公司公布2022年三季报：2022年前三季度营收28.18亿元/yoy+18.88%、归母净利5.20亿元/yoy+30.31%。分季度，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+33.58%/+17.42%/+11.46%、归母净利分别同比+45.13%/+28.65%/+28.17%，Q3收入增速放缓主因终端消费转弱，净利增速高于收入主因人民币贬值下汇兑收益3000+万元、财务费用率同比-3.37pct至-3%。不利环境下营收保持双位数增长、领先同行。由于海外经济衰退、国内消费整体低迷、品牌库存较高，因此22Q3纺织制造行业普遍面临订单增速放缓压力。我们估计22Q3YKK中国收入出现同比下滑，而公司营收仍保持双位数以上增长，体现公司在客户服务、快速反应方面的竞争优势在下游库存压力较大时期得以凸显。结构上看，由于公司国际市场基数较低、近年持续推进国际化进程，因此Q3延续国际市场增速明显高于国内市场趋势（我们估计22Q3国内市场收入个位数增长）。产品角度，Q3拉链收入增速快于纽扣趋势延续。 毛利率基本平稳，汇兑收益增厚业绩。1）毛利率：22年前三季度毛利率同比-0.08pct至40.46%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为37.91%/41.28%/41.41%，分别同比+1.37pct/-0.11pct/-0.68pct，整体保持稳定。2）期间费用率：22年前三季度期间费用率同比-1.81pct至18.74%，单Q3同比-3.66pct至17.03%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.73/+0.92/-0.47/-3.37pct至7.43%/8.84%/3.76%/-3%，财务费用降幅较大、主因汇兑收益3000+万元贡献。虽然公司直接外销占比不高（22H1占比29%），但公司可对跨境资金池（越南投资资金账户）做择时结汇，Q3人民币贬值幅度较大（2022/6/1-9/30贬值6.5%），结汇形成较多汇兑收益。3）归母净利率：结合毛利率、费用率等指标变动，22年前三季度归母净利率同比+1.62pct至18.46%、单Q3同比+2.74pct至21.06%。考虑到21Q4集中计提织带业务相关费用导致净利率水平偏低，我们预计22Q4净利率将延续同比提升态势。盈利预测与投资评级：公司为国产服饰辅料生产龙头，经过多年发展积累了丰富的生产经验和客户资源，近年来在国际化和智能制造战略持续推进下竞争优势凸显，客户覆盖面加宽、合作度加深，21年以来业绩保持较快增长。22Q3受终端需求转弱影响收入增速有所放缓、但受益于人民币贬值带来的汇兑收益、净利端保持较快增长。公司孟加拉、越南扩产按计划推进中，逐步完善国际化布局，我们看好公司对YKK份额替代逻辑持续兑现、中长期业绩将保持稳健增长。 考虑终端需求放缓压力及汇兑损益贡献，我们将22年收入端同比增速从20%下调为14%、归母净利润同比增速从25%上调为28%，预计22-24年归母净利润分别为5.7/6.7/8.2亿元，EPS分别为0.55/0.64/0.79元/股，对应PE为19/17/14X，维持“买入”评级。风险提示：疫情恶化、人民币汇率波动，终端需求大幅波动。

公司公布 2022年三季报： 2022年前三季度营收 24.98亿元/yoy+1.69%、 归母净利润 1.83亿元/yoy-27.01%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3营收分别同比+12.32%/-7.25%/+2.21%，归母净利分别同比+7.36%/-73.95%/-11.91%。Q3疫情整体影响减轻、公司收入增速回暖转正、环比改善， 利润端出现下滑主因期间费用率同比+4.46pct 至 30.82%。 线上收入稳步增长，线下压力仍存、 持续进行品牌升级。 22年前三季度线上表现较好、 实现双位数增长，线下受疫情影响较大、 呈双位数下滑、 Q3较 Q2降幅收窄。 1）线上： 主流销售渠道经营稳定，新兴渠道增速较快。 公司持续以天猫、京东及唯品会为线上销售主流渠道、营收占比约 80%、其中京东增速较为靓丽，同时发展抖音快手等新兴渠道， 公司抖音账号粉丝量超百万、已具备一定粉丝基础、 22年以来销量明显提升。 2）线下： 持续进行品牌升级， 探索新零售模式。 从门店类型看， 前三季度加盟渠道受疫情影响相对较大、但环比降幅缩窄，直营渠道相对稳健。 