媒体资源投入影响短期盈利，看好收入加速修复， 维持“买入”评级2023 年公司营业收入为 5.97 亿元（同比+3.56%）， 归母净利润为 1.34 亿元（同比-30.75%）； 2023Q4 公司营业收入为 1.64 亿元（同比+3.66%）， 归母净利润为1368 万元（同比-77.78%）， 利润端下滑主要系媒体资源使用费同比增长 27.48%至 2.96 亿元， 致整体毛利率同比下滑 10.12pct 至 41.95%。公司 2024Q1 营业收入为 1.77 亿元（同比+17.45%）， 归母净利润为 3845 万元（同比-38.96%）， 利润下滑主要系高铁媒体、 户外大屏媒体资源成本增加。 考虑到 2024Q1 收入加速修复，我们维持 2024-2025 年并新增 2026 年盈利预测，预测 2024-2026 年归母净利润分别为 2.07/2.51/2.93 亿元，对应 EPS 分别为 0.71/0.87/1.01 元，当前股价对应 PE 分别为 18.8/15.5/13.2 倍，我们看好出游火热与消费复苏带动高铁广告预算投放增长， 户外大屏业务顺利开展释放业绩， 维持“买入”评级。 媒体资源、人员成本投入拖累毛利率，户外 3D 大屏随建成或逐步释放业绩公司 2024Q1 毛利率为 37.43%（同比-13.39pct）， 主要系媒体资源成本增加； 净利率为 21.68%（同比-20.04pct）， 广告宣传及人工成本增加致销售费用率同比增长 1.88pct 至 12.66%。 公司积极投入媒体资源建设， 截至 2024 年 3 月 31 日，公司使用权资产同比增长 14.22%至 15.75 亿元，驱动新业务贡献营收大幅增长， 2023 年户外 3D 大屏业务实现收入 5654.17 万元（同比+402.49%）， 新投入建设的户外裸眼 3D 高清大屏或在设施投入商业化后逐步释放业绩。 “五一”旅游高峰到来， 高铁数字媒体有望充分受益根据 CTR 媒介智讯， 2024 年 1-2 月电梯 LCD 和电梯海报广告花费同比上涨均超过 25%， 改善显著。 公司持续拓展高客流站点， 截至 2023 年 12 月末， 公司开通高铁站点 466 个（同比+6.64%），运营 5346 块数字媒体屏幕（同比-3.34%），其中 LED 大屏 69 块（同比+7.81%）。 新签、续签高铁媒体和新签媒体资源或受益于消费复苏及“五一”等假日旅游高峰到来，驱动广告收入持续增长。 风险提示： 广告主投放需求下滑、新广告点位扩张不及预期等。

公司发布 2023 年三季度报告。2023Q3 实现营业收入 1.78亿元，同比增长 15.04%，环比增长 71.12%；归母净利润 5161.36 万元，同比减少 17.90%，环比增加771.75%；扣非后归母净利润 4520.30 万元，同比减少 27.89%，环比增加 700.33%。2023 前三季度实现营业收入 4.33 亿元，同比增长 3.52%，归母净利润 1.21 亿元，同比减少 7.52%，扣非后归母净利润 1.13 亿元，同比减少 12.52%。投资要点： 三季度户外出行人次大幅增加。根据国家铁路局数据显示，2023Q3全国铁路发送旅客 11.63 亿人次，环比增长 18.43%，同比增长96.79%，相比 2019Q3 增长 12.48%。商务部数据显示，全国示范步行街日均客流量相比上年假期增长 87.4%，36 个大中城市重点商圈日均客流量相比上年假期增长 1.6 倍。第三季度国内户外出行人次大幅增加，对户外广告媒体的投放带来积极影响。 大屏业务短期亏损影响利润。截至目前，公司已在广州、太原、贵阳、成都、重庆、北京六地城市核心商圈打造多个户外裸眼 3D 大屏并落地运营。但 3D 高清大屏媒体业务处于业务投入初期，根据公司半年度报告披露，户外大屏媒体业务毛利率虽然同比大幅提升341.99pct，但毛利率仍为-212.64%，处于亏损状态。3D 高清大屏业务对公司短期利润端带来增长压力。 毛利率环比提升明显，费用率。2023Q3 公司毛利率为 48.32%，环比提升 21.04pct，同比下滑 7.96pct；前三季度毛利率为 44.14%，同比下滑6.98pct。截止至2023年9月30日，公司使用权资产12.28亿元，相比年初增加 84.22%，显示公司有较多新签、续签的高铁站媒体以及户外裸眼 3D 高清大屏媒体，或导致媒体资源使用费增长较多，影响毛利率。Q3 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 16.96%/2.84%/1.86%，同比分别下滑 1.16pct/0.29pct/0.25pct，环比分别下滑 13.97pct/1.79pct/0.68pct。 Q4 假期线下客流大幅增加，有望继续提振投放需求。根据文化和旅游部数据中心测算，中秋节及国庆节假期国内旅游出游人数 8.26亿人次，按可比口径同比增长 71.3%，按可比口径较 2019 年增长4.1%；实现国内旅游收入 7534.3 亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较 2019 年增长 1.5%。商务部数据显示，假期前七天，全国示范步行街客流量同比增长 94.7%，36 个大中城市重点商圈客流量同比增长 164%。户外客流大幅增加或继续带动户外广告投放需求的提升。 发力 AI 数字内容制作。