2018年年报符合预期,分红占净利润比例提升至41%。营收93.51亿元,同比增长5.05%,归母净利14.85亿元,同比增长8.80%。拟每10股派现金股利人民币2.90元(含税),共计分配现金股利6.05亿元,占合并报表中归母净利比率为40.76%,2016/2017年为38.57%/33.64%,以年报披露日收盘价算,股息率为3.26%。 核心主业保持双位数增长,多元经营稳健。出版业务营收25.02亿元,同比增长12%,发行业务收入66.54亿元,同比增长12.1% 。作为行业龙头,公司出版业务连续两年双位数增长,发行业务连续三年双位数增长,在行业中表现相当优异。多元经营稳健推进,2018年物资、外贸合计收入22.9亿元,同比略有下滑,对利润影响较小。公司近年来强调市场化能力,产品社会效应及市场竞争能力双双提升,2018年公司共获得国家级奖项、入选国家级重点评选109项,同比增长68%,一般图书出版销售码洋10.80亿元,营业收入4.75亿元,分别同比增长20.77%、22.31%,增速在出版企业中处于较高水平。 成本及费用控制较好,毛利率、净利率稳定。出版业务毛利率30.07%,略有下滑,主要是由于纸张材料费及稿费增长较快,2018年纸张材料费6.53亿元,同比增长21.58%,随着纸张价格在2018年逐渐回落至2017年水平,出版业务毛利率有望恢复。发行业务毛利率为34.44%,与2017年持平。公司各项费用率表现稳健,销售费用8.79亿元,较上年同期增长12.93%,管理费用11.36亿元,较上年同期增长12.45%,系职工薪酬、折旧费用增加所致,财务费用-2,378.82万元,与上年同期基本持平。 看好山东本土市场潜力。山东教育经费支出占公共财政比在所有省份中最高,2016-2018年是山东省出生人口高峰期,预计山东省中小学学龄人口增速将在2023年前逐步提升至5%,看好公司未来深挖本土教育市场潜力。大众出版领域,在政策鼓励、消费升级等背景下,新华书店迎来转型升级机遇,2015年至2018年新华书店一般图书发行销量及收入持续较快增长。出版领域则有望受益于行业红利及集中度提升趋势。 维持“买入”评级,预计公司2019/2020/2021年归属净利分别为16.07/17.28/18.38亿元,增速分别为8.2%/7.6%/6.4%,对应EPS分别为0.77/0.83/0.88元/股,PE分别为12/11/10倍。 风险提示:政策风险,实体书店经营正面临日趋激烈的竞争,“二孩”落地效果不及预期,数字出版对于行业带来冲击。

如何理解行业增长--抛弃中间变量,直击增长本质。与市场认知不一致,我们认为非学历职业培训行业规模最本质的影响因素只有三点:求职者总人数、职位预期回报以及培训创造的价值,市场上关注的参培率、招录比、客单价、行业内部竞争等均只是中间变量,并不实质影响培训行业规模,也很难做提前跟踪预判。我们的框架有助于理解这几年在招录人数下降的背景下,行业仍能实现“量价齐升”的客观事实。我们同时认为公务员及事业单位改革方向是分类,而不是简单的减少数量,公职类职位未来在就业市场上的吸引力仍有持续相对优势,这将保障公职类考试培训市场的长期增长。 公司模式的思考--与其说是研发优势,不如说是管理能力。虽然教培行业生产、销售流程相对简单,但企业模式却各有差异,这造就了不同教培企业增长速度与质量的差异。很难用比较短的篇幅及少数几个维度的数据评判哪种模式更佳,因为需要加入时间的维度,实际上,过去二十年也恰是教培企业次第崛起,及模式逐渐优化的二十年。 我们理解,中公模式核心在于总部更强的管理能力,主要手段包括更加重视、更大投入在后台的精细化和标准化,优势在于:1)对于成本、费用控制能力更强,且在费用端具有一定的集约规模效应,毛利率不会出现大幅波动,这一点对于低净利率的教培行业尤其重要;2)总部研发本身成为公司扩张的一个重要驱动引擎,因为我们认为这一模式更匹配行业这几年的变化--主要是非公务员序列培训产品的快速增长以及培训产品的快速迭代,尤其如果考虑到这些变化在全国不同区域可能有较大的地区差异,更加强势的管理资源调配在当前市场无疑是收获增长的最优解。 盈利预测核心假设:我们针对公司盈利预测的几点比较重要假设包括,2019/2020年,公司面授参培人次增速分别为32%/23%,客单价涨幅分别为7%/5%,毛利率分别为61.6%/62.5%,费用率分别为39.5%/39.0%(分别同比减少0.5pct/0.5pct),公司在这几项利润表核心财务指标上表现得相当稳健,且逐渐体现出了管理上的规模效应。 维持“买入”评级。预计公司2019/2020年归属净利润分别为16.29/22.49亿元,对应EPS分别为0.26/0.36元,对应PE为46/33倍,维持“买入”评级。 风险提示:我们认为当前公司的风险主要来自外部,包括市场竞争出现超预期的变化进而影响招生难度及定价策略、线上竞争趋于激烈而公司在线业务低于预期、招考政策出现超预期变化的风险等,其次建议适当关注公司内部管理风险及市场系统性风险等。

