事件：金牌厨柜发布2022年年报及2023年一季报：2022年公司实现营业收入35.53亿元/同比+3.06%，归母净利润2.77亿元/同比-18.03%，扣非归母净利润1.91亿元/同比-27.23%；其中2022Q4实现营业收入10.65亿元/同比-13.33%，归母净利润1.12亿元/同比-37.46%，扣非归母净利润0.95亿元/同比-39.64%。 2023Q1，公司实现营业收入5.75亿元/同比+1.08%；归母净利润3275.46万元/同比+8.18%；扣非归母净利润1302.81万元/同比-2.86%。 投资要点：木门表现强势，衣柜稳健增长，厨柜略有承压。公司营业收入增长，主要是衣柜、木门品类销量增长驱动，2022年，厨柜/衣柜/木门营业收入为23.63/9.61/1.49亿元，同比-4.71%/+20.09%/+77.27%；2023Q1，厨柜/衣柜/木门营业收入分别为3.62/1.59/0.30亿元，同比-5.25%/+4.58%/+79.35%。 大宗、境外渠道收入稳定增长，直营渠道收入同比下降，经销渠道2023Q1同比转正。2022年，公司经销/直营/大宗/境外渠道营业收入分别为18.34/1.27/12.80/2.34亿元，同比变动分别为-2.37%/-34.09%/+11.78%/+43.16%；2023Q1，经销/直营/大宗/境外渠道的营业收入分别为3.02/0.13/1.88/0.48亿元，同比分别+0.28%/-52.55%/+5.30%/+12.00%，部分直营店转成经销导致直营收入下滑较大。 工程业务收入同比增加，新拓业务培育期刚性成本较大，毛利率有所下降。工程衣柜、工程木门业务发展迅速，销售额实现12.80亿元，同比增长11.78%。由于海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务尚处培育期，前期费用投入较大，营销渠道端新设的平台分公司和办事处人员增加较多，刚性成本支出较大，2022年公司毛利率为29.46%/同比-1.02pct，其中2022Q4毛利率31.74%/同比-1.08pct。 2023Q1公司毛利率29.11%/同比-0.81pct。 新拓业务及渠道下沉费用投入较大，期间费用率微增。2022年公司期间费用率22.25%/同比+0.87pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.14%/4.70%/-0.22%/5.63%，分别+0.38/+0.05/-0.06/+0.50pct。2023Q1公司期间费用率26.61%/同比-0.81pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为14.54%/6.59%/-0.32%/5.81%，同比分别-0.13/-0.13/基本持平/-0.63pct。 渠道开拓较为顺利，为2023年复苏积累弹性。2022年橱柜/衣柜/木门/卫阳/整装/玛尼欧（电器）分别净开72/172/173/56/30/96家，在2022年疫情压力放大情况下，公司净开门店仍高于2021年，衣木门店贡献较大，玛尼欧门店增量可观。2023Q1橱柜/衣柜/木门/卫阳/整装/玛尼欧分别净开20/10/16/21/17/8家，同时公司进行门店位置店态优化以及升级汰换，保持门店数量与质量同步提升。 盈利预测和投资评级：公司深耕渠道运营，木门、衣柜表现强势，发展趋势向好。我们预计2023-2025年公司实现营业收入44.01/52.45/62.13亿元，归母净利润4.06/4.86/5.79亿元，对应估值12/10/9xPE，维持公司“增持”评级。 风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，品类融合销售不及预期，宏观经济波动。

事件：公司发布2022年报与2023年一季报，2022年实现营收35.53亿，同比+3.06%；归母净利润2.77亿，同比-18.03%，拟每股派发现金红利0.72元（含税）。23Q1公司实现营收5.75亿，同比+1.08%；归母净利润0.33亿，同比+8.18%。 点评：收入短期承压，衣柜、木门高增。分季度看，公司2022Q4/2023Q1分别实现营收同比-13.3%/+1.08%，归母净利润同比-37.46%/+8.18%，在22Q4疫情扰动之下，公司收入承压明显，但23Q1经营环比改善。分品类看，2022年公司厨柜/衣柜/木门/其他品类分别实现营收23.63/9.61/1.49/0.64亿元，分别同比-4.71%/+20.09%/+77.27%/-60.48%。其中厨柜业务受整体家装环境影响承压下滑；衣柜、木门在公司大家居战略推进下实现优异增长表现，预计后续随家装行业需求回补，公司收入端有望恢复高增长。 产品及渠道结构变化致毛利率下降，2023年有望改善。2022年公司毛利率同比-1.02pct至29.46%，我们认为主要在于产品及渠道结构变化所致；销售费用率/管理及研发费用率/财务费用率分别同比+0.38/+0.55/-0.06pct至12.14%/10.33%/-0.22%,综合影响下公司22年净利率同比-2.04pct至7.67%。23Q1公司毛利率29.11%（同比-0.82pct/环比-2.63pct），净利率5.47%（同比+0.43pct/环比-4.96pct）。预计2023年随公司收入端快增长及公司前期费用投放效果显现，公司盈利水平有望拐点向上。 大宗业务稳健增长，门店持续拓展。2022年公司直营/经销/大宗/境外渠道分别实现营收1.27/18.34/12.80/2.34亿元，同比-34.09%/-2.37%/+11.78%/+43.16%，其中部分直营店2022年内转换成经销门店导致直营渠道下滑明显，经销、大宗渠道表现相对稳健。门店数量方面，截至2022年底公司共拥有门店3792家（较22年初净增599家），其中经销门店3706家（较22年初净增607家），直营门店23家（较22年初净减少8家），2023Q1末公司共拥有门店3821家（较23年初净增92家），预计随零售门店拓展及大宗客户优化，公司经营有望较快恢复。 投资建议：2023年业绩弹性可期。公司多品类融合推进，C端渠道稳步扩张&B端大宗渠道注重风险管控助力公司经营质量提升。我们维持公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.11/5.01/5.75亿元，对应当前市值PE分别为13/10/9X，维持“增持”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，房地产市场波动，渠道开拓不及预期。

