19H1利润及 Q3指引超出市场预期。 19H1营收 72.05亿元,同比增长15.85%; 归母净利润 5.64亿元,同比增长 46.46%; 扣非归母净利润 5.35亿元,同比增长 45.73%。 19Q2营收同比增长 8.02%;归母净利润同比增长 46.00%, 扣非归母净利润同比增长 53.52%。 公司预计 Q3归母净利润 6.68-8.81亿元,同比增长 43.79%-89.52%,超出市场预期。 市场份额快速提升,凸显规模优势及产品力。 液晶显示主控板卡 H1收入 39.14亿元,同比增长 8.83%,其中智能板卡收入 28.36亿元,同比增长 20.97%,智能板卡出货量占比提升至 47.15%。 希沃交互智能平板收入 20.96亿元,同比增长 14.15%, 市占率提升至 40.40%,同比上升3.4%, 稳居行业首位。 会议交互智能平板产品实现营收 3.42亿元,同比增长 39.66%, 销售额市占率 32.40%,同比提升 4.7%,稳居行业第一。 成本价格下调致毛利率提升明显, 公司在销售及研发上倾注更多投入。 随着新技术、新工艺的持续导入,叠加部分电子原材料市场价格下调等多重正向因素影响, 液晶显示主控板卡业务毛利率提升 6.8pct 至18.54%,交互智能平板毛利率同比提升 3.18pct 至 36.53%,是公司业绩增长及 Q3指引超预期的主要因素,提升趋势符合我们前期判断,但幅度超出此前预期。 新产品的研发及渠道建设带来费用率的提升, 19H1销售费用 4.34亿元,同比增长 51.93%, 主要来自销售人员增加及市场费用增加,公司季度销售费用率达到近两年最高水平;管理费用 3.18亿元,同比增长 58.01%,主要为人员增加及限制性股票成本增加所致; 公司维持较高研发投入, 上半年研发费用 4.53亿元,同比增长 69.74%。 持续研发储备新品类, 长期看好公司研发能力及市场竞争力。 19H1公司其他类业务实现收入 8.53亿元,同比增长 57.45%,毛利率 30.05%,同比提升 9.21pct。 公司在智能家电、智慧医疗等领域持续投入,应用场景、成长空间逐渐打开。 上半年,公司以股权转让和增资方式取得西安青松光电技术有限公司 51%的股权,进一步丰富了商用显示的产品线。 维持“买入”评级。上调公司全年盈利预测,我们预计公司 2019/2020/2021年归母净利润分别为 16.39/19.10/22.66亿元,对应 PE 为 28/24/21倍。 给予 2020年 30倍 PE,对应目标价 87.3元。 风险提示: 电子元器件价格波动,下游需求不及预期,市场系统性风险。

高性价比是中公考研高增长背后的产品密码。在考研培训赛道中,老牌龙头文都教育的模式具有代表性,文都考研以“名师+加盟”模式起家,2015年开启全国并购加码直营,自此步入快速增长阶段。总结下来,中公和文都相比其他机构都拥有更完整的课程和产品体系,文都以名师取胜,但中公课程设置更为灵活、细化,性价比占优,其网授课程分类能够精准定位至不同目标人群,线下面授小班人数控制在38人以下,大幅低于竞品班型,同时定价中等。高性价比小班背后实际上折射出的是公司的研发和管理能力,公司前期平均单位课时授课教师数量稳定在1.5人左右,若假设在考研培训领域,在同样班型、同样定价、同样单课时授课教师情况下,竞争对手的成本将远高于公司。 跨赛道的发展路径是否有历史经验可循?回顾新东方的成长路径主要有4个维度,1、客户群体:从大学生开始,逐渐成功拓展至小学生业务,并且在大学生、K12业务上全面开花。2、授课方式:从最早期的大班模式,逐渐演变到大班、小班、一对一多种模式并存。3、产品:从出国考试培训业务做起,到后来覆盖全方位、全年龄段的英语学习,再到数学、语文、物理、化学等学科。4、产业链延伸:从培训逐渐孵化出出国咨询、国际游学、在线教育、图书出版、幼教、国际教育等新业务。我们认为,当前职业培训的产品大概接近K12教育培训行业在2010年左右的阶段,在这个阶段,发展的主要驱动因素在于满足尽可能多的潜在客户群体的培训需求,产品和服务的提升是不同培训机构竞争的主战场。但值得注意的差异在于,K12教学内容相对标准,且培训产品可以随着年龄增长不断延伸,因此K12教培的发展逻辑在于深挖一地、异地扩张。但职业培训赛道更加垂直,其中招录考试培训作为更加标准化的职业培训,率先在行业内崛起,但技能类培训是一个分散的市场,课程差异大且培训周期相对短、较少复购,这些使得职业培训产品被迫成为培训领域的“快消品”,品类扩张成为行业增长的必经之路。 基于此,我们认为职业培训机构的竞争将主要集中在经营的两端,包括中后台的管理是否能够支撑产品和服务的精细化,以及前端销售终端的密度。我们认为未来职业培训的发展将有以下两个可能路径:1、不断强化对于终端服务的管控,吃、住、学一体的长周期培训产品占比将逐渐提高,与更加灵活的短周期培训产品差异互补;2、在线产品在产品性价比方面具有先天优势,未来有望弯道超车。 维持“买入”评级。我们认为公司在公务员招录考试培训领域积累的研发、管理、销售垂直一体模式,在扩张中具有显著的可复制性及竞争力,未来将有望成为持续驱动公司增长的核心引擎。我们预计公司2019/2020/2021年归属净利分别为16.69/23.02/29.14亿元,给予公司2020年45-50倍PE,目标价16.7-18.5元,维持“买入”评级。 风险提示:管理边界,政策变动,在线竞争,市场系统性风险等。

