中国西电 2024 年 4 月 11 日发布 2023 年年报： 2023 年， 公司实现营收211 亿元， 同比+12%； 归母净利 8.9 亿元， 同比+43%； 扣非归母净利润6.4 亿元， 同比+142%； 毛利率 17.8%， 同比+1.4pct； 净利率 4.9%， 同比+0.9pct； 扣非净利率 3.0%， 同比+1.6pct。 其中， 2023Q4， 营收 72 亿元， 环比+62%， 同比+34%； 归母净利 3.6亿元， 环比+267%， 同比+144%； 扣非归母净利润 1.9 亿元， 环比+201%，同比+253%； 毛利率 19.9%， 环比+2.6pct， 同比+2.5pct； 净利率 5.5%，环比+2.1pct， 同比+1.7pct。 投资要点:2023 年变压器、 开关营收快速增长， 开关、 工程贸易业务毛利提升明显。 2023 年， 公司实现变压器营收 78 亿， 同比+40%， 毛利率8.5%， 同比-0.9pct； 开关 77 亿， 同比+22%， 毛利率 25.2%， 同比+2.2pct； 电力电子与工程贸易 37 亿， 同比-30%， 毛利率 15.8%，同比+5.4pct。 公司营收增长主要系公司持续做强做优输变电市场，带来变压器、 开关（ 组合电器、 断路器） 收入增长。 各业务毛利率变化与产品结构紧密相关， 其中变压器中高毛利的特高压、 直流产品占比下降， 开关高毛利产品占比提升， 电力电子与工程贸易高毛利产品收入占比提升。 2023 年国内电网优质订单大幅增长， 2024 年有望迎来盈利大幅改善。 国网市场新签合同同比大幅增长， 特高压项目市场占有率保持行业领先地位， 国网批次市场占有率同比提升位居行业第一。 我们根据国网公开招中标数据统计分析， 2023 年公司高毛利的电网变压器订单大幅增长， 中标输变电及特高压采购的变压器 59 亿， 同比近+450%， 其中输变电 20 亿， 特高压 39 亿。 公司的高毛利电网开关订单也快速增长， 中标输变电及特高压采购的组合电器 44 亿（ 不含新划拨的恒驰电气）， 同比+94%， 其中输变电 26 亿， 同比+68%；特高压 18 亿， 同比+247%。 此外， 公司中标换流阀 9.7 亿元。 国网输变电和特高压项目为优质订单， 将大幅改善公司变压器和开关业务的营收结构， 从而提升公司盈利水平。 2023 年公司国际市场业务增量提质， 国际影响力持续提升。 公司设备类出口新签合同总量翻番， 中标孟加拉 400 千伏变电站、 沙特国网项目， 创近年来组合电器设备海外最大订单。 工程总包业务再获突破， 成功进入非洲新能源市场。 高水平高起点共建“一带一路”，与埃及电力控股公司签署配网升级改造合作备忘录， 与乌兹别克斯坦国家配电网公司签订百个变电站建设框架协议。 国际影响力持续提升， 例如亚美尼亚变电站项目报道引起强烈反响。 盈利预测和投资评级： 公司处于业务结构和经营管理提升期， 盈利有 望 显 著 改 善 。 预 计 2024-2026 年 公 司 有 望 实 现 营 业 收 入239/272/306 亿元， 归母净利润为 15/20/24 亿元， 当前股价对应 PE分别为 25X、 19X、 16X， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示： 核心竞争力风险， 经营风险， 行业风险， 宏观环境风险，海外市场拓展风险， 原材料波动风险。

