事件： 2024H1公司预计实现归母净利润 1.71-2.07亿元， 同比增长 40%-70%，扣非归母净利润 1.84-2.20亿元，同比增长 61%-94%。其中，2024Q2预计实现归母净利润 0.85-1.21亿元， 同比增长 119%-214%， 环比变动-1%~+41%， 扣非归母净利润 0.85-1.21亿元， 同比增长 159%-272%， 环比变动-15%~+22%， 业绩延续强劲释放趋势， 略超我们此前预期。 移动互联网：《马赛克英雄》 利润稳步释放， 期待新一轮新游周期。 公司于 2022-2023年积极梳理游戏项目， 主动下架关停不及预期的老项目并聚焦潜力新游， 以韩国、 东南亚、 中国港澳台、 日本、 欧美为核心业务阵地， 并不断探索其他新兴市场潜力， 积极调整下， 公司游戏业务盈利能力显著提升。 2023年 9月， 公司于日本地区重点推出放置 RPG 新游《马赛克英雄》， 单月流水突破 2000万美元， 截至 2024H1， 累计流水突破 1亿美元， 2023M9、 2023Q4-2024Q2其 iOS 游戏畅销榜平均排名分别为 7/12/29/44名， 流水表现较为稳健， 且随着买量推广投入逐步收缩， 其利润稳步释放。 我们看好《马赛克英雄》 延续长线稳健运营，持续贡献利润， 同时期待公司储备新游于 2024H2起相继上线， 有望贡献业绩增量。 工业互联网： 推进全球化、 智能化布局， 业绩弹性有望释放。 公司聚焦露天矿、井工矿、钢铁冶炼、砂石骨料、散货港口等关键工业场景，提供工业散货物料智能输送全栈式服务，持续推进“绿色化、智能化、一体化、全球化”战略。国内市场方面， 2024H1公司智慧矿山、智慧港口人工智能终端系列产品的销售额同比实现翻倍增长。国际市场方面，公司与全球矿业龙头必和必拓集团及力拓集团长期合作，不断加深双方业务协同， 同时推进泰国年产 1000万平方数字化输送带生产基地建设，在非洲几内亚建立非洲技术服务中心，完善全球供应链布局。 2024H1，公司成立营销总公司， 以市场为导向， 整合资源， 提升营销团队整体效能， 我们看好在工业智能化转型背景下， 随着公司营销能力提升， 公司智能化终端系列产品销售额有望延续高增长态势， 同时看好随着全球化供应链布局的逐步完善， 公司出海收入有望进一步增长， 驱动工业互联网业务利润释放。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司投资相关收益的不确定性， 我们暂不调整此前盈利预测， 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.97/1.14/1.39元，对应当前估值 PE 分别为 15/13/10倍。 我们看好公司双主业延续稳健增长，利润弹性有望稳步释放，维持“买入”评级。 风险提示： 新游表现不及预期，工业智能化不及预期， 工业智能产品业务推进不及预期， 政策监管风险

计算机+游戏双主业并进，业绩稳健增长。公司成立于2001年，从事ICT运营管理，后并购天津壳木布局游戏，形成计算机+游戏两大业务集群，其中游戏业务聚焦全球市场，专注SLG手游研运出海，计算机业务聚焦ICT运营管理、物联网与通信，并拓展智能催收、智能电销等人工智能及大数据业务，探索新增长点。2023年及2024Q1公司实现营收59.62/14.88亿元，yoy+24.06%/22.79%，归母净利润8.87/2.95亿元，yoy+63.84%/65.62%，高经营管理效率下，人效提升显著，2020-2023年公司人均创收CAGR为8%，人均创利CAGR为24%。 游戏业务：SLG手游研运能力出众，老游利润稳健释放，新游有望相继上线贡献增量。公司游戏业务主体天津壳木成立于2009年，经过2009-2012年的单机、2013-2016年的品类探索阶段，自2017年起专注SLG手游出海，并取得出色成绩，2016-2023年天津壳木收入CAGR达48%，净利润CAGR达27%，其中2023年实现营收44.98亿元，yoy+26.52%，净利润11.05亿元，yoy+44.46%，净利润率24.56%，yoy+3.05pct。公司游戏业务利润持续增厚，主要得益于核心游戏《WarandOrder》《AgeofOrigins》保持高于竞品的内容更新频次，满足玩家内容消耗需求，长生命周期流水表现出色，其中《WAO》流水趋稳，《AOO》流水仍处增长阶段，利润有望进一步释放。展望后续，公司储备的新游《代号DL》《代号LOA》等预计将于2024年内开始上线海外地区，我们认为《WAO》《AOO》已相继验证公司于SLG赛道的经验积累和玩法研判能力，积极关注新游上线投放、调试情况。 计算机业务：ICT运维有望企稳回升，AI及创新业务开拓新增量。公司计算机业务为B端客户提供数字化产品和解决方案，包括ICT运营管理、物联网与通信、人工智能与大数据、创新业务四大板块。2023年初，公司运用自有NLP技术，推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，后升级为“泰岳智呼”平台，覆盖智能电销、智能催收领域。2022-2023年AI业务主体鼎富智能实现营收0.67/1.43亿元，同比高增54%/114%，净利润-0.66/-0.63亿元，亏损主要系股权激励费用及研发投入等影响，看好后续业务持续增长，同时随着股权激励费用摊销结束，鼎富智能有望实现盈利，带动计算机业务利润弹性释放。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收66.81、77.61、86.88亿元，同比增长12.05%、16.16%、11.95%，归母净利润11.51、12.69、14.49亿元，同比增长29.71%、10.30%、14.17%。我们采用分部估值法，预计2024年游戏业务贡献净利润13.24亿元，给予15倍PE，对应市值199亿元，计算机业务贡献收入16.85亿元，给予2.50倍PS，对应市值42亿元，合计目标市值241亿元，对应目标价12.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：老游长线运营不及预期风险，新游