业绩符合预期,新增长周期延续。19H1实现营收47,404.35万元,同比增长6.64%,归属于上市公司股东的净利润为11,918.03万元,同比增长8.96%。19Q2实现收入25,288.07万元,同比增长7.62%,归属于上市公司股东的净利润为6,335.61万元,同比增长16.33%。公司收入、利润保持逐季改善的趋势,符合我们自2018Q3至今的判断(详见我们2018年三季报点评:《新增长曲线的起点》)。公司已完成分销业务及书店业务剥离,聚焦核心主营业务,均实现了双位数以上增长。 自有版权新增品种数同比增长30%,少儿增速最高。公司H1自有版权新增动销品种179种,去年同期为138种,实现营收37,226.61万元,同比增长9.15%,毛利率为51.97%,同比下滑1.92pct,主要原因为19H1网站渠道普遍加大促销活动频率与力度,公司实际结算折扣有所下降,预计公司线上渠道增速高于线下渠道增速。细分品类方面:1)少儿延续18H2趋势,上半年实现营收8,326.41万元,同比增长21.69%,随着前期独立发行渠道的建设逐渐成熟,公司少儿品类增速同比有明显提升,《爱心树》《一粒种子的旅行》《失落的一角》《小黑鱼》《胡萝卜的种子》等经典作品销量同比上升,童喜喜的“嘭嘭嘭”系列、黄加佳的《甲骨文学校》、石小琳的《天才少年训练营》等原创儿童文学作品均获得良好的口碑和市场反馈;2)文学类图书整体平稳,H1实现营收25,525.25万元,同比增长4.79%,《人生海海》2019年4月起稳居开卷图书畅销榜前三十。文学品类在一定程度上也受到上半年行业增长相对平淡的影响,《三体》系列等同类竞品对于市场头部也形成一定挤占,但公司仍能延续增长趋势,凸显公司产品积淀及发行实力;3)非虚构类图书实现营收3,374.96万元,同比增长16.18%。我们测算Q2公司自有版权图书销售收入增速在20%左右。 非自有版权图书发行业务增长修复,新品值得期待。19H1实现营收6,449.29万元,同比增长13.78%,此前2018年全年增速为-7.43%。其中《平凡的世界》、《人生》、《穆斯林的葬礼》、《四世同堂》、《雷雨》等经典图书销售情况稳中有增,阿来新作《云中记》获得积极评价和市场反馈,徐则臣长篇小说《北上》8月16日获第十届茅盾文学奖。 预付版权金环比继续增长,版权储备再加码。19H1期末,公司预付款合计22,556.70万元,主要为预付版权金,同比18H1期末增长143.50%,环比19Q1期末增长21.68%,公司编辑团队及版权储备维持较为积极的扩张,后续值得期待。 维持“买入”评级。我们预计公司19/20/21年归母净利润分别为2.86/3.29/3.82亿元,对应PE为27/23/20倍。 n 风险提示:产品适销,政策风险,人员流失,超预期的爆款产品。

公司披露了2019年中报。2019H1实现营收40,214万元,较2018年同期下降16.49%,归属母公司股东净利润13,256万元,较2018年同期下降3.1%。核心主营业务视觉内容与服务实现营业收入39,835万元,同比增长0.1%。 我们测算Q2视觉内容与服务业务收入下滑10%-20%。公司上半年收入下滑同时受到2018年底剥离亿迅资产组导致合并报表范围变化,及4至5月暂停服务影响,依据上年同期公司业务结构占比及增速,我们测算,剔除资产剥离的影响,公司Q2视觉内容与服务业务收入增速在-10%至-20%之间。核心主营业务上半年毛利率63.33%,同比基本持平。 直接签约客户数同比增长30%,下半年将加强营销。2018年与公司直接签约的合作客户数超过14,000家,同期增长90%,2019H1受暂停服务影响增速有所回落,但总数同比仍有增长。2019年下半年,公司将加强对市场营销的投入,定向开放重点行业,聚焦大客户、互联网平台,通过“内容+技术”的优质服务获得业务增长。 集中偿还长、短期债务,财务费用下降明显。2019年上半年公司财务费用1,041万元,同比减少35.64%,主要是因为公司偿还了借款,相应利息支出减少,截止2019H1期末,公司长期借款与上年同期末相比减少4.16亿元,短期借款与上年同期末相比减少1.40亿元。 非核心主营经营整体保持平稳。