公司披露三季报:前三季度营收67,601.46万元(yoy-2.56%),归母净利润18,709.35万元(yoy+5.45%);第三季度营收23,150.33万元(yoy-1.31%),归母净利润7,771.37万元(yoy+12.48%)。收入与利润增速的差异来自分销业务持续收缩影响,该业务毛利率较低,预计对净利润影响非常有限。 高基数是利润增速绝对值较低的主因。2017年受影视作品催化影响,自有版权中东野奎吾《解忧杂货店》、《白夜行》、《嫌疑人X的献身》等头部作品销售放量,非自有版权作品《人民的名义》放量。在此基础上,2018Q2、Q3收入同比增速分别为-10.3%、-1.31%,归属净利同比增速分别为-12.96%、12.48%,增速持续向上。这个增速和我们的预期整体吻合,比照下来,我们预计少儿已经开始逐渐对公司增长形成新的拉动,2017年高基数对于公司的影响已经逐渐开始弱化,新产品线的增长弥补了头部产品销售下滑带来的影响。 如何看待当前增长?根据我们跟踪的数据,实际上公司在年内并没有很强势的头部产品,公司在年初开始执行挖掘腰部产品潜力的策略,文化传媒行业内容领域头部产品的放量需要天时、地利和人和,腰部产品的增长更多的是公司地利、人和的彰显。实际上,公司腰部产品一直在增长,但由于头部的市场影响力和业绩弹性,掩盖了腰部产品的内容质量和增长贡献。整理分拆公司过去几年的高增长,最核心的原因是来自东野奎吾系列作品从2015年以来的持续接力,在畅销榜上走出华丽曲线,但如果再往前看约10年的2007年,根据开卷图书数据,东野奎吾全系产品国内年总销量不及10万册--东野奎吾也曾是腰部产品。我们认为,步入头部畅销榜单,最核心的还是天时,但天时不常有,年内缺少爆款“天时”的并不只公司一家,行业普遍缺少新的头部产品,头部固化背后行业增长主要由腰部的次一线品种拉动。因此,我们认为三季度是公司从2017年高增速“阴影”下走出来的第一个季度,而随着公司上市后在渠道建设和品类扩张上的投入,预计季度间增速的波动会逐渐弱化,长期来看公司大概率正步入新一轮从腰部培养到头部放量的增长曲线。 维持“买入”评级。我们预计公司2018/2019/2020年归属净利分别为2.51/3.00/3.71亿元,EPS分别为1.85/2.22/2.74元,对应PE为29/24/19倍,维持买入评级。 风险提示:新产品不及预期,市场系统性风险。

业绩符合预期,核心主业保持稳定高速增长。前三季度公司实现营收70,122 万元,同比增长20.97%,实现归属净利润22,006 万元,同比增长35.31%。其中,核心主业“视觉内容与服务”实现营收57,369 万元,占总营收比81.81%,占比与上半年基本持平,营收同比增长34.48%,实现归属净利23,223 万元,同比增长43.74%。测算第三季度核心主业营业收入17,571万元,实现净利约8000万。500PX预计并表期(二季度起)收入超1800万,并已在Q3实现微盈。公司与百度、腾讯、阿里等互联网平台的场景合作正常推进,暂不影响我们的短期预期,长期可期待。 非核心主业确认节奏影响整体业绩增速。1)上海卓越2017年已完成业绩承诺,公司在2018Q3将卓越团队与公司团队进行了深度整合,对于其项目在Q3的收入确认产生了一定影响;2)虽公司已披露将剥离亿迅资产组,但其2018Q3仍在合并报表,亿迅资产组前三季度增速低于核心主业增长,项目收入确认集中在下半年;3)艾特凡斯在2017年8月剥离出表,略微影响2018年前三季度收入及利润同比增速;4)参股的华融等公司前三季度利润同比下降,导致投资收益同比减少1,366万元。5)其他非核心业务在前三季度经营及盈利能力预计整体保持平稳。 客户数增速向上,市场渗透率继续提升。客户增速提升,是当前公司业绩增长的主要驱动因素。