公司于10月月27日发布2023年年三季报，前三季度实现收营收25.47亿元，同增2.35%，归母净利润1.66亿元，增同增1.04%，润扣非归母净利润1.09亿元，同增增13.90%。看好公司持续推进品类融合和渠道拓展，数字化升级赋能经营管理，维持买入评级。 支撑评级的要点衣柜、木门增长较好，渠道拓展持续推进。Q3单季度公司实现营业收入10.41亿元，同比减少1.62%，归母净利润/扣非归母净利润分别为0.90/0.66亿元，同比增长24.79%/20.22%。分产品看，前三季度厨柜/衣柜/木门营收分别为15.71/7.33/1.57亿元，同比变动-5.54%/11.29%/53.38%，公司做精做深定制品类的同时持续补充厨电、卫浴、软装等新品，前三季度其他品类营收同比增长332.33%至0.19亿元，新品高增长有望持续贡献收入增量。分渠道看，直营/经销收入分别变动-28.87%/5.44%至0.67/13.27亿元，公司推动终端门店赋能和渠道下沉，厨柜/衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店数较年初分别新增39/101/105/60/22/20家至1831/1192/666/151/96/140家。大宗业务营业收入为8.74亿元，同比减少3.72%。海外渠道收入为2.00亿元，同比增加19.47%，差异化模式与海外产能布局有望持续推动海外业务发展。 Q3毛利率提升，现金流改善。前三季度公司毛利率同比增加0.41pct至28.90%，其中Q3单季度毛利率为29.80%，同比增加1.93pct，毛利率提升主要来源于原材料价格下跌及公司数智化生产降本增效。前三季度费用率保持平稳，销售/管理/研发费用率同比变动-0.11/0.03/0.07pct至12.85%/4.95%/5.56%。成都基地厂房建设持续投入，三季度末在建工程同比增加108.26%至5.33亿元。Q1-Q3公司经营性净现金流为2.28亿元，同比增长186.20%，现金流得到明显改善。 品类融合、渠道拓展稳步推进。公司依托王牌业务厨柜向多品类拓展，衣柜和木门增势良好，厨电、家品、卫阳等新品布局强化。在渠道方面，公司持续推进零售渠道覆盖，并通过设立平台分公司、办事处等加强终端赋能，海外业务规模稳健增长。此外，公司投资建设红安基地，将有助于优化供应链、减少运输成本、推进智能化生产并开发增量业务。 估值当期股本下，考虑到地产降速背景下家居消费需求放缓、预算降低，我们调整2023-2025年EPS为2.04/2.37/2.72元，对应PE分别为13/11/10倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险业务拓展不及预期，地产销售不及预期，原材料价格波动。

公司于10月19日公布2023年三季报，前三季度公司实现营收35.11亿元，同比增长12.34%；归母/扣非净利润3.51/3.34亿元，同比增长3.94%/12.54%。 期待羊毛价格筑底背景下公司盈利水平回升，维持买入评级。 支撑评级的要点Q3营收保持良好增长趋势，量增驱动成长。Q3单季度公司实现营收11.90亿元，同增18.32%，归母净利润0.96亿元，同增1.05%。2023前三季度公司实现营收35.11亿元，同比增长12.34%；归母/扣非净利润3.51/3.34亿元，同比增长3.94%/12.54%。Q3羊毛价格受需求疲弱影响仍有压力，公司依靠产品力持续提升带来订单增长，驱动Q3营收保持良好增长趋势。分产品看，毛精纺纱方面公司一方面积极扩充纱线产品品类并向高附加值领域探索，推出羊毛梭织纱线应用于户外运动场景，另一方面以构建绿色产业链为契机推进品牌升级，提高全球品牌知名度。羊绒业务方面公司持续优化宁夏新澳基地，产能利用率保持稳健提升；同时公司积极拓展海外市场，带动羊绒销量提升，H1羊绒销量同比增加8.5%。羊毛毛条方面我们判断受羊毛价格影响业务仍有压力。综合来看，公司宽带发展战略成效显现，多元产品共同发力驱动营收增长。 毛利率受羊毛价格影响有所波动，期待盈利水平回升。Q3公司综合毛利率下降2.03pct至17.62%，毛利率在羊毛价格下降的逆势环境下有所波动。公司控费效果良好，销售/管理费用率整体保持稳健。Q3净利率同比下降1.27pct至8.80%，我们判断欧元汇率波动形成汇兑损失亦对公司盈利形成一定影响。公司坚定推进精细化管理叠加产能利用率持续提升，期待羊毛价格企稳后盈利能力回升。截至Q3末存货周转天数同增4天至169天，主要系公司为后续销售积极备货。Q3经营性现金流同增5.39%至2.90亿元，在新澳羊绒公司产能逐渐释放以及新中和羊毛公司产能扩张，原材料需求增长背景下仍保持稳健提升，反映出公司良好的现金流管理。 毛纺业务产能释放+羊绒业务持续提效，公司增长潜力十足。在公司羊毛+羊绒的多元宽带布局下，毛精纺业务逐年稳健扩建产能，同时公司不断向多品类、多领域拓展，有望在稳固老客户的同时持续获取新客户；羊绒业务产能爬坡成效已显，公司积极赋能宁夏新澳，未来在规模效应下效率有望进一步提升。此外公司积极布局海外产能以增强供应链能力，为持续增长提供动能。在羊毛价格筑底背景下，看好后续公司盈利弹性。 估值当前股本下，考虑到羊毛价格走势不确定性，我们下调2023-2025年EPS至0.59/0.66/0.76元，对应PE分别为11/10/9倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险羊毛价格波动；下游客户拓展受阻；产能拓展不及预期。