2019年上半年,500px增加研发投入导致稍有亏损(313.56万元),唱游公司亦处于投入期,上半年亏损610.98万元,湖北司马彦及易教优培经营稳健,上半年分别实现净利润3,535.07万元、928.21万元。 整体市场竞争力继续提升。内容层面,2019年上半年公司继续加大设计素材、视频、音乐、字体业务的投入,不断整合优质内容,满足用户内容的需求。截止期末,公司新增视频类签约供稿人近千名,与近10家视频、音乐、设计、字体公司签署了素材独家代理协议。技术层面,公司技术部门改组为独立体系,强化了基础数据处理能力、前台客户服务能力,提升了内容监管审核效率。 盈利预测与投资评级:预计2019/2020/2021年归母净利润分别为3.50/4.30/4.95亿元,对应EPS为0.50/0.61/0.71元。长期来看,公司作为视觉行业基础设施的作用和价值持续提升,随着合规、内容、技术的完善,公司下半年增长有望逐渐恢复,维持“买入”评级。 风险提示:版权保护风险、管理风险、子公司业绩承诺完成风险等。

公司是中信集团下属国有文化企业,拥有图书出版、发行、零售及网络传播全牌照,出版图书以精品、畅销一般图书为主,在经管、社科品类领先优势明显,近年来成功拓展至少儿等新品类。2018年在整体图书零售市场码洋占有率为2.47%,居行业第2,我们认为公司在主要经营环节至少具有以下两点领先优势: 1、难能可贵的平台模式。一般图书出版采购包括内容版权以及纸张等印刷物资,生产过程中最重要的环节在于前期的选题策划以及后期的销售监控环节。对于内容企业而言,持续精品输出具有较高的壁垒,公司通过专业选题委员会下设8个细分小组进行内容管控,另一个维度,品控中心下设审读、翻译、视觉、印装4个管理小组,利用公司充足的资源流程化管理把控产品质量,提升出版发行效率。公司将内部人才分为独立出版人、事业合伙人、外部出版人、社会化合作出版人四个层次,根据对四种模式进行不同程度的授权管理,以此确保公司的出版品牌最大化、出版质量的高水平以及一线团队的活力。 2、专营渠道构筑更立体护城河。公司是同业中少有的直销占比较高的出版企业,我们认为直销对于公司的作用体现在:1)高效触达客户群体、2)提升经营壁垒。由于社科及经管类图书大多关注社会热点,生命周期普遍短于文学等品类,这除了对产品本身有较高要求外,也需要在更短时间内将产品推向市场并触达尽可能多的潜在客户群体。传统图书销售模式仍显粗放,无论是线下书店还是电商平台,均主要以单本图书作为销售单元,这主要是因为大众图书消费者对于品牌的认知度较低,传统渠道类似超级市场的售卖模式弱化了出版社在销售达成中起到的品牌作用,公司直销渠道的退货率远低于代销渠道,说明直销渠道在销售公司出版图书渠道中更具效率,通过自建直销渠道,能够在短期内实现更大规模的图书销售,提升品牌,强化对于上下游的议价权。 行业内容及渠道正处于变革期,公司机遇体现在:1)线上渠道不仅驱动了行业的增长,同时由于线上渠道集中度高,在营销资源上,头部图书享有更高权重,这加速了行业向头部的集中。2)版号的收缩、头部壁垒的提升都导致行业头部企业市占率提升,我们认为,公司正逐渐从主要依靠品种数增长过渡到依靠品种数及单品销量共同驱动的阶段,我们认为18/19年公司超级爆款《原则》、《穿越债务危机》将不只是“特例”。 首次覆盖,给予“增持”评级。我们预计公司2019/2020/2021年归属净利分别为2.59/3.07/3.43亿元,EPS分别为1.36/1.62/1.81元,给予公司2019年30-35倍PE,对应目标价区间为40.8-47.6元。 风险提示:政策风险、选题风险、新媒体竞争风险、线下渠道管理失控风险、税收优惠无法持续风险等。

新媒股份:纯正的新媒体业务运营龙头。IPTV及互联网电视业务是当前公司收入主要来源,基于广东广播电视台授权的稀缺牌照资源,公司与广东省三大运营商及腾讯视频保持着最紧密合作关系。公司过去三年业绩亮眼,2016/2017/2018/2019Q1收入增速分别为69%/46%/44%/45%,归母净利增速分别为73%/118%/87%/91%,ROE(加权)分别为21.19%/21.86%/32.37%/9.82%,业绩增速及盈利能力均保持在较高水平。 广东省内IPTV用户仍有望保持较快增长。广东广播电视台授权公司独家运营广东IPTV集成播控业务,省内区域壁垒高,是广东省信息化建设及各项增值服务应用推广的直接获益者。截至2018年底,公司IPTV基础业务用户数为1,475.04万户,渗透率为40.56%(占广东省家庭户数),截止2019年2月广东省宽带接入用户达到3,654.7万户,50M、100M以上用户数分别为3,166.5/2,657.5万户,占比分别为86.6%/72.7%,广东省具有较好的信息化基础及较强的消费能力,预计未来公司IPTV用户规模仍有望保持较快增速,我们预计2019/2020/2021年IPTV收入(包括增值业务)增速分别为33.93%/28.73%/21.78%。 