事件:2025年公司储备多款重点游戏。截至2025年2月26日，国风修仙题材《修仙时代》TAPTAP预约人数达30万，期待值9.1分。 投资要点:定义“国风电竞”玩法品类，持续深耕电竞市场，打造长线运营标杆产品。 中国电子竞技游戏市场规模广阔。据游戏产业报告公众号转引的《2024年中国游戏产业报告》（中国音数协游戏工委与中国游戏产业研究专家委员会），2024年中国电子竞技游戏市场实际销售收入1429.45亿元，yoy+7.52%。 公司前瞻布局电子竞技游戏市场，同时将“国风”概念与电竞游戏玩法相结合。早在2012年公司率先在业内提出“国风电竞”的概念，以电子竞技的形式弘扬和传播中国优秀传统文化。公司主力产品《梦三国2》作为2022年杭州亚运会电子竞技正式比赛项目登上亚运赛场，中国代表队在此次赛事中夺得金牌。 公司持续深耕电竞品类玩法，并从端游平台拓展至手游平台。公司自研魔幻国风MOBA+RPG多元化手游《梦三国》，为经典IP《梦三国》端游原班人马打造，于2019年7月14日上线。上线至今《梦三国》不断创新，开启全新宠物、足迹系统，为玩家创造更多养成线，增加趣味性；革新军团战，打造军团成员并肩作战的激情战场；同时创造出天命英霸、克隆大战、一夫当关等全新公平竞技玩法，实现稳定长线运营。据七麦数据，2025年以来（截至2月26日）《梦三国》手游最高位居iOS动作游戏畅销榜Top32。 2025年产品储备丰富，有望释放增长动能。 2025年公司储备多款重点产品，包括《野蛮人大作战2》、《修真聊天群》及《修仙时代》等，公司正积极推动研发及测试工作，以确保在正式上线时达到最佳效果，后续上线进度和商业化表现值得期待，其中：《野蛮人大作战2》是公司自主研发的魔性竞技+RPG多元化游戏，已经获得移动端、主机、客户端全平台版号。截至2025年2月26日，《野蛮人大作战2》TAPTAP平台期待值达8.3分。 《修仙时代》是公司自主研发的国风修仙题材开放大世界游戏，已经获得移动端、PC端版号，截至2025年2月26日，《修仙时代》TAPTAP平台预约人数达30万，期待值达9.1分，后续上线有望推动公司游戏业务开启增长新周期。 盈利预测和投资评级：中国电竞游戏市场规模广阔，公司持续深耕“国风电竞”玩法品类，存量产品长线运营的基础上，2025年储备新品丰富，有望释放增长新动能；公司同时储备国风修仙玩法重磅新品，有望实现玩法品类扩张。我们预计公司2024-2026年营业收入为5.50/12.21/14.22亿元，归母净利润为0.25/3.28/4.24亿元，EPS为0.10/1.34/1.73元，对应2025/2026年PE分别为18.37/14.23x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、电竞游戏市场竞争加剧、修仙题材玩法竞争加剧、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

引领国风竞技， 稳步推进多元布局。 电魂网络成立于 2008年 9月， 于 2016年 10月登陆 A 股。 2009年， 公司推出自研端游《梦三国》 ， 率先抢占国内 MOBA 市场，成为国产 MOBA 标杆， 并成功拓展至港澳台及东南亚地区。 在十几年的长线经营中，公司业务已覆盖端游、 手游、 电子竞技、 漫画、 VR 游戏和 H5游戏等多个领域。 《 梦三国》 国产 MOBA 领军， 长期贡献稳健业绩。 《梦三国》 系列端游作为公司核心产品， 近年营收占比约 65%左右， 构筑业绩稳健基本盘。 我们认为， 《梦三国》的核心优势有以下几点： 1）先发优势： 公司前瞻性地将 DOTA 经典玩法从魔兽 RPG地图中独立出来， 率先推出国产 MOBA 端游《 梦三国》 ， 抢占市场先机； 2） 创新玩法： 通过 10V10官渡之战模式、 5v5v5v5大乱斗模式等创新模式引入， 持续丰富玩家游戏体验， 满足不同玩家需求； 3） 高频更新： 坚持数值平衡与竞技公平性， 每年多次进行大版本更新和基础调整， 保障游戏长线运营； 4） 国风特色： 将传统文化融入角色设计与地图细节， 塑造独具辨识度的“国风电竞” ； 5） 强化社交生态： 引入城镇和房间系统， 强化社交生态， 提升玩家黏性与对局外商业化价值。 打造全产业链电竞生态， 夯实核心竞争力。 公司依托《 梦三国》 IP， 构建了涵盖赛事运营、 内容制作、 直播转播和电竞教育在内的全产业链生态体系。 通过电魂数娱文化产业园、 电魂智能创意孵化器等平台， 并携手杭州人社局、 京东方、 e 游小镇等机构、 企业与项目， 公司持续推动电竞上下游产业集聚， 成为 A 股市场少数实现电竞全产业链布局的企业之一。 