老产品流水下滑致 Q3业绩承压，新游戏将陆续上线， 维持“买入”评级公司 2023Q3实现营业收入 9.58亿元（同比-27.41%，环比-20.48%），归母净利润 1.83亿元（同比-43.31%，环比-50.37%）， 剔除汇率波动和投资影响， 经调整归母净利润 2.06亿元（同比-27.2%）。 2023年前三季度实现营业收入 33.07亿元（同比-13.66%），归母净利润 8.59亿元（同比-15.07%），经调整归母净利润 8.05亿元（同比-14.24%）。公司前三季度业绩下滑主要系受宣传和运营费用变化及游戏流水下滑等因素影响，《问道手游》《一念逍遥》 利润有所减少，同时 8月新上线游戏《飞吧龙骑士》 上线前期营销推广投入较大，尚未产生利润所致。 基于公司业绩和产品预期， 我们下调 2023-2025年盈利预测， 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 13.03/15.76/18.54亿元（2023-2025年前值为 15.87/18.97/21.72亿元），对应 EPS 分别为 18.14/21.92/25.79元，当前股价对应 PE 分别为18.1/15.0/12.7倍，我们看好公司未来新品上线表现，维持“买入”评级。 研发费用率提升与汇兑损益影响短期利润率， 不改长期盈利能力公司 2023Q3毛利率为 87.53%（同比+2.72pct，环比-1.22pct）， 销售费用率为26.79%（同比-7.01pct，环比+2.79pct）， 管理费用率为 8.2%（同比+1.3pct，环比-0.54pct）， 研发费率为 19%（同比+6.44pct，环比+2.78pct），归母净利率为 19.1%（同比-5.39pct，环比-11.52pct）。 Q3研发费用率提升明显，且汇率变化对利润率造成一定短期影响， 但公司业务持续推进，短期因素不改公司长期盈利能力。 多款新游戏即将上线， 新一轮产品周期或驱动公司业绩增长公司 8月份上线的《飞吧龙骑士》， 截至 9月末在 AppStore 游戏畅销榜平均排名第 42名，最高排名第 15名，表现良好， 随游戏流水逐步确认， 有望在后续季度持续释放利润。此外，公司《皮卡堂之梦想起源》《超进化物语 2》 等产品有望在 2023H2上线，2024年有望上线的产品包括《不朽家族》 《Outpost: Infinity Siege》《超喵星计划》《代号 M88》《代号原点》 等。 我们认为， 公司精品游戏研发独具特色，且长线运营能力较强，新游戏陆续上线后有望长期为公司贡献稳定业绩。 风险提示： 新游戏上线时间推迟， 新游戏表现不及预期等风险。 财务

Q3利润重回同比增长，看好主业回暖与球星卡业务发展，维持“买入”评级 公司发布2022三季报，2022Q3实现营业收入9.15亿元（同比-0.71%），实现归母净利润1.02亿元（同比+8.81%）。2022年前三季度实现营业收入28.14亿元（同比-3.54%），实现归母净利润2.92亿元（同比-36.52%）。公司2022年前三季度业绩下滑或由于受疫情及宏观经济影响，游戏用户消费需求及广告主广告投放需求有所下滑，以及游戏业务研发及推广力度加大所致。基于公司2022Q3业绩，考虑疫情影响广告及游戏消费需求，我们下调2022-2024年盈利预测，预测公司2022/2023/2024年归母净利润分别为3.48/4.58/5.51（2022/2023/2024年前值为4.72/5.50/6.92）亿元，对应EPS分别为0.86/1.13/1.36元，当前股价对应PE分别为15.6/11.9/9.9倍，我们看好公司游戏、扑克牌、数字营销三大业务持续回暖，球星卡业务带来新增长动能，维持“买入”评级。 毛利率回升与销售费用率下滑带动公司利润率同比提升 2022Q3公司毛利率为39.32%（同比+2.55pct），归母净利率为11.11%（同比+0.97pct）。2022Q3公司销售费用率10.62%（同比-2.95pct），管理费用率为7.46%（同比+1.80pct），研发费用率为9.15%（同比+3.44pct）。报告期内，或由于扑克牌原材料价格有所下滑以及毛利率较高的游戏业务收入占比提升致毛利率有所回升。此外，公司持续加大研发投入，研发费用率有所上升，但受产品周期影响，销售费用率有所下降。 游戏业务稳健，前期研发投入或陆续兑现；球星卡业务有望成为新增长点 根据七麦数据，2022年7-9月，《捕鱼炸翻天》保持在IOS畅销榜前100名，《指尖捕鱼》保持在IOS畅销榜前150名，公司核心游戏产品表现稳定。同时公司储备游戏产品丰富，随版号恢复发放，后续有望加速上线，带来业绩增量。此外，公司2022年1月公司战略投资Card Hobby，布局球星卡市场。Card Hobby体育IP储备丰富且仍在持续获取头部IP，结合公司在卡牌制作行业积累的技术和渠道优势，有望加速球星卡业务商业化发展，成为公司新的增长点。 风险提示：疫情影响存在不确定性，游戏表现、球星卡业务发展不及预期等。

