2013年公司实现营业收入29.6亿元,同比下降2.51%;其中旅行社板块实现营收20亿元,占比67.53%;酒店运营与管理板块共计实现营收6.15亿元,占比20.73%;景区板块实现营收3.48亿元,占比11.74%。实现归属于母公司净利润1.18亿元,同比增长5%;扣非后净利润1.17亿元,同比增长0.09%;实现每股收益0.51元。在2013年国内主要景区客流以及酒店入住率下滑的背景下,公司旗下南山景区客流和利润保持正增长、产权酒店RevPar基本企稳、酒店管理业务稳健增长,总体经营情况略好于预期。上调2014-2015年每股收益预测至0.60元、0.67元,16年每股收益预测为0.75元。基于26倍14年每股收益,上调目标价至15.50元。后续需重点关注公司在酒店管理领域外延式扩张以及通州环球影城项目带来的投资机会。评级由持有上调为谨慎买入。 支撑评级的要点 南山景区客流增长1.4%,人均消费稳健增长:南山景区全年接待游客388万人次,同比增长了1.4%;实现营业收入3.48亿元,同比增长4.46%,实现利润8,390万元,同比增长13.94%;人均综合消费89.64元,同比增长3%(人均门票消费43元,同比增长13%)。 酒店管理板块总体经营态势良好:首旅建国实现营收4,101万元,同比增长18.94%;实现利润1,701万元,同比增长37.28%;首旅京伦实现营收2,454万元,同比下降1.94%;实现利润1,660万元,同比增长3.07%;欣燕都实现营收1.33亿元,同比下降8.68%;实现利润665万元,同比增长16.91%。 产权酒店收入、利润负增长,RevPar维持稳健态势:三家产权酒店2013年实现营收3.98亿元,同比下降11.22%;实现利润4,212万元,同比下降43.75%。产权酒店入住率有所下降,但平均房价有所提升,详细数据如后图表2所示。 旅行社业务亏损,毛利率基本持平:旅行社业务实现营收20亿元,同比下降1.04%;实现利润-386万元,同比下降了2.75倍;毛利率4.2%,基本持平。 评级面临的主要风险 旅游系统性风险;酒店业务营运以及整合不达预期。 估值 上调2014-2015年每股收益预测至0.60元、0.67元,16年每股收益预测为0.75元。基于26倍14年每股收益,目标价由14.33元上调至15.50元。评级由持有上调为谨慎买入。

公司2013年实现营业收66,717.34 万元,同比增长13.16%,实现归属于母公司的净利润14,780.50万元,同比增长7.75%;实现每股收益0.69元;扣非后净利润1.53亿元,同比增长增长9.79%。公司2013年四季度实现收入14694.39万元,同比增长0.31%;实现归属于母公司净利润711.87万元,同比下滑67.92%。公司四季度收入增长低于预期,主要是受新《旅游法》影响,索道客流增速有所下滑所致;公司2013年净利润增速下滑主要是由于新项目开业亏损、开办费计提等因素叠加所致。下调14-16 年盈利预测至0.65/0.75/0.87元.。我们长期看好丽江作为国内一线旅游目的地的客流凝聚力,公司索道以及印象丽江演出业务稳健增长态势确定。但公司未来三年均处于新项目“建设期”以及完工项目“培育期”的重叠期,折旧摊销、开办费以及人工成本持续处于高位,侵蚀了部分利润增速。基于23倍2014年预期每股收益,我们给予公司14.97元的目标价,评级下调为谨慎买入。 支撑评级的要点 索道接待客流同比增长,提价驱动客单价提升:2013全年,公司旗下三条索道共接待游客294.77万人次,同比增长3.88%,玉龙雪山索道接待游客143.97万人次,同比增长20.28%;云杉坪索道接待游客142.29万人次,同比下降8.68%;牦牛坪索道接待游客8.53万人次,同比增长3.24%。