海量投资者用户积累， 流量变现头部渠道。 公司上市初期主要从事网上 行情交易软件的开发和销售，积累了大量权益投资用户。 2015年后转 型互联网金融信息服务平台，形成电信增值业务、 广告及互联网业务推 广服务、基金代销业务、软件销售及维护四大业务，深耕流量变现逻辑。 2020年 11月，公司股票行情交易软件 MAU 达到 3257万，大幅领先其 他第三方股票行情软件和券商自有交易软件，构建起流量壁垒。 金融信息服务龙头， AI 技术赋能造就产品力持续提升。 电信增值业务 是公司主要收入贡献业务（ 2019年营收占比 50.82%），为使用免费股票 行情交易软件的用户提供自研增值产品和服务，主要为资讯和决策辅 助。 2017年-2019年公司研发费用占比达 25%/29%/27%，处于行业领先 地位。持续的研发投入使公司增值产品丰富度远超主要竞争对手。随着 公司基于自有 AI 技术产品的持续落地，产品力站上新台阶，增值电信 业务 ARPPU、付费率迎来新的增长点。 多元化业务布局，展望泛金融理财综合平台。 公司持续探索全新业务场 景， 拓展了三大流量变现渠道：券商开户导流业务、 增值电信业务、金 融产品代销业务，覆盖投资理财全周期。 随着基金销售市场、证券公司 第三方平台开户导流市场规模持续扩张， 看好公司凭借流量优势与渠道 优势提升市场占有率， 形成规模效应， 带来业绩的成长动力。 公司兼具成长性及强 Beta 属性。 选取沪深 300指数作为标的指数，横 向对比下， 2015年至今公司 Beta 系数远超中信证券行业指数。 历史上 来看，公司 Beta 系数具有攻守兼备和成长性的特点， 三大 C 端流量变 现业务为公司带来业绩弹性及股价弹性。对公司经营活动现金流与市场 成交额的弹性分析发现： 1）在市场上升期，公司业绩弹性约为 1.5倍， 且 2020年弹性显著大于 2015年弹性； 2） 在市场热度下降的情况下， 市场成交额每同比下降 1%，公司现金流同比下降 0.8%，反映了公司较 好的用户粘性。 盈利预测与投资评级： 预计公司 2020年-2022年实现营业收入 26.38/33.52/40.69亿元，同比增长 51.4%/27.1%/21.4%；实现归母净利润 13.18/16.90/20.82亿元，同比增长 46.8%/28.2%/23.2%。 考虑到公司 互联网金融信息服务龙头地位及竞争力，给予公司 2021E 行业平均 PE53x，对应目标价 166.6元， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争日趋激烈风险；互联网系统及数据安全风险; 监管 风险等。

2020Q4安克国内业务明显发力，小米取消充电头利好安克创新国内业 务快速增长。 2019年之前，安克创新的业务重点聚焦于海外发达国家， 国内收入占比较低。 2019年北美/欧洲收入占比分别为 56%/ 17%，而中 国收入仅 1.0亿元， 占比仅 1.5%。 2020Q4以来公司国内业务明显发力， 据淘数据统计， 11月安克数码天猫旗舰店销售额同比增长 254%； 12月 1日-25日销售额较去年 12月全月增长 252%。 目前安克主打“大单品”，通过充电类拳头产品撬开国内市场，未来随 产品扩张，有较大的增长空间。 目前安克主要采取大单品战略，通过充 电类拳头产品撬开国内市场。据淘数据， 12月公司天猫旗舰店销售额 前 15的产品均为充电类产品；销售额前 3的产品均为苹果充电配件， 占全店销售额的 68%。安克国内市场目前产品结构较为单一，未来随着 国内品牌认知不断形成、产品结构逐渐丰富，有较大的成长空间。 在环保呼声日益高涨、充电协议标准统一的大趋势下，手机取消随机附 赠的充电头是大势所趋，未来充电类产品市场规模有持续增长的空间。 苹果、三星、小米相继取消充电头的内在逻辑不仅仅是环保需求，更是 充电产品通用度大幅提升带来的结果。消费者可以根据自己的需求购买 合适的第三方充电器，如价格敏感性消费者可以购买低价的充电头或沿 用现有充电头；高预算消费者可以购买体积更小的高端 GaN 充电头， 甚至直接购买手机、笔记本电脑通用的充电产品。因此，未来或有更多 厂商取消充电头附件，第三方充电类产品的市场规模亦迎来持续增长。 安克创新的核心是“品牌“，公司具备领先的品牌认知， 核心产品的价 格、销量均显著高于对手。未来随着充电类产品销售额持续提升，新品 类逐渐落地，以及国内市场的开拓，公司业绩有较大提升空间。此次小 米手机取消充电头附件，有望加速公司的国内布局，利好长期发展。 上调盈利预测，维持“买入”评级： 考虑到各大主要手机品牌先后取消 附赠充电头使该品类市场规模持续扩大，以及小米取消随机附赠充电头 后有望加快公司在国内市场的布局，我们上调公司 2020-22年归母净利 润预测至 9.5/ 13.0/ 16.5亿元，同比增长 32%/ 37%/ 26%，当前市值对应 PE 为 74/54/43倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情， 汇率波动， 贸易摩擦， 新品不及预期，库存风险等

