高考升学教育市场规模大但格局分散，公司长期成长潜力可观。公司旗下龙门教育定位高考教育赛道，服务包括中、高考复读生、中职生等学生群体，与普通高中升学教育形成差异竞争。2018年中国本科录取率仅43%，由此形成了庞大的高考复读培训市场，我们测算2019年高考中非普高学生（主要包括往届生及中职生）普通高考人数约273万人，约占全国高考人数的26.51%，对应市场规模约280亿元。公司作为西安中高考培训的龙头机构，全国市占率不及2%，市场呈现极其分散的特点，未来随着升学竞争进一步激烈，以及公办高中复读政策的持续收紧，将利好民办培训机构快速获取存量市场，公司长期成长潜力可观。 扩张上更加进取，多业态拓展产品及服务。龙门教育全封闭补习培训以“五加教学”为核心，实施分层次的教研，强化学生学习的过程管理，教学效果优秀，特点突出，提分效果显著。我们认为管理层在扩张上正变得更加进取，服务形态日益多元，除传统的全封闭中高考补习外，逐步拓展：1）中职：与龙门传统服务客群画像一致，中职学生符合规定均可参加普通高考、对口高考，目前国内中职教育以培养应用型人才为主，但整体管理及教学质量具有一定提升空间，尤其是文化课教学水平参差不齐，具有较大提升空间。公司积极拓展中职市场，借助升学管理及教学经验，形成竞争优势，当前已在陕西省内形成成功办学经验。2）合作办学：公司与倍凡教育达成战略合作，将共同基于职业序列学生的升学教育提供管理及教学的输出，倍凡教育是国内领先的职业教育集团，拥有丰富的学校资源，后续合作落地值得期待。 省内外加速扩张，打开长期成长空间。1）龙门教育全封闭业务分4种班型，近年来公司通过班型优化的策略，客单价逐年提升，我们预计班型优化将为客单价提供每年4-6%的同比增长。2）由于品牌、规模效应累积，龙门教育在陕西省内校区数稳步扩张，未来3-5年在西安地区增至10-12个校区，进一步辐射到下级镇、县区域。3）省外方面，基于市场的旺盛需求，公司正加速规划省外扩张，我们看好公司在2021年多种打法下在异地的快速扩张，打开更大成长空间。我们预计公司2020-2022年主营业务利润三年复合增速在30%左右。 疫情短期影响不改长期逻辑。疫情的影响主要体现在2020年下半年的招生节奏上，我们预计需求仍然刚性且旺盛，应对方面，公司通过加大招生力度、增开周末全封闭班、课外托管等新业务，也有望弥补增长。 投资建议：预计2020/2021/2022年归母净利润为1.63/2.44/2.94亿元，对应PE分别为38/25/21倍，综合绝对估值及相对估值两种估值方法，给予公司33元/股目标价，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：扩张不及预期；政策风险；疫情影响；传统油墨不及预期等。

公司披露了2020年中报：实现营业总收入28.08亿元，同比下降22.80%。实现归属于上市公司股东的净利润-2.33亿元，去年同期为盈利4.93亿元。扣非后归属于上市公司股东的净利润-3.68亿元，去年同期为盈利4.72亿元。公司业绩落在此前预告区间中，符合市场预期。 疫情导致收入确认延后是导致下滑的主要原因。由于疫情导致公务员考试延后，部分收入同步延迟近4个月，其他招录考试也有一定程度的延期。20H1公司公务员序列实现营收12.18亿元，同比下滑40.90%，事业单位序列实现收入2.49亿元，同比下滑4.22%，教师序列实现营收3.50亿元，同比下滑32.80%，仅考研和医疗等新业务依然保持了较高的活跃度，并且新业务较少采用协议班的产品模式，收入确认并未受到考试延期的影响，由此带动其所在的综合序列营收同比增长26.04%。 在线业务收入快速增长，带动学习人次大幅增长。20H1公司线上培训收入11.66亿元，同比增长162.33%，收入占比提升至41.53%，上年同期为12.22%。线上的推广同时带动了学习人次的大幅增长，20H1为2,452,252人，同比增长37.08%。 逆势扩张经营资源，以应对未来的需求集中释放，20H1总成本同比正增长。截止20H1期末公司员工总数41,911人，相比19H2期末增长了19.03%，其中授课师资人数18,036人，相比19H2期末增长了33.85%，专职研发人员2,702人，相比19H2期末增长了31.74%。公司直营渠道网点数1,335个，相比19H2期末增长了20.92%。在此影响下，公司在上半年的成本同比基本持平，费用同比不同程度增长，其中销售费用同比增长3.78%，管理费用同比增长3.87%，研发费用同比增长26.05%。 稳就业背景下参培需求有望进一步被激发，下半年业绩有望强劲反弹。短期我们认为疫情进一步增大了就业压力，参培意愿将进一步提升，下半年公务员及企事业单位招录、考试陆续恢复背景下，业绩预计将实现强势反弹。同时值得关注的是，公司合同负债（扣除增值税后的预收款项）为72.22亿元，同比增长31.50%，也有望在下半年后陆续确认收入。 维持“买入”评级。预计2020/2021/2022年归母净利润分别为25.16/32.57/40.81亿元，对应PE为89/69/55倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情超预期，招录政策变化，教学事故等。