事件描述公司披露2022年年报和2023年1季报。2022年，公司实现营收35.53亿元，同比增长3.06%，实现归母净利润2.77亿元，同比下降18.03%，实现扣非净利润1.91亿元，同比下降27.23%。23Q1，公司实现营收5.75亿元，同比增长1.08%，实现归母净利润0.33亿元，同比增长8.18%，实现扣非净利润0.13亿元，同比下降2.86%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.72元（含税），派息率40.0%。 事件点评逆势加大费用投入致2022年净利润下滑，23Q1营收恢复正增长。营收端，2022年，公司实现营收35.53亿元，同比增长3.06%，分季度看，22Q1-23Q1营收分别为5.69、8.62、10.58、10.65、5.75亿元，同比增长17.24%、2.42%、18.52%、-13.33%、1.08%。营收增长主要为衣柜、木门品类销量增长带动。净利端，2022年，公司实现归母净利润2.77亿元，同比下降18.03%，分季度看，22Q1-23Q1分别实现归母净利润0.30、0.62、0.72、1.12、0.33亿元，同比增长-31.16%、45.62%、0.86%、-37.46%、8.18%。公司业绩下滑主因公司持续加大海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务的人员和资源投入，以及推动营销渠道端的变革；由于海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务尚处培育期，前期费用投入较大，营销渠道端新设的平台分公司和办事处人员增加较多，刚性成本支出较大，叠加2022年内外部不利因素影响，营收增速不及预期，导致净利润有所下滑。 衣柜与木门品类营收高速增长、规模效应释放带动盈利能力提升。公司深化品类协同，整合厨柜、衣柜、卫浴、阳台等空间专业解决方案，并严选一些头部家居品牌，为消费者打造高品质的整家定制套餐，赋能经销商引流转化，持续提升客单值。2022年，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品分别实现营收23.63、9.61、1.49、0.06亿元，同比增长-4.7%、20.1%、77.3%、-60.5%。衣柜收入占比由2021年的23%提升至2022年的27%，木门收入占比由2.4%提升至4.2%，橱柜收入占比由72%下降至67%。 2022年，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品毛利率分别为29.2%、29.2%、7.2%、43.6%，同比下滑1.1、提升0.3、2.8、33.6pct。23Q1，整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品分别实现营收3.62、1.59、0.30、0.03亿元，同比增长-5.2%、4.6%、79.4%、257%；毛利率分别为28.3%、27.9%、5.6%、11.2%，同比下滑1.1、1.0、提升0.4、8.5pct。2022全年净开门店599家，大宗业务稳健增长。分渠道看，2022年，1）经销商渠道实现收入18.3亿元，同比下降2.4%，占比52%，毛利率36.0%，同比提升0.7pct。 截至2022年末，公司拥有3706家经销店，包括1769家金牌厨柜店、1091金牌衣柜店、561家金牌木门店、91家整装馆、74家阳台卫浴店、120家玛尼欧电器店，厨/衣/木品类门店较年初净增72、172、173家，整装馆较年初净增56家。2）直营渠道方面，2022年实现收入1.3亿元，同比下降34.1%，占比3.6%，收入下滑主要为公司部分直营店转为经销店所致，截至2022年末，公司拥有23家直销店，较期初净减少8家。3）大宗渠道全年实现收入12.8亿元，同比增长11.8%，收入占比36%，毛利率14.6%，同比提升1.3pct。4）海外业务，2022年实现营收2.34亿元，同比增长43.2%，毛利率19.95%，公司针对不同市场采取差异化策略，北美市场持续推动RTA分销商的拓展，加快工程项目签约落地；澳洲市场以工程分包模式实现了市场的进一步突破；东南亚市场推进海外平台分公司，强化零售渠道、家装渠道和工程渠道布局，其他市场重点推进工程项目签约落地。 2022年毛利率有所承压，增加备货并加大经销商扶持力度致经营活动现金流下滑。 盈利能力方面，2022年公司毛利率同比下滑1.0pct至29.5%，22Q4毛利率为31.7%，同比下滑1.1pct，23Q1毛利率为29.1%，同比下滑0.8pct。费用率方面，2022年公司期间费用率合计提升0.9pct至22.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%、4.7%、5.6%、-0.2%，同比分别为+0.4/+0.1/+0.5/-0.1pct，综合影响下，2022年公司销售净利率为7.7%，下滑2.0pct，22Q4销售净利率同比下滑4.2pct至10.4%，23Q1销售净利率同比提升0.4pct至5.5%。存货方面，截至2022年末，公司存货为5.28亿元/+12.1%，23Q1末存货为5.14亿元/-4.3%。现金流方面，2022年，公司经营活动现金净流入2.47亿元，同比下降38.75%，主因多品类的发展导致原材料采购品种增加、以及为应对内外部复杂市场环境和原材料上涨等不利因素，公司适当增加了原材料的库存储备，导致采购额有所上升，同时公司加大一些优质零售经销商和工程代理商的授信支持力度。 投资建议2022年，公司继续践行全屋战略，衣柜与木门品类销量实现高增，收入占比进一步提升，大宗渠道全年表现稳健，零售渠道完成门店拓展计划。看好公司继续推进数字化转型升级、持续深化渠道组织变革，通过强化终端管理和服务能力，实现大零售、精装等主力业务板块高质量的持续增长。预计公司2023-2025年每股收益分别为2.31元、2.92元和3.71元，对应公司23、24年PE为15.3、12.1倍，维持“增持-A”建议。 风险提示行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险；年度利润分配方案未实施的风险。

