23Q4营收同比略减， 受长投等资产减值影响， 归母净利润短期承压。 23Q4公司实现营收 1.72亿元， 同比下滑 0.85%，实现归母净利润-0.57亿元。 2023年全年公司实现营收 6.77亿元，同比减少 14.36%， 实现归母净利润 5683.8万元，同比减少 71.73%。 净利润下滑主要受公司对外股权投资计提的减值准备以及商誉减值影响， 2023年公司计提资产减值 6031.80万元， 较 2022年同期增加 3096.74万元。 2023年， 公司基本每股收益为 0.23元， 同比下降 72.29%，加权平均净资产收益率为 2.46%， 同比下降 5.61pct。 《梦三国 2》流水稳健，新品储备值得关注。 2023年，《梦三国 2》登陆杭州亚运会，推动游戏热度上升。该产品运营稳健， 长线运营十余年， 并已登录 Wegame 平台。 我们认为，《梦三国 2》 运营周期较长， IP 影响力及粉丝群体稳定，未来有望为公司贡献稳定的营收和利润。新品储备方面，《野蛮人大作战 2》是一款公司自主研发的魔性竞技+RPG 多元化游戏，并计划在移动端、 PC 端、主机端等多端发行， 目前已经获得平台版号。 我们认为，该游戏作为野蛮人系列的第二款产品，市场关注度较高，并有前作积累的成功经验，有望成为公司新的业绩增长引擎。此外，自研产品《螺旋勇士》手游预计 24Q2在大陆地区上线，《轮回契约》预计 24Q3在港澳台地区和新马地区上线，《江湖如此多娇》预计 24Q2在港澳台地区上线。 我们认为， 2024年新产品储备丰富，新品若顺利上线有望对公司营收和业绩产生增量贡献。 公司披露新一期激励计划，助力业绩改善。 公司于 2024年 3月 28日披露新一期的股权激励计划，拟向公司高管及核心技术人员共计 81人，授予限制性股票 412.58万股，占公司总股本的 1.69%，授予价格为每股 10.09元。 本次激励计划的考核年度为 2024-2026年。 我们认为， 公司本次股权激励覆盖范围广，激励规模大，有利于公司更好地绑定核心团队，调动员工的积极性，业绩考核指标的设立可以充分反映公司在游戏研发方面的主要成果和市场占有情况，有助于公司中长期业绩持续改善。 盈利预测与估值分析。 基于公司端游产品的稳健运营以及新游上线的良好预期， 我们预计公司 2024-2026年公司营业收入分别为 10.15/12.18/13.75亿元，归母净利润 2.97/3.83/4.42亿元， EPS 分别为 1.21/1.57/1.80元/股。参照可比公司，我们给予公司 2024年 18-20倍动态 PE， 对应合理价值区间为21.78-24.20元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示： 《梦三国》 IP 系列游戏流水下滑，新品上线推迟。

近期事件：1)公司于23年8月30日披露半年报，23H1营业收入3.18亿元，yoy-26.55%，23H1归母净利润0.87亿元，yoy-40.4%。23Q2营业收入1.63亿(yoy-21.2%，qoq4.43%)，23Q2归母净利润0.39亿(yoy-46.8%，qoq-16.9%)。 2)第19届亚运会即将于杭州举行，亚运会时间为23年9月23日至10月8日。其中，电魂网络旗下的游戏《梦三国》已经入选杭州亚运会8个电子竞技游戏项目之一，8个电竞游戏项目中仅有电魂网络的《梦三国》是A股上市公司自主研发的游戏。 存量游戏：1)游戏收入拆解：公司营业收入全部为游戏收入，其中以客户端游戏为主。公司22年客户端游戏收入5.19亿元(收入占比65.6%)，移动端游戏收入2.5亿元(收入占比31.7%)，网页游戏收入0.21亿元（收入占比2.6%），客户端游戏毛利率89.6%，移动端游戏毛利率69.9%。其中，客户端游戏收入贡献以《梦三国端游》为主，公司23H1《梦三国端游》占营收61.77%，约1.96亿元；移动端游戏收入贡献以《梦三国手游》、《我的侠客》、《野蛮人大作战》、《ImperialDestiny(大航海)》、《流浪方舟》和《华武战国》为主。公司全资子公司游动网络，具备较强的研发实力，23H1利润3800万元，公司曾成功研发《华武战国》和《社长的野望》等游戏，在日韩出海表现较好。 