公司发布三季报公司24Q3收入8.96亿，同减13.91%；归母净利0.5亿同减44.22%，扣非后归母净利0.42亿同减36.14%，系受地产行业阶段性承压、营业收入同比减少，公司发行可转换公司债券产生的利息费用增加，以及公司推行新零售及海外战略尚处投入期，前期费用、员工薪酬福利等刚性成本支出较多。24Q1-3公司收入24.16亿同减5.15%，归母净利1.2亿同减28.09%，扣非后归母0.81亿同减25.55%，利润下降幅度比收入大，系公司2023年发行了可转换公司债券产生的利息费用增加；同时公司推行新零售及海外战略尚处投入期，前期费用、员工薪酬福利等刚性成本支出较多，前三季度家装、拎包、局改、海外等业务取得较快增长；目前公司新零售战略、海外战略及其业务模式已经跑通，效益逐步显现，将有望为业绩持续增长提供有力保障。24Q1-3公司毛利率27.30%同减1.6pct；净利率4.75%同减1.65pct。 以旧换新补贴政策陆续落地近一段时间以来，各地家居家装以旧换新补贴政策陆续落地实施，如厦门家装厨卫“焕新”单笔补贴20%，最高可补贴2万元，补贴力度非常之大，有效激活了家居家装市场需求，给终端消费者带来了实实在在的优惠。十月以来，随着广州将补贴范围放开至全国，引起市场极大关注和良好预期。为响应国家政策，公司积极与厦门当地政府沟通快速推进补贴政策落地，同时积极打通天猫、京东等线上平台，让全国更多客户能参与享受政策补贴优惠。受以旧换新补贴政策的推动，近期公司在厦门地区的终端接单同比增长70%左右，其他城市的终端接单也有不同程度的增长或改善，后续需持续关注。 调整盈利预测，维持买入评级基于公司24Q1-3业绩表现，房地产行业承压及消费不确定性，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为2.3/2.4/2.5亿元（前值为2.9/3.2/3.6亿元），对应PE分别为15/14/13X。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期。

事项：公司公布2024年三季报。前三季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.2/1.2/0.8亿元，YoY-5.1%/-28.1%/-25.5%；24Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润9.0/0.5/0.4亿元，YoY-13.9%/-44.2%/-36.1%。 评论：零售压力延续，大宗业务企稳，海外保持增长。面对下游需求疲软，公司持续推进渠道变革与技术创新，前三季度家装、拎包、局改、海外等业务取得较快增长。分渠道看，前三季度，经销/直营/大宗/境外实现营收11.5/0.1/9.1/2.5亿元，同比-13.6%/-84.7%/+4.4%/+26.6%；毛利率34.45%/48.95%/14.27%/27.20%，同比-1.62/-7.88/+1.17/+2.90pcts。门店端，截至Q3末，公司金牌橱柜/金牌衣柜/金牌木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店分别为1638/1120/644/193/106/134家，较年初-71/-32/-16/+42/+17/-14家。 盈利能力承压，期间费用率有所提升。24Q3，公司实现毛利率28.3%，同比1.5pcts，环比+2.6pcts，我们推测系收入规模收缩下摊薄效应减弱影响。费用端，公司三季度实现销售/管理/财务费用率11.2%/5.3%/0.2%，同比-0.9/+1.1/+0.3pcts。综合来看，公司24Q3实现归母净利率5.6%，同比-3.0pcts。 经营性现金流净流出，营运能力保持稳健。24Q3公司经营性净现金流为-0.2亿元，同比-0.4亿元。截至Q3末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为80天/22天/100天，环比Q2末-5天/-1天/-5天，营运能力逐步改善。 投资建议：公司零售、家装、大宗工程及海外业务四架马车齐头并进稳增长，期待以旧换新政策带动下游需求持续改善。结合Q3营收情况，我们预计24/25/26年归母净利润为2.35/2.65/2.83亿元（24-26年前值为3.09/3.38/3.69亿元），对应PE为14/12/11X。参考可比公司估值，给予25年15XPE，对应目标价25.77元/股，维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济影响需求，原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期等。

2024Q3营收业绩承压，期待以旧换新驱动边际改善，维持“买入”评级公司2024Q1-Q3实现营业收入24.2亿元（同比-5.1%，下同），归母净利润1.2亿元（-28.1%），扣非归母净利润0.8亿元（-25.6%）。单季度看，公司2024Q3实现营业收入9.0亿元（-13.9%），归母净利润0.5亿元（-44.2%），扣非归母净利润0.4亿元（-36.1%）。考虑到公司业绩承压、终端需求较弱，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润2.39/2.57/2.84亿元（原值为3.29/3.86/4.39亿元），对应EPS为1.55/1.67/1.84元，当前股价对应PE为12.2/11.3/10.3倍，继续看好公司多品类、多渠道拓展打开成长空间，期待以旧换新政策驱动公司经营边际改善，维持“买入”评级。 