事件概述公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营收35.53 亿元，同比增长3.06%；归母净利润2.77 亿元，同比下滑18.03%；扣非后归母净利为1.91 亿元，同比下滑27.23%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.47亿元，比去年同期下降了38.75%，主要是多品类的发展导致原材料采购品种增加、以及为应对内外部复杂市场环境和原材料上涨等不利因素，公司适当增加了原材料的库存储备，导致本期采购额有所上升，同时公司加大一些优质零售经销商和工程代理商的授信支持力度所致。单季度看，2022 年Q4 实现营收10.65 亿元，同比下滑13.33%；实现归母净利润1.12 亿元，同比下滑37.46%。 公司公布2023 年一季报，2023 年Q1 公司实现营收5.75 亿元，同比增长1.08%；归母净利润0.33 亿元，同比增长8.18%；扣非后归母净利为0.13 亿元，同比下滑2.86%。 分析判断: 收入端：木门保持高速增长公司以用户的装修需求节点为切入点，依托定制厨柜核心品类优势，逐步形成多品类、多渠道的业务布局，致力于为用户提供一站式的全屋和整装的家居解决方案。公司深化品类协同，整合厨柜、衣柜、卫浴、阳台等空间专业解决方案，并严选一些头部家居品牌，为消费者打造高品质的整家定制套餐，赋能经销商引流转化，持续提升客单值。分产品看，2022 年公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他配套业务分别实现收入23.63、9.61、1.49、0.06 亿元，同比分别-4.71%、+20.09%、+77.27%、-60.48%，衣柜和木门品类销量持续增长。分渠道看，公司经销店、直营店、大宗业务、境外销售额分别为18.34、1.27、12.8、2.34 亿元，同比分别-2.37%、-34.09%、+11.78%、+43.16%。大宗业务方面，公司在强化风险管理的基础上，加大与优质核心战略客户的合作，推动客户结构优化，全方位挖掘增长潜力，公司连续十一年蝉联“中国房地产 500 强首选厨柜品牌”。同时，工程渠道依托厨柜品牌优势，工程衣柜、工程木门业务发展迅速，工程渠道多品类全面拓展，品类增长动力进一步提升。 2023 年Q1，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他配套业务分别实现收入3.62、1.59、0.3、0.03 亿元，同比分别-5.25%、+4.58%、+79.35%、256.59%。经销店、直营店、大宗业务、境外销售额分别为3.02、0.13 、1.88、0.48 亿元，同比分别+0.28%、-52.55%、+5.3%、+12%。 门店方面， 2023 年Q1 相较于2022 年年底，公司共新增92 家至3821 家门店，其中金牌厨柜、金牌衣柜、金牌木门、整装馆、阳台卫浴、玛尼欧分别为1812、1101、577、112、91、128 家，分别新增20、10、16、21、17、8 家。 利润端：工程业务占比提升导致毛利率下滑盈利能力方面，2022 年公司实现毛利率29.46%，同比下滑了1.02pct，净利率同比下滑了2.04pct 至7.67%。分产品看，公司整体厨柜、整体衣柜、木门业务的毛利率分别为29.24%、29.17%、7.19%，同比分别-1.06pct、+0.27pct、+2.78pct。2023 年Q1 公司实现毛利率29.11%，同比下滑了0.81pct，净利率同比提升了0.43pct 至5.47%。分产品看，公司整体厨柜、整体衣柜、木门业务的毛利率分别为28.31%、27.87%、5.58%，同比分别-1.08pct、-1.03pct、+0.41pct。公司整体厨柜、整体衣柜包含零售和工程业务，由于工程业务销售占比有所增加导致综合毛利率略有下降。费用方面，2022 年公司费用率为22.25%，同比提升了0.87pct。其中销售费用率为12.14%，同比提升了0.38pct，主要是为推进营销渠道端的下沉和变革，新设平台分公司和办事处人员增加较多，工资薪酬、差旅费用等刚性成本支出增加，同时品牌费用投入持续增长所致。管理费用率为4.7%，同比增 长了0.05pct，主要是为推进全品类发展，新拓品类管理人员增加带来工资薪酬增加。财务费用率为-0.22%，同比减少了0.06pct，主要系利息收入增加所致。研发费用率为5.81%，同比提升了0.5pct，主要是为拓展拓展新品类以及产品竞争力，持续加大新品类等研发投入。2023 年Q1 公司费用率为26.61%，同比下滑了0.89pct。其中销售费用率为14.54%，同比下滑了0.13pct；管理费用率为6.59%，同比下滑了0.13pct；财务费用率为-0.32%，同比减少了0.002pct；研发费用率为5.81%，同比下降了0.63pct。 投资建议看好公司作为定制家居领先品牌，零售厨柜业务稳步增长，衣柜业务快速发展，木门、智能家居等其他新业务逐渐放量。考虑到公司22 年营收增速放缓，我们下调公司的盈利预测，预计公司2023-2024 年营业收入由50.04/59.80 下调至45.46/54.93 亿元；EPS 分别由3.17/3.78 元下调至2.57/3.24 元。预计2025 年公司将实现营收64.29 亿元，EPS 为3.82 元，对应2023 年4 月27 日收盘价35.72 元/股，PE 分别为13.88/11.04/9.35倍，维持“买入”评级。 风险提示行业需求不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

事件：2023年3月17日晚，金牌厨柜发布2022年业绩快报，2022年全年实现营收35.52亿元，同比增长3.03%，实现归母净利润2.75亿元，同比减少18.53%，实现扣非归母净利润2.04亿元，同比减少22.51%。22Q4实现营收10.64亿元，同比减少13.41%，实现归母净利润1.11亿元，同比减少38.39%，实现扣非归母净利润1.08亿元，同比减少31.76%。 新品类渠道布局加速，贡献收入增长：2022年公司加快空白城市品类布局，推动渠道下沉和终端布局。截至22Q3，公司厨柜/衣柜/木门/整装/卫阳/电器门店较年初分别增加52/141/133/36/18/69家至1772/1060/521/71/62/93家，新品类门店扩张加速。分业务看，我们预计2022年公司厨柜业务受制于地产增速放缓和疫情影响下装修节奏放慢，收入增长承压；衣柜业务受益于门店扩张收入同比增长；木门业务门店扩张加速，低基数下实现收入大幅增长。