OTTTV迎行业爆发,付费和广告有望保持高增长。公司旗下OTTTV主要产品“云视听极光”在同类产品中各项指标具有明显领先优势,将直接获益于行业增长的红利。据勾正数据统计,2018年智能电视保有量渗透率为36%,预计2019至2022年分别为41%、46%、49%及53%,仍有较大提升空间。当前市场上普遍采用打通多屏会员体系做法以拉动会员,我们认为在渗透率继续提升及绑定销售带动下,会员规模及收入短期保持较快增速的确定性高。广告领域,类比在线视频广告规模增长情况,我们认为,OTT广告市场目前仍处于早期阶段,未来几年将进入较快增长阶段,勾正数据预计2019年OTT广告投入规模将翻倍,达129亿元。长期来看,OTTTV未来有望成为客厅应用重要入口之一,如何基于客厅场景,提供更多增值性服务、电商、教育、医疗等新的场景应用,进行深度的用户运营值得期待。我们预计公司2019/2020/2021年互联网电视业务收入增速分别为81.90%/75.64%/58.93%。 首次覆盖,给予“买入”评级。公司IPTV业务及OTTTV业务均具有较强规模效应,我们认为未来费用率仍有下降空间,预计公司2019/2020/2021年归属净利分别为3.17/4.50/6.05亿元,对应增速分别为54.3%/42.0%/34.5%,对应PE分别为33/23/17倍,考虑到可比公司估值、公司未来几年的成长性,给予公司2020年30倍PE,目标价为105元。 风险提示:牌照续签风险;IPTV用户单价下降;互联网电视业务市场拓展不及预期;税收优惠政策变化;次新股股价波动;版权采购摊销费用影响业绩等。

2019年一季报符合预期。一季度实现收入22,116.28万元,同比增长5.55%,归母净利润5,582.43万元,同比增长1.65%,扣非归母净利润5,097.62万元,同比增长9.29%。分业务看,一般图书发行业务收入20,700.70万元,同比增长5.33%,数字图书业务收入611.55万元,同比增长707.29%,图书零售业务收入850.73万元,同比增长639.01%,一般图书仍是收入主要构成,数字图书及图书零售业务增长较快,但占比仍较低,销售费用率与管理费用率同比无重大变动。 营收、扣非归母净利润增速逐季改善。我们在2018年Q3季报点评《新增长曲线的起点》中提到,2018Q3是公司从2017年高增速“阴影”下走出来的第一个季度,而随着公司上市后在渠道建设和品类扩张上的投入,预计季度间增速的波动会逐渐弱化,长期来看公司大概率正步入新一轮从腰部培养到头部放量的增长曲线,公司至今业绩表现完全符合我们此前判断,18Q3/18Q4/19Q1公司收入增速分别为-1.31%/-0.08%/5.55%,扣非归母净利润增速分别为-2.88%/2.06%/9.29%。 资产及现金流维持高质量。2019Q1期末公司资产负债率仅为9.52%,2018年至今维持下降趋势,剔除预收账款后不及9%。公司无长期借款,流动资产占总资产比例维持在90%以上水平,应收账款占资产比例为7.48%,相比2018年期末(6.94%)略有增长,预付账款(主要为预付版权金)及存货相与2018年期末基本持平,公司资产质量保持相当高水平。销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为88%,经营活动产生的现金流净额占经营活动净收益的比例为68.26%,现金流健康。 期待公司2019年头部新书表现。公司在继续保持海外引进版权竞争优势同时,加大了国内优质版权发掘和投入力度,现拥有余华、麦家、王小波、格非、周国平、笛安等多位国内作家的作品授权,截至2018年底,公司版权库在授权期内各类版权约3900种,同比增长18.2%。截至目前,公司出品的麦家新书《人生海海》持续位居当当新书热卖榜总榜第一名。 维持“买入”评级。维持前期盈利预测,预计公司19/20/21年归母净利润为2.83/3.45/4.09亿元,对应增速分别为17.7%/21.8%/18.6%,PE为29/24/20倍。 风险提示:产品适销风险,库存风险,政策风险,市场系统性风险。