盈利能力：2024Q3毛净利率承压，研发费用投放持续公司2024Q1-Q3毛利率为27.3%（-1.6%），期间费用率为23.5%（+0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+11.5%/+5.7%/+6.1%/0.1%，分别同比-1.3/+0.8/+0.5/+0.3pct，综合影响下，公司2024Q1-Q3销售净利率为4.7%（-1.7pct），扣非归母净利率为3.4%（-0.9pct）。单季度看，2024Q3公司毛利率20.5%（-1.4pct）；期间费用率为23.0%（+1.5pct）。综合影响下，公司销售净利率为6.6%（-5.4pct），扣非归母净利率4.7%（-0.6pct）。 收入拆分：2024Q3经销及工程渠道承压，境外渠道增长持续按渠道来看，2024Q1-Q3公司经销/大宗/境外渠道分别收入11.5/9.1/2.5亿元，分别同比-13.6%/+4.4%/+26.6%，受制于国内消费较为低迷，公司经销及工程渠道增长承压，境外渠道收入增长持续，展望2024Q4及2025，我们看好以旧换新政策刺激终端需求，驱动公司经营边际改善。按产品来看，2024Q1-Q3公司厨柜/衣柜/木门分别收入14.8/6.9/1.5亿元，分别同比-6.1%/-5.9%/-2.9%。 公司亮点：持续分红、股份回购提振信心，携手天猫优品深化电商领域发展公司持续进行分红及股份回购，2024年公司中期分红3602万元，占公司2024年前三季度归母净利润的30.12%，另外公司2024年已通过集中竞价方式回购股份3053万元，期待未来公司持续分红，回馈股东提振信心。公司携手天猫优品深化电商领域发展，2024年8月22日，公司与天猫优品签署战略合作协议，未来公司将与天猫优品将充分整合各自优势，打造更高品质、更高标准、更优质的家居家装服务方案，探索家居家装行业的新模式、新路径。 风险提示：终端需求回暖不及预期；品类拓展不及预期；渠道拓展不及预期。

公司发布三季报：Q3实现营收8.96亿元（yoy-13.91%），归母净利5009.30万元（yoy-44.22%）。24Q1-Q3实现营收24.16亿元（yoy-5.15%），归母净利1.20亿元（yoy-28.09%）。公司Q3营收有所下行，我们判断主要系终端需求偏弱下零售及工程渠道收入下行所致；Q3利润表现明显弱于收入，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱，以及阶段性加大终端让利所致。展望Q4，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖及产业链情绪修复，伴随以旧换新政策补贴范围扩大，终端零售渠道有望迎来修复，当前估值具备性价比，维持“增持”评级。 Q3零售及工程渠道营收均有所承压，境外渠道增速较优分渠道看，24Q1-3零售收入同降17.0%至11.57亿元，其中Q3单季同比-19.8%至4.64亿元；工程端，24Q1-3大宗营收同增4.44%至9.13亿元，其中Q3单季同比-11.3%至3.13亿元；此外，公司积极开拓海外市场，境外渠道24Q1-3同增26.63%至2.54亿元，其中Q3单季同增14.9%至0.87亿元，增速表现较优。此外，公司前三季度家装、拎包、局改等业务取得较快增长，新零售战略、海外战略逐步跑通。分品类看，24Q1-3橱柜/衣柜及配套品/木门营收分别同比-6.11%/-5.91%/-2.91%至14.75/6.90/1.53亿元，Q3单季分别同比-15.5%/-12.9%/-10.7%至5.28/2.72/0.60亿元。 前三季度销售毛利率同降1.60pct，销售净利率同降1.65pct24Q1-3销售毛利率同降1.60pct至27.30%，其中Q3单季毛利率同降1.47pct至28.33%，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱，以及阶段性加大终端让利所致。24Q1-3期间费用率同增0.28pct至23.47%，其中销售费用率同降1.32pct至11.53%，主要系广告宣传费与市场业务费下降所致；管理+研发费用率同增1.28pct至11.79%，主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致；财务费用率同增0.32pct至0.14%，主要系公司发行可转换公司债券产生的利息费用增加所致。综合影响下，公司24Q1-3销售净利率同比下降1.65pct至4.75%。 盈利预测与估值结合公司Q3业绩表现，考虑到需求有待复苏，我们下调收入预测，预计24-26年归母净利分别为2.44/2.67/2.91亿元（前值3.06/3.38/3.71亿元），对应EPS分别为1.58/1.73/1.88元，参照可比公司25年Wind一致预期PE均值为15倍，给予公司25年15倍PE，目标价25.95元（前值23.76元），维持“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润15.2/0.7/0.4亿，yoy+0.9%/-9.1%/-9.4%。单Q2，公司实现营收/归母净利润/扣非归母归母净利润8.8/0.3/0.3亿，yoy-5.6%/-24.4%/-17.0%。 评论：零售结构调整，大宗稳健增长，海外延续高增。1）零售：24H1公司实现收入6.9亿，同比-15.0%，零售业务承压；其中，部分直营店转为经销店，上半年经销/直营营收分别同比-12.3%/-72.4%。截至24Q2，公司厨柜/衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店分别为1664/1141/667/178/96/163，较年初净增-45/11/+7/+27/+7/+15家，公司积极推动平台分公司、办事处的招商突破与终端门店赋能。