公司于 3月 1日公布 2022年业绩预告， 预计全年实现收入 205.69亿元，同增 17.74%， 实现归母净利润 32.22亿元，同增 16.39%， 保持稳健增长态势。 我们看好公司在产能拓展叠加优化客户结构下实现长期增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q4逆势增长，运动鞋量价齐升驱动收入快速提升。 Q4单季度公司实现实现收入 51.95亿元，同增 7.45%，实现归母净利润 7.76亿元，同增 0.69%，在疫情反复叠加下游客户库存水平提升背景下逆势增长。拆分来看运动鞋整体实现量价齐升， 2022年公司销售运动鞋 2.21亿双，同比增长 4.65%， 公司大客户订单放量，但由于部分客户海外库存较高，对公司下半年出货形成一定制约，为应对客户订单波动，公司通过持续加强竞争力优势稳固客户粘性、积极拓展新客户等方式确保订单稳健。运动鞋单价保持稳健增长， 主要系大客户产品持续优化所致，前三季度公司前五大客户贡献营收 140.9亿元，同比增长 19.9%，其中第一大客户增速超 30%。 Q4毛利率边际改善， 2022全年盈利水平受越南北部疫情影响。 公司前三季度毛利率同降 2.0pct 至 25.9%， 主要系越南地区上半年疫情影响导致生产受限，及新工厂投产摊销增加，以及 Q3部分客户订单影响。 Q4毛利率环比 Q3略有提升， 毛利率边际改善， 主要系公司持续提升产能柔性同时积极控制成本。 2022年公司净利率同降 0.18pct 至 15.66%，在毛利率有所波动情况下整体保持稳健，显示出公司良好的控费能力。 短期受海外需求波动及库存高企影响，不改鞋履龙头长期增长趋势。 海外龙头品牌经营预计短期持续承压，公司 23Q1产品出货仍面临一定压力。但公司通过稳固客户粘性+积极拓展新客户较好缓解了订单压力，随着去库存周期结束，预计公司核心大客户继续保持快速成长趋势，有望带动对公司订单的进一步放量。 同时公司积极扩展新客户，预计公司未来订单来源充足。随着新增产能在未来投产，公司有望保持持续增长趋势。 估值 当前股本下，考虑未来海外需求仍存在不确定性， 且海外体育服饰等龙头仍处于去库存周期。 我们下调 2022至 2024年 EPS 至 2.76/3.15/3.73元，市盈率分别为 20/17/15倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格波动， 海外需求不及预期。

公司于 10月 27日公布 2022年三季报，前三季度收入 162.7亿元， 同增13.0%，归母净利润 19.9亿元，同降 5.8%，受费用投放效果不及预期的影响有所波动。公司多维产品渠道优势显著，收入有望维持稳健增长， 维持买入评级。 支撑评级的要点多品类、多渠道驱动总收入稳健提升。 Q3单季度收入 65.8亿元， 同增6.0%，归母净利润 9.7亿元，同降 11.7%。分产品看，前三季度厨柜业务收入同增 1.0%至 54.5亿元，在工程端承压背景下保持稳健， 公司深化“厨房专业化”品牌战略，提升产品力与品牌形象，拉动客单值。 衣柜业务收入 87.1亿元，同增 25.2%，保持逆势高增长。衣柜高速增长一方面系公司用高颜环保产品+高服务质量提升品牌力，驱动单店收入上升，另外Q3末门店数为 2279家，较年初增 78家。公司多维度积极推进大家居战略，为厨衣柜产品提供增长动力。 卫浴/木门业务收入 7.2/9.4亿元，同比增长 4.3%/11.8%。 分渠道看，零售稳健，工程降幅收窄。 前三季度经销渠道收入 129.5亿元，同增 16.6%，保持稳健增长，公司坚定推进多品牌多渠道战略，同时公司大力发展整装业务，聚焦增流量、拓渠道、提单值，整装业务实现高双位数增长。大宗渠道同降 7.7%至 24.3亿元， Q3单季降幅较 H1有所收窄，在疫情反复地产调控背景下有所承压。公司严控工程业务风险，深耕国家重点配套工程，保障了大宗业务良性发展。 疫情影响费用投放效率，在手订单充裕。 Q3毛利率为 33.1%，同降 0.2pct，在疫情反复以及低毛利配套品等占比提升背景下保持稳健。 