“双板”业务行业第一,优势明显。公司是全球第一的液晶显示主控板卡供应商以及国内领先的交互智能平板供应商,产品广泛应用于消费电子、商用电子和家电领域。在液晶显示主控板卡领域,公司首创三合一板卡,且逐步形成产品线齐全、覆盖区域广泛的液晶显示主控板卡产品体系。基于技术积累及规模优势,公司对上下游均有较强议价权。在交互智能平板领域,公司当前专注教育及会议场景业务。教育品牌希沃是国内交互智能平板品类首创者,目前已完成从单一硬件厂商向教育信息化应用工具提供商的转变;会议品牌MAXHUB率先提出“高效会议平台”的概念,市场份额居国内首位。公司管理优秀激励到位,专注研发,专利数领先。 看好公司未来交互智能产品增长潜力。液晶电视全球需求稳定,液晶显示主控板卡业务已经成为当前公司重要的、可依赖的现金流业务,短期可关注智能电视板卡业务在产能提升后的放量,以及高清电视换代的需求催化。看好交互智能平板市场潜力,从板卡业务到交互智能平板业务,不仅是产品线的简单扩张,还是公司向产业链更核心环节渗透的战略落地,这一环节技术含量更高、对供应链及销售渠道的管理要求更高,将有助于驱动毛利率提升。具体来看:1)教育领域,2010年至今是教育信息化硬件设施实现全面覆盖的阶段,教育信息化环境得以提升,未来随着教育装备硬件设备的逐渐普及,从教学资源到教学活动等应用服务的全面信息化将成为教育信息化的新阶段,公司当前产品及研究方向符合这一产业变化趋势。2)会议平板市场继承了教育平板市场产品的大部分产业基础,又恰巧赶上大尺寸液晶产品产能、供给和成本竞争力的集中凸显,18年行业步入快速增长阶段,公司于7月推出了MAXHUB新产品线,后续市场表现值得期待。3)基于显示及交互的技术优势,公司当前正加大智能家电、人工智能以及健康医疗等领域研发,空间广阔。 重要假设:预计2019/2020/2021年液晶显示主控板卡收入同比增长19.4%/17.6%/15.0%,交互智能平板收入同比增长30.6%/25.6%/19.5%;由于芯片等元器件库存过高,需求尚未回温,预计2019年元器件价格将维持跌势,叠加公司智能交互产品占比提升,预计毛利率有望提升。预计销售费用率略有增长,管理费用率平稳,其他成本及费用保持平稳。 首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司2019/2020/2021年净利润分别为13.75/17.89/21.60亿元,对应EPS分别为2.10/2.73/3.29元/股。给予公司2019年40倍PE,目标价82元/股。 风险提示:元器件价格波动风险,汇率波动风险,需求低于预期,政策变动风险,行业竞争趋于激烈,系统性风险。

事件:公司发布2018年年报,营收145,390.11万元,同比增长48.25%,归属净利9,859.88万元,同比下滑38.41%。 牵引力拖累致恒企不及承诺。恒企2018年实现营业收入108,693.31万元,同比增长80.25%,实现净利润12,034.86万元。牵引力教育(恒企教育控股90%)2018年出现较大幅度亏损,净利润-6,538.32万元(其中包含2,197.1万元商誉资产全额减值计提),拖累了恒企教育整体业绩及业绩承诺的完成,恒企教育过去三年累计业绩完成承诺目标的98.70%。牵引力2018年关停了21家学习校区终端网点,年底剩余学习校区终端网点为8家,后续有望减亏。 自考、艺术类订单及线上培训增长迅猛。截至2018年期末,恒企终端校区网点397家,较2017年期末增加49家(考虑了牵引力的关店),同比增长14.08%。2018年恒企教育的教育培训业务共计实现学员招生报名170,796人次,同比增长23.5%;实现订单销售回款额126,289.9万元,同比增长38.15%;成交客单价为7,394元/人次,同比增长11.86%。品类方面,财经类(不含自考)实现订单销售回款额81,138.53万元,同比增长18.91%,自考类订单销售回款额22,505.92万元,同比增长392.84%,艺术设计类订单销售回款额19,611.17万元,同比增长67.95%。在线值得关注,2016/2017/2018年恒企在线教育订单销售回款额分别为不足500万元/1.38亿元/2.89亿元。 中大英才量价齐升,完成业绩承诺。2018年实现营业收入9,411.16万元,较2017年同比增长48.15%;实现归属于母公司所有者的净利润2,747.67万元,较2017年同比增长17.50%。2018年中大英才实现新增注册会员272.54万人,同比增长76.16%;实现在线成交39.89万人次,同比增长25.83%;实现订单销售回款额9,962.6万元,同比增长60.41%;成交客单价249.7元/人次,同比增长27.48%。 给予“买入”评级。传统业务剥离已完成,有助于提升上市公司盈利质量,考虑到剥离及2018年较大额资产减值损失影响,我们预计2019/2020/2021年公司净利润分别为2.16/2.58/2.96亿元,同比增速分别为119.3%/19.4%/14.7%,对应EPS分别为0.63/0.75/0.86元,PE为18/15/13倍,当前估值相对优势明显,给予“买入”评级。 风险提示:市场竞争趋于激烈,成本控制风险,管理风险,政策风险,市场系统性风险。