新品储备丰富， 核心产品《野蛮人大作战 2》 《修仙时代》 蓄势待发。 公司聚焦优质新品研发， 重点产品稳步推进。 其中， 《野蛮人大作战 2》 作为经典 IP 续作， 继承了前作核心玩法， 融合部落建设与世界探索等创新元素， 并引入 AI 对战提升玩家体验； 另一重磅产品《 修仙时代》 以国风美学与开放世界为特色， 深度还原玩家的修真体验。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 0.9/3.0/4.2亿元，同比增速分别为 61.4%/229.3%/38.3%， 当前股价（ 2025/01/07） 对应的 PE 分别为52.6/16.0/11.6倍。 我们选取吉比特、 恺英网络、 巨人网络、 神州泰岳为可比公司，鉴于公司新品储备丰富， 具有较强市场竞争力， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示。 经营风险， 行业政策风险， 核心人员流失风险。

立足竞技品类精品游戏，打造国风电竞赛事品牌电魂网络成立于2008年，早期以MOBA+MMO类型的客户端游戏《梦三国》起家，该游戏至今已长线运营近15年。公司依靠自研能力逐步完成端转手战略调整，于2019年发行移动端代表游戏《梦三国手游》；同时收购擅长养成模拟类手游的游动网络，拓宽游戏品类。2012年公司率先提出“国风电竞”概念，并举办首届电魂娱乐星赛季，逐步打造国内具有代表性的国风电竞赛事品牌。 行业:优质研发商有望借精品化趋势突围，电竞行业蕴藏潜力国内游戏行业龙头公司虽在特定品类具备强大实力，但仍无法做到全品类覆盖。因此，具备优质创新研发能力的公司有望在擅长游戏品类中形成差异化优势，实现在特定细分品类的突破。从细分赛道来看，竞技类游戏拥有受众广、未来付费潜力大的特点。并且，电竞游戏市场收入仍以高于游戏行业收入的增速发展，并复制了游戏行业此前端转手的趋势，移动电竞游戏市场收入正处上升通道；叠加电竞已逐渐获得主流价值观认可，多项电竞赛事关注度提升，未来电竞行业具备较大发展潜力。 公司看点:储备新游贡献增量，电竞业务大有可为1）《梦三国》端游构筑基本盘：《梦三国》系列端游长线运营近15年，目前仍为公司主要业绩支撑。2）储备新游有望贡献新增量：两款自研储备产品值得关注，其中《修仙时代》融合修仙题材及开放世界游戏机制，通过无缝大地图和多样的玩法设计增强游戏可玩性；《野蛮人大作战2》通过引入AI对战机器人优化“3v3v3即时乱斗”玩法，丰富玩家战斗竞技体验。3）电竞业务具备发展潜力：通过举办多项电竞赛事及成立孵化器和数娱文化产业园，公司已构建成熟的电竞赛事运营体系及完善的电竞产业链。未来，在多项电竞赛事关注度提升的背景下，公司电竞业务有望迎来新一轮发展。 盈利预测、估值与评级我们认为，公司老游戏流水逐渐趋于稳定，新一轮产品周期有望明年开启，多款重点产品上线有望为公司贡献业绩增量。此外，电竞业务有望受益于多项电竞赛事关注度提升迎来新一轮发展。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为6.32/13.25/15.79亿元，对应增速-6.6%/109.5%/19.2%，归母净利润分别为0.92/3.74/4.66亿元，对应增速61.4%/307.4%/24.6%。给予公司“买入”评级。 风险提示政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏上线节奏、流水不及预期的风险。

致力精品游戏的研运，积极拓展多元化布局。电魂网络成立于2008年9月，是一家致力于研发、运营精品化网游的互联网公司。公司以端游为基础，逐步延伸至手游，同时也布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画和电竞赛事等领域。 政策边际回暖、AI打开成长空间，有望驱动游戏行业持续修复。1）供给端：伴随版号延续高质量常态化发放，各家新游产品周期有望稳步开启，支撑行业景气度向上；2）需求端：国内来看，24年4-7月受高基数影响导致月度收入同比下滑，8-9月收入均同比增长15%见底回升；出海市场来看，24年上半年出海市场收入同比略增4%，8-9月分别同比增长25%、34%拐点向上。同时，中长期来看AI赋能游戏行业带来玩法创新及制作效率提升。 存量产品筑基，新品打开增量空间。1）经典IP显现长生命力，持续贡献稳定业绩：《梦三国》端游自上线以来流水常年趋于稳定，主要通过多版本的高频迭代、多维度赛事体系、MMO+MOBA游戏特性，保持了近15年的长青；2）项目储备丰富，发展动能充足：公司未来计划上线的重磅产品包括《野蛮人大作战2》、《螺旋勇士》、《修真聊天群》、《修仙时代》等。