公司深度发力 AI 等数字内容制作领域，运用到户外裸眼 3D 的制作环节并独立制作推出《进化论》、《Take a Breath》、《登陆》等多部裸眼 3D 数字内容大片，为公司户外裸眼3D 大屏业务发展提供有效支撑。 投资建议与盈利预测：国内铁路客运量持续增长，有望带动上游客户的广告投放向高铁媒体倾斜，提升公司的媒体业务价值。公司户外裸眼 3D 大屏业务扩大公司媒体资源的覆盖场景和覆盖人群，为广告主提供更加多样化的营销场景，虽然该业务短期亏损，但未来有望成为公司“第二增长曲线”。考虑国内消费端修复情况低于我们预期，叠加公司 3D 户外高清大屏业务仍处于拓展阶段，因此相应下调对公司的盈利预测。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.68 元、0.87 元和 1.05 元，按照 10 月 27 日收盘价 18.20 元，对应 PE 为26.66 倍、20.83 倍和 17.34 倍，维持“增持”投资评级。 风险提示：广告主投放需求恢复情况不及预期；媒体资源使用租金增加；应收账款回款风险；行业竞争加剧

Q3 收入环比大幅增长， 看好客流恢复下 Q4 业绩弹性，维持“买入”评级公司 2023Q3 实现营业收入 1.78 亿元（同比+15.04%，环比+71.12%），实现归母净利润 5161 万元（同比-17.90%，环比+771.75%）。 2023 年前三季度实现营业收入 4.33 亿元（同比+3.52%），实现归母净利润 1.21 亿元（同比-7.52%）， 2023Q3收入同环比增长主要系铁路人流恢复显著拉动高铁广告业务恢复。 归母净利润同比下降主要系公司户外裸眼 3D 高清大屏业务前期投入较高，收入端有所滞后。考虑到公司户外大屏业务处于拓展初期，我们下调 2023-2025 年盈利预测，预测2023-2025 年公司的归母净利润分别为 1.64/2.07/2.51 亿元（2023-2025 年前值为2.44/3.50/4.64 亿元），对应 EPS 分别为 0.57/0.71/0.87 元，当前股价对应 PE 分别为 32.0/25.4/20.9 倍，我们看好公司业绩长期成长空间，维持“买入”评级。 2023Q3 旅游需求大幅提升，国庆假期叠加亚运热潮驱动高铁广告业务复苏公司 2023Q3 毛利率为 48.32%（同比-7.96pct）， 主要由于户外大屏业务亏损， 公司 2023Q3 净利率为 28.99%（同比-11.63pct）， 主要由于公司相比 2023Q2 增加计提信用减值损失 867.02 万元。 出行客流方面， 据中国铁路， 2023Q3 全国铁路发送旅客 11.5 亿人次，较 2019 年同期增长 11.6%。 展望 2023Q4，据文旅部， 9 月29 日-10 月 5 日国内游出游人数为 7.54 亿人次，同比增长 78.9%，国庆假期叠加亚运热潮， 高铁人流恢复，广告主需求提升， 或拉动公司高铁广告收入持续增长。 重点商圈高景气，公司持续加码内容制作能力，户外大屏业务盈利可期商务大数据监测显示， 中秋国庆假期，重点商圈和全国示范步行街日均客流量分别同比增长 1.6 倍和 87.4%。 公司积极拓展商圈户外媒体业务版图，在广州、太原、贵阳、成都、重庆、北京六地城市核心商圈打造的 1400 ㎡、 550 ㎡、 1536㎡、 1505 ㎡、 1836 ㎡及 653 ㎡户外裸眼 3D 大屏已落地运营，在内容制作端，公司独立制作推出《进化论》等多部裸眼 3D 数字内容大片，夯实 3D 项目制作能力。 我们认为，公司致力于打造内容赋能的户外媒介生态， 伴随出行需求高度景气，有望驱动高铁媒体和户外大屏两大业务持续修复。 风险提示： 广告主需求下滑、 新广告点位扩张不及预期

公司发布23Q3业绩： 23Q1-3兆讯传媒实现营收4.33亿元（YoY+3.5%） ,归母净利润1.21亿元（YoY-7.5%） ； 其中Q3单季度收入1.78亿元（YoY+15.0%， QoQ+71%），归母净利润0.52亿元（YoY-17.9%） 。 裸眼3D大屏成本前置依然影响短期业绩。 1）成本刚性导致毛利率下降。 23Q3毛利率48.32%（YoY-8pct）， 因裸眼3D大屏业务处于前期投入阶段成本先行，使公司营业成本增加（YoY+42%）。 23Q3使用权资产年初至今增加5.61亿至12.28亿元，增长84.22%，主要由于23Q3新签、续签高铁媒体和新签户外裸眼3D高清大屏媒体资源。 2）公司费用上升 ，导致净利率下降 。 23Q3净利率 28.99%（-11.6pct）， 营业总成本 1.22亿元（yoy+42.01%）,各项费用均有所增长，销售/管理/研发/财务费率16.96%/2.84%/1.86%/-5.36%，同比+7.68/+4.50/+1.38/+48.69pct。 Q4为传统广告投放旺季， 户外客流表现亮眼有望带动 Q4投放表现。 据中国国家铁路集团数据， Q3全国铁路发送旅客 11.5亿人次（较 19年同期增长 11.6%）， 9月 27-10月 8日铁路国庆黄金周期间这一数值为 1.95亿人次，其中 9月 29日创下单日新高； 文旅部数据测算显示，中秋国庆 8天假期国内旅游出游人数 8.26亿人次（较 19年增长4.1%， 可比口径 YoY+71.3%） ;商务部数据显示， 2023年国庆中秋假期前七天，全国示范步行街客流量同比增长 94.7%， 36个大中城市重点商圈客流量同比增长 164%。 从流量增长反馈到投放有一定时滞， 国庆假期的流量表现迎来 Q4开门红。 裸眼3D大屏业务开启第二成长曲线， 6块裸眼3D大屏陆续落地。 