新英并表促收入规模大幅增长。受新英新并表影响,公司2019Q1营收51,893.28万元,同比增长79.34%,营业成本38,063.79万元,同比增长151.11%,销售费用874.37万元,同比增长71.79%,管理费用7,732.12万元,同比增长98.99%。公司2019Q1财务费用7,533.40万元,同比增长185.29%,主要系新增融资所致,但环比大幅下降,2018Q4公司财务费用1.51亿元。2019Q1公司归母净利润5,612.41万元,同比增长1.93%。 经营现金流改善,资产负债率持续降低。2019Q1经营活动产生的现金流净额3.86亿元,连续三个季度实现正流入,趋势向好。Q1期末短期借款8.6亿,相比2018年期末减少4.56亿元,长期借款15.01亿元,相比2018年期末减少1.20亿元。应收账款17.59亿元,环比减少2.22亿元,回款情况好转。存货11.75亿元,与2018年底基本持平。公司资产负债率已连续四个季度下滑,过去四个季度期末分别为66%、62%、60%、59%,2019Q1季末公司流动负债及非流动负债均环比有所降低。 体育布局完善,产业趋势向好。公司在体育产业链上布局已经较为完善,包括球队球员经营、体育营销、体育版权、体育视频平台,壁垒更高,经营更加稳健。体育营销将在维护在手长期合同同时,为后续几年大型体育赛事做准备,经营有望在去年高基数基础上在2019年实现稳健增长。公司在手体育版权锁定时间较长,带来业绩保障,我们也认为版权价格仍有持续上涨趋势,体育版权业务业绩确定性强。 维持“买入”评级。假设非公开发行在下半年完成,按一季报披露日收盘价增发,预计公司2019/2020/2021年归属净利分别为2.43/3.05/3.74亿元,考虑增发预计EPS分别为0.42/0.52/0.64元/股,对应PE分别为35/28/23倍。短期可关注非公开发行落地、2022年卡塔尔世界杯在年中决定是否扩容至48支球队、中国申办2023年亚洲杯进程(中国在竞争中占据优势,最终结果也有望在年中确定),这些事件将对公司业务及业绩产生直接影响,可积极关注落地进展。 风险提示:增发进展低于预期进而影响财务费用,体育版权市场价格大幅波动,行业竞争激烈导致格局出现变化,市场系统性风险,影视行业政策风险等

2018年年报符合预期,分红占净利润比例提升至41%。营收93.51亿元,同比增长5.05%,归母净利14.85亿元,同比增长8.80%。拟每10股派现金股利人民币2.90元(含税),共计分配现金股利6.05亿元,占合并报表中归母净利比率为40.76%,2016/2017年为38.57%/33.64%,以年报披露日收盘价算,股息率为3.26%。 核心主业保持双位数增长,多元经营稳健。出版业务营收25.02亿元,同比增长12%,发行业务收入66.54亿元,同比增长12.1% 。作为行业龙头,公司出版业务连续两年双位数增长,发行业务连续三年双位数增长,在行业中表现相当优异。多元经营稳健推进,2018年物资、外贸合计收入22.9亿元,同比略有下滑,对利润影响较小。公司近年来强调市场化能力,产品社会效应及市场竞争能力双双提升,2018年公司共获得国家级奖项、入选国家级重点评选109项,同比增长68%,一般图书出版销售码洋10.80亿元,营业收入4.75亿元,分别同比增长20.77%、22.31%,增速在出版企业中处于较高水平。 成本及费用控制较好,毛利率、净利率稳定。出版业务毛利率30.07%,略有下滑,主要是由于纸张材料费及稿费增长较快,2018年纸张材料费6.53亿元,同比增长21.58%,随着纸张价格在2018年逐渐回落至2017年水平,出版业务毛利率有望恢复。发行业务毛利率为34.44%,与2017年持平。公司各项费用率表现稳健,销售费用8.79亿元,较上年同期增长12.93%,管理费用11.36亿元,较上年同期增长12.45%,系职工薪酬、折旧费用增加所致,财务费用-2,378.82万元,与上年同期基本持平。 看好山东本土市场潜力。山东教育经费支出占公共财政比在所有省份中最高,2016-2018年是山东省出生人口高峰期,预计山东省中小学学龄人口增速将在2023年前逐步提升至5%,看好公司未来深挖本土教育市场潜力。大众出版领域,在政策鼓励、消费升级等背景下,新华书店迎来转型升级机遇,2015年至2018年新华书店一般图书发行销量及收入持续较快增长。出版领域则有望受益于行业红利及集中度提升趋势。 维持“买入”评级,预计公司2019/2020/2021年归属净利分别为16.07/17.28/18.38亿元,增速分别为8.2%/7.6%/6.4%,对应EPS分别为0.77/0.83/0.88元/股,PE分别为12/11/10倍。 风险提示:政策风险,实体书店经营正面临日趋激烈的竞争,“二孩”落地效果不及预期,数字出版对于行业带来冲击。