公司发布回购公告：公司拟以自有资金不低于人民币 1.5亿元（含）且不高于人民币 2亿元（含），在未来不超过 12个月，回购公司股票，回购价格不超过 55元/股，本次回购股份拟用于实施股权激励计划。 公司同时发布《第二期股票期权激励计划》（草案）：激励计划拟授予的股票期权数量为 800万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额13,588.50万股的5.89%。 《计划》首次授予的股票期权的行权价格为45.15元/份，首次授予的激励对象总人数为 28人，为公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术、业务骨干。 激励计划业绩考核要求超出市场预期。本激励计划授予的股票期权行权期的相应考核年度为 2021-2023年三个会计年度，方案为本激励计划设定以 2020年净利润为基数，2021年-2023年净利润增长率分别不低于20%、40%、60%的业绩目标，该增速目标高于我们及市场此前的一致业绩预期。一方面考虑到 2020年受疫情影响带来的基数因素，另一方面，该方案也兼顾了行业环境及公司发展下的激励作用。 公司参与投资的《阴阳师》（晴雅集）将于 12月 25日上映，有望增厚业绩。《阴阳师》改编自日本作家梦枕貘的同名小说，由郭敬明执导兼编剧，赵又廷、邓伦、王子文、春夏、汪铎、孙晨竣、徐开骋等主演。 该投资项目将有望增厚业绩同时，拉动周边图书销售，公司当前已出品梦枕貘系列图书作品。 前期业绩主要受到疫情因素影响，看好后续业绩增速恢复。前期受疫情影响导致：1）新产品上市延期；2）线下渠道受损；3）回款周期变长。 随着疫情影响减弱，我们预计公司周转及增速有望在 Q4后逐渐恢复。 维持“买入”评级：我们预计公司 2020/2021/2022年归属净利润分别为2.58/3.15/3.60亿元，对应 PE 为 24/20/17倍，前期公司股价受疫情因素导致的业绩增速下滑影响回调明显，我们认为考虑到公司后期的增速恢复，以及电影项目投资的拉动，当前估值已经具有较强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：产品适销风险，渠道政策的变化，市场系统性风险等

事件： 公司公告拟向不超过 35名特定投资者非公开发行股票，发行价 格不低于定价基准日（发行期首日）前 20个交易日股票交易均价的 80%。本次非公开发行预计募集资金总额不超过 60亿元（含本数），在 扣除发行费用后全部用于怀柔学习基地建设项目（ 42亿）及补充流动资 金（ 18亿）。 投资项目有助于提升公司长期竞争力。 怀柔学习基地建设项目投资总额 为 421,440万元，预计建设周期 3年，项目新建教学、办公、宿舍等建 筑，最高可同时容纳 2万名学员。通过该项目建设能够提升教学效果， 提升公司的服务品质和整体品牌形象， 进一步提升市场份额。 增发落地后将缓解公司新项目带来的资金压力。 截止 Q3期末，上市公 司归属于母公司所有者权益合计 32.99亿元，资产负债率达到 78.51%， 本次增发落地后将充分缓解新项目对公司带来的资金周转压力。 怀柔项目造成的财务影响：提升毛利率，增加折旧摊销费用。 由于怀柔 项目拟建设的学习基地均为自有房产，因此相较于租赁方式将产生折旧 摊销费用。但公司将在很大程度上提高对物业管理和经营活动的稳定 性，降低现金支出和营业成本，有利于提高公司毛利率。 本次增发对于每股收益摊薄影响较小。 按定增公告发布日收盘价计算， 60亿元增发对应 15,504万股，仅占公司当前总股本（ 616,740万股）的 2.5%，对于每股收益的摊薄影响较小， 值得注意的是本次非公开发行是 公司借壳上市以来的首次股权融资。 持续看好 20Q4及 2021年增速恢复。 Q3各省及国家公务员联考陆续开 展，报名及招录人数均较去年有较大提升。同时 2021年国家公务员考 试报名人数达到与去年同期相比增加 11万余人，平均竞争比也略高于 2020年，显示公务员职位在就业市场中的竞争力仍在进一步提升， 我们 同时看好后续包括教师招录、医疗卫生等赛道的增长潜力。 投资建议： 鉴于本次增发及募投项目均尚未有明确落地时点， 我们暂维 持前期股本及盈利预测，预计公司 2020/2021/2022年公司归母净利润分 别为 25.7/35.0/45.6亿元，对应 PE 分别为 93/68/52倍，看好职业培训大 赛道的长期成长空间及公司的高竞争力，维持公司“买入”评级。 风险提示： 疫情超预期，招录政策变化，教学事故等。