随着大零售140战略进一步深化，家装业务通过与头部装企的战略合作和渠道协同，上半年同比增长约45%；拎包业务加快楼盘渠道开拓与经营管理，上半年实现翻倍增长；局改业务积极探索新模式和新业态，上半年成效显著。2）大宗：24H1公司实现收入6.0亿，同比+15.1%，公司通过对已签战略深度挖掘、新签战略快速上量，上半年大宗业务实现韧性正增长。3）海外：24H1公司实现收入1.7亿，同比+33.8%。北美、澳洲等海外市场的拓展带动境外收入保持高增。 盈利能力承压，费用率管控良好。1）24H1，公司实现毛利率26.7%，同比1.6pcts，主要系收入结构调整，低毛利率的木门业务营收占比提升拖累毛利。 费用端，公司实现销售/管理/财务费用率11.7%/6.0%/0.1%，同比1.6/+0.5/+0.4pcts；销售费用率下滑主要系广告宣传费与市场业务费下降，财务费用率上升主要系可转债募投项目逐渐完工转固导致费用化利息支出增加。综上所述，公司24H1实现归母净利率4.6%，同比-0.5pcts。2）24Q2，公司实现毛利率25.7%，同比-2.0pcts/环比-2.3pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率10.6%/5.8%/0.01%，同比-2.0/+1.0/+0.2pcts。综上，公司归母净利率-0.9pcts至3.8%。 经营性现金流流出增长，营运能力保持稳健。24H1/24Q2公司净经营现金流分别为-2.0亿元/+2.3亿元（同比-4.0亿元/-2.1亿元），营运能力方面，截至Q2末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为85天/22天/105天（分别同比-4天/+4天/-4天），营运能力提升。 投资建议：公司零售、家装、大宗工程及海外业务四架马车齐头并进稳增长，盈利端有望持续改善。考虑到下游需求仍有压力，我们预计24/25/26年归母净利润为3.09/3.38/3.69亿元，对应PE为8/7/7X。参考可比公司估值，给予24年12XPE，对应目标价24.0元/股，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求，原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期等。

事件： 公司发布半年报， 24H1实现营业收入 15.20亿元，同比增长 0.91%； 实现归母净利润 0.69亿元，同比减少 9.14%；实现扣非归母净利润 0.39亿元，同比减少 9.37%。 单季度看， 24Q2实现营业收入 8.79亿元，同比减少 5.59%；实现归母净利润 0.33亿元，同比减少 24.35%；实现扣非归母净利润 0.25亿元，同比减少16.95%。 24H1公司综合毛利率为 26.70%，同减 1.58pct。期间费用率为 23.75%，同减 0.60pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.75%/5.99%/5.89%/0.12%， 同比变化-1.62pct/+0.51pct/+0.13pct/+0.37pct。 分品类看， 24H1， 厨柜业务收入为 9.47亿元， 同比增长 0.06%；毛利率为 25.30%，同比减少 3.61pct。 衣柜业务收入为 4.18亿元，同比减少 0.70%； 毛利率为 27.96%，同比增长 0.15%。 木门业务收入为 0.92亿元，同比增长2.97%；毛利率为 3.86%，同比减少 0.04pct。 分渠道看， 24H1，经销店、直营店、大宗业务、境外、其他分别实现收入 6.82/0.10/6.00/1.66/0.17亿元， 同比变化-12.28%/-72.39%/+15.09%/+33.79%/+131.08%。毛利率分别为 31.30%/49.18%/15.76%/28.49%/25.41%，同比变化-2.99pct/-11.93pct/+2.15pct/+0.27pct/+10.25pct。截止 24H1，金牌厨柜、金牌衣柜、金牌木门、整装馆、阳台卫浴、玛尼欧的门店家数分别为 1664/1141/667/178/96/163家。 盈利预测与评级： 我们将公司 24/25年净利润由 3.3/3.7亿元下调至 3.0/3.4亿元，当前股价对应 PE 分别为 8、 7倍。参考可比公司给予 24年 12~14倍PE 估值，对应合理价值区间为 23.3-27.1元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示： 地产销售面积下滑，渠道品类扩张不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。

公司发布24年中报24H1公司收入15.2亿元，同比+0.9%，归母净利润0.69亿元，同比-9.1%，扣非归母净利润0.39亿元，同比-9.4%；24Q2公司收入8.8亿元，同比-5.6%，归母净利润0.33亿元，同比-24.4%，扣非归母净利润0.25亿元，同比-17.0%。 24年上半年房地产投资低位运行，新建住宅销售面积和销售额同比下降20%以上，二手房市场在“以价换量”带动下，成交保持一定规模，但下行压力仍较大，我们认为对公司收入及利润增长带来影响。 多品类融合，推进极致产品研发分品类，24H1整体厨柜收入9.5亿，同比+0.1%，毛利率25.3%，同比-3.6pct；整体衣柜4.2亿，同比-0.7%，毛利率28.0%，同比+0.2pct；木门0.92亿，同比+3.0%，毛利率3.9%，同比-0.04pct；其他收入0.18亿，同比+75.7%，毛利率25.3%，同比+6.2pct。 公司从用户需求出发加大产品研发力度，不断探索并引入多样化的基础材料体系，从经典稳定的刨花板、中纤板，到2023年环保创新的蓝竹板，再到2024年高端定制的实木芯板与多层板柜体，持续丰富产品线。