公司2020H1业绩符合此前预期。实现营业收入577,376.40万元，同比增长4.90%；实现归属于上市公司股东的净利润110,337.56万元，同比增长37.30%（预告区间为同比增长29.42%-41.86%）；扣非后归属于上市公司股东的净利润97,513.12万元，同比增长23.72%。非经常性损益主要系股权处置收益及增值税加计扣除。 优质内容驱动会员规模上台阶，芒果TV整体业绩及核心指标亮眼。H1芒果TV推出《下一站是幸福》《锦衣之下》《我才不要和你做朋友》《乘风破浪的姐姐》《朋友请听好》《明星大侦探》等多部热播剧集和综艺节目，推动有效会员及会员收入大幅提升，截止6月30日，芒果TV有效会员数达2766万，较年初增长50.57%，较2019年年中增长84.3%，会员收入14.18亿元，同比增长80.40%；运营商业务加大线上教育和生活服务等业务布局发展提速，净利润增长49.21%。快乐阳光上半年整体实现收入42.83亿元，同比增长7.8%，增速受到广告业务增速的影响，但由于利润率有明显提升，上半年实现利润10.01亿元，同比增长49.2%，已经超过2019年全年，我们预计全年业绩超盈利承诺能见度高。 Q2广告较快环比改善，预计《姐姐》广告收入大部分将在Q3确认。H1广告收入17.98亿元，同比增长5.83%，但Q2广告业务收入环比增长32%改善明显。《姐姐》在Q2季末上线，招商数据刷新多项纪录，广告客户总数超40家，但预计收入大部分确认在Q3。考虑到H1疫情影响，我们对广告业务表现依然满意，且H2有望增长继续改善。 销售费用同比大幅减少，利润率大幅提升。利润率提升主要来自销售费用同比下滑，Q1/Q2同比降幅为15.13%/21.38%，主要是销售广告宣传费用同比有大幅减少，公司Q2净利率达上市以来最高水平，为20.48%。 看好后续芒果TV剧集潜力释放，拉动新增长。2019年年中芒果TV自有+外部影视工作室15个，截止2020年年中，自有影视制作团队已达12个，战略合作工作室达15个，产能同比大幅提升。芒果TV剧集供给已从版权采购升级到IP全产业链合作生产新模式，报告期内开机剧集达14部，《江山如此多娇》《完美证据》《冰雨火》《青青子衿》《向阳而生》等多部影视剧正稳步推进。考虑到剧集对于流量及会员的拉动潜力，我们看好下一阶段公司在剧集领域发动新增长引擎。 维持“买入”评级。预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为17.5/19.8/23.6亿，其中2020年考虑了非经常性损益的影响，对应PE分别为68/60/50倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策变化，影视项目的不确定性，宏观经济下行。

公司发布了2020年中报：实现合并营业收入59,279.88万元，同比上升32.34%；归属于上市公司股东的净利润为30,658.87万元，同比上升79.36%（预告区间为增长60%-80%）；归属于上市公司股东扣非后的净利润为27,604.45万元，同比上升65.39%。 Q2收入增速环比有所下滑，判断为后疫情阶段的正常阶段性调整，仍在预期之中。Q2公司实现收入29,906.51万元，同比增长14.25%，环比略增长。我们认为需要考虑到2020H1疫情及后续复工节奏对公司业务的影响。具体而言，Q1受疫情因素影响居家时间较长，Q2疫情得到初步控制，预计公司业务具体受到两方面的影响：1）居家时间环比Q1减少，导致OTT业务增速或环比放缓；2）省内IPTV基础用户数预计在Q2复工后恢复增长，公司公告6月末公司全国专网有效用户超过1,850万户，同比上升3.7%。由于运营模式差异，我们判断公司Q2的IPTV增值业务表现优于OTT，整体维持了Q1的高景气、高增长趋势。 毛利率及净利率均有明显增长，疫情期间边际成本下降明显。毛利率角度，全国专网业务上半年毛利率同比增加4.09pct至54.54%，互联网电视业务上半年毛利率同比增加1.72pct至78.47%，Q2公司整体毛利率达到上市以来新高，为57.93%。净利率角度，受到疫情影响，部分销售费用、管理费用及研发费用均同比下降，进一步推高公司净利率水平。Q2公司销售净利率达到54.48%，达到历史最高水平。我们认为未来公司依然有能力保持较高的净利率水平，但由于疫情因素导致的利润率大幅提升或许不会长期维持。 经营性净现金流大幅提升，远超净利润，判断主要受与腾讯公司结算节奏影响。Q2公司经营活动现金流净额达到33,514.33万元，同比增长555%。公司商业模式决定了公司有能力维持非常健康的现金情况，截止Q2期末，公司在手货币资金达到24.6亿元。 维持公司“买入”评级。虽然疫情对于公司上半年的经营节奏产生了一定的扰动，但我们依然坚定看好大屏市场未来的成长潜力，同时公司当前也仍然处于业绩释放阶段，利润高增长可期。预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为6.37/8.00/9.49亿元，对应PE分别为45/36/30倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险，增值业务拓展不及预期，省外专网扩张不及预期，运营事故风险等。

