业绩公司发布2024第三季度报告，前三季度实现营收151.62亿元，同比增长6.94%，实现归母净利润7.87亿元，同比增长45.33%，扣非归母净利润7.81亿元同比增长74.49%；单三季度，实现48.78亿元，同比增长4.29%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长199.96%，扣非归母净利润3.10亿元，同比增长383.60%。毛利率方面，前三季度毛利率为20.48%，同比提升3.73pct，单三季度毛利率23.74%，环比提升3.91pct。l受益于特高压建设高景气，公司业绩持续兑现公司前三季度业绩同比大幅度提升，主要受益于高附加值产品交付同比增加以及对联营和合营企业投资收益的同比增长。今年以来电网投资高速增长，2024年1-9月电网工程投资额3982亿元，同比增长21.1%。特高压建设仍保持较高的景气度，今年已经公布的国网4次特高压中标情况中，累计招标金额达到179.29亿，其中公司4个批次中一次中标2.10/2.49/18.34/13.31亿元，名列前茅，2024年国网特高压项目累计中标金额达到36.24亿元。 投资建议考虑到电网投资持续高景气，公司有望充分受益于行业增长。我们预计24/25/26年归母净利润分别为12.23/20.20/25.10亿元，对应PE分别33/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示电网投资不及预期；特高压建设不及预期；行业竞争加剧风险。

事件:中国西电2024年10月30日发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营收152亿元，同比+6%；归母净利润7.9亿元，同比+45%；扣非归母净利润7.8亿元，同比+74%；销售毛利率20.5%，同比+3.7pct；销售净利率6.5%，同比+1.9pct。 其中，2024Q3，营收49.0亿元，同比+4%，环比-13%；归母净利润3.3亿元，同比+200%，环比+34%；扣非归母净利润3.1亿元，同比+384%，环比+10%；销售毛利率23.7%，同比+6.5pct，环比+3.9pct；销售净利率8.6%，同比+5.3pct，环比+3.1pct。投资要点:2024Q3公司盈利能力大幅提升，高附加值产品进入交付期。 2024Q3，公司销售毛利率和销售净利率同环比都有显著提升，主要系高附加值产品交付同比增加。此外，盈利提升还受益于对联营企业和合营企业的投资收益同比增加较多。我们推测公司高附加值产品主要系特高压及输变电相关产品进入交付期，带动盈利能力提升。 根据国家电网输变电和特高压招标数据统计，2023年公司中标输变电及特高压变压器59亿元，同比+447%；中标组合电器44亿元，同比+94%；中标换流阀10亿元，上年同期为0。 2024年以来公司新签订单持续增长，中标柔直换流阀带来更好成长性。根据国家电网2024年前5批输变电招标数据统计，公司合计中标60亿元，同比+32%，增速大于国家电网招标的金额增速，后者为12%。根据国家电网2024年前5批特高压招标数据统计，公司中标特高压柔性直流换流阀金额11亿元，份额25%，后续有望受益柔性直流高景气。 盈利预测和投资评级：公司是国内特高压相关电力设备的头部企业，预计2024-2026年公司有望实现营业收入223/249/278亿元，同比增速分别为+6%、+12%、+12%；归母净利润为12.9/18.2/23.1亿元，同比增速分别为+45%、+41%、+27%；EPS为0.3/0.4/0.5元，当前股价对应PE分别为35X、24X、19X。看好公司受益于特高压建设高景气，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，海外市场拓展不及预期，特高压建设不及预期，电网投资不及预期。

