公司Q3业绩延续高增长，品牌影响力持续提升，维持“买入”评级公司发布2023年三季报。2023Q3公司实现营业收入1.73亿元，同比增长24.24%，实现归母净利润0.55亿元，同比增长23.30%；2023前三季度公司实现营业收入4.61亿元，同比增长35.36%，实现归母净利润1.61亿元，同比增长70.72%，营业收入与归母净利润同比增长显著主要系公司培训和咨询业务订单量充裕，培训课程及咨询服务开展增加。我们维持2023-2025年盈利预测，预测2023-2025年归母净利润分别为2.34/3.15/3.78亿元，对应EPS分别为1.98/2.67/3.20元，当前股价对应PE分别为19.1/14.2/11.8倍，我们看好公司品牌化战略前景及长期成长趋势，维持“买入”评级。 在手订单充裕，规模效应叠加控费措施，盈利能力或持续提升公司2023Q3毛利率为79.55%，同比提升4.17pct，主要系公司执行大客户战略成果显著，同时人才梯队建设卓有成效，拉动营收增长的同时营业成本保持稳定。 截止2023Q3末，公司合同负债为8.76亿元，相比2022年末增长14.21%，相比2023Q2增长0.92%，体现出公司在手订单充裕，招生持续扩张。公司2023Q3归母净利率为31.94%，同比下降0.24pct，其中，2023Q3销售费用率为27.26%，同比提升1.79pct，主要系公司销售人才培养体系建设开支增加，管理费用率为11.50%，同比下降4.13pct，主要系公司开课及内部管理效率持续提升。 通过“校长节”和大客户战略，不断提升品牌力，驱动持续成长公司在2023年9月9日-10日举办“第7届企业家校长节”，现代营销学之父菲利普·科特勒、名创优品等品牌创始人发表演讲，超65家杰出企业代表参加，“企业家校长节”的连续成功举办彰显公司大客户战略执行卓有成效，品牌影响力持续提升，截至2023年上半年，公司已经与百余家大客户建立合作。我们认为，公司是管理培训赛道龙头，品牌影响力与溢价能力持续提升，叠加公司高质量的销售团队培育体系，有望驱动大客户订单持续增长，助力公司业绩长期成长。 风险提示：社会培训政策变动、行业竞争加剧、关键业务人员流动等风险。

2023Q3业绩持续修复，看好优质内容驱动长期增长，维持“买入”评级公司 2023Q3实现营业收入 35.07亿元（同比-0.50%），实现归母净利润 5.15亿元（同比+5.62%）。公司 2023年前三季度实现营业收入 101.96亿元（同比-0.42%），实现归母净利润 17.66亿元（同比+5.21%）。公司营业收入保持稳定， 归母净利润同比上升主要系费用端优化带来盈利能力改善。考虑到整体广告市场恢复节奏较缓， 我们下调 2023-2025年盈利预测，预计公司 2023/2024/2025年归母净利润分别为 23.49/28.19/32.76（2023-2025年前值为 24.35/29.48/33.06）亿元，对应 EPS分别为 1.26/1.51/1.75元，当前股价对应 PE 分别为 20.2/16.8/14.5倍， 我们看好公司优质内容驱动业绩持续增长，维持“买入”评级。 降本增效措施持续落地，推动盈利能力提升2023Q3公司营业成本同比下降 1.33%至 22.05亿， 驱动 2023Q3毛利率同比提升0.53pcts 至 37.12%，2023Q3销售费用率同比下降 0.50pcts 至 19.51%，驱动 2023Q3归母净利率同比提升 0.85pcts 至 14.68%。公司同时加强技术投入， 2023年前三季度开发支出为 1.84亿元，同比增长 80.74%， 主要投入到智慧视听项目及游戏自研等方向。我们认为公司控费能力较强，降本增效措施有望持续带来利润弹性。 布局少儿板块， 联手淘宝天猫，叠加 AIGC 应用落地，打开长期成长空间公司以自有资金现金 8.35亿元收购金鹰卡通 100%股权，自 2023年 10月起金鹰卡通纳入公司合并报表范围， 进一步丰厚公司业绩。 内容排播方面， 芒果 TV 热播及后续计划上线包括《时光音乐会·老友记》、《花儿与少年·丝路季》 等王牌综 N 代。 天猫三年后再次联手湖南卫视和芒果 TV 打造“天猫双 11惊喜夜”，两方在 2023年 8月打通 88VIP 会员权益，有望为芒果 TV 导入更多增量会员。此外，公司 AIGC 应用端已有互动 AI 角色嗨聊系统、芒果 AIGC 有声剧、交互式小说智选平台以及对话式视频片段检索技术等产品落地，持续进行技术创新赋能内容主业。 我们认为， 公司深耕优质内容自制， 基于芒果独家资源体系持续输出爆款综艺剧集，叠加 AIGC 应用持续落地， 推动其商业化空间进一步打开。 风险提示： 综艺剧集表现不及预期， AI 应用进展不及预期等。