逐步剥离非教育资产,聚焦 K12教培业务。公司当前的主营业务产品包括内容(安全)管理解决方案及教育产品及管理解决方案两项,其中教育业务主要包括语文学习服务、升学服务及智慧教育三部分,大语文学习服务已成为公司当前第二大收入来源及第一大利润来源。公司目前正进一步推进上市公司体内剩余信息安全资产和股权的分拆,未来将专注大语文培训业务。2018年公司多项资产减值导致大额亏损,业务及资产梳理后,2019年公司同比实现扭亏迎来业绩拐点,其中语文培训业务同比增长达到 114%,成为公司当前增长发动机。 语文培训迎来发展红利期。 。2018年,中国 K12课后教育服务市场规模为 5,064亿元,预计到 2023年将达到 8,194亿元,预计 2018年至 2023年复合年增长率为10.1%。但语文培训赛道客观上面临两个方面的难点: 1)无统一的课程标准及体系,产品化难度高,对教师要求高;2)无相关等级考试,使得语文培训兼具素质教育及应试教育双重特点。随着新课改与新高考改革政策的逐步落地,语文在考试科目中的地位显著提升,直接促进了语文培训需求的提升,近年来行业发展步入红利期。 公司具有 名师及 产品优势。公司吸引了一批以北大、北师大文学院毕业生为主的授课经验丰富的精英教学及管理团队,在薪资激励上具有吸引力。管理上,公司加强了后台的研发及中台的管理,在制度上降低名师流失带来的风险。产品方面,公司拥有相比竞争对手更强的产品化能力,产品体系丰富程度领先同行。班型包括培优班、拔尖班、王者班三种类型,分别针对不同语文水平的学生;内容方面包括语文的基础知识、阅读、写作等不同类型;教学形式方面,线上及线下布局完善。 维持较快的城市及门店拓展,线上业务加速增长。 。1)公司当前推行直营+加盟的扩张战略,加盟商可以在最大程度减少拓展线下门店的成本,在当前阶段快速增加市场占有率。2020年公司将对组织架构进行调整,着力将加盟和直营的联动做到无缝链接,预计未来线下渠道增长仍有较大空间。2)线上业务加速增长,2020Q1线上实现营业收入 3,417万元,同比增长 537.5%,超过 2019年全年,期末收款额达到 4,319万元,同比增长 877.1%。3)公司已经孵化出了包括纳约数学、大英语、理科前线、思溢幼教在内的多个导流产品。在立思辰大语文到达全国主要城市后,搭载大语文运营渠道带动其他学科发展,未来品类扩张也值得期待。 首次覆盖 , 给予“买入”评级。预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为 1.60/3.92/6.00亿元,综合绝对估值及相对估值两种方法,给予公司 23元/股目标价。 风险提示:疫情影响超预期;在线拓展不及预期;政策风险等。

事件:芒果TV最新综艺节目《乘风破浪的姐姐》预计将于6月12日正式开播,由于参赛选手均为具有话题的女明星艺人,在开播前已未播先火,我们对这一综艺节目进行了一些前瞻分析: 综艺3.0代表,激活存量流量价值。《乘风破浪的姐姐》的赛制为召集30位1990年之前出生的女艺人,通过训练和考核,最终选出5位成员组成女团,其特点总结起来主要包括两个方面:1)选秀人为大龄女明星艺人;2)女团选秀。一般认为国内选秀综艺经历了三个阶段:1)1.0时期,以《超级女声》为发端的素人选秀,强调过硬素人表演及专业评选;2)2.0时期,以《中国好声音》为代表,在突出选手表演能力同时,节目更具叙事性,节目强化了选手与导师、选手与观众的互动关系;3)3.0时期,以《创造101》、《偶像练习生》为代表的偶像团体养成类选秀,这个阶段,导师变成了教练,节目形成了以选手及粉丝互动为核心的选拔机制,粉丝运营+选秀模式逐渐成熟。 3.0选秀综艺是基于互联网的内容形态,强互动性改变了节目的编排叙事,也左右了选拔机制,2005年李宇春得票352万,2018年蔡徐坤得票4764万,粉丝交互更加便利的同时,在选秀结果中拿到了越来越高的权重。选秀综艺1.0到3.0,从素人到话题选手再到明星艺人,本质是后流量红利时代选秀综艺越来越工业化、越来越高壁垒的体现。 《姐姐》播出及招商效果有望超预期。《姐姐》极致代表了3.0时期的综艺特点,30位女星天生自带话题和流量,节目是一个激活运营存量流量而非培养流量的过程。从内涵上来看,节目slogan“三十而骊,青春归位”,与《超级女声》“想唱就唱,唱得响亮”形成鲜明对比,《姐姐》的节目主旨反映了当前社会环境和受众需求快速变化下时代共鸣。