输变电设备领军企业，海外市场多点突破。 公司为输配电设备领域老牌龙头，2022年 10月西电集团公告无偿将持有的中国西电 26.11亿股股份无偿划转至中国电气装备，公司与许继电气等 5家上市公司一同成为我国电气装备产业的骨干企业。公司主营业务为输配电及控制设备相关业务，主导产品包括 110kV 及以上电压等级的高压开关、变压器、直流输电换流阀等，在特高压市场占有率保持行业领先，网外市场稳定增长。国际业务多点突破，高质量参与共建“一带一路”，中标土耳其阿库尤核电站项目实现核电领域新突破，单机产品拓展至意大利、瑞典、爱尔兰等国，工程业务拓展至约旦、加纳、津巴布韦等国家。 国资央企改革持续推进，公司治理水平显著提升。 24Q2公司毛利率提升至19.83%，环比再增 1.98Pcts；净利率提升至 5.59%，环比再增 0.18Pct，两大指标均呈改善趋势。新一轮国企改革行动全面实施，公司持续巩固深化国企改革三年行动成果，优化经营业绩考核办法，加大效益效率类指标权重，同时积极推动中长期激励提质扩面，人才积极性和创新创效活力充分激发，在整体业务呈现良好发展态势的同时，盈利能力有望持续改善。 电网国内外成长周期共振，公司有望充分享受行业成长红利。 净零排放目标下，清洁能源投资增加，风电、光伏发电占比呈现上升趋势。电网是能源转型的重要载体，终端高电气化率+发电侧高比例新能源接入不断对电网造成冲击和挑战，在能源转型趋势的推动下，全球电网投资有望匹配上升，以满足日益增长的新能源需求。公司电网市场成绩显著，国网市场新签合同同比大幅增长，特高压项目市场占有率保持行业领先地位；网外市场持续增长，“五大六小”等产品类新签合同同比提升。同时，公司积极拓展海外市场第二成长曲线，国际市场增量提质， 23年设备类出口新签合同总量翻番；工程总包业务再获突破，成功进入非洲新能源市场。 投资建议： 公司为输变电行业一次设备龙头企业，持续保持网内中标份额领先，并持续拓展智能电网、海风、新能源等新兴业务板块的布局，积极拓展国际国内市场，在央企改革推进的进程中，盈利能力持续改善。我们预计公司 24-26年营收为 248.96/290.38/335.62亿元，营收增速分别为 18.3%/16.6%/15.6%； 归 母 净 利 润 为 12.64/19.93/23.56亿 元 ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为42.8%/57.6%/18.2%，按 2024年 10月 11日收盘价， 24-26年 PE 分别为32X/21X/17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争风险； 海外经营风险； 原材料供应风险。

核心观点公司发布2024年半年度报告，2024H1扣非业绩同比增加22.87%，实现较好增长。公司作为输配电一次设备综合龙头，受益于电网投资建设加快，下游市场需求旺盛。行业景气度高企，电网投资稳步提升，2024年1-7月电网投资完成额为2947亿元，同比增长19.2%；沙戈荒大基地外送以及西南水电外送的需求下，特高压建设刚性且持续。得益于行业高景气，公司作为头部企业，组合电器、变压器等产品位居行业前列，预计2024下半年高压产品订单与交付将更为集中，公司盈利能力将有所改善。 事件公司发布2024半年度报告，2024上半年实现营业收入103.42亿元，同比增长7.42%，归母净利润4.52亿元，同比增加5.23%；扣非归母净利润4.71亿元，同比增加22.87%。 简评扣非业绩上行，盈利能力提升1）2024上半年归母净利润/扣非归母净利润分别为4.52/4.71亿元，同比增加5.23%/22.87%。由于2024H1公允价值变动损益变化，扣非业绩增速较快。 2）单二季度实现收入56.31亿元，同比增加17.95%；归母净利润2.49亿元，同比增加3.63%；扣非归母净利润2.81亿元，同比增加34.34%。 3）2024H1毛利率为18.93%，同比提升2.42pct；2024Q2毛利率为19.83%，同比提升2.11pct。预计由于规模化效应、持续推进降本增效、高毛利产品占比增加等原因，毛利有所上行。 4）2024H1经营活动产生的现金流净额6.69亿元，同比增长超30亿元，预计主要系加强应收账款管理，销售回款同比增加；客户贷款及垫款净增加额同比减少等。 行业景气度高企，一次设备综合龙头将充分受益1）①新型电力系统加速建设，电网投资增速较快。2024年1-7月电网投资完成额为2947亿元，同比增长19.2%。②特高压发展确定性强，沙戈荒大基地外送以及西南水电外送需求下，特高压线路建设刚性且持续。 2）行业景气度高企。2024年前四批次国网总部输变电招标金额约555亿元，同比增长约11.8%。其中组合电器采购额约139亿元，同比增长约18%；变压器采购额约132亿元，同比增长约9.5%。