2)游戏产品竞争优势：公司的《梦三国》系列产品自2009年上线，是中国游戏市场上较早取得成功的MOBA类游戏产品。《梦三国》在腾讯的《英雄联盟》和《王者荣耀》这2款游戏成为国民游戏之前是最热门的MOBA类游戏，较多早期的《英雄联盟》电竞选手也是《梦三国》的玩家出身；即便在腾讯的《英雄联盟》和《王者荣耀》占据MOBA游戏赛道主要份额的当下，《梦三国》经过14年的不断发展和迭代，一直维持稳中向好的用户生态，并且具有较好的玩家口碑新产品储备：公司在《梦三国》等传统MOBA类游戏的基础上，积极将AI技术与电竞游戏结合，并不断扩展游戏品类。公司的储备的新游戏包括《野蛮人大作战2》(预计23Q4上线)，《螺旋勇士》(预计23Q4上线)，《卡噗拉契约》(预计23Q4上线)，《露希达:起源》(测试中)。 AI+电竞：公司的储备产品《野蛮人大作战2》与网易伏羲AI模型相结合，给玩家提供与AI对战机器人(AIBot)共同作战或对战的电竞体验，AIBot与电竞结合，可以类比AlphaGo与围棋竞技相结合。电竞游戏由于玩家体验很大程度依赖于玩家与队友或匹配对手的交互体验，电竞与AI结合可较好解决玩家以下2个痛点：1）AI机器人参与战斗，可以降低玩家匹配队友和对手的等待时间，可以极大的改善低DAU电竞游戏的玩家留存；2）AI机器人可以极大丰富玩家的对局竞技体验，AI机器人较正常匹配的玩家专业性更强，电竞操作错误概率降低，可以让玩家在对局时更专注于体验游戏的数值反馈和战术安排上来。 投资建议：我们预计公司23/24/25年，归属母公司净利润3.09/3.88/4.36亿元，yoy53.6%/25.8%/12.4%，对应P/E为30.14/23.96/21.32倍；电魂网络端游方面稳定提供收入，不断扩充游戏品类，用户生态稳中较好，自研实力强劲，游戏储备丰富，现阶段具备较强成长性，估值水平合理，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示游戏产品中单款游戏收入占比较高；全球宏观经济波动，扰动玩家整体游戏消费意愿；产品上线延期；AI技术与产品结合落地效果不及预期

事件公司发布2023年中报：2023年上半年公司实现总营业收入3.18亿元，同比下降26.55%；归属于上市公司股东的净利润0.87亿元，同比下降40.40%；扣非归母净利润0.70亿元，同比下降43.99%。 其中23Q2公司实现营业收入1.63亿元，同比下降21.21%；归属于上市公司股东的净利润0.39亿元，同比下降46.83%；扣非归母净利润0.38亿元，同比下降37.20%。 游戏储备充足，后续业绩弹性强公司上半年营收同比下滑，主要系已有游戏的流水下滑所致。公司目前后续储备新游充足，《螺旋勇士》、《卢希达：起源》计划于年内上线，《卡噗拉契约》国内关注度较高且测试玩家评价较好，看好后续新游将为公司持续创造业绩。 深化电竞产业布局，《梦三国2》入亚催化游戏业务公司与上虞e游小镇合作打造以《梦三国2》赛事为核心的电竞生态产业链，并在上虞e游小镇挂牌成立了电子竞技集训运营中心，为亚运《梦三国2》中国代表队的选拔、训练提供帮助。《梦三国2》入亚有助于提高游戏和公司的关注度，催化公司游戏业务，看好公司后续游戏业务发展。 AI赋能游戏，探索前沿科技2023年3月，公司与网易智企携手参加于美国旧金山举办的游戏开发者大会（GDC），共同分享了AI解决方案在公司在研游戏《野蛮人大作战2》中的实践经验。7月，公司与网易智企签订协议，共同成立游戏人工智能联合实验室。这将进一步推动公司游戏AI相关技术与产品在游戏场景中的应用，为用户提供更加智能化的游戏体验，也有助于公司的降本增效。 投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.92/3.36/3.95亿元，分别同比增长45.24%/15.20%/17.30%，对应EPS分别为1.19/1.37/1.61，对应PE分别为28x/24x/20x，维持“推荐”评级。 风险提示市场竞争加剧风险、行业政策趋严风险、新品上线不及预期、营销成本上升风险等。