受产品周期和业绩高基数影响，Q3业绩短期承压，维持“买入”评级 公司发布2022Q3公告，2022Q3公司实现营业收入17.88亿元（同比-29.4%），实现归母净利润3.04亿元（同比-43.9%），实现扣非归母净利润2.51亿元（同比-52.1%）。2022Q3公司营业收入与净利润减少主要系2021Q3《梦幻新诛仙》产生较高业绩贡献，形成业绩高基数，同时部分子公司不再纳入合并范围，叠加部分游戏受生命周期影响流水有所回落以及季度间递延收入差异所致。2022年前三季度公司实现营业收入57.11亿元（同比-15.3%），实现归母净利润14.42亿元（同比+80.26%），实现扣非归母净利润9.21亿元（同比+64.1%）。前三季度收入同比减少主要系相关欧美子公司自2022年2月起不再纳入合并范围，净利润增长主要系《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品贡献了良好业绩增量。我们维持盈利预测，预测公司2022/2023/2024营业收入分别为112.32/129.19/143.51亿元，归母净利润分别为18.10/20.63/23.63亿元，对应EPS分别为0.93/1.06/1.22元，当前股价对应PE分别为13.6/11.9/10.4倍，我们看好公司游戏业务战略转型及储备游戏上线推动公司业绩释放，维持“买入”评级。 游戏收入占比提升致毛利率提升，销售费用率随产品周期而变化 2022Q3，公司毛利率为73.56%（同比+10.27pcts），主要系毛利率较高的游戏业务收入占比提升所致。公司销售/管理/研发费用率分别为16.3%（同比-4.55pcts）/9.5%（同比+3.14pcts）/32.3%（同比+11.89pcts），主要系报告期内公司减少推广投入同时加大了研发投入所致。随着新产品的上线，销售费用率或有所提升，同时公司降本增效措施或致研发费用率有所下滑，公司整体费用率有望保持平稳。 公司储备产品丰富且多款产品处于测试阶段，新游上线或推动公司业绩释放 公司储备产品丰富，且多款产品已处于测试阶段，储备手游产品包括《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《神魔大陆2》《完美新世界》《诛仙2》，端游产品包括《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a Nice Death》等。我们认为，未来新游上线帮助公司拓展品类的同时或进一步带动公司业绩释放。 风险提示：游戏版号获取存在不确定性，新游上线表现不及预期等风险。

2022Q3业绩表现稳定，高基数致同比下滑，维持“买入”评级 公司发布2022Q3业绩预告，预计2022Q3实现归母净利润2.9-3.1亿元（同比-42.8%至-46.5%，环比-2.4%至+4.4%），实现扣非归母净利润2.4-2.6亿元（同比-50.3%至-54.1%，环比-6.3%至+1.5%）。净利润同比减少主要系2021Q3《梦幻新诛仙》产生了较高业绩贡献，形成业绩高基数，同时部分子公司不再纳入合并范围，叠加部分游戏受生命周期影响，流水有所回落以及季度间递延收入差异所致。我们维持盈利预测，预测公司2022/2023/2024营业收入分别为112.32/129.19/143.51亿元，归母净利润分别为18.10/20.63/23.63亿元，对应EPS分别为0.93/1.06/1.22元，当前股价对应PE分别为13.6/11.9/10.4倍，我们看好公司游戏业务战略转型升级及新游上线推动公司业绩释放，维持“买入”评级。 公司聚焦创新与转型升级，精品化、全球化产品推动游戏业务健康发展 2022年前三季度，公司预计实现归母净利润14.27-14.47亿元（同比+78.45%至80.95%），其中游戏业务预计实现净利润15.33-15.53亿元（同比+97.74%至100.32%）。