投资要点 公司披露了2018年业绩快报:实现营业总收入623,698.78万元,比上年同期增长54.72%;实现营业利润134,002.77万元,比上年同期增长112.40%;实现利润总额133,953.82万元,比上年同期增长114.44%,实现归属于上市公司股东的净利润115,288.74万元,比上年同期增长119.67%。业绩快报披露的经营业绩落在此前业绩预告区间上限位置。 销售量价齐升趋势或延续。我们预计公务员序列及事业单位序列当前保持着量价齐升的趋势,尤其是协议班占比的提升,对于客单价提升有重要的作用。当前毕业生人数依然保持绝对值较高水平,同时公务员、事业单位职员对于求职者的吸引力依然具有相对优势,我们倾向于认为量提升的长期趋势较为确定,价格当前仍有提升空间,公司不断提升的市占率及市场竞争力也将有助于公司提升产品定价权。对于教师序列,将是公司未来两年最具增长潜力的产品线,主要来自招录人数、职位吸引力两项指标均有明显的边际改善,我们看好公司未来收入保持强劲增长的能力。 规模优势显现提升净利率水平,公司控制成本能力凸显。我们认为在这一轮增长中,公司在成本管理及费用管理方面均拥有一定的规模效应,这是公司前期研发积累及市场优势逐渐凸显的结果,同时,双师、自主IT系统开发升级等经营数字化转型措施取得明显进展,也有助于管理改善。历史数据证明公司有较强的控制成本的能力,我们当前认为公司领先优势依然明显,这一趋势仍有望保持。 预收款增长较快,预计是负债较高主要原因。快报显示2018年底,公司总资产共72.02亿元,归属上市公司所有者权益29.66亿元,负债较高,我们判断主要原因受预收款模式及协议班占比提升的因素影响,这符合行业特点及这两年公司扩张的特点,同时,预收款较多也为2019年业绩增长奠定基础。 维持“买入”评级。上修公司盈利预测,预计公司2018/2019/2020年归属净利分别为11.52/15.91/20.72亿元,对应PE为65/47/36倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争出现超预期的变化,线上培训侵蚀面授市场而公司在线业务低于预期,政策风险,公职类招录人数出现超预期的变化等。

与市场不一样的观点:我们认为市场忽视了公司近年来在内部治理、市场化能力方面的改善,以及公司地处全国最大教育市场的成长潜力,公司当前仍有明显估值优势,出版板块历史最低PE_TTM为14倍。 全产业链叠加高壁垒。山东出版集团在全国同类企业中排名第七,控股子公司山东新华书店集团在全国发行集团中排名第五。国内图书出版、发行业务具有较高壁垒,公司具有全产业链优势。出版领域,旗下明天社、人民社为全国百佳出版社,长销、畅销作品频出,此外还拥有山东省中小学若干类别教材的独家出版权;发行领域,公司是山东省内中小学教材总发行商,还拥有人教社、北师大社、外教社、石油大学出版社等单位在山东省内教材教辅的代理权并与其始终保持着稳定合作关系。 市场化能力提升。出版总量及业绩稳步提升,非公司出版产品发行收入占比逐年下降,2014年至2017H1为53%/48%/47%/46%,一般图书出版及自编教材教辅销售增速较高,核心主营业务逐步提升省内市场份额。多元经营方面,2018年物资贸易业务增长较快,教育装备业务在2017年基础上优化结构,稳健增长中。 本地潜力可期。山东教育经费支出占公共财政比在所有省份中最高,教育市场潜力突出。2016-2018年是山东省出生人口高峰期,我们预计山东省中小学学龄人口增速将在2023年前逐步提升至5%,我们看好公司未来深挖本土教育市场的潜力。大众出版领域,在政策鼓励、消费升级等背景下,新华书店迎来转型升级机遇,2015年至2017年,新华书店一般图书发行销量及收入步入上升通道,2018年进一步加强网点建设拓展。出版领域则有望持续受益于行业红利及集中度提升趋势。 有望成本改善。2017年受纸价上涨影响,公司纸张成本同比增长23.54%,在出版业务成本中的比例提升1.77pct,根据2018Q2后纸价下行趋势,我们预计2019年公司出版业务盈利能力将提升。 首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计公司2018/2019/2020年收入增速分别为10.5%/10.1%/9.0%,归属净利分别为15.3/ 16.5/ 18.4亿元,对应增速12.1%/8.0%/11.1%。给予2019年14倍PE,目标价为11.1元。 风险提示:政策风险,实体书店经营正面临日趋激烈的竞争,“二孩”落地效果不及预期,数字出版对于行业带来冲击。