2024年公司发布大单品-豪车烤漆产品，将进一步夯实公司烤漆产品的差异化与优势，全方位提升市场竞争力与用户体验。 零售承压，大宗稳健，海外高增分渠道，24H1直营店收入0.1亿，同比-72.4%，毛利率49.2%，同比-11.9pct；经销店收入6.8亿，同比-12.3%，毛利率31.3%，同比-3.0pct；大宗收入6.0亿，同比+15.1%，毛利率15.8%，同比+2.2pct；境外收入1.7亿，同比+33.8%，毛利率28.5%，同比+0.3pct。 1）经销：公司进一步深化大零售140战略（即1指门店，4指线上营销/家装/拎包/局改，0指整装），按照渠道招商以推动一城多商多渠道布局，深化碎片化流量和多渠道流量的深度获取能力，2024上半年家装业务同比增长45%左右；分门店来看，截至24H1末金牌厨柜/金牌衣柜/金牌木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧有门店数1664/1141/667/178/96/163家，较年初-45/-11/+7/+27/+7/+15。 2）大宗：面对当下的房地产市场，公司继续以风险防控为前提，不断与优质地产签署战略合作，对已签战略深度挖掘、新签战略快速上量；同时公司持续依托品牌及其资源优势，将木门、厨电等品类带入精装集采。 3）海外：公司针对不同区域市场差异，确定了差异化的业务发展模式和生产交付保障逻辑，计划在泰国投建制造基地，实现大货由泰国基地供应，控制生产成本，小货通过属地化卫星工厂保障，提升属地化服务能力。 毛利率受收入结构变化影响24Q2毛利率25.7%，同比-2.0pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/5.8%/6.3%/0.01%，同比-2.0pct/+1.0pct/+0.6pct/+0.2pct，归母净利率为3.76%，同比-0.9pct。其中毛利率下降主要系收入结构变化所致，财务费用增加主要是可转债募投项目逐渐完工转固导致费用化利息支出增加所致。 调整盈利预测，维持“买入”评级根据24年中报，考虑当前内需仍弱且房地产数据仍低迷，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为2.9/3.2/3.6亿元（前值为3.51/4.11/4.28亿元），对应PE分别为9/8/7X。 风险提示：房地产销售情况持续低迷，内需持续疲软，行业竞争加剧，大家居推进不及预期等

事件： 公司发布 23 年报和一季报， 23 年实现营业收入 36.5 亿元，同增 2.6%。归母净利润 2.9 亿元，同增 5.4%；归母净利率 8.0%，同增 0.2pct。 扣非归母净利润 2.3 亿元，同增 22.2%；扣非归母净利率 6.4%，同增 1.0pct。 单季度看， 23Q1-24Q1 分别实现营业收入 5.7/9.3/10.4/11.0/6.4 亿元，同比变化+1.1%/+8.0%/-1.6%/+3.2%/+11.4%。 归母净利润 0.3/0.4/0.9/1.3/0.4 亿元,同比变化+8.2%/-29.9%/+24.8%/+11.8%/+11.2%。 23 年综合毛利率为 29.6%，同增 0.1pct。 期间费用率为 22.8%，同增 0.6pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.0%/4.7%/6.2%/-0.1%，同比变化-0.1/0.0/+0.6/+0.1pct。 24Q1 综合毛利率为 28.0%，同减 1.1pct。 期间费用率为 25.2%，同减 1.4pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.3%/6.3%/5.3%/0.3%，同比变化-1.3/-0.3/-0.5/+0.6pct。 分产品看， 23 年整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现营收 22.3/10.4/2.5 亿元，占比 61%/29%/7%，同比变化-5.6%/+8.7%/+65.0%。 毛利率分别为 29.2%/29.7%/7.2%，同比变化-0.02/+0.5/+0.03pct。 24Q1 整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现营收 3.9/1.9/0.3 亿元，占比 61%/30%/4%，同比变化+7.6%/+19.9%/-14.9%。毛利率分别为 26.0%/28.2%/7.3%，同比变化-2.3/+0.3/+1.7pct 。 分销售模式看， 23 年经销店/直营店/大宗业务/境外分别实现收入 18.8/1.0/12.8/2.7 亿元，占比 53%/3%/36%/8%，同比变化+2.6%/-24.1%/-0.3%/+16.9%。毛利率分别为 35.4%/51.3%/15.4%/24.7%，同比变化-0.6/-18.0/+0.8/+4.7pct。 24Q1 经销店/直营店/大宗业务/境外分别实现收入 2.9/0.05/2.3/0.8 亿元，占比 45%/1%/37%/13%，同比变化-5.3%/-65.3%/+24.7%/+68.2%。毛利率分别为 35.8%/55.3%/11.5%/29.9%，同比变化+0.4/-5.4/+1.8/-1.7pct。 分地区看， 23 年境内/境外实现营收分别为 32.7/2.7 亿元，同比变化+0.8%/+16.9%，营收占比 92.3%/7.7%。 毛利率分别为 28.1%/24.7%，同比变化-0.9/+4.7pct。 截止 24Q1，公司拥有 3945 家门店，相较 22 年末新增 216家。其中，金牌厨柜、金牌衣柜、金牌木门、整装馆、阳台卫浴、玛尼欧门店数量分别为 1702/1163/681/158/90/151 家。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24/25 年净利润分别为 3.3、 3.7 亿，同比增长 13.5%、 11.7%，当前股价对应 PE 分别为 9.8、 8.8 倍。参考可比公司给予 24 年 12~14 倍 PE 估值，对应合理价值区间为 25.78-30.08 元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示： 地产销售面积下滑，渠道品类扩张不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。