同时,由于综艺节目一般具有延续性,我们也看好后续招商持续创新高。 助力芒果TV用户破圈。百度搜索指数显示,一季度芒果TV播放最高三档综艺中,《朋友请听好》女性/男性用户TGI分别为148.24/51.02,《明星大侦探》女性/男性用户TGI分别为131.45/68.07,《妻子的浪漫旅行》女性/男性用户TGI分别为148.5/50.75,且三档节目年龄TGI最高的均为19岁以下群体。《姐姐》搜索用户TGI出现明显变化,女性/男性用户TGI分别为94.61/105.47,年龄TGI最高变成了20-29年龄段。 维持“买入”评级:经过前期团队引进及梳理,芒果TV独立作为内容创作主体的能力逐渐提升,后续在内容打造及多元变现方面持续值得期待,预计公司2020/2021/2022年归母净利分别为15.4/18.1/21.3亿元。 风险提示:节目效果不及预期。

Q1业绩符合预期,疫情直接影响公司业务,但经营依旧稳健。一季度历来是全年中的相对淡季,对全年影响权重低,公司在20Q1实现营收12.30亿元,yoy-6.22%,主要是受疫情影响2月和3月线下授课无法大规模开展,同时受部分招录活动及资格考试推迟的影响,一些培训业务收款于Q1末尚未达到收入确认条件,导致收入较上年同期减少。同时20Q1实现归母净利润1.16亿元,yoy+9.52%,扣非归母净利润0.78亿元,yoy-27.83%,主要是其他收益影响,Q1公司新获得其他收益0.37亿元,主要系疫情期间公司享受的增值税税收减免所致。 盈利能力方面,公司整体毛利率、净利率基本同比持平。一方面来自公司较强的成本、费用控制能力,这一点在过去两年体现明显,另一方面由于公司业务特点相对其他线下培训机构而言杠杆较低,业务成本与收入匹配度高。 几个积极的指标:1)合同负债:主要是指预收学费,是公司最重要的前瞻指标。按可比口径,Q1期末预收账款较年初增加29.14亿元,增幅113.94%;较去年同时点增加12.38亿元,增幅29.25%,该增速在疫情背景下实属难得。其原因主要为Q1公司大力推广线上与线下高效融合课程,实行全员营销,推广效果明显,实现了培训收费的增长。2)经营性现金流:仍能维持与收入、预收的较高匹配度,Q1实现销售商品、提供劳务收到的现金42.69亿元,同比增长12.70%,经营活动现金流出17.08亿元,经营活动现金流净额25.64亿元,同比增长6%。 我们认为公司未来的确定性来自两个方面:市场景气度的确定性,现在各地陆续发布省考招录公告,以山东刚发布的省考公告为例,2020年计划招录招7,360人,同比增长142%,今年招录体系大概率将延续2019年下半年开启的反弹趋势,尤其是在今年的就业环境下更添一份确定性;企业能力的确定性,主要体现为自下而上快速响应,自上而下研发、管理支持,体现出更高的管理水平和竞争力。 维持“买入”评级。边际上,我们认为随着疫情影响逐渐减弱,各地招录公告陆续发布,我们预计公司Q2即有望恢复正常经营节奏,对于全年预期我们尚未因为疫情做出大幅调整,我们认为公司下半年有望逐步弥补上半年受到的影响。预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为25.69/35.20/42.89亿元,对应PE分别为58/43/35倍。 风险提示:疫情影响超预期,行业竞争超预期,宏观经济影响等。

投资要点20Q1业绩超预期,自有版权业务收入预计基本持平。公司Q1实现收入190,62.86万元,同比下滑13.81%,归母净利润 5,850.84万元,同比增长4.81%。公司核心主营业务一般图书发行实现营收18,413.25万元,同比下滑11.05%,但去年公司完成分销业务剥离影响基数,我们测算剔除分销业务影响,公司核心主营自有版权业务或与去年同期基本持平,在疫情背景下实数难得,根据开卷数据统计,2020年Q1整体图书零售市场同比下降15.93%,网店渠道同比上升了3.02%,实体店渠道同比下降了54.79%。公司Q1自有版权业务收入能够得以维持,直接原因在于去年新上产品的靓丽表现,2019Q2公司新上市《人生海海》、2019Q4上市《你当像鸟飞往你的山》,以及存量产品精细化运作的结果。本质原因在于公司经过上市后三年的积累,在版权领域的积累,以及运营编辑人力资源和经验方面的积累,我们预计在没有疫情因素影响下,公司收入增速将更加理想。 毛利率、净利率提升,渠道价格控制成效显著。Q1销售毛利率达52.39%,同比提升4.98pct,环比提升13.53pct。2019年网店促销活动频繁,导致公司销售费用增幅较大,相应的结算折扣降低,全年自有版权图书销售码洋增长14.69%,但销售额仅增长了8.87%,折扣率明显上升,尤其在Q4明显拖累公司利润率水平。2020年初公司与几家主要网站达成共识,开始对重点图书进行价格管理,采取不同策略应对网店促销常态化带来的冲击。我们预计利润率同比提升将延续全年。我们了解,本轮重点图书的价格管理也包括数家行业其他龙头企业,行业边际变化值得关注!期待优质储备版权价值逐步释放。2020年公司已面世重点图书包括《狼图腾》、东野奎吾《沉默的巡游》,王小波作品也将推出公司享有独家版权的新版图书,随着新经典美国在报告期内完成对童书出版社 BoydsMills Press 的收购,公司在海外市场已拥有600多位优秀作家、插画家的1400余种作品的全球出版权及其衍生权利。 维持“买入”评级:基于对毛利率及净利率得到改善的预期,及2020年的产品展望,我们预计公司2020/2021/2022年归属净利润分别为2.97/3.53/3.98亿元,对应PE 为26/22/19倍,给予公司2020年30倍PE,对应目标价为65.7元/股。 风险提示:产品适销风险,渠道政策的变化,市场系统性风险等