事件公司发布2023Q1业绩公告：2023Q1公司实现营业收入1.56亿元，同比降低31.41%，环比降低9.83%；归属于上市公司股东的净利润0.47亿元，同比降低33.75%，环比降低18.97%；扣非归母净利润0.32亿元，同比降低50.32%。 诸多储备产品计划上线，加速业绩回暖由于亚运会延期导致公司部分产品项目受到相应影响，老游充值收入较去年同期下降明显，员工薪资及福利增加导致净利润下降幅度增大，Q1业绩有所承压。 展望未来，公司目前有多款自研和代理游戏正在测试或预约中，类型涵盖RPG，休闲和小众IO类产品，包括《卢希达：起源》《跃迁旅人》《卡噗拉契约》《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》《ImperialDestiny》《流浪方舟》等多款重点产品，其中《跃迁旅人》《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》《卡噗拉契约》已取得版号。其中最为广泛关注的是续作《野蛮人大作战2》，该游戏作为IO类型游戏成功之作日前登录了2022年TapTap游戏发布会，好评不断。另外，手游《卡噗拉契约》预计2023Q2在大陆及海外同步进行测试，《流浪方舟》预计于同期港澳台上线，新产品周期正式启动。 《梦三国2》电竞入亚，看好后期催化公司核心端游《梦三国2》已于2021年11月正式成为杭州亚运会电子竞技比赛项目之一。该游戏以三国题材为核心，开创了多种竞技模式，同时在角色和玩法设定方面融合了多元化和多维度的国风文化元素。杭州亚运会定档2023年9月23日开幕，关注《梦三国2》在亚运会舞台上的表现。 投资建议公司目前游戏产品处于新老交替磨合期，业绩相对承压，随着新游上线及亚运会电竞项目举办，我们预计公司23-25年实现净利润3.35/3.72/4.19亿元，同比增长23.16%/8.45/9.13%，对应EPS分别为1.36/1.52/1.71，对应PE分别为34x/30/27x，给予“推荐”评级。 风险提示市场竞争加剧、行业政策趋严、新品上线不及预期、流量成本上升等风险。

电魂网络：致力精品网络游戏研运，探索游戏多元化发展杭州电魂网络科技股份有限公司是一家致力于自主研发、运营精品化网络游戏的互联网公司。公司成立于2008年，于2016年在上海证券交易所正式挂牌上市，以竞技类网络游戏产品为特色，通过高效的游戏研发体系、精准的游戏推广方案，发展成为集创意策划、美术设计、技术研发、产品开发、游戏推广、运营维护、海外合作于一体的网络游戏开发、运营商。 端游奠定发展基石，手游驱动业务新增长电魂网络成立十余年来，致力于精品化网络游戏产品的研发、制作和运营。作为端游发家的游戏公司，端游《梦三国》为公司提供稳定营收，也为公司后续“端转手”转型奠定夯实的用户基础。随着移动端设备的渗透，公司紧跟风向，改变原本单一的客户端游戏品类，大力投入移动端游戏研发，发行游戏倍受玩家喜爱。与此同时，电魂网络以“端游+手游”两大核心为立足点，逐渐辐射游戏多元化品类，探索主机游戏、VR游戏、漫画等多板块。 核心竞争力：“国风+电竞”长期布局，注重游戏研发我们认为，公司核心竞争力主要在于1)公司致力于将“国风+电竞”两种元素融合发展，打造了“梦三国”系列国风电竞游戏，近期更是与博物馆、文旅集团联动，深耕中华优秀传统文化；2)电竞赛事运营体系完备，全年各种赛事不断，提高玩家活跃度；3)“研发+运营+人才”策略齐驱并进，具备坚实的实力基础。 增长前景：游戏产品储备丰富，海外+电竞双开花我们认为，公司业务增长有三大驱动力，1)端游收入稳定，多项储备手游带动业务增长；2)公司于2019年收购游动网络，顺应游戏出海趋势，积极拓展海外业务，海外收入占比逐渐增加；3)电竞行业发展迅速，国家实施各种政策扶持行业发展，公司投资多个相关公司，积极布局产业链，形成产业协同效应。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营收分别为8.49/10.74/12.24亿元，同增-14.79%/26.54%/13.95%；归母净利润分别为2.55/3.75/4.25亿元；EPS分别为1.04/1.52/1.73，以2023年3月24日收盘价，对应PE分别为27.32/18.56/16.35倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示公司营收主要依赖单款游戏的风险、自研项目不达预期的风险、行业竞争风险、政策风险、人才流失的风险、海外市场风险。