Q3强劲复苏，业绩落在预告中枢： 公司前三季度实现收入 74.39亿元， 同比增长 20.78%，实现归母净利润 13.21亿元，同比增长 37.76%，扣 非归母净利润 10.78亿元，同比增长 21.35%。单三季度实现收入 46.31亿元，同比增长 83.65%，实现归母净利润 15.54亿元，同比增长 233.58%， 扣非归母净利润 14.46亿元，同比增长 247.44%。在弥补上半年亏损之 后， 公司前三季度净利润与去年同期相比依然获得了稳健快速的增长， 并提前完成了重组上市时的三年累计业绩承诺。 H1延期的培训业务在 Q3集中释放，是三季度业绩高增长的主要原因， 但恢复的速度超出了我们的预期。 1）随着招录考试全面恢复，公司 Q3招生及教学已回归正常状态； 2）线上业务快速发展，线下布局稳步推 进，公司线上与线下融合（ OMO）优势更加凸显。 3）我们预计今年行 业将有明显增量，主要由于稳就业政策主导下的公职扩招，公司发展迎 来市场机遇，前期逻辑正强劲兑现中。由于收入集中确认，公司 Q3毛 利率及净利率也实现了较大幅度的增长。 现金流及资产情况同比波动较大， 判断主要由于考试节奏延期影响确认 及退费节奏。 其中前三季度经营活动产生的现金流量净额为 67.18亿元， 同比增长 120.79%。合同负债达到 74.11亿元，相比 19Q3期末预收账 款增长显著，货币资金达到 50.69亿元，同比增长 86.08%。 预计公司市场占有率进一步提升，当前公司领先优势依然显著。 随着公 司在研发、教学、市场、服务等关键驱动要素的人才与资本投入逐步增 大，以研发为主导的市场领先优势进一步增强，行业综合优势进一步加 大。前三季度公司支付给职工以及为职工支付的现金同比增长 33.25%， 体现公司逆势抢占市场份额的成效。 2021年公职招录预计将持续增长，职位吸引力继续提升。 2021年国家 公务员考试报名人数达到 1,511,985，与去年同期相比增加 11万余人， 招录人数达到 25,726人， 13172个职位，招录人数增加了一千多人，平 均竞争为 54.5:1，略高于 2020年竞争程度，显示公务员职位在就业市场 中的竞争力仍在进一步提升。省考方面， 近期披露的江苏 2021年公务 员考试拟招录 9,536人，同比增长 19.4%，我们认为率先发布的国家公 务员考试的进一步紧俏， 对于 2021年整体的公职体系招录培训也有着 较积极的指引意义。 维持公司“买入”评级： 公司兼具产品、渠道、管理优势，当前领先优 势明显，继续看好公司在中、长期的增长能力，预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为 25.7/35.0/45.6亿元，对应 PE 分别为 95/70/53倍。 风险提示： 疫情超预期，招录政策变化，教学事故等。

事件：2020年前三季度公司实现营业收入 80.62亿元，yoy+38.71% ，实现归母净利润 18.07亿元，yoy+22.44% ，归母扣非净利润 16.71亿元，yoy+17.72% ，其中 Q3实现营业收入 29.81亿元，yoy+35.37% ，实现归母净利润 5.36亿元，yoy+17.74% ，实现扣非归母净利润 5.19亿元，yoy+16.19%，落入业绩预告区间。 点评：老游贡献稳定流水，《新神魔大陆》表现优异，共同驱动 Q3业绩增长。Q3公司营收同比增长 35.37%，符合预期，业绩实现增长主要系老游戏《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》等表现稳定，三款游戏 Q3在 iOS 畅销榜平均排名分别为 45/36/27，同时新游方面公司于七月上线了《新神魔大陆》，该游戏上线后最高达到 iOS 畅销榜第 3名，表现亮眼。影视业务方面，公司 Q3确认收入的剧有《天舞纪》、《大侠霍元甲》、《倩女幽魂：人间情》，库存持续消化。Q3公司毛利率为 56.92%，yoy-3.85pct，主要系公司自主发行游戏占比大幅提高，自主发行游戏全额确认收入，毛利率较低，同时影视业务对毛利率也有一定拖累。费用方面，Q3期间费用率 40.31%（yoy-3.22pct），其中销售费用 6.29亿元（yoy+30.60%），销售费用率 21.54%（yoy-0.79pct），主要为《新神魔大陆》7月公测买量投入较大；研发费用率 12.15%（yoy-1.46pct）；财务费用率 1.04%（yoy-0.31pct）；净利率 17.92%（yoy-2.91pct）。截至 Q3，公司存货 12.51亿，环比减少 2.24亿，同比减少 10.49亿，主要系影视去库存；应收账款 20.02亿，环比减少 1.62亿，同比减少 9.73亿，主要系影视回款。前三季度经营活动现金流净额 28.6亿，同比大幅改善。 “品效合一”发行策略得到验证，发行端走出新格局。7月 2日公司上线自研 MMORPG《新神魔大陆》。在游戏的发行策略上，公司积极拥抱行业趋势，采取品牌营销与买量相结合的“品效合一”策略，扩大了产品影响力。Q3畅销榜平均排名为 15名，表现超预期。 新游供给充沛，关注核心产品后续测试表现。公司新游储备方面既保持现有 MMORPG 领域核心优势也持续加大品类扩张脚步，目前储备有《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》《非常英雄》《旧日传说》《一拳超人》等游戏，涵盖 MMORPG、回合制、SLG、 Roguelike 等多种类型，涉及题材丰富。其中《梦幻新诛仙》有望打开公司回合制游戏的天花板，目前全平台预约量 476万，另一储备产品《幻塔》为公司自研二次元开放世界三平台游戏，已于 10月 29日开启三平台首轮测试，在《原神》打开国内开放世界游戏市场空间后，《幻塔》表现值得期待。影视业务方面，储备有《光荣与梦想》、《不婚女王》等剧，储备丰富，题材多元。 盈利预测与投资评级：预计 20-22年分别实现营收 108.44/129.91/149.14亿元，归母净利润 24.11/29.21/34.31亿元，EPS 分别为 1.20/1.45/1.71元，对应当前股价 PE 24/20/17X，维持“买入”评级。 风险提示：产品上线延期风险；行业政策监管趋严风险；系统性风险。

公司披露 2020年三季报，拟更名凸显教育主业： 公司前三季度实现营 业收入 61,514.92万元，较去年同期下降 11.67%；实现归属于上市公司 股东的净利润 11,800.97万元，较去年同期增长 74.48%，高增长主要是 由于今年公司实现了龙门教育剩余股权的收购。 单三季度， 公司实现营 业收入 23,095.25万元，较去年同期下降 9.13%；实现归属于上市公司 股东的净利润 5,618.13万元，较去年同期增长 75.53%。 此外，公司公告 拟更名为苏州科德教育科技股份有限公司， 公司证券简称变更为“科德 教育”，进一步凸显教育主业。 受上半年疫情的影响，营业收入较上年同期有所减少。 公司营收下滑主 要受 K12课外辅导业务和油墨出口业务收入减少的影响，但公司前三 季度净利润仍保持增长： 1） 教育业务龙门教育前三季度实现营业收入 37,260.06万元，较去年同期下降 9.00%；归属于公司股东的净利润为 13,164.63万元，较去年同期增长 2.08%。其中龙门教育 Q3实现营业收 入 12,826.27万元，较去年同期下降 14.67%；归属于公司股东的净利润 为 5,060.92万元，较去年同期下降 11.87%。因受到 2020年全国高考延 迟影响，龙门教育 2020年暑假短期培训业务和秋季招生时间均缩短， 进而影响第三季度的经营业绩。 2） 由于国外新冠肺炎疫情的蔓延，油 墨的出口业务下滑，从而导致公司油墨业务的销售收入较去年同期下降 14.20%， 目前公司积极拓展油墨内贸业务，盈利情况逐渐好转。 预计疫情对招生的影响仍会部分延续至 Q4，但我们认为股价已经较为 充分反应，开启异地扩张抢占黄金赛道。 公司近期公告与长沙新五美教 育签署《意向性协议》，拟以 5100万元收购新五美持有的长沙经贸职业 中专学校 51%的股权，学校整体估值 1亿元。并购加快异地扩张及职普 融合推进步伐，我们认为， 长沙河东、河西两大大学城内集中坐落多所 重点高校，城市学习氛围较为浓厚，具备优质的办学土壤。本次并购： 1） 是龙门教育在陕西省外规模化异地扩张布局的重要一步； 2） 是公司 职普融合封闭式培训业务扩张的重要推进； 3） 该校区在长沙的推进情 况，也作为公司未来全国化异地扩张的重要参考。 维持公司买入评级： 预计公司2020/2021/2022年归母净利润为1.63/ 2.44/ 2.94亿元，当前市值对应 PE 分别为 35/ 23/ 19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 扩张不及预期，政策风险，疫情影响超预期，并购落地不及 预期等