值得一提的是,2013上半年公司旗下三条索道共接待游客136.37万人次,同比增长9.43%。玉龙雪山索道接待63.90万人次,同比增长28.18%。从数据分析,大索道以及三条索道合计客流增速在下半年明显下滑。受到年初提价因素影响,玉龙雪山索道客单价从2012年的125.5元提升到2013年的151元,提价效应明显。 酒店业务以及《印象丽江》演出经营稳健:2013年丽江和府皇冠假日酒店实现营收9,928.44万元,同比下降2.35%(和府皇冠假日酒店全年入住率64%,同比2012年65%略有下滑;平均房价同比基本持平);2013年印象旅游实现营业收入23,462.54万元,同比增长0.6%;实现净利润9,999.96万元,同比增长0.5%净利率43%,同比基本持平。 新项目开业、开办费等影响业绩增速:公司2013年四季度实现净利润711.87万元,同比下滑67.92%。净利润大幅下滑的原因有:2013年9月英迪格酒店开业,10月5596商业街项目项目建成投入运营,摊销了开办费用1,729.23万元;二是多个项目处于试营业期,带来亏损 评级面临的主要风险:旅游系统性风险;新项目培育不达预期

事件:张家界近日发布公告称:为了满足游客的不同需求,特推出宝峰湖景区游船包船业务,具体内容如下: 1.普通游船包船价格:1000元/船,其中价内含价格调节基金50元/船。 2.VIP游船包船价格:2000元/船,其中价内含价格调节基金100元/船。 3.包船及VIP游船价格均不包含已执行的门票价格。 4.黄金周期间不开展普通游船包船业务。价格试行期一年,自2014年3月1日起执行。 点评: 1.团客市场瞄准旅行社渠道:公司推出包船业务,主要是顺应旅游发展形势,部分旅行社对于包船业务诉求较强。预计公司后续将包船业务纳入景区线路产品中打包销售,由于在团客层面涉及到与旅行社的结算,我们预计实际结算价格将远低于1000元/船。 2.景区服务得到完善,短期业绩影响较小:预计公司单只游船载客量20-30人左右,按照1000元/船计算,散客层面平均每人名义票价大约50元左右。2013年前三季度,宝峰湖景区实现购票人数38.01万人,同比下降27.30%。2012年全年宝峰湖景区接待游客69.3万人次,我们预计2013年宝峰湖景区接待游客50万人次左右(假设同比下滑28%)。由于我们尚难以估计包船业务团客和散客占比,我们假定加权人均票价30元。假设2014年宝峰湖景区游客60万人次(同比增长20%),假设包船业务乘坐率为20%-30%(参照十里画廊小火车,经过多年培育,目前大约40%的乘坐率)。出于谨慎性原则,我们假定2014年包船业务乘坐率为25%,预计可以贡献收入25%*60*30=450万元,收入贡献很小、利润贡献更小。因此,我们认为开辟包船业务旨在完善景区内涵以及服务,其战略意义远大于实际意义。 3.盈利预测以及投资建议:暂维持13-15年每股收益预测0.21、0.37和0.52元,维持谨慎买入评级。