事件：公司于2022年10月27日发布三季报，公司前三季度实现营业收入6.17亿元，同比下降19.32%；归母净利润1.95亿元，同比下降31.54%。其中22Q3单季营收1.84亿元，同比下降28.43%；归母净利润0.50亿元，同比下降35.36%。 受《梦三国手游》生命周期影响，22Q3业绩短期承压22Q3公司业绩同比下降，主要系《梦三国手游》生命周期影响，较去年同期流水有所回落。而公司主力产品《梦三国》端游流水同比基本持平，长线运营超过十年，目前仍为公司主要业绩支撑点。《梦三国》已入选2023年杭州亚运会，有望在增强原有老玩家游戏粘性、重新拉动游戏热度的同时扩充潜在用户群体，为公司其余产品引流。 新游储备丰富，海外布局提速产品储备方面，1）子公司游动网络旗下大航海模拟经营类手游《ImperilalDestiny》有望于22Q4起上线海外；2）2023年及以后有望上线的游戏包括：公司重点产品《野蛮人大作战2》有望在23Q1上线，游戏前作《野蛮人》口碑优秀，但因付费设计轻度，对公司营收贡献不大；《野蛮人2》则引入了更具经验的商业化团队，有望实现口碑到利润转化。自研自发的《螺旋勇士》预计23H1在国内上线；《卢希达：起源》、《跃迁旅人》计划于23H1分别在港澳台以及东南亚地区上线；其余产品储备包括《卡噗拉契约》、《甄嬛传》、《神判包青天》等。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年营收分别为8.54/11.9/13.7亿元，同比增长-14.3%/39.0%/15.3%；归母净利润分别为3.08/3.60/4.29亿元，同比增长-9.02%/16.8%/19.0%；EPS分别为1.25/1.46/1.74元。鉴于公司作为专精竞技类游戏的精品游戏研发商，符合行业趋势并具备稀缺性，给予公司2022年17倍PE，目标价21.25元。维持“增持”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓；游戏流水不及预期；亚运会继续延后；游戏上线进程不及预期的风险。

电魂网络发布公告：2022年前三季度，公司实现营业收入6.17亿元，同比减少19.32%，归母净利润1.95亿元，同比减少31.54%，扣非后归母净利润1.75亿元，同比减少26.99%。三季度单季实现营业收入1.84亿元，同比减少28.43%，扣非后归母净利润为0.50亿元，同比减少22.00%，环比减少18.03%。 公司研究证券研究报告投资要点 业绩短期承压，蓄势待发，海外业务驶入快车道 公司前三季度归母净利润下滑主要由于游戏充值收入较上年同期有所下降，以及员工薪资成本和辞退福利增加所致。费用端，2022年前三季度，公司销售费用0.92亿元，同比减少26.4%，研发费用1.47亿元，同比减少4.5%，研发费用占公司营业收入的23.8%，公司重视技术创新与产品研发，以市场需求和用户体验为导向，积极推进研发、创新工作。海外业务方面，今年以来，公司完成收购游动网络剩余20%股权，游动网络成为公司全资子公司，将有利于其业绩增长及出海业务布局，游动网络于2017年着手出海业务，凭借多年出海经验的积累，游动网络与efun、绿洲、游族、畅游等厂商已建立良好合作关系，并在港澳台、日本、越南、印尼等地区均有产品进入谷歌苹果双榜畅销前二十。此外，公司于今年增资电魂互动（新加坡）、在澳大利亚投资设立全资子公司，加快海外布局，为公司实现业务全球化奠定基础。 《梦三国2》将登亚运世界舞台，公司成为杭州亚运会官方供应商 公司核心端游《梦三国2》于2021年11月正式入选杭州亚运会电子竞技比赛项目。杭州亚运会延期利空已消除，重新定档于2023年9月23日至10月8日举行，静待公司国风电竞产品《梦三国2》登上世界舞台。2022年9月，《梦三国2》迎来十二周年，公司持续走在弘扬中华文化的路上，用电子竞技讲好中国故事。