首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.09、0. 11、0.13元,相比可比公司,中国西电目前盈利能力有待提升,但考虑中国西电的竞争优势极强和特高压行业景气回升,参考可比公司平均 1.59倍 PB,给予 2019年 1倍 PB 较为合理,对应目标价 3.83元。 特高压工程建设重新启动为公司带来新机遇。中国西电是目前我国电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业。公司主导产品是110kV 及以上电压等级的高压开关、变压器、电抗器、电力电容器、互感器、直流输电换流阀等。产品已在西北 750kV 示范工程成功运行,国内首台 800kV 双断口罐式断路器在银川东变电站已经投入运行。2018年 9月国家能源局加快推进特高压建设,规划 9项重点输变电工程,包含 5跳特高压直流、 7条特高压交流和 2条直流互联工厂,合计输电能力 57GW,总投资约 2000亿元左右,将为公司的特高压设备提供良好的市场机遇。 2019年公司新增订货 116亿元,同比增长 19.2%,其中直流特高压市场和常规电网市场分别同比增长 177%、95%。 把握配网投资机遇和“一带一路”的电力投资机会。随着新能源、分布式电源、电动汽车、储能装置的快速发展,终端用电负荷呈现变化大、增长快、多样化的新局面,投资重点向配电网改造升级倾斜。国网公司明确计划投资 3483亿元进行农网改造,南网公司计划投资 660亿元升级农网。 “美丽乡村”主要带来配变和配网集成机会,新增约 1600亿的市场。“一带一路”国家电力设备需求增加,有望带来新的发展机会。 催化剂。特高压新项目中标。 风险提示。原材料价格波动风险、汇率风险。

事件: 公司于2017年10月30日发布2017年三季度报告。2017年第三季度,公司实现营业收入26.63亿元,同比下降17.86%;实现归母净利润0.56亿元,同比下降80.76%;2017年前三季度,公司实现营业收入88.10亿元,同比增长0.65%;实现归母净利润6.50亿元,同比下降13.83%。业绩低于申万宏源预期。 投资要点: 业绩低于申万宏源预期,费用增加拖累公司业绩下滑。2017年第三季度,公司实现营业收入26.63亿元,单季度同比下降17.86%;实现归母净利润0.56亿元,同比下降80.76%;2017年前三季度,公司实现营业收入88.10亿元,同比增长0.65%;实现归母净利润6.50亿元,同比下降13.83%。业绩变动主要原因是期间费用增加,业绩低于申万宏源预期。 积极践行“一带一路”,开拓海外市场。在国家积极推进“一带一路”战略背景下,公司积极拓展海外业务。公司海外子公司西电印尼是东南亚最大的变压器制造厂,于17年3月开业投产,并成功试制首台500千伏167兆伏安电力变压器。西电埃及于上半年签下多个GIS 变电站项目和变压器供货项目合同。其中西电埃及2016年营收3.4亿元,同比增长197%。随着公司不断开拓海外市场,将对业绩形成有力支撑。 毛利率同比基本持平,财务风险较低。公司前三季度毛利率为29.40%,与去年同期基本持平。公司第三季度末资产负债率有所改善,同比下降2.33个百分点达41.02%;流动比率、速动比率同比基本持平,分别达1.99、1.59,短期偿债风险较低。公司持续推进提质增效、精益管理等专项工作,经营稳定,财务风险较低。 下调盈利预测,维持“增持”评级:公司是最具规模、成套能力最强的输配电一次设备供应商,未来发展受益于“一带一路”战略推进以及重点项目的顺利交付,受原材料价格上涨以及费用增加的影响,我们审慎下调公司盈利预测,我们预计公司2017-2019年的归母净利润分别为10.21、11.95和14.19亿元(调整前分别为13.98、17.14和20.83亿元),对应EPS 分别为0.20、0.23、0.28元/股,当前股价对应估值分别为27倍、23倍和19倍。维持“增持”评级。