核心观点:2013年公司旗下主题公园合计接待827万人次,同比增长2%。宋城景区客流下降17%左右(散客增长8%,主要是团客下滑明显);杭州乐园同比增长38%;烂苹果同比增长80%(12年是半年经营期,部分同比不可比因素导致高增长);三亚千古情景区接待入园+观影游客40万人次。在公司加大散客以及组团营销力度的背景下,宋城景区一月份客流同比显著正增长,“演艺谷”内容产业链年内将进一步得到夯实,后续长线客流与周边客源有望相得益彰,景区全年客流反弹概率较大;杭州乐园以及烂苹果乐园经营态势平稳,杭州大本营主业稳健增长可期;预计公司2014年一季度净利润增长1%-10%,扣非后净利润增长有望达到60%-70%(假定今年一季度无非经常性损益),主要由于宋城景区一季度客流反弹力度较大以及三亚项目旺季效应集中体现所致(2013年一季度,三亚项目千古情尚未开业)。三亚旅游市场将在二、三季度进入相对淡季,三亚千古情景区客流将逐渐向合理区间回归。同时,随着丽江、九寨等项目陆续开业,成本和费用将在今年集中体现,预计二、三季度主业净利润增速将明显低于一季度。维持2014-2016年每股收益0.70/0.90/1.08元的盈利预测,考虑公司在文化传媒领域的产业链扩张预期,我们给予公司一定的估值溢价,维持28.79元目标价和买入评级。

2013年实现营收67,871.59万元,同比增长15.79%;实现归属于母公司的净利润30,842.39万元,同比增长20.22%;扣非后净利润为28,017.58万元,同比增长24.83%,实现每股收益0.55元,业绩符合预期。公司预告2014年1季度盈利4785.75万元-5212.21万元,同比增长1%-10%。受经济增速下滑以及“反三公”消费等因素影响,2013年杭州大本营接待入园+观影游客727万人次,同比下滑2.8%;受益于提价以及”一票制”对冲客流下滑,宋城景区收入下滑仅10%。杭州乐园以及烂苹果乐园客流、收入增长良好。客源的高散客占比驱动三亚项目客单价超预期,类似逻辑可推演至丽江、九寨等散客占比较高城市,异地项目前景可期。大盛国际投拍的《钟馗伏魔》具备顶尖的制作班底和演出阵容、优良的档期(2015年大年初一),具备“现象级”影片潜质,高票房值得期待。预计2014-2016年每股收益0.70/0.90/1.08元。考虑公司在影视剧、游戏、动漫等领域潜在的产业链扩张,我们给予公司一定的估值溢价,上调目标价至28.79元,评级由谨慎买入上调为买入。 支撑评级的要点 三亚项目客单价超市场预期:三亚千古情景区2013年9月25日开业,约3个月营运时间实现营收3357万元,接待游客20万人次(根据入园+观看演出40万人次除以2得出),客单价达到168元,有效票价率达到0.65,超市场预期。丽江、九寨项目将于今年一、二季度渐次开业,培育前景值得期待。 宋城景区提价以及“一票制”对冲客流下滑,杭州乐园、烂苹果乐园经营良好:2013年全年,公司接待入园和观演游客827万人次,同比增长2%;剔除三亚40万人次后,杭州大本营2013接待游客787万人次,同比2012年810万人次下滑2.8%,主要是宋城景区客流下滑较大所致(预计同比下滑20-30%)。宋城景区、杭州乐园、烂苹果乐园2013年收入同比分别增长-10%、21%、99%;毛利率分别为77%(-2.3%)、53%(+16%)、68%(+3.7%)。受益于成本以及费用的良好控制,公司整体毛利率和净利率分别为71%、45%,均小幅提升。 电影业务有望放大业绩弹性:公司参股35%的大盛国际未来3年预计推出女性题材、中外合拍、魔幻题材三类约20部的电影;其中《钟馗伏魔》计划投资2亿元,于2014年2月16日开机,由奥斯卡最佳摄影鲍德熹担任监制/摄影指导/特效总监,赵天宇担任导演,演员包括陈坤、李冰冰等。影片初定于2015年2月19日(大年初一)上映,有望成为春节档的“现象级”影片,具备冲击6-10亿元票房区间潜质,有望放大宋城业绩弹性。 评级面临的主要风险:旅游系统性风险;丽江、九寨等异地项目低于预期