事件： 2023 年，公司实现营收 16.1 亿元，同比下滑 20.06%；归母净利润为-5.5 亿元，同比下滑 631.86%。 24Q1，公司实现营收 4.4 亿元，同比-16.1%；归母净利润 555 万元，同比增长 105.1%。 23 年主投主控影片为《无名》、《爆裂点》 ，后续将积极探索新体裁、类型项目。 2023 年，公司上映主投主控影片为《无名》和《爆裂点》，合计票房 10.31 亿元；参投影片 8 部，合计票房 58.64 亿元。 公司电影投资业务营收为 5819 万元，同比下降 91.66%；发行业务营收为 4.0亿元，同比下降 50.7%。未来，公司将重新调整储备电影项目的进度，积极开拓新题材、新类型的项目，业绩修复可期。 受益于电影大盘修复，影院业务同比恢复迅速。 2023 年，全国电影总票房为 549.15 亿元，同比增长 82.64%，已恢复至 2019 年的 85.45%。2023 年， 公司电影院业务实现总票房 10.47 亿元，较 2019 年票房恢复108%； 受益于影片供给的恢复以及影片定档的常规化，电影院业务营收达 12.2 亿元，同比增长 88.29%。 截至 2023 年底，公司院线旗下已加盟127 家影院，包含 101 家公司旗下影院及 26 家外部加盟影院； 博纳院线票房收入市场份额占比为 2.26%（不含服务费）。 期待随储备项目上映，业绩修复。 公司储备电影项目丰富，在创作开发中的项目有近 15 个。 重磅 IP 续作《蛟龙行动》已经完成内地拍摄部分，转战中国香港继续拍摄；由成龙先生主演并应用 AI 技术的影片《传说》将于 2024 年上映；由技术派导演徐克执导的动画片《人体大战》在前期筹备过程中；年代谍战大片《克什米尔公主号》已经完成立项，预计将于 2024 年开机。 公司电影储备项目充足，将持续为电影业务提供支撑，随重点项目逐步上映，公司业绩有望修复。 盈利预测与投资评级： 公司影片储备丰富，电影投制已较为成熟， 业绩有望随重点项目上映逐步修复。 考虑到公司电影内容排期，我们将 2024- 2025 年归母净利润 4.1/6.0 亿元下调为 2.7/4.4 亿元， 预计 2026 年归母净利润为 5.6 亿元。我们仍看好公司电影投制能力及票房空间，维持“买入”评级。 风险提示： 投资电影票房不及预期，市场竞争风险，电影上映节奏不及预期

事件： 2023年公司实现营收 29.24亿元， yoy+43.50%，归母净利润 10.86亿元， yoy+27.67%，扣非归母净利润 13.73亿元， yoy+34.84%。 2024Q1公司实现营收 6.96亿元， yoy+37.21%， qoq+6.01%，归母净利润 3.52亿元， yoy+43.97%， qoq+21671.68%，扣非归母净利润 6.05亿元 ，yoy+54.42%， qoq+57.83%，业绩基本符合我们预期。同时，公司发布 2023年分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.80元（含税）。 老游稳健新游出色， 驱动业绩强劲增长。 2023年及 2024Q1公司营收及归母净利润高增，主要系： 1）新游《原始征途》于 2023年 3月 24日上线， 2023Q2-2024Q1及 2024M4iOS 游戏畅销榜平均排名分别为19/37/44/57/54名， 2023年全年流水超过 15亿元，流水稳健贡献业绩增量； 2）存量产品延续长线运营，其中《球球大作战》重拾用户增长，自2023H2起 DAU 企稳回升，活跃 ARPU 及付费率创历史新高， 2023Q1-2024Q1iOS 游戏畅销榜平均排名分别为 116/124/101/69/66名。受《球球》流水回升驱动， 2023Q4、 2024Q1末公司合同负债分别为 4.35、 4.71亿元，分别环比增加 1.22、 0.36亿元。 布局小程序巩固征途优势，休闲竞技及其他品类有望进一步突破。 展望后续， 1）征途赛道： 初步完成小程序布局，《王者征途》小程序已于 2023年末启动测试，并于 2024年 2月逐步加大买量力度，排名及流水稳步攀升，《原始征途》小程序预计将于 2024年中重点推广，看好其新一轮大规模投放带来业绩增量。此外，《征途 2》等征途 IP 手游的小程序游戏研发也初步完成，期待公司征途 IP 在小程序赛道再度实现用户扩圈和流水增长。 2）休闲竞技赛道：《球球》延续良好增长势头，派对推理游戏《太空杀》持续打磨核心玩法，用户规模有望持续扩大，截至 2023年末，《太空杀》国服 DAU 突破 250万，海外版 DAU 突破百万。 3）其他品类：策略卡牌《月圆之夜》实现从独立单机向网络对战游戏转型，截至 2023年末， 其累计活跃用户数突破 2700万， DAU 超过 40万。此外，我们期待公司新任 CEO 张栋先生将带领团队探索更多潜力新赛道。 积极布局 AI，推动 AI 全方位落地。 公司组建 AI 创新实验室，已陆续搭建涵盖视觉、语音、大语言模型等技术方向的 AI 工具平台，赋能游戏策划、美术生产、程序开发、宣发等环节，降低研运成本。同时公司积极探索 AI 玩法，于《太空杀》中推出“AI 推理小剧场”，看好公司全力拥抱 AI 浪潮，构筑 AI 生产力，探索 AI 玩法，降本增收可期。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2024-2025年并新增 2026年 EPS 预测为 0.77/0.88/0.95元，对应当前股价 PE 为 15/13/12X。 看好公司核心优势赛道持续出色表现，布局新品类有望开拓增量，维持“买入”评级。 