创新回合制手游《梦幻新诛仙》上线一年后表现稳中有升，根据七麦数据，Q3维持在IOS畅销榜前60名；《幻塔》海外版于8月上线，根据Sensor Tower数据，《幻塔》登顶8月收入增长榜，在出海手游收入榜和下载榜上也名列前茅。公司战略转型逐渐成效，产品风格逐渐从传统MMO游戏转向创新型、全球化游戏，有望推动公司游戏业务持续健康发展。 公司国内与海外储备产品丰富，新游陆续上线或开启新的产品周期 公司储备的手游产品包括《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《神魔大陆2》《完美新世界》《诛仙2》，端游产品包括《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a Nice Death》，其中多款产品已处于测试阶段。我们认为，公司经过近两年战略转型，积累了大量精品在研项目，随着游戏版号恢复发放，新游有望加速上线，同时公司多个产品为全球化产品，或将先于海外上线，国内与海外产品的陆续上线或开启公司新的产品周期，推动公司业绩持续释放。 风险提示：游戏版号获取存在不确定性，新游上线表现不及预期等风险。

2022H1疫情影响之下，营业收入仍实现稳定增长，维持“买入“评级公司发布2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入6.32亿元，同比增长30.00%，主要系品牌线上营销服务和线上分销收入分别同比增长76.5%/25.6%，以及内容电商新渠道贡献增量；实现归母净利润1.05亿元，同比下降17.02%，主要系疫情影响业务盈利能力，且由于业务中台能力建设投入等因素，销售费用率提升3.72pcts至11.12%。2022Q2，公司实现营业收入3.66亿元，同比增长38.82%，环比增长37.36%；实现归母净利润0.53亿元，同比下降27.63%，环比增长2.33%。由于疫情对电商行业造成较大影响，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为3.48/4.12/5.10亿元（前值分别为3.89/4.55/5.26），对应EPS分别为1.46/1.72/2.14元，当前股价对应PE分别为18.7/15.8/12.7倍，我们看好公司全域服务能力持续加强，维持“买入”评级。 快速调整策略应对变化，品牌线上营销服务收入大幅增长，毛利率暂时下降我们认为，为应对外界变化，公司或重新拓展品牌线上营销服务支撑业绩增长。 2022H1，该业务收入达2.11亿元（同比+76.54%），占公司总收入比重达33.41%（同比+8.80pcts）。因该业务毛利率相对较低（2022H1为37.21%），其收入占比提升拉低公司毛利率；叠加疫情影响多数区域的供应链和物流，存量业务毛利率下降，且新签项目仍处前期投入阶段，公司毛利率同比下降9.64pcts至39.47%。 持续拓展新渠道、新品牌，全域服务能力不断增强渠道方面，公司实现多渠道布局，积极涉猎社交电商、内容电商等新场景。 2022H1，公司在京东平台的GMV持续增长，拼多多平台的GMV同比增长230%，抖音平台的GMV同比增长90%，传统平台保持稳健增长态势、新平台发展迅速。 客户方面，公司在维持核心存量客户稳定合作的基础上，2022H1新增27个合作品牌。因此，即使在疫情影响之下，2022H1公司服务品牌的GMV为109.56亿元，同比基本持平，全域服务能力持续提升中。 风险提示：代运营行业竞争加剧、公司的线上运营权被品牌方收回等风险

疫情影响开课及拓客进展，2022H1业绩同比下滑，维持“买入”评级 公司发布2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入2.01亿元，同比下降16.75%；实现归母净利润4931万元，同比下降35.68%；业绩同比下滑主要系疫情导致上海校址停课，上半年可确认的营业收入减少，且《校长EMBA》在外地选址开课，运营成本有所增加。2022Q2，公司实现营业收入1.03亿元，同比下降38.11%，环比增长5.24%；实现归母净利润4134万元，同比下降42.85%，环比增长418.81%。