公司上半年披露合作客户总数同比增长48%,其中,企业客户数同比增长76%,公司预计前三季度合作客户总数实现70%+增长,其中企业客户数实现90%左右增长。客户数增速远高于核心主业收入增速,主要原因在于公司在头部客户稳健增长(主要依靠“鹰眼”系统)同时,通过自有平台等获取的中、小、微客户快速增长,一定程度上反映了市场渗透率以及公司品牌的快速提升,但这部分客户客单价相对较低,未来仍有提升空间。考虑到核心主营业务收入确认的季节性,二、四季度一般为旺季,三季度的客户获取情况也预示了四季度的高景气度。 服务壁垒加固。公司一方面通过整合广告营销服务等业务,提升视觉服务内涵,另一方面加大研发投入,近期推出Ailab服务,包括自动标签、文章智能配图、图像识别、版权卫士、行业垂直图库、感知搜索等功能,提升了客户体验,同时又得到了海量用户数据,进一步促进公司智能服务的提升。 维持“买入”评级。暂不考虑亿迅资产组剥离,预计公司2018/2019/2020年公司EPS分别为0.56/0.71/0.89元,对应PE为39/31/25倍。 风险提示:客户拓展不及预期,市场竞争加剧,平台客户拓展不及预期。

三季报业绩符合预期。前三季度公司实现收入70,031.86万元,同比增长6.71%,归属净利17,824.68万元,同比增长190.36%,扣非归属净利17,578.75万元,同比增长214.09%。第三季度实现收入23,410.39万元,同比下滑1.25%,归属净利6,818.28万元,同比增长516.28%,扣非归属净利6,812.92万元,同比增长621.95%。公司业绩落在前期预告区间内,符合市场预期。 CPS业务扩张及占比提升,致利润高增长及毛利率大幅提升。CPS业务相比此前业务模式毛利率更高,过去四个季度,公司毛利率持续提升,第三季度公司毛利率达51.16%,同比提升34pct,环比提升1pct。新模式带来的利润率提升是驱动公司利润增长的主要因素,同时新模式也使得公司快速攫取微信公众号流量红利。本季度公司执行新的会计准则,“研发费用”项目从管理项目中单独列示,同口径比较公司管理费用(不考虑研发费用)同比增长61.14%,主要是系员工人数增加和平均薪酬增长导致,业绩预告显示三季度股权激励成本影响管理费用约为453万。资产端,公司三季度末应收账款相比2017年底有较大幅度提升,达20,787.65万元,相比2017年底增长78.41%,我们判断主要原因在于CPS模式回款与传统自有平台模式不同导致。 持续渠道扩张及模式创新带来长期看点。公司近期已与VIVO达成软件使用协议,合作将有利于快速拓展公司新的推广渠道,有望为2019年带来业绩弹性。移动阅读市场保持持续增长,公司管理层眼光卓越,执行力强,通过不断产品迭代和模式创新,实现行业市占率提升及业绩的持续增长,显示公司较强的产品能力及客户拓展能力,看好公司未来发展潜力。 维持“买入”评级,毛利率超出我们此前预期,上调盈利预测。基于公司三季度业绩,上调公司盈利预测,预计公司2018/2019/2020年归属净利2.47/3.12/3.78亿元,EPS分别为2.05/2.59/3.14元,对应PE为19/15/13倍,维持“买入”评级。 风险提示:政策风险,竞争趋于激烈,新业务不及预期。