此外，公司被授予杭州亚运会官方线上品牌推广服务供应商，有望借此机会充分发挥电子竞技领域的经验优势，为杭州亚运会赋能助力，携手打造“电子竞技+传统文化”的新兴竞技运动新业态，公司将积极参与杭州亚组委组织的各项活动，在正式开赛前持续配合开展亚运相关宣传推广工作。 产品储备丰富，业绩回暖可期 公司储备产品丰富，包括《卢希达：起源》、《跃迁旅人》、《卡噗拉契约》、《螺旋勇士》、《野蛮人大作战 2》等重点产品，其中，《螺旋勇士》、《野蛮人大作战2》已取得版号，公司储备产品的测试和发行等相关工作也将陆续推进，伴随后续储备产品在海内外上线，有望为公司未来业绩带来新增量。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为8.33、10.58、11.76亿元，归母净利润分别为2.63、3.55、4.20亿元，EPS分别为1.06、1.44、1.71元，当前股价对应PE分别为18.7、13.8、11.7倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏收入下滑风险、新游表现不达预期风险、游戏产品延期上线风险、出海游戏产品表现不及预期风险。

事件公司发布2022年三季报：2022年前三季公司实现总营业收入6.17亿元，同比降低19.32%；归属于上市公司股东的净利润1.95亿元，同比降低31.54%；扣非归母净利润1.75亿元，同比减少26.99%。 其中2022年Q3公司实现营业收入1.84亿元，同比减少28.43%；归属于上市公司股东的净利润0.50亿元，同比减少35.36%；扣非归母净利润0.50亿元，同比降低22.00%。产品收入不达预期，公司架构拖累业绩表现由于亚运会延期导致公司部分产品项目受到相应影响，并且前三季无主打产品公布，老游戏充值收入较上半年同期下降明显，员工薪资及福利增加导致净利润下降幅度增大。诸多储备产品计划上线，加速业绩回暖公司目前有多款自研和代理游戏正在测试或预约中，类型涵盖RPG，休闲和小众IO类产品，包括《卢希达：起源》《跃迁旅人》《卡噗拉契约》《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》《ImperialDestiny》等多款重点产品，其中《跃迁旅人》《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》已取得版号。其中最为广泛关注的是续作《野蛮人大作战2》，该游戏在延续前作基本玩法的基础上又融合了roguelike等多种玩法。该游戏作为IO类型游戏成功之作日前登录了2022年TapTap游戏发布会，并于7月23日正式开放预约。 投资建议公司目前游戏产品处于新老交替磨合期，业绩相对承压，我们下调公司22-24年净利润至3.56/4.22/4.60亿元，同比增长5.34%/18.33%/8.83%，对应EPS分别为1.45/1.72/1.87，对应PE分别为14.67x/12.40x/11.39x，给予“推荐”评级。风险提示市场竞争加剧、行业政策趋严、新品上线不及预期、流量成本上升等风险。

事件概述2022年8月31日，公司发布2022年半年报。22H1，公司实现营业收入4.33亿元，同比-14.71%，归母净利润1.45亿元，同比-30.13%，扣非净利润1.25亿元，同比-28.79%。二季度单季实现营业总收入2.06亿元，同比-15.76%，归母净利润0.74亿元，同比-30.31%，扣非净利润0.61亿元，同比-27.53%。 短期业绩承压，核心游戏贡献流水超六成2022年上半年，营收承压，系老游流水自然回落，未有重磅新游接续所致。净利润暂时下滑，主要系受投资计提减值及人员优化支出等一次性事件影响，发生公允价值变动损失2992.11万元，管理费用同比增长30.74%。公司核心IP“梦三国”运营周期已超十年，22H1《梦三国2》贡献收入占比高达63.01%，长线运营能力及研发实力均受验证，静待后续新品上线流水回升，进一步改善收入结构。 版号在手储备接续，亚运赛期尘埃落定公司管线储备充足。目前已有三款产品取得版号，其中《跃迁旅人》《螺旋勇士》预计23H1上线，重磅储备《野蛮人大作战2》商业化前景明朗，有望延续前作热度；境外发行储备亦丰满，《卡噗拉契约》将于22Q3开测，《ImperialDestiny》预计22H2上线，《卢希达：起源》预计23H1发行；亦有《神判包青天》《甄嬛传》等IP产品，静待后续版号发放。 