风险提示： 老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报： 2023 年实现收入 146 亿元，同比增长 50.79%；归母净利润实现 9.12 亿元，扣非归母净利润实现 7.19 亿元，落在此前业绩预告偏下区间。 24Q1 公司实现收入 38.2 亿元，同比增长 1.7%；归母净利润实现 3.26 亿元，同比提升 3.25%；扣非归母净利润实现 3.07 亿元，同比下滑 15.31%。 影院稳健发展， 期待 24 年非票业务贡献更多利润弹性。 24Q1 公司国内影院实现票房 21 亿元，同比下降 2.6%，主要受票价下滑影响， 观影人次同比增长 4.4%。 累计市场份额同比提高 0.2pct。 截至 3/31， 直营影院稳定在 708家，轻资产影院较 23 年底的 196 家进一步增加至 221 家。 24Q1 海外澳洲院线票房同比增长 9%，观影人次同比增长 11.7%，实现稳健增长。 24 年公司将继续加强和商业地产开发商合作，加大项目拓展力度，在一线城市重点打造旗舰影院，提高直营影院品牌价值。 非票业务上，公司将加大力度开发更多自研商品、 强化私域社群、 构建万达影院文化氛围等， 商品餐饮销售收入贡献有望进一步增加；同时 24 年电影市场持续复苏已吸引更多品牌方投入映前广告进行宣传， 我们预计公司 24 年映前广告收入实现进一步增长，贡献利润增量。 期待管理层变更后内容业务带来惊喜。 1）电影： 24Q1 公司联合出品的电影《第二十条》和《熊出没：逆转时空》分别取得票房 24.5 亿元和 19.9 亿元，获得较好的投资收益。《维和防暴队》《穿过月亮的旅行》《我才不要和你做朋友呢》《白蛇：浮生》已定档，期待上映后表现。 2）电视剧： 24Q1公司投资出品的《仙剑奇侠传 4》《南来北往》《追风者》等获得较好的收视成绩；《错位》《四方馆》《我的阿勒泰》预计将于年内播出。 3） 游戏： 24 年1 月于日本上线《圣斗士星矢：正义传说》后， 该游戏迅速攀升至 AppStore畅销榜 TOP3、 GooglePlay 畅销榜 TOP4， 全年有望为公司贡献可观流水和业绩。《暗影格斗 3》《全职法师：猎人大师》《末日曙光》《我为歌狂之旋律重启》等预计先后在海内外市场上线。 4）衍生品： 公司已就暑期档电影《白蛇：浮生》与相关方展开合作打造衍生品线，后续将对《西游记真假美猴王》等动画 IP 进行衍生品开发； 与泡泡玛特合作首发 baby-Molly 新系列衍生品将于 5 月 1 日陆续上线全国万达影院和万达星选商城， 后续计划在部分影院打造主题门店。 我们看好管理层变更为公司内容业务注入新活力，与儒意及其相关方在内容制作、渠道发行、 IP 开发等多方面实现更强的协同效应，带来更大的利润和估值弹性。 盈利预测与投资评级： 我们仍看好公司未来发展机遇， 但考虑到管理优化等可能会带来一定费用增加，我们将公司 24-25 年归母净利润预测从 15/18亿元调整至 14/18 亿元，新增 26 年利润预测 22 亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 票房不及预期， AI 技术发展不及预期，商誉减值风险

事件： 2023年公司实现营收 36.55亿元， yoy+12.16%，归母净利润 1.06亿元，扣非归母净利润 1.56亿元，2022年分别为-3.96/-4.20亿元。2024Q1公司实现营收 8.39亿元， yoy+11.15%， qoq-32.17%，归母净利润 0.86亿元，yoy+3.16%，qoq+3148.91%，扣非归母净利润 0.99亿元，yoy+22.10%，qoq+62.88%，业绩符合我们预期。 此外，公司公布 2023年年度利润分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.6元（含税）。 投资业务致业绩波动， 扣非归母净利润稳步释放。 2023年及 2024Q1公司移动及工业互联网双主业延续稳健发展，营业总收入同比增长12.16%、 11.15%，但剔除资产及信用减值等影响的归母净利润增幅低于营收，我们认为主要系投资收益及私募基金持有期间的公允价值收益波动影响， 2022、 2023年及 2024Q1公司投资收益为 38 10、 -1465、 -5万元，公允价值变动净收益分别为 1.07、 -0.86、 -0.19亿元。剔除公允价值变动净收益影响，在新游周期驱动下，公司扣非归母净利润已实现连续两个季度高增， 2023Q3-4及 2024Q1分别为-0.19、 0.61、 0.99亿元。 移动互联网： 看好新游周期驱动业绩稳步释放。 2023年公司游戏业务实现营收 16.25亿元， yoy+0.10%，营收占比为 44.46%，毛利率为 49.74%，yoy+0.36pct。公司梳理游戏项目， 下架关停部分老项目并推出新游，截至 2022/2023年末，公司在运营游戏数量分别为约 60、 51款，因此游戏营收同比增速较为平缓。但积极调整下，公司游戏业务盈利能力显著提升， 2022/2023年公司销售费用率分别为 26%、 19%， 游戏子公司易幻网络净利润分别为-0.48、 0.92亿元，海南高图分别为-1.06、 -0.15亿元。 展望后续，公司于 2023Q3上线的《ドット勇者（浮空秘境）》 单月流水突破 2000万美元， 2023Q3-2024Q1及 2024/4/1-2024/4/28其 iOS 游戏畅销榜平均排名分别为 7/12/29/39名，看好其利润稳步释放，同时公司自研/定制的《War and Magic》等多个产品在多个国家地区进入 iOS 游戏畅销榜前 10，实现欧美地区突破，有望为游戏业绩增长带来新动力。 工业互联网： 持续推进智能化、全球化。 2023年公司工业互联网业务实现营收 20.30亿元， yoy+24.12%，营收占比 55.54%，毛利率为 30.98%，yoy+1.20pct。 公司持续推进智能化升级转型， 2023年智能输送系统产品服务营收达 3.61亿元， yoy+61.91%。同时公司立足国内，深耕全球市场，推进泰国年产 1000万平方数字化输送带生产基地建设，优化全球供应链布局，看好公司“绿色化、智能化、一体化、全球化”战略推进。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司投资相关收益的不确定性，我们下调2024-2025年并新增 2026年 EPS 预测为 0.97/1.14/1.39元（2024-2025年此前为 1.21/1.65元），对应当前估值 PE 分别为 13/11/9X。我们看好公司双主业延续稳健增长，利润弹性有望稳步释放，维持“买入”评级。 风险提示： 新游表现不及预期，工业智能化不及预期，政策监管风险