公司披露2018年三季报,业绩符合市场预期。公司前三季度实现营业收入217,638.40万元,同比增长37.24%;归属于上市公司的净利润为12,988.04 万元,同比增长158.9%。公司预计2018年度归属于上市公司股东的净利润变动区间为19,243.98万元-21,507.98万元,同比增长70%-90%,对应2018年第四季度实现归属净利6,255.94万元-8,519.94万元,单季度同比变动区间为-1%至+35%。公司三季度业绩落在前期指引区间中间偏上位置,四季度业绩指引符合市场预期。 内生外延共驱高增长。传统业务方面,随着年内公司对出口市场的调整以及汇率变化的影响、市场需求增加,传统水产相关业务收入同比有所增长,饲料及饲料原料业务产能不断扩大;新业务方面,火星时代收入保持增长,同时2017年仅从8月起并表,2018年全年并表驱动高增长;公司对楷魔视觉收购已于2018年6月底完成,对公司三季度业绩带来显著外延增量。随着火星时代及楷魔视觉的整合,公司业务结构进一步优化,盈利能力持续提升,2018年第三季度公司毛利率达25.03%,同比提升4.69pct,未来随着新兴文化教育业务收入占比提升,我们预计毛利率有望持续提升。 传统业务短期无虞,教育文化业务前景可期。2014年至2017年,中国罗非鱼产品出口量分别为40.30万吨、39.26万吨、39.40万吨、40.80万吨,当前短期我们仍维持对公司罗非鱼加工出口规模的增长判断;饲料及饲料原料业务随着前期产能逐渐释放,预计产销量有望保持稳步增长。我们期待教育文化业务的持续扩张,包括并购楷魔视觉实现业务协同,以及近期公司公告与广西信息职业技术学院合作办学拓展新的业务模式,都有望带来中长期增长潜力,公司稳居数字艺术职业教育细分赛道龙头,前景可期。 维持“买入”评级。我们预计公司2018/2019/2010年EPS分别为0.55/0.65/0.70元,对应PE分别为14/12/11倍,维持“买入”评级。 风险提示:职业培训市场竞争激烈超预期,公司业务整合风险,汇率波动风险,饲料业务产能扩张不及预期。

事件:公司披露了2018年中报,业绩符合此前预期。上半年公司共实现营收46,621.47万元,较去年同期增长11.21%;实现归属净利润11,006.40万元,同比增长118.71%。公司此前业绩预告盈利区间为10,700万元-12,200万元,业绩整体符合此前预期,实现高速增长。 CPS联运模式驱动收入增长,同时盈利能力大幅提升。CPS模式是公司在2017年底拓展的新业务模式,通过收购“郑州麦睿登”和“杭州有书”各51%的股权,公司实现覆盖用户快速拓展。由于新联运模式以开放系统吸引大量自媒体公司入驻公司小说代理分销平台,自媒体渠道可共享小说阅读系统及版权,开发成本及版权成本较低,因此该业务模式净利率较高。截止中报披露,加入公司CPS模式的自媒体近30万家,模式推广顺利。在驱动公司整体收入持续增长同时,公司盈利能力大幅提升,2018年上半年公司销售毛利率同比提升23.2pct至46.89%,净利率同比提升15.2pct至27.33%。自有阅读平台方面,公司已先后组建了近100个原创阅读站,数量上相比2017年底的70个也有较快增长。 移动阅读行业依然保持较高增速,平台属性强化打开长期增长通道。我们认为阅读需求仍处于上升通道,2017年中国数字阅读市场规模已经达到了152亿,增长26.7%,2017年中国数字阅读用户规模为3.78亿,增长13.37%。长期来看,随着版权环境的改善、付费习惯培养,移动阅读行业长期看好。公司不断探索新的渠道和商业模式,提高自身市场份额及盈利能力,彰显出公司极强的运营能力。从早期的为通信运营商提供内容及运营服务,到现在的自有平台+CPS模式,公司的平台属性日益凸显。当前公司正不断加大漫画、有声、影视等版块的投入力度,移动阅读平台除原有的文字阅读内容外,新增漫画、听书等版块,公司长期成长路径打开。 维持“买入”评级。基于公司CPS业务带来的新增长及较高盈利能力,我们上调此前公司的盈利预期。公司于6月完成股票期权与限制性股票的授予,激励到位,考虑到激励费用后,我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.85/2.28/2.79元,对应PE分别为34/27/22倍,维持买入评级。 风险提示:竞争趋于激烈,内容政策风险,市场系统性风险。