从门店数量看，公司基本完成 22年开店 200家的计划。 公司持续进行线下产品提升和品牌升级， 9月将水星家纺线下品牌升级为“水星 STARZHOME”， 推出 Q4爆款单品升级版鹅绒被，引流效果显著，并大力支持经销商运用云店小程序等新零售模式增加门店获客率及复购率。 电商提价推动 Q3毛利率创新高， 销售费用率提升拖累净利率。 1）毛利率： 22年前三季度毛利率同比-0.37pct 至 38.25%，分季度看 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为 38.14%/36.10%/40.46%， Q3毛利率明显提升、创公司 2017年以来单季毛利率新高，主因 22年以来公司对电商渠道进行产品结构调整、价格提升所致。 2）期间费用率： 22年前三季度期间费用率同比+3.94pct 至30.32%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.27/+0.49/+0.25/-0.07pct 至 23.70%/4.94%/2.08%/-0.40%，销售费用率提升较大主因广告宣传投放增加、费用率较高的电商渠道占比提升所致。 3）归母净利率： 22年前三季度归母净利率 7.31%/yoy-2.87pct，主因期间费用率同比+3.94pct 至30.32%、 非经营性损益（主要为政府补助）同增 0.2亿元。 4）存货： 截至22Q3末存货 11.5亿元/yoy+4.69%，存货周转天数同比增加 18天至 182天。 5）现金流： 22年前三季度经营活动净现金流-1.37亿元/yoy+6.68%，截至22Q3末公司账上资金 5.41亿元。 盈利预测与投资评级： 公司为国内家纺龙头， 22H1疫情扰动下线下受到较大影响、但较高的线上占比促收入仍保持正增长， Q3疫情缓解后收入增速呈现环比改善、同时电商提价促整体毛利率实现近年较好水平，但费用率提升对净利形成一定拖累。 考虑 Q4国内疫情多地频发影响公司销售、物流、同时公司面临 21Q4高基数影响，我们将 22-24年归母净利润分别从3.29/4.11/4.85亿元下调至 2.93/3.67/4.34亿元， EPS 分别为 1.10/1.38/1.63元/股，对应 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情恶化、经济疲软、 费用控制不力等。

公司公布2022年三季报：2022年前三季度营收11.58亿元/yoy+59.96%、归母净利1.30亿元/yoy+82.35%、扣非归母净利1.32亿元/yoy+115.58%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+56.1%/+64.2%/+56%、归母净利润分别同比73.4%/137.1%/-5%、扣非归母净利润分别同比+77%/+176.1%/+45.8%。国内露营热度延续环境下，Q3营收保持较快增长，归母净利润出现同比下滑、主要受到多项非经常性项目拖累。若剔除非经常性损益影响，22Q3净利润可达约3550万元、对应同比增长近1倍、与上半年净利增幅相当。 大牧业务收入保持高增，外销略有放缓。1）大牧：22Q1-Q3大牧收入4.66亿元yoy+229%/占比40%，其中电商/线下渠道收入分别为2.19/2.47万元、分别同比186%/+280%。分季度看22Q1/Q2/Q3大牧收入分别同比+184%/+345%/+145%，Q3在7-8月高温天气影响下增速有所放缓，但仍保持翻倍以上高速增长。2）小牧：22Q1-Q3小牧收入5263万元/yoy-22.7%/占比4.5%，其中直营/加盟收入分别为1557/3706万元、分别同比-3.4%/-22.7%。分季度看22Q1/Q2/Q3小牧收入分别同比11%/-42%/-0.8%，小牧品牌处调整期，6月上海解封后Q3收入下滑幅度明显收窄，截至22Q3末小牧门店共208家(直营24+加盟184家)、较Q2末净关4家（直营加盟各净关2家）。3）外销：22Q1-Q3外销收入6.3亿元/yoy+22%/占比55%，分季度看22Q1/Q2/Q3外销收入分别同比+44%/+12%/+11%，受海外经济及露营景气度降温影响Q3增速略放缓。毛利率提升，费用率持平略降，非经常项目拖累业绩。1）毛利率：22Q1-Q3同比3.3pct至27.7%，单Q3同比+3.81pct至28.99%，主因产品结构优化驱动大牧毛利率同比提升（22Q1-Q3大牧线上/线下毛利率分别同比提升3.30/3.78pct至39.78%/32.53%），同时高毛利大牧收入占比提升亦带动整体毛利率提升（22H1外销毛利率21.48%）。