事件： 2024Q1公司实现营收 12.08亿元， yoy-0.80%， qoq-2.15%； 归母净利润-1.87亿元， yoy-188.38%， qoq-120.15%； 扣非归母净利润-1.94亿元， yoy-216.81%， qoq-150.25%，业绩符合我们预期。 投资业务波动叠加 AI 投入，致 Q1业绩有所承压。 2024Q1公司经营性业绩稳健，实现营收 12.08亿元，同环比基本持平，其中 Opera 实现营收 1.02亿美元， yoy+17.02%， qoq-9.85%，净利润 0.15亿美元， 同时Opera 上调全年业绩指引，预计 2024年实现营收 4.54-4.65亿美元（此前为 4.50-4.65亿美元），预告中枢较 2023年增长 16%，经调整后 EBITDA1.06-1.10亿美元。 但受投资业务波动及 AI 投入加大影响， 2024Q1公司归母、 扣非归母净利润同环比下滑明显， 其中： 1） 2024Q1公司投资收益+公允价值变动收益为-1.29亿元，去年同期及 2023Q4分别为 0.91、14.46亿元，即绝对值同环比减少 2.20、 15.75亿元； 2）公司开展 AIGC业务， 对应的员工薪酬、技术服务费及服务器折摊费同比显著增加，2024Q1公司研发费用 3.49亿元， yoy+104.37%， qoq+0.41%， 绝对值同、环比增加 1.78、 0.01亿元。（注： 无特殊备注，货币单位为人民币） 加大 AI 投入，人才与服务器并重。 公司践行“All in AGI 与 AIGC”发展战略，持续加大 AI 人才和服务器储备。人才方面，截至 2023年末，公司研发人员数达 1508人，较 2022年末的 1266人增加 19.12%，同时研发团队中硕士及博士以上学历超 300人。服务器方面，截至 2024Q1，公司固定资产为 3.94亿元，同环比增加 3.34、 1.34亿元， 使用权资产为4.72亿元，同、环比增加 3.43、 1.50亿元， 主要系购买、租赁服务器。 多元 AI 业务矩阵持续落地，看好公司 AI 领先优势。 公司已构建 AI 大模型、 AI 搜索、 AI 音乐、 AI 视频、 AI 社交、 AI 游戏等多元矩阵，其中 1） AI 大模型“天工”已于 2024/4/17迭代至 3.0版本，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源 MoE 模型之一； 2）AI 搜索功能持续完善，覆盖检索、创作、娱乐等多领域需求； 3）AI 音乐模型“天工 SkyMusic已于 2024/4/17发布； 4） AI 社交产品 Linky 已于海外上线； 5） AI 游戏《Club Koala》已于 2024/4/18开启测试，此外公司还在 AI 视频、 AI 漫画等方向积极布局，期待公司 AI 大模型及应用持续突破、落地。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司短期投资业务波动， 我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.56/0.63/0.72元（此前为0.70/0.82/0.88元），对应当前股价 PE 分别为 71/63/56X。公司前瞻布局AI，我们看好公司 AI 领先优势将不断凸显，多元布局持续落地，有望打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示： AI 大模型及应用进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

事件： 2023年公司实现营收 8.16亿元，yoy+34.97%，归母净利润 5195.69万元， 2022年为-7121.55万元，扣非归母净利润 5223.74万元， 2022年为-6680.72万元，业绩落入此前预告区间。 2024Q1公司实现营收 2.15亿元， yoy+37.60%， qoq-2.73%，归母净利润 1997.62万元， yoy+247.51%，qoq+174.99% ， 扣 非 归 母 净 利 润 1965.23万 元 ， yoy+242.79% ，qoq+166.12%，业绩符合我们预期。同时，公司发布 2023年利润分配预案，拟每 10股派发现金红利 2元（含税）。 动漫 IP 衍生品放量增长，关注新卡片机运营情况。 2023年公司动漫 IP衍生品业务实现营收 2.59亿元， yoy+75.64%，毛利率 41.16%，yoy+5.06pct，营收增长主要系疫后卡片机恢复运营，且投放数量、覆盖门店稳步提升，驱动营收高速增长。公司积极储备全球优秀 IP， 同时加快推进国潮 IP 合作和设备研发， 2023年末公司已推出首款自研国潮风卡片机《三国幻战》，积极关注新卡片机投放及经营效率情况。展望后续，我们看好公司继续提升已有卡片机运营效率，同时丰富 IP 储备并不断推出新卡片机，稳步提升市场份额，业绩弹性有望持续释放。 设备销售：下游采购需求提升，出海效果显著。 