其中，《野蛮人大作战2》是公司自主研发的魔性竞技+RPG多元化游戏，其前作口碑较好，且已接入网易伏羲AI-bot技术；《修仙时代》是国风修仙题材开放大世界游戏，截止2024年11月15日，在TapTap上已有超28万人预约。 稳步开拓海外市场，抱积极拥抱AI前沿技术。目前公司已在中国香港、日本、新加坡、澳洲等多个国家和地区成立子公司，布局全球市场。后续我们认为伴随新产品陆续上线以及游戏出海大盘景气度改善，有望催化公司海外收入进入回升通道。对于对战类游戏而言，人机的智能表现直接影响玩家游戏体验，进而影响游戏流水。因此公司积极与网易智企展开深度合作，并于23年7月签订战略合作协议，共同成立“游戏人工智能联合实验室”，将围绕游戏AI技术研发、商业应用与实践等方面展开深度合作。 投资建议：：预计公司24-26年归母公司净利润分别为0.91/3.29/4.11亿元，同比增长60.9%/259.5%/24.9%。公司25-26年PE估值低于可比公司均值。考虑公司核心产品梦三国系列表现稳健，能够提供稳定的利润安全垫。随着后续新产品周期的开启以及游戏出海的顺利推进，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A””风险提示：行业竞争加剧风险，政策面风险，产品上线进度不及预期风险，新游表现不及预期风险，营业收入主要依赖于单款游戏的风险，海外市场风险等。

事件：公司2024年前三季度实现营收4.13亿元，同比下降-18.35%；归母净利润7473万元，同比下降-34.62%；归母扣非净利润5148万元，同比下降-50.47%。其中，2024Q3实现营收1.41亿元，同比下降-24.86%；归母净利润1543万元，同比下降-44.17%；归母扣非净利润1067万元，同比下降-68.32%。 第三季度营收及归母净利润均环比改善2024Q3公司营收环比增长4.43%，主要系《梦三国2》端游在第三季度开启十四周年庆活动。《梦三国2》为公司核心产品，其营收占比超60%，流水近年来逐渐趋于稳定。营收环比改善驱动2024Q3归母净利润环比增长19.27%。此外，2024年前三季度公司拟计提各类资产减值准备合计858万元，代理游戏已经上线或者解约、转销或核销减值准备579万元。 关注《修仙时代》和《野蛮人大作战2》等重点产品上线进展公司储备产品丰富，《螺旋勇士》、《轮回契约》、《修真聊天群》计划2024Q4陆续上线。重点关注公司两款自研游戏，其中《修仙时代》为国风修仙题材开放大世界游戏，目前已获移动端和客户端版号；《野蛮人大作战2》为魔性竞技+RPG多元化游戏，其在TapTap国际站评分高达9.2，且已获主机、客户端、移动端全平台版号。此外，9、10月公司《大当家之路》、《非日常邂逅故事》、《龙之宝藏猎手》共3款产品获批国产游戏版号。看好多款重点产品上线为公司贡献业绩增量。 高分红比例回馈投资者10月17日公司实施2024年半年度权益分派，向全体股东每10股派发现金红利2.32元，合计派发现金红利约5645万元；并且截止2024年9月30日，公司已累计回购公司股份约79万股，已支付总金额约1381万元，用于员工持股计划或股权激励。综上，公司2024年半年度现金分红及回购金额合计约7026万元，占2024年前三季度归母净利润的94.02%。 盈利预测、估值与评级公司老游戏流水逐渐趋于稳定，新一轮产品周期有望明年开启，多款重点产品上线有望为公司贡献业绩增量。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为6.03/13.34/15.58亿元，对应增速-10.93%/121.19%/16.79%，归母净利润分别为0.90/3.55/4.30亿元，对应增速59.03%/293.28%/20.88%。给予公司“买入”评级。 风险提示政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏上线节奏、流水不及预期的风险。