由于疫情影响正常开课，我们下调2022-2024年盈利预测，预测2022-2024年归母净利润分别为1.68/2.34/3.15亿元（前值为2.21/2.76/3.46），对应EPS分别为1.43/1.98/2.67元，当前股价对应PE分别为18.2/13.1/9.7倍，我们看好公司下半年业绩修复及长期成长趋势，维持“买入”评级。 多举措减轻疫情影响，毛利率仍环比上升 面对总部校址停课，公司反应迅速，在上海疫情逐步好转后积极分派导师前往外地恢复线下开课，争取更多收入确认。公司还通过增加每次开办的学院人数、多半合并上课等方式提升效率，因此仍保持较强盈利能力，并环比改善。2022Q2，公司毛利率达79.64%，环比增长2.85pcts。此外，8月18日，第62期《校长EMBA》已于上海疫情缓解后首次在上海总部开课，我们认为，随着疫情缓解，下半年公司将加大排课密度、推出新课程，业绩有望逐季度改善。 推出股权激励计划彰显发展信心，长期成长趋势不变 2022年7月，公司发布2022年股票期权激励计划，首次授予的激励对象共161人，覆盖面较广，利于调动员工积极性并彰显公司长期发展信心。我们认为，公司作为管理培训行业龙头，在深耕主业的同时，积极拓展管理咨询和股权投资业务，“一核两翼”战略明确，短期疫情扰动不改其长期成长趋势。 风险提示：社会培训政策变动、疫情反复存在影响、优秀教师流失等风险。

2022H1收入持续增长，经调整净利润保持稳定，维持“买入”评级 公司2022H1实现营业收入25.11亿元（同比+5.2%），2022Q2实现营业收入12.81亿元（同比+0.9%，环比+4.2%），营收增长主要系《问道手游》《地下城堡3》《世界弹射物语》等贡献增量营业收入所致。公司2022H1实现归母净利润6.88亿元（同比-23.6%），实现调整后归母净利润6.56亿元（同比+1.0%），主要受2021年同期转让青瓷数码部分股权产生2.33亿元收益、对联营企业确认投资收益下降及汇率波动影响。基于公司2022H1业绩及未来产品预期，我们下调盈利预测，预测公司2022/2023/2024年归母净利润分别为15.75/18.90/21.47（前值为17.52/20.30/23.57）亿元，对应EPS分别为21.91/26.30/29.88元，当前股价对应PE分别为14.2/11.9/10.4倍，我们看好公司精品游戏研发和长线运营能力以及未来新品上线表现，维持“买入”评级。 毛利率保持高位，随投放力度加大与人员规模扩大，期间费用率持续提升 2022H1公司毛利率为89.93%（同比+8.03pct），主要系向《摩尔庄园》《鬼谷八荒》研发商支付的分成减少所致。公司销售费用率为26.67%（同比+3.60pct），管理费用率为8.15%（同比+1.62pct），研发费用率为15.08%（同比+1.47pct），主要系游戏营销推广支出增加，以及营销推广人员、管理人员和研发人员数量及薪酬增加所致。 公司长线运营能力优秀，新的产品周期及出海提供长期增长动力 2022H1，《问道手游》《一念逍遥》保持在IOS游戏畅销榜前列。2022年7月上线的《奥比岛：梦想国度》上线首月在IOS游戏畅销榜平均排名第22名，最高至第6名。公司储备游戏包括《超喵星计划》《黎明精英》《新庄园时代》等，其中多款游戏已取得游戏版号，测试调优后有望陆续上线。海外方面，储备游戏包括《一念逍遥（海外版）》《地下城堡3（海外版）》《奇葩战斗家（海外版）》等。我们认为，在缺少头部新游情况下公司业绩依然稳固，体现了公司强大的游戏迭代与运营能力，而新的产品周期开启与出海或为公司带来业绩增量，开启增长。 风险提示：新游上线时间不及预期，游戏出海表现不及预期等风险。

游戏业务表现亮眼，带动 2022H1业绩修复，维持“买入”评级公司发布 2022年中报， 2022H1实现营业收入 39.2亿元，（同比-6.7%），主要系公司调整海外游戏业务布局，出售美国研发工作室及欧美本地研发团队所致； 2022H1实现归母净利润 11.4亿元（同比+341.5%），实现扣非归母净利润 6.7亿元（同比+1653.7%）， 主要系 2021年同期公司优化部分不及预期游戏项目导致一次性亏损 2.7亿元以及《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品在 2022H1贡献了良好的业绩增量。