Q3收入持续高成长，看好后续盈利能力改善，维持“买入”评级公司2023Q3单季实现营业收入2.82亿元（同比+34.96%），实现归母净利润-1410.49万元（同比转盈为亏），业绩增长或系公司品牌营销和电商代运营业务增长较快。2023年前三季度公司实现营业收入9.59亿元（同比+17.64%），实现归母净利润1406.23万元（同比-46.53%），归母净利润下降或系公司AI研发投入、新业务投入推高成本。考虑到公司新业务拓展及AI研发投入的影响，我们下调2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025归母净利润分别为0.76/1.21/1.52亿元（2023-2025年前值为1.51/1.94/2.47亿元），对应EPS分别为0.38/0.61/0.76元，当前股价对应PE分别为52.5/33.1/26.3倍，我们看好公司AIGC赋能下的长期成长空间，维持“买入”评级。 新业务投入、AIGC研发致毛利率承压，降本增效提供利润弹性2023Q3单季毛利率为42.81%（同比-9.88pct），或由于AI消费大模型研发所带来营业成本提升，以及公司出海业务正处于组建团队带来的人员开支增长，带来较高成本投入。费用端来看，公司2023Q3单季销售费用率为19.94%（同比-3.24pct），2023Q3单季管理费用率为15.77%（同比-0.52pct），公司的降本增效措施或将持续为利润提供弹性。我们认为，公司主站全面转型升级，跨境电商业务稳步推进，叠加AIGC应用不断突破，有望推动公司业绩持续增长。 AIGC赋能业务力正当时，双十一大促助力Q4业绩增长公司持续应用AIGC提升消费者购买决策转化率，相继推出了AI选购指南、AI卖点提炼等工具。据公司介绍，应用AIGC后，浏览过AIGC卖点提炼的用户的电商点击增加21%。双十一预售中，公司运用AIGC生成大量好价爆料，通过直给优惠创造了多个爆品销售记录，大幅降低消费者筛选成本。此外，公司持续探索基于自有消费内容大模型的落地场景，或将在长短文等消费类文本内容自动生成等方向发力。我们认为，伴随双十一大促节奏推进，公司AIGC技术有望持续提升平台的交互性与智能化体验，进一步打开商业化空间。 风险提示：电商政策变化风险、新业务拓展不及预期等。

Q3 业绩整体平稳， 游戏业务或继续驱动业绩增长， 维持“买入”评级公司 2023Q3 实现营业收入 13.98 亿元（同比+21.04%，环比-3.05%），归母净利润 1.59 亿元（同比-1.57%，环比-29.71%），扣非归母净利润 1.55 亿元（同比+25%，环比-34.04%）。 2023 前三季度实现营业收入 40.51 亿元（同比+25.22%），归母净利润 5.63 亿元（同比+46.78%），扣非归母净利润 5.37 亿元（同比+61.23%）。公司 2023 年前三季度业绩增长主要系《War and Order》（《战火与秩序》） 等老游戏表现稳定， 《Age of Origins》（《旭日之城》） 流水仍保持增长所致。 我们维持2023-2025 年盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 7.47/9.42/11.27亿元，对应 EPS 分别为 0.38/0.48/0.57 元，当前股价对应 PE 分别为 21.4/17.0/14.2倍，我们看好公司新游戏上线表现与智能催收业务增长潜力，维持“买入”评级。 毛利率稳步增长， 费用率环比提升与汇率波动影响短期盈利能力2023Q3 公司毛利率为 63.32%（同比+2.04pct，环比+1.14pct）， 游戏充值流水稳步增长所带来的规模效应带动游戏业务及整体毛利率稳步提升。 公司销售费用率为 29.41%（同比-0.08pct，环比+3.7%），管理费用率为 16.87%，（同比+1.01pct，环比 2.92pct），研发费用率为 5.91%（同比-0.66pct，环比+1.33pct）， 归母净利率为 11.36%（同比-2.6pct，环比-4.31pct）， Q3 费用率环比提升明显， 此外， 因汇率变化带来的利润或环比减少， 影响短期盈利能力， 但随新游戏上线与智能催收业务发展，公司盈利能力有望持续回升。 新游戏 2024 年上线， 智能催收业务快速发展， 或共同驱动公司业绩长期增长2023 年前三季度核心产品《War and Order》（《战火与秩序》） 流水保持稳定，《Age of Origins》（《旭日之城》） 流水仍保持增长趋势。公司两款储备游戏《代号 DL》（模拟经营类 SLG 游戏）、《代号 LOA》（模拟经营类 SLG 游戏） 有望于 2024年上线，继续驱动公司业绩增长。 公司智能催收平台“泰岳小催”实现了商业化落地， 随着 NLP 技术向电销等场景拓展， Q4 及后续季度收入端有望实现快速增长， 规模效应或逐步显现，加快盈利步伐，并成长为公司业绩增长驱动力之一。 风险提示： 新游上线时间及表现不及预期， 智能催收业务增长不及预期等风险。