亚夏汽车:A股职业培训龙头。受汽车销售市场增速放缓、汽车购置税优惠等政策退出的影响,上市公司原汽车主业困境短期难扭转。本次重组置入资产中公教育为国内非学历职业培训领域龙头企业,资产优质,公司成功转型进入职业教育领域。 市场红利预计可延续。2017年非学历职教培训市场规模达987亿元,2015/2016/2017年行业增速分别为15.7%/16.8%/14.8%,参培人数、客单价及行业集中度均呈上升趋势。基于普通高校招生人数及毕业生人数,预计未来3-4年就业压力将加大,职教培训市场红利有望延续。 重研发、细管理、强渠道、轻资产。1)重研发:公职领域招录考试相对标准,近年来难度加大,对研发要求提升,这促使该领域未来走向集中。2015/2016/2017年中公课程研发支出增长显著,研发支出占比处较高水平,2017年进一步加码。2)细管理:教师资源管理是教培企业核心竞争力,中公教师人均薪酬高于行业平均,保障公司教学效果,同时在行业季节性及区域差异大双重背景下,规模化经营的企业在资源调配、统筹研发上相比中小企业具有绝对优势。3)强渠道:中公地级市渗透率高达90.4%,远高于K12教培机构龙头新东方、好未来,在华东地区优势明显,西南地区、华南地区也有较大领先优势。2018 年下半年,中公继续推进分支机构的下沉,提升市场覆盖密度,基于成功先例,我们看好公司未来渠道下沉潜力。4)轻资产:由于公司分支机构自身租赁场地有限、高端协议班次存在封闭培训需求等原因,授课场地以租赁酒店会议室为主,公司仅在少数重要大区有较多的自有办公物业或长租物业,这使得公司在开班时更为灵活,有助达成公司未来扩张计划。基于公司显著优势,公司盈利能力保持较高水平,实现了在较低资本开支水平下的快速增长,盈利质量高。 短期看好拓品类潜力,线上带来长期看点。中公近年来教师序列、事业单位序列、线上培训业务高速增长,公务员序列收入占比下降。1)2019年国考拟招录人数及报名审核通过人数均有所下降,但基于参培率低基数,预计参培人数仍有提升空间,但未来行业增速将放缓。2)事业单位序列一定程度上受益于公考溢出效应,基于较低的招录比,竞争同样保持激烈,参培总人数及渗透率有望保持稳步提升。3)教师序列具有需求红利及政策鼓励,潜在市场空间要大于公考、事业考。4)线上培训虽客单价及收入占比较低,但长期来看值得期待。 首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司2018/2019/2020年备考(假设2018年初完成重组)归属净利润分别为9.4/13.7/18.2亿元,对应PE为43/30/22倍,给予公司2019年35倍估值,目标价为8.55元/股。 风险提示:政策风险,竞争加剧,需求下滑,教育事故,系统性风险。

公司披露三季报:前三季度营收67,601.46万元(yoy-2.56%),归母净利润18,709.35万元(yoy+5.45%);第三季度营收23,150.33万元(yoy-1.31%),归母净利润7,771.37万元(yoy+12.48%)。收入与利润增速的差异来自分销业务持续收缩影响,该业务毛利率较低,预计对净利润影响非常有限。 高基数是利润增速绝对值较低的主因。2017年受影视作品催化影响,自有版权中东野奎吾《解忧杂货店》、《白夜行》、《嫌疑人X的献身》等头部作品销售放量,非自有版权作品《人民的名义》放量。在此基础上,2018Q2、Q3收入同比增速分别为-10.3%、-1.31%,归属净利同比增速分别为-12.96%、12.48%,增速持续向上。这个增速和我们的预期整体吻合,比照下来,我们预计少儿已经开始逐渐对公司增长形成新的拉动,2017年高基数对于公司的影响已经逐渐开始弱化,新产品线的增长弥补了头部产品销售下滑带来的影响。 如何看待当前增长?根据我们跟踪的数据,实际上公司在年内并没有很强势的头部产品,公司在年初开始执行挖掘腰部产品潜力的策略,文化传媒行业内容领域头部产品的放量需要天时、地利和人和,腰部产品的增长更多的是公司地利、人和的彰显。