公司组合电器、变压器等核心产品在国家电网的市场份额位居前列。 开关、变压器增量明显，海外业务贡献增量1）2024上半年分业务板块来看：①公司变压器板块营业收入44.68亿元，同比增长21.64%；②公司开关板块营业收入40.81亿元，同比增长25.07%。③电容器板块营业收入4.33亿元，同比增长25.61%；2024H1开关、变压器等核心产品销售收入同比增加，持续贡献核心增量。 2）分区域来看，2024H1国内收入89.6亿元，海外收入13.2亿元；国际业务收入同比增加，贡献收入增量。分市场来看，网内收入45.0亿元，网外其他业务57.8亿元。 3）产品矩阵丰富。主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关（GIS、GCB、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、电力电容器、互感器、绝缘子、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等。 4）行业头部地位稳固。①特高压市场占有率保持行业领先，网外市场稳定增长，新业务订单不断涌现，助力金上-湖北、宁夏-湖南等14项特高压工程建设等。②国际业务多点突破，中标土耳其阿库尤核电站项目实现核电领域新突破，单机产品拓展至意大利、瑞典、爱尔兰等国，工程业务拓展至约旦、加纳、津巴布韦等国家。 业绩预测：预计公司2024/2025年归母净利润为12.1/18.1亿元，PE30.8/20.5x。行业景气度高企，公司作为一次设备综合龙头将充分受益，首次覆盖给予增持评级。 风险分析1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。 2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。 3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。 4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。 5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。 6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。 公司业绩敏感性分析：假设公司2024年开关板块收入同比增长10%、30%、50%，则对应公司2024年归母净利润分别为10.4、12.1、13.7亿元。

事件公司发布2024年半年报，2024H1，实现营业收入103.42亿元，同比+7.42%；实现归母净利润4.52亿元，同比+5.23%。其中2024Q2公司实现营业收入56.31亿元，同比+17.95%，环比+19.51%；实现归母净利润2.49亿元，同比+3.63%，环比+22.55%，业绩符合预期。 产品盈利能力提升，未来成长可期2024H1，公司主设备收入均实现增长，变压器/开关/电容器、绝缘子及避雷器实现营收44.68/40.81/4.33亿元，同比+21.64%/+25.07%/+25.87%，综合毛利率为18.93%，同比+2.42pct。此外，公司对外加大市场开拓力度，订单增加较多，销售费用同比+22.59%，对内进行人员结构优化，新增内退人数增加，管理费用同比+21.52%。我们认为随着公司产品盈利能力持续提升，内部管理持续优化，未来成长可期。 市场竞争能力增强，国际业务多点突破公司特高压市场占有率保持行业领先，在2024年8月公布的国网输变电设备4批中累计中标12.03亿元，排名第一，占总金额的9.92%。公司国际业务多点突破，中标土耳其阿库尤核电站项目，实现核电领域新突破，单机产品拓展至意大利、瑞典、爱尔兰等国，工程业务拓展至约旦、加纳、津巴布韦等国家。先后中标菲律宾风电项目、孟加拉变电站总包项目和马来西亚输电线路项目等，参与建设的印尼OBI镍钴110kV降压变电站、乌兹塔什干200MW光伏项目等送电成功。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为228.21/258.73/292.87亿元，同比增速分别为9.47%/13.37%/13.19%，归母净利润分别为11.70/14.06/18.45亿元，同比增速分别为32.17%/20.17%/31.22%，EPS分别为0.23/0.27/0.36元/股，3年CAGR为27.82%。鉴于公司国网特高压高中标额为业绩的持续增长有望提供支撑，维持“买入”评级。 风险提示：国内电网建设不及预期；海外项目风险。