事件：公司2024H1实现营收2.72亿元，同比下降-14.52%；归母净利润5931万元，同比下降-31.57%；归母扣非净利润4081万元，同比下降-41.91%。 其中，2024Q2实现营收1.35亿元，同比下降-17.22%；归母净利润1293万元，同比下降-67.12%；归母扣非净利润1026万元，同比下降-73.01%。 受产品周期影响，12024H1营收同比下降--14.52%公司2024H1营收同比下降，主要系受产品周期等因素影响，游戏充值收入同比减少；利润主要来源于利息收入和政府补助。其中利息收入2951万元，较上年同期增加1636万元；收到的政府补助增加使得其他收益达1931万元，较上年同期增加1259万元。 多款储备游戏计划下半年上线，探索“文旅++电竞”新模式公司储备产品丰富，其中《修仙时代》已获得移动端和客户端版号；《野蛮人大作战2》TapTap国际站评分高达9.2，且已获得主机、客户端、移动端全平台版号，计划择期多端发行。2024Q3计划《江湖如梦》在国内上线，《轮回契约》在港澳台和新马地区上线。2024Q4计划《螺旋勇士》在国内上线，《修真聊天群》在港澳台地区上线。此外，公司探索“文旅+电竞”新模式，涵盖“景点数字化”、“地域文化皮肤”和“戏曲文化宣传”三大方向，为用户提供景游联动体验。我们认为，在国务院促服务消费发展的政策支持下，下半年新游陆续上线及“文旅+电竞”业务发展有望为公司贡献业绩增量。 高分红比例回馈投资者2024H1公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.32元，合计拟派发现金红利5645万元，现金分红比例为95.18%；并且截止2024H1，公司已累计回购公司股份约54万股，已支付总金额约997万元。综上，2024H1公司现金分红及回购金额合计预计为6642万元，占2024H1归母净利润的112%。 盈利预测、估值与评级下半年储备产品陆续上线以及“文旅+电竞”新模式探索有望为公司业绩贡献新增量。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为7.60/8.58/9.74亿元，对应增速12.24%/12.94%/13.48%，归母净利润分别为1.81/2.15/2.29亿元，对应增速217.72%/18.88%/6.69%。维持公司“增持”评级。风险提示政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏上线节奏、流水不及预期的风险。

事件公司发布2023年年报及2024年一季报，公司2023年实现营收6.77亿元，同比下降14.36%；归母净利润0.57亿元，同比下降71.73%；扣非后归母净利润0.60亿元，同比下降66.14%。其中Q4公司实现营收1.72亿元，同比下降0.85％，归母净利润-0.57亿元，扣非后归母净利润-0.44亿元。2024Q1公司实现营收1.37亿元，同比下降11.70%，归母净利润0.46亿元，同比下降2.03%，扣非后归母净利润0.31亿元，同比下降5.29%。公司推出限制性股票激励计划，拟向81名员工授予412.58万股限制性股票，占总股本的1.69%。 投资要点存量流水下滑叠加长投减值，23年业绩短暂承压。受存量游戏充值收入下滑影响，23年营收略有下降，其中客户端、移动端营收分别为4.40亿元（yoy-15.21%）、2.05亿元(yoy-18.31%)。同时，游戏运维成本增加，23年毛利率有所承压，同比下滑3.13pct。费用方面，23年销售费用同比增加11.71%，销售费用率同比提升4.74pct，主要系游戏推广费增加所致；得益于人力成本减少，23年管理费用、研发费用分别同比减少3.17%、20.42%，管理费用率、研发费用率分别变动+1.91pct、-1.70pct。此外，23年公司对外股权投资计提减值准备6031.80万元，同比增加3096.74万元，理财产品到期减少，投资收益同比减少2671万元，进一步导致业绩承压。24Q1资产减值影响退去，归母净利润环比扭亏。 Q2/Q3新游密集上线，关注《野蛮人大作战2》研发进展。公司持续加强自研能力建设，储备多款重磅产品；同时不断提升发行能力，通过多种合作模式积极引入新产品。公司储备了《野蛮人大作战2》、《螺旋勇士》、《轮回契约》、《江湖如此多娇》等重点产品，其中《野蛮人大作战2》是公司自研的魔性竞技+RPG多元化游戏，已经获得移动端、主机、客户端全平台版号，TapTap国际站评分高达9.2，目前产品仍在研发中；《螺旋勇士》手游全平台预约人数已破50万，各平台评分均在9分以上，预计2024Q2在中国大陆上线；《江湖如此多娇》是根据《藏锋行》漫画IP改编的武侠卡牌RPG手游，预计2024Q2在港澳台上线。《轮回契约》预计2024Q3在港澳台和新马地区上线。2024年公司新游储备丰富，题材多样，且深受核心玩家喜爱，有望贡献确定性增量流水。 股票激励计划落地，确保自研产品加速兑现。