事件：金牌厨柜发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入36.45亿元，同比增长2.59%；归母净利润为2.92亿元，同比增长5.40%；扣非后归母净利润为2.34亿元，同比增长22.15%。23Q4公司实现营业收入10.98亿元，同比增长3.17%；归母净利润为1.26亿元，同比增长11.77%；扣非后归母净利润为1.24亿元，同比增长30.52%。24Q1公司实现营业收入6.41亿元，同比增长11.45%；归母净利润为0.36亿元，同比增长11.16%；扣非后归母净利润为0.14亿元，同比增长8.24%。 多品类布局逐渐完善，境外增速靓丽分产品看，公司23年整体厨柜/整体衣柜/木门实现收入22.32/10.44/2.46亿元，同比变动-5.55%/+8.65%/+64.97%，公司24Q1整体厨柜/整体衣柜/木门实现收入3.89/1.90/0.25亿元，同比变动+7.63%/+19.91%/-14.88%，厨柜业务保持基本稳定，衣柜、木门业务保持较快增长。公司通过布局多品类战略，经销商逐步从原来的单品类独立经营向多品类集成发展，不断完善整体家居解决方案，为用户提供更便捷、更舒适的一站式整家定制体验。 分渠道看，公司23年经销店/直营店/大宗业务/境外实现收入18.81/0.96/12.76/2.74亿元，同比变动+2.58%/-24.05%/-0.29%/+16.92%，24Q1经销店/直营店/大宗业务/境外实现收入2.86/0.05/2.34/0.81亿元，同比变动-5.32%/-65.34%/+24.73%/+68.23%，直营店渠道营业收入下降主要是部分直营店转成经销店所致；境外渠道收入增长主要是加大北美、澳洲市场的拓展。其中从业务发展模式来看，北美市场持续推动RTA分销商的拓展，总对总合作加快工程项目签约落地；澳洲市场则以工程分包模式持续实现市场的进一步突破。 盈利能力保持稳健，降本增效成果明显盈利能力方面，23年公司毛利率为29.58%，同比增长0.12pct。23Q4公司毛利率为31.16%，同比下降0.58pct。24Q1公司毛利率为28.01%，同比下降1.11pct。我们分析23年公司毛利提升主要系原材料价格较同期回落以及公司降本增效成果显现。 期间费用方面，23年公司期间费用率为22.81%，同比增长0.56pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.03%/4.67%/6.20%/-0.09%，同比分别-0.11/-0.03/+0.57/+0.13pct，其中研发费用有所增长，主要系公司深化践行集成研发管理理念，持续加大研发投入。24Q1公司期间费用率为25.17%，同比下降1.44pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.29%/6.27%/5.34%/0.27%，同比分别-1.25/-0.32/-0.47/+0.59pct。 综合影响下，23年公司净利率为7.95%，同比增长0.28pct；23Q4公司净利率为11.53%，同比增长1.10pct。24Q1公司净利率为5.44%，同比下降0.03pct。 投资建议：公司积极推进数字化转型升级，多渠道、多品类全面发力，衣柜、木门快速成长。我们预计公司2024-2026年的营业收入为41.13、47.51、52.82亿元，同比增长12.82%、15.51%、11.17%，归母净利润为3.12、3.60、4.14亿元，同比增长6.93%、15.41%、14.96%，对应PE为10.9x、9.5x、8.2x，给予24年17.19xPE，目标价34.80元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；渠道品类拓展不及预期风险；原材料价格上涨风险。

公司发布2023年年报及24年一季报24Q1收入6.41亿元，同增11.5%；归母净利0.36亿元，同增11.2%；扣非归母0.14亿元，同增8.2%；23Q4收入10.98亿元，同增3.2%；归母净利1.26亿元，同增11.8%；扣非归母1.24亿元，同增30.5%；23A收入36.45亿元，同增2.6%；归母净利2.92亿元，同增5.4%；扣非归母2.34亿元，同增22.2%；23年收入增长主要系衣柜、木门品类销量增长所致；业绩增长系持续深化技术创新、成本领先战略，打造数字化研产供销的核心数智力、成本力，提升公司智能柔性制造水平，降本增效措施成果日益显现；同时公司持续优化供应链，提升供应链管理效率，同时原材料采购成本有所下降所致。 2023年公司拟派发现金分红9173.82万元（含税），分红率31.41%。并拟于2024年进行中期分红，预计分红率不低于30%。 分品类，整体厨柜收入22.32亿元，同减5.6%，毛利率29.2%，同减0.02pct；整体衣柜收入10.44亿元，同增8.7%，毛利率29.7%，同增0.5pct；木门收入2.46亿元，同增65%，毛利率7.2%，同增0.03pct。 