近日,我们参加了中国国旅股东大会以及投资者见面会,公司管理层向市场传达了2014年财务预算计划:“预计2014年合并营业收入1,976,023万元,合并营业成本1,487,719万元,合并期间费用242,302万元”。 2014年的财务预算提升了市场对于公司业绩增长的信心。基于公司毛利率提升以及期间费用的良好控制,我们上调14-15年盈利预测至1.61元、2.05元。同时,公司后续将在免税电子商务、在线旅游等领域加大投入,加速实现旅游产业链O2O。短期来看,海南离岛免税购买和提货方式的优化打开新成长空间。后续催化剂包括潜在管理层股权激励、上海迪斯尼设立免税店、海南离岛免税政策进一步放宽等。长远来看,公司免税业务具备高壁垒、基本面稳健、契合大众消费需求以及品牌消费升级趋势,我们坚定看好公司业绩的成长性和稳健性。基于30倍2014年预计每股收益,上调目标价为48元,维持买入评级。 支撑评级的要点 预计 2014年毛利率稳健,期间费用控制良好:按照公司2014年业绩指引测算,2014年毛利率为24.7%,期间费用率合计为12.2%。对比2013年,公司毛利率基本持平,预计期间费用率提升0.5%-1%左右。考虑大东海到海棠湾店面切换带来的费用增长,我们认为公司期间费用率的小幅增长体现了较好的费用控制。 传统免税增速有望提升:由于烟酒品类销售不佳,2012-2013年传统免税渠道库存基数较重。2013年为了压库存,传统渠道多数门店备货过于谨慎,影响了香化、精品等畅销品的销售。经过2年品类调整和去库存,2014年传统免税预计将在低基数实现增速反弹,10%以上增速可期。 三亚离岛免税空间广阔:在考虑大东海向海棠湾店面切换的基础上,我们预计三亚离岛免税2014年实现收入31-32亿元。若考虑海南离岛免税购买和提货方式的优化(购物邮寄、后续的网络预订等),2014-2016年三亚离岛免税购物人次和渗透率将有持续提升空间。 评级面临的主要风险 海棠湾项目开业以及营运低于预期;旅游系统性风险。

近日,我们参加了中国国旅股东大会以及投资者见面会,公司管理层向市场传达了2014年财务预算计划:“预计2014年合并营业收入1,976,023万元,合并营业成本1,487,719万元,合并期间费用242,302万元”。2014年的财务预算提升了市场对于公司业绩增长信心。基于公司毛利率提升以及期间费用的良好控制,我们上调14-15年盈利预测至1.61元/2.05元。同时,公司后续将在免税电子商务、在线旅游等领域加大投入,加速实现旅游产业链O2O。短期来看,海南离岛免税购买和提货方式的优化打开新成长空间。后续催化剂包括潜在管理层股权激励、上海迪斯尼设立免税店、海南离岛免税政策进一步放宽等。长远来看,公司免税业务具备高壁垒、基本面稳健、契合大众消费需求以及品牌消费升级趋势,我们坚定看好公司业绩的成长性和稳健性。基于30倍2014年预计每股收益,上调目标价为48元,维持买入评级。 支撑评级的要点 预计2014年毛利率稳健,期间费用控制良好:按照公司2014年业绩指引测算,2014年毛利率为24.7%,期间费用率合计为12.2%。对比2013年,公司毛利率基本持平,预计期间费用率提升0.5%-1%左右。考虑大东海到海棠湾店面切换带来的费用增长,我们认为公司期间费用率的小幅增长体现了较好的费用控制。 传统免税增速有望提升:由于烟酒品类销售不佳,2012-2013年传统免税渠道库存基数较重。2013年为了压库存,传统渠道多数门店备货过于谨慎,影响了香化、精品等畅销品的销售。经过2年品类调整和去库存,2014年传统免税预计将在低基数实现增速反弹,10%以上增速可期。 三亚离岛免税空间广阔:在考虑大东海向海棠湾店面切换的基础上,我们预计三亚离岛免税2014年实现收入31-32亿元。若考虑海南离岛免税购买和提货方式的优化(购物邮寄、后续的网络预订等),2014-2016年三亚离岛免税购物人次和渗透率将有持续提升空间。 评级面临的主要风险 海棠湾项目开业以及营运低于预期;旅游系统性风险。