公司费用率有所提升，主要系疫情反复影响费用投放效果，净利率同降 3.0pct 至14.8%。待疫情影响减弱，期待盈利水平逐步回暖。 Q3末合同负债同增33.9%至 18.7亿元，反映出在手订单充裕，后续业绩增长动力较为充足。 看好公司持续强化零售，巩固龙头地位。 在行业存量竞争背景下，公司有望继续发挥传统零售渠道优势，同时加强整装业务拓展。此外公司持续赋能经销商，有望进一步提升营销服务质量，打造强品牌力，提升客单值。我们看好公司进一步扩大市场份额，巩固龙头地位。 估值当期股本下，考虑到疫情影响，我们下调 2022至 2024年 EPS 至4.64/5.49/6.49元；市盈率分别为 18/15/13倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧、新品拓展不达预期、原材料价格波动。

公司于 2022年 10月 25日公布 2022年三季报，公司前三季度收入 53.54亿元，同减 8.17%，净利润 3.13亿元，同减 25.51%。公司保持多品牌+全渠道的布局优势，未来营收利润有望快速恢复，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q3收入业绩企稳，六神表现亮眼。 公司 Q3单季度收入同比增长 1.17%至 16.39亿元，归母净利润同比增长 15.55%至 1.56亿元，在疫情反复背景下实现收入业绩企稳回升。 公司个护家清品类表现亮眼，六神品牌通过聚焦核心产品、吸引年轻客户及创新营销等实现快速增长， 看好未来核心清凉沐浴露产品与磨砂、祛痘沐浴露等新品协同发力；护肤品类多品牌取得较好拓展， 佰草集四大功能线产品处于布局规划中， 高夫品牌在抖音护肤板块取得良好反响； 母婴品牌当前仍处于推广阶段。 公司线上加强多平台合作，与头部 MCN 和 KOL 合作发展达播，同时积极孵化自播团队，线下商超渠道压力缓解有所反弹，预计未来整体营收有望加速增长。 费用管控效果显著，经营质量保持稳健。 Q3单季毛利率为 54.28%，同比下降 1.96pct，主要系公司高毛利的护肤品类收入占比下降所致，但公司价格体系优化下单产品毛利率基本稳定。公司注重费用管控，第三季度管理费用率下降 2.01pct 至 11.63%，疫情下主动调整营销节奏，后臵营销资源，销售费用率下降 6.33pct 至 31.49%。营运能力稳健，在消费大环境波动的背景下存货周转和应收周转水平基本保持稳定。 品牌升级持续，多组合策略备战销售旺季。 疫情扰动下， 公司快速应对，积极调整供应链及营销规划，实现收入业绩止跌反弹，体现经营韧性与业绩弹性。未来公司将围绕“123经营方针”，在产品方面以年轻高端化为方向优化品类结构，围绕消费者打造爆品，线上加强全渠道布局，线下加码新零售并加强社区团购头部平台合作和下沉城市拓店力度，打造多品牌、 全价格段和全渠道的优势布局。销售旺季将至，我们看好公司护肤品类和线上渠道的增长潜力。 估值 当前股本下，我们预计 2022至 2024年 EPS 分别为 0.84/1.13/1.31亿元，同比-11.8%/+33.7%/+15.8%；市盈率分别为 34/26/22倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新品类拓展不达预期、行业竞争加剧、疫情反复影响销售。

公司于 8月 30日公布 2022年半年报， H1收入 47.8亿元， 同增 11.2%，归母净利润 4.1亿元，同降 7.6%，疫情反复致业绩承压。公司持续推进整家战略落地，多品牌协同发展， 未来有较大成长空间， 维持增持评级。 支撑评级的要点 主品牌收入稳健，司米承压，米兰纳快速放量。 分品牌看，主品牌索菲亚收入同增 11.9%至 40.7亿元，在大宗业务承压背景下保持稳健增长。 公司持续优化门店结构，推进整家战略落地，提升客单值，报告期内索菲亚工厂端平均客单价 17494元，同比增长 29%，同时整装收入同增176.5%至 3.3亿元，保持高速增长。 司米收入同降 15.2%至 4.6亿元，收入承压主要系品牌仍处于转型期，门店结构有较大调整，已转型全屋策略的门店中工厂端平均客单值超 3.4万元，期待后续加速增长。 米兰纳收入同增 536.2%至 1.1亿元，保持高速放量， 公司积极推进新品牌发展，加密门店，期末门店数量为 305家，同增 93家。 华鹤收入 0.7亿元，同增 20.9%，保持稳健增长。 零售渠道保持高增速，大宗业务承压。 分渠道看， H1经销渠道收入 38.8亿元，同增 14.7%，索菲亚整家定制套餐市场接受度较高，同时公司开拓门窗和墙地市场，驱动客单值提升。此外整装业务高速发展，收入同增 167.3%。大宗业务同降 4.8%至 6.9亿元，有所承压，公司严控工程项目风险，持续优化客户结构，优质客户收入贡献占比达 56%。 毛利率受多重因素影响波动，在手订单充裕。 