Q3 收入环比大幅增长， 看好客流恢复下 Q4 业绩弹性，维持“买入”评级公司 2023Q3 实现营业收入 1.78 亿元（同比+15.04%，环比+71.12%），实现归母净利润 5161 万元（同比-17.90%，环比+771.75%）。 2023 年前三季度实现营业收入 4.33 亿元（同比+3.52%），实现归母净利润 1.21 亿元（同比-7.52%）， 2023Q3收入同环比增长主要系铁路人流恢复显著拉动高铁广告业务恢复。 归母净利润同比下降主要系公司户外裸眼 3D 高清大屏业务前期投入较高，收入端有所滞后。考虑到公司户外大屏业务处于拓展初期，我们下调 2023-2025 年盈利预测，预测2023-2025 年公司的归母净利润分别为 1.64/2.07/2.51 亿元（2023-2025 年前值为2.44/3.50/4.64 亿元），对应 EPS 分别为 0.57/0.71/0.87 元，当前股价对应 PE 分别为 32.0/25.4/20.9 倍，我们看好公司业绩长期成长空间，维持“买入”评级。 2023Q3 旅游需求大幅提升，国庆假期叠加亚运热潮驱动高铁广告业务复苏公司 2023Q3 毛利率为 48.32%（同比-7.96pct）， 主要由于户外大屏业务亏损， 公司 2023Q3 净利率为 28.99%（同比-11.63pct）， 主要由于公司相比 2023Q2 增加计提信用减值损失 867.02 万元。 出行客流方面， 据中国铁路， 2023Q3 全国铁路发送旅客 11.5 亿人次，较 2019 年同期增长 11.6%。 展望 2023Q4，据文旅部， 9 月29 日-10 月 5 日国内游出游人数为 7.54 亿人次，同比增长 78.9%，国庆假期叠加亚运热潮， 高铁人流恢复，广告主需求提升， 或拉动公司高铁广告收入持续增长。 重点商圈高景气，公司持续加码内容制作能力，户外大屏业务盈利可期商务大数据监测显示， 中秋国庆假期，重点商圈和全国示范步行街日均客流量分别同比增长 1.6 倍和 87.4%。 公司积极拓展商圈户外媒体业务版图，在广州、太原、贵阳、成都、重庆、北京六地城市核心商圈打造的 1400 ㎡、 550 ㎡、 1536㎡、 1505 ㎡、 1836 ㎡及 653 ㎡户外裸眼 3D 大屏已落地运营，在内容制作端，公司独立制作推出《进化论》等多部裸眼 3D 数字内容大片，夯实 3D 项目制作能力。 我们认为，公司致力于打造内容赋能的户外媒介生态， 伴随出行需求高度景气，有望驱动高铁媒体和户外大屏两大业务持续修复。 风险提示： 广告主需求下滑、 新广告点位扩张不及预期

游戏产品周期致 Q3 业绩承压， 看好储备游戏上线表现， 维持“买入”评级公司 2023 年前三季度实现营业收入 10.83 亿元（同比-8.48%），实现归母净利润1.79 亿元（同比-5.92%）。 2023Q3 实现营业收入 2.71 亿元（同比-39.88%，环比-29.28%），归母净利润 0.33 亿元（同比-55.01%，环比-54.08%）。公司 2023 年前三季度收入和利润下滑主要系当期没有重要的新游戏上线，原有游戏运营和 IP运营产品收入和利润逐步下降所致。 基于公司业绩和未来业务预期， 我们下调2023-2025 年盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.55/3.45/4.16 （前值为 3.06/3.93/4.68） 亿元，对应 EPS 分别为 0.52/0.70/0.85 元，当前股价对应 PE 分别为 21.9/16.2/13.4 倍，我们看好公司储备游戏上线表现以及游戏社交业务增长潜力，维持“买入”评级。 游戏和 AI 产品周期致费用率上升，影响公司短期盈利能力公司 2023Q3 毛利率为 28.42%（同比+0.72pct，环比-1.7pct），销售费用率为 4.39% （同比+2.28pct，环比+1.5pct），管理费用率为 5.54%（同比+2.72pct，环比+1.67 pct），研发费用率为 7.25%（同比+3.79 pct，环比+2.41 pct），归母净利率为 12.26% （同比-4.13 pct，环比-6.62 pct）。