事件:中国国旅(601888.CH/人民币32.42元,买入):新华网海口1月9日消息称:“中共海南省委六届五次全会上获悉,在中央有关部委的支持下,海南离岛免税政策有望在今年春节前实行即购即提和购物邮寄。目前,消费者在三亚免税店购买免税品后,需要到机场提货点提货。即将实行的即购即提和购物邮寄政策,将进一步释放离岛免税的政策效应,激发游客的购物热情。同时, 据了解,自调整免税购物额度和品种后,2013年海南销售离岛免税品件数和金额分别增长了22%和36%,累计3年销售额达到66亿元。” 点评: 预计三亚免税店2013年实现销售收入27-28亿元,基本符合预期:按照新闻稿数据,自调整免税购物额度和品种后,2013年海南销售离岛免税品件数和金额分别增长了22%和36%,累计3年销售额达到66亿元。2011-2012年两年间,海南离岛免税累计实现销售额大约33.75亿元,可以计算2013年海南离岛免税(三亚市内店+海口美兰机场免税店)实现销售额32.25亿元(66亿元-33.75亿元=32.25亿元)。按照三亚市内店占海南离岛免税市场份额80%-85%的历史经验,我们预计三亚市内免税店2013年实现营业收入27-28亿元,基本符合我们之前预期。 “即买即提、购物邮寄”叠加免税电子商务,离岛免税购买大幅突破时空限制:尽管我们在2013年12月17日的报告《中国国旅:公司长期价值被低估,建议买入》中已经提示“三亚免税市场购买以及提货方式的改变和简化”这一催化剂因素,但是“2014年春节前可以实施”这一时点仍然超出我们预期。虽然“即买即提、购物邮寄”的细节尚待跟踪,且该政策在海关、物流、支付等细节领域的监管措施尚待明确。但我们初步预计“即买即提、购物邮寄”对于三亚离岛免税利好主要体现在两方面:首先“即买即提”取代之前的“机场提货”将有效促进三亚离岛游客的购买潜能(之前的“机场提货”要求三亚凤凰机场离岛旅客至少于航班起飞前6小时完成最后一笔商品购买,对于游客的购买时间要求较高),而“即买即提”可以让离岛游客自由安排时间,购买灵活度和便捷度大幅提升;其次,“购物邮寄”则和中免正在探索建设离岛免税电子购物网站交相呼应,预计离岛游客不必去店内,可以在网上完成预定和支付,预计将由中免或者海关认可的第三方负责物流配送(便于监管机构监管)。“购物邮寄”政策更大程度地突破了时间和空间限制,将大幅简化购买程序,提升购买便捷度。 三亚免税店购物人次转化率有望大幅提升:我们暂不考虑三亚其他离岛方式,仅考虑凤凰机场游客吞吐量。2013年前10月,三亚凤凰机场旅客吞吐量为1026.8万人次,同比增长14.14%。我们预计2013全年三亚凤凰机场旅客吞吐量在1400万-1500万人次,预计凤凰机场离岛人次在600-700万人次的规模。三亚免税店2012、2013年购买人次在83万人次左右,购买转化率仅12%-13%(购买转化率=购买人次/凤凰机场离岛旅客)。如果“即买即提、购物邮寄”可以顺利实施,参照韩国离岛免税经验,假设购买转化率提高到15%-16%,2014年三亚离岛免税购物人次则有望达到105-112万人次,三亚离岛免税增长有望进入客单价和购买人次双轮驱动的良性状态(而不是2013年的购物人次几无增长,仅靠客单价提升驱动销售额增长)。在不考虑免税额度放宽的背景下,按照客单价3500元保守估计,2014年三亚离岛免税有望实现营收37-39亿元,高于我们之前预测约19%(我们之前预计三亚离岛免税2014年实现营收31-32亿元)。 建议现价买入,目标价45元:虽然“即买即提、购物邮寄”将确定性地改善三亚离岛免税的增长潜力,但鉴于政策尚未实施,细化方案尚待跟踪和观察。我们暂时不定量考虑其对于中国国旅2014-2015年的业绩增厚。暂维持2013-2015年盈利预测1.39元、1.53元和1.91元,后续可能的股权激励、免税政策放宽等催化剂有望继续业绩弹性。当前股价对应2014年每股收益21倍,已处历史低位,建议现价买入,目标价45元。