公司披露2018年中报:上半年实现营业收入48,155.97万元,同比增长,归属净利13,679.82万元,同比增长43.26%,扣非归属净利72.83万元,同比增长34.05%。其中核心主业“视觉内容与服务”收入占比达到82.64%,同比增长33.73%,毛利率保持稳定。公司整体经营情况、核心主营业务增速符合预期。 客户获取加速,年度协议客户占比提升,经营性现金流大幅改善。上半年公司互联网平台、媒体、广告营销与服务、企业客户等收入占比分别为11%、29%、19%、41%,合作客户总数同比增长48%,企业客户数实现了76%的同比增长,这一增速大幅高于2017年的48.7%。在行业环境改善的背景下,公司当前业绩增长的确定性较高,而且随着外部的政策催化、付费意识培养、技术手段应用,以及内部公司自身服务水平的提升,客户付费意愿提升,公司获客难度也将逐渐降低。体现在公司现金周转层面,上半年超过60%的收入来自于有承诺的长期协议客户,占比增加,长协客户中约半数为预付款合作,这为公司带来愈发健康的现金流,上半年公司经营活动现金流量净额为6,257.59万元,同比大幅增长158.53%。 经营效率提升,费用率下降助力业绩高增长。上半年公司销售费用率为,同比下降2.68pct,管理费用率为12.55%,同比下降2.31pct。从2017年数据来看,销售费用中占比最大的是工资薪酬,分析2018H1销售费用主要影响因素包括:1)2018年公司视觉内容与服务业务销售团队有扩张,带来销售费用的增长;2)艾特凡斯业务剥离,有助于减少销售费用;3)公司通过技术手段获客,有助于降低销售费用率。整体来看,我们预计随着技术成熟及环境改善,2018年公司全年销售费用率也有望在2017年基础上有所降低。公司管理费用率降低,判断也主要是来自核心图片业务的占比提升,管理效率有所提升。 维持“买入”评级。公司增长驱动力依然强劲,仍维持全年较为确定的高增长预期。我们依然认为当前行业的渗透率处于非常低的水平,未来成长空间较大,公司层面增长将主要来自:1)高效获客带来的客户数量的增长;2)与互联网平台的战略合作实现对海量长尾市场的覆盖,有望带来弹性,下半年即值得期待;3)客户增值服务的增量,提升客户粘性及价值;4)500px助力打开全球市场,500px二季度接近盈亏平衡,且已与Getty Images签署独家版权代理分销协议,以提升优质内容版权变现能力。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.56/0.73/0.94元,对应PE为50/39/30倍,维持“买入”评级。 风险提示:客户拓展不及预期,市场竞争加剧,平台客户拓展不及预期。

公司披露了2018年中报。上半年实现营收44,451.13万元,同比下降3.19%,归属净利10,937.99万元,同比增长0.97%。分销业务2017年陆续剥离拖累整体收入增长;自有版权图书策划与发行实现收入34,106.08万元,较去年增长2.18%;非自有版权图书的发行业务实现营业收入5,668.33万元,同比下降15.30%,主要为去年同期热销产品《人民的名义》销量大幅下滑所致,后续预计该业务将走稳;数字图书实现营业收入798.58万元,增长迅猛但占比较低;Pageone书店零售业务实现营收788.76万元,占主营收入1.82%。由于上半年新增股权激励摊销费1214.5万元,总部人力资源投入较去年同期增加605.88万元,零售业务受上半年改造整顿影响亏损340.54万元,上半年利润增速较低。 增值税影响经营节奏,不改成长逻辑。上半年图书免税政策滞后直接影响了公司上半年销售商品的结算,资金回笼及产品推广阶段性受到影响,我们认为这一影响是行业性的。