公司实施限制性股票激励计划，激励对象为董秘、财务总监在内的81名员工，考核指标主要分为公司和个人两个层面，其中公司层面要求营收或归母净利润以2023年为基数，2024-2026年至少分别增长10%/20%/30%(或2024年/2024-2025年/2024-2026年增长率累计值至少达到10%/30%/60%)，个人层面业绩考核以部门、业务单元、子公司为单位，更具针对性。公司产品多数为自研产品，研发投入高、研发周期长，股权激励计划绑定了核心团队利益，有望充分调动员工积极性，确保公司长期发展战略和经营目标的实现。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收10.14/12.18/13.70亿元，归母净利润2.72/3.53/4.19亿元，对应EPS为1.11/1.44/1.71元，根据2024年5月6日收盘价，分别对应17/13/11倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：新品流水表现不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业政策超预期风险。

23Q4营收同比略减， 受长投等资产减值影响， 归母净利润短期承压。 23Q4公司实现营收 1.72亿元， 同比下滑 0.85%，实现归母净利润-0.57亿元。 2023年全年公司实现营收 6.77亿元，同比减少 14.36%， 实现归母净利润 5683.8万元，同比减少 71.73%。 净利润下滑主要受公司对外股权投资计提的减值准备以及商誉减值影响， 2023年公司计提资产减值 6031.80万元， 较 2022年同期增加 3096.74万元。 2023年， 公司基本每股收益为 0.23元， 同比下降 72.29%，加权平均净资产收益率为 2.46%， 同比下降 5.61pct。 《梦三国 2》流水稳健，新品储备值得关注。 2023年，《梦三国 2》登陆杭州亚运会，推动游戏热度上升。该产品运营稳健， 长线运营十余年， 并已登录 Wegame 平台。 我们认为，《梦三国 2》 运营周期较长， IP 影响力及粉丝群体稳定，未来有望为公司贡献稳定的营收和利润。新品储备方面，《野蛮人大作战 2》是一款公司自主研发的魔性竞技+RPG 多元化游戏，并计划在移动端、 PC 端、主机端等多端发行， 目前已经获得平台版号。 我们认为，该游戏作为野蛮人系列的第二款产品，市场关注度较高，并有前作积累的成功经验，有望成为公司新的业绩增长引擎。此外，自研产品《螺旋勇士》手游预计 24Q2在大陆地区上线，《轮回契约》预计 24Q3在港澳台地区和新马地区上线，《江湖如此多娇》预计 24Q2在港澳台地区上线。 我们认为， 2024年新产品储备丰富，新品若顺利上线有望对公司营收和业绩产生增量贡献。 公司披露新一期激励计划，助力业绩改善。 公司于 2024年 3月 28日披露新一期的股权激励计划，拟向公司高管及核心技术人员共计 81人，授予限制性股票 412.58万股，占公司总股本的 1.69%，授予价格为每股 10.09元。 本次激励计划的考核年度为 2024-2026年。 我们认为， 公司本次股权激励覆盖范围广，激励规模大，有利于公司更好地绑定核心团队，调动员工的积极性，业绩考核指标的设立可以充分反映公司在游戏研发方面的主要成果和市场占有情况，有助于公司中长期业绩持续改善。 盈利预测与估值分析。 基于公司端游产品的稳健运营以及新游上线的良好预期， 我们预计公司 2024-2026年公司营业收入分别为 10.15/12.18/13.75亿元，归母净利润 2.97/3.83/4.42亿元， EPS 分别为 1.21/1.57/1.80元/股。参照可比公司，我们给予公司 2024年 18-20倍动态 PE， 对应合理价值区间为21.78-24.20元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示： 《梦三国》 IP 系列游戏流水下滑，新品上线推迟。