端游《梦三国2》已形成首个国产电竞联赛体系，并成功入选杭州亚运会电竞赛项，此前受疫情影响亚运会延迟，随着赛期确定至2023年9-10月，看好届时旗舰产品海内外影响力进一步拓展。 完成游动网络全资收购，持续蓄力出海2022年上半年，公司完成对游动网络的全资收购及新加坡子公司的增资，截至半年报披露日，公司在澳大利亚设立全资子公司，进一步增强出海实力。游动网络与efun、绿洲、游族、畅游等厂商已建立良好合作关系，于中国港澳台、日本、越南、印尼等地区均有产品进入谷歌苹果双榜畅销前二十，旗下产品《华武战国》《新鹿鼎记》收益表现亮眼，后续《kingdom》《ImperilalDestiny》《代号黑珍珠》等储备将陆续出海。 投资建议：维持“增持”评级公司长线运营能力及研发实力兼具，但考虑到版号政策及亚运会延期举办的影响，我们调整公司2022-2024年的营收预测由11.64/13.34/14.76亿元至10.49/12.54/14.25亿元，调整归母净利润由4.16/4.85/5.45亿元至3.61/4.37/5.02亿元，对应的EPS由1.69/1.97/2.21元调整至1.47/1.78/2.04元，对应2022年9月1日21.43元/股收盘价，PE分别为15、12、10倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情影响亚运承办风险；新游业绩贡献不及预期风险；行业监管风险；税收优惠政策取消风险。

《梦三国2》入选亚运会，国风电竞再次彰显雄厚实力 公司深耕电竞市场十数年，在电竞游戏研发运营上有着坚实的竞争壁垒。研发方面，公司持续对电竞领域进行资金与人力物力的投入，擅长将国风元素融入电竞游戏创作中。在运营方面，《梦三国2》是国内少有的拥有系统性，全面性，并且时间贯穿全年的电竞赛事体系。2021 年11 月，杭州亚组委宣布八款入选亚运会的电竞小项，公司旗下电竞端游《梦三国2》作为唯一一款国风电竞游戏位列其中。 全资收购游动网络，公司海外与手游市场将迎来新的机遇 公司于今年7 月5 日正式宣布完成对游动网络的全资收购。游动网络是一家擅长养成类游戏研发与运营的元老级游戏开发企业，其在手游和海外市场拓展上具有雄厚的实力，旗下多款游戏如《华武战国》在国外负有盛名，广受游戏爱好者的喜爱。游动网络2019 年-2021 年三年的扣非归母净利润分别为5168.24 万元、6940.88 万元和7648.25 万元，合计金额为1.98 亿元，均超额完成事先约定的业绩目标。我们认为游动网络将为电魂网络带来业务上的协同效应，成为公司打开手游市场与海外市场的钥匙。 诸多储备产品计划上线，加速业绩回暖 公司目前有多款自研和代理游戏正在测试或预约中，类型涵盖RPG，休闲和小众IO 类产品，包括《卢希达：起源》《跃迁旅人》《卡噗拉契约》《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》《ImperiaDestiny》等多款重点产品，其中《跃迁旅人》《螺旋勇士》《野蛮人大作战 2》已取得版号。其中最为广泛关注的是续作《野蛮人大作战2》，该游戏在延续前作基本玩法的基础上又融合了roguelike 等多种玩法。该游戏作为IO 类型游戏成功之作日前登录了2022 年TapTap游戏发布会，并于7 月23 日正式开放预约。 投资建议 短期来看，虽然公司梦塔防等核心端游随着生命周期步入后期，流水呈现缓慢下降的趋势，但仍稳定贡献公司的主要收入，此外杭州亚运会的召开将会刺激《梦三国2》流水抬升，实现收入的第二春。随着版号的稳定发放，公司多款储备游戏正加紧上线的步伐，其中《跃迁旅人》《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》已获得版号，有在上线后催化公司业绩。长期来看，公司全资收购游动网络将为手游市场和海外市场带来协同效应，有望借助游动网络多年经营的商业关系和海外手游市场拓展体系突破公司移动端游戏增长瓶颈，进一步扩张产品矩阵和商业边际。基于以上分析，我们看好公司的长期发展，预计公司 22-24 年归母净利润分别为 3.88/4.61/5.16 亿元，同比增长14.61%/18.81%/11.89%，对应 EPS 分别为 1.58/1.88/2.10，对应PE分别为 13.48x/11.35x/10.14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 市场竞争加剧、行业政策趋严、新品上线不及预期、流量成本上升等风险。