2023年公司游艺设备销售业务实现营收 3.98亿元， yoy+27.28%， 毛利率 26.86%， yoy-2.69pct，营收增长主要系下游客户游乐场开设意愿显著提升，中小规模游乐场积极扩张，拉动需求，同时公司积极拓展海外地区， 2023年海外销售收入达到 1.03亿元， yoy+10.05%。展望后续，我们看好公司积极开拓海外市场，海内外需求驱动下设备销售业务营收将维持稳健增长态势。 运营业务： 经营效率持续改善，积极优化提升盈利水平。 2023年公司运营业务实现营收 1.31亿元， yoy+12.48%，其中： 1）设备合作运营实现营收 0.24亿元， yoy+6.86%，毛利率 58.72%， yoy+6.42pct， 2）游乐场运营实现营收 1.08亿元， yoy+13.81%，毛利率 1.06%， yoy+21.92pct，毛利率显著改善，但仍未达到公司预期。后续公司将继续调整游乐场运营业务经营策略，放缓新增自营游乐场投资，优化处理部分经营情况长期未达预期的门店，同时探索多元合作模式，通过提供运营服务、品牌授权等轻资产、高毛利的方式发展游乐场板块，兼顾成长和盈利能力。 盈利预测与投资评级： 考虑到游乐场运营的盈利修复节奏慢于预期，我们下调 2024-2025年并新增 2026年 EPS 预测为 0.61/0.77/0.93元（2024-2025年此前为 0.78/1.05元），对应当前股价 PE 分别为 26/20/17X。我们看好公司游艺设备龙头地位稳固，动漫 IP 衍生品业务成长空间广阔，有望驱动业绩延续高增长态势，维持“买入”评级。 风险提示： 动漫 IP 衍生品发展不及预期风险，业务复苏不及预期风险市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险

事件： 公司发布 2023年报及 2024Q1季报。 2023年营收同比增长 85.1%至 7.95亿元，归母净利润为 1.3亿元（2022年为-3.3亿元）， 扣非归母净利润为 6271.2万元（2022年为-3.7亿元）， 实现扭亏为盈。 2024Q1营收同比增长 18.3%至 2.1亿元，归母净利润同比增长 28.2%至 4611万元， 扣非归母净利润同比增长 20.8%至 2853万元。 观影人次拉动票房增长，市占率稳中有升。 （1）分业务来看， 2023年电影放映收入同比增长 109.9%至 5.5亿元，毛利率同比增加 45.6pct； 卖品收入同比增长 84.8%至 7043万元，广告收入同比增长 40.4%至 3813万元，授权业务收入同比下降 12.8%至 3067万元，电影发行收入同比增长 11.3%至 3293万元。 （2） 直营影院方面， 2023年含服务费票房达6.3亿元，较 2022年/2021年分别增长 129.7%/19.9%；市占率为 1.2%，较 2022年/2021年分别提升 0.3pct/0.05pct；观影人次 1224.8万，较 2022年/2021年分别提升 127.3%/13.7%。截至 2023年底，公司共拥有已开业直营影院“SFC 上影影城” 51家，银幕总数为 375块。 （3）联和院线方面， 2023年含服务费票房达 44.8亿元，较 2022年/2021年分别增长105.9%/23.7%；市占率为 8.3%，较 2022年/2021年分别提升 1.0pct/0.6pct； 观影人次 9626.4万，较 2022年/2021年分别提升 104.4%/17.8%。 IP 商业化进展顺利，番剧和动画电影 pipeline 清晰。 2023年公司控股子公司上影元围绕 IP 全产业链开发运营，在经典 IP 内容焕新、商品及营销授权、游戏联动及授权、文创产品、数字化开发等领域积极拓展。 同时，公司在 2023年 12月正式启动“IP 影院合作计划”，通过线上线下深度融合方式推进“IP+影院”业务。目前《中国奇谭》第二季和《小妖怪的夏天》大电影已正式启动制作，《邋遢大王》等其他经典 IP 影视化改编已于 2023年 11月启动。 IP 商业化进展顺利， 2023年上影元联动衣食住行各领域的品牌方展开 IP 授权联名合作，与《蛋仔派对》《山海镜花》等游戏开展联动和授权合作，与游戏厂商合作开发 IP 授权游戏， 并打造文创品牌“上影元品”， 推出基于经典 IP 的文创周边。 拟派发大额现金分红， 并计划增加中期分红。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.14元（含税），预计合计派发现金红利 5109万元（含税），占归母净利润的 40.2%。公司或在 2024年半年度报告或第三季度报告披露期间适当增加一次中期分红，预计现金分红金额为相应期间归母净利润的 40%~100%，但需满足 2024年上半年持续盈利、累计未分配利润为正、现金流可以满足正常经营且满足现金分红条件、不影响公司正常经营和持续发展的前提条件。 盈利预测与投资评级： 公司主业稳健、 IP 业务进展顺利， 我们维持公司2024-2025年归母净利润 2.6/4.2亿元，并预计 2026年为 5.3亿元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 53/33/26倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电影票房表现不及预期， AI 技术发展不及预期， IP 焕新及开发不及预期。