我们维持盈利预测，预测公司 2022/2023/2024营业收入分别为 112.32/129.19/143.51亿元，归母净利润分别为 18.10/20.63/23.63亿元，对应 EPS 分别为 0.93/1.06/1.22元，当前股价对应 PE 分别为 17.1/15.0/13.1倍，我们看好公司游戏业务战略转型升级与游戏出海表现，维持“买入”评级。 长线运营与产品迭代能力持续验证， 游戏业务战略转型初见成果《梦幻新诛仙》 于 2022年 6月开启周年庆版本，同时配合线上线下营销，获得良好玩家反馈， 6月份 IOS 游戏畅销榜最高提升到第 6名。《幻塔》 7月份推出2.1版本， 内容广受好评， 7月份 IOS 游戏畅销榜最高提升到第 10名。《梦幻新诛仙》 与《幻塔》的优异表现，或验证公司精品研发与长线运营能力，夯实公司MMO 核心品类优势，为公司贡献稳定流水。同时，品效合一营销策略与二次元开放世界品类创新的成功也体现了公司能力的持续成长与战略转型的初步成功。 游戏品类与海外市场不断拓展，《幻塔》海外上线表现亮眼国内方面， 剧情解谜类手游《黑猫奇闻社》 公测定档 8月 24日， 其他储备游戏包括 MMORPG 手游《天龙八部 2》、 二次元手游《朝与夜之国》与采用虚幻 4引擎开发的《诛仙世界》 端游等。海外方面，《梦幻新诛仙》 已于 3月在海外多地上线，《幻塔》 8月 11日于海外上线首日即登顶美国、 日本、韩国等多个地区IOS 免费榜。我们认为，《幻塔》经过国内多个版本打磨，游戏完成度与品质进一步提升，叠加腾讯发行优势， 海外版有望实现亮眼表现。游戏版号重新下发后，公司国内新游上线或加速，带动游戏业务增速提升。 风险提示： 游戏版号获取存在不确定性， 新游上线表现不及预期等风险。 财务摘要和估值指标

游戏业务表现亮眼， 带动 2022H1业绩修复， 维持“买入” 评级公司发布 2022年中报业绩预告， 预计实现归母净利润 11.1亿元-11.6亿元（同比增长 330.84%-350.25%）， 实现扣非归母净利润 6.4亿元-6.8亿元（同比增长1573.79%-1678.40%）。 公司业绩大幅增长一方面系 2021H1公司优化部分海外游戏项目，产生一次性亏损约 2.7亿元，同时《梦幻新诛仙》 于 2021H1期末上线，业绩贡献在当期尚未充分体现， 形成较低业绩基数。另一方面系《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品在 2022H1贡献了良好的业绩增量。 我们维持盈利预测， 预测公司 2022/2023/2024营业收入分别为 112.32/129.19/143.51亿元，归母净利润分别为 18.10/20.63/23.63亿元，对应 EPS 分别为 0.93/1.06/1.22元，当前股价对应 PE 分别为 14.5/12.7/11.1倍，我们看好公司游戏业务战略转型升级与游戏出海表现，维持“买入”评级。 新游上线后不断迭代与运营升级， 持续为公司贡献稳定流水《梦幻新诛仙》 于 2022年 6月开启周年庆版本， 同时配合线上线下营销， 获得良好玩家反馈， 6月份 IOS 游戏畅销榜最高提升到第 6名。《幻塔》 于 4月份推出 2.0版本， 4月份 IOS 游戏畅销榜最高提升到第 11名。《梦幻新诛仙》 与《幻塔》的优异表现，或验证公司精品研发与长线运营能力， 夯实公司 MMO 核心品类优势， 为公司贡献稳定流水。 同时， 品效合一营销策略与二次元开放世界品类创新的成功也体现了公司能力的持续成长与战略转型的初步成功。 国内外储备游戏丰富， 新游上线与出海或带来可观业绩增量国内方面， 2022年 4月游戏版号重新开始下发以来，公司《黑猫奇闻社》已取得版号， 同时储备游戏丰富， 包括《天龙八部 2》《朝与夜之国》与端游《诛仙世界》等。 海外方面，《梦幻新诛仙》 已于 3月在海外多地上线，《幻塔》海外主要地区由腾讯代理， 目前已开启海外预注册， 预计 Q3上线。 我们认为，《幻塔》经过多个版本打磨，游戏完成度与品质进一步提升，叠加腾讯发行优势，有望实现亮眼表现。 游戏版号重新下发后， 公司国内新游上线或加速， 带动游戏业务增速提升。 风险提示： 经典游戏流水下滑， 新游戏表现不及预期， 游戏行业政策变化。