实际上,公司腰部产品一直在增长,但由于头部的市场影响力和业绩弹性,掩盖了腰部产品的内容质量和增长贡献。整理分拆公司过去几年的高增长,最核心的原因是来自东野奎吾系列作品从2015年以来的持续接力,在畅销榜上走出华丽曲线,但如果再往前看约10年的2007年,根据开卷图书数据,东野奎吾全系产品国内年总销量不及10万册--东野奎吾也曾是腰部产品。我们认为,步入头部畅销榜单,最核心的还是天时,但天时不常有,年内缺少爆款“天时”的并不只公司一家,行业普遍缺少新的头部产品,头部固化背后行业增长主要由腰部的次一线品种拉动。因此,我们认为三季度是公司从2017年高增速“阴影”下走出来的第一个季度,而随着公司上市后在渠道建设和品类扩张上的投入,预计季度间增速的波动会逐渐弱化,长期来看公司大概率正步入新一轮从腰部培养到头部放量的增长曲线。 维持“买入”评级。我们预计公司2018/2019/2020年归属净利分别为2.51/3.00/3.71亿元,EPS分别为1.85/2.22/2.74元,对应PE为29/24/19倍,维持买入评级。 风险提示:新产品不及预期,市场系统性风险。

业绩符合预期,核心主业保持稳定高速增长。前三季度公司实现营收70,122 万元,同比增长20.97%,实现归属净利润22,006 万元,同比增长35.31%。其中,核心主业“视觉内容与服务”实现营收57,369 万元,占总营收比81.81%,占比与上半年基本持平,营收同比增长34.48%,实现归属净利23,223 万元,同比增长43.74%。测算第三季度核心主业营业收入17,571万元,实现净利约8000万。500PX预计并表期(二季度起)收入超1800万,并已在Q3实现微盈。公司与百度、腾讯、阿里等互联网平台的场景合作正常推进,暂不影响我们的短期预期,长期可期待。 非核心主业确认节奏影响整体业绩增速。1)上海卓越2017年已完成业绩承诺,公司在2018Q3将卓越团队与公司团队进行了深度整合,对于其项目在Q3的收入确认产生了一定影响;2)虽公司已披露将剥离亿迅资产组,但其2018Q3仍在合并报表,亿迅资产组前三季度增速低于核心主业增长,项目收入确认集中在下半年;3)艾特凡斯在2017年8月剥离出表,略微影响2018年前三季度收入及利润同比增速;4)参股的华融等公司前三季度利润同比下降,导致投资收益同比减少1,366万元。5)其他非核心业务在前三季度经营及盈利能力预计整体保持平稳。 客户数增速向上,市场渗透率继续提升。客户增速提升,是当前公司业绩增长的主要驱动因素。公司上半年披露合作客户总数同比增长48%,其中,企业客户数同比增长76%,公司预计前三季度合作客户总数实现70%+增长,其中企业客户数实现90%左右增长。客户数增速远高于核心主业收入增速,主要原因在于公司在头部客户稳健增长(主要依靠“鹰眼”系统)同时,通过自有平台等获取的中、小、微客户快速增长,一定程度上反映了市场渗透率以及公司品牌的快速提升,但这部分客户客单价相对较低,未来仍有提升空间。考虑到核心主营业务收入确认的季节性,二、四季度一般为旺季,三季度的客户获取情况也预示了四季度的高景气度。 服务壁垒加固。公司一方面通过整合广告营销服务等业务,提升视觉服务内涵,另一方面加大研发投入,近期推出Ailab服务,包括自动标签、文章智能配图、图像识别、版权卫士、行业垂直图库、感知搜索等功能,提升了客户体验,同时又得到了海量用户数据,进一步促进公司智能服务的提升。 维持“买入”评级。暂不考虑亿迅资产组剥离,预计公司2018/2019/2020年公司EPS分别为0.56/0.71/0.89元,对应PE为39/31/25倍。 风险提示:客户拓展不及预期,市场竞争加剧,平台客户拓展不及预期。

三季报业绩符合预期。前三季度公司实现收入70,031.86万元,同比增长6.71%,归属净利17,824.68万元,同比增长190.36%,扣非归属净利17,578.75万元,同比增长214.09%。第三季度实现收入23,410.39万元,同比下滑1.25%,归属净利6,818.28万元,同比增长516.28%,扣非归属净利6,812.92万元,同比增长621.95%。公司业绩落在前期预告区间内,符合市场预期。 CPS业务扩张及占比提升,致利润高增长及毛利率大幅提升。CPS业务相比此前业务模式毛利率更高,过去四个季度,公司毛利率持续提升,第三季度公司毛利率达51.16%,同比提升34pct,环比提升1pct。新模式带来的利润率提升是驱动公司利润增长的主要因素,同时新模式也使得公司快速攫取微信公众号流量红利。