业绩公司公布2024H1业绩，实现营收102.84亿元，YoY+8.24%；实现归母净利润4.52亿元，YoY+5.23%；实现扣非归母净利润4.71亿元，YoY+22.87%。其中2024Q2实现营收56.02亿元，YoY+19.03%；实现归母净利润2.49亿元，YoY+3.63%；实现扣非归母净利润2.81亿元，YoY+34.34%。 电网投资高景气，变压器与开关业务持续向好2024年上半年，公司主营的变压器实现营收44.68亿元，同比增长21.64%；开关产品实现营收40.81亿元，同比增长25.07%，主要受益于输配电设备制造行业发展持续向好，公司获得大量出口订单。公司始终保持技术领先优势，2024年上半年公司成功研制我国首台采用国产有载调压分接开关的±400kV换流变压器、我国首台126kV环保型大容量真空柱式断路器等一大批能源领域重大电力装备。 海内外市场需求共振，助力业绩稳步增长国内方面，公司新业务订单不断涌现，助力金上-湖北、宁夏-湖南等14项特高压工程建设、玛尔挡水电站并网发电、乌海敖瑞千万千瓦级“沙戈荒”地区绿电输送等一大批国家重点项目，稳步推动公司增长。海外方面，公司中标土耳其阿库尤核电站项目实现核电领域新突破，单机产品拓展至意大利、瑞典、爱尔兰等国，工程业务拓展至约旦、加纳、津巴布韦等国家，海外市场成为公司新的增长点。 投资建议考虑到电网投资持续高景气，公司有望充分受益于行业增长。我们预计24/25/26归母净利润分别为12.23/20.23/25.13亿元，对应PE分别29/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示电网投资不及预期；特高压建设不及预期；行业竞争加剧风险。

主要观点：输配电一次设备领先企业，业绩表现稳健向好中国西电作为输配电一次设备领域领先企业，自1953年成立以来，凭借深厚的历史经验和技术积累，为国内外多项超高压输电工程提供关键设备与服务。公司积极拓展海外市场，产品与服务遍布全球80多个国家，享有良好口碑和品牌影响力。2018-2023年，公司营业收入由136.80亿元增长至208.48亿元，实现年均复合增长率为7.26%；公司归母净利润由5.69亿元增长至8.85亿元，实现年均复合增长率为7.64%，公司整体的经营表现稳健向好发展。 核心竞争力突出，公司设备中标排名第一技术优势凸显核心竞争力，公司国网特高压设备与输变电设备中标排名均为第一。基于核心竞争力优势，公司设备深受市场青睐：2023年公司国网特高压设备实现中标金额高达79.28亿元，同比增长913.79%，中标份额为19.56%；公司输变电设备实现中标金额高达53.94亿元，同比增长71.35%，中标份额为7.56%。可以看出公司一次设备中标市场份额逐年提升且在行业内稳居行业领先地位，体现了业务稳中有进，常规产品业务巩固拓展的战略内涵。 优化海外业务布局，打造国际市场增长点公司积极开拓海外市场。随着“一带一路”建设的推进，公司陆续在埃及、印尼、马来西亚与克罗地亚等海外国家建成制造基地，为扩大海外市场份额，增强“XD”品牌影响力提供了重要支撑。截至2023年10月，公司海外业务已实现覆盖全球100多个国家与地区，累计签订订单金额超250亿元，海外基地累计生产输变电设备超150台。未来，公司有望通过深度参与海外交直流等项目，借助已有产业基地生产优势，推动公司海外业务由单机设备出口向工程总包业务输出的转变，打造国际市场增长点，进一步提升中国西电的海外影响力。 投资建议：中国西电作为一次设备领域领先企业，凭借其在高压输变电设备、智能电网解决方案的深厚技术积累，以及对新能源并网技术的前瞻布局，展现出强劲的增长动力。随着全球能源结构的转型和智能电网建设的加速，公司有望进一步受益于行业增长趋势。我们预计24/25/26归母净利润分别为12.23/20.24/25.15亿元，对应PE分别/32/19/16倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期；特高压建设不及预期；行业竞争加剧风险。