公司股价近期回调主要受三亚离岛免税“一市一店”、跨境通等因素影响。 长远来看,我们认为“一市一店”明确了中免在三亚市场的垄断性,实为利好。首先,“跨境通”本质上并非免税,尤其在香化等领域行邮税很高,相对三亚离岛免税无价格优势,替代效应甚微;其次,三亚离岛免税是配套海南打造国际旅游岛顺应而生,不具普适性,难以大范围推开;即使未来在其他区域部分放开,对于三亚离岛免税景气度影响也有限,主要原因在于目前贡献营收较大的香化、精品等并非一次性排他消费(例如国人出境购买免税品与三亚离岛免税并未完全对立与冲突),而是基于三亚旅游的衍生消费。我们认为近期股价回调已反应了“一市一店”政策对2014年业绩增速的短期影响。基于谨慎性原则,我们考虑2014 年淡季大东海到海棠湾店面切换带来的客流影响,下调2013-2015 年盈利预测至1.39元、1.53 元和1.91 元,但公司2014-2016 年净利润年均复合增长率接近30%,后续可能的股权激励、免税政策放宽、购买以及提货方式优化等催化剂有望放大业绩弹性。当前股价对应2014 年每股收益23 倍,已处历史低位,建议买入,目标价45 元。 支撑评级的要点: 2013-2014 年三亚离岛免税市场预测:2013 年前9 月,海南离岛免税购物销售金额23.5 亿元;购物人数79.5 万人次,增加6%。我们预计大东海店2013 年购物人次大约82 万(与2012 年83 万的购物人次基本持平),销售额约28 亿元,同比2012 年20.37 亿元的销售额增长37%。2014 年,预计大东海店1-7 月实现营业收入18.58 亿元,海棠湾8-12 月实现营业收入12.41 亿元,合计实现营收31 亿元。 2015 年-2018 年三亚离岛免税市场预测:预计2015-2018 年购物人次分别为92/103/115/126 万人次,同比分别增长11.1%/11.9%/11.6%/9.6%;销售额分别为41/52/63/76 亿元,同比增长32%/27%/21%/20.6%。 评级面临的主要风险:三亚旅游景气度出现断崖式下滑;海棠湾项目建设以及营运低于预期

事件:凤凰传媒(601928.CH/人民币10.33,买入)发布公告称:公司拟收购控股股东江苏凤凰出版传媒集团有限公司(以下简称“出版集团”)及其下属企业持有的印刷业务相关公司股权,同时,公司及其全资子公司江苏凤凰文艺出版社有限公司(以下简称“苏文社公司”)还将收购出版集团持有的凤凰传奇影业有限公司(以下简称“传奇影业”)51.00%的股权和南京传奇影业有限公司(以下简称“南京传奇”)持有的传奇影业10.03%的股权,本次交易完成后,凤凰传媒将持有凤凰传奇影业61.03%的股权(同时,待本次并购完成后,凤凰传媒将继续向凤凰传奇影业增资,增资完成后,股权比例将达到70%)。本次收购印刷物资以及凤凰传奇影业合计现金对价为49,498.33万元人民币,交易基本情况如下所示: 点评: 收购印刷资产,兑现上市承诺:出版集团于凤凰传媒上市前出具了有关注入印刷和物资采购业务资产的《承诺函》。我们认为,此次收购集团印刷资产,兑现了上市承诺。