如何理解行业增长--抛弃中间变量,直击增长本质。与市场认知不一致,我们认为非学历职业培训行业规模最本质的影响因素只有三点:求职者总人数、职位预期回报以及培训创造的价值,市场上关注的参培率、招录比、客单价、行业内部竞争等均只是中间变量,并不实质影响培训行业规模,也很难做提前跟踪预判。我们的框架有助于理解这几年在招录人数下降的背景下,行业仍能实现“量价齐升”的客观事实。我们同时认为公务员及事业单位改革方向是分类,而不是简单的减少数量,公职类职位未来在就业市场上的吸引力仍有持续相对优势,这将保障公职类考试培训市场的长期增长。 公司模式的思考--与其说是研发优势,不如说是管理能力。虽然教培行业生产、销售流程相对简单,但企业模式却各有差异,这造就了不同教培企业增长速度与质量的差异。很难用比较短的篇幅及少数几个维度的数据评判哪种模式更佳,因为需要加入时间的维度,实际上,过去二十年也恰是教培企业次第崛起,及模式逐渐优化的二十年。 我们理解,中公模式核心在于总部更强的管理能力,主要手段包括更加重视、更大投入在后台的精细化和标准化,优势在于:1)对于成本、费用控制能力更强,且在费用端具有一定的集约规模效应,毛利率不会出现大幅波动,这一点对于低净利率的教培行业尤其重要;2)总部研发本身成为公司扩张的一个重要驱动引擎,因为我们认为这一模式更匹配行业这几年的变化--主要是非公务员序列培训产品的快速增长以及培训产品的快速迭代,尤其如果考虑到这些变化在全国不同区域可能有较大的地区差异,更加强势的管理资源调配在当前市场无疑是收获增长的最优解。 盈利预测核心假设:我们针对公司盈利预测的几点比较重要假设包括,2019/2020年,公司面授参培人次增速分别为32%/23%,客单价涨幅分别为7%/5%,毛利率分别为61.6%/62.5%,费用率分别为39.5%/39.0%(分别同比减少0.5pct/0.5pct),公司在这几项利润表核心财务指标上表现得相当稳健,且逐渐体现出了管理上的规模效应。 维持“买入”评级。预计公司2019/2020年归属净利润分别为16.29/22.49亿元,对应EPS分别为0.26/0.36元,对应PE为46/33倍,维持“买入”评级。 风险提示:我们认为当前公司的风险主要来自外部,包括市场竞争出现超预期的变化进而影响招生难度及定价策略、线上竞争趋于激烈而公司在线业务低于预期、招考政策出现超预期变化的风险等,其次建议适当关注公司内部管理风险及市场系统性风险等。

投资要点 公司披露了2018年业绩快报:实现营业总收入623,698.78万元,比上年同期增长54.72%;实现营业利润134,002.77万元,比上年同期增长112.40%;实现利润总额133,953.82万元,比上年同期增长114.44%,实现归属于上市公司股东的净利润115,288.74万元,比上年同期增长119.67%。业绩快报披露的经营业绩落在此前业绩预告区间上限位置。 销售量价齐升趋势或延续。我们预计公务员序列及事业单位序列当前保持着量价齐升的趋势,尤其是协议班占比的提升,对于客单价提升有重要的作用。当前毕业生人数依然保持绝对值较高水平,同时公务员、事业单位职员对于求职者的吸引力依然具有相对优势,我们倾向于认为量提升的长期趋势较为确定,价格当前仍有提升空间,公司不断提升的市占率及市场竞争力也将有助于公司提升产品定价权。对于教师序列,将是公司未来两年最具增长潜力的产品线,主要来自招录人数、职位吸引力两项指标均有明显的边际改善,我们看好公司未来收入保持强劲增长的能力。 规模优势显现提升净利率水平,公司控制成本能力凸显。我们认为在这一轮增长中,公司在成本管理及费用管理方面均拥有一定的规模效应,这是公司前期研发积累及市场优势逐渐凸显的结果,同时,双师、自主IT系统开发升级等经营数字化转型措施取得明显进展,也有助于管理改善。历史数据证明公司有较强的控制成本的能力,我们当前认为公司领先优势依然明显,这一趋势仍有望保持。 预收款增长较快,预计是负债较高主要原因。快报显示2018年底,公司总资产共72.02亿元,归属上市公司所有者权益29.66亿元,负债较高,我们判断主要原因受预收款模式及协议班占比提升的因素影响,这符合行业特点及这两年公司扩张的特点,同时,预收款较多也为2019年业绩增长奠定基础。 维持“买入”评级。上修公司盈利预测,预计公司2018/2019/2020年归属净利分别为11.52/15.91/20.72亿元,对应PE为65/47/36倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争出现超预期的变化,线上培训侵蚀面授市场而公司在线业务低于预期,政策风险,公职类招录人数出现超预期的变化等。