H1毛利率为 32.0%，同降2.8pct，主要系大宗业务毛利率下降，原材料价格上涨以及低毛利率配套品占比提升。期间费用率整体稳定， 净利率同降 1.7pct 至 8.9%。期末公司合同负债 10.1亿元，同增 29.1%，公司在手订单充裕，后续增长可期。 看好公司未来市场份额稳步提升。 渠道方面，公司创新推出“整家定制”，以业内领先的全品类生态匹配用户需求，提升转化率与客单值，另一方面，公司加大米兰纳品牌推进力度，新品牌有望持续放量。我们看好公司全渠道、多品牌、全品类战略下市场份额进一步向龙头集中。 估值 当前股本下，考虑 H1疫情影响，我们下调 2022-2024年 EPS至 1.46/1.71/2.03元， 对应 PE 分别为 13/11/9倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险 原材料价格波动、行业竞争加剧、新品类拓展不及预期。

公司于 2022年 8月 25日发布 2022年半年报， H1收入 56.41亿元，同比减少 13.43%，归母净利润 1.04亿元，同比减少 84.31%。 随着疫情后消费行业环比复苏，公司业绩有望逐步改善，考虑到短期消费放缓，下调至增持评级。 支撑评级的要点 H1业绩有所下滑，品牌强化、渠道调整持续进行。 上半年疫情扰动叠加原材料价格上涨，公司业绩短期承压。 Q2公司收入同减 27.28%至 23.32亿元， 净利润同减 133.43%至-1.05亿元。 分产品看， 童装收入 35.97亿元，同比减少 12.45%，期间巴拉巴拉围绕心智品类产品，通过主题营销与 IP联名提高产品曝光度，持续加大童装品牌推广力度。 休闲服饰方面， 上半年实现收入 19.83亿元，同比下降 15.54%。 公司持续强化舒适时尚定位，围绕消费者需求打造拓展产品品类，上半年森马品牌功能产品零售占比翻倍，产品溢价高个位数增长。 公司持续增加线上营销投入，拓展直播渠道，提升零售商的直播和店播能力，线上收入同增 3.45%至 27.85亿元。线下方面，门店调整持续进行，直营/加盟分别净开店-14/114家至767/7526家，且上半年新开店中近一半为购物中心门店。 原材料、零售折扣上升至毛利率下降，费用率上涨。 H1公司毛利率下降3.04pct 至 41.14%，主要系原材料成本上升以及疫情期间公司产品折扣上升所致。 同时，受到疫情期间，终端零售下降， 薪酬及广告宣传 费用增加，销售费用率同比上升 6.18pct 至 27.72%。 管理费用率为 5.13%，同比变动 0.94pct，主要系信息化建设所致。 由于疫情影响终端销售，公司存货周转有所放缓，存货周转天数上升 88天至 217天。 静待下半年公司业绩环比改善，童装龙头地位持续提升。 随着疫情严控逐步放开，公司终端零售有望呈逐步改善趋势。 公司持续加强品牌建设， 产品年轻化、时尚化趋势明显。 同时通过全域营销、产品联名等方式增强品牌势能。 线上加码新零售， 通过多元线上渠道加大产品销售力度。公司业绩底部已至，未来修复弹性可期。 估值 当前股本下，考虑疫情影响，我们下调 2022至 2024年 EPS 至 0.31/0.45/0.54元；市盈率分别为 17倍、 12倍、 10倍， 下调至增持评级。 评级面临的主要风险 渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。

公司于 2022年 8月 25日公布 2022年半年报， H1收入 95.16亿元， 同减6.11%，净利润 12.76亿元，同减 22.69%。 看好公司主品牌转型升级及新品牌持续拓展下的增长潜力，但疫情对大众服饰影响较大，下调至增持评级。 支撑评级的要点 品牌升级持续， 线上业务发力。 受国内疫情反复影响，公司业绩小幅承压。 2022Q2公司收入 43.04亿元，同比减少 7.24%，净利润 5.53亿元，同比减少 31.58%。分品牌看：海澜之家录得收入 74.06亿元，同比减少 7.35%。 线下零售方面， 优化街边店布局，扩大购物中心门店占比， 海澜之家系列上半年直营/加盟门店净开 98/-52家至 825/4893家。电商方面， 深耕品牌自播， 秉承“差异化、性价比”理念，加速推进在拼多多、快手、微信视频号等渠道的营销活动。 2)圣凯诺在职业装设计中创新性加入自然弹面料、花式纱线衬衫等新功能面辅料，提升消费者穿着体验， 反响良好， 上半年实现收入 8.77亿元， 但受到疫情影响，订单有所下降，收入同比减少 8.09%。 分渠道看： 线上收入同增 5.79%至 13.70亿元，占收入比重提升 1.72pct 至 14.92%，截至 2022H1主要品牌线上会员人数已超 4200万人。线下充分发挥营销网络优势，公司线下门店数达 7718家，覆盖 80%以上的县、市并进一步拓展到东南亚海外市场。 