受游戏及 AI、社交产品等研发、营销投入影响，期间费用率有所上升， 对公司盈利能力造成短期影响。我们认为，随着储备游戏陆续上线以及“AI+社交”产品度过前期大规模推广期， 公司费用率有望回落， 从而带来公司盈利能力回暖。 公司新游戏将陆续上线， AIGC 应用有望持续推出， 或共同驱动业绩增长公司游戏储备丰富，已锁定且预计在 2023 年上线的产品包括《潮灵王国：起源》《星之翼》《活侠传》《零域幻想》等。此外， 公司参与的由腾讯游戏负责国内区域发行的 IP 改编产品《大航海时代：海上霸主》 有望于 2023 年上线， 储备游戏的陆续上线或为公司带来可观业绩增量。 此外，公司积极探索 AIGC 应用， 音乐社交 APP“给麦” 已于各大应用市场上架， 后续有望持续推出 AI 社交、 AI 语音应用， 进一步壮大社交业务， 成为公司新的业绩增长驱动力。 风险提示： 新游上线时间及表现不及预期，游戏社交业务增长不及预期等风险

老产品流水下滑致 Q3业绩承压，新游戏将陆续上线， 维持“买入”评级公司 2023Q3实现营业收入 9.58亿元（同比-27.41%，环比-20.48%），归母净利润 1.83亿元（同比-43.31%，环比-50.37%）， 剔除汇率波动和投资影响， 经调整归母净利润 2.06亿元（同比-27.2%）。 2023年前三季度实现营业收入 33.07亿元（同比-13.66%），归母净利润 8.59亿元（同比-15.07%），经调整归母净利润 8.05亿元（同比-14.24%）。公司前三季度业绩下滑主要系受宣传和运营费用变化及游戏流水下滑等因素影响，《问道手游》《一念逍遥》 利润有所减少，同时 8月新上线游戏《飞吧龙骑士》 上线前期营销推广投入较大，尚未产生利润所致。 基于公司业绩和产品预期， 我们下调 2023-2025年盈利预测， 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 13.03/15.76/18.54亿元（2023-2025年前值为 15.87/18.97/21.72亿元），对应 EPS 分别为 18.14/21.92/25.79元，当前股价对应 PE 分别为18.1/15.0/12.7倍，我们看好公司未来新品上线表现，维持“买入”评级。 研发费用率提升与汇兑损益影响短期利润率， 不改长期盈利能力公司 2023Q3毛利率为 87.53%（同比+2.72pct，环比-1.22pct）， 销售费用率为26.79%（同比-7.01pct，环比+2.79pct）， 管理费用率为 8.2%（同比+1.3pct，环比-0.54pct）， 研发费率为 19%（同比+6.44pct，环比+2.78pct），归母净利率为 19.1%（同比-5.39pct，环比-11.52pct）。 Q3研发费用率提升明显，且汇率变化对利润率造成一定短期影响， 但公司业务持续推进，短期因素不改公司长期盈利能力。 多款新游戏即将上线， 新一轮产品周期或驱动公司业绩增长公司 8月份上线的《飞吧龙骑士》， 截至 9月末在 AppStore 游戏畅销榜平均排名第 42名，最高排名第 15名，表现良好， 随游戏流水逐步确认， 有望在后续季度持续释放利润。此外，公司《皮卡堂之梦想起源》《超进化物语 2》 等产品有望在 2023H2上线，2024年有望上线的产品包括《不朽家族》 《Outpost: Infinity Siege》《超喵星计划》《代号 M88》《代号原点》 等。 我们认为， 公司精品游戏研发独具特色，且长线运营能力较强，新游戏陆续上线后有望长期为公司贡献稳定业绩。 风险提示： 新游戏上线时间推迟， 新游戏表现不及预期等风险。 财务

Q3利润重回同比增长，看好主业回暖与球星卡业务发展，维持“买入”评级 公司发布2022三季报，2022Q3实现营业收入9.15亿元（同比-0.71%），实现归母净利润1.02亿元（同比+8.81%）。2022年前三季度实现营业收入28.14亿元（同比-3.54%），实现归母净利润2.92亿元（同比-36.52%）。公司2022年前三季度业绩下滑或由于受疫情及宏观经济影响，游戏用户消费需求及广告主广告投放需求有所下滑，以及游戏业务研发及推广力度加大所致。