公司发布2017年中报,实现营业收入61.47亿元,同增11.52%,归母净利润5.94亿元,同增28.15%,对应每股收益为0.12元,符合预期。我们认为公司开关业务稳健、直流业务增长亮眼,将受益于国内直流输电工程持续推进,同时公司将继续开拓海外市场,维持谨慎买入评级,目标价6.60元。 支撑评级的要点 中报业绩增长11.52%符合预期:公司上半年实现营收61.47亿元,同增11.52%;实现归母净利润5.94亿元,同比增长28.15%,对应每股收益为0.12元。其中第二季度单季实现营收37.28亿元,同增19.43%,环增46.60%;实现归母净利润2.90亿元,同增25.37%,对应每股收益为0.06元。公司业绩基本符合我们和市场的预期。 开关业务仍为业绩支撑:上半年公司开关板块所属两家子公司西开有限、西开电气实现营业总收入31.10亿元,净利润4.33亿元,分别占总营收和净利润的50.59%、72.90%,仍为公司业绩的主要支撑力量。 直流业务翻番增长,有望受益于直流工程推进:上半年公司直流输电业务(西电电力系统)实现营收4.26亿元,净利润7,602万元,盈利同比增长137%。预计随着年内陕北-武汉、乌东德-两广等特高压直流线路以及张北柔直工程等启动招标,公司直流业务有望保持良好的增长态势。 海外市场持续开拓:上半年由于海外工程项目结算周期不均衡等原因,公司海外业务营收同降17.03%至4.53亿元,但毛利率同比大增8.77个百分点至21.18%,盈利能力大幅改善。预计公司将继续依托“一带一路”倡议,加深在海外市场与大型央企的合作,做大做强EPC等海外业务。 评级面临的主要风险 特高压建设和招标不及预期;海外市场开拓不及预期。 估值 我们预计公司2017-2019年每股收益分别为0.26、0.30、0.35元,对应市盈率分别为21.8、18.8、16.5倍,维持谨慎买入评级,目标价6.60元。

8月31日公司发布2017年半年度报告,报告期内,公司实现营业收入61.47亿元,同比增加11.52%;实现归属于上市公司股东的净利润5.94亿元,同比增加28.15%;基本每股收益达到0.116元,业绩符合申万宏源预期。 提质降本效果明显,主营业务稳步增长。报告期内,受益于重点项目顺利交货及公司提质增效等工作的深入开展,经营效益显著增长,营业收入水平同比稳步提升。传统变压器业务实现营收22.16亿元,同比增长21.6%,毛利率受原材料价格上涨影响,小幅下降1.02个百分点,达到19.3%。电力电子及工程贸易,电容器、绝缘子及避雷器产品,毛利率均处于高位,相比去年同期分别增加14.63和11.49个百分点,达到39.75%和23.55%。 乘“一带一路”之风,破海外市场壁垒。公司积极贯彻落实“走出去”战略,主动践行“一带一路”建设倡议。2017年上半年,公司与印尼CCM公司合资建设的西电斯科印尼有限公司开业投产,并试制成功首台500千伏167兆伏安电力变压器;西电埃及与埃及输电公司、埃及电力控股公司先后签署坦塔220kV等多个GIS变电站项目和变压器供货项目合同,海外基地建设的顺利推进,有力的支撑了公司海外市场的开拓。 盈利能力提升,资产质量健康。2017年上半年,公司持续扎实推进提质增效、精益管理等专项工作,大力推进结构调整和转型,净利润大幅增长,带动ROE显著上升22.35%,达到3.12%,彰显公司强劲增长势头。公司资产负债率有所改善,同比下降2.57个百分点,流动比率、速动比率提升,分别为2.06、1.72,总体来看,公司经营稳健,短期偿债能力强,债务风险低。 维持盈利预测不变,维持评级不变:公司是最具规模、成套能力最强的输配电一次设备供应商,未来发展受益于“一带一路”战略推进以及重点项目的顺利交付。我们预计公司2017-2019年的归母净利润分别为13.98亿元、17.14亿元和20.83亿元,对应EPS分别为0.27、0.33、0.41元/股,当前股价对应估值分别为21倍、17倍和14倍。维持“增持”评级。

公司是目前国内最具规模、成套能力最强的输变电设备制造商,预计将持续受益于国内以特高压为代表的电网工程建设;且公司布局国际市场较早,并与以GE、国家电网等为代表的国内外巨头有持续的海外合作。我们认为公司未来国内业务将维持稳中有增态势,国际业务将受益于“一带一路”的推进和全面布局的厚积薄发。维持谨慎买入评级,目标价6.60元,对应于2017年25倍市盈率。 支撑评级的要点。 持续受益于特高压建设的输变电设备绝对龙头:公司是目前国内最具规模、成套能力最强的高压、超高压、特高压交直流输配电设备的制造企业。截至2016年末,公司在手订单总额为218.39亿元,相比于2015年末的167.49亿元有30%的增长,我们认为随着未来国内特高压线路审批和招标的继续,公司国内输变电设备业务将保持稳中有升态势,是公司总体业绩的主要支撑点。 “一带一路”东风已起,国际业务有望放量:公司布局海外市场较早,业务足迹遍及非洲、中亚、东南亚等地区,并已在印度尼西亚、埃及等国家设立制造基地,且从2013年起就引入国际巨头GE为第二大股东,与之建立了深度合作关系。目前公司海外收入占比约为10%,我们认为未来公司将借“一带一路”良机,与国家电网等其他参与海外市场的大型企业共同拓展市场,更有效地发挥海外制造基地的支点作用,带动公司更多的产品、工程和服务走出去,有力推动海外业务放量增长。 评级面临的主要风险。 特高压建设和招标不达预期;海外市场推进不达预期。 估值。 预计公司2017-2019年可分别实现归母净利润13.39亿元、15.48亿元和17.67亿元,每股收益分别为0.26元、0.30元和0.34元;维持谨慎买入评级,目标价6.60元,对应于2017年25倍市盈率。