分渠道看，工程业务方面公司深化与大型国央企客户合作，严控风险，实现收入增长；海外渠道作为公司重点发力渠道，在自有产能和供应链加持下收入高速增长。 新业务培育及疫情影响下利润承压：利润方面，22Q1-Q4公司实现归母净利润0.30/0.62/0.72/1.11亿元，同比-31%/+46%/+1%/-38%。22Q4利润降低主要系受疫情影响，客流量及门店运营时间大幅下滑。利润率方面，2022年全年实现归母/扣非净利率7.75%/5.74%，同比降低2.05/1.89pct；单22Q4实现归母/扣非净利率10.42%/10.13%，同比降低4.23/2.72pct，净利率降低主要系：1）低毛利率新业务高增导致综合毛利率降低；2）新业务扩张前期新设分公司和办事处人员增加较多，培育费用投入较大，费用率提升。 展望2023年，多渠道发力助力业绩增长：传统渠道，进行经销商优化，在各地建立品牌分公司和办事处，打破一城一商，开始二三级分销，筛选大商；实行一城一策，对区域的价格、活动统一组织，预计收入稳定增长。整装渠道，直营整装和经销整装共同发力，持续拓展与大型家装公司的合作，低基数下预计2023年收入维持高增。大宗渠道，深化与大型国央企客户合作，强化风险管理，23年竣工节奏加快预期下收入预计平稳增长。海外渠道，针对不同市场采取差异化策略，构建海外市场供应链，积极寻找当地经销商，预计收入持续高增。 投资建议：我们调整2023-2024年盈利预测，预计公司2023-2024年归母净利润分别为4.19/5.14亿元，同增51.7%/22.8%，当前股价对应PE分别为14/11X，维持“推荐“评级。 风险提示：新品类拓展不及预期；渠道拓展不及预期；房地产回暖不及预期。

事件：公司发布2022 年第三季度报告。报告期内，公司实现营收24.89 亿元，同比增长12.13%；归母净利润1.65 亿元，同比增长4.06%；基本每股收益1.07 元/股。其中，公司第3 季度单季实现营收10.58 亿元，同比增长18.52%；归母净利润0.72 亿元，同比增长0.86%。 营收结构变化，致毛利率同比下滑。报告期内，公司综合毛利率为28.49%，同比下降0.7 pct。其中，22Q3 单季毛利率为27.87%，同比下降3.49 pct，环比下降0.43 pct。公司毛利率同比下滑，主要有以下两点原因：1）品类方面，毛利率更低的木门主营业务收入占比同比提升1.93 pct；2）渠道方面，毛利率更低的大宗渠道和境外渠道主营业务收入占比分别同比提升2.96 pct、1.06 pct。 费用率同比微降，净利率有所下滑。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为23.43%，同比下降0.3 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.96% / 4.92% / 5.49% / 0.06%，分别同比变动+0.1 pct / -0.09 pct / -0.08 pct / -0.23 pct。净利率方面，2022 年前三季度，公司净利率为6.49%，同比下降0.52 pct。其中，22Q3单季公司净利率为6.75%，同比下降1.11 pct，环比下降0.39 pct。 品类延伸支撑业绩表现，衣柜、木门表现亮眼。报告期内，公司厨柜、衣柜、木门产品分别实现营收16.63、6.59、1.02 亿元，分别同比增长1.01%、37.61%、101.65%。Q3 销售环比有所回暖，Q3 单季厨柜、衣柜、木门产品分别实现营收6.82、2.95、0.52 亿元，分别同比增长6.24%、45.23%、73.23%。衣柜及木门作为公司拓展品类，实现快速成长，助力整体营收稳健扩张。 经销渠道有所回暖，大宗业务快速修复。报告期内，公司经销商、直营、大宗及境外渠道分别实现营收12.58、0.94、9.08、1.68 亿元，分别同比变动+6.44%、-23.42%、+20.78%、+31.36%。其中，Q3 单季经销商、直营、大宗及境外渠道分别实现营收5.3、0.3、4.23、0.46 亿元，分别同比变动+6.7%、-28.65%、+42.47%、+9.21%。 22Q3，公司经销商渠道环比回暖，营收增速环比提升3.1 pct；保交楼落地带动房地产竣工修复背景下，大宗渠道取得亮眼表现。 投资建议：公司持续深化全品类、全渠道战略布局，品类拓展表现亮眼，渠道实力不断增强，未来成长空间广阔，预计公司2022/ 23 / 24 年能够实现基本每股收益2.57 / 3.22 / 3.86 元/股，对应PE为10X / 8X / 7X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2022 年半年报，2022H1 实现营业收入14.31 亿元，同比+7.84%；实现归母净利润0.93 亿元，同比+6.7%，扣非后归母净利润0.41 亿元，同比-5.71%。 点评：衣柜及木门业务快速增长，上半年经营表现符合预期。分产品看，2022H1 公司厨柜/衣柜/木门分别实现销售收入9.81/3.64/0.51 亿元，分别同比-2.34%/+32.01%/+142.28%。从单季情况来看，2022Q2 公司实现营收8.62 亿元，同比+2.42%，实现归母净利润0.62 亿元，同比+45.62%，扣非后归母净利润0.28 亿元，同比-16.78%。其中Q2 单季归母净利润同比高增原因主要受政府补助款延后到账影响，整体来看公司上半年经营表现符合市场预期。 毛利率逐步提升，盈利能力基本维持稳定。2022H1 公司毛利率同比+1.21pcpts 至28.94%。主要原因为：（1）公司提价落地；（2）加大高毛利率产品及新品推广力度；（3）木门业务规模效应逐渐凸显毛利率提升。 受疫情扰动致使营销投放效果未能在收入端充分凸显且公司主推差异化产品策略加大新品的研发投入，致使2022H1 公司销售费用率+0.58pcpts 至13.38%，管理及研发费用率+1.31pcpts 至11.89%，财务费用率-0.45pcpts 至-0.16%，综合影响下净利率同比-0.14pcpts 至6.3%。 海外业务增长靓丽，门店加快空白城市品类布局。2022H1 公司经销/直营/大宗业务/境外渠道分别实现营收7.28/0.64/4.85/1.22 亿元，分别同比+6.25%/-20.67%/+6.62%/+42.29%。其中直营渠道收入同比下滑原因为部分直营门店转为经销门店所致，海外渠道则根据不同市场制定差异化经营策略实现靓丽增长。