基于公司2022Q3业绩，考虑疫情影响广告及游戏消费需求，我们下调2022-2024年盈利预测，预测公司2022/2023/2024年归母净利润分别为3.48/4.58/5.51（2022/2023/2024年前值为4.72/5.50/6.92）亿元，对应EPS分别为0.86/1.13/1.36元，当前股价对应PE分别为15.6/11.9/9.9倍，我们看好公司游戏、扑克牌、数字营销三大业务持续回暖，球星卡业务带来新增长动能，维持“买入”评级。 毛利率回升与销售费用率下滑带动公司利润率同比提升 2022Q3公司毛利率为39.32%（同比+2.55pct），归母净利率为11.11%（同比+0.97pct）。2022Q3公司销售费用率10.62%（同比-2.95pct），管理费用率为7.46%（同比+1.80pct），研发费用率为9.15%（同比+3.44pct）。报告期内，或由于扑克牌原材料价格有所下滑以及毛利率较高的游戏业务收入占比提升致毛利率有所回升。此外，公司持续加大研发投入，研发费用率有所上升，但受产品周期影响，销售费用率有所下降。 游戏业务稳健，前期研发投入或陆续兑现；球星卡业务有望成为新增长点 根据七麦数据，2022年7-9月，《捕鱼炸翻天》保持在IOS畅销榜前100名，《指尖捕鱼》保持在IOS畅销榜前150名，公司核心游戏产品表现稳定。同时公司储备游戏产品丰富，随版号恢复发放，后续有望加速上线，带来业绩增量。此外，公司2022年1月公司战略投资Card Hobby，布局球星卡市场。Card Hobby体育IP储备丰富且仍在持续获取头部IP，结合公司在卡牌制作行业积累的技术和渠道优势，有望加速球星卡业务商业化发展，成为公司新的增长点。 风险提示：疫情影响存在不确定性，游戏表现、球星卡业务发展不及预期等。

受产品周期和业绩高基数影响，Q3业绩短期承压，维持“买入”评级 公司发布2022Q3公告，2022Q3公司实现营业收入17.88亿元（同比-29.4%），实现归母净利润3.04亿元（同比-43.9%），实现扣非归母净利润2.51亿元（同比-52.1%）。2022Q3公司营业收入与净利润减少主要系2021Q3《梦幻新诛仙》产生较高业绩贡献，形成业绩高基数，同时部分子公司不再纳入合并范围，叠加部分游戏受生命周期影响流水有所回落以及季度间递延收入差异所致。2022年前三季度公司实现营业收入57.11亿元（同比-15.3%），实现归母净利润14.42亿元（同比+80.26%），实现扣非归母净利润9.21亿元（同比+64.1%）。前三季度收入同比减少主要系相关欧美子公司自2022年2月起不再纳入合并范围，净利润增长主要系《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品贡献了良好业绩增量。我们维持盈利预测，预测公司2022/2023/2024营业收入分别为112.32/129.19/143.51亿元，归母净利润分别为18.10/20.63/23.63亿元，对应EPS分别为0.93/1.06/1.22元，当前股价对应PE分别为13.6/11.9/10.4倍，我们看好公司游戏业务战略转型及储备游戏上线推动公司业绩释放，维持“买入”评级。 游戏收入占比提升致毛利率提升，销售费用率随产品周期而变化 2022Q3，公司毛利率为73.56%（同比+10.27pcts），主要系毛利率较高的游戏业务收入占比提升所致。公司销售/管理/研发费用率分别为16.3%（同比-4.55pcts）/9.5%（同比+3.14pcts）/32.3%（同比+11.89pcts），主要系报告期内公司减少推广投入同时加大了研发投入所致。随着新产品的上线，销售费用率或有所提升，同时公司降本增效措施或致研发费用率有所下滑，公司整体费用率有望保持平稳。 公司储备产品丰富且多款产品处于测试阶段，新游上线或推动公司业绩释放 公司储备产品丰富，且多款产品已处于测试阶段，储备手游产品包括《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《神魔大陆2》《完美新世界》《诛仙2》，端游产品包括《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a Nice Death》等。我们认为，未来新游上线帮助公司拓展品类的同时或进一步带动公司业绩释放。 风险提示：游戏版号获取存在不确定性，新游上线表现不及预期等风险。