Q3业绩落在预告区间上限：前三季度实现收入 94.71亿元，同比增长15.05%，实现归属于上市公司股东的净利润 16.12亿元，同比增长65.39%，实际业绩落在此前预告区间（15.3-16.3亿）上限位置。公司在三季度实现了强劲的增长，单三季度实现收入 36.97亿元，同比增长35.53%，实现归属于上市公司股东的净利润 5.09亿元，同比增长197.41%头部高性价比内容在三季度的集中爆发是驱动业绩大幅增长的核心原因。三季度头部高性价比内容包括《乘风破浪的姐姐》《密室大逃脱（第二季）》《妻子的浪漫旅行（第四季）》《奇妙小森林》《说唱听我的》等热门综艺，以及《以家人之名》《亲爱的自己》《琉璃》《蜗牛与黄鹂鸟》等热播剧集，公司在内容投资上取得了显而易见的高回报，凸显眼光和制作能力。从具体数据上来看，Q3公司毛利率达到 40.23%，处于上市以来较高水平，相比去年同期提升 9.09pct，净利率达到 13.71%，也明显高于去年同期水平。 广告增速预计环比提升，会员延续 H1高增长。《乘风破浪的姐姐》广告收入大部分落在三季度，同时会员增长具有延续性，且三季度的优质内容密集接档也保障了公司会员的留存续费，我们预计 Q3会员收入大概率延续了二季度的高增长趋势。我们此前也多次强调包括《姐姐》招商超预期可能带来的业绩弹性，三季度预期得到充分兑现。 短、中、长期成长均有看点。《姐姐的爱乐之程》于 10月开播，招商情况乐观，作为年度最大爆款综艺的一档衍生节目，我们预计将有望助力公司在 Q4的业绩增长。中期，公司当前在综艺大幅领先的背景下大力加码剧集内容投资，2021年，芒果 TV 拟开发自制剧 60部，当中包括《起跑线》《无法恋爱的理智派》《好女好男》《尚食》《少年行》《六爻》《落花时节又逢君》《我才不要和你做兄弟》《隐秘而伟大》《我和我们在一起》《逆光者》《拜托了！工程师》《狂猎》《礼物》《她们的镯子》《小菜一叠》《海葵》等，将有望持续提升公司的市场份额。长期来看，电商业务的布局也值得期待，有望打开公司成长空间！维持“买入”评级。上调公司盈利预测，预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为 19.17/22.70/26.98亿元，对应 PE 分别为 71/60/50倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策变化，影视项目的不确定性，宏观经济下行。

Q3单季收入同比+5.9%，归母净利同比-8.6%：2020年10月29日公司发布三季报。2020Q1-Q3公司实现营业收入4.21亿元/+4.8%YOY，归母净利润1.73亿元/+11.2%YOY，扣非归母净利润1.70亿元/+10.8%YOY；其中2020Q3单季实现营收1.16亿元/+5.9%YOY，归母净利润0.54亿元/-8.6%YOY，扣非归母净利润0.51亿元/-11.1%YOY。 经营分析各项费用率稳定，其他收益减少导致净利率下滑。2020Q3单季公司毛利率/净利率分别为52.0%/45.5%，同比-4.0pct/-8.8pct。2020年初以来毛利率较低的运维服务占比大幅提升（2020H1毛利率仅为32%），导致公司整体毛利率下滑；而Q3单季公司其他收益从去年的1747万元锐减至今年的1173万元，导致公司归母净利润从2019Q3的0.60亿元下降至2020Q3的0.54亿元，净利率亦出现8.8pct的同比下降。Q3单季各项费用率基本保持稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/7.0%/7.1%/-0.4%，同比持平/-1.0pct/+1.4pct/-0.2pct。 4月与腾讯达成战略协议后，合作成果落地进一步巩固佳发智慧招考龙头地位。2020年10月23日，佳发教育与好学网络、腾讯教育联合发布新一代英语听说智能考试系统，其适用于更多场景，让传统听说考试突破性实现“同批次、统考卷”，降低多次适用考试机房频次，同时提升考场设备可靠性。该次合作中腾讯提供基础语音核技术和云服务能力，佳发提供符合行业标准和客户需求的产品体验，双方实现优势互补。 智慧招考优势稳固，智慧教育业务恢复加速好，看好Q4业绩厚积薄发：于智慧招考业务：①标准化考点建设从单系统到平台+多个子系统，承建国家端综合考务管理平台，省级综合考务市场占有率第一，优势稳固，单教室产值有望增加；②联合腾讯开发的新一代英语智能听说考试系统于10月23日发布，未来更多合作成果在路上，而随着各地中、高考开始试点英语听说人机考试，该业务有望迎来发展新机遇。于智慧教育业务：①高考改革带来了对生涯规划等系统的需求，公司面向学校提供生涯规划类课程，面向学生提供研学服务产品；②教育信息化2.0持续推进，公司智慧校园顶层设计能力不断得到认可，新项目承接落地加速。 盈利预测与投资评级：公司业务具有一定季节性，2019年Q1/Q2/Q3/Q4单季收入占比分别为13%/37%/19%/31%。随着智慧教育业务恢复加速以及10月新一代考试系统上线，Q4业绩值得期待。我们预测公司2020-2022年公司归母净利润分别为3.01/3.99/5.29亿元，同比+46.8%/+32.5%/+32.5%，当前市值对应PE分别为24x/18x/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，大股东股权质押比例较高，政策风险等