事件：公司发布2023年报及2024Q1季报。2023年营收同比增长3.4%至93.7亿元，归母净利润同比增长34.4%至12.8亿元，扣非归母净利润同比增长0.3%至8.9亿元；非经常性损益为3.9亿元，主要包括税收相关的一次性调整1.4亿元、金融资产投资收益1.5亿元、政府补助收益0.9亿元。2024Q1营收同比下降4.9%至20.9亿元，归母净利润同比下降34.0%至1.5亿元；扣非归母净利润同比下降9.3%至1.7亿元；非经常性损益为-0.2亿元(23Q1为0.4亿元)，主要为股权和基金产品投资的公允价值变动-0.27亿元。 教材教辅收入稳健增长，一般图书收入略微减少：分业务来看，2023年教材教辅收入同比增长5.9%至83.0亿元，毛利率同比增加0.3pct；一般图书收入同比下降5.2%至19.7亿元，毛利率同比下降1pct；文体用品收入同比增长32.1%至2.2亿元。根据经营数据，公司的一般图书销售码洋同比大幅增长、营收略微减少，可能系折扣力度加大。分地区来看，2023年广东省内收入同比增长1.0%至81.4亿元，省外收入同比增长20.8%至9.9亿元，省外拓展进展良好。 课后教育服务进展顺利，智慧教育迈入商业化：公司积极把握“双减”政策机遇，推进“南方教育传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设，各地新华书店探索全领域教育服务，2023年营收近2亿元。“粤教翔云数字教材应用平台”平台服务能力稳步提升，2023年用户活跃人次逾4300万，同比提升95.8%。“南方智慧作业系统”“语言乐学平台”“粤高中学习平台”等多个市场化项目落地，实现商业化运营。 所得税优惠到期致利润承压，而现金红利大幅提升：自2024/1/1起，公司及转制已满5年的子公司不再享受免征企业所得税优惠政策。2024Q1公司的所得税费用为5727万元，实际税率为25.1%，较2023Q1的3.4%显著提升。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.40元（含税），合计拟派发现金红利4.8亿元（含税），金额同比大幅提升16.7%。根据公司2024/4/26收盘价计算的动态股息率为3.9%。 盈利预测与投资评级：由于文化转制企业的所得税优惠于2023年底到期，我们将公司2024-2025年归母净利润从13.6/15.6亿元下调至9.6/10.1亿元，并预计2026年为10.8亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为13/12/12倍。我们看好公司主业的稳健性和新业务的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期，转型升级风险，原材料价格波动风险。

事件： 2023年公司实现营收 165.47亿元， yoy+0.86%；归母净利润 26.59亿元，yoy-10.01%，扣非归母净利润 24.97亿元，yoy-13.38%。其中 2023Q4营收 45.04亿元， yoy-4.74%， qoq+5.17%， 归母净利润 4.66亿元， yoy-33.17%， qoq-51.74%；扣非归母净利润 4.19亿元， yoy-37.61%， qoq-56.41%。此外，公司预告 2024Q1业绩，预计归母净利润 6.00-6.50亿元， yoy-16.08%~-22.54%，扣非归母净利润 5.90-6.40亿元， yoy-4.54%~-11.99%， 公司业绩表现低于我们此前预期。 持续高额分红， 拟连续季度分红。 2023年度公司拟派发现金红利 0.37元/股， 现金分红金额为 8.21亿元， 2023年中期公司现金分红 9.92亿元， 2023年合计分红 18.13亿元， 占当期归母净利润的 68%。 从分红力度来看， 公司延续高分红回报股东， 自 2020年起年度现金分红总额超10亿元， 2020-2022年分别为 10.74、 11.45、 17.72亿元， 分别占当期归母净利润 39%、 40%、 60%。 从分红频次来看， 公司将提请股东大会授 权董事会全权办理2024年度中期利润分配，拟2024年第一季度、半年 度、 第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红， 每期分红不超过 5亿元， 公司分红频次从此前的半年度、 年度进一步提升至连续季度分红。 加码买量投放致利润承压， 静待业绩释放。 2023年公司长线游戏持续稳健运营， 并推出《凡人修仙传》《寻道大千》《灵魂序章》 等新游， 营收创历史新高， 达 165.47亿元， yoy+0.86%， 同时由于新游加大推广， 公司销售费用同比增长 4.10%至 90.91亿元， 致利润端有所承压。 单季度来看， 2023Q4公司销售费用达 27.30亿元（yoy+7.17%， qoq+31.18%），销售费用率 60.62%（yoy+6.73pct， qoq+12.02pct）。 2024Q1， 新游投放带来的流水增长有望驱动公司营收创新高， 公司预计 2024Q1营收同比增速超 25%， 且随着新游利润释放， 公司预计 2024Q1归母净利润环比增长 30%-40%， 看好公司新游陆续进入稳定增长期， 利润稳步释放。 新游储备充沛， 有望相继上线贡献业绩增量。 公司储备有 40多款自研及代理产品， 涵盖 MMO、 SLG、 卡牌、 休闲、 模拟经营等多个赛道，将面向全球市场陆续推出， 看好公司持续深化多元化、 全球化布局， 新游上线有望带动公司营收及利润进一步增长。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司加大新游买量推广力度， 利润释放节奏或慢于我们此前预期，我们下调公司 2024-2025年并新增 2026年 EPS预测为 1.36/1.54/1.67元（2024-2025年此前为 1.68/1.94元）， 对应当前股价 PE 分别为 13/11/10X。 看好公司小程序游戏赛道优势凸显， 市场份额有望逐步提升， 利润有望稳步释放， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新游表现不及预期， 买量竞争加剧， 行业监管风险