一季报符合此前预告情况。2020Q1公司实现营业收入 32,197.32万元,同比下降 17.36%,归母净利润 2,419.65万元,同比下降 57.58%。公司此前预告收入增速为下滑 15%-20%,归母净利润增速为下滑 47.40%-73.70%,公司实际业绩均与此前预告情况吻合。 除线下书店外,其他业务受疫情影响仍可控 。1)Q1图书出版与发行业务受短期物流中断和线下渠道客户延期复工等因素影响,收入同比下滑15%。2)数字阅读业务实现营业收入 1,554万元,同比增长 46%;3)书店业务营收同比减少 33%,净利润同比减少 2,273万元。线上方面,公司通过发挥内容创意优势和创新机制,面向不同平台不同用户群体,开展 300多场线上直播活动,差异化内容传播激活线上流量,自营线上业务的营业收入同比增长 59%,大幅降低了疫情影响。 毛利率 持平,销售费用刚性 致 净利率有所下滑 。由于线下刚性的销售费用及线上促销尝试,公司销售费用在 Q1同比基本持平,导致净利率同比减少 7pct,但仅为疫情期间特殊情况。Q1经营性净现金流缺口同比有所扩大,我们认为主要为季节性因素叠加疫情因素的影响,公司 2019年回款情况较好,叠加上市融资,账上现金充裕,足以抵抗市场风险。 市占率提升, 体现公司模式优势及市场化能力 。全国图书零售市场 Q1整体市场规模同比下降 15.93%,其中实体店同比下降 54.79%,网店渠道同比上升 3.02%。细分领域里,公司经管、学术文化类排名持续保持第一,生活类排名提升至第一,少儿类排名同比提升八位。公司整体市占率达到 2.56%,同比提升 0.4pct;其中经管图书市场占有率达到17.84%,同比提升 3.45pct;学术文化图书市场占有率 7.49%,同比提升0.52pct;少儿图书市场占有率 2.17%,同比提升 0.57pct;生活图书市场占有率 7.56%,同比提升 2.97pct。 借机调整战略体现灵活机制。公司拟将原计划用于投入书店经营的“智慧生活服务体系建设项目”的结余募集资金用途变更为加大优质知识产权投入,并继续推进打造共享出版平台的准备工作;同时推进 MCN 项目,打造知识型 KOL 矩阵,实现短视频平台、图文平台、音频平台签约和运营突破;公司将着力线上和数字运营,建立多层级的高品质内容体系和多场景应用的“纸电声摘课”等产品矩阵,以短视频、音频平台为主要发力点,搭建交互式推广矩阵,引导流量变现,提升用户粘性。 维持“买入”评级。维持盈利预测,预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为 2.28/2.88/3.27亿元,对应当前股价 PE 分别为 37/29/26倍。 风险提示:疫情影响超预期,产品适销风险,政策风险等。

2020Q1收入增速环比提升,判断版权产品及广告业务均实现较高增长。 2020Q1公司实现营收49,123.78万元,同比增长9.25%,归母净利润5,522.27万元,同比增长78.24%。由于硬件业务在2019Q2后出表带来基数效应,若2019年不考虑硬件业务,公司2020Q1实现收入增长16%。 预计增长主要由广告及版权产品贡献,付费业务预计同比整体稳健。 毛利率及净利率环比继续提升,盈利能力仍处上升通道,后续预计仍可继续提升。由于版权产品及广告业务毛利率均高于付费阅读业务,且去年同期硬件业务毛利率较低,公司在业务结构调整的背景下,毛利率及净利率同比、环比均有所提升。2020Q1,公司毛利率达到42.99%,同比提升11.56pct,环比增长2.88pct。2020Q1,公司净利率达到11.36%,同比提升4.59pct,环比提升0.22pct。我们认为,基于公司的版权储备及用户优势,公司当前阶段仍有能力实现盈利能力的逐步提升。 应收、应付增长明显,应主要为业务结构调整导致,并非静态的资产质量变化。2020Q1期末,公司应收账款为36,463.76万元,同比2019Q1期末增长65.98%,相比2019年期末也有28.62%的增长;应付账款同时也有较大幅度增长,判断主要由于版权产品及广告业务都属于2B业务,账期相比付费业务更长,是属于业务结构调整背景下的正常变化。公司经营性净现金流与净利润仍有较强的匹配度。 