本季度公司执行新的会计准则,“研发费用”项目从管理项目中单独列示,同口径比较公司管理费用(不考虑研发费用)同比增长61.14%,主要是系员工人数增加和平均薪酬增长导致,业绩预告显示三季度股权激励成本影响管理费用约为453万。资产端,公司三季度末应收账款相比2017年底有较大幅度提升,达20,787.65万元,相比2017年底增长78.41%,我们判断主要原因在于CPS模式回款与传统自有平台模式不同导致。 持续渠道扩张及模式创新带来长期看点。公司近期已与VIVO达成软件使用协议,合作将有利于快速拓展公司新的推广渠道,有望为2019年带来业绩弹性。移动阅读市场保持持续增长,公司管理层眼光卓越,执行力强,通过不断产品迭代和模式创新,实现行业市占率提升及业绩的持续增长,显示公司较强的产品能力及客户拓展能力,看好公司未来发展潜力。 维持“买入”评级,毛利率超出我们此前预期,上调盈利预测。基于公司三季度业绩,上调公司盈利预测,预计公司2018/2019/2020年归属净利2.47/3.12/3.78亿元,EPS分别为2.05/2.59/3.14元,对应PE为19/15/13倍,维持“买入”评级。 风险提示:政策风险,竞争趋于激烈,新业务不及预期。

公司披露2018年三季报,业绩符合市场预期。公司前三季度实现营业收入217,638.40万元,同比增长37.24%;归属于上市公司的净利润为12,988.04 万元,同比增长158.9%。公司预计2018年度归属于上市公司股东的净利润变动区间为19,243.98万元-21,507.98万元,同比增长70%-90%,对应2018年第四季度实现归属净利6,255.94万元-8,519.94万元,单季度同比变动区间为-1%至+35%。公司三季度业绩落在前期指引区间中间偏上位置,四季度业绩指引符合市场预期。 内生外延共驱高增长。传统业务方面,随着年内公司对出口市场的调整以及汇率变化的影响、市场需求增加,传统水产相关业务收入同比有所增长,饲料及饲料原料业务产能不断扩大;新业务方面,火星时代收入保持增长,同时2017年仅从8月起并表,2018年全年并表驱动高增长;公司对楷魔视觉收购已于2018年6月底完成,对公司三季度业绩带来显著外延增量。随着火星时代及楷魔视觉的整合,公司业务结构进一步优化,盈利能力持续提升,2018年第三季度公司毛利率达25.03%,同比提升4.69pct,未来随着新兴文化教育业务收入占比提升,我们预计毛利率有望持续提升。 传统业务短期无虞,教育文化业务前景可期。2014年至2017年,中国罗非鱼产品出口量分别为40.30万吨、39.26万吨、39.40万吨、40.80万吨,当前短期我们仍维持对公司罗非鱼加工出口规模的增长判断;饲料及饲料原料业务随着前期产能逐渐释放,预计产销量有望保持稳步增长。我们期待教育文化业务的持续扩张,包括并购楷魔视觉实现业务协同,以及近期公司公告与广西信息职业技术学院合作办学拓展新的业务模式,都有望带来中长期增长潜力,公司稳居数字艺术职业教育细分赛道龙头,前景可期。 维持“买入”评级。我们预计公司2018/2019/2010年EPS分别为0.55/0.65/0.70元,对应PE分别为14/12/11倍,维持“买入”评级。 风险提示:职业培训市场竞争激烈超预期,公司业务整合风险,汇率波动风险,饲料业务产能扩张不及预期。

事件:公司披露了2018年中报,业绩符合此前预期。上半年公司共实现营收46,621.47万元,较去年同期增长11.21%;实现归属净利润11,006.40万元,同比增长118.71%。公司此前业绩预告盈利区间为10,700万元-12,200万元,业绩整体符合此前预期,实现高速增长。 CPS联运模式驱动收入增长,同时盈利能力大幅提升。CPS模式是公司在2017年底拓展的新业务模式,通过收购“郑州麦睿登”和“杭州有书”各51%的股权,公司实现覆盖用户快速拓展。由于新联运模式以开放系统吸引大量自媒体公司入驻公司小说代理分销平台,自媒体渠道可共享小说阅读系统及版权,开发成本及版权成本较低,因此该业务模式净利率较高。截止中报披露,加入公司CPS模式的自媒体近30万家,模式推广顺利。在驱动公司整体收入持续增长同时,公司盈利能力大幅提升,2018年上半年公司销售毛利率同比提升23.2pct至46.89%,净利率同比提升15.2pct至27.33%。自有阅读平台方面,公司已先后组建了近100个原创阅读站,数量上相比2017年底的70个也有较快增长。 移动阅读行业依然保持较高增速,平台属性强化打开长期增长通道。