事件： 公司发布 2023及 2024Q1业绩。 2023年营收同比增长 4.7%至146.3亿元，归母净利润同比增长 90.7%至 35.6亿元， 扣非归母净利润同比增长 5.7%至 17.0亿元。 2024Q1营收同比增长 7.2%至 33.2亿元，继续保持持续向好的经营态势； 归母净利润同比减少 13.9%至 4.7亿元，主要系企业所得税优惠政策变化的影响， 2024Q1所得税费用同比增加8799.2万元。 播放量行业领先， 2024年储备丰富，金鹰卡通完成业绩承诺： 2023年互联网视频业务营收同比增长 1.9%至 106.1亿元， 其中会员收入同比增长 10.2%至 43.2亿元，广告收入同比下降 11.6%至 35.3亿元，运营商业务收入同比增长 10.3%至 27.7亿元。芒果 TV 在长视频创制领域持续创新， 2023年全网综艺和剧集正片有效播放量同比分别上涨 31%和 46%，增速行业第一。 2023年公司收购金鹰卡通， 自 2023年 10月并表。 根据业绩承诺， 金鹰卡通 2023-2025年扣非归母净利润分别不低于4625/5414/5970万元。 2023年金鹰卡通已实现营收 2.5亿元， 销售净利润 6347.4万元， 扣非归母净利润 4754.3万元， 顺利完成业绩承诺。 2024Q1剧综数据亮眼， 二季度迎来重磅综艺： （1）2024Q1芒果已上线8部剧集、 21档综艺。剧集方面，包括 7部独播剧，以及和腾讯联播的《与凤行》。其中，《与凤行》以 7511万的日均播放量位列第一，并获猫眼剧集热度总榜日冠 16次，微博讨论量高达 5052万。综艺方面， 1-3月播放量前 10的综艺中，芒果分别占 6/6/5档；其中，头部综艺《大侦探 9》以 3.3亿次播放量、 10.5%市占率领跑网综市场。 （2）根据 2023年 11月芒果招商会信息，今年二季度，芒果预计上线超 11档综艺，其中， 综 N 代《乘风 2024》 于 4月 19日上线，邀请了 36位来自世界各国的全年龄段女性成员。《歌手 2024》为继 2020年的《歌手·当打之年》后时隔 4年的回归之作。 发布现金分红预案，现金股利总额同比大幅提升： 芒果超媒计划以总股本 18.7亿股为基数，向全体股东每 10股派发现金股利 1.8元（含税）， 总计派发现金股利3.4亿元，同比提升39%。该预案已通过董事会和监 事会审议，尚需提交股东大会审议。 盈利预测与投资评级： 由于转制文化企业的所得税优惠于 2023年底到期，我们将公司 2024-2025年归母净利润从 23.6/26.4亿元下调至21.2/23.7亿元， 并预计 2026年为 26.5亿元。 当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 21/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险，经济周期风险，节目上线不及预期风险。

事件：2023年公司实现营收77.91亿元，yoy+1.57%，归母净利润4.91亿元，yoy-64.31%，扣非归母净利润2.10亿元，yoy-69.56%。其中2023Q4公司实现营收15.95亿元，yoy-18.57%，qoq-8.09%，归母净利润-1.23亿元，22年同期及2023Q3分别为-0.65、2.35亿元，扣非归母净利润-2.47亿元，22年同期及2023Q3分别为-2.30、1.72亿元，公司业绩落入此前业绩预告中枢。此外，公司宣布2023年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利4.6元（含税），对应当前股价股息率4.6%。 产品周期致游戏业务承压，影视业务亏损有望持续收窄。1）游戏业务：2023年实现营收66.69亿元，yoy-7.91%，归母净利润4.90亿元，yoy-69.21%，扣非归母净利润4.56亿元，yoy-57.74%，主要系产品周期影响，存量游戏流水自然回落，自研新游尚未上线。单季度来看，2023Q4实现扣非归母净利润-1.85亿元，23Q3为2.15亿元，环比下降主要系存量游戏流水持续自然回落，叠加新游研发投入及人才优化产生相关费用。2）影视业务：2023年实现营收10.34亿元，yoy+222.46%，归母净利润0.93亿元，yoy+39%，扣非净利润-0.82亿元，亏幅同比收窄，亏损主要来自应收账款的信用减值损失，非经收益主要来自环球片单公允价值变动收益。展望后续，考虑到公司已审慎充分计提应收账款减值，我们认为影视业务扣非归母净亏损有望持续收窄。 延续降本增效主线，期待组织架构焕新成效。2023年公司销售、管理、研发费用率分别为15.34%、9.05%、28.17%，yoy+0.89pct、-0.52pct、-1.68pct，截至2023年末，公司研发人员数量为3993人，较2022年末减少230人。组织架构方面，公司将原有项目中心拆分为独立工作室，直接向游戏业务负责人汇报，有望通过扁平化的管理方式提升团队沟决策、资源配置效率。我们认为公司组织架构焕新后，叠加积极布局AI赋能游戏研发，公司研发团队有望进一步精简，研发人效有望持续提升。 新一轮产品周期开启兑现，期待公司游戏业绩重启增长。公司自研新游周期已正式开启，重点二次元IP新游《女神异闻录：夜幕魅影》国服已于2024/4/12上线，将于2024/4/18上线中国港澳台和韩国地区，此外，《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》《诛仙世界》和《神魔大陆（海外）》将于2024H2陆续上线，《诛仙2》《代号YH》《代号新世界》有望于2025年上线，《灵笼》《代号Z》有望于2026年上线，看好公司强自研产品周期陆续兑现，释放业绩弹性。 盈利预测与投资评级：考虑到公司重点新游《诛仙世界》上线时间或将晚于我们此前预期，我们下调此前盈利预测，预计2024-2025年公司EPS分别为0.46/0.66元（前为0.56/0.67元），新增2026年EPS为0.80元，对应当前股价PE分别为22/15/13X，看好公司自研产品周期持续兑现，业绩有望重启增长，维持“买入”评级。 风险提示：新游流水不及预期，市场竞争加剧，行业监管趋严风险