盈利能力稳健。 毛利率提升 0.31pct 至 43.90%，主要系直营门店销售占比提升及电商渠道产品结构优化所致。 直营门店加速扩张下，职工薪酬、租赁及物管费用上升， 叠加疫情影响终端零售， 销售费用率上升 4.41pct至 18.67%。 管理费用率为 4.89%，同比减少 0.41pct，有所优化。 存货周转天数提升 50天至 280天，应付账款周转天数增加 64天至 238天。 主品牌转型升级持续，发力新品牌拓展。 公司主品牌坚定品牌升级和时尚年轻化转型战略，线下加码购物中心门店拓展，推动店效提升，线上布局新零售渠道。子品牌强化战略定位，重视产品打磨， 提升品牌认知度， 其中圣凯诺定位职业装传统定制， 延续品牌专研基因，有望持续推出爆款产品。 同时，公司通过数字化建设和集团平台优势实现各品牌贯通互补，打造多元增长产品矩阵。 估值 当前股本下，考虑疫情影响，我们下调 2022至 2024年 EPS 至 0.52/0.62/0.68元；市盈率分别为 9/7/7倍， 下调至增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、新品拓展不达预期、原材料价格波动。

公司于 8月 24日公布 2022年半年报， H1收入 85.4亿元， 同降 0.2%，净利润 2.9亿元， 同降 3.0%。 扣非净利润 2.8亿元，同增 26.8%。 持续看好棉价支撑下，智能化改革推进，业绩有望实现高增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 疫情致 Q2收入波动， 袜制品业务保持高增长。 Q2单季公司收入 43.9亿元，同降 6.8%， 主要系疫情抑制下游需求与海运出货，同时 21年 Q2基数较高。归母净利润 1.4亿元，同降 16.4%。分产品看，纱线业务同降 10.6%至 30.6亿元， 棉价与去年同期相比上涨， 带动纱线业务提价，同时疫情影响下游需求，产能利用率下降，纱线销量有所承压，致纱线业务收入下降。 网链业务同增 5.5%至 52.3亿元，保持稳健增长。此外，公司袜制品业务维持高速成长趋势， 多元棉袜品牌驱动袜制品业务放量， H1实现收入 1.8亿元，同比增长 42.1%。 综合来看， 公司利用品牌与产品优势发力内销市场， H1收入保持稳健增长。 棉价回升拉动纱线产品盈利提升， 存货短期上涨。 公司 H1毛利率为 9.1%，同增 1.2pct，主要受益于棉价上涨以及工业互联网布局工厂生产效率提升，纱线业务毛利率上涨。 费用率受疫情影响微增，在公司持续降本增效举措的推动下保持稳定。期间公司公允价值变动亏损 0.45亿元，主要系棉花期货公允价值变动。公司扣非净利率为 3.2%，同增 0.7pct。 2022H1公司存货周转天数为 148天，同增 40天，主要系疫情致服装市场消费需求下降以及供应链波动。 应收账款周转天数同增 4天至 23天，整体保持可控。 数字战略提升经营效率， 多元业务深耕国内市场。 公司工业互联网推进有望持续提升工厂端效率，提升产能利用率和生产效率。纱线业务有望在工厂智能化背景下产量逐步提升，同时公司培育垂直新业务， 打造专业品类纺织供应链平台。棉袜业务方面， 公司积极开展自主品牌，发展授权业务， 深耕国内市场， 有望成为公司第二增长极。 估值 当前股本下，考虑国内服装需求波动以及棉价回落，我们下调 2022至 2024年 EPS 至 0.32/0.40/0.46元；市盈率分别为 12/9/8倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、新品拓展不达预期、原材料价格波动。

公司于2022年8月25日公布2022年半年报，H1收入26.26亿元，同比增长36.93%，净利润2.97亿元，同增31.33%，公司大单品战略稳步推进，彩妆成长可期，维持买入评级。支撑评级的要点品牌升级持续，线上业务发力。公司在疫情影响下维持稳健增长。珀莱雅主品牌上半年持续深化大单品战略，H1实现营收21.28亿元，同比增长43.12%。上半年公司对现有大单品进行不断升级，推出红宝石、双抗系列2.0，在产品特性，品牌调性进行了全面升级。同时着力打造VC橘瓶、源力修复、源力面膜等全新大单品，通过提升大单品产品力，搭建多元功效产品矩阵，提高用户粘性和美誉度。 采棠上半年完善面部产品品类布局，推出多款独创性产品新品，加深消费者印象，宣传方面，结合创始人个人IP优质内容，提升专业认知度，受到消费者认可，上半年采棠实现收入2.32亿元，同比增长110.57%，实现快速放量。 积极布局线上全渠道销售矩阵，线下销售仍受疫情影响。分渠道看，公司线上渠道收入合计23.09亿元，同比增长49.49%，在疫情影响下增速与2021年同期持平。公司采取线上多元渠道销售策略。天猫平台夯实大单品矩阵战略，打造明星单品，大幅提升会员复购率和溢价能力，一二线和高价值用户占比持续提升。