目前公司在广州、太原、贵阳、成都、重庆、北京等一线及新一线城市核心商圈已先后打造的1400㎡、 550㎡、 1536㎡、 1505㎡、 1836㎡及653㎡等六块裸眼3D大屏已建成落地并进入试运营，并推出多部裸眼3D数字内容大片。商圈大屏业务进一步巩固重点城市资源优势， Q4已有Burberry、华为Mate X5等投放案例，持续拓展高端客户。 盈利预测与投资建议： 基于对消费复苏的判断相对趋于谨慎， 暂下调收入和利润预期， 预计23-25年营收6.6/8.5/10.6（前次预测7.5/9.8/11.9） 亿元， CAGR为26%，归母净利润分别2.1/2.7/3.6（前次预测2.65/3.6/4.6） 亿元， CAGR为31%。 考虑市场近期回撤较大， 可比公司23年估值平均25X， 但基于公司历史PE中枢和预期利润增速， 给予公司23年30x PE， 23年目标市值63.3亿元， 目标价21.83元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、媒体资源流失风险、新业务不及预期风险。

公司发布2023H1业绩：23H1兆讯传媒实现营收2.55亿元（YoY-3.24%），归母净利润6890万元（YoY+2.16%），扣非归母净利润6787万元（YoY+1.95%），其中23Q2公司实现营收1.04亿元（YoY+8.47%），归母净利润592万元（YoY-22.14%），扣非归母净利润565万元（YoY-16.48%）。 裸眼3D大屏成本先行，23H1业绩承压。1）成本刚性导致毛利下降。23H1毛利率41.21%（-6.9pct），主要由于公司收入下降的同时，裸眼3D大屏业务处于前期投入阶段成本先行，使公司营业成本的增加（YoY+9.59%）。23H1使用权资产增加3.56亿，增长53.34%，主要由于23H1新签、续签高铁媒体和新签户外裸眼3D高清大屏媒体资源。2）公司费用率控制良好，带动净利率提升。23H1净利率27.02%（+1.4pct），期间费用率12.29%（-6.97pct）,主要由于广告宣传费减少导致销售费用减少，销售 /管理/研发 /财务费用率19%/3.77%/1.57%/-12.06%，同比-3.9/+0.59/-0.66/-3.02pct。 高铁媒体资源优势进一步巩固，高铁广告收入待恢复。23H1高铁媒体业务营收2.47亿元（YoY-6.22%），占总营收96.74%。公司23H1新增21个媒体站点资源，进行了23个站点的媒体优化。截至23H1末，公司签约的铁路客运站574个，开通运营铁路客运站470个（注：高铁站点452个、普通车站点18个），其中96%以上属于高铁站（含动车），运营5418块数字媒体屏幕(数码刷屏机4,699块，电视视频机655块，LED大屏64块)，为高铁数字媒体广告行业媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。 裸眼3D大屏业务开启第二成长曲线，AI数字系统赋能数智发展。1）23H1裸眼3D大屏业务营收0.08亿元，占总营收3.25%。公司先后在广州、太原、贵阳、成都、重庆先后打造5块裸眼3D大屏。 公司裸眼3D大屏通过光影和物距的变换在媒体上构成不同景深表现，迎来了迪奥、蒂芙尼、百事可乐等众多知名品牌投放。2）AI数字系统赋能户外裸眼3D广告制作。同时公司在创意和技术方面精心打磨，携手业界顶尖创意视觉团队，开始深度发力AI等数字内容制作领域，对于AI数字系统的运用特别是数字图像板块正在积极探索与升级的过程中，当前AI系统已经运用到户外裸眼3D的制作环节。裸眼3D大屏有效拓宽媒体资源覆盖范围，进一步巩固重点城市资源优势，大幅增进优质客户粘性，赋能公司数智户外发展进程，全面提升公司盈利水平。 盈利预测与投资建议：裸眼3D大屏业务成本前置，但收入增长不及预期，使未来利润承压，估 略 调 低 23-25年 预 测 值 ， 预 计 23-25年 营 收 7.49/9.83/11.9亿 元 （ 23-25前 值 预 测 为9.32/12.24/15.03亿元），CAGR为26.06%，归母净利润分别2.65/3.6/4.6亿元（23-25前值预测为3.54/4.88/5.94亿元），CAGR为31.69%。参考可比公司估值，给予公司23年29x PE，23年目标市值76.9亿元，目标价26.52元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、媒体资源流失风险、新业务不及预期风险。

公司发布2023年半年度报告。2023H1实现营业收入2.55亿元（yoy-3.24%），归母净利润6890万元（yoy+2.16%）。Q2单季度营业收入1.04亿元（yoy+8.47%，qoq-31.08%），归母净利润592万元（yoy-22.14%,qoq-90.60%）。 投资要点：覆盖铁路站点数量增加，媒体点位结构调整优化。公司高铁媒体业务收入2.47亿元（yoy-6.22%），毛利率49.75%（yoy+0.54pct）。 根据公司公告，公司新增21个媒体站点资源，并对23个站点的媒体优化。截至2023年中，相比2022年末，签约铁路客运站数量增加5个，开通高铁客运站数量增加15个，普通站减少5个。运营数字媒体数量减少113个，其中电视刷屏机减少192个，数码刷屏机增加79个。目前公司建立的高铁数字媒体网络覆盖囊括“八纵八横”高铁主动脉，覆盖全国30个省级行政区，既有经济发达城市群也有三四线城市以及县城地区，年触达客流量超10亿人。 