2022Q3业绩表现稳定，高基数致同比下滑，维持“买入”评级 公司发布2022Q3业绩预告，预计2022Q3实现归母净利润2.9-3.1亿元（同比-42.8%至-46.5%，环比-2.4%至+4.4%），实现扣非归母净利润2.4-2.6亿元（同比-50.3%至-54.1%，环比-6.3%至+1.5%）。净利润同比减少主要系2021Q3《梦幻新诛仙》产生了较高业绩贡献，形成业绩高基数，同时部分子公司不再纳入合并范围，叠加部分游戏受生命周期影响，流水有所回落以及季度间递延收入差异所致。我们维持盈利预测，预测公司2022/2023/2024营业收入分别为112.32/129.19/143.51亿元，归母净利润分别为18.10/20.63/23.63亿元，对应EPS分别为0.93/1.06/1.22元，当前股价对应PE分别为13.6/11.9/10.4倍，我们看好公司游戏业务战略转型升级及新游上线推动公司业绩释放，维持“买入”评级。 公司聚焦创新与转型升级，精品化、全球化产品推动游戏业务健康发展 2022年前三季度，公司预计实现归母净利润14.27-14.47亿元（同比+78.45%至80.95%），其中游戏业务预计实现净利润15.33-15.53亿元（同比+97.74%至100.32%）。创新回合制手游《梦幻新诛仙》上线一年后表现稳中有升，根据七麦数据，Q3维持在IOS畅销榜前60名；《幻塔》海外版于8月上线，根据Sensor Tower数据，《幻塔》登顶8月收入增长榜，在出海手游收入榜和下载榜上也名列前茅。公司战略转型逐渐成效，产品风格逐渐从传统MMO游戏转向创新型、全球化游戏，有望推动公司游戏业务持续健康发展。 公司国内与海外储备产品丰富，新游陆续上线或开启新的产品周期 公司储备的手游产品包括《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《神魔大陆2》《完美新世界》《诛仙2》，端游产品包括《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a Nice Death》，其中多款产品已处于测试阶段。我们认为，公司经过近两年战略转型，积累了大量精品在研项目，随着游戏版号恢复发放，新游有望加速上线，同时公司多个产品为全球化产品，或将先于海外上线，国内与海外产品的陆续上线或开启公司新的产品周期，推动公司业绩持续释放。 风险提示：游戏版号获取存在不确定性，新游上线表现不及预期等风险。

2022H1疫情影响之下，营业收入仍实现稳定增长，维持“买入“评级公司发布2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入6.32亿元，同比增长30.00%，主要系品牌线上营销服务和线上分销收入分别同比增长76.5%/25.6%，以及内容电商新渠道贡献增量；实现归母净利润1.05亿元，同比下降17.02%，主要系疫情影响业务盈利能力，且由于业务中台能力建设投入等因素，销售费用率提升3.72pcts至11.12%。2022Q2，公司实现营业收入3.66亿元，同比增长38.82%，环比增长37.36%；实现归母净利润0.53亿元，同比下降27.63%，环比增长2.33%。由于疫情对电商行业造成较大影响，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为3.48/4.12/5.10亿元（前值分别为3.89/4.55/5.26），对应EPS分别为1.46/1.72/2.14元，当前股价对应PE分别为18.7/15.8/12.7倍，我们看好公司全域服务能力持续加强，维持“买入”评级。 快速调整策略应对变化，品牌线上营销服务收入大幅增长，毛利率暂时下降我们认为，为应对外界变化，公司或重新拓展品牌线上营销服务支撑业绩增长。 2022H1，该业务收入达2.11亿元（同比+76.54%），占公司总收入比重达33.41%（同比+8.80pcts）。因该业务毛利率相对较低（2022H1为37.21%），其收入占比提升拉低公司毛利率；叠加疫情影响多数区域的供应链和物流，存量业务毛利率下降，且新签项目仍处前期投入阶段，公司毛利率同比下降9.64pcts至39.47%。 持续拓展新渠道、新品牌，全域服务能力不断增强渠道方面，公司实现多渠道布局，积极涉猎社交电商、内容电商等新场景。 2022H1，公司在京东平台的GMV持续增长，拼多多平台的GMV同比增长230%，抖音平台的GMV同比增长90%，传统平台保持稳健增长态势、新平台发展迅速。 客户方面，公司在维持核心存量客户稳定合作的基础上，2022H1新增27个合作品牌。因此，即使在疫情影响之下，2022H1公司服务品牌的GMV为109.56亿元，同比基本持平，全域服务能力持续提升中。 风险提示：代运营行业竞争加剧、公司的线上运营权被品牌方收回等风险