具体而言,公司上半年期末应收账款达2.66亿元,相比2017年期末的0.85亿有明显增长;上半年经营性现金流净额为-1.74亿元,上年同期为0.82亿元。上半年存货增长明显,期末账面价值3.21亿元,同比增长66.7%,拆分主要是由于原材料(原料纸张)增长明显,库存商品及委托代销商品相比去年同期略有增长。随着税收优惠政策的落地,公司下半年经营有望回归正常,我们仍看好在全民阅读、阅读率提升等利好背景下,大众图书消费市场增长的潜力。 新品储备丰富,期待增速修复。《百年孤独》《窗边的小豆豆》《活着》《霍乱时期的爱情》《牧羊少年奇幻之旅》《第七天》《倾城之恋》《一粒种子的旅行》等长销品种畅销排名保持前列显示销售依然强势,委托代销产品《平凡的世界》《穆斯林的葬礼》《人生》《边城》等长销品种在报告期内表现良好,但东野奎吾作品及《人民的名义》销量在去年高基数下有所回落,影响了公司上半年出版发行业务增长。上市后公司实现了编辑团队扩张,上半年新增自有版权图书138种,其中《假面山庄》《偶遇》《勇气》《黎明之街》《橘子不是唯一的水果》《正见》等图书先后登上各类图书榜单,少儿图书已建立独立发行团队,我们认为上半年公司主要还是处于新品储备及推广阶段,下半年周转回归正常后,建议重点关注公司新品增量贡献,我们预计增长有望在Q3得到修复。 维持“买入”评级。我们认为当前股价已部分反映上半年行业影响,但在评估该影响后我们略微下调了公司的盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为2.03/2.58/3.17元,对应PE为37/29/24倍。我们仍看好公司的优质内容生产能力及行业的长期增长潜力,维持“买入”评级。 风险提示:文娱消费增速不及预期,公司新品适销风险,系统性风险。

公司公布2018年中报,业绩符合预期,体育及影视均表现出彩。上半年公司实现营业收入87,276.40万元,同比增长299.34%,归属净利10,815.37万元,同比增长426.04%,扣非归属净利10,707.10万元,同比增长1,716.82%。实际业绩落在前期预告中位,体育及影视业务均有出彩表现,驱动高增长。强视传媒实现营收31,722.70万元,净利润12,477.84万元;双刃剑实现营收44,352.35万元,净利润7,456.91万元。 影视业务正逐渐体现出更出众的产品能力,类型符合市场趋势。公司投资拍摄《猎毒人》(投资占比50%)已在东方卫视、江苏卫视、爱奇艺以及各大视频网站播出,截止中报披露,该剧网络视频点播量已突破60亿,单日点播量已突破4亿,在线卫视收视率破2,网、台排名均处于头部位置,在今年影视行业政策收紧的背景下,公司逆势奠定精品剧龙头地位,也为公司影视业务打开全新局面。 双刃剑一举奠定国际体育营销行业的优势地位。获世界杯亚洲区独家市场销售代理合同标志着双刃剑体育从中国体育营销公司向国际型体育营销公司的升级,获亚足联赛事商务权益打破了海外公司对于亚足联赛事的长期垄断,进一步增强了公司在国际体育市场上的优势地位,且该权益也有助于公司业绩的长期稳定。 下半年延续积极态势,新英将加大与视频平台合作。影视剧方面,《如果岁月可回头》正处于后期制作阶段,预计2018年12月完成,该剧由靳东、蒋欣主演,值得期待,如果顺利将有望于年内确认收益。其他有望在年内制作完成的影视剧包括《西游记之女儿国》、《许你浮生若梦》、《我们的四十年》等。体育营销业务方面,我们相信随着国内体育产业的向好以及国际顶级体育赛事资源向亚洲的倾斜,公司有望持续把握此轮行业发展红利。公司收购新英体育事项已接近尾声,随着国内网络视频用户规模的不断扩大以及付费意识的逐步养成,未来公司将通过加大与视频平台的合作力度,深挖C端付费用户市场价值。 维持“买入”评级。考虑到新英体育当前正处于最后交割过程中,为匹配公司当前财务成本及实际经营情况,我们假设新英体育全年并表,参考其业绩预期,我们预计公司2018/2019年备考归属净利润分别为4.42/5.42亿元,对应PE分别为14/11倍,当前时点公司估值具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:体育项目的不确定性,影视产品适销风险,坏账风险等。