2）期间费用率：22Q1-Q3同比-0.21pct至12.58%，单Q3同比0.66pct至19.62%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.27pct/-1.43pct/+0.3pct/-1.48pct至8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，销售费用率提升主因大牧增加营销推广费用，财务费用率下降主因人民币汇率带来汇兑收益，整体费用率持平略降。3）归母净利率：22Q1-Q3同比+1.38pct至11.25%，单Q3同比-3.78pct至5.89%，Q3下滑较多、主要受到以下非经常性项目拖累：①外汇远期合约浮亏约800万元、②海运费同比增加约400万元、③国内市场推广费同比增加约800万元、④小牧清库存亏损约300万元，剔除以上影响Q3净利润仍有近1倍同比增长，短期扰动因素不影响主业盈利性。盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，2020年以来在疫情影响出行、短途游&露营热度大涨带动下业绩快速增长。今年以来营收端保持快增、其中国内品牌业务增长快于外销，Q3净利润受多项短期因素扰动略有下滑，但剔除短期因素后主业盈利性稳中有升。 考虑国内露营热度仍在持续（10月国庆期间携程平台露营旅游订单量同比增长超10倍、美团露营订单量较五一假期增410%），结合公司品牌力、产品力、渠道力持续提升，我们认为公司作为露营装备生产及品牌龙头，有望继续受益。公司10/28发布公告拟回购1500-3000万元股份、三年股东回报计划，彰显管理层信心。考虑非经常性项目影响，我们将22-24年归母净利润从1.79/2.40/3.10亿元下调至1.54/2.27/2.91亿元，EPS分别为2.3/3.4/4.4元/股，对应PE为25/17/13X，近期股价调整后估值下调较多，维持“买入”评级。风险提示：汇率波动，露营热度降温等。

投资要点 公司公布 2022年三季报： 2022前三季度营收 75.32亿元/yoy+7.03%、 归母净利润 4.44亿元/yoy+5.66%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3营收分别同比-1.37%/-6.59%/+26.97%，归母净利分别同比+15.78%/-4.89%/+10.62%， Q3收入端在黄金饰品业务带动下明显反弹、 净利增速低于收入主因 Q3毛利率同比-2.23pct 至 11.17%。 22H1印染业务保持较快增长， Q3收入增长放缓、但盈利能力回升。 1）收入端， 目前公司印染业务间接出口占比 70%左右， 22H1在海外需求较高景气带动下、 收入保持较快增长， 22H1印染收入 19.9亿元/yoy+28.69%/收入占比 45.53%。 22Q3随外需景气度降温，印染业务收入同比增速放缓至 7%，在行业整体回落情况下保持正增长，主要得益于公司在研发投入、差异化定位、绿色低碳生产方面的综合优势。 2）盈利端， 22H1印染毛利率17.07%/yoy-3.02pct、销售利润率 11.2%/yoy-2.26pct， 主因电力、煤炭、染料助剂等成本上涨。 Q3在订单仍然较旺盛情况下，印染业务成本顺利向下游传导，带动毛利率恢复至 23%以上水平。 22H1黄金饰品业务受疫情影响承压下滑， Q3收入明显反弹。 1）收入端，黄金饰品业务主要以国内市场为主， 22H1在长三角等地疫情导致物流受阻、消费疲软影响下，黄金饰品收入承压下滑， 22H1黄金业务收入 21.55亿元/yoy-18.23%/收入占比 49.31%。 Q3随疫情影响减弱、黄金饰品消费需求集中释放，黄金业务收入同比增长近 50%。 2） 盈利端， 22H1黄金业务毛利率 4.58%/yoy+1.14pct、 销售利润率 1.86%/yoy-0.04pct， Q3由于市场复苏、黄金饰品批发业务占比提升，带动黄金饰品业务毛利率出现一定回落。 毛利率受收入结构影响呈季度波动， 前三季度整体维持稳定。 1）毛利率： 22年前三季度毛利率同比-0.45pct 至 11.85%， 分季度看 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为 10.28%/14.68%/11.17%， 呈小幅波动， 主因低毛利黄金业务收入占比 Q2下降、 Q3回升。 