门店拓展方面，截至2022H1 末公司厨柜/衣柜/木门/整装/阳台卫浴/玛尼欧门店分别较2021 年末净增51/106/84/22/16/60家至1771/1025/472/57/60/84 家，门店网络进一步完善。 投资建议：持续修炼内功，助力长期成长。考虑到当前全国新冠疫情反复及地产下行对公司经营产生的影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为3.92/4.70/5.58 亿元（原预测值4.3/5.4/6.5 亿元），对应当前市值PE 分别为9/8/7X，维持“增持”评级。 风险提示：新渠道开拓不及预期，地产竣工不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收14.31亿元，同比上涨 7.84%；归母净利润 0.93亿元，同比上涨6.7%；基本每股收益 0.6元/股。其中，公司第 2季度单季实现营收 8.62亿元，同比上涨 2.42%；归母净利润 0.62亿元，同比上涨45.62%。 22H1毛利率改善，费用率提升致净利率同比微降。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为 28.94%，同比上涨 1.21pct。其中，22Q2单季毛利率为 28.3%，同比上涨 0.74pct，环比下降 1.63pct。 费用率方面，报告期内，公司期间费用率为 25.11%，同比上涨 1.45pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为 13.38%、5.58%、6.31%、-0.16%，分别同比变动+0.58pct、+0.54pct、+0.77pct、-0.45pct。净利率方面，2022年上半年，公司净利率为 6.3%，同比下降 0.14pct；22Q2单季公司净利率为 7.13%，同比上涨 2.13pct，环比上涨 2.09pct。 全品类布局协同发展，衣柜、木门表现亮眼。公司依托定制厨柜核心品类，持续深化全品类布局，联合左右沙发、喜临门等知名家居品牌打造整家套餐，满足消费者一站式装修需求，实现客单价提升。报告期内，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他产品分别实现营收 9.81、3.64、0.51、0.04亿元，分别同比变动-2.34%、+32.01%、+142.28%、-24.55%。 渠道布局持续完善，门店数量稳步扩张。零售渠道方面，公司加快空白城市品类布局，加速“平台分公司、办事处”端下沉，报告期内，直营店实现营收 0.64亿元（-20.67%），经销店实现营收7.28亿元（+6.25%）。截至报告期末，公司门店数量较 21年末增加 339家（厨柜+51、衣柜+106、木门+84、整装馆+22、阳台卫浴+16、玛尼欧+60）。整装渠道方面，公司积极推动经销商同头部装企建立合作，加快家装、整装招商建店，实现业务扩张。大宗业务方面，公司强化风险管理，依托厨柜优势品类，向衣柜、木门进行拓展，报告期内实现营收 4.85亿元（+6.62%）。海外市场方面，公司采取差异化策略，北美市场采用 RTA+业务模式，非北美市场采用可复制平台公司业务模式，报告期内实现营收 1.22亿元（+42.29%）。 投资建议：公司持续深化全品类、全渠道战略布局，品类拓展表现亮眼，渠道实力不断增强，未来成长空间广阔，预计公司 2022/ 23/ 24年能够实现基本每股收益 2.69/ 3.31/ 3.97元/股，对应 PE为 9X / 7X / 6X，维持“推荐”评级。

事件：公司发行可转债募资9亿元，用于建设金牌西部物联网智造基地项目（一期项目），该项目总投资金额10.19亿元，不足部分由公司自有或自筹资金解决。 成都新建产能基地，促西部市场开拓。近年来，西部市场发展较迅速，2019-2021年公司西部区域营收占比从16.71%提升至19.11%，但供给仍主要依靠福建厦门和江苏泗阳两大生产基地。金牌西部物联网智造基地项目（一期项目）拟在四川成都新建生产基地，引进先进的自动化设备，新建厨柜、衣柜及木门产品等全品类生产线，提升规模化、自动化、智能化生产能力，缩短西部市场运输半径及运输成本，提升交付速度，降低货物破损率，进一步推动公司在中西部地区的业务快速开拓。零售变革，品类融合加速。公司依托前端品牌升级&渠道快速拓展，后端供应链赋能&数字化转型，2021年、2022Q1新增门店569、100家，实现橱柜稳增，衣柜、木门高增，同时卫浴阳台、智能家居、厨电、家品等融合发展，预计2022年开店仍保持500家以上。 2022Q1零售实现收入3.29亿元（+9.66%），毛利率37.49%（+3.23pct），且通过轮值总裁、平台办事处等推动零售变革，加快前端产品研发设计一体化，终端市场加密、橱衣木融合等，加速大家居发展。大宗聚焦优质地产商，整装蓄势待发。1）大宗：2022Q1实现收入1.78亿元（+27.94%），毛利率12.08%（+0.27pct），公司依托代理商模式迅速拓展、经营风险较低。2）整装：公司通过直营与经销方式联合推进，整装店增加7家至42家，预计2022年延续高增。3）海外：2022Q1实现收入0.43亿元（+14.29%），毛利率27.78%（+2.17pct），主要受益于海外生产基地落地，RTA渠道拓展、工程项目落地。投资建议：多品类&多渠道搭建顺畅，强化管理赋能与零售变革，渠道快速扩张&品类融合加速，新建西部产能基地，市场拓展动能充足。我们预计公司2022-2024年归母净利润为4.1/5.0/6.1亿元（+21%/22%/22%），对应PE分别为10.6X/8.7X/7.1X，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复、地产超预期下滑