户外大屏业务暂时亏损，但收入与毛利率改善明显。户外大屏媒体营业收入830万元（yoy+1605.34%），毛利率-212.64%（yoy+341.99pct）。户外大屏业务仍处于亏损阶段，测算毛利润约为-1765万元，主要是业务处于拓展期，相比2022年增加了贵阳、成都和重庆地区3块核心商圈的户外裸眼3D高清大屏，部分成本支出前置所致。目前公司的户外大屏业务不仅迎来迪奥、蒂芙尼、百事可乐、极星汽车、伊利、中国人保等知名品牌的投放，同时还深入探索AI数字领域，先后推出自主打造的裸眼3D数字内容大片《进化论》和《TakeaBreath》，满足广告内容数字化和智能化趋势。根据公司披露，预计公司未来将继续在省会城市扩展10块户外裸眼3D高清大屏，扩大公司媒体资源覆盖范围，帮助广告主实现多样化场景营销，未来有望成为公司“第二增长曲线”。 铁路客运量恢复良好，为公司提供支撑。根据中国国家铁路集团数据，2023上半年全国铁路发送旅客17.7亿人次，同比增加124.90%。其中4、5、6月旅客发送量相比2019年分别增长7.6%、5.6%和4.8%。7月全国铁路旅客发送量4.09亿，同比增长80.9%，2023年1-7月国内累计铁路客运量已经超过2019年同期。公司主营业务与铁路建设以及铁路客运数量高度相关，铁路客运量数据的良好增长能够为公司业绩提供支撑。 投资建议与盈利预测：公司不断增加高铁数字媒体覆盖区域，形成了覆盖全国多区域多层次的高铁数字媒体网络，吸引了众多各领域广告客户。公司不断调整媒体点位结构，优化投放效率，提升盈利水平。户外裸眼3D大屏业务扩大公司媒体资源覆盖场景，为广告主提供更加多样化的营销场景，虽然业务短期亏损，但未来有望成为公司“第二增长曲线”。铁路客运量持续增长，有望推动上游客户的广告投放向高铁媒体倾斜，提升公司业务价值。考虑广告投放需求恢复情况弱于此前预期，加上户外大屏业务对利润端暂时未构成贡献，相应下调对公司的盈利预测。预计2023-2025年EPS分别为0.75元、1.04元和1.29元，按照8月30日收盘价22.36元，对应PE分别为29.84倍、21.44倍和17.29倍。维持“增持”投资评级。 风险提示：宏观经济波动影响广告投放需求；铁路客流增长不及预期；广告投放渠道变化；媒体点位流失；媒体租赁成本上升

事件：兆讯传媒披露 2022年年报及 2023年一季报。2022年，公司实现营业收入 5.77亿元，同比增长-6.85%；归母净利润 1.92亿元，同比增长-20.27%；扣非归母净利润 1.85元，同比增长-21.58%。2023年一季度，公司实现营业收入 1.51亿元，同比增长-9.94%；归母净利润 0.63亿元，同比增长 5.25%；扣非归母净利润 0.62亿元，同比增长 4.04%。 广告市场低迷影响基本面，数码刷屏机加速替代电视视频机。2022年，广告市场低迷的大环境对公司广告招商造成负面影响，公司收入利润双双出现下滑。我们注意到，公司在铁路站点开通和数码刷屏机落地方面仍在推进：铁路开通站点数量同比增长 6%，数码刷屏机数量同比增长12%。同时，被数码刷屏机所替代的电视视频机同比减少了 39%。目前，公司签约的铁路客运站 569个，开通运营铁路客运站 460个（高铁站点437个、普通车站点 23个），其中 95%以上属于高铁站（含动车），运营5531块数字媒体屏幕(数码刷屏机 4,620块，电视视频机 847块，LED大屏 64块)，为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。 铁路客运量逐步恢复，公司站点资源有望深化开发。截至 2022年，已与国内 18家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的 17家铁路局集团签署了媒体资源使用协议。公司已建成覆盖全国 30个省级行政区、年触达客流量超过 10亿人次的自有高铁数字媒体网络。资源区域覆盖了长三角、珠三角、环渤海、东南沿海等多个经济发达区域，同时下沉至三、四线城市和县城等站点，形成了以高铁动车站点为核心，布局全国铁路网的数字媒体网络。随着疫情后铁路客运量的逐步恢复，公司站点资源有望得到进一步的深化开发，客户数量和行业的拓展也有望加速进行。 积极开拓数字户外媒体新领域，3块裸眼 3D 大屏陆续落地。2022年，公司计划拟投资 4.2亿元用于户外高清大屏的建设布局，通过自建和代理方式在省会及以上城市取得 15块户外裸眼 3D 高清大屏，预计建设期为 3年。自 2022年 6月以来，公司在广州、太原、贵阳等地先后打造的 1400平方、550平方以及 1536平方裸眼 3D 大屏建成落地并进入试运营状态。公司计划通过此项目来开启“第二曲线”增长，有效拓宽媒体资源覆盖范围，进一步巩固重点城市资源优势，大幅增进优质客户粘性，赋能公司数智户外发展进程，全面提升公司盈利水平。 投资建议：公司受益于我国高铁修建的持续推进：到 2025年，高铁营业里程由 2020年的 3.8万公里升至 5万公里；到 2035年实现高速铁路营业里程规划达到 7万公里。2023年全国铁路预计开通投产新线 3000公里以上，其中高铁 2500公里，多条铁路有望年内开通。这为高铁户外广告提供了良好发展环境，公司业绩有望在宏观环境不断改善的背景下得以修复，进入快速增长轨道。 预计公司 2023-2025年营业收入为 8.54/11.24/13.09亿元，同比增加48.0%/31.7%/16.4%，归母净利润分别为 3.51/4.40/5.44亿元，同比增加83.1%/25.4%/23.6%，对应 PE 为 22/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