我们认为阅读需求仍处于上升通道,2017年中国数字阅读市场规模已经达到了152亿,增长26.7%,2017年中国数字阅读用户规模为3.78亿,增长13.37%。长期来看,随着版权环境的改善、付费习惯培养,移动阅读行业长期看好。公司不断探索新的渠道和商业模式,提高自身市场份额及盈利能力,彰显出公司极强的运营能力。从早期的为通信运营商提供内容及运营服务,到现在的自有平台+CPS模式,公司的平台属性日益凸显。当前公司正不断加大漫画、有声、影视等版块的投入力度,移动阅读平台除原有的文字阅读内容外,新增漫画、听书等版块,公司长期成长路径打开。 维持“买入”评级。基于公司CPS业务带来的新增长及较高盈利能力,我们上调此前公司的盈利预期。公司于6月完成股票期权与限制性股票的授予,激励到位,考虑到激励费用后,我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.85/2.28/2.79元,对应PE分别为34/27/22倍,维持买入评级。 风险提示:竞争趋于激烈,内容政策风险,市场系统性风险。

公司披露2018年中报:上半年实现营业收入48,155.97万元,同比增长,归属净利13,679.82万元,同比增长43.26%,扣非归属净利72.83万元,同比增长34.05%。其中核心主业“视觉内容与服务”收入占比达到82.64%,同比增长33.73%,毛利率保持稳定。公司整体经营情况、核心主营业务增速符合预期。 客户获取加速,年度协议客户占比提升,经营性现金流大幅改善。上半年公司互联网平台、媒体、广告营销与服务、企业客户等收入占比分别为11%、29%、19%、41%,合作客户总数同比增长48%,企业客户数实现了76%的同比增长,这一增速大幅高于2017年的48.7%。在行业环境改善的背景下,公司当前业绩增长的确定性较高,而且随着外部的政策催化、付费意识培养、技术手段应用,以及内部公司自身服务水平的提升,客户付费意愿提升,公司获客难度也将逐渐降低。体现在公司现金周转层面,上半年超过60%的收入来自于有承诺的长期协议客户,占比增加,长协客户中约半数为预付款合作,这为公司带来愈发健康的现金流,上半年公司经营活动现金流量净额为6,257.59万元,同比大幅增长158.53%。 经营效率提升,费用率下降助力业绩高增长。上半年公司销售费用率为,同比下降2.68pct,管理费用率为12.55%,同比下降2.31pct。从2017年数据来看,销售费用中占比最大的是工资薪酬,分析2018H1销售费用主要影响因素包括:1)2018年公司视觉内容与服务业务销售团队有扩张,带来销售费用的增长;2)艾特凡斯业务剥离,有助于减少销售费用;3)公司通过技术手段获客,有助于降低销售费用率。整体来看,我们预计随着技术成熟及环境改善,2018年公司全年销售费用率也有望在2017年基础上有所降低。公司管理费用率降低,判断也主要是来自核心图片业务的占比提升,管理效率有所提升。 维持“买入”评级。公司增长驱动力依然强劲,仍维持全年较为确定的高增长预期。我们依然认为当前行业的渗透率处于非常低的水平,未来成长空间较大,公司层面增长将主要来自:1)高效获客带来的客户数量的增长;2)与互联网平台的战略合作实现对海量长尾市场的覆盖,有望带来弹性,下半年即值得期待;3)客户增值服务的增量,提升客户粘性及价值;4)500px助力打开全球市场,500px二季度接近盈亏平衡,且已与Getty Images签署独家版权代理分销协议,以提升优质内容版权变现能力。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.56/0.73/0.94元,对应PE为50/39/30倍,维持“买入”评级。 风险提示:客户拓展不及预期,市场竞争加剧,平台客户拓展不及预期。

公司披露了2018年中报。上半年实现营收44,451.13万元,同比下降3.19%,归属净利10,937.99万元,同比增长0.97%。分销业务2017年陆续剥离拖累整体收入增长;自有版权图书策划与发行实现收入34,106.08万元,较去年增长2.18%;非自有版权图书的发行业务实现营业收入5,668.33万元,同比下降15.30%,主要为去年同期热销产品《人民的名义》销量大幅下滑所致,后续预计该业务将走稳;数字图书实现营业收入798.58万元,增长迅猛但占比较低;Pageone书店零售业务实现营收788.76万元,占主营收入1.82%。由于上半年新增股权激励摊销费1214.5万元,总部人力资源投入较去年同期增加605.88万元,零售业务受上半年改造整顿影响亏损340.54万元,上半年利润增速较低。 