坚定看好广告带来的行业增量及公司业绩释放潜力。我们认为免费阅读是增量市场,其下沉市场用户占比高,与付费用户重合度低。本质上,免费阅读当前主要满足了此前盗版平台上用户的需求,通过免费实现用户获取、留存,并最终通过内容投入进一步撬动付费市场。从客户角度,这一趋势也满足了近年来针对下沉市场的广告投放诉求,我们计算出当前阅读市场年化广告流水在110亿,公司当前阶段理论广告收入潜力为22亿,相对于当前的收入体量有翻倍提升空间。 投资云梯科技拓展变现产品及场景。公司拟对杭州云梯科技有限公司进行战略投资,合计投资7,515万元,以持有云梯科技17.66%的股权。云梯科技主要从事为教育图书出版商提供专业化的读者服务平台,旗下“书链”平台产品从读者的获取、连接、运营、变现等方面提供全套技术和运营解决方案,已累计服务几百家教育图书出版商,平台上拥有较大量的活跃用户,将有望于公司战略形成协同。 维持“买入”评级。预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为2.98/4.54/5.97亿元,对应当前股价PE分别为40/27/20倍。 风险提示:市场竞争超预期;内容风险;政策风险;定增低于预期等。

2020Q1收入增速环比提升 ,判断版权产品及广告业务均实现较高增长 。 2020Q1公司实现营收 49,123.78万元,同比增长 9.25%,归母净利润5,522.27万元,同比增长 78.24%。由于硬件业务在 2019Q2后出表带来基数效应,若 2019年不考虑硬件业务,公司 2020Q1实现收入增长 16%。 预计增长主要由广告及版权产品贡献,付费业务预计同比整体稳健。 毛利率及净利率 环比继续提升, 盈利能力仍处上升通道 ,后续预计仍可继续提升 。由于版权产品及广告业务毛利率均高于付费阅读业务,且去年同期硬件业务毛利率较低,公司在业务结构调整的背景下,毛利率及净利率同比、环比均有所提升。2020Q1,公司毛利率达到 42.99%,同比提升 11.56pct,环比增长 2.88pct。2020Q1,公司净利率达到 11.36%,同比提升 4.59pct,环比提升 0.22pct。我们认为,基于公司的版权储备及用户优势,公司当前阶段仍有能力实现盈利能力的逐步提升。 应收 、 应付 增长 明显 ,应主要为业务结构调整导致,并非静态的资产质量变化 。2020Q1期末,公司应收账款为 36,463.76万元,同比 2019Q1期末增长 65.98%,相比 2019年期末也有 28.62%的增长;应付账款同时也有较大幅度增长,判断主要由于版权产品及广告业务都属于 2B 业务,账期相比付费业务更长,是属于业务结构调整背景下的正常变化。公司经营性净现金流与净利润仍有较强的匹配度。 坚定 看好广告带来的行业增量及 公司业绩释 放潜力。 。我们认为免费阅读是增量市场,其下沉市场用户占比高,与付费用户重合度低。本质上,免费阅读当前主要满足了此前盗版平台上用户的需求,通过免费实现用户获取、留存,并最终通过内容投入进一步撬动付费市场。从客户角度,这一趋势也满足了近年来针对下沉市场的广告投放诉求,我们计算出当前阅读市场年化广告流水在 110亿,公司当前阶段理论广告收入潜力为22亿,相对于当前的收入体量有翻倍提升空间。 。 投资云梯科技拓展变现产品及场景。公司拟对杭州云梯科技有限公司进行战略投资,合计投资 7,515万元,以持有云梯科技 17.66%的股权。云梯科技主要从事为教育图书出版商提供专业化的读者服务平台,旗下“书链”平台产品从读者的获取、连接、运营、变现等方面提供全套技术和运营解决方案,已累计服务几百家教育图书出版商,平台上拥有较大量的活跃用户,将有望于公司战略形成协同。 维持“买入”评级。预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为2.98/4.54/5.97亿元,对应当前股价 PE 分别为 40/27/20倍。 风险提示:市场竞争超预期;内容风险;政策风险;定增低于预期等。

公司业绩符合此前预期。2019年公司实现营业收入 125.01亿元,同比增长 29.40%,实现归母净利润 11.56亿元,同比增长 33.59%。2020Q1公司实现营业收入 27.27亿元,同比增长 9.74%,实现归母净利润 4.80亿元,同比增长 14.82%。 快乐阳光维持强劲增长,各项指标亮眼。2019年快乐阳光实现营业收入 81.09亿元,同比增长 44.63%,净利润 9.69亿元,同比增长 36.45%。 其中广告收入 33.5亿元,同比增长 39%,公司优质、精准内容供给规模的提升和会员数量快速增长,与广告业务发展形成了良性互动,同时公司通过优化广告产品,提升产品市场竞争力;会员收入 16.9亿元,同比增长 102%,截至 2019年底芒果 TV 付费会员数达 1,837万,同比2018年底增加 762万,同比增长 70.88%;运营商业务 2019年实现营业收入 12.75亿元,同比增长 33.31%,IPTV 业务已覆盖广东、福建、浙江等 31个省级行政区域,覆盖用户达 1.48亿。