近期事件：1)公司于23年8月30日披露半年报，23H1营业收入3.18亿元，yoy-26.55%，23H1归母净利润0.87亿元，yoy-40.4%。23Q2营业收入1.63亿(yoy-21.2%，qoq4.43%)，23Q2归母净利润0.39亿(yoy-46.8%，qoq-16.9%)。 2)第19届亚运会即将于杭州举行，亚运会时间为23年9月23日至10月8日。其中，电魂网络旗下的游戏《梦三国》已经入选杭州亚运会8个电子竞技游戏项目之一，8个电竞游戏项目中仅有电魂网络的《梦三国》是A股上市公司自主研发的游戏。 存量游戏：1)游戏收入拆解：公司营业收入全部为游戏收入，其中以客户端游戏为主。公司22年客户端游戏收入5.19亿元(收入占比65.6%)，移动端游戏收入2.5亿元(收入占比31.7%)，网页游戏收入0.21亿元（收入占比2.6%），客户端游戏毛利率89.6%，移动端游戏毛利率69.9%。其中，客户端游戏收入贡献以《梦三国端游》为主，公司23H1《梦三国端游》占营收61.77%，约1.96亿元；移动端游戏收入贡献以《梦三国手游》、《我的侠客》、《野蛮人大作战》、《ImperialDestiny(大航海)》、《流浪方舟》和《华武战国》为主。公司全资子公司游动网络，具备较强的研发实力，23H1利润3800万元，公司曾成功研发《华武战国》和《社长的野望》等游戏，在日韩出海表现较好。 2)游戏产品竞争优势：公司的《梦三国》系列产品自2009年上线，是中国游戏市场上较早取得成功的MOBA类游戏产品。《梦三国》在腾讯的《英雄联盟》和《王者荣耀》这2款游戏成为国民游戏之前是最热门的MOBA类游戏，较多早期的《英雄联盟》电竞选手也是《梦三国》的玩家出身；即便在腾讯的《英雄联盟》和《王者荣耀》占据MOBA游戏赛道主要份额的当下，《梦三国》经过14年的不断发展和迭代，一直维持稳中向好的用户生态，并且具有较好的玩家口碑新产品储备：公司在《梦三国》等传统MOBA类游戏的基础上，积极将AI技术与电竞游戏结合，并不断扩展游戏品类。公司的储备的新游戏包括《野蛮人大作战2》(预计23Q4上线)，《螺旋勇士》(预计23Q4上线)，《卡噗拉契约》(预计23Q4上线)，《露希达:起源》(测试中)。 AI+电竞：公司的储备产品《野蛮人大作战2》与网易伏羲AI模型相结合，给玩家提供与AI对战机器人(AIBot)共同作战或对战的电竞体验，AIBot与电竞结合，可以类比AlphaGo与围棋竞技相结合。电竞游戏由于玩家体验很大程度依赖于玩家与队友或匹配对手的交互体验，电竞与AI结合可较好解决玩家以下2个痛点：1）AI机器人参与战斗，可以降低玩家匹配队友和对手的等待时间，可以极大的改善低DAU电竞游戏的玩家留存；2）AI机器人可以极大丰富玩家的对局竞技体验，AI机器人较正常匹配的玩家专业性更强，电竞操作错误概率降低，可以让玩家在对局时更专注于体验游戏的数值反馈和战术安排上来。 投资建议：我们预计公司23/24/25年，归属母公司净利润3.09/3.88/4.36亿元，yoy53.6%/25.8%/12.4%，对应P/E为30.14/23.96/21.32倍；电魂网络端游方面稳定提供收入，不断扩充游戏品类，用户生态稳中较好，自研实力强劲，游戏储备丰富，现阶段具备较强成长性，估值水平合理，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示游戏产品中单款游戏收入占比较高；全球宏观经济波动，扰动玩家整体游戏消费意愿；产品上线延期；AI技术与产品结合落地效果不及预期

事件公司发布2023年中报：2023年上半年公司实现总营业收入3.18亿元，同比下降26.55%；归属于上市公司股东的净利润0.87亿元，同比下降40.40%；扣非归母净利润0.70亿元，同比下降43.99%。 其中23Q2公司实现营业收入1.63亿元，同比下降21.21%；归属于上市公司股东的净利润0.39亿元，同比下降46.83%；扣非归母净利润0.38亿元，同比下降37.20%。 游戏储备充足，后续业绩弹性强公司上半年营收同比下滑，主要系已有游戏的流水下滑所致。公司目前后续储备新游充足，《螺旋勇士》、《卢希达：起源》计划于年内上线，《卡噗拉契约》国内关注度较高且测试玩家评价较好，看好后续新游将为公司持续创造业绩。 深化电竞产业布局，《梦三国2》入亚催化游戏业务公司与上虞e游小镇合作打造以《梦三国2》赛事为核心的电竞生态产业链，并在上虞e游小镇挂牌成立了电子竞技集训运营中心，为亚运《梦三国2》中国代表队的选拔、训练提供帮助。《梦三国2》入亚有助于提高游戏和公司的关注度，催化公司游戏业务，看好公司后续游戏业务发展。 AI赋能游戏，探索前沿科技2023年3月，公司与网易智企携手参加于美国旧金山举办的游戏开发者大会（GDC），共同分享了AI解决方案在公司在研游戏《野蛮人大作战2》中的实践经验。7月，公司与网易智企签订协议，共同成立游戏人工智能联合实验室。这将进一步推动公司游戏AI相关技术与产品在游戏场景中的应用，为用户提供更加智能化的游戏体验，也有助于公司的降本增效。 投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.92/3.36/3.95亿元，分别同比增长45.24%/15.20%/17.30%，对应EPS分别为1.19/1.37/1.61，对应PE分别为28x/24x/20x，维持“推荐”评级。 风险提示市场竞争加剧风险、行业政策趋严风险、新品上线不及预期、营销成本上升风险等。