公司发布2022年度报告以及2023年一季度报告。2022年公司实现营业收入5.77亿元，同比减少6.85%，归母净利润1.92亿元，同比减少20.27%，扣非后归母净利润1.85亿元，同比减少21.58%。同时每10股派发现金红利2元（含税），拟每10股转增4.5股。 2023Q1公司实现营业收入1.51亿元，同比减少9.94%，归母净利润6298.15万元，同比增加5.25%，扣非后归母净利润6222.47万元，同比增加4.04%。 投资要点： 外部因素造成业绩短期承压，政策调整下有望迎来恢复。公司主营铁路客运站数字媒体建设与营销发布业务，2022年受疫情反复、经济下行、消费走弱等影响，广告市场整体投放需求收缩，铁路客运出行人次减少，导致2022年公司收入端出现下滑。 但随着2022年末政策调整，国内出行需求逐渐复苏，五一假期将至，较多热门线路高铁票售罄，根据央广网报道显示五一售出火车票已超4600万张，出行客流复苏较为明显；在外部经济环境方面，消费、经济的修复也有望带动广告投放市场需求回升。 优化数字媒体结构，提升运营效率。截止至2022年末，公司签约铁路客运站569家，开通铁路客运站460家，相比2022年一季度末分别增加了11家和28家，在开通的铁路客运站中，逐步优化覆盖站点，增加高铁站数量41家，关停客流量较少的普通铁车站13家，高铁站占比从91.7%提升至95%。 在数字媒体结构上，截止至2022年末，公司运营5531块数字媒体，虽然相比2021年末减少了76块，但变化主要体现在减少了效率较低的电视视频机数量，增加了数码刷屏机数量，数字媒体结构的优化有望带来数字媒体的运营效率和盈利能力的提升。 新增户外裸眼3D 高清大屏业务，有望开启“第二曲线”。2022年5月公司公告拟投资4.21亿元用于户外裸眼3D 高清大屏的建设布局，通过自建和代理方式在省会级以上城市取得15块户外裸眼3D高清大屏，预计建设期3年。自2022年6月来，公司在广州、太原、贵阳等地先后打造的裸眼3D 大屏建成落地并进入试运营。拓展户外裸眼3D 大屏业务有望拓宽公司媒体资源的覆盖范围，开启公司“第二曲线”。 成本刚性导致毛利。率20下22滑年公司毛利率为52.07%，同比下降7.45pct，一方面由于年内新开拓的户外裸眼3D 高清大屏媒体业务处于发展初期，暂时亏损；另一方面公司高铁站媒体的媒体资源使用费（占地费）占营业成本比重达76%以上，成本相对刚性。预计随着户外裸眼3D 高清大屏媒体盈利能力好转以及高铁站媒体投放需求回升，毛利率也将随之改善。 费用率方面，2022年公司销售、研发、管理、财务费用率分别为21.28%、1.93%、3.19%、-10.89%，同比分别变动8.61pct、-0.01pct、0.51pct、-10.52pct。其中销售费用率提升较多主要是广告宣传、职工薪酬和业务拓展增加所致，财务费用大幅下降主要是IPO 上市后募集资金带来较多利息收入。 投资建议与盈利预测：进入2023年后，铁路客流量以及广告投放需求均有望回升，带动公司业绩回暖；在国家层面正在加大高铁覆盖里程，高铁密度和营业里程占比不断提升，也为公司的高铁站广告媒体业务的拓展提供良好环境。核心城市的户外裸眼3D 大屏广告也将充分受益于城市外出客流量的增加和经济的复苏，为公司提供“第二曲线”。在暂不考虑以资本公积转增股份影响的情况下，预计2023-2025年EPS 为1.45元、1.90元和2.43元，按照4月24日收盘价35.18元，对应PE 为24.19倍、18.52倍和14.45倍，首次覆盖并给予“增持”投资评级。 风险提示：宏观经济波动影响出行和广告投放需求；广告市场竞争加剧；媒体资源使用费上升或后续无法续约；

副 投资要点： 标题 公司发布2022年度和23Q1业绩：公司发布23Q1和22年财报，23Q1兆讯传媒实现营收1.51亿元（YoY-9.94%），归母净利润0.63亿元（YoY+5.25%），扣非归母净利润0.62亿元（YoY+4.04%）。22年，公司实现营收5.77亿元（YoY-6.85%），归母净利润1.92亿元（YoY-20.27%），扣非归母净利润1.85亿元（YoY-21.58%）。公司拟每10股派发现金红利2元（含税），拟每10股转增4.5股。 22年疫情导致业绩承压，23年出行恢复+经济复苏带来业绩回暖。1）22年宏观环境与成本刚性导致公司利润降幅大于营收。22年毛利率52.1%（-7.4pct），由于“供给冲击、内需收缩和预期走弱”三重压力导致公司收入下降的同时，高铁媒体资源使用费保持刚性，且新增的裸眼 3D大屏处于前期投入阶段成本先行，22年使用权资产增加3.1亿（YoY+88.19%）。净利率33.3%（-5.6pct），销售/管理/研发/财务费用率21.3%/3.2%/1.9%/-10.9%，同比+8.6/+0.5/+0/-10.5pct，其中销售费用率由于广告宣传费、职工薪酬和业务拓展费增加，财务费用率由于上市募集资金，利息收入大幅增加2）23年出行恢复，铁路客流实现大幅回升，提升高铁广告价值。根据国家铁路数据，23年春运客流大幅增长，春运40天全国铁路发送客流3.48亿人次（YoY+37.4%）。23Q1，国家铁路共发送旅客7.89亿人（YoY+67.7%），3月铁路日均发送旅客904万人，超过2019年同期水平，是国民出行第一大交通选择。