公司是最具规模、成套能力最强的输配电一次设备供应商。公司是国内最具规模、成套能力最强的输配电一次设备生产制造企业,是中国西电集团旗下唯一上市平台,实际控制人是国务院国资委。公司主要产品包括高压开关、电力变压器、并联电抗器、换流变压器、平波电抗器、直流输电换流阀、电力电容器、互感器、绝缘子、套管、氧化锌避雷器等。 公司电抗器市占率高达42%,换流阀为31%,GIS为25%。总体来看,公司在特高压主要设备的市场占有率以23.3%的比例位居第一。 受益经营改善和成本控制,盈利能力逐步提升。2016年公司实现营业收入139.80亿元,较2015年的131.04亿元同比增长6.68%,主要受益重点项目顺利交货和2016年公司合并范围变更;2016年公司实现归母净利润11.28亿元,较2015年的9.04亿元同比增长24.77%。公司积极狠抓“两金”压控,强化采购管理体制、机制建设,推动采购降本,扎实推进提质增效各项工作,改善经营效益,2016年主营业务毛利率为28.99%,较2015年的26.20%提高2.79个百分点。 布局海外市场多年,受益“一带一路”战略推进。公司已建立起四大洲、五大区的全球市场网络,并不断开拓海外业务。2016年子公司西开电气在印度中标第一个海外项目——800kVGIS项目,标志着公司的海外特高压市场正式打开。埃及与印尼子公司于2016年部分并表,西电埃及自2015年开始盈利,2016年营收3.4亿元,同比增长高达197%;西电印尼是东南亚最大的变压器制造厂,也于2017年3月开始投产。 公司是特高压板块投资快速增长的受益者。国家电网计划到2020年建成“五纵五横”,合计27条特高压线路。按照每条项目250亿元估算,27条特高压线路投资总金额达6750亿元,其中2016-2017年总投资约3000亿元。公司是特高压板块投资快速增长的受益者,2016年国网订单中标29.31亿,占上年营收22.37%。公司在手订单充裕,2016年末在手订单218.39亿元,较上年年末同比增长30.4%。 盈利预测与估值:公司是最具规模、成套能力最强的输配电一次设备供应商。公司受益于“一带一路”战略推进以及重点项目的顺利交付。我们预计公司2017-2019年的归母净利润分别为13.98亿元、17.14亿元和20.83亿元,对应EPS分别为0.27、0.33、0.41元/股,当前股价对应估值分别为20倍、16倍和13倍。可比公司18年平均估值为22倍,给予公司18年20倍PE。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:特高压项目建设不及预期;海外业务扩张不及预期。