总体来看,印刷资产的盈利能力较弱,但将进一步完善上市公司的产业链,加强对于出版、发行业务的支撑和协同,从而将凤凰传媒打造成覆盖编辑、出版、印刷发行全产业链的综合性出版发行企业,进一步提高竞争力和市场地位。 传奇影业收购对价合理,新媒体转型加速:按照业绩对赌,传奇影业于2013年、2014年、2015年盈利预测(母公司口径)分别为2,388.92万元、2,495.78万元、3,615.65万元,同比分别增长96.6%、4.5%和45%。按照61.03%的股权比例,预计增厚凤凰传媒13-15年权益每股收益0.006元(备考)、0.006元、0.009元。按照交易对价18,368.50万元计算,收购传奇影业估值相对于2014年12倍市盈率,对价合理。传奇影业作为国内一线的电视剧制作公司:2011年拍摄了《新萍踪侠影》(37集)和《一个鬼子都不留》(32集);2012年拍摄了《我的抗战》(37集)、《新白发魔女传》(42集)、和《胜利者》(35集);2013年拍摄了《上海滩生死较量》(34集)、《大陆小岛》(37集)、《劫中劫》(37集)和《花样跳水少年》(30集),实现销售收入如下表: 2014年传奇影业计划拍摄《姐妹兄弟》(50集)、《山海经》(35集)、《哥不是传说》(35集)。预计2015年拍摄5部电视剧,2016年拍摄6部电视剧,2017年及以后年度每年拍摄7部电视剧。我们认为:传奇影业的优势将主要体现在“内容源头+技术团队”。内容源头将来自于凤凰传媒多种畅销书提供的优质版权;技术团队集中体现在凤凰传奇影业旗下的关锦鹏、高满堂、安建、石钟山、杨溢等多位业内精英,覆盖了电视剧(石钟山、杨溢等)、电影(关锦鹏)、编剧(高满堂)、导演(安建)、制作人(杨振盛)等完整的产业链。 估值以及投资建议:我们持续看好公司在图书出版发行领域的龙头地位以及内容数字化、多媒介转型的策略。公司通过并购慕和网络以及都玩网络,陆续切入手游、页游等领域;公司参股直复营销公司——勒卡斯,布局精准营销与大数据;随着此次集团旗下印刷、影视板块注入,公司传统产业链进一步完善、新媒体转型加速。公司手握充裕现金,预计后续产业链扩张将持续。不考虑新业务业绩增厚,暂维持公司传统业务2013-15年每股收益0.42元、0.48元和0.55元。若考虑年内完成的游戏并购,两个游戏公司并购有望合计增厚13年备考每股收益0.021元,14-15年每股收益预计为0.028、0.034元,维持买入评级。

事件:宋城股份(300144.CH/人民币16.58元,谨慎买入)近日发布公告称:公司拟使用自有资金,以现金增资和受让股权相结合的方式,获得深圳大盛国际传媒有限公司(简称“大盛国际”)35%的股权,并与安晓芬(大盛国际的实际控制人)女士及大盛国际签署战略投资合作框架协议。具体如下:宋城股份以不超过现金10,500万元对大盛国际增资扩股30%,另外宋城股份以不超过1,750万元受让安晓芬所持有的大盛国际增资扩股后5%的股权,通过本次交易宋城股份合计获得大盛国际35%的股权。 点评: 1、交易对价估值合理,对赌彰显双方信心:宋城股份合计以1.225亿元获得大盛国际35%的股权,预计大盛国际2014年实现净利润不低于3,500万元,交易对价对应14年10倍市盈率,与今年影视剧行业二级市场并购市盈率基本接近,估值合理。同时,安晓芬承诺大盛国际2013年-2016年四年累计净利润总额不低于15,695万元,并且设定了相关补偿机制,彰显了大盛国际管理层对于公司发展的信心,保障了宋城股份股东权益。 2、大盛国际制作+发行多部影片,实际控制人行业资源较为丰富:大盛国际成立于2010年,由中国电影界著名制片人安晓芬女士创建,专业从事电影及影视娱乐相关业务。