2020Q1公司付费会员数及会员收入大幅提升,平台营业收入同比增长 10.76%。 内容制作实力提升业绩稳健增长,奠定芒果生态基础。2019年公司新媒体互动娱乐内容制作实行营业收入 39.02亿元,同比增长 20.12%,芒果 互 娱 / 芒 果 影 视 / 芒 果 娱 乐 / 天 娱 传 媒 收 入 增 速 分 别 为-18%/4%/19%/20%,四家公司均超额完成前期业绩承诺,完成率分别为102.73%/106.95%/101.54%/101.92%。2019年公司内容制作能力持续提升,快乐阳光拥有 16个综艺制作团队,全年自制上线综艺节目 33档,自有+外部影视工作室达 15个,优质影视剧数量与质量实现双提升,2019年芒果 TV 共上线 30余部自制剧。2020Q1公司仍有多部影视剧排播上线,内容制作板块营业收入同比有所增长。 媒体零售业务扭亏,转型媒体电商态势积极。2019年公司媒体零售业务成功扭亏,2018年同期为亏损 7,074万元。通过开拓 IPTV+OTT 多渠道营销,探索智慧大屏商业变现,媒体电商进入湖南等 17个省(含直辖市),覆盖用户数达 1.09亿户;创新明星电商直播,成为淘宝头部明星电商机构;制造极致单品,提供供应链全案解决,全年开发新品3500款。电视购物立足核心会员,业务保持基本稳定。2020Q1媒体零售业务受疫情影响,营业收入有所下降。 2019年净利率 9.26% ,同比 持平。2019年公司毛利率为 33.73%,同比减少 3.31pct,主要受新媒体互动娱乐内容制作业务影响,其他业务毛利率基本持平,销售费用率减少 1.53pct,其他费用率基本平稳。 维持买入评级。 。预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为14.0/16.8/19.7亿元,对应 PE 分别为 56/47/40倍。 风险提示:行业政策变化,影视项目的不确定性,宏观经济下行。

广告业务及版权产品业务增长带来业绩增长拐点。2019年公司实现营收18.82亿元,由于硬件业务收入出表,营业收入同比上年微降1.09%;实现归母净利润16,100.39万元,同比增长15.57%。数字阅读平台虽然收入整体略有下滑,但广告业务占比提升明显优化业务结构。同时,阅读行业广告市场的快速增长带来了对于版权内容的需求,驱动公司2019年版权产品业务收入同比增长超过90%。由于版权产品及广告业务的毛利率均高于付费阅读业务,2019年公司毛利率水平达到37.58%,较上年增加8.12pct,成为公司利润高增长的主要原因。 看好免费广告模式为行业带来的新增长驱动力。我们当前看好公司获益于免费阅读市场的潜力,我们认为免费阅读是增量市场,其下沉市场用户占比高,与付费用户重合度低。本质上,免费阅读当前主要满足了此前盗版平台上用户的需求,通过免费实现用户获取、留存,并最终通过内容投入进一步撬动付费市场。从客户角度,这一趋势也满足了近年来针对下沉市场的广告投放诉求,我们计算出当前阅读市场年化广告流水在110亿,公司当前阶段理论广告收入潜力为22亿,相对于当前的收入体量有翻倍提升空间。 依托版权及渠道优势,步入业绩释放期。版权成本及渠道成本是公司前期的两大主要成本,上市前后,公司借助融资及行业红利,加大了对于市场的拓展与版权的投资,版权支出+渠道成本占收入比整体呈上升趋势,但前期的投入使公司保持了用户规模和收入规模的快速增长,市场占有率稳居行业领先地位,与竞争对手的资源差距也逐步缩小。根据我们调研了解,当前行业内头部纯免费阅读应用均处于亏损状态,且主要内容均来自外部采购,原创能力及版权储备均相比公司有较大差距,依托公司前期积累的优势,公司有望在2020年步入业绩快速释放期。定增引入百度战投,资本、业务层面获得助力。公司拟非公开发行募集资金总额不超过7亿元,募集资金主要均用于版权采购。同时,本次发行公司拟引入百度作为战略投资者,双方有望在流量(包括搜索)、内容采购及开发、商业化、人工智能、大数据、软件应用、在线教育、智能硬件等多领域建立深度战略合作关系。 维持“买入”评级。预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为2.72/4.21/5.58亿元,对应当前股价PE分别为42/27/20倍,综合绝对、相对估值方法,我们给予公司34元/股目标价,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争超预期;内容风险;政策风险;定增低于预期;宏观经济下行带来广告市场压力等。