疫情影响开课及拓客进展，2022H1业绩同比下滑，维持“买入”评级 公司发布2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入2.01亿元，同比下降16.75%；实现归母净利润4931万元，同比下降35.68%；业绩同比下滑主要系疫情导致上海校址停课，上半年可确认的营业收入减少，且《校长EMBA》在外地选址开课，运营成本有所增加。2022Q2，公司实现营业收入1.03亿元，同比下降38.11%，环比增长5.24%；实现归母净利润4134万元，同比下降42.85%，环比增长418.81%。由于疫情影响正常开课，我们下调2022-2024年盈利预测，预测2022-2024年归母净利润分别为1.68/2.34/3.15亿元（前值为2.21/2.76/3.46），对应EPS分别为1.43/1.98/2.67元，当前股价对应PE分别为18.2/13.1/9.7倍，我们看好公司下半年业绩修复及长期成长趋势，维持“买入”评级。 多举措减轻疫情影响，毛利率仍环比上升 面对总部校址停课，公司反应迅速，在上海疫情逐步好转后积极分派导师前往外地恢复线下开课，争取更多收入确认。公司还通过增加每次开办的学院人数、多半合并上课等方式提升效率，因此仍保持较强盈利能力，并环比改善。2022Q2，公司毛利率达79.64%，环比增长2.85pcts。此外，8月18日，第62期《校长EMBA》已于上海疫情缓解后首次在上海总部开课，我们认为，随着疫情缓解，下半年公司将加大排课密度、推出新课程，业绩有望逐季度改善。 推出股权激励计划彰显发展信心，长期成长趋势不变 2022年7月，公司发布2022年股票期权激励计划，首次授予的激励对象共161人，覆盖面较广，利于调动员工积极性并彰显公司长期发展信心。我们认为，公司作为管理培训行业龙头，在深耕主业的同时，积极拓展管理咨询和股权投资业务，“一核两翼”战略明确，短期疫情扰动不改其长期成长趋势。 风险提示：社会培训政策变动、疫情反复存在影响、优秀教师流失等风险。

2022H1收入持续增长，经调整净利润保持稳定，维持“买入”评级 公司2022H1实现营业收入25.11亿元（同比+5.2%），2022Q2实现营业收入12.81亿元（同比+0.9%，环比+4.2%），营收增长主要系《问道手游》《地下城堡3》《世界弹射物语》等贡献增量营业收入所致。公司2022H1实现归母净利润6.88亿元（同比-23.6%），实现调整后归母净利润6.56亿元（同比+1.0%），主要受2021年同期转让青瓷数码部分股权产生2.33亿元收益、对联营企业确认投资收益下降及汇率波动影响。基于公司2022H1业绩及未来产品预期，我们下调盈利预测，预测公司2022/2023/2024年归母净利润分别为15.75/18.90/21.47（前值为17.52/20.30/23.57）亿元，对应EPS分别为21.91/26.30/29.88元，当前股价对应PE分别为14.2/11.9/10.4倍，我们看好公司精品游戏研发和长线运营能力以及未来新品上线表现，维持“买入”评级。 毛利率保持高位，随投放力度加大与人员规模扩大，期间费用率持续提升 2022H1公司毛利率为89.93%（同比+8.03pct），主要系向《摩尔庄园》《鬼谷八荒》研发商支付的分成减少所致。公司销售费用率为26.67%（同比+3.60pct），管理费用率为8.15%（同比+1.62pct），研发费用率为15.08%（同比+1.47pct），主要系游戏营销推广支出增加，以及营销推广人员、管理人员和研发人员数量及薪酬增加所致。 公司长线运营能力优秀，新的产品周期及出海提供长期增长动力 2022H1，《问道手游》《一念逍遥》保持在IOS游戏畅销榜前列。2022年7月上线的《奥比岛：梦想国度》上线首月在IOS游戏畅销榜平均排名第22名，最高至第6名。公司储备游戏包括《超喵星计划》《黎明精英》《新庄园时代》等，其中多款游戏已取得游戏版号，测试调优后有望陆续上线。海外方面，储备游戏包括《一念逍遥（海外版）》《地下城堡3（海外版）》《奇葩战斗家（海外版）》等。我们认为，在缺少头部新游情况下公司业绩依然稳固，体现了公司强大的游戏迭代与运营能力，而新的产品周期开启与出海或为公司带来业绩增量，开启增长。 风险提示：新游上线时间不及预期，游戏出海表现不及预期等风险。