事件：公司近日发布2022年半年度报告，22H1公司实现营收4.33亿元，同比减少14.71%；归母净利润1.45亿元，同比减少30.13%。 投资要点：业绩增长短期承压，持续研发高投入。受行业总体增长放缓趋势的影响，叠加上半年公司无新品上线的因素，2022H1公司营收有所下滑，毛利率基本稳定。费用方面，公司上半年销售费用同比减少6.89%至6322万元，主要系游戏渠道推广费用的减少；管理费用较21H1增加1404万元，管理费用率增加4.79pct至13.78%，主要系上半年为应对疫情、版号收紧及部分产品进入衰退期等情况，公司进行了部分项目组的人员优化；研发费用小幅下降3.45%至9836万元，由于公司在研产品项目较多，研发费用率近一年来基本稳定在20%左右的较高水平。 未来一年有望迎来新品密集上线，并带来业绩显著改善。新品储备方面，公司目前有《卢希达：起源》、《跃迁旅人》、《卡噗拉契约》、《螺旋勇士》、《野蛮人大作战2》、《ImperialDestiny》、《神判包青天》、《甄嬛传》《kingdom》等重点项目，其中《跃迁旅人》、《螺旋勇士》及《野蛮人大作战2》已获得版号，《ImperilalDestiny》将于下半年面向全球发行，《卡噗拉契约》将于Q3进行海外测试。新品的密集上线将为公司贡献可观的流水增量，预计随着新品测试及发行的陆续推进，公司业绩有望逆转上半年下跌趋势，迎来显著改善。 成立新海外子公司，进一步撬动海外市场。为加快出海步伐，上半年公司分别以1300万、2000万美元在新加坡和澳大利亚增资、新设两家全资子公司。此举将进一步扩大公司海外业务的覆盖范围，为公司实现业务的全球化奠定良好基础，未来多款新品的出海有望因此进一步扩大受众，提升流水上升空间。 盈利预测我们预计2022/2023/2024年公司营业收入为10.46/12.74/15.30亿元，归母净利润为3.51/4.84/5.95亿元，对应EPS为1.43/1.97/2.42元，根据8月31日收盘价，分别对应15/11/9倍PE。首次覆盖，给予“谨风险提示营收依赖于单款产品的风险；新品延期上线的风险；新品上线后流水不达预期的风险；行业政策与监管的风险。

事件电魂网络发布公告：2022年上半年，公司实现营业收入4.33亿元，同比减少14.71%，归母净利润1.45亿元，同比减少30.13%，扣非后归母净利润1.25亿元，同比减少28.79%。 二季度单季实现营业总收入2.06亿元，同比减少15.76%，扣非后归母净利润为0.61亿元，同比减少27.53%，环比减少6.15%。 投资要点 业绩利空落地，公司加快海外市场布局2022年上半年，公司营收4.33亿元，同比减少14.71%，主要由于游戏充值收入同比减少所致，营业成本0.76亿元，同比减少5.28%，主要由于游戏运维成本同比减少所致。费用端，2022年上半年，公司销售费用0.63亿元，同比减少6.89%，主要系游戏渠道推广等费用同比减少，管理费用0.60亿元，同比增加30.74%，主要系公司进行人员优化，员工辞退成本同比增加，研发费用0.98亿元，占公司营业收入的22.70%，同比下降3.45%，公司重视技术创新与产品研发，以市场需求和用户体验为导向，积极推进研发、创新工作。报告期内，公司完成收购游动网络剩余20%股权，游动网络成为公司全资子公司，将有利于其业绩增长及出海业务布局，游动网络于2017年着手出海业务，凭借多年出海经验的积累，游动网络与efun、绿洲、游族、畅游等厂商已建立良好合作关系，并在港澳台、日本、越南、印尼等地区均有产品进入谷歌苹果双榜畅销前二十。此外，公司于报告期内增资电魂互动（新加坡）、在澳大利亚投资设立全资子公司，加快海外布局，为公司实现业务全球化奠定基础。 