公司发布2023年一季度业绩公告。23Q1公司实现营业收入1.56亿元，同比-31.41%；归属于上市公司股东的净利润0.47亿元，同比-33.75%；扣非归母净利润0.32亿元，同比-50.32%。 老游流水自然下滑，Q1业绩暂时承压报告期内营收同比-31.41%，主要系老游充值流水自然回落，未有重磅新游接续所致。公司核心IP“梦三国”运营周期已超十年，长线运营能力及研发实力均受验证，后续储备丰富，静待后续新品上线叠加亚运驱动老游流水回春，进一步改善收入表现。 新产品周期有望启动，积极拥抱人工智能公司管线储备充足，目前已有四款产品取得版号。公司目前储备品类覆盖RPG，休闲和小众IO等，包括《卢希达：起源》《跃迁旅人》《卡噗拉契约》《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》《ImperialDestiny》《流浪方舟》等多款，其中《跃迁旅人》《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》《卡噗拉契约》已取得版号。根据公司4月24日投资者问答，目前公司已在部分在研游戏的研发过程中应用AI图片生成及AI对战博弈等AI技术，网易官方信息显示，公司储备《野蛮人大作战2》测试版本正与网易智企在定制化AI机器人接入方案、训练、部署和迭代方面进行深度合作。产品上线节奏上，《流浪方舟》预计23Q2上线港澳台,《螺旋勇士》预计23Q3上线,《卢希达：起源》《工匠与旅人》预计2023年发行。 亚运电竞催化在即，核心产品流水有望回春端游《梦三国2》已形成首个国产电竞联赛体系，并成功入选杭州亚运会电竞赛项，此前受疫情影响亚运会延迟，随着赛期确定至2023年9月，看好电竞赛事催化下，“梦三国”IP下端游及手游产品热度再攀升，进一步拓展海内外影响力。 投资建议：维持“增持”评级考虑到版号精品化政策下产品上线进度及新技术应用带来的降本增效，我们预计公司2023-2025年实现营收9/11/12亿元（此前2023/2024预测为13/14亿元），实现归母净利润3/4/5亿元（此前2023/2024预测为4/5亿元），对应的EPS1.38/1.60/1.85元（此前2023/2024预测为1.78/2.04元），对应2023年5月5日47元/股收盘价，PE分别为34/29/25倍，维持“增持”评级。 风险提示新游业绩贡献不及预期风险；行业监管风险；税收优惠政策取消风险。

事件公司发布2023Q1业绩公告：2023Q1公司实现营业收入1.56亿元，同比降低31.41%，环比降低9.83%；归属于上市公司股东的净利润0.47亿元，同比降低33.75%，环比降低18.97%；扣非归母净利润0.32亿元，同比降低50.32%。 诸多储备产品计划上线，加速业绩回暖由于亚运会延期导致公司部分产品项目受到相应影响，老游充值收入较去年同期下降明显，员工薪资及福利增加导致净利润下降幅度增大，Q1业绩有所承压。 展望未来，公司目前有多款自研和代理游戏正在测试或预约中，类型涵盖RPG，休闲和小众IO类产品，包括《卢希达：起源》《跃迁旅人》《卡噗拉契约》《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》《ImperialDestiny》《流浪方舟》等多款重点产品，其中《跃迁旅人》《螺旋勇士》《野蛮人大作战2》《卡噗拉契约》已取得版号。其中最为广泛关注的是续作《野蛮人大作战2》，该游戏作为IO类型游戏成功之作日前登录了2022年TapTap游戏发布会，好评不断。另外，手游《卡噗拉契约》预计2023Q2在大陆及海外同步进行测试，《流浪方舟》预计于同期港澳台上线，新产品周期正式启动。 《梦三国2》电竞入亚，看好后期催化公司核心端游《梦三国2》已于2021年11月正式成为杭州亚运会电子竞技比赛项目之一。该游戏以三国题材为核心，开创了多种竞技模式，同时在角色和玩法设定方面融合了多元化和多维度的国风文化元素。杭州亚运会定档2023年9月23日开幕，关注《梦三国2》在亚运会舞台上的表现。 投资建议公司目前游戏产品处于新老交替磨合期，业绩相对承压，随着新游上线及亚运会电竞项目举办，我们预计公司23-25年实现净利润3.35/3.72/4.19亿元，同比增长23.16%/8.45/9.13%，对应EPS分别为1.36/1.52/1.71，对应PE分别为34x/30/27x，给予“推荐”评级。 风险提示市场竞争加剧、行业政策趋严、新品上线不及预期、流量成本上升等风险。