游戏业务表现亮眼，带动 2022H1业绩修复，维持“买入”评级公司发布 2022年中报， 2022H1实现营业收入 39.2亿元，（同比-6.7%），主要系公司调整海外游戏业务布局，出售美国研发工作室及欧美本地研发团队所致； 2022H1实现归母净利润 11.4亿元（同比+341.5%），实现扣非归母净利润 6.7亿元（同比+1653.7%）， 主要系 2021年同期公司优化部分不及预期游戏项目导致一次性亏损 2.7亿元以及《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品在 2022H1贡献了良好的业绩增量。我们维持盈利预测，预测公司 2022/2023/2024营业收入分别为 112.32/129.19/143.51亿元，归母净利润分别为 18.10/20.63/23.63亿元，对应 EPS 分别为 0.93/1.06/1.22元，当前股价对应 PE 分别为 17.1/15.0/13.1倍，我们看好公司游戏业务战略转型升级与游戏出海表现，维持“买入”评级。 长线运营与产品迭代能力持续验证， 游戏业务战略转型初见成果《梦幻新诛仙》 于 2022年 6月开启周年庆版本，同时配合线上线下营销，获得良好玩家反馈， 6月份 IOS 游戏畅销榜最高提升到第 6名。《幻塔》 7月份推出2.1版本， 内容广受好评， 7月份 IOS 游戏畅销榜最高提升到第 10名。《梦幻新诛仙》 与《幻塔》的优异表现，或验证公司精品研发与长线运营能力，夯实公司MMO 核心品类优势，为公司贡献稳定流水。同时，品效合一营销策略与二次元开放世界品类创新的成功也体现了公司能力的持续成长与战略转型的初步成功。 游戏品类与海外市场不断拓展，《幻塔》海外上线表现亮眼国内方面， 剧情解谜类手游《黑猫奇闻社》 公测定档 8月 24日， 其他储备游戏包括 MMORPG 手游《天龙八部 2》、 二次元手游《朝与夜之国》与采用虚幻 4引擎开发的《诛仙世界》 端游等。海外方面，《梦幻新诛仙》 已于 3月在海外多地上线，《幻塔》 8月 11日于海外上线首日即登顶美国、 日本、韩国等多个地区IOS 免费榜。我们认为，《幻塔》经过国内多个版本打磨，游戏完成度与品质进一步提升，叠加腾讯发行优势， 海外版有望实现亮眼表现。游戏版号重新下发后，公司国内新游上线或加速，带动游戏业务增速提升。 风险提示： 游戏版号获取存在不确定性， 新游上线表现不及预期等风险。 财务摘要和估值指标

游戏业务表现亮眼， 带动 2022H1业绩修复， 维持“买入” 评级公司发布 2022年中报业绩预告， 预计实现归母净利润 11.1亿元-11.6亿元（同比增长 330.84%-350.25%）， 实现扣非归母净利润 6.4亿元-6.8亿元（同比增长1573.79%-1678.40%）。 公司业绩大幅增长一方面系 2021H1公司优化部分海外游戏项目，产生一次性亏损约 2.7亿元，同时《梦幻新诛仙》 于 2021H1期末上线，业绩贡献在当期尚未充分体现， 形成较低业绩基数。另一方面系《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品在 2022H1贡献了良好的业绩增量。 我们维持盈利预测， 预测公司 2022/2023/2024营业收入分别为 112.32/129.19/143.51亿元，归母净利润分别为 18.10/20.63/23.63亿元，对应 EPS 分别为 0.93/1.06/1.22元，当前股价对应 PE 分别为 14.5/12.7/11.1倍，我们看好公司游戏业务战略转型升级与游戏出海表现，维持“买入”评级。 新游上线后不断迭代与运营升级， 持续为公司贡献稳定流水《梦幻新诛仙》 于 2022年 6月开启周年庆版本， 同时配合线上线下营销， 获得良好玩家反馈， 6月份 IOS 游戏畅销榜最高提升到第 6名。《幻塔》 于 4月份推出 2.0版本， 4月份 IOS 游戏畅销榜最高提升到第 11名。《梦幻新诛仙》 与《幻塔》的优异表现，或验证公司精品研发与长线运营能力， 夯实公司 MMO 核心品类优势， 为公司贡献稳定流水。 同时， 品效合一营销策略与二次元开放世界品类创新的成功也体现了公司能力的持续成长与战略转型的初步成功。 国内外储备游戏丰富， 新游上线与出海或带来可观业绩增量国内方面， 2022年 4月游戏版号重新开始下发以来，公司《黑猫奇闻社》已取得版号， 同时储备游戏丰富， 包括《天龙八部 2》《朝与夜之国》与端游《诛仙世界》等。 海外方面，《梦幻新诛仙》 已于 3月在海外多地上线，《幻塔》海外主要地区由腾讯代理， 目前已开启海外预注册， 预计 Q3上线。 我们认为，《幻塔》经过多个版本打磨，游戏完成度与品质进一步提升，叠加腾讯发行优势，有望实现亮眼表现。 游戏版号重新下发后， 公司国内新游上线或加速， 带动游戏业务增速提升。 风险提示： 经典游戏流水下滑， 新游戏表现不及预期， 游戏行业政策变化。