事件：公司发布2022年1季报。2022年1季度，公司实现营业收入5.69亿元，同比增长17.24%，归母净利润0.30亿元，同比下降31.16%，实现扣非净利0.13亿元，同比增长30.37%。 投资要点 22Q1公司营收稳步增长，扣非净利增速高于营收。营收端，22Q1，公司实现营收5.69亿元，同比增长17.24%，公司营收保持稳健增长主要源于各品类销量持续增长。净利端，22Q1，公司实现归母净利润0.30亿元，同比下降31.16%，实现扣非净利0.13亿元，同比增长30.37%，扣非净利增速快于营收主要受益于盈利能力提升，归母净利润下滑系因时间差异，公司部分政府补助未能在1季度确认，22Q1公司政府补助同比减少73.3%至841万元。 22Q1线下保持净开店，工程业务增速环比提升。分渠道看，1）经销商渠道，22Q1实现收入3.0亿元，同比增长10.3%，毛利率34.9%（+3.3pct），截至22Q1末，公司经销门店较期初净增加100家至3162家，其中衣柜专卖店953家（+34家）、厨柜1736家（+16家）、木门431家（+43家）、整装馆42家（+7家），我们预计公司经销商渠道收入增长主要为门店拓展贡献。2）直营渠道方面，22Q1实现收入0.28亿元，同比增长3.8%，毛利率64.6%（+4.5pct）。3）大宗渠道方面，22Q1实现收入1.78亿元，同比增长27.9%，毛利率12.1%（+0.3pct）。 22Q1衣柜业务保持高速增长，全品类毛利率均有所提升。分品类看，1）整体厨柜方面，22Q1实现收入3.82亿元，同比增长7.9%，毛利率29.4%（+1.78pct），毛利率提升主要为零售厨柜产品结构调整所致。2）整体衣柜方面，22Q1实现收入1.52亿元，同比增长32.1%，营收占比为26.7%，毛利率28.9%（+1.72pct）。3）木门方面，22Q1实现收入0.17亿元，同比增长107.9%，毛利率5.2%（+4.64pct）。衣柜及木门规模效应逐步体现带动毛利率上行。4）其它产品方面，22Q1实现收入77.16万元，同比下降30.1%，毛利率2.7%（+0.32pct）。 22Q1销售费用率提升预计与公司315活动宣传推广加大有关。盈利能力方面，22Q1，公司毛利率同比提升1.9pct 至29.9%。费用率方面，22Q1，公司期间费用率合计提升2.0pct 至27.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%、6.7%、6.4%、-0.3%，同比+1.7、+0.4、+0.1、-0.3pct，叠加非经常损益减少综合影响下，22Q1公司销售净利率为5.0%，同比下滑3.9pct。存货方面，截至22Q1末，公司存货为5.37亿元，较期初增长14.1%，存货周转天数为114天，较期初增加56天。现金流方面，22Q1，公司经营活动现金净流出5.04亿元，净流出额同比增加68.1%，系公司采购原材料、支付运营费用增加。 投资建议：公司今年1季度线下渠道保持净开店，衣柜、木门品类规模效应逐步显 现，大宗业务较上季度增速有所加快，代理商模式下风险较为可控。我们继续看好公司厨、衣、木品类融合发展，维持盈利预测，预测公司2022-2024年每股收益分别为2.73元、3.19元和3.66元，对应公司22年PE 为9倍，维持“增持-A”建议。 风险提示：商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险；疫情影响超预期。

金牌厨柜发布2022年一季度报：2022Q1公司实现营业收入5.69亿元，同比+17.24%；归母净利润0.30亿元，同比-31.16%；扣非后归母净利润0.13亿元，同比+30.37%。在疫情的影响下，2022Q1公司整体收入仍保持稳健增长，收入端表现较好，而归母净利润同比有所下滑，主要系因时间差异，部分政府补助未能在一季度确认，导致非经常性收益同比减少所致。 现金流方面，2022Q1公司经营活动产生的现金流量净额-5.04亿元，同比减少2.04亿元，主要系公司采购材料、支付运营费用增加所致。 分析判断:收入端：厨柜稳步向上，衣柜、木门延续高增长。 分产品看，2022Q1公司整体厨柜、整体衣柜、木门分别实现收入3.82、1.52、0.17亿元，同比分别+7.90%、+32.12%、+107.90%，各主要业务持续增长，其中，厨柜业务稳步向上，衣柜、木门延续高增长态势，品类之间协同效应逐步强化，多品类融合发展。 分渠道看，2022Q1公司经销店、直营店、大宗业务、境外销售额分别为3.01、0.28、1.78、0.43亿元，同比分别+10.25%、+3.76%、+27.94%、+14.29%，各主要渠道稳步增长。零售端公司进一步推进门店布局，抢占市场份额，2022Q1公司共新增100家至3162家门店，其中金牌厨柜、金牌衣柜、金牌木门、金牌整装门店分别为1736、953、431、42家，Q1单季度分别净增16、34、43、7家。大宗渠道方面，不断优化客户结构，并依托厨柜优势，加大对优质地产客户资源的获取，收入增长保持较高水平。海外市场方面，目前仍处于探索期，随着公司对北美、澳洲以及亚洲市场的开拓，收入贡献有望持续提升。 盈利端：毛利率同比提升，净利率有所下滑。 盈利能力方面，2022Q1公司毛利率、净利率分别为29.93%、5.04%，同比分别+1.88pct、-3.90pct，毛利率同比有所提升，净利率下滑较为明显，其中，毛利率主要得益于产品结构调整及规模效应发挥，分业务看，2022Q1公司整体厨柜、整体衣柜、木门毛利率分别为29.40%、28.90%、5.17%，同比分别+1.78pct、+1.72pct、+4.64pct，各业务毛利率均有所提升，其中，厨柜业务毛利率提升主要得益于零售厨柜产品结构调整，衣柜及木门则受益于收入规模的提升，规模效应逐步发挥，毛利率逐渐向上；分渠道看，2022Q1经销店、直营店、大宗业务、境外毛利率分别为34.94%、64.61%、12.08%、27.78%，同比分别+3.26pct、+4.48pct、+0.27pct、+2.17pct，各渠道毛利率同比均有所提升，其中，经销渠道毛利率提升主要受益于衣柜等品类规模效应的逐步体现，直营渠道毛利率提升则主要为部分店面转让样柜销售减少所致。 期间费用率方面，2022Q1公司期间费用率27.51%，同比+1.97pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.67%、6.71%、6.44%、-0.32%，同比分别+1.73pct、+0.45pct、+0.11pct、-0.32pct。 期间费用率同比略有提升，主要体现为销售费用率的提升。 投资建议看好公司作为定制家居领先品牌，零售厨柜业务稳步增长，衣柜业务快速发展，大宗渠道表现靓丽，且木门、智能家居等其他新业务逐渐放量。维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为41.68/50.04/59.80亿元；EPS分别为2.64/3.17/3.78元，对应2022年4月27日收盘价28.01元/股，PE分别为11/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示行业需求不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期；短期疫情影响。