抖音快手平台与优质主播深度合作，种草销售品效合一，618珀莱雅品牌抖音国货排名第一，取得优秀成绩。线下渠道由于受疫情冲击较大，上半年收入同降16.31%至3.07亿元，预计随着线下消费逐步复苏，公司线下渠道销售未来有望改善。产品结构优化，毛利率提升，费用管控稳定。期间公司毛利率为68.12%，同比提升4.39pct，公司产品结构不断升级，高单价明星单品占比提升，提高产品盈利。期间公司费用维持稳定，净利率提升0.87pct。在维持稳增的同时，营运质量也稳步改善，期末应收款周转天数下降15天至7天，有效把控终端回款，期末现金流金额同增168.16%至7.14亿元。 大单品战略效果显现，国牌优势体现，采棠有望成为第二增长点。公司大单品策略持续深化推进，明星产品有望持续贡献增量，国货护肤优势护城河逐步体现。采棠未来不断丰富产品矩阵，有望成为公司第二增长点，我们看好公司加强研发专业背景下产品竞争力不断提升。估值当前股本下，预计2022至2024年每股收益分别为2.59/3.21/3.87元；市盈率分别为64/52/43倍，维持买入评级。评级面临的主要风险行业竞争加剧、新品拓展不达预期、原材料价格波动。

公司于8月18号公布2022年半年报，H1实现收入37.15亿元，同降11.76%；归母净利润1.58亿元，同降39.58%。未来随疫情好转，公司保持多品牌+全渠道的布局优势，有望快速实现营收修复，维持买入评级。 支撑评级的要点Q2业绩受疫情拖累。单季度看，2022Q2公司实现营收15.98亿元，同降23.75%，主要系受疫情影响，公司物流受限和线下终端闭店导致。公司原材料价格、成本上升，叠加高毛利的护肤品类占比下降，使得公司Q2单季毛利率同比下降7.46pct至56.27%。2022Q2公司费用端基本平稳，由于联营企业受疫情影响较大，投资收益同比下降106.90%，在毛利率的共同影响下，公司Q2单季净利润同亏损4169万元，同比下降135.75%。 线上渠道波动明显，品牌升级效果渐显。公司2022H1线上渠道实现营收12.44亿元，同降22.59%，主要系物流受限，线上订单退货率增加。线下渠道实现营收24.68亿元，同降5.04%。护肤品类受物流影响较大，营收同降34.84%至8.13亿元，但与此同时，公司积极加大对各品牌运营，玉泽推出“大分子白金盾”防晒，在上市当日即获得天猫防晒品类第一；佰草集加大对新太极系列营销。2021H2-2022H1，天猫渠道佰草集/玉泽复购率分别为41.81%/43.02%，与2021全年相比复购率提升，显现出消费者粘性增强，公司品牌升级成果逐渐凸显。个护家清方面，六神在花露水品类保持优势，同时横向发展沐浴露品类，目前已成为天猫沐浴露品类TOP5品牌，在多维发展下，个护家清同增1.27%至17.33亿元。母婴方面，公司加大对启初品牌的投放，实现营收10.22亿元，较去年企稳。 预计下半年恢复稳增长，品牌升级持续。疫情影响下，公司调整激励计划，在不可抗力因素下积极维护公司核心人员激励效应，预计下半年收入双位数增长。目前公司已完成仓网规划，未来供应链的能力和弹性有望提升。公司内部调整完成，未来聚焦于品牌创新、爆品打造和产品创新三方面。我们看好公司在多品牌、全价格段和全渠道的优势布局下，护肤品类和线上渠道有进一步提升的潜力。 估值当前股本下，考虑到疫情影响，我们下调2022至2024年EPS至0.84/1.13/1.31元；市盈率分别为39/29/25倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险新品类拓展不达预期、行业竞争加剧、疫情反复影响销售。

公司于8月17日公布2022年半年报，H1收入21.19亿元，同增20.43%，归母净利润2.42亿元，同增40.41%，扣非后净利润2.03亿元，同比增长22.94%。 公司毛精纺纱产能利用率持续提升，羊绒业务呈现快速拓展，带动业绩稳健增长，维持买入评级。 支撑评级的要点毛精纺纱业务量价齐升，羊绒业务快速扩张。Q2单季公司实现营收12.26亿元，同增9.19%，在疫情严控下仍保持稳健增长。扣非后净利润1.31亿元，同增12.27%，净利率持续提升。分产品看，毛精纺纱收入12.70亿元，同增12.16%，毛精纺纱线产销量在去年高基数上保持增长，同时原材料羊毛价格上涨向终端产品传导顺利，毛精纺纱业务实现量价齐升。羊绒业务收入5.26亿元，同增52.09%，公司加大自主品牌市场推广力度，自接经销单量比去年同期增加约50%。羊毛毛条收入2.99亿元，同增24.67%，主要系销量快速提升。公司积极开拓多元纱线产品，旗下业务均保持快速增长，驱动公司收入快速提升。 控费效果良好，盈利能力持续增强。H1毛利率19.03%，同降1.11pct，主要系低毛利率羊绒纱线占比提升。