23年毛利率29.6%，同增0.1pct；净利率8.0%，同增0.3pct23年期间总费率22.8%，同增0.6pct；其中，销售费率12.0%，同减0.1pct；管理费率4.7%，同减0.03pct；财务费率-0.1%，同增0.1pct，主要系23年度发行可转换公司债券产生的利息费用；研发费率6.2%，同增0.6pct，主要系为拓展新品类以及提升产品竞争力，持续加大新品类研发投入。 持续推进零售渠道、精装渠道、海外渠道业务拓展，构建海内外双循环零售渠道方面：公司创新性提出大零售140战略，即1指门店，门店是金牌品牌力的底色、是渠道力、体验力的载体，公司通过持续招商建店，店态迭代升级，增强门店经营活力，截至2023年末，公司金牌厨柜门店1709家（含在建店），金牌衣柜门店1152家（含在建），金牌木门店及专区660家（含在建）。4指线上营销/家装/拎包/局改四大细分渠道，引导经销商打造多线战斗力，特别是近两年高速增长的家装渠道，公司通过不同的业务模式组合，不断深化家装渠道的战略合作。0指整装，通过经销商反向赋能家装公司，培养定制+硬装服务力，满足客户整装一体化的需求。23年公司家装、整装渠道业务收入实现翻倍增长。 精装渠道方面：一方面，公司继续以风险防控为前提下，不断与优质地产签署战略合作，对已签战略深度挖掘、新签战略快速上量；同时公司依托品牌及其资源优势，逐步将木门、厨电等品类带入精装集采。目前精装木门品类已实现下单、招商双增长。23年内公司精装渠道实现韧性正增长。 海外渠道方面：公司针对区域市场差异，确定了差异化的业务发展模式和生产交付保障逻辑，开启了国际化发展的新阶段。业务发展模式方面：北美市场持续推动RTA分销商的拓展，总对总合作加快工程项目签约落地；澳洲市场以工程分包模式持续实现市场的进一步突破；东南亚市场推进海外平台分公司，全面强化零售渠道、家装渠道和工程渠道布局。 交付保障逻辑方面：公司以泰国制造基地为核心，并以区域市场设立卫星工厂，实现大货由泰国基地供应，实现大货的规模效应，控制生产成本，小货通过属地化的卫星工厂保障，满足客户个性化需求和响应时效，提升属地化服务能力，更好地构筑了本土供应链和海外市场供产销的一体化循环。23年内，海外渠道实现销售收入2.74亿元，同比增长16.9%。紧跟业务及战略，持续夯实数字化基建从获客引流、经销商门店运营、设计出图、物流配送和安装服务等客户服务核心价值链入手，通过鲲鹭云低代码开发底座平台，分别构建金店涨、管够、智能设计、干仓配和金功夫5个数字化工具，全栈赋能经销商，强化终端服务能力，优化经营管理和资源配置，让经销商更多的时间和精力投入到销售和客户服务过程中去，实现降本增效、提升整体竞争力。 智能制造方面，公司深化数智化先进制造业建设，以成都超级工厂为代表，通过MES+SCADA+立库+连线滚筒，实现了真正的从原料到成品全连线、零售与工程多混合的高度柔性的大批量制造，推进成本领先战略落地。 更新盈利预测，维持“买入”评级公司多品类布局涵盖厨柜、衣柜、木门、厨电、智能家居、卫浴阳台、软装家具家品等多个子品类，通过布局多品类战略，经销商逐步从原来的单品类独立经营向多品类集成发展，不断完善整体家居解决方案，为用户提供更便捷、更舒适的一站式整家定制体验。预计公司24-26年归母净利分别为3.51/4.11/4.28亿元，EPS分别为2.28/2.67/2.77元/股，对应PE分别为10/8/8x。 风险提示：宏观环境和房地产市场波动风险；原材料价格上涨和人力成本上升风险；市场竞争加剧风险；经销商销售模式风险等。

事件： 公司发布 2023 年业绩快报。报告期内，公司实现营业收入 36.42 亿元，同比增长 2.5%； 归母净利润 2.94 亿元，同比增长 6.29%；扣非净利润 2.18 亿元，同比增长 14.07%。 2023Q4，公司预计实现营业收入 10.95 亿元，同比增长 2.86%； 归母净利润 1.28 亿元，同比增长 13.97%；扣非净利润 1.09 亿元，同比增长 14.25%。 降本增效带动利润率实现改善，现金流大幅增长。 2023 年，公司归母净利率为 8.09%，同比提升 0.29 pct。公司不断深化技术创新、成本领先战略，打造数字化研产供销体系，提升公司智能柔性制造水平，降本增效成果突出。 同时， 公司持续优化供应链， 提升供应链效率，带动原材料采购成本下降。 现金流方面，公司 2023 年实现经营现金流净额为 6.19 亿元，同比增长 150.73%，主要受益于订单增长、库存及供应商采购管理优化等因素。 大家居发展&国际化战略稳步推进， 营业收入逆势增长。 公司持续推进大家居战略，加速渠道变革和下沉，强化零售渠道、家装渠道、精装大宗渠道，积极布局局部改造、拎包等新渠道业务。 同时，公司全面推进国际化战略，加快海外渠道扩张，实现海内外双循环。 公司海外业务 2022 年实现 2.34 亿元，同比增长 43.16%，预计未来低基数下仍将维持快速增长 。 政策支持有望发力，估值低位看好提升。 近期地产相关政策有所发力： 1）央行宣布下调存款准备金率 0.5 个百分点，提供约万亿长期流动性； 2）国新办指出金融业必须大力支持地产产业，并提出具体措施； 3）广州宣布在限购区域范围内解除 120 平米以上住房限购。 我们认为， 公司基本面仍维持稳中向好态势，未来渠道布局存在较大空间，且后续政策有望持续发力， 进而改善相关预期， 看好当前低位估值得到提振。 投资建议： 公司持续深化全品类、全渠道战略布局，品类拓展表现亮眼，渠道实力不断增强，并向海外进行扩张，未来成长空间广阔， 预计公司 2023 / 24/ 25 年能够实现基本每股收益 1.91 / 2.25 / 2.58 元，对应 PE 为 9X / 8X / 7X，维持“推荐”评级 风险提示： 地产市场不及预期的风险、 家居消费不及预期的风险、 海外市场布局不及预期的风险、 市场竞争加剧的风险。