3）23年经济复苏势头良好，带动业绩复苏。23年中国经济运行开局良好，据国家统计局数据，23Q1中国社零11.49万亿元（YoY+5.8%）。国家税务总局数据显示，春节假期全国消费相关行业销售收入YoY+12.2%，其中商品消费YoY+10%和服务消费YoY+13.5%。随着扩内需促消费政策措施持续发力，供给结构不断优化，消费持续呈现回暖向好态势，经济活力日益增长，将带来广告投放恢复。4）23Q1公司费用率控制良好，带动净利率提升。23Q1公司净利率41.7%（+6.0pct）,期间费用率4.6%（-18.5pct）,主要由于广告宣传费减少导致销售费用减少（YoY-46.47%）。 高铁媒体资源优势进一步巩固。22年高铁媒体业务营收5.65亿元，占总营收98.05%，为公司主要业务。公司22年新增28个媒体站点资源，进行了11个站点的媒体优化。截至22年末，公司签约的铁路客运站569个，开通运营铁路客运站460个（注：高铁站点437个、普通车站点23个），其中95%以上属于高铁站（含动车），运营5531块数字媒体屏幕(数码刷屏机4,620块，电视视频机847块，LED大屏64块)，为高铁数字媒体广告行业媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。 裸眼3D大屏业务开启第二成长曲线。22年裸眼3D大屏业务营收0.11亿元，占总营收1.95%，逐成为公司业务增长的新动能。公司自22年开始拟投资4.2亿元，用于户外高清大屏的建设布局，3年内通过自建和代理方式在省会及以上城市取得15块户外裸眼3D高清大屏。自2022年6月以来，公司在广州、太原、贵阳等地先后打造的1400平方、550平方以及1536平方裸眼3D大屏建成落地并进入试运营状态。裸眼3D大屏有效拓宽媒体资源覆盖范围，进一步巩固重点城市资源优势，大幅增进优质客户粘性，赋能公司数字户外发展进程，全面提升公司盈利水平。 盈利预测与投资建议：考虑到高铁客流和经济恢复势头良好，我们略调高23-24年预测增速，预计23-25年营收9.32/12.24/15.03亿元（23-24前值预测为9.27/12.11亿元），CAGR为27%，归母净利润分别3.54/4.88/5.94亿元（23-24前值预测为3.54/4.85亿元），CAGR为29.41%。使用PE估值，23年目标市值95.71亿元，目标价47.85元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、媒体资源流失风险、新业务不及预期风险。

公司构建了覆盖全国的高铁媒体网络，借助规模优势在媒体资源、客户关系上建立竞争壁垒。1）媒体网络：公司与铁路局良好、稳定的合作关系，且建立了一张覆盖全国的媒体资源网络，新进入者难以在短时间内复制或者颠覆公司的地位。覆盖全国高铁媒体使得公司能够提供全国套餐和多样化套餐，满足各类客户的个性化需求。只有覆盖全国高铁媒体，才能提供全国套餐和定制套餐，天然阻碍了媒体资源不足公司的竞争，具有经营壁垒。2）行业客户：公司与多个行业众多知名广告主建立良好的战略合作关系实现品牌效应，而且广告客户行业分布均衡，抗周期能力强。 高铁建设与出行链恢复，有望带动公司点位数和刊例价量价齐升。1）媒体点位随高铁建站拓展：高铁持续建设和新站签约将带动公司点位持续扩张，每新增1个高铁站，将带来10-12个数码刷屏机点位。2）疫情后客流恢复带动媒介价格提升：出行链恢复后，消费者出行意愿高涨，春运铁路客运量大幅回暖，高铁媒体价值明显提升。公司议价能力强，媒体资源使用费有效传导至下游，刊例价增速更高保证了毛利率稳定。量价齐升推动营收增长，经营杠杆将进一步提高毛利率，持续改善公司盈利能力。 裸眼3D大屏开辟新业务场景，打造公司第二增长曲线。2022年1月，工信部等六部门联合部署了“百城千屏”活动，公司计划通过3年自建或代理15块户外裸眼3D高清大屏。公司目前已有3块裸眼3D大屏（广州天河路商圈、太原亲贤街和贵阳喷水池商圈）投入经营，独特的宣传效果吸引了金融、地产、奢侈品等高价值客户。裸眼3D大屏开辟了商圈这一全新业务场景，不仅可以基于公司现有客户进行交叉销售，又可以丰富公司的媒体网络，提升综合营销价值。裸眼3D大屏作为新晋流量密码，未来将打开公司业绩增长的第二曲线，给公司带来可观的收益。 盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司营收CAGR为50%；归母净利润CAGR为46%。参照可比公司估值，考虑公司在高铁数字媒体领域中处于行业领先地位，给予公司23年27倍PE，对应目标市值为95.66亿元，给予目标价至47.83元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、媒体资源流失风险、新业务不及预期风险。