核心观点： 上海电影战略布局涵盖 IP 业务的深度开发、院线业务的创新升级，以及与上影集团的紧密协同。这些因素共同构成了公司未来增长的坚实基础。 IP 和影院主业齐头并进，上市公司和上影集团协同发展。 公司的 IP 业务不仅是第二增长曲线，也能带动影院人流和卖品销售。上影集团不仅是上影股份的大股东，也为上影集团的 IP 开发提供较多支持，上市公司的 IP 业务反过来也拉动集团的文旅地产经济效益。 影院业务： 构建基本盘，影城焕新升级和电影大盘复苏共振。 Alpha： 上海影城焕新升级，采用多元化营销策略，有效提升票房和观影人次，降低经营成本，增加利润空间。此外，公司的 IP 业务有助于促进其现有的影院和卖品业务发展，影院业务也反过来放大了 IP 的影响力。Beta： 2024年元旦档和春节档票房表现略超预期，展望暑期和国庆档，重磅电影的上映有望推动大盘继续增长；上海地区电影票房占比也有望随着进口片票房占比的提升而提升。 IP 业务： 有望成为集团资源整合的抓手，潜力值得期待。 市场对于公司IP 开发的担忧主要在于， IP 变现空间难以计算、 IP 诞生年份较早、 IP焕新效果尚不确定。但我们认为，精确的错误，不如模糊的正确，相比于计算每一个 IP 的估值，我们更应该关注公司的 IP 战略，以及该业务对影院主业、对集团整体战略的重要意义。我们认为，相比于短期的挑战，更应着眼长期的发展空间，老 IP 焕新和新 IP 培育的过程固然面临诸多挑战，但通过矩阵式开发、线上线下联动、多渠道渗透的方式， IP有望逐步渗透进人们的日常生活； AI 也有望降低 IP 开发和 IP 变现的成本并提升产能。经典动画 IP 不仅具有深厚的文化底蕴，还蕴含着巨大的商业价值，可以通过续作、衍生品、跨界合作等多种方式进行创新和延伸，为公司带来新的增长点。 盈利预测与投资评级： 我们认为上海电影作为上海地区的院线龙头，有望受益于电影大盘的回暖。在行业的正β基础上，公司基于“影院+”、“IP+”、“AI+”战略布局，有望获得超过行业平均增速的正α。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.2/2.6/4.2亿元，当前股价对应PE 分别为 124/59/37倍。我们认为公司 2025年合理市值应为 204.9亿元，对应 PE 为 49倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 电影票房表现不及预期， AI 技术发展不及预期， IP 焕新及开发不及预期。

引言： 院线龙头如何能价值重估？ 疫后院线公司重回正常经营轨道， 23年末儒意投资拟入股万达电影，随后万达电影实控人及董事长变更，公司发展掀开新篇章； 24年初 SORA 发布， AI 新技术或将给影视行业带来新的变量。我们认为公司核心价值或将迎来重估，成为具备利润安全垫（影院业务）、向下减值风险可控，同时又具有向上期权的标的。 国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额。 1） 14~15年：行业高速成长期，银幕扩张驱动为主，万达电影作为行业龙头， 年利润最高近 11亿元。 2） 16~19年：行业增速放缓，逐渐转向内容质量驱动，竞争加剧，公司盈利能力下滑，年利润峰值 12亿元。 3） 20~22年：疫情成最大变量，票房减少，供给加速出清； 公司盈利能力受损，但院线票房份额从 19年 14%提升至 22年 17%。 4） 23年之后：逐步回到常态化阶段，但观影需求仍未完全修复（23年国产片观影人次低于 19年，一线城市在银幕数减少前提下，单银幕人次只有 2019年的 64%），公司利润仍有空间。 份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达 30亿元。 基于对电影行业内生需求修复的判断以及内容大小年的假设，我们中性预计国内电影观影人次空间近 17亿次。 公司竞争优势明显， 在政策支持下， 可借鉴海外院线龙头成长路径， 通过自建影院及加大对优质影院的整合并购进一步提高市场份额。 公司观影人次提升后有望放大运营杠杆，同时优化高毛利率的广告、商品销售等业务，潜在利润空间进一步提高， 中性场景中，我们预计公司国内影院业务潜在税后利润空间有望达到 30亿元。 再加上海外影院常态化下每年贡献 2.5-3亿净利润，影院业务有望为公司提供利润安全垫和稳健现金流。 儒意入股+ AI 带来向上期权，向下减值风险可控。 1） 24年初儒意投资控股万达电影，柯利明先生成公司实控人， 陈曦女士成为公司董事长。顶尖电影制作/投资人带队， 公司电影制作业务资源和制作实力有望增强，该业务后续收入及盈利能力或给市场带来惊喜。 2）AI 技术赋能下中腰部影片供给有望丰富，驱动行业需求增长。 AI 新技术或与行业分线发行新趋势共同重塑供需局面，通过更加精细化的、区域化的电影内容发行挖掘潜在观影需求。公司作为院线龙头和影视制作方有望从中受益。 3）截至 2023/6/30， 万达影视商誉价值剩余 8.6亿元，减值风险可控。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 23/24/25年归母净利润实现 11/15/18亿元，归母净利率分别为 8%/9%/10%。 考虑到公司作为国内院线龙头，且市占率和利润释放仍有空间，儒意入股有望为公司电影制作业务注入活力，我们给予公司 2024年 17倍 EV/EBITDA（介于行业平均水平和美国院线龙头之间），对应市值目标 457亿元人民币， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 票房不及预期， AI 技术发展不及预期，商誉减值风险