2021年净利润小幅增长，重心转向品牌线上管理服务，维持“买入“评级公司发布2021年年度报告和2022年一季度报告。2021年，公司实现营业收入11.35亿元，同比下降；实现归母净利润3.27亿元，同比增长；收入同比下降主要系公司与百雀羚的项目合作方式由品牌线上营销服务转变至管理服务，收入确认规则发生改变。2022Q1，公司实现营业收入2.66亿元，同比增长，主要系2021Q3新签品牌渡过磨合期后业务实现快速发展且2022Q1新签11个品牌；实现归母净利润0.52亿元，同比下降，主要系疫情对于用户消费热情和物流存在影响、公司战略性人力储备未能按期输出且研发投入较大。基于公司业绩，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为3.89（-0.77）/4.55（-1.05）/5.26亿元，对应EPS分别为1.63/1.91/2.21元，当前股价对应PE分别为16.9/14.5/12.5倍，我们看好公司全域服务能力持续加强，维持“买入”评级。 品牌线上管理服务已成核心业务，着重轻资产运营，净利率显著提升公司自2020Q4起改变与百雀羚的项目合作方式，并进行向品牌线上管理服务发展的战略转型。2021年，品牌线上管理服务贡献收入6.05亿元（同比+16.06%），占公司营业收入比重达（同比+12.78pcts），已成为公司第一大业务。调整业务模式重心后，2021年公司的销售费用同比减少40.81%至0.86亿元，亦带动净利率显著上升至（同比+5.09pcts）。 打造全域电商服务商的目标完成，实现新平台、新品类等全方位拓展公司在2021年实现全域电商服务商的建设，服务能力已拓展至抖音等直播电商平台和潮玩等新品类。公司的存量业务保有率良好，同时成立BD团队积极拓展新品类、新品牌、新渠道，新增红牛、伊利等知名品牌客户。2021年，公司服务品牌的GMV为271亿元（同比+35.5%），2022Q1为48亿元（同比+12.78%），电商淡季Q1仍保持稳定增长，有望在电商平台竞争加剧的背景下形成相对优势。 风险提示：代运营行业竞争加剧、公司的线上运营权被品牌方收回等风险。

公司核心品类优势明显，《幻塔》有望带来品类突破，维持“买入”评级公司MMORPG核心品类优势明显，《幻塔》12月16日上线有望助公司实现品类突破，带动业绩快速增长。我们维持盈利预测，预测公司2021/2022/2023年归母净利润分别为14.79/24.08/29.31亿元，对应EPS分别为0.76/1.24/1.51元，当前股价对应PE分别为28.5/17.5/14.4倍，维持“买入”评级。 《《幻塔》预下载火热，上线后有望贡献可观业绩增量截至2021年12月15日，《幻塔》官网预约量超1588万，TapTap预约量超180万，B站预约量超100万，合计预约量超1800万，游戏热度持续发酵。根据公司官方微博，《幻塔》于12月14日18：00开启预下载，预下载开启3个小时下载量即突破100万，预下载开启6个小时登顶IOS免费榜，游戏高热度得到验证。从产品角度看，基于虚幻引擎打造的3D开放世界游戏《幻塔》经过四次测试，游戏建模、美术、内容、玩法深度等都得到极大提升，虽与头部开放世界游戏相比仍有差距，但相比市场上大部分MMORPG更具竞争力，正式上线后通过不断迭代，《幻塔》有望向头部开放世界游戏靠拢。从发行角度看，《幻塔》实行品效合一的发行策略，通过发布主题曲、角色PV、合作地铁专列等方式扩大游戏影响力，并在TapTap、B站等垂类平台加强运营实现用户的收拢与转化，再配合较高品质的买量广告，有利于进一步扩大用户覆盖面和实现较高用户转化率。 基于《幻塔》的预约量和品效合一发行策略，我们预计《幻塔》首月流水有望超预期，利润率或高于《梦幻新诛仙》。 产品与战略转型的突破，或形成公司新的增长曲线《幻塔》的成功或不仅仅是单款游戏的成功，而将帮助公司完成品类和战略转型的突破，在开放世界+领域形成领先优势，依靠《幻塔》所积累的技术与经验不断迭代出新的更高品质开放世界游戏，形成公司新的增长曲线。同时开放世界游戏已初步具备社交、沉浸感等元宇宙要素，或成为元宇宙最先落地场景，开放世界+MMO研发经验的积累或使公司在未来元宇宙游戏的开发中占得先机。 风险提示：经典游戏流水下滑，新游戏表现不及预期，游戏行业政策变化。