事件: 中国西电发布2016年年度报告,公司2016年实现营收141.74亿元,同比增长6.27%;实现归母净利润11.28亿元,同比增长24.77%。 投资要点: 利润增速远超营收增速,公司盈利结构进一步改善。公司报告期内营业收入同比增长6.27%;归母净利润同比增长24.77%;净资产收益率6.07%,上升1.09个百分点。我们认为,2016年公司盈利结构进一步改善的主要原因有以下两个方面:(1)海外业务毛利率大幅提升,2016年公司海外业务实现营收13.77亿元,毛利率14.17%,较2015年大幅提升5.09个百分点;(2)由于产品自主化程度显著提高,公司电力电子、工程及贸易业务毛利率30.27%,较2015年大幅提升10.82个百分点。 借助“一带一路”东风,海外业务占比有望进一步提升。传统电力设备企业受制于国网投资增速下降,纷纷实行“走出去”的发展战略,但在整个“一带一路”建设中电力设备企业仍旧算是一个“新来者”。未来我们认为特高压及海外总包有望成为电力设备“走出去”的新亮点。从近期来看,国家电网将重点建设我国到中亚五国的输电通道、俄罗斯、蒙古向我国的输电通道以及我国与南部邻国的输电通道。公司在埃及与印尼设立的子公司西电EGEMAC高压电气有限公司(“西电埃及”)和西电印尼SAKTI有限责任公司(“西电印尼”)于2016年已经部分并表,2017年有望使得公司海外业务占比进一步提升。 国内特高压项目如期推进,公司未来业绩确定性提升。与市场普遍认为国网特高压建设进度减缓不同,我们认为目前国网在特高压直流方面的投资进度与预期相符。2016年国网实际投资同比增长10%,2017年国网计划投资4657亿元,较2016年计划数同比增长6%。国内特高压方面2016年年内有“三交一直”建成投产,目前已有“六交五直”投运,2017年预计纳入国家大气污染防治行动计划的“四交四直”将在年内实现全部投运,即还有“锡盟-江苏泰州±800kv直流”、“山西晋北-江苏南京±800kv直流”、“上海庙-山东临沂±800kV 直流”、“榆横-潍坊1000kv交流”共计4条线路将在2017年建成投运。公司是国内直流特高压主要设备换流变和换流阀的主要厂商,17年3个直流特高压项目建成投运将给公司业绩带来较高的确定性。

事件:中国西电公布2016年年报,报告期内公司实现营业收入139.80亿元,同比增长6.68%,归属于母公司的净利润1.13亿元,同比增长24.77%。实现每股EPS0.22元,业绩符合预期。公司拟向全体股东每10股派发现金股利1元(含税)。 业绩总体良好,开关营收毛利稳步增长,变压器营收大幅增长。公司主要产品开关和变压器产品,产销量情况同比向好,产销量双增长;库存量降幅较大,分别降低15.08%和22.45%。开关/变压器板块/电力电子、工程及贸易业务由于结算周期不均衡,导致收入和毛利率波动;电容器、绝缘子及避雷器业务产业结构调整,导致营收下滑;研发及检测下滑:主要是本年检测服务业务同比下降;二次设备营收下降:市场竞争激烈。开关产品招标总额136.91亿,同比下滑25pct,公司中标28.91亿,同比下滑22.5pct,中标率达21.1pct;变压器产品的招标总额287.96亿元,同比变化不大,公司中标44.44亿元,同比下滑18pct,中标率达15.4pct。 三费管理一般,现金流趋紧,积极布局新能源、超(特)高压变压器及电抗器。公司三费控制一般,销售费用/管理费用/财务费用同比增加10.74/14.16/0.47pct。现金流经营/投资/筹资现金流净额同比减少24.85/7.58/3.88亿元,由子公司西电财司经营活动导致经营现金大量流出/子公司西电财司投资增加/支付红利增加所致。预收款项同比增长36.20pct,系公司特高压订单增长所致。报告期内,公司向西电销售公司增资1.14亿元,转型投资发展新能源业务;向西电财司增资5亿元;向西电常变增资1.7亿元,用于超(特)高压大容量变压器及电抗器智能制造基地建设项目。报告期内,印尼变压器建设项目工程累计投入占预算91.00pct。 行业发展利好公司业绩。“十三五电网建设的高峰期,公司发展仍处于大有作为的重要战略机遇期。2017年国网计划电网投资4657亿元,同比增长6.08pct,并且承诺“四交四直”特高压工程年内全部投运。 日前,“一带一路”建设明显加快,特高压及海外总包将成为电力设备“走出去”的新亮点。从近期来看,国家电网将重点建设我国到中亚五国的输电通道、俄罗斯、蒙古向我国的输电通道以及我国与南部邻国的输电通道。销售模式已经从过去的单一设备采购向提供成套解决方案过渡,EPC、BOT等商业模式逐渐增多。2017年,公司预计实现营业总收入148.7亿元。 投资建议:我们预计公司2017-2019年的EPS分别为0.26/0.32/0.38元,业绩增速分别为18.3%、22.7%、19.3%首次覆盖给予公司增持-A的投资评级,6个月目标价为8元。