与市场不一样的观点:我们认为市场忽视了公司近年来在内部治理、市场化能力方面的改善,以及公司地处全国最大教育市场的成长潜力,公司当前仍有明显估值优势,出版板块历史最低PE_TTM为14倍。 全产业链叠加高壁垒。山东出版集团在全国同类企业中排名第七,控股子公司山东新华书店集团在全国发行集团中排名第五。国内图书出版、发行业务具有较高壁垒,公司具有全产业链优势。出版领域,旗下明天社、人民社为全国百佳出版社,长销、畅销作品频出,此外还拥有山东省中小学若干类别教材的独家出版权;发行领域,公司是山东省内中小学教材总发行商,还拥有人教社、北师大社、外教社、石油大学出版社等单位在山东省内教材教辅的代理权并与其始终保持着稳定合作关系。 市场化能力提升。出版总量及业绩稳步提升,非公司出版产品发行收入占比逐年下降,2014年至2017H1为53%/48%/47%/46%,一般图书出版及自编教材教辅销售增速较高,核心主营业务逐步提升省内市场份额。多元经营方面,2018年物资贸易业务增长较快,教育装备业务在2017年基础上优化结构,稳健增长中。 本地潜力可期。山东教育经费支出占公共财政比在所有省份中最高,教育市场潜力突出。2016-2018年是山东省出生人口高峰期,我们预计山东省中小学学龄人口增速将在2023年前逐步提升至5%,我们看好公司未来深挖本土教育市场的潜力。大众出版领域,在政策鼓励、消费升级等背景下,新华书店迎来转型升级机遇,2015年至2017年,新华书店一般图书发行销量及收入步入上升通道,2018年进一步加强网点建设拓展。出版领域则有望持续受益于行业红利及集中度提升趋势。 有望成本改善。2017年受纸价上涨影响,公司纸张成本同比增长23.54%,在出版业务成本中的比例提升1.77pct,根据2018Q2后纸价下行趋势,我们预计2019年公司出版业务盈利能力将提升。 首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计公司2018/2019/2020年收入增速分别为10.5%/10.1%/9.0%,归属净利分别为15.3/ 16.5/ 18.4亿元,对应增速12.1%/8.0%/11.1%。给予2019年14倍PE,目标价为11.1元。 风险提示:政策风险,实体书店经营正面临日趋激烈的竞争,“二孩”落地效果不及预期,数字出版对于行业带来冲击。

亚夏汽车:A股职业培训龙头。受汽车销售市场增速放缓、汽车购置税优惠等政策退出的影响,上市公司原汽车主业困境短期难扭转。本次重组置入资产中公教育为国内非学历职业培训领域龙头企业,资产优质,公司成功转型进入职业教育领域。 市场红利预计可延续。2017年非学历职教培训市场规模达987亿元,2015/2016/2017年行业增速分别为15.7%/16.8%/14.8%,参培人数、客单价及行业集中度均呈上升趋势。基于普通高校招生人数及毕业生人数,预计未来3-4年就业压力将加大,职教培训市场红利有望延续。 重研发、细管理、强渠道、轻资产。1)重研发:公职领域招录考试相对标准,近年来难度加大,对研发要求提升,这促使该领域未来走向集中。2015/2016/2017年中公课程研发支出增长显著,研发支出占比处较高水平,2017年进一步加码。2)细管理:教师资源管理是教培企业核心竞争力,中公教师人均薪酬高于行业平均,保障公司教学效果,同时在行业季节性及区域差异大双重背景下,规模化经营的企业在资源调配、统筹研发上相比中小企业具有绝对优势。3)强渠道:中公地级市渗透率高达90.4%,远高于K12教培机构龙头新东方、好未来,在华东地区优势明显,西南地区、华南地区也有较大领先优势。2018 年下半年,中公继续推进分支机构的下沉,提升市场覆盖密度,基于成功先例,我们看好公司未来渠道下沉潜力。4)轻资产:由于公司分支机构自身租赁场地有限、高端协议班次存在封闭培训需求等原因,授课场地以租赁酒店会议室为主,公司仅在少数重要大区有较多的自有办公物业或长租物业,这使得公司在开班时更为灵活,有助达成公司未来扩张计划。基于公司显著优势,公司盈利能力保持较高水平,实现了在较低资本开支水平下的快速增长,盈利质量高。 短期看好拓品类潜力,线上带来长期看点。中公近年来教师序列、事业单位序列、线上培训业务高速增长,公务员序列收入占比下降。1)2019年国考拟招录人数及报名审核通过人数均有所下降,但基于参培率低基数,预计参培人数仍有提升空间,但未来行业增速将放缓。2)事业单位序列一定程度上受益于公考溢出效应,基于较低的招录比,竞争同样保持激烈,参培总人数及渗透率有望保持稳步提升。3)教师序列具有需求红利及政策鼓励,潜在市场空间要大于公考、事业考。4)线上培训虽客单价及收入占比较低,但长期来看值得期待。 首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司2018/2019/2020年备考(假设2018年初完成重组)归属净利润分别为9.4/13.7/18.2亿元,对应PE为43/30/22倍,给予公司2019年35倍估值,目标价为8.55元/股。 风险提示:政策风险,竞争加剧,需求下滑,教育事故,系统性风险。