具体产品看，毛精纺纱受益于规模效应释放毛利率同增3.15pct，Q2环比Q1增加2.43pct，显示出盈利能力持续增强。羊绒业务处于新客户开拓阶段，同时成本上涨，毛利率略有下降。公司控费情况较好，管理费用率同降1.01pct至4.71%。公司H1存货周转天数同增18天至162天，主要系公司为后续销售积极备货，应收账款周转天数同降3天至35天，反应出公司对应收账款良好的管理。 多元业务快速发展，看好公司后续延续高增长。毛精纺业务上，公司产能规模效应持续释放，通过以产促销，在稳固老客户的同时不断开拓新客户（场景涵盖多个细分运动领域），在体育服饰高景气拉动下有望持续扩张下游需求订单。此外，第二成长曲线羊绒业务快速发展，目前羊绒纱线业务仍处于市场拓展期，规模效应有待进一步显现。此外毛条等产品亦在快速扩张。在多远业务驱动下看好公司后续延续高增长。 估值当前股本下，预计公司2022-2024年营收分别为41.5/49.1/56.2亿元，EPS为0.75/0.90/1.06元，对应PE为9/8/6倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险宏观经济波动；品牌合作拓展受阻；汇率波动风险。

公司公布2022年中报，2022年H1营收22.01亿元，同比增长3.89%，归母净利润0.83亿元，同比下降6.88%。公司双业务驱动，自主品牌不断升级，代运营品牌客户不断拓展，共驱公司增长，维持增持评级。 支撑评级的要点 疫情影响Q2营收略有波动。公司Q2单季实现营收/净利润11.56/0.41亿元，同比下降11.22%/29.23%，主要系公司受疫情和物流配送受限影响，公司自主品牌和代理品牌内销波动所致。分品类看，公司上半年水乳膏霜产品实现营收16.41亿元，同比增长26.02%，为公司营收贡献主要推动力；贴式面膜/非贴式面膜营收2.95/1.62亿元，同比下降28.69%/31.70%。2）分业务看，公司自主品牌全面升级，在大量推出新品的同时，加大自主品牌“大单品”的打造，完善差异化产品矩阵，实现公司自有品牌持续优化和高客单消费者占比提升。代理品牌方面，公司与强生深度合作，城野医生377美白淡斑精华上半年全网销售超过48万只，露得清A醇、大宝SOD密、李施德林漱口水、KIKO防晒粉饼分别位天猫细分榜单TOP1。同时公司与美斯蒂克、Cellex-C、ZELENS、伊菲丹等合作态势良好。双业务模式驱动公司营收稳步增长。 自主品牌升级及运营效率提升下，盈利能力企稳。公司2022H1毛利率同比上升1.86pct至55.00%，主要系公司优化折扣力度，推动产品结构升级，水乳膏霜和非贴式面膜毛利率均有提升所致。2022H1公司持续加大对自有品牌和代理品牌新品的推广，销售费用率同比提升2.43pct至43.09%。在疫情影响下公司收入规模波动，致使费用率提升，综合看，2022H1公司净利率同比下降0.46pct至3.73%，随着公司自有品牌和代理品牌业务持续优化与疫情转好，未来公司净利率有望回升。受疫情影响，公司2022H1存货周转天数同比上涨11天至139天。 双业务驱动和国际化进展推进下， 未来公司收入及盈利能力有望持续上行。自主品牌业务来看，未来公司将持续加强内部孵化品牌的研发储备和营销曝光，加快高价格单品推出，形成差异化产品以及品牌矩阵，推动品牌升级；收并购品牌来看，7月公司宣布收购EDB品牌和PA品牌中国区业务，将进一步推动公司品牌国际化进程。代运营业务上，公司不断与海外优秀品牌建立链接，持续扩充代运营数量，在双业务模式的正循环驱动下，为公司营收和盈利能力带来持续推动力。 估值 考虑疫情影响，我们下调业绩预期，预计公司2022-2024年营收分别为62.5/79.2/99.6亿元，归母净利润3.1/4.7/6.5亿元，对应PE分别为22/15/10倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险 新品拓展不及预期、与国际品牌合作受阻、行业竞争加剧。

公司作为玻尿酸龙头，依托自身微生物发酵体系和交联两大技术平台，形成从原料至终端的产业链一体化布局。未来将持续拓宽产品布局，同时优化运营实现降本增效，首次覆盖予以买入评级。 支撑评级的要点建立全产业链业务体系，打造透明质酸原料龙头企业。 华熙生物凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了集研发、生产和销售于一体的从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的透明质酸全产业链业务体系， 优势显著，发展持续向上。2016-2021年总营业收入由 7.33亿元提升至 49.98亿元，归母净利润由 2.69亿元提升至 7.82亿元。 原料业务：透明质酸市场运用广泛，公司龙头地位显著。 