老牌输变电一次设备领先企业，新时代迎发展新气象。中国西电是国内老牌一次设备供应商，产品涵盖了全电压等级范围的变压器、组合电器、换流阀、电力电子装备等全品类一次设备。2023年公司实现总营收/归母净利润同比+12%/43%，毛利率/归母净利率同比+1.41pct/0.91pct，经营拐点已至。随着国内特高压&主网建设进入高景气周期+一带一路重启海外业务复苏+经营管理改善，我们预计公司23-26年营收/归母净利润CAGR分别约为15-20%/35-40%，新时代迎发展新气象。 特高压进入高景气周期，一带一路重启成就第二增长曲线。1）国内市场，特高压进入高景气发展周期，24年国网预计开工“5直3交”，公司23年特高压订单中标金额约79亿元，同比+1001%，截至2024年5月，公司换流阀/换流变/1000kV变压器/1000kV组合电器的中标份额分别为20%/25%/13%/17%，核心设备份额均处在领先地位。随着中标订单陆续交付，有望拉动公司综合毛利率持续提升，我们预计公司开关/变压器/电力电子及工程贸易业务23-26年收入CAGR分别约为15-20%/15-20%/10-15%。2）国际市场，公司海外市场布局较早，拥有西电埃及、西电印尼两大产能基地，业务覆盖全球80多个国家和地区，23年实现海外收入27亿元，同比+4%，新签国际订单40+亿，我们预计随着一带一路重启，公司海外业务有望成为重要的第二增长曲线。 新时代央国企改革再加码，高质量发展成为发展新主题。新时代央国企改革迈入新阶段，21年9月公司与国网控股的许继电气、平高电气两大上市公司及其他主体合并组建中国电气装备集团，市场化水平再度提升，新时代下市值考核逐渐落地+领导人员考核标准质、量并重，公司积极推动富裕人员优化、市场化激励政策等方式提高经营管理效率。21-23年公司人员累计减少3310人，23年人均薪酬/创利同比+16%/56%，改革效果显著。同时聚焦主业，剥离盈利能力较差的新能源EPC业务，公司盈利能力有望持续改善。我们预计随着改革深度推进，公司有望持续实现高质量发展。 盈利预测与投资评级：公司是老牌输变电一次设备领先企业，新时代国企改革+特高压改善收入结构+供应链降本+国际业务持续拓展。我们预计公司24-26年归母净利润分别为12.5/20.5/25.1亿元，同比+42%/64%/22%，现价对应PE分别为30/18/15倍。考虑到央国企改革和市值考核后经营改善空间大+交直流特高压订单持续兑现利润弹性大，给予2024年25倍PE，目标价10.0元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：特高压项目建设不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。

事件： 公司发布 2023年年报和 2024年第一季度报告， 2023全年实现营业总收入210.51亿元， 实现归母净利润 8.85亿元， 实现归母扣非净利润 6.41亿元， 实现经营活动产生的现金流量净额 12.15亿元。 2024年第一季度， 实现营业总收入 47.11亿元， 同比-2.94%； 实现归母净利润 2.03亿元， 同比+7.27%； 实现归母扣非净利润 1.9亿元， 同比+6.78%。 输配电一次设备龙头， 特高压中标提升。 公司作为能源电力装备行业内多年深耕的国资央企， 输配电产业链设备齐全， 主导产品包括 110kV 及以上电压等级的高压开关、 变压器、 电抗器、 电力电容器、 互感器、 绝缘子、 套管、 氧化锌避雷器、 直流输电换流阀等。 2023年， 分产品来看， 开关/变压器/电容器&避雷器/分别实现收入 76.63/78.23/8.03亿元， 同比分别+21.53%/+40.31%/+20.67%， 毛利率分别为25.23%/8.47%/21.71%， 同比分别+2.19/-0.89/+0.05pct， 毛利率增加主要系本期高毛利产品收入占比上升导致开关产品毛利率同比增加。 24Q1营收略有下滑， 主要系较去年同期相比合并范围发生变化， 去年同期含西电新能源、 西电综合能源收入。 公司 2023年国网特高压设备实现中标约 79.28亿元， 份额占比约为 19.56%； 输变电设备实现中标约 53.94亿元， 同比+71.35%， 份额占比约为 7.56%。 2024年第一批输变电设备实现中标约 11.33亿元， 市占率保持行业领先地位。 