增值税影响经营节奏,不改成长逻辑。上半年图书免税政策滞后直接影响了公司上半年销售商品的结算,资金回笼及产品推广阶段性受到影响,我们认为这一影响是行业性的。具体而言,公司上半年期末应收账款达2.66亿元,相比2017年期末的0.85亿有明显增长;上半年经营性现金流净额为-1.74亿元,上年同期为0.82亿元。上半年存货增长明显,期末账面价值3.21亿元,同比增长66.7%,拆分主要是由于原材料(原料纸张)增长明显,库存商品及委托代销商品相比去年同期略有增长。随着税收优惠政策的落地,公司下半年经营有望回归正常,我们仍看好在全民阅读、阅读率提升等利好背景下,大众图书消费市场增长的潜力。 新品储备丰富,期待增速修复。《百年孤独》《窗边的小豆豆》《活着》《霍乱时期的爱情》《牧羊少年奇幻之旅》《第七天》《倾城之恋》《一粒种子的旅行》等长销品种畅销排名保持前列显示销售依然强势,委托代销产品《平凡的世界》《穆斯林的葬礼》《人生》《边城》等长销品种在报告期内表现良好,但东野奎吾作品及《人民的名义》销量在去年高基数下有所回落,影响了公司上半年出版发行业务增长。上市后公司实现了编辑团队扩张,上半年新增自有版权图书138种,其中《假面山庄》《偶遇》《勇气》《黎明之街》《橘子不是唯一的水果》《正见》等图书先后登上各类图书榜单,少儿图书已建立独立发行团队,我们认为上半年公司主要还是处于新品储备及推广阶段,下半年周转回归正常后,建议重点关注公司新品增量贡献,我们预计增长有望在Q3得到修复。 维持“买入”评级。我们认为当前股价已部分反映上半年行业影响,但在评估该影响后我们略微下调了公司的盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为2.03/2.58/3.17元,对应PE为37/29/24倍。我们仍看好公司的优质内容生产能力及行业的长期增长潜力,维持“买入”评级。 风险提示:文娱消费增速不及预期,公司新品适销风险,系统性风险。

公司公布2018年中报,业绩符合预期,体育及影视均表现出彩。上半年公司实现营业收入87,276.40万元,同比增长299.34%,归属净利10,815.37万元,同比增长426.04%,扣非归属净利10,707.10万元,同比增长1,716.82%。实际业绩落在前期预告中位,体育及影视业务均有出彩表现,驱动高增长。强视传媒实现营收31,722.70万元,净利润12,477.84万元;双刃剑实现营收44,352.35万元,净利润7,456.91万元。 影视业务正逐渐体现出更出众的产品能力,类型符合市场趋势。公司投资拍摄《猎毒人》(投资占比50%)已在东方卫视、江苏卫视、爱奇艺以及各大视频网站播出,截止中报披露,该剧网络视频点播量已突破60亿,单日点播量已突破4亿,在线卫视收视率破2,网、台排名均处于头部位置,在今年影视行业政策收紧的背景下,公司逆势奠定精品剧龙头地位,也为公司影视业务打开全新局面。 双刃剑一举奠定国际体育营销行业的优势地位。获世界杯亚洲区独家市场销售代理合同标志着双刃剑体育从中国体育营销公司向国际型体育营销公司的升级,获亚足联赛事商务权益打破了海外公司对于亚足联赛事的长期垄断,进一步增强了公司在国际体育市场上的优势地位,且该权益也有助于公司业绩的长期稳定。 下半年延续积极态势,新英将加大与视频平台合作。影视剧方面,《如果岁月可回头》正处于后期制作阶段,预计2018年12月完成,该剧由靳东、蒋欣主演,值得期待,如果顺利将有望于年内确认收益。其他有望在年内制作完成的影视剧包括《西游记之女儿国》、《许你浮生若梦》、《我们的四十年》等。体育营销业务方面,我们相信随着国内体育产业的向好以及国际顶级体育赛事资源向亚洲的倾斜,公司有望持续把握此轮行业发展红利。公司收购新英体育事项已接近尾声,随着国内网络视频用户规模的不断扩大以及付费意识的逐步养成,未来公司将通过加大与视频平台的合作力度,深挖C端付费用户市场价值。 维持“买入”评级。考虑到新英体育当前正处于最后交割过程中,为匹配公司当前财务成本及实际经营情况,我们假设新英体育全年并表,参考其业绩预期,我们预计公司2018/2019年备考归属净利润分别为4.42/5.42亿元,对应PE分别为14/11倍,当前时点公司估值具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:体育项目的不确定性,影视产品适销风险,坏账风险等。