事件：4月13日，金牌厨柜发布2021年度报告。2021年公司实现营业收入34.48亿元，同比增长30.61%；归母净利润3.38亿元，同比增长15.49%；扣非后归母净利润2.63亿元，同比增长10.79%。其中2021Q4当季公司实现营业收入12.28亿元，同比增长19.87%；归母净利润1.80亿元，同比增长24.88%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长17.47%。 全屋定制多品类强化协同，衣柜、木门增速靓丽公司通过全屋定制战略强化品类协同，实现卫浴阳台、智能家居、厨电、家品等多品类融合发展，满足消费者一站式需求。公司发挥定制厨柜核心品类优势，推动衣柜、木门业务快速发展。2021年公司厨柜业务实现收入24.80亿元，同比增长19.62%；衣柜业务实现收入8.00亿元，同比增长60.33%；木门业务实现收入0.84亿元，同比增长242.17%。 零售渠道加速变革拓展，大宗业务风险有效管控2021年公司零售渠道实现收入20.70亿元，同比增长29.40%；大宗渠道实现收入11.45亿元，同比增长28.22%；海外渠道实现收入1.64亿元，同比增长51.37%。1）零售渠道方面，公司积极推动全渠道建设、渠道下沉变革，加速平台分公司与办事处的机制创新并加强商圈管理，同时推进家装、整装业务模式升级。公司稳步推进拓店，截至2021年12月31日，公司厨柜/衣柜/木门/整装馆门店分别净增加135/197/207/30家至1720/919/388/35家。2）大宗业务方面，公司强化风险管理、推动客户结构优化，进一步加强与央企、地方国企及优质民企的战略合作，工程代理商模式优势凸显，未计提大额减值损失。3）海外市场方面，公司在北美市场重点推动RTA分销商的拓展，加快工程项目签约落地；澳洲市场以工程分包模式实现市场突破；亚洲市场强化零售门店渠道布局。 2211年盈利能力短期承压，费用管理成效显著2021年公司综合毛利率为30.48%，同比下滑2.25pct，主要是原材料价格上涨而大宗订单提前锁定价格所致。公司于Q4进行调价对冲，毛利率环比增长1.46pct。期间费用率为21.38%，同比下降0.27pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.76%/4.65%/5.13%/-0.16%，同比分别-0.02/-0.45/+0.05/+0.14pct。 投资建议：公司积极推进数字化转型升级，多渠道、多品类全面发力，衣柜、木门快速成长。公司21年推出员工股权激励计划，22-23年净利润CAGR不低于20%，彰显长期发展信心。我们预计金牌厨柜2022-2024年营业收入为42.96、52.61、64.27亿元，同比增长24.60%、22.46%、22.16%；归母净利润为4.14、5.16、6.21亿元，同比增长22.49%、24.64%、20.35%，对应PE为12.2x、9.8x、8.1x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；渠道品类拓展不及预期风险；原材料价格上涨风险。

事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营收34.48亿元，同比增长30.61%，实现归母净利润3.38亿元，同比增长15.49%。公司拟每股派发现金红利1.06元（含税）。 投资要点 21H2零售端营收表现优异，21Q4归母净利润创单季新高。营收端，2021年公司实现营收34.48亿元/+30.61%，增速较2020年提升6.4pct，厨柜、衣柜品类销量的持续增长为营收增长主要驱动力。分季度来看，21Q1/ Q2/Q3/Q4分别实现营收4.9、8.4、8.9、12.3亿元，同比增长81.6%/49.9%/13.5%/19.9%，下半年增速放缓系受到大宗业务影响，21Q3/Q4公司大宗业务同比增长14.1%、0.4%，较21H1的88.7%增速明显下降，我们估算公司零售端业务21H2同比增长20%，零售端表现优异。净利端，2021年公司实现归母净利润3.38亿元/+15.49%，21Q4归母净利润为1.8亿元/+24.9%，四季度归母净利润为公司上市以来单季度新高。 衣柜业务快速拓展，21年收入占比超过20%。2021年，公司积极推动厨、衣、木、电器等品类的渠道布局，厨柜零售业务实现稳步增长，衣柜、木门零售业务实现快速增长。2021年，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品分别实现营收24.8、8.0、0.8、0.2亿元，同比增长19.6%、60.3%、242.2%、121.1%。厨柜为公司第一大收入，占比71.9%，但占比同比下降6.6pct。衣柜为公司第二大收入，2021年收入占比超过20%，达到23.2%，拆分量价来看，公司衣柜销售量同比增长46.5%，平均销售单价增长9.4%，全年实现量价齐升。2021年木门销售量同比实现400%以上增长，收入占比2.4%，同比提升1.5pct。在其它配套产品方面，2021年收入占比0.5%，厨柜配套方面，预计公司今年将与厨电企业进行合作，衣柜配套方面，公司将继续强化产品配套，布局整家定制，满足消费者一站式购物诉求，提升单一客户价值。21年12月，公司在广州设计周正式发布金牌G9高定品牌，布局高端私属定制领域。 21年各品类门店稳步拓展，整装渠道调整后再出发。分渠道看，1）经销商渠道方面，2021年实现收入18.8亿元，同比增长33.3%，占比54.5%，截至21年末，公司拥有3062家经销店，包括1720家金牌厨柜店、919金牌衣柜店、388家金牌木门店和35家金牌整装馆，21年公司经销店稳步拓展，厨/衣/木店较年初净增166、197、207家，整装馆较年初净增30家，预计公司22年依托平台分公司与办事处，进一步加强零售渠道的商圈管理，激发零售渠道活力。2）直营渠道方面，2021年实现收入1.9亿元，同比增长0.8%，占比5.6%，线下门店31家，较期初持平。3）大宗渠道方面，21年公司强化与央企、地方国企及优质民企等房地产企业的战略合作，年内与45家百强房地产企业签订战略集采协议，全年实现收入11.4亿元，同比增长28.2%，下半年受地产行业影响，工程代理商业务拓展放缓致大宗业务收入增速下滑。4）整装渠道方面，21年公司积极进行整装业务模式调整升级，寻求地方头部装企进行合作。 原材料上涨致大宗业务毛利率承压，零售业务盈利能力较为稳定。