公司基于核心品类优势， 持续进行多元化拓展，维持“买入” 评级公司 MMORPG 核心品类优势明显，据伽马数据， 公司 2020年 MMORPG 品类市场占有率达 24.40%， 同时公司聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道，力求多品类突破创新。开放世界 MMORPG《幻塔》 12月 16日上线， 有望助公司实现品类突破，带动业绩快速增长 。 我们维持盈利预测 ，预测公司2021/2022/2023年归母净利润分别为 14.79/24.08/29.31亿元，对应 EPS 分别为0.76/1.24/1.51元，当前股价对应 PE 分别为 26.1/16.0/13.2倍，维持“买入”评级。 《幻塔》 上线有望带动公司业绩快速增长《幻塔》自 2020年 6月首曝之后，经过四次测试，游戏品质与市场关注度不断提升，截至 2021年 11月 28日， 官网预约数超过 1365万， TapTap 与 B 站合计预约数超过 200万， TapTap 评分 6.7，同时凭借出色的游戏品质和测试数据，《幻塔》成为硬核联盟超明星推荐产品。 庞大的用户预约量加上独特的开放世界MMO 游戏玩法，配合公司发行《梦幻新诛仙》所积累的市场宣发及品效和一买量经验， 使《幻塔》具备爆款潜力， 游戏上线后有望带动公司业绩快速增长。 品类与技术上的突破， 或使公司具备向一线游戏大厂迈进可能《幻塔》 为公司自 2018年进行精品化、多元化、 国际化战略转型以来的一次重要尝试， 其开放世界自由探索、 虚幻引擎 4.26、轻科幻二次元美术风格、拟态系统等游戏特色，皆为完美世界首次尝试， 且开放世界 MMORPG 的玩法具备部分元宇宙要素， 或有助于公司积累元宇宙产品开发经验。《幻塔》有望帮助公司完成品类突破，打造差异化精品内容。从游戏质量上看，《幻塔》在每两次测试间隔的几个月时间内，完成了大量游戏内容的迭代与优化，这得益于公司游戏工业化体系的逐渐成熟且构建了强大技术中台，在品类与技术上的突破或使公司具备向一线大厂迈进的可能。 风险提示： 经典游戏流水下滑， 新游戏表现不及预期， 游戏行业政策变化。

前三季度业绩预计稳定增长，维持“买入”评级2021年 10月 14日，公司发布 2021年前三季度业绩预告。 2021前三季度，公司预计实现归母净利润 1.02-1.15亿元，同比增长 20%-35%，主要系公司主站和代运营子公司的 GMV 和广告收入稳定增长； 预计非经常性损益对净利润的影响金额为 850万元至 950万元，主要为收到政府补贴、增值税加计抵减及公司进行现金管理获得的收益。 2021Q3，公司预计实现归母净利润 0.17-0.30亿元，同比增长 3%-82%，环比下降 49%-71%， 主要系相对 Q2和 Q4均存在电商大促而言，Q3为电商淡季。 基于 2021年前三季度业绩预告， 我们维持 2021-2023年盈利预测不变， 预计 2021-2023年归母净利润分别为 2.05/2.44/2.87亿元，对应 EPS 分别为 2.31/2.74/3.23元，对应当前股价 PE 分别为 33.4/28.1/23.8倍，维持“买入”评级。 Q3或为电商淡季， Q4内“双十一+双十二” 值得期待我们认为，或因 Q3不存在电商大促，该季度为电商淡季， 2020年单三季度仅贡献全年归母净利润的 10.5%。“双十一”及“双十二”将在 Q4来临，有望拉动“什么值得买”主站和代运营子公司（星罗和有助）的 GMV 快速提升。 2021H1，星罗确认 GMV 达 19.42亿元（同比+278%）， 且服务能力持续得到认可；有助亦获得南极电商在抖音渠道的独家授权，二者均有望在 Q4的两大电商活动中再创佳绩，助力公司业绩更上一层楼。 “消费类 MCN+全链路服务+代运营服务” 快速发展， 目前已取得显著突破2021H1， 公司新业务（消费类 MCN+全链路服务+代运营服务）收入同比增长893%，营收占比迅速提升至 30%，取得显著突破。 消费类 MCN 方面，公司依托短视频平台构建的站外流量体系已初具规模， 或与“什么值得买”形成站内外联动。全链路服务方面， 星罗投入大量资源提升技术和数据能力，预计保持规模快速增长。代运营服务方面，星罗和有助多点开花， 或成功占据 DP 先发优势。 风险提示： 消费类 MCN 拓展不及预期、电商政策变化等风险。