业绩整体符合预期。2017年收入94,397.10万元,同比增长10.70%;归属净利23,232.29万元,同比增长52.94%;扣非归属净利19,980.93万元,同比增长47.54%。公司归属净利润与此前业绩预告基本持平。 核心业务增速均远超行业平均水平,折扣率维持稳定。1)自有版权图书策划与发行收入69,373.59万元,同比增长37.88%。公司2017年在文学品类领域集中发力成效显著,文学品类收入同比增长45.81%,少儿品类同比增长19.06%,社科、生活及其他收入同比增长23.55%。2)非自有版权图书发行收入13,720.17万元,同比增长45.40%,增速略超预期。3)分销业务持续收缩收入同比下降57.80%,收入占比降至13.3%,当前仅剩成都分销公司。数字图书收入933.16万元,同比增长64.85%。PAGEONE书店自2017年11月开始试营业,11月及12月共实现收入298.68万元。2017年,公司自有版权图书销售折扣率为52.4%,与过去三年基本持平。 毛利率未受纸张价格上涨影响。各业务板块及细分品类毛利率均保持稳中略升趋势,我们判断一方面来自于公司采购的精细化管理,另一方面公司年内部分畅销图书有明显涨价,实现部分成本转移。2017年,公司自有版权图书平均单册图书定价码洋为41.41元,同比增长7.93%。我们判断,未来若纸张价格波动下行,公司盈利能力或有望提升。 2018年加码新业务线拓展,打开成长天花板。2018年主要规划包括:1)持续加强主营优势,通过版权库建设项目储备多样化优质版权资源。2)组建童书发行团队,形成分板块、有系统、有规划、有针对性地打造长销书、畅销书的发行模式,增加少儿板块的市场竞争力。3)稳步推进影视剧项目开发,尽快推出由公司参与策划的优秀影视剧。4)加大对PAGEONE 投入,构建新型复合业态模式。童书是一般图书领域市场空间最大、增速最快的细分品类,线下渠道扩张不仅符合产业趋势,也有助于公司整合资源及品牌提升,影视业务是版权业务的自然延展,具有可行性。 维持买入评级。预计公司2018/2019/2020年归属净利分别为2.98/3.83/5.04亿元,EPS分别为2.21/2.84/3.74元,对应PE分别为32/25/19倍。维持买入评级。 风险提示:成本价格波动;版权到期无法续约;核心技术团队流失等。

转型三年成效显著,完成众多优质项目。2017年,公司影视产品制作销售收入同比增长46%,精品电视剧《爱人同志》荣获中央电视台2017年度电视剧突出贡献奖及广电总局全国重点项目扶持,同时入选广电总局2017中国电视剧选集,维持行业领先实力;体育板块方面,2017年公司体育经纪业务实现跨越增长,双刃剑体育与国际足联达成关于世界杯权益分销的区域独家代理合同,奠定双刃剑体育国内体育营销龙头地位。 体育营销:独获世界杯权益分销代理意义匪浅。1)亚洲是本届俄罗斯世界杯赞助权益实行代理分销的唯一地区,公司也是第一家与FIFA签约的营销代理公司,合作达成对于公司的品牌美誉度有显著提升,将有助于公司客户拓展、打开国际市场。2)2018年世界杯举办地俄罗斯靠近中国本土,料2018年公司体育旅游业务有望表现亮眼。由于比赛时间上佳,0:00前开赛比赛共37场,占比过半,能够较好与综艺、体育旅游等业务相结合,助力公司业务拓展。