公司披露了 2020年三季报，整体符合预期：其中单三季度实现营业收入 61.92亿元，同比增长 6.81%，归属于上市公司股东的净利润 8.63亿元，同比增长 1.67%。前三季度实现营业收入 124.36亿元，同比下滑4.34%，归属于上市公司股东的净利润 14.04亿元，同比下滑 0.65%。 Q3毛利率同比有所下降，但费用率同比下降，利润率维持在历史较高水平。三季度毛利率为 25.76%，相比去年同期下滑 4.5pct，但净利率与去年同期基本持平，期间费用率同比下降 3.52pct 至 10.32%。毛利率我们判断主要受原材料价格上涨等因素影响，但费用端的优化修复了公司的利润率水平，其中销售费用、研发费用及财务费用均同比下降 1pct左右。 板卡业务市场信心后续有望逐步得到恢复。全球 TV 市场近年来总体需求比较稳定，但 H1受疫情影响需求受到一定压制，此外，包括主要体育赛道等的推迟和延期，也对 TV 销售造成负面影响。但我们判断情况正在好转，奥维睿沃(AVCRevo)《全球 TV 品牌出货月度数据报告》数据显示，2020年 1-8月，全球电视机品牌共出货 1.35亿台，同比微增0.7%，其中，北美出货增长 20%，将上半年低迷的电视市场从疫情的阴霾中拉出，带动全球电视出货回暖，市场信心有望逐步得到恢复。 会议平板市场份额持续提升，长期看好会议市场广阔的发展空间。公司会议交互智能平板产品具有较强的市场竞争力，当前仍处于拓市场阶段，依然看好后续该业务的长期成长。根据奥维云网发布数据，2020H1，而会议平板主要的下游需求产业中，第二产业中制造业呈现下滑态势，第三产业中信息技术服务业基本与去年持平，金融业增势迅猛。 MAXHUB 产品在各主流尺寸段产品市场份额占比相对较高，其中在 55英寸、65英寸、75英寸、86英寸、98英寸同类产品中销售份额均位居第一。上半年 MAXHUB 会议平板销量同比增速 56%，份额同比增速2%，市场份额占比 32.2%，份额同比增速 9%。 维持公司“买入”评级：看好公司在品类拓展及产品创新下的长期成长潜力，预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为 16.88/19.88/22.78亿元，对应 PE 为 40/34/30倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：元器件价格波动风险，汇率波动风险，需求低于预期，政策变动风险，行业竞争趋于激烈，系统性风险。

公司发布了 2020年三季报： 前三季度实现合并营业收入 90,770.99万元， 同比增长 24.54%；归属于上市公司股东的净利润为 45,513.56万元，同 比增长 64.27%；归属于上市公司股东扣非后的净利润为 42,046.51万元， 同比增长 56.05%。 三季度收入增速环比有所下滑，仍在预期之中。 Q3公司实现收入 31,491.11万元， 同比增长 12.10%，环比略增长。根据广东省通信管理 局数据， Q3广东全省 IPTV 用户数仍保持稳健增长：截止 2020年 6月 末，广东省全省 IPTV 用户为 2287.1万户，其中 4K 用户为 2039.1万户， 截止 8月末， IPTV 用户增长至 2327万户，其中 4K 用户为 2096.5万户。 毛利率及净利率同比均有明显增长。 毛利率角度， Q3公司整体毛利率 与 Q2基本持平，为 56.34%，同比增长 1.6pct。净利率角度，公司销售 费用率、管理费用率及研发费用率环比 Q2均有所提升，显示疫情后公 司的推广及运营活动在恢复，但同比去年同期，费用绝对值仍有明显下 降，导致 Q3净利率同比仍有 9.4pct 的提升。我们认为，基于公司的行 业壁垒及运营能够力，未来公司依然有能力保持较高的净利率水平。 公 司 Q3盈利能力仍保持在上市后最高水平，环比 H1基本持平。 前三季度经营活动净现金流保持稳健增长。 Q3公司经营活动现金流净 额为-11,476.78万元，上市以来首次为负，但 2020年前三年季度经营活 动现金流净额仍实现 31.59%的增长，我们判断原因主要来自于合作方 的结算节奏，导致的季节间波动。 公司商业模式决定了公司有能力维持 非常健康的现金情况，截止 Q3期末，公司在手货币资金仍然超过 20亿元。 维持公司“买入”评级。 依然坚定看好大屏市场未来的成长潜力，同时 公司当前也仍然处于业绩释放阶段， 盈利能力及业绩增速均处于较高水 平 ，确定性强。预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为 6.03/7.53/9.08亿元，对应 PE 分别为 34/27/22倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策变动风险，增值业务拓展不及预期，省外专网扩张不及 预期，运营事故风险等。