《一念逍遥》热度不减，新游戏上线或带来增量，维持“买入”评级公司公布2021年前三季度业绩预告，2021前三季度预计实现归母净利润11.92-12.16亿元，同比增长50%-53%，主要系年初发行的新作《一念逍遥》上线后持续贡献可观流水，老游戏《问道》、《问道手游》表现稳定，另外《摩尔庄园》道具收入目前尚待摊销，后续将持续释放创造收益。2021前三季度预计实现扣非后归母净利润9.91-10.12亿元，同比增长41%-44%，非经常性损益主要系转让厦门青瓷数码部分股权收益1.67亿元；2021Q3预计实现扣非后归母净利润2.86-3.07亿元，同比增长40%-50%。我们持续看好公司出众的研发能力和不断提升的发行能力，基于《问道》等产品运营中积累的宝贵经验，孵化《一念逍遥》等高品质、新赛道产品，逐步拓展模拟经营、Roguelike等细分赛道，不断拓宽成长边界。基于2021前三季度业绩，我们维持盈利预测，预测公司2021/2022/2023年归母净利润分别为17.04/20.60/24.42亿元，对应EPS分别为23.71/28.66/33.98元，当前股价对应PE分别为16.4/13.6/11.5倍，维持“买入”评级。 《一念逍遥》献或贡献Q3主要利润，《问道》等老游戏基本盘稳固公司当前主要产品《一念逍遥》（2021年以来iOS游戏畅销榜排名5-21名）、《问道手游》（2021年以来排名7-36名）等流水表现亮眼。《一念逍遥》持续更新迭代，加入了全新道侣系统等内容，凭借公司从《问道》时期积累的MMO运营经验，通过社交等玩法持续为游戏增添热度。目前《一念逍遥》已经逐渐形成健康的长线经营模式，有望成为继《问道》系列之后公司又一有力的长期业绩支撑。 项目储备深厚，新游戏上线或带来增量由公司引进并发行的像素风弹球游戏《世界弹射物语》预计于2021年10月26日上线，目前TapTap预约量近7万；由公司投资团队淘金互动开发的文字地牢探险RPG游戏《地下城堡3：魂之诗》预计于2021年10月20日上线，目前TapTap预约量超8万。此外公司储备丰富，后续还备有《花落长安》、《石油大亨》等产品，涵盖模拟经营、Roguelike、女性向、策略等多元化游戏品类。 风险提示：经典游戏流水下滑，新游戏上线时间推迟，游戏行业政策变化。

新游戏贡献可观业绩增量，《问道》基本盘稳固，维持“买入”评级公司公布 2021年半年度报告， 2021H1实现营业收入 23.87亿元（+69.41%）；实现归母净利润 9.01亿元（+63.77%）；实现扣非归母净利润 7.05亿元（+41.40%）。 二季度公司实现营业收入 12.70亿元，同比增长 89.66%，环比增长 13.58%；实现归母净利润 5.36亿元，同比增长 135.06%，环比增长 46.64%。 游戏营收增长主要系报告期内《一念逍遥》、《鬼谷八荒》、《摩尔庄园》等新上线游戏贡献业绩增量所致； 归母净利润增长主要系《问道》系列盈利稳定，叠加新游利润贡献； 扣非归母净利润增速低于归母净利润增速主要系转让厦门青瓷数码部分股权产生非经常损益 1.67亿元。 看好公司“小步快跑”研发模式， 以《问道》 IP 为基石，拓展放置、模拟经营、 Roguelike 等细分赛道，拓宽成长边界；聚焦 MMORPG、SLG、放置挂机类三大赛道投入自研， 有望孵化优质新产品。基于 2021H1业绩，我 们 维 持 盈 利 预 测 ， 预 测 公 司 2021/2022/2023年 归 母 净 利 润 分 别 为17.04/20.60/24.42亿元，对应 EPS 分别为 23.71/28.66/33.98元，当前股价对应 PE分别为 22.4/18.5/15.6倍，维持“买入”评级。 分账成本上升拖累毛利率，新游宣发推广致销售费用率走高公司 2021H1毛利率为 81.90%（-4.10pcts），净利率为 37.75%（-1.28pcts）。毛利率下降主要系 （1）报告期内上线《摩尔庄园》、《鬼谷八荒》为代理游戏，需支付游戏分账成本，导致本期营业成本增长； （2）上年同期营业成本基数较低。销售费用率为 23.07%（+15.40pcts），主要系《一念逍遥》等新游上线广告投入较多；管理费用率为 6.53%（-3.47pcts）；研发费用率为 13.61%（-0.62pcts）。 项目储备深厚， 看好差异化领域持续打造爆款公司目前储备有《世界弹射物语》、《花落长安》、《地下城堡 3： 魂之诗》、《石油大亨》等产品， 涵盖模拟经营、放置养成、 Roguelike、 RPG、策略等多元化游戏品类。 看好公司自研之外沉淀多年的代理运营能力，坚持“精品化”“差异化”运营路线， 精准挖掘玩家需求，持续打造高热度、高口碑、高粘性的爆款产品。 风险提示： 经典游戏流水下滑， 新游戏上线时间推迟， 游戏行业政策变化。