电魂网络：致力精品网络游戏研运，探索游戏多元化发展杭州电魂网络科技股份有限公司是一家致力于自主研发、运营精品化网络游戏的互联网公司。公司成立于2008年，于2016年在上海证券交易所正式挂牌上市，以竞技类网络游戏产品为特色，通过高效的游戏研发体系、精准的游戏推广方案，发展成为集创意策划、美术设计、技术研发、产品开发、游戏推广、运营维护、海外合作于一体的网络游戏开发、运营商。 端游奠定发展基石，手游驱动业务新增长电魂网络成立十余年来，致力于精品化网络游戏产品的研发、制作和运营。作为端游发家的游戏公司，端游《梦三国》为公司提供稳定营收，也为公司后续“端转手”转型奠定夯实的用户基础。随着移动端设备的渗透，公司紧跟风向，改变原本单一的客户端游戏品类，大力投入移动端游戏研发，发行游戏倍受玩家喜爱。与此同时，电魂网络以“端游+手游”两大核心为立足点，逐渐辐射游戏多元化品类，探索主机游戏、VR游戏、漫画等多板块。 核心竞争力：“国风+电竞”长期布局，注重游戏研发我们认为，公司核心竞争力主要在于1)公司致力于将“国风+电竞”两种元素融合发展，打造了“梦三国”系列国风电竞游戏，近期更是与博物馆、文旅集团联动，深耕中华优秀传统文化；2)电竞赛事运营体系完备，全年各种赛事不断，提高玩家活跃度；3)“研发+运营+人才”策略齐驱并进，具备坚实的实力基础。 增长前景：游戏产品储备丰富，海外+电竞双开花我们认为，公司业务增长有三大驱动力，1)端游收入稳定，多项储备手游带动业务增长；2)公司于2019年收购游动网络，顺应游戏出海趋势，积极拓展海外业务，海外收入占比逐渐增加；3)电竞行业发展迅速，国家实施各种政策扶持行业发展，公司投资多个相关公司，积极布局产业链，形成产业协同效应。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营收分别为8.49/10.74/12.24亿元，同增-14.79%/26.54%/13.95%；归母净利润分别为2.55/3.75/4.25亿元；EPS分别为1.04/1.52/1.73，以2023年3月24日收盘价，对应PE分别为27.32/18.56/16.35倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示公司营收主要依赖单款游戏的风险、自研项目不达预期的风险、行业竞争风险、政策风险、人才流失的风险、海外市场风险。

事件：公司于2022年10月27日发布三季报，公司前三季度实现营业收入6.17亿元，同比下降19.32%；归母净利润1.95亿元，同比下降31.54%。其中22Q3单季营收1.84亿元，同比下降28.43%；归母净利润0.50亿元，同比下降35.36%。 受《梦三国手游》生命周期影响，22Q3业绩短期承压22Q3公司业绩同比下降，主要系《梦三国手游》生命周期影响，较去年同期流水有所回落。而公司主力产品《梦三国》端游流水同比基本持平，长线运营超过十年，目前仍为公司主要业绩支撑点。《梦三国》已入选2023年杭州亚运会，有望在增强原有老玩家游戏粘性、重新拉动游戏热度的同时扩充潜在用户群体，为公司其余产品引流。 新游储备丰富，海外布局提速产品储备方面，1）子公司游动网络旗下大航海模拟经营类手游《ImperilalDestiny》有望于22Q4起上线海外；2）2023年及以后有望上线的游戏包括：公司重点产品《野蛮人大作战2》有望在23Q1上线，游戏前作《野蛮人》口碑优秀，但因付费设计轻度，对公司营收贡献不大；《野蛮人2》则引入了更具经验的商业化团队，有望实现口碑到利润转化。自研自发的《螺旋勇士》预计23H1在国内上线；《卢希达：起源》、《跃迁旅人》计划于23H1分别在港澳台以及东南亚地区上线；其余产品储备包括《卡噗拉契约》、《甄嬛传》、《神判包青天》等。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年营收分别为8.54/11.9/13.7亿元，同比增长-14.3%/39.0%/15.3%；归母净利润分别为3.08/3.60/4.29亿元，同比增长-9.02%/16.8%/19.0%；EPS分别为1.25/1.46/1.74元。鉴于公司作为专精竞技类游戏的精品游戏研发商，符合行业趋势并具备稀缺性，给予公司2022年17倍PE，目标价21.25元。维持“增持”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓；游戏流水不及预期；亚运会继续延后；游戏上线进程不及预期的风险。