随着技术进步以及透明质酸应用领域日益广泛， 市场规模日益扩大， 2020年全球透明质酸原料市场销量达到 600吨， 2015-2020年市场销量 CAGR 为 16.5%；在竞争格局方面，行业整体呈现较高集中度。公司依靠牌照+技术+成本+渠道壁垒合力， 占据行业龙头， 在全球/中国透明质酸原料领域市占率分别为 43%/53%。未来公司原料产能扩张+应用场景拓宽下，原料业务持续上行。 医疗终端业务：布局医美黄金赛道，持续发力向上。 轻医美行业高增长， 2016-2020年市场规模由 308亿元提升至 773亿元。公司依托交联技术布局玻尿酸产品，推出在产品技术和价格段上均差异化布局的熨纹针、娃娃针和熨纹针产品。此外，公司收购海外产品丝丽 Cytocare，布局海外市场，也通过海南自贸区加速产品本土化布局。未来公司将把握行业红利，在政策利好合规市场下实现业务不断向上。 功能性护肤品：延伸至 TO C 端，四大品牌精细化布局。 我国的化妆品市场高速增长， 2010-2020年市场规模 CAGR 约 10%。 公司充分发挥产业链协同效应，利用自身上游原料优势，差异化布局功能性护肤市场，打造四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔和肌活，形成精细化人群定位的品牌矩阵。 未来公司持续拓宽产品管线，同时调整线上运营，未来有望实现降本增效。 功能性食品：率先布局新赛道，场景应用拓宽带来更多机遇。 国内功能性食品呈现较快速发展， 2020年中国功能食品市场规模达到 454.27亿美元， 2012-2020年年均复合增长率达到 9.47%，但行业尚处低渗透率水平，市场规模仍有较大可拓展空间。 公司基于多样化原料优势抢先布局，推出了三大功能性食品品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零” 和透明质酸果饮品牌“休想角落”。此外公司持续拓宽原料应用场景，未来在行业高增长下，有望享有红利。 估值预计公司 2022-2024年收入 68.50/91.01/116.75亿元，归母净利润 10.04/13.46/17.02亿元，对应 PE 分别为 73/55/43倍，公司产业链一体化布局，实力强劲。首次覆盖给予买入评级。 风险提示宏观经济波动；原料端产能释放不及预期；汇率波动风险。

公司为白纸板行业龙头，现有机制纸产能约 330万吨，浆产能约 80万吨。 在下游消费品行业稳健发展叠加限塑令与白板纸产能清退背景下白卡纸行业景气度较高，公司有望持续受益。首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点 白纸板龙头稳健发展。 公司以白纸板业务为核心，同步发展文化纸、箱板 纸 等 。 2021年 白 纸 板 / 文 化 纸 / 箱 板 纸 业 务 收 入 占 比 分 别 为77.2%/9.8%/9.8%。 2020年下半年到 2021年上半年白纸板受木浆价格上升，疫情后需求复苏等影响进入上行周期，公司白纸板单吨收入从 2019年4481元提升至 2021年 5554元，在白纸板价格高增推动下， 2021年公司收入 162.8亿元，同增 16.4%，净利润 17.1亿元，同增 104.5%。 白纸板供给侧集中，需求稳健增长。 1）从下游需求看， 白纸板下游以消费品包装为主，经济发展推动下游行业稳健增长，带动白纸板需求提升。同时新限塑令与白板纸产能清退催生白卡纸替换需求。 2） 供给侧来看， 在中小产能清退叠加高投资门槛下行业集中度呈现提升趋势， 2021年 CR5为 83.9%，同比提升 5.5pct。受益于行业政策利好、原料供应结构调整等商业机遇，造纸行业的供给侧改革得到进一步深化，为大型造纸企业提供了良好的经营环境。 把握绿色产品商机， 白纸板有望量价齐升。 1） 股东持续赋能： 在大股东赋能下公司加大“以白代灰”、“以纸代塑”等产品研发投入，有望优享政策变化带来的机遇。同时公司优化机台运行，完善生产流程以提升综合经营效率。 2）量： 2021年白纸板产能利用率为 105.0%， 维持在较高水平。公司仍有 100万吨白纸板产能规划，白纸板销量有望稳健增长。 3） 价： 在供给侧扰动下木浆价格大幅提升，白卡纸价格短期内有较大支撑。疫情反复抑制下游需求以及未来两年白卡纸产能集中投放对纸价有扰动。但长期看，在下游消费品行业稳健发展以及大量白卡纸替代需求产生背景下，白卡纸价格有望企稳上涨。公司成本控制情况较好，白卡纸价上升有望带动盈利能力回升。 估值 预计公司 2022-2024年营收分别为 150.0/165.9/199.3亿元， 归母净利润为9.8/12.0/15.7亿元，对应 PE 分别为 10/9/7倍。公司是白纸板龙头，持续拓建产能同时优化产业链，发展前景良好。 首次覆盖，给予增持评级。 评级面临的主要风险 原材料价格波动、疫情反复抑制需求、产能投放进度不及预期