从电网规划上来看， “十四五” 期间， 我国规划建设特高压工程“24交 14直” 共 38条特高压线路， 线路里程为 3万余公里。伴随大基地的持续落地以及用电量的快速增长，特高压的建设需求与推进节奏全面加速，预计 2024年有望核准并开工“四直两交”，特高压将保持高景气。 国家电网表示今年将加大电网投资力度， 加快建设特高压和超高压等骨干网架， 预计 2024年电网建设投资总规模将超 5000亿元， 24年 1-3月份， 我国电网工程完成投资 766亿元， 同比增长 14.7%。 公司作为国内一次设备龙头， 有望充分受益。 网外市场持续增长， 国际市场战报频传。 2023年， 公司“五大六小” 等产品类新签合同同比提升， 成功中标首个商业化招标的发电机断路器成套项目， 打破进口设备垄断； 中标国内首台 1000千伏百万机组核电变压器， 实现核电领域新突破。 同时， 设备类出口新签合同总量翻番， 中标孟加拉 400千伏变电站、 沙特国网项目，创近年来组合电器设备海外最大订单。 工程总包业务再获突破， 成功进入非洲新能源市场。 开放合作成果丰硕。 与三峡集团、 南水北调等建立长期战略关系， 与南方电网、 中国电建等签订技术合作协议。 高水平高起点共建“一带一路” ， 与埃及电力控股公司签署配网升级改造合作备忘录， 与乌兹别克斯坦国家配电网公司签订百个变电站建设框架协议。 在全球能源转型、 电网升级改造及制造业扩张等多重因素驱动下， 全球电网投资迎来新周期， 电力设备出海链景气持续（1-3月高压开关、变压器继续维持 30%、 26%高增速） ， 公司作为国内输配电装备龙头有望充分享受海外红利。 研发投入加大， 提质增效深化改革。 2023年， 公司研发费用 7.18亿元， 同比+19.70%， 研发投入持续加大。 成功研制 190千安发断、 550千伏/8000安/80千安 GIS、 世界首台混合换相换流器、 大容量绿氢高压变流变压器等“卡脖子” 核心设备和高端装备， 填补多项行业空白； 百兆瓦级高压级联直挂式储能系统等 7类产品入选第三批能源领域首台（套） 名单； 抽水蓄能机组成套开关设备等 18项科技成果通过国家级行业鉴定； “10兆瓦级磁悬浮飞轮储能关键技术” 等 3个国家重点研发计划获批立项， “特高压直流套管” 项目成功申报工信部专项。 同时积极推进智慧园区建设， 制氢电源实现设备供货， 长时储能获批国家重点研发计划， 以上领域具有较大市场增量。 为进一步优化公司业务布局， 2023年公司完成处置西电新能源、 西电综能股权， 并入恒驰电气。 公司着力深化改革攻坚， 增强发展活力，新一轮国企改革行动全面实施， 管理效能持续提升， “两金” 周转率同比提升， 经营活动净现金流同比改善。我们认为， 随着央企改革深化以及考核体系的逐步完善，看好公司发展活力的进一步增强。 投资建议： 公司是国内能够为交直流输配电工程提供成套输配电一次设备的领先企业， 是中国电气装备集团所属历史积淀厚重、 成套能力强、 研发制造体系完整、 国际化程度最高的上市公司， 有望持续受益我国特高压线路的建设及海外市场的持续开拓。 我们预测公司 2024-26年归母净利润分别为 11.63、 14.64和 19.04亿元，对应 EPS 为 0.23、 0.29和 0.37元， PE 为 31、 25、 19倍， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示： 1、 电网投资低于预期。 2、 新品研发低于预期。 3、 行业竞争加剧。

中国西电 2024 年 4 月 11 日发布 2023 年年报： 2023 年， 公司实现营收211 亿元， 同比+12%； 归母净利 8.9 亿元， 同比+43%； 扣非归母净利润6.4 亿元， 同比+142%； 毛利率 17.8%， 同比+1.4pct； 净利率 4.9%， 同比+0.9pct； 扣非净利率 3.0%， 同比+1.6pct。 其中， 2023Q4， 营收 72 亿元， 环比+62%， 同比+34%； 归母净利 3.6亿元， 环比+267%， 同比+144%； 扣非归母净利润 1.9 亿元， 环比+201%，同比+253%； 毛利率 19.9%， 环比+2.6pct， 同比+2.5pct； 净利率 5.5%，环比+2.1pct， 同比+1.7pct。 投资要点:2023 年变压器、 开关营收快速增长， 开关、 工程贸易业务毛利提升明显。 