准则调整导致 Q1-3毛利率/销售费用率同比下降 5.5pct/ 7.5pct。公司2020前三季度毛利率为 44.7%，同比-5.5pct；销售/管理/研发费用率分别为/ 23.0%/ 3.1%/ 6.2%，同比-7.5/ +0.3/ +0.3/ +1.1pct。其中 Q3单季毛利率为 44.5%/ -5.9pct；销售/管理/研发费用率分别为 22.7%/ 2.9%/ 5.6%，同比-7.6pct/+0.3pct/持平。毛利率、销售费用率下降是因为 2020年采用新准则后，公司将原本作为销售费用的部分物流费用调整为营业成本。 Q3营收增速快于归母净利增速的主要原因系①汇率波动导致财务费用上升；②少数股东损益上升。2020前三季度公司收入/ 净利润/ 归母净利分别同比+32.4%/ +22.0%/ +15.7%；Q3单季收入/ 净利润/ 归母净利润分别同比+45.6%/ +39.4%/ +24.9%。收入增速快于净利润增速主要因为汇率波动导致财务费用率增长，公司前三季度/Q3单季财务费用率分别为 0.5%/1.3%，同比+1.1pct/+2.1pct。此外少数股东损益增长较快，致归母净利增速低于净利润。Q1-3少数股东损益从亏损 15万元增长至盈利 2888万元；Q3单季从亏损 35万元增长至盈利 2927万元。 我们预计同口径下公司 Q1-3毛利率同比上升，主要是由于产品、销售渠道结构变化。公司销售费用率主要由电商平台费构成，由于疫情期间终端零售向线上转移，我们预计 Q1-3公司销售费用率同口径不会出现大幅下降，考虑到毛利率跌幅比销售费用率少 2.0pct，这预示着同口径下毛利率有一定的提升。我们认为这主要是因为①公司毛利率较高的创新类产品销售额增长；②以零售为主、毛利率较高的线上渠道占比提升。 盈利预测与投资评级：Q1-3公司在疫情下仍保持快速增长，Q3业绩增速呈加速态势。公司三大业务中，无线音频、智能创新类产品前三季度增长良好；随着 iPhone 取消充电头，充电类产品有望在 Q4启动。叠加超长亚马逊“黑五”预热等利好，Q4有望超预期。我们预测 2020-22年公司归母净利润为 9.5/12.5/16.3亿元，同比+32%/ 32%/ 30%，28日收盘价对应 PE 分别为 65/ 49/ 38倍，维持“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦，新业务拓展不及预期，疫情反复，库存风险等

长沙具备优质的办学土壤， 并购加快异地扩张及职普融合推进步伐。 长 沙河东、河西两大大学城内集中坐落多所重点高校， 城市学习氛围较为 浓厚， 具备优质的办学土壤。本次并购： ①是龙门教育在陕西省外规模 化异地扩张布局的重要一步；②是公司职普融合封闭式培训业务扩张的 重要推进；③该校区在长沙的推进情况，也作为公司未来全国化异地扩 张的重要参考。 职普融合即“在职高入学，但接受高考导向的全日制教 育模式，并在未来参与高考”，此模式下，之前未能考入理想高中的学 生，可通过龙门教育的全方位，全日制培训，实现学习能力的提升，最 终参加高考并考取大学 标的拥有 25年办学历史，学生人数近 2000名，盈利能力良好。 长沙经 贸职业中专创建于 1995年，至今已有 25年办学历史，是长沙市教育局 主管，湖南省教育厅备案的全日制中等职业学校。 学校现有教职工 150名，在籍学生近 2000人，开设有对口升学班、会计、电子商务、旅游 服务与管理、计算机等 11个专业。 学校盈利能力良好，在意向协议中 承诺 2020-22年三年实现年均 1000万元的扣非后净利润。 全国高中录取率仅有 55%，湖南高中录取率低于全国平均，“职普融合” 需求空间广大。 “职普融合” 模式下， 未能考入普通高中的学生进入职 高“职普融合”试点班后，可正常进行普通高中教育并参加高考，如果 跟不上普高难度也可退回职高课程。该模式具备较大发展空间，有望成 为重要赛道： 据教育部和国家统计局数据， 2014年全国平均高中录取 率仅为 54.88%，其中湖南省高中录取率为 52.74%，低于全国平均水平。 从这个录取率上看， 社会上存在较多期望参加高考却未能考上普通高中 的学生，因此该模式有较大的发展空间，而长沙作为一个学习氛围浓厚 且高中录取率较低的城市， 是“职普融合” 的良好发展土壤。 盈利预测与投资评级： 本次并购是龙门教育在陕西省外规模化异地扩张 布局的重要一步， 是公司“职普融合” 封闭式培训业务扩张的重要推进。 我们预计公司 2020-22年归母净利润为 1.63/ 2.44/ 2.94亿元， 当前市值 对应 PE 分别为 32/ 21/ 18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 扩张不及预期，政策风险，疫情影响，并购落地不及预期等