公司披露2019年年报及2020年一季报预告:2019年实现营收188,846.24万元,同比增长15.56%;实现归母净利润25,126.12万元,同比增长21.56%;实现扣非归母净利润19,440.11万元,同比增长4.29%。公司预计2020Q1实现归属于上市公司股东的净利润1,500-3,000万元,同比下滑47.40%-73.70%。 2019Q4公司实现营业收入53,256.09万元,同比增长1.08%,实现营业利润7,432.13万元,同比增长28.38%,实现归母净利润7,602.57万元,同比增长21.88%。Q4毛利率同比下滑3.66pct,销售费用率同比提升2.59pct(判断主要为新开店的影响),管理费用率基本持平。Q4确认投资净收益3,794.88万元,主要是2019年12月处置持有的上海财金通教育投资股份有限公司股权实现投资收益2,582.54万元,同时还有部分资金管理理财收益。 出版发行实现稳健增长,少儿继续快速扩张。1)2019年图书出版和发行业务收入140,313.61万元,同比增长14.14%,其中经管保持行业龙头地位,2019年财经类图书市场占有率14.62%,继续保持市场第一,少儿预计维持高增速,少儿类图书市场排名提升5位,随着前期印刷产能的逐渐释放,少儿品类后续仍然具有放量潜力;2)数字阅读业务收入6,660.16万元,同比增长35.62%,符合预期。 线上渠道收入增长明显,整体继续减亏。书店业务2019年实现营业收入同比增长39%,减亏613.48万元,中店信集亏损相比上年同期略有收窄。线上渠道继续引领增长,营业收入同比增长69%,体现出良好的发展潜力和盈利能力;按渠道类型分,公司自营互联网销售同比增长44.8%;线下2019年新开门店19家,尝试场景化运营取得成效。 2020Q1疫情带来阶段性影响,后续关注恢复进展。受疫情影响,2020Q1公司整体收入预计比上年同期下降15%-20%之间,一方面书店因店面零售业务受到严重影响,书店整体销售额预计下降40%,人力、租金等费用支出刚性,是业绩下滑的主要影响因素;另一方面公司图书出版与发行业务2月份开始受短期物流恢复、线下销售客户延期复工等因素影响,Q1收入比上年同期降幅在10%-15%之间。 维持“买入”评级!考虑到一季度疫情的因素影响,我们更新公司盈利预测,预计2020/2021/2022年归母净利润分别为2.28/2.88/3.27亿元,对应PE分别为32/26/23倍。我们认为当前股价已经隐含了对于疫情影响的预期,后续随着战略推进,未来仍有望逐步恢复至前期增速水平,依然看好公司在出版发行及渠道方面的一体化优势,维持“买入”评级。 风险提示:线下渠道尤其是机场渠道受疫情影响恢复低于预期,产品适销风险,政策风险等。

公司发布2020年第一季度业绩预告,预计实现归属于上市公司股东的净利润12,485.77万元-14,689.14万元,相比上年同期增长70%-100%。 预计一季度增值业务实现强劲增长,是亮眼业绩的主要原因。一季度净利润环比2019Q4新增0.15-0.37亿元,中位数为0.26亿元,环比增量相比19Q4有比较明显的提升,我们判断主要原因在于:1)公司延续了自2019年下半年开始的增值业务高增长趋势,且去年同期基数较低;2)春节疫情期间对于基础包用户获客略有点影响,但假期延长有助于存量用户活跃度提升及付费增长,公司顺势在假期也与内容供应商进行了多种促销合作,有力的提升了用户消费。随着各地陆续复工,基础包新增用户缺口有望逐渐得到弥补。3)疫情本质上加速了客厅用户的回流,在并不需要太多营销支出的情况下,达到了超预期的增长效果,这也驱动了净利润的增长。4)互联网电视业务预计延续高增长趋势。 展望全年,我们预计增值业务的高增长可持续。我们预计一季度增值业务的高增长并不是阶段性的,伴随着大屏产品体验的持续升级,疫情加速了客厅用户的回流趋势,因此并不会只是一个季度的影响。通信运营商近年来也逐渐加大对于增值业务的重视程度,后续增值业务渗透率及ARPU值均有望持续提升。 积极布局5G新应用、超高清视频领域,强化入口稀缺价值。公司近期以现金增资形式通过一级全资子公司广东南方电视新媒体有限公司向二级全资子公司广东南新金控投资有限公司增资1,000万元人民币,增资用于广东南新金控投资有限公司投资获得广东博华超高清创新中心有限公司10%股权。广东博华超高清创新中心有限公司由深圳龙岗智能视听研究院旗下深圳智能视听技术有限公司发起设立,致力于在超高清视频领域开展关键共性技术研发及应用,推进关键共性技术产业化,构建超高清视频产业生态圈。深圳龙岗智能视听研究院由数字视频编解码技术国家工程实验室、中关村视听产业技术创新联盟和深圳市龙岗区人民政府共同发起成立,由中国工程院院士、AVS工作组组长高文任院长,指导研究院的建设和发展,产业资源丰富,技术实力突出。超高清产业在国家政策鼓励下,将有望迎来产业机遇。本次合作将有助于公司整合超高清产业资源,把握超高清产业快速发展的机遇,强化入口稀缺价值。 维持“买入”评级!上调公司2020/2021年盈利预测,分别为5.83/7.82亿元,同比增速分别为50.6%/34.1%,给予公司2020年45倍PE,上调目标价至204.43元。 风险提示:内容监管风险,用户增长低于预期,运营系统故障等。