2023 年， 公司实现变压器营收 78 亿， 同比+40%， 毛利率8.5%， 同比-0.9pct； 开关 77 亿， 同比+22%， 毛利率 25.2%， 同比+2.2pct； 电力电子与工程贸易 37 亿， 同比-30%， 毛利率 15.8%，同比+5.4pct。 公司营收增长主要系公司持续做强做优输变电市场，带来变压器、 开关（ 组合电器、 断路器） 收入增长。 各业务毛利率变化与产品结构紧密相关， 其中变压器中高毛利的特高压、 直流产品占比下降， 开关高毛利产品占比提升， 电力电子与工程贸易高毛利产品收入占比提升。 2023 年国内电网优质订单大幅增长， 2024 年有望迎来盈利大幅改善。 国网市场新签合同同比大幅增长， 特高压项目市场占有率保持行业领先地位， 国网批次市场占有率同比提升位居行业第一。 我们根据国网公开招中标数据统计分析， 2023 年公司高毛利的电网变压器订单大幅增长， 中标输变电及特高压采购的变压器 59 亿， 同比近+450%， 其中输变电 20 亿， 特高压 39 亿。 公司的高毛利电网开关订单也快速增长， 中标输变电及特高压采购的组合电器 44 亿（ 不含新划拨的恒驰电气）， 同比+94%， 其中输变电 26 亿， 同比+68%；特高压 18 亿， 同比+247%。 此外， 公司中标换流阀 9.7 亿元。 国网输变电和特高压项目为优质订单， 将大幅改善公司变压器和开关业务的营收结构， 从而提升公司盈利水平。 2023 年公司国际市场业务增量提质， 国际影响力持续提升。 公司设备类出口新签合同总量翻番， 中标孟加拉 400 千伏变电站、 沙特国网项目， 创近年来组合电器设备海外最大订单。 工程总包业务再获突破， 成功进入非洲新能源市场。 高水平高起点共建“一带一路”，与埃及电力控股公司签署配网升级改造合作备忘录， 与乌兹别克斯坦国家配电网公司签订百个变电站建设框架协议。 国际影响力持续提升， 例如亚美尼亚变电站项目报道引起强烈反响。 盈利预测和投资评级： 公司处于业务结构和经营管理提升期， 盈利有 望 显 著 改 善 。 预 计 2024-2026 年 公 司 有 望 实 现 营 业 收 入239/272/306 亿元， 归母净利润为 15/20/24 亿元， 当前股价对应 PE分别为 25X、 19X、 16X， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示： 核心竞争力风险， 经营风险， 行业风险， 宏观环境风险，海外市场拓展风险， 原材料波动风险。

首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.09、0. 11、0.13元,相比可比公司,中国西电目前盈利能力有待提升,但考虑中国西电的竞争优势极强和特高压行业景气回升,参考可比公司平均 1.59倍 PB,给予 2019年 1倍 PB 较为合理,对应目标价 3.83元。 特高压工程建设重新启动为公司带来新机遇。中国西电是目前我国电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业。公司主导产品是110kV 及以上电压等级的高压开关、变压器、电抗器、电力电容器、互感器、直流输电换流阀等。产品已在西北 750kV 示范工程成功运行,国内首台 800kV 双断口罐式断路器在银川东变电站已经投入运行。2018年 9月国家能源局加快推进特高压建设,规划 9项重点输变电工程,包含 5跳特高压直流、 7条特高压交流和 2条直流互联工厂,合计输电能力 57GW,总投资约 2000亿元左右,将为公司的特高压设备提供良好的市场机遇。 2019年公司新增订货 116亿元,同比增长 19.2%,其中直流特高压市场和常规电网市场分别同比增长 177%、95%。 把握配网投资机遇和“一带一路”的电力投资机会。随着新能源、分布式电源、电动汽车、储能装置的快速发展,终端用电负荷呈现变化大、增长快、多样化的新局面,投资重点向配电网改造升级倾斜。国网公司明确计划投资 3483亿元进行农网改造,南网公司计划投资 660亿元升级农网。 “美丽乡村”主要带来配变和配网集成机会,新增约 1600亿的市场。“一带一路”国家电力设备需求增加,有望带来新的发展机会。 催化剂。特高压新项目中标。 风险提示。原材料价格波动风险、汇率风险。