深耕国风电竞，亚运延期利空已消除，静待杭州亚运会重启公司核心端游《梦三国2》于2021年11月正式入选杭州亚运会电子竞技比赛项目。杭州亚运会虽经历延期，但目前已确定将于2023年9月23日至10月8日举行，静待公司国风电竞产品《梦三国2》登上世界舞台。《梦三国2》秉持“国风”和“电竞”两个特色深耕细作，在电竞领域有超过10年的发展史。《梦三国2》于2015年荣获中国年度创新软件产品，2017年荣获年度十大最受欢迎客户端网游，2020年突破历史最高充值记录，目前注册用户过亿，该产品也曾获得中国音数协、游戏工委2021年度游戏十强优秀客户端游戏提名。此外，《梦三国2》已先后与老君山、华山、梵净山、清明上河园、金刀峡、春秋寨等国家级景区进行了文旅融合联动，发挥各自优势，共同深度探索“文旅+电竞”的跨界新运作模式。 产品储备丰富，业绩拐点将至，回暖可期公司储备产品丰富，包括《卢希达：起源》、《跃迁旅人》、《卡噗拉契约》、《螺旋勇士》、《野蛮人大作战2》、《ImperialDestiny》、《神判包青天》、《甄嬛传》等重点产品，其中，《跃迁旅人》、《螺旋勇士》、《野蛮人大作战2》已取得版号，公司储备产品的测试和发行等相关工作也将陆续推进，伴随后续储备产品在海内外上线，有望为公司未来业绩带来新增量。 盈利预测预测公司2022-2024年收入分别为10.53、11.65、13.05亿元，EPS分别为1.39、1.60、1.90元，当前股价对应PE分别为14.9、12.9、10.8倍，维持“买入”投资评级。 风险提示市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏收入下滑风险、新游表现不达预期风险、游戏产品延期上线风险、出海游戏产品表现不及预期风险。

公司介绍：《梦三国》起家，致力于精品游戏研运电魂网络成立于2008年，以MOBA+MMO类型的端游《梦三国》起家，至今已长线运营超10年，且目前流水仍保持稳定。近几年，公司移动端收入增速较快，2021年占收入比重达到42%，主要由《梦三国手游》、《我的侠客》、《野蛮人大作战》等自研游戏，和收购的游动网络旗下养成类游戏贡献。 游戏行业：精品化、多元化、全球化仍为主要趋势随着国内游戏用户红利见顶，行业增长动能已从用户红利转换至ARPU驱动，同时游戏出海有望成为第二增长曲线。随着版号缩减以及下游发行模式的改变，游戏产业链价值逐渐向上游研发商转移，尽管腾讯、网易占据了当前行业的主要市场份额，但中小研发商在擅长的细分品类上仍具备比较优势，有望通过创新化差异挑战传统赛道，借力细分品类实现突围。从细分品类来看，竞技类游戏拥有受众广、未来付费潜力大的特点，且电竞也逐渐获得主流价值观认可，具备较大的市场空间。 公司看点：专注优势品类，品类融合和出海寻求第二增长曲线11）核心团队经验丰富，《梦三国》营收基本盘稳固。公司联合创始人余晓亮为《QQ堂》、《梦三国》端游制作人；其中《梦三国》端游长线运营超10年，目前仍为公司主要业绩支撑。22）夯实竞技品类研运优势，积极进行多品类布局。公司有超过10年的电竞游戏运营经验，《梦三国》端游此次入选亚运会将进一步拉动游戏热度，同时有望为公司其余品类产品引流。33）游戏出海增速亮眼。2021年公司出海收入增速达47%；另外，曾在欧美地区获得过高口碑的自研游戏《野蛮人大作战》续作将在今年上线，游戏引入了更成熟的商业化团队，上线后有望实现高口碑到高回报的转化。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年营收分别为10.8/13.5/15.9亿元，同比增长8.4%/25.3%/17.3%；归母净利润分别为3.82/4.59/5.39亿元，同比增长12.7%/20.1%/17.5%；EPS分别为1.55/1.86/2.19元。游戏行业商业模式稳定，因此我们采用了相对PE估值方法，鉴于公司作为专精竞技类游戏的精品游戏研发商，符合行业趋势并具备稀缺性，给予公司2022年17倍PE，得出目标价26.35元，结合绝对估值法，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓；游戏流水不及预期；亚运会继续延后；游戏上线进程不及预期的风险。