公司深耕高铁站点广告媒体运营。公司自2007年成立以来始终深耕铁路站媒体运营，通过与铁路局集团签订中长期协议锁定客流最密集的候车区域，目前已建成一张覆盖全国97%省级行政区、年触达客流量超过10亿人次的自有高铁数字媒体网络，并具备数字化运维能力，能够为客户提供精准、个性、灵活的一键式广告发布服务。公司近年业绩保持稳健增长，营业收入、归母净利润2017-2021年复合增速分别达到16.35%和17.64%；受2022年国内多地疫情反复影响，公司前三季度业绩有所承压，22年前三季度营业收入同比略增0.82%，归母净利润同比下降18.47%。 高铁广告资源稳固，公司业绩有望回暖。公司与铁路局保持紧密合作，目前与国内18家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的17家签署了媒体资源使用协议。从覆盖面来看，截至22H1，公司已签约铁路客运站556个，开通运营铁路客运站461个，其中高铁站431个，运营数字媒体屏幕5,409块。从点位质量来看，国内车次数量前十大的高铁站中，公司媒体资源覆盖的车站就有8个，占比高达80%，营销价值凸显。公司2022年登陆资本市场，拟募集资金130,136.39万元，其中79,539.77万元用于运营站点数字媒体建设项目，拟在3年时间在全国新建及优化233个高铁数字媒体运营站点，公司媒体运营网络将进一步扩大，市场竞争力有望得到强化。随着防疫政策持续优化，高铁客流量有望回升，公司业绩亦有望进一步回暖。 裸眼3D高清大屏打造第二增长曲线。2022年5月，公司公告拟在省会及以上城市通过自建和代理方式取得15块户外裸眼3D高清大屏，预计投资总额42,106.62万元。目前公司已经在广州、太原、贵阳等地投入运营3块裸眼3D大屏，点位均处于当地的核心商圈领域，具备极高的营销价值。 随着项目持续推进，公司裸眼3D大屏将进一步扩大覆盖范围和密度，有望吸引优质品牌客户的广告投放，开启第二成长曲线。 投资建议：首次覆盖，给予买入评级。公司深耕高铁站点广告媒体运营多年，与铁路局保持紧密合作关系，站点资源先天优势凛然，同时IPO募投项目加码点位布局，媒体运营网络将进一步扩大，市场竞争力有望得到强化。随着防疫政策持续优化，高铁客流量有望回升，公司业绩亦有望进一步回暖。此外，公司积极布局裸眼3D高清大屏广告，目前已在广州、太原、贵阳等地投入运营3块大屏，有望开辟第二成长曲线。预计公司2022-2023年EPS为1.06和1.67元，对应PE为37和23倍。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；疫情反复影响居民高铁出行意愿；媒体资源使用权采购价格大幅上涨或后期无法续约；行业竞争加剧等。

事件点评2023年 1月 1日，由公司打造的 1536平米高清裸眼 3D 大屏亮相贵阳喷水池商圈，是继广州天河路商圈和太原亲贤街商圈后公司的第三块城市商圈大屏，随着疫情政策放开，城市商圈客流量显著复苏，看好公司裸眼 3D 大屏的新业务稳步开展，为公司贡献第二增长曲线，同时关注高铁客流量回升拉动品牌主广告投放意愿好转，看好公司持续布局高铁站点数字媒体资源，未来实现高铁广告业务量价齐升。 投资要点贵州裸眼 3D 大屏揭幕，城市商圈大屏业务稳步开展公司第三块裸眼 3D 大屏于 2023年 1月 1日亮相贵阳喷水池商圈。2022年公司共投入运营两块裸眼 3D 大屏（广州天河路商圈、太原亲贤街商圈），吸引了金融、地产、奢侈品等行业优质品牌主投放，营销传播价值显著。我们在 2022年9月 2日的公司深度报告中测算，一线及新一线城市核心商圈的户外大屏广告投放潜在年营收能力分别约 5460万元和 1456万元。随着疫情政策放开，看好城市商圈经济快速复苏拉动商圈大屏广告主投放意愿增强，公司持续布局新大屏点位，为公司业务贡献第二增长曲线。 受益疫情政策放开，看好出行复苏带动高铁媒体业务好转2022年受疫情影响，国内铁路客运量持续承压，随着疫情政策放开叠加国家持续建设高铁线路，看好 2023年高铁客运量显著回升带来的高铁站点媒体营销价值升高。公司持续迭代升级核心高铁站点数字媒体资源，并不断新增运营站点，构建覆盖全国的高铁媒体传播网络，未来随着资源数量的提升和高铁客运量回升带来的广告传播效果增强，公司高铁媒体业务有望实现量价齐升。 盈利预测与估值公司作为国内高铁数字媒体龙头，布局城市核心商圈裸眼 3D 大屏打开成长空间。我们预计公司 2022-2024年实现营业收入分别为 7.09/10.72/13.49亿元，同比增长 14.53%/51.23%/25.78%，对应归母净利润分别为 2.30/3.53/4.96亿元，同比增速分别为-4.26%/53.02%/40.76%，对应 EPS 为 1.15/1.76/2.48元，对应 2023年22.52倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示裸眼 3D 大屏项目推进不及预期；数字媒体资源竞争风险；高铁及城市商圈媒体点位使用费跳涨带来的风险。

事件: 公司发布 2022Q3财报，实现营收 4.18亿元，YOY+0.82%；归母净利润 1.30亿元，YOY-18.47%；扣非归母净利润 1.29亿元，YOY-16.51%。 投资要点: 单季度收入利润降幅明显收窄： 1）整体业绩：2022Q1-Q3实现营收 4.18亿元，YOY+0.82%；归母净利润 1.30亿元，YOY-18.47%；扣非归母净利润 1.29亿元，YOY-16.51% ； 分 季 度 来 看 ， 2022Q1/Q2/Q3收 入 分 别 为1.68/0.96/1.55亿元，YOY+35.00%/-19.46%/-9.83%，归母净利润0.60/0.08/0.63亿 元 ， YOY+15.16%/-75.57%/-18.09% ， 毛 利 率61.31%/25.00%/56.13%，净利率 35.71%/8.33%/40.65%。2022Q3收入利润同比下行有所收窄，毛利率和净利率均呈向好的态势。主要是由于疫情与高铁人流有所恢复缓解，虽然广告主需求仍受疫情压制，但公司就在手食品饮料、酒类、家电、互联网等重点行业保持合作稳定，新引进施洛华眼镜、比亚迪汽车、中国移动通信、青岛啤酒等客户。 