公司发布223023年度业绩快报。全年实现总收入36.42亿元/+2.50%，归母净利润2.94亿元/+6.29%，扣非归母净利润2.18亿元/+14.07%，每股收益1.91元/+6.11%。其中，单Q4实现营收10.95亿元/+2.86%，归母净利润1.28亿元/+13.97%，扣非归母净利润1.09亿元/+14.25%，每股收益0.83元/+13.97%。 渠道端，零售稳健增长，重点布局海外：1）零售：围绕大家居战略持续强化家装和下沉渠道，我们估计全年收入保持个位数上涨；2）大宗：在保交付的政策下，公司采取代理商模式、加强风险防控，全年有望持平；3）海外：是公司近年来产能和渠道布局的重点，基于目前尚小的规模我们预计会取得较好增长，驱动海外收入接近总体的一成，展望未来，一方面公司会强化在北美和澳洲两大主要销售市场的开拓，另一方面，挖掘东南亚市场的同时布局产能——以泰国为重心购买基地拟建厂房，马来西亚等其他东南亚国家则散点布局卫星工厂，作为交付小型产品的补充，提升整体供应效率。 盈利端，降本增效作用显现，经营现金流向好：公司全年盈利提振，主系原材料采购成本有所下降，同时优化供应链管理实现降本增效；现金流大幅回暖，全年经营性活动产生的现金流净额6.19亿元/+150.73%，主要源于公司订单增长及进一步优化库存和供应商采购管理。 投资建议：在行业环境整体承压的情况下，公司发力渠道端，保持了收入的正增长；未来公司积极强化本土家装和下沉渠道，进一步完善海外产能和渠道布局，我们预计公司2023-2025年收入分别为36/42/49亿元，归母净利润2.92/3.46/3.93亿元，对应EPS（摊薄）1.89/2.24/2.55元，当前股价对应PE为9.50/8.03/7.06倍，维持“买入”评级。 风险提示：上游精装房需求下行；海外市场布局进度不达预期；行业竞争加剧；原材料成本大幅上涨等。

23Q3收入同减1.6%，归母净利同增24.8%23Q1-3收入25.5亿，同增2.3%。23Q1、Q2、Q3收入及同比增速分别为5.7亿（同比+1.1%）、9.3亿（同比+8%）、10.4亿（同比-1.6%）；分品类，23Q1-3橱柜收入15.7亿，同减5.54%；衣柜收入7.3亿，同增11.29%；木门收入1.6亿，同增53.38%。 分渠道，23Q1-3经销店收入13.3亿，同增5.44%；直营店0.67亿，同减28.87%；大宗8.7亿，同减3.72%；境外2亿，同增19.47%。 23Q1-3归母净利1.7亿，同增1%。23Q1、Q2、Q3归母净利及同比增速分别为0.3亿（同比+8.2%），0.4亿（同比-29.9%），0.9亿（同比+24.8%）；Q3净利增加主要系优化供应链，原材料采购价格较上年同期有所下降，同时公司围绕技术创新发展战略，打造数字化研产供销的核心数智力，努力提升公司智能柔性制造水平，降本增效措施的成果日益显现所致。 23Q1-3扣非归母净利1.1亿，同增13.9%，23Q1、Q2、Q3扣非归母净利及同比增速分别为0.1亿（同比-2.9%），0.3亿（同比+9.5%），0.7亿（同比+20.2%）；23Q1-3毛利率28.9%同增0.4pct，净利率6.4%同减0.1pct分品类，23Q1-3橱柜毛利率29%，同增0.46pct；衣柜毛利率29.37%，同增2.2pct；木门4.62%，同减1.13pct。 分渠道，23Q1-3经销毛利率36.07%，同增2.13pct；直营56.83%，同减11.75pct，主要系前期部分直营店转成经销店以及销售展厅样柜所致；大宗13.1%，同减1.22pct；境外毛利率24.3%，同增1.13pct。 23Q1-3销售费用率12.85%，同减0.11pct；管理费用率（包含研发费用率）10.51%，同增0.1pct；财务费用率-0.18%，同减0.24pct。 截至23Q3，各品牌门店数量及相比22年年底新增数量分别为金牌橱柜1831家（净增39家）、金牌衣柜1192家（净增101家）、金牌木门666家（净增105家）、整装馆151家（净增60家）、阳台卫浴96家（净增22家）、玛尼欧140家（净增20家）。 加大渠道建设投入，为营销网络布局赋能公司大力推动平台分公司、办事处的建设，推进”云、管、边、端“的渠道架构，加速渠道变革和下沉，在组织架构维度为渠道布局奠定重要基础；公司持续提升自身的基础设施能力，已经搭建了为经销商全面赋能的数字化工具如智能设计（collov）、智慧营销（金店涨）、经销商赋能管理（管够）、从工厂直达终端用户的物流仓储体系（干仓配）、为经销商赋能的安装队伍平台（金功夫）等，在进一步提升经销商粘性的同时，降低招商门槛，提升公司渠道下沉的落地性和执行力。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司专业从事整体厨柜及定制家居的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务。公司坚持走品牌化发展路径，始终以消费者需求为基础，不断追求卓越品质，搭建研产供销一体的研发中心，建立完整的三级研发体系，加大力度推进渠道变革和下沉推行“服务+产品”一站式无忧服务模式，打造更好的金牌用户口碑和品牌美誉度。考虑到市场消费略有承压，我们小幅下调对后续需求的预期，因此调整盈利预测。预计23-25公司归母净利分别为3.09/3.61/4.16亿元（前值为3.09/3.99/4.26亿元），EPS分别为2.00/2.34/2.70元/股，PE分别为13/11/10x。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；经销商销售模式风险等。