业绩整体符合预期。2017年收入94,397.10万元,同比增长10.70%;归属净利23,232.29万元,同比增长52.94%;扣非归属净利19,980.93万元,同比增长47.54%。公司归属净利润与此前业绩预告基本持平。 核心业务增速均远超行业平均水平,折扣率维持稳定。1)自有版权图书策划与发行收入69,373.59万元,同比增长37.88%。公司2017年在文学品类领域集中发力成效显著,文学品类收入同比增长45.81%,少儿品类同比增长19.06%,社科、生活及其他收入同比增长23.55%。2)非自有版权图书发行收入13,720.17万元,同比增长45.40%,增速略超预期。3)分销业务持续收缩收入同比下降57.80%,收入占比降至13.3%,当前仅剩成都分销公司。数字图书收入933.16万元,同比增长64.85%。PAGEONE书店自2017年11月开始试营业,11月及12月共实现收入298.68万元。2017年,公司自有版权图书销售折扣率为52.4%,与过去三年基本持平。 毛利率未受纸张价格上涨影响。各业务板块及细分品类毛利率均保持稳中略升趋势,我们判断一方面来自于公司采购的精细化管理,另一方面公司年内部分畅销图书有明显涨价,实现部分成本转移。2017年,公司自有版权图书平均单册图书定价码洋为41.41元,同比增长7.93%。我们判断,未来若纸张价格波动下行,公司盈利能力或有望提升。 2018年加码新业务线拓展,打开成长天花板。2018年主要规划包括:1)持续加强主营优势,通过版权库建设项目储备多样化优质版权资源。2)组建童书发行团队,形成分板块、有系统、有规划、有针对性地打造长销书、畅销书的发行模式,增加少儿板块的市场竞争力。3)稳步推进影视剧项目开发,尽快推出由公司参与策划的优秀影视剧。4)加大对PAGEONE 投入,构建新型复合业态模式。童书是一般图书领域市场空间最大、增速最快的细分品类,线下渠道扩张不仅符合产业趋势,也有助于公司整合资源及品牌提升,影视业务是版权业务的自然延展,具有可行性。 维持买入评级。预计公司2018/2019/2020年归属净利分别为2.98/3.83/5.04亿元,EPS分别为2.21/2.84/3.74元,对应PE分别为32/25/19倍。维持买入评级。 风险提示:成本价格波动;版权到期无法续约;核心技术团队流失等。

转型三年成效显著,完成众多优质项目。2017年,公司影视产品制作销售收入同比增长46%,精品电视剧《爱人同志》荣获中央电视台2017年度电视剧突出贡献奖及广电总局全国重点项目扶持,同时入选广电总局2017中国电视剧选集,维持行业领先实力;体育板块方面,2017年公司体育经纪业务实现跨越增长,双刃剑体育与国际足联达成关于世界杯权益分销的区域独家代理合同,奠定双刃剑体育国内体育营销龙头地位。 体育营销:独获世界杯权益分销代理意义匪浅。1)亚洲是本届俄罗斯世界杯赞助权益实行代理分销的唯一地区,公司也是第一家与FIFA签约的营销代理公司,合作达成对于公司的品牌美誉度有显著提升,将有助于公司客户拓展、打开国际市场。2)2018年世界杯举办地俄罗斯靠近中国本土,料2018年公司体育旅游业务有望表现亮眼。由于比赛时间上佳,0:00前开赛比赛共37场,占比过半,能够较好与综艺、体育旅游等业务相结合,助力公司业务拓展。3)中国近年来足球市场快速增长,2022年世界杯也将于亚洲卡塔尔举办,中超赛事商业价值提升,本次参与世界杯赞助权益分销,将有助于公司积累经验及客户资源。 新英体育:握头部赛事版权,拓C端消费市场。新英体育成功推动了国内体育赛事付费观看模式,是国内体育版权市场龙头企业。版权分销业务在中国具有必要性,运营能力是体育版权分销、播放环节最核心壁垒,2017年,新英体育用户体验、运营能力、会员数、ARPU值均有显著提升,彰显了新英体育平台除了优质内容外,愈发凸显的平台自身价值。 平台可期:资源整合协同打造体育生态。受益于公司国际体育资源布局及国际顶级资源的连接作用,公司与知名足球国家队、顶级足球俱乐部、国际足球巨星、NBA球队及球星等国际体育一流资源建立联系,并逐渐获得认可与信任,进入资源的落地与变现阶段。公司近期达成与重庆当代力帆足球俱乐部及巴黎圣日耳曼足球俱乐部的合作,即是前期战略的落地。 投资建议:我们预计公司影视业务将保持较快增长,而受益于世界杯项目及品牌提升,体育营销与咨询业务预期将较2017年更乐观,但考虑到新英并购带来的财务负担及其他中央成本,我们预计公司2018/2019年备考归属净利分别为4.18/5.95亿元,备考EPS为0.72/1.02元,给予公司2018年净利润30倍PE,目标价为21.6元,首次覆盖,给予“买入”评级。