盈利能力方面，2021年，公司毛利率同比下滑2.2pct 至30.5%，公司盈利能力下滑主要系原材料价格上涨对大宗业务盈利能力的侵蚀，大宗渠道毛利率同比下滑5.2pct 至13.3%，零售业务（经销+直营）由于公司在21年7月、10月的提价动作，毛利率受损幅度较小，同比下滑0.8pct。费用率方面，2021年，公司期间费用率合计下降0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.8%、4.6%、5.1%、-0.2%，销售及研发费用率同比持平，管理费用率小幅降低，综合影响下，2021年公司净利率为9.7%，同比下滑1.3pct。存货方面，截至21年末，公司存货为4.7亿元/+57.4%，存货周转天数为58天，同比增加3天。现金流方面，2021年，公司经营活动现金流净额为4.0亿元，同比下降40.1%，系多品类的发展导致原材料采购品种增加、以及为应对疫情和原材料上涨等不确定因素，公司适当增加了原材料的库存储备，导致采购额同比有较大上升。 投资建议：21年公司全品类业务稳步推进，厨柜表现稳健，衣柜、木门业务接力高速增长，大宗渠道代理商模式下经营稳健。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.73元、3.19元和3.66元，对应公司22年PE 为12倍，首次覆盖，给予“增持-A”建议。 风险提示：商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险；疫情影响超预期。

事件：公司发布2021年年度报告。报告期内，公司实现营收34.48亿元，同比增长30.61%；实现归母净利润3.38亿元，同比增长15.49%；基本每股收益2.31元/股。其中，公司第4季度单季实现营收12.28亿元，同比增长19.87%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长24.88%。 原材料价格上涨，公司毛利率有所承压。报告期内，公司综合毛利率为30.48%，同比下降2.24%，主要是因为：原材料价格大幅上涨，导致公司营业成本上升。其中，2021年第4季度单季毛利率为32.82%，同比增加0.14%，环比增加1.46%。 费用管控成效显现，净利率同比下降。公司期间费用率为21.38%，同比下降0.27%。销售/管理/财务/研发费用率分别为11.76% /4.65% / -0.16% / 5.13%，分别同比变动-0.02% /- 0.45% / 0.14% /0.05%。受限于毛利率下降，报告期内公司净利率为9.71%，同比下降1.33%，其中，21Q4单季公司净利率为14.58%，同比增加0.57%，环比增加6.72%。 全品类布局日渐完善，衣柜、木门业务表现亮眼。公司坚持推进品类多元化布局，品牌、渠道优势持续赋能，厨柜业务稳健成长，衣柜、木门新品类快速发展。报告期内，公司厨柜/衣柜/木门业务，分别实现营收24.8/ 8/ 0.84亿元，分别同比增长19.62% / 60.33%/ 242.17%，占营收比重为71.94% / 23.21% / 2.44%。 聚焦零售渠道，持续深化全渠道发展模式。公司坚持以零售渠道为核心，多渠道布局应对流量碎片化趋势。报告期内，公司零售/大宗/境外渠道分别实现营业收入20.7/ 11.45/ 1.64亿元，分别同比增长29.4% / 28.22% / 51.37%，占营业收入比重分别为60.05%/ 33.21% / 4.75%。截至2021年末，公司总计拥有3,031家经销店，同比增加569家，分别拥有厨柜/衣柜/木门/橱柜整装馆1,720/ 919/ 388/ 35家；同时，公司拥有31家直销店。 投资建议：公司持续深化全品类、全渠道战略布局，品类拓展表现亮眼，渠道实力不断增强，预计公司2022/23/24年能够实现EPS2.73/3.42/4.23元/股，对应PE 为12X/ 9X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2021年年报，报告期内实现营业收入34.48亿元，同比+30.61%；实现归母净利润3.38亿元，同比+15.49%，扣非后归母净利润2.63亿元，同比+10.79%。 点评： 零售业务成为公司收入增长主要动力，大宗业务增速有所放缓。从单季情况来看，公司Q4单季实现营收12.28亿元，同比+19.87%，实现归母净利润1.8亿元，同比+24.88%，扣非后归母净利润1.58亿元，同比+17.47%。单季收入及利润增速环比Q3均有明显提高。分渠道看，全年公司经销/直营/大宗/境外业务分别贡献营收18.78/1.92/11.45/1.64亿元，分别同比+33.28%/+0.78%/+28.22%/+51.37%。经我们测算，公司经销/直营/大宗/境外业务Q4单季分别实现营收6.96/0.70/3.93/0.36亿元，分别同比+32.18%/+4.36%/+0.37%/+50.56%。 原料成本压力下全年毛利率有所下滑。在年内原材料和能源成本大幅上涨压力下，公司全年毛利率同比-2.24pcts至30.48%。随着公司于去年下半年的两次提价有效落地，Q3/Q4单季毛利率分别环比+3.81/1.46pcts至31.36%/32.82%，毛利率已有所回暖。期间费用基本维持稳定，全年期间费用率同比-0.27pcts至21.38%，其中，销售费用率-0.02pcts至11.76%，管理及研发费用率-0.4pcts至9.78%，财务费用率+0.14pcts至-0.16%，综合影响下，净利率同比-1.28pcts至9.71%。 厨柜业务表现稳健，衣柜木门渠道开拓顺利驱动收入高增。全年公司厨柜/衣柜/木门/整装门店分别净增135/197/207/30家至1720/919/388/35家。其中，衣柜和木门渠道开拓进展顺利驱动收入增速表现靓丽。全年厨柜/衣柜/木门分别实现销售收入24.8/8.0/0.84亿元，分别同比+19.62%/ +60.33%/+242.17%，经我们测算Q4单季分别实现营收8.34/3.21/0.33亿元，同比+3.96%/+65.21%/+214.55%。公司年内完成对整装业务模式升级，整装渠道有序建设，未来整装业务有望成为公司重要的业绩补充。 投资建议：疫情扰动短期承压，持续看好长期成长。我们维持公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.4/5.5/6.6亿元，对应当前市值PE分别为11/9/7X，维持“增持”评级。 风险提示：新渠道开拓不及预期，地产竣工不及预期，行业竞争加剧。