3)中国近年来足球市场快速增长,2022年世界杯也将于亚洲卡塔尔举办,中超赛事商业价值提升,本次参与世界杯赞助权益分销,将有助于公司积累经验及客户资源。 新英体育:握头部赛事版权,拓C端消费市场。新英体育成功推动了国内体育赛事付费观看模式,是国内体育版权市场龙头企业。版权分销业务在中国具有必要性,运营能力是体育版权分销、播放环节最核心壁垒,2017年,新英体育用户体验、运营能力、会员数、ARPU值均有显著提升,彰显了新英体育平台除了优质内容外,愈发凸显的平台自身价值。 平台可期:资源整合协同打造体育生态。受益于公司国际体育资源布局及国际顶级资源的连接作用,公司与知名足球国家队、顶级足球俱乐部、国际足球巨星、NBA球队及球星等国际体育一流资源建立联系,并逐渐获得认可与信任,进入资源的落地与变现阶段。公司近期达成与重庆当代力帆足球俱乐部及巴黎圣日耳曼足球俱乐部的合作,即是前期战略的落地。 投资建议:我们预计公司影视业务将保持较快增长,而受益于世界杯项目及品牌提升,体育营销与咨询业务预期将较2017年更乐观,但考虑到新英并购带来的财务负担及其他中央成本,我们预计公司2018/2019年备考归属净利分别为4.18/5.95亿元,备考EPS为0.72/1.02元,给予公司2018年净利润30倍PE,目标价为21.6元,首次覆盖,给予“买入”评级。

视觉中国:中国图片交易第一平台。公司拥有的内容素材包括超2亿张图片、500万条视频素材和35万首各种曲风音乐或音效,数量及内容类型均稳居行业第一,公司在图片交易领域布局早、起点高,相比竞争对手整整领先了一个身位,第三方数据显示公司市占率超过50%。行业需求持续释放趋势明确,公司近年来收入、利润均保持中高速增长,2014-2016年收入增速为49%/39%/35%,归属净利增速为76%/11%/36%。 完善内容、技术创新、客户拓展三维度发力。内容:重组后公司通过加强与Getty战略合作、收购Corbis、战略投资并拟收购500px等,不断强化自身在PGC及微利图片领域内容储备。技术:公司保持较高研发投入,增加客户体验及粘性,降低版权保护成本,在平台、交易以及版权保护技术上已立于行业前沿。客户:2017年上半年成立企业大客户拓展部门,重点开拓金融、旅游、交通、快消、互联网科技等行业客户,企业大客户部门新增年度签约客户数较2016年同期增长超过50%。公司正拓展长尾小B客户及自媒体市场,2017年至今,公司先后与一点资讯、凤凰网、腾讯网、百度、搜狗、云剪达成战略合作协议,绑定大型流量入口。 中国市场:需求爆发及模式升级的双重机遇。传统图库模式看重稀缺优质内容竞争,马太效应明显;微利交易模式更依赖流量及技术,平台特征明显,市场潜力大(保守测算公司微利图片交易潜在销售规模在10亿量级)。国内图片交易市场仍处于较初期阶段,但基于:1)微利图库降低了内容门槛,同时以更便捷采购及更低价格降低客户门槛。2)付费正成为内容产业增长最重要驱动因素,版权环境极大改善。3)技术手段解决了传统图片侵权难以取证的核心痛点。公司当前正迎来行业跨越机遇,公司2B、2C两种销售模式双线推进,既有传统图库的内容壁垒与先发优势,又借助新媒体崛起的机遇,与渠道巨头建立起战略合作,比较下我们认为公司当前发展机遇要远优于增长初期的Shutterstock(美国对标企业)。 首次覆盖给予“买入”评级。预计公司2017/2018/2019年归属净利分别为2.93/3.80/4.89亿,参考Shutterstock及公司历史估值,给予公司2018年60倍估值,目标市值228亿。同时建议重点关注公司客户拓展情况,未来长尾客户及C端客户的业绩弹性有望带来估值中枢上行潜力。 风险提示:管理风险;商誉减值;盗版风险;汇率变化;人才管理等。