事件: 10月 27日，金牌厨柜发布 2023年三季度业绩公告： 2023Q1-3实现营业收入 25.47亿元/同比+2.35%，归母净利润 1.66亿元/同比+1.04%，扣非归母净利润 1.09亿元/同比+13.90%； 2023Q3实现营业收入 10.41亿元/同比-1.62%，归母净利润 0.90亿元/同比+24.79%，扣非归母净利润0.66亿元/同比+20.22%。 投资要点: 衣柜逐渐成为增长驱动力，木门和境外业务增速相对较高。 1） 分 产 品 看 ， 2023Q1-3橱 柜 / 衣 柜 / 木 门 营 业 收 入 分 别 为15.71/7.33/1.57亿元，同比分别-5.54/+11.29/+53.38%。 2023Q3橱柜/衣柜/木门营业收入分别为 6.24/3.13/0.68亿元，同比增速分别为-8.51/+6.12/+30.71%。衣柜逐渐成为增长驱动力量， 木门规模较小，增速相对更高。 2）分渠道看， 2023Q1-3经销店/直营店/大宗业务/境外营业收入分别为 13.27/0.67/8.74/2.00亿元，同比+5.44/-28.87/-3.72/+19.47%。 2023Q3营业收入分别为 5.49/0.30/3.52/0.76亿元，同比分别为+3.61/-1.33/-16.70/+64.97%。 我们认为直营店收入下降或为直营转经销关店所致， 大宗渠道或严控地产客户风险致使收入下降， 海外业务增长亮眼。 渠道变革持续， 零售渠道开拓稳步推进。 2023Q3末，金牌厨柜/金牌 衣 柜 / 金 牌 木 门 / 整 装 馆 / 阳 台 卫 浴 / 玛 尼 欧 门 店 分 别 为1831/1192/666/151/96/140家 ， 较 2022年 末 净 变 动+39/+101/+105/+60/+22/+20家， 门店总计较 2022年末净增加 347家。 我们认为公司加强平台分公司与办事处建设，加大渠道下沉力度， 开店持续推进， 同时顺应渠道流量趋势，加大与整装公司合作力度，为整装业务持续高增夯实基础。 费用控制稳定， Q3盈利能力提升。 1）2023Q3毛利率 29.80%/同比+1.93pct， 其中橱柜/衣柜/木门毛利率同比+1.00/+4.76/-0.37pct，我们认为原材料端价格下行，供应链优化降本增效，自研中高档烤漆产品收获客户认可，带来毛利率优化。 2）2023Q3公司期间费用率 21.50%/同比+0.33pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.11/4.19/5.27/-0.07%，同比变动分别为-0.28/+0.17/+0.88/-0.44pct 。 盈利预测和投资评级： 公司渠道拓展持续，平台办事处积极推动渠道下沉， 布局存量市场拓展旧改业务，以自研烤漆为特色进行多元品类拓展与橱衣木融合，渠道与产品端共同发力驱动成长。 由于地产环境影响，我们下调盈利预测， 预计 2023-2025年公司营业收入为37.71/43.26/49.58亿元，归母净利润为 3.10/3.59/4.27亿元，对应PE 估值为 13/11/10x。维持“增持”评级。 风险提示： 地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，品类融合销售不及预期，宏观经济波动。

公司于10月月27日发布2023年年三季报，前三季度实现收营收25.47亿元，同增2.35%，归母净利润1.66亿元，增同增1.04%，润扣非归母净利润1.09亿元，同增增13.90%。看好公司持续推进品类融合和渠道拓展，数字化升级赋能经营管理，维持买入评级。 支撑评级的要点衣柜、木门增长较好，渠道拓展持续推进。Q3单季度公司实现营业收入10.41亿元，同比减少1.62%，归母净利润/扣非归母净利润分别为0.90/0.66亿元，同比增长24.79%/20.22%。分产品看，前三季度厨柜/衣柜/木门营收分别为15.71/7.33/1.57亿元，同比变动-5.54%/11.29%/53.38%，公司做精做深定制品类的同时持续补充厨电、卫浴、软装等新品，前三季度其他品类营收同比增长332.33%至0.19亿元，新品高增长有望持续贡献收入增量。分渠道看，直营/经销收入分别变动-28.87%/5.44%至0.67/13.27亿元，公司推动终端门店赋能和渠道下沉，厨柜/衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店数较年初分别新增39/101/105/60/22/20家至1831/1192/666/151/96/140家。大宗业务营业收入为8.74亿元，同比减少3.72%。海外渠道收入为2.00亿元，同比增加19.47%，差异化模式与海外产能布局有望持续推动海外业务发展。 Q3毛利率提升，现金流改善。前三季度公司毛利率同比增加0.41pct至28.90%，其中Q3单季度毛利率为29.80%，同比增加1.93pct，毛利率提升主要来源于原材料价格下跌及公司数智化生产降本增效。前三季度费用率保持平稳，销售/管理/研发费用率同比变动-0.11/0.03/0.07pct至12.85%/4.95%/5.56%。成都基地厂房建设持续投入，三季度末在建工程同比增加108.26%至5.33亿元。Q1-Q3公司经营性净现金流为2.28亿元，同比增长186.20%，现金流得到明显改善。 品类融合、渠道拓展稳步推进。公司依托王牌业务厨柜向多品类拓展，衣柜和木门增势良好，厨电、家品、卫阳等新品布局强化。在渠道方面，公司持续推进零售渠道覆盖，并通过设立平台分公司、办事处等加强终端赋能，海外业务规模稳健增长。此外，公司投资建设红安基地，将有助于优化供应链、减少运输成本、推进智能化生产并开发增量业务。 估值当期股本下，考虑到地产降速背景下家居消费需求放缓、预算降低，我们调整2023-2025年EPS为2.04/2.37/2.72元，对应PE分别为13/11/10倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险业务拓展不及预期，地产销售不及预期，原材料价格波动。