2）期间费用率： 22年前三季度期间费用率同比+0.14pct 至 4.8% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.03/+0.10/+0.13/-0.12pct 至 1.03%/2%/2%/-0.22%，保持较稳定水平。 3）归母净利率： 结合投资收益、资产处置收益等指标变化， 22年前三季度归母净利率 5.9%/yoy-0.09pct，较为稳定。 盈利预测与投资评级： 公司聚焦印染+黄金双主业， 21年内外需旺盛促印染和黄金加工业务均呈现较好恢复， 总体收入实现大幅增长， 但受印染成本上升及黄金业务占比提升影响、 利润率水平有所下滑、净利增幅低于收入。 22H1在外需景气、国内疫情反复的外部环境下印染业务收入较快增长、黄金业务承压下滑，总体收入小幅下滑。 22Q3随国内疫情影响趋弱， 黄金业务强劲复苏带动公司收入明显反弹，印染业务虽收入增速有所放缓但仍实现优于行业的正增长，前三季度公司整体收入利润维持正增长。考虑到国内疫情反复及外需回落压力，我们将 2022-23年归母净利润从 7.22/7.84亿元分别略下调至 7.09/7.80亿元、 增加 2024年预测值 8.64亿元， 22-24年EPS 分别为 0.67/0.74/0.82元/股，对应 PE 为 11/10/9X，维持“增持”评级。 风险提示： 金价大幅波动，疫情反复。

公司公布 2022年三季报：2022年前三季度营收 22.2亿元/yoy+13.0%、归母净利润 5.7亿元/yoy+24.9%。单 Q3营收 9.1亿元/yoy+20.1%、归母净利润 2.8亿元/yoy+30.4%，业绩符合我们预期，Q3利润端增速高于收入端主因销售费用率同比-1.4pct 及资产减值损失同比收窄 1152万元。 Q3业绩显著反弹，盈利能力持续提升。1）收入端，随疫情影响减弱，22Q3国内消费较 Q2整体有所复苏、但力度较温和，7/8月服装类社零分别同比增长 1.3%/6%。公司自 6月起终端流水快速恢复至 20%以上增长，Q3收入同比增长 20.1%，在 9月国内疫情有所反复环境下取得较好成绩，且显著超越行业表现，主要受益于：①高端时尚运动赛道优势、②高尔夫系列独立开店扩大生意规模、③品牌价值沉淀下，市场和消费者认可度持续加强。2）毛利率方面，22Q3毛利率 74%/同比持平，在当前整体消费较为疲软环境下，公司维持高水平毛利率，体现“衣中茅台”定位进一步夯实。3）费用率方面，22Q3期间费用率 34.46%/yoy-0.88pct，其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -1.37pct/-0.26pct/+0.39pct/+0.36pct 至 28.13%/4.15%/2.66%/-0.48%，疫情环境下严控费用，体现公司刚性费用较少，费用控制能力较强。4）净利率方面，受益于费用率有效控制及资产减值损失收窄，22Q3公司归母净利率同比提升 2.42pct 至 30.57%，保持高盈利水平。 存货周转天数优化，经营质量保持高水准。1）存货方面，截至 22Q3末公司存货 6.89亿元/yoy+12.9%，与收入增长基本匹配。22年前三季度存货周转天数 325天、同比缩短 14天、较上半年缩短 38天，随终端销售复苏，库存情况明显改善，两年内库存占比提升，库存结构有所优化，存货计提谨慎。2）现金流方面，22年 1-9月经营活动净现金流 7.9亿元/yoy+15.1%，净现比超过 100%，体现公司经营质量一如既往优秀。 截至 22Q3末公司账上资金 28亿元、资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，22Q2受到疫情短期扰动，但 Q3业绩显著复苏，收入、净利均取得较快增长，同时盈利能力、存货周转、经营质量均有改善，表现继续领跑同业，持续验证优秀产品力和品牌力。22年公司将高尔夫系列独立开店、进一步提升高端人群消费体验，同时打造超级单品“小领 T”、夯实 T 恤小专家的行业地位，有效促进疫情不利环境下的经营改善。我们维持 22-24年归母净利同比+28.7%/24.8%/21.7%的预测，EPS 分别为 1.41/1.76/2.14元/股，对应 PE 为 16X/13X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、高尔夫新店销售不及预期、股东减持等。