投资要点: 维持增持评级。公司发布年报,2016年实现营收139亿元,同比增长6%,归母净利11.2亿元,同比增长25%,符合我们预期;考虑十三五特高压线路市场容量,维持2017-19年eps0.25/0.28/0.30元,考虑公司央企改革与一带一路预期,参考行业估值,给予公司2017年31倍pe,上调目标价至8.0元,维持增持评级。 GIS与开关等输变电业务产销两旺,盈利能力持续提升。2016年公司输变设备毛利率提升近3%,产销同比增长15%以上,库存同比减少15%:①西电全资子公司西开电气是公司利润的主要来源,连续三年高增长,2012-15年西开电气分别贡献0.93、1.1、2.51、4.12亿元净利润,2016年5.32亿元净利润,同比增速近30%;②全资子公司西开有限的高压开关业务2016年实现1.43亿元净利润,同比2015年0.49亿元增长近200%;③全资子公司西电电力系统公司的直流换流阀、无功补偿等业务实现净利润1.68亿元,同比增长130%。公司国网集采份额稳定在20%,随着特高压线路进入集中招标开工阶段,公司输变电设备产销将维持15%以上增速。 一带一路落地加速,海外业务有望培育为新的利润增长点。十三五国家电网将重点建设我国到中亚五国、俄罗斯、蒙古、南部邻国的输电通道,成套解决方案、EPC、BOT等商业模式将成为主流,公司印尼、埃及生产基地及GE合资有望对接一带一路重点项目。 风险提示:特高压建设低于预期风险;海外市场开拓低于预期。

首次覆盖,增持评级。给予2016-18年EPS0.21、0.25、0.28元,参考特高压输变电设备等相关公司的资产属性,考虑公司主要订单来自特高压输变电等资产,给予2017年2倍PB,给予目标价7.2元,首次覆盖,增持评级。 西开电气完成多年量的积累,2017-18年其盈利能力有望进一步实现质的飞跃。公司毛利率与净利率稳步提升,分别从2013年21%、2%提升至2016年前三季度的29%、8%,其中西电全资子公司西开电气是公司利润的主要来源,连续三年高增长,2012-15年西开电气分别贡献0.93、1.1、2.51、4.12亿元净利润。我们认为2017-18年西开电气盈利能力有望进一步实现质的飞跃。 2017年西电西变有望产销两旺。2016年西电各线路中标份额均值超过45%,特高压龙头地位凸显,单条特高压交直流线路对中国西电净利润弹性较大,随着“十三五”特高压工程逐渐招标开工,中国西电将逐渐进入收入确认期。 国企混改纯正标的,引入GE携手拓展一带一路。2013年西电引入GE为第二大股东,双方成立合资公司在一二次设备方面优势互补,并共享全球市场。双方磨合期结束,有望在一带一路海外市场打开成长空间。 风险提示:特高压线路招标开工进度低于预期风险,海外市场拓展低于预期风险。

公司专注输配电设备制造,是国内唯一一家具有输配电一次设备成套生产制造能力的企业。产品分六大类,以变压器和开关为主,各占30-40%。 公司由中国西电集团绝对控股(51.29%),通用电气新加坡有限公司为第二大股东(15%),若未来美国一次设备市场启动,公司将受益非常。 国网特高压建设与“一带一路”战略带动电力设备行业稳步发展,公司国内业务已受益,未来转型海外市场转型,2016年国际市场订单预计增加以上,17年增速可能更高。 公司2016年预计实现营业总收入143.8 亿元,同比增长9.7%,业绩增速有望回升。毛利率持续稳步上升,2016年前三季度达29.29%。 国网特高压招标占公司业务比重大,预计2017、2018年约100亿特高压订单集中交付。 盈利预测:预计公司2016-2018年净利润分别为1.1亿,1.3亿和1.5亿,对应EPS分别为,0.21元,0.36元和0.30元,对应PE分别为27.6,22.5和19.9,给予增持评级