2）单季度成本控制良好：分季度来看，2022Q1/Q2/Q3营业成本为0.65/0.72/0.68亿元，YOY+30.00%/ +12.50%/-4.23%，基本保持稳定 ；销售 费用率 17.86%/31.25%/ 18.06% ， YOY+8.18/+21.17/+9.92pct，主要系公司加大广告宣传投入所致；财务费用率为-0.98%/-21.88%/-12.26%，YOY-0.98/-21.88/-12.26pct，主要系上市融资后利息收入增加所致。 3）其他关键指标：截至 2022Q3期末，账上应收账款 2.77亿元，较上年末增幅 32.01%，应收账款周转天数 157.34天，较上年末增加 47.70天，2022Q1-Q3信用减值损失-416.46万元，YOY+59.49%，分季度来看，2022Q1/Q2/Q3信用减值损失为-227.13/26.5/-215.83万元，YOY+168.86%/-118.92%/+489.70%，主要由于疫情影响客户回款所致。 高铁数字广告业务稳步推进，开发户外 3D 大屏新业务： 1）高铁业务：根据公司官网，截至 2022年 10月 15日，已开通运 营铁路客运站 461个，超过 93%为高动优质站点，已布局全国 30个省级行政区，遍布一到四线 214个城市，为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。目前共运营 5385块高清数字媒体，其中站内刷屏媒体 4448块（较 2022H1末增加87块），站内电视媒体 875块（较 2022H1末减少 111块），站内 LED媒体 62块（与 2022H1末持平）站内 LED 媒体持平，公司持续增加尺寸更大、触达更好、设计高端的书数码刷屏机，对电视媒体进行优化/替换。 2）户外 3D 大屏：计划投资 4.2亿元于户外高清大屏建设，通过自建和代理方式在省会及以上城市取得 15块户外裸眼 3D 高清大屏，预计建设期为 3年。2022年 6月，公司在广州和太原打造的 1400平方、550平方裸眼 3D 大屏建成落地并进入运营状态，有望开启第二增长曲线，有效拓宽媒体资源覆盖，巩固重点城市资源优势，大幅增进优质客户粘性，提升盈利水平。 盈利预测与投资评级：看好户外广告高触达率、无限延展性、强制性优势下的长期发展空间，公司深耕高铁数字媒体，站点覆盖、媒体数量、人群覆盖、营收利润水平均列前茅，凭借在广告主端深度合作、不断优化的营销体系、强大的资金实力、数字化运营等优势基础上，大力深挖户外新场景以及创新媒介，开拓户外裸眼 3D 大屏新业务，有望创造第二增长曲线，考虑到疫情影响调整盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润为 2.2/3.9/5.0亿元，对应 EPS 为1.10/1.95/2.48元，对应 PE 为 24.9/14.0/11.0X，维持“买入”评级。 风险提示：3D 大屏业务发展不及预期、地产客户/关联方客户变动情况对发行人业绩影响、数字媒体资源流失、媒体资源使用权采购价格大幅度上涨或后期无法续约、信息系统平台技术更迭、屏幕显示技术的更迭或被替代、广告行业政策变化、市场竞争加剧、房地产政策调控、移动互联网媒体对数字户外媒体业态冲击、新冠疫情等突发公共卫生事件、税收优惠政策取消等风险。

事件：兆讯传媒发布 ] 2022年三季度报告。前三季度公司实现营收 4.18亿元，同比上涨 0.8%；归母净利润 1.3亿元，同比下降 18.5%；扣非净利润1.29亿元，同比下降 16.5%；单季度来看，Q3营收 1.55亿元，同比下降9.8%；归母净利润同比下降 18.1%至 6286.9万元；扣非归母净利润 6268.4万元，同比下降 12.7%；相较于 22Q2，业绩环比改善明显。 裸眼 3D 广告业务逐渐进入释放期，有望形成业绩新增长极。2022年 6月，公司在广州和太原打造的 1400平方米、550平方米户外裸眼 3D 大屏落地并进入试运营状态，赋能数字户外传播，并实现一定收入。报告期内，轩尼诗、宝格丽、保时捷等知名品牌进行大屏广告投放，公司数字户外广告业务认可度提升。另据公司披露，未来计划通过自建或代理方式在省会及以上城市建设15块户外裸眼 3D 高清大屏，或将有效拓宽媒体覆盖范围，推动公司数字化进程，构筑业绩新增长极。 短期业绩仍受疫情散发影响承压，未来有望持续改善。2022Q3，国内疫情散发，全国铁路旅客发送量整体呈现下滑态势，广告主需求投放受到影响，公司应收账款增加，单季营收与利润均出现一定下滑，业绩阶段性承压。中长期来看，公司“媒体网络+数字化运营+优质客户资源”竞争优势仍然显著。高铁数字媒体网络覆盖全国 30个省级行政区；签约 17家铁路局、556个客运站。 广告主方面，公司与汽车、房地产、酒类、消费品、互联网、食饮行业等头部客户建立战略合作，三位一体运营战略持续夯实主业根基，未来有望伴随行业回暖重回稳定增长。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年归母净利润分别为 2.3亿元、3.5亿元、5.2亿元，对应 PE 分别为 22倍、14倍、9倍。公司为高铁数字媒体领军者，媒体网络覆盖面广，客户资源丰富，裸眼 3D 广告大屏业务将筑起业绩第二增长极，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、数字媒体资源流失风险、裸眼 3D大屏业务发展不及预期的风险。