工业品拼购平台规模持续快速增长，公司利润率、费用率均呈下降趋势。2020Q1-3公司毛利率为4.3%，同比减少2.8pct；净利率为2.1%，同比-0.7pct。其中2020Q3单季毛利率为4.3%，同比减少1.9pct；净利率为1.8%，同比-0.6pct。2020Q1-3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/0.3%/0.2%/0.1%，同比减少1.1/0.2/0.1/0.1pct。近年来公司网上商品交易业务（主要是工业品拼购平台）收入持续快速增长，占收入比重逐年提升，而该业务利润率、费用率都低于公司的其他业务，导致公司利润率、费用率均呈下降趋势。 “双十”电商节持续火爆，成交额达43.82亿元，同比增长103.78%。2020年国联股份第五届“多多”电商狂欢节于10月10日零点整开始，集采订单额3分31秒破1亿，10分13秒破2亿，刷新“双十”订单冲刺记录。当日21:15分，由于备货量不足，本次双十节提前结束，成交额定格在43.82亿元，同比增长103.78%。2016年首届“双十”电商节以来，每届电商节订单额增速均超过100%。 签订20万吨矿石海外集采项目，继续深入产业链。双十电商节当天，公司旗下涂多多平台分别与甘肃格赛克（建投装备技术研发）、坦桑尼亚中国鑫富矿产资源签订战略合作，本次战略合作主要包括20万吨坦桑尼亚矿海外集采项目。此次合作有助于扎实推进全球钛锆产业协同效率提升，帮助公司深入产业链，加深与产业间的联系，巩固公司产业互联网To B 电商交易/服务的枢纽地位。 盈利预测与投资评级：公司通过工业品带货直播等方式持续促活，Q3业绩保持高增速。2020“双十”电商节集采订单额43.82亿，同比+104%，Q4业绩有望超预期。此次电商节中公司签订海外矿石大额采购合同，有助于进一步深入产业链，巩固公司产业互联网To B 电商交易/服务的枢纽地位。我们预测2020-22年公司EPS 分别为1.27/ 1.93/ 2.89元，当前市值对应PE 为78x/ 51x/ 34x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采违约，拼购占用营运资金较高，新平台拓展不及预期等。

事件：iPhone不再附赠充电头和耳机，数据线转为USB-C接口。苹果于10月14日发布的iPhone12取消附赠充电头和耳机，数据线改为USB-C接口。当前在售iPhoneSE、iPhone11、iPhoneXR等旧款式也都取消了充电头和耳机配件，一并改为附赠USB-C接口的数据线。 快速充电器市场规模或大幅增长，充电器有望普遍成为手机消费者额外采购的附件。苹果作为智能手机行业标杆，历来被其他商场模仿和跟随，未来其他厂商可能随苹果一道取消充电头附件。长远来看，USB-C替代传统USB-A是大趋势，USB-C接口通用性更强、传输速率高，未来消费者根据手上设备自行购置通用快速充电器或成主流。我们根据BCCResearch数据预测2019年快速充电器市场规模约20亿美元，未来iPhone用户有望带来每年20亿美元市场空间，使快速充电器市场规模翻倍。 安克创新主营充电类产品，是海外数码配件龙头，竞争优势明显有望深度受益。2019年安克创新充电类产品实现收入38.1亿元，+15%YoY，占总营收57.3%。于品牌，安克创新产品具备强品牌认知和明显溢价，其价格高于竞争对手的同时仍保持显著的销量优势；渠道端进驻苹果官店且覆盖线下渠道，Anker产品进驻苹果官网和直营店，直触iPhone目标客户，线下进驻沃尔玛等传统商超；于产品，已针对iPhone用户推出专属充电头，9月Anker品牌上线Nano20WPD迷你快速充电头等一系列新品，瞄准苹果用户的充电配件需求。随着苹果取消附赠耳机，公司蓝牙耳机业务亦也有望加速增长，2019该业务收入占比为19.3%。 观点重申：目前跨境电商三种主要模式中，品牌商平衡价值、积累、风险三要素，我们认为是综合下来最好的赛道。品牌认知需随时间积累形成，具备较深壁垒，并能持续兑现业绩。安克创新是跨境品牌商中的稀缺优质标的，其具有相对明显的品牌认知和定价能力，体现在公司产品的溢价、销量均明显高于竞品，建议重点关注。 盈利预测与投资评级：苹果新政策有望催化安克创新核心业务加速增长，带来业绩的实质性提升。此利好有望随“黑五”购物节的到来快速兑现，2020年亚马逊“黑五”定于11月27日，预热期为10月26日-11月19日，预热时间长于往年。亚马逊一直是安克的主要销售渠道，此次苹果政策改变遇上加长版亚马逊黑五大促，有望成为安克创新的爆发点。我们预测2020-22年公司归母净利润为9.5/12.5/16.3亿元，14日收盘价对应PE分别为63/48/37倍，维持“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦，新业务拓展不及预期，疫情反复，库存风险等