大盛国际自成立以来先后制作发行的影片有:《锦衣卫》、《叶问2》、《李献计历险记》、《飞越老人院》、《小时代》、《小时代:青木时代》等(各电影具体投资额以及票房数据见图表1所示)。在加入大盛国际之前,安晓芬曾历任星美影业董事长、时代今典影院投资公司总裁等职务,我们认为安晓芬的从业背景和广泛人脉是大盛国际能够参与诸多电影投资以及发行的关键所在。但我们也注意到,大盛国际也曾经投资、发行多部票房不达预期的影片,比如《飞越老人院》、《武侠》、《我们约会吧》等影片,其制作和发行能力尚待考察。(参考网络公开信息,大盛国际多部热门影片均属于小参投方,考虑院线分账以及多方股东分账等因素,难以简单根据票房估算大盛国际投资收益)。 3、旅游演艺与电影商业模式差异较大,协同效尚待观察: 旅游演艺特点:首先,宋城之前的旅游演艺节目多位于热门旅游目的地,客源充足、竞争者较少(一般同一区域内3-5台类似演出,甚至更少),具有一定的区域垄断性和排他性;其次,宋城旅游演艺均为常年室内演出、演出时间长、风险较小;再次,目前团队客源仍然占主导的背景下(虽然散客化趋势在加速),宋城与全国超过2,000家旅行社的合作较为成熟,营销模式较为简单(更接近于B2B模式)。 电影市场特点:国内电影市场竞争十分激烈,除去国外大片、华谊、光线等龙头企业票房占有率高,呈现“强者愈强”的态势,留给中小影视公司的空间较小。其次,电影投资额较大、有效票房时间大约2-3周(区别于旅游演艺的常年演出)、具有高风险、高收益的属性;再次,电影产业涉及前期的导演、演员、剧本以及后期的发行与推广,产业链较长,对于资源聚合的能力和要求远高于旅游演艺;最后,从营销模式分析,电影行业属于典型的B2C行业,“口碑效应”聚集观影人次,对于品质和传播的要求更高。 因此,我们认为宋城《千古情》系列演艺节目的商业模式、营销模式、内容编剧与制作等与电影行业相差较大,后续协同效应尚待观察。 估值以及投资建议:我们暂维持宋城13-15年每股收益0.51元、0.65元、0.78元的盈利预测(若考虑此次并购业绩增厚,预计可以增厚14年每股收益0.02元)。公司参股进入影视领域,开创了A股旅游公司先河,但基于公司现有旅游演艺业务与影视业务在生产流程、营销模式等方面的差异,我们认为其协同效应尚待观察。公司当前的股价对应2014年每股收益大约26倍,当前A股影视剧公司对应14年估值在23-35倍之间(如图表2所示,华谊兄弟因涉入手游业务,估值较高,不具有可比性)。我们考虑宋城股份影视业务利润占比仍然较小(预计2014年大盛国际权益净利润占合并报表净利润不到5%),估值提升的空间相对较小。公司后续进一步的产业链扩张和拓展值得关注,暂维持谨慎买入评级。

中青旅(600138.CH/人民币18.39,买入)发布公告称:公司控股子公司乌镇旅游股份有限公司(以下简称“乌镇旅游”)决定与桐乡市濮院金翔云旅游投资有限公司共同出资设立桐乡市濮院旅游有限公司,双方于2013年11月24日签署了《关于共同投资设立桐乡市濮院旅游有限公司之投资协议》。桐乡市濮院旅游有限公司(以下简称“濮院旅游”)注册资本为人民币5亿元,其中桐乡市濮院金翔云旅游投资有限公司出资人民币2.55亿元,出资比例51%;乌镇旅游股份有限公司出资人民币2.45亿元,出资比例49%。濮院古镇项目作为中青旅第三个景区项目(继乌镇、古北),将着力建设休闲度假设施,恢复传统文化街区,打造时尚购物胜地,旨在打造“历史文化和时尚购物”融为一体的时尚度假旅游目的地。我们持续看好中青旅基于“核心团队”的优质休闲度假景区项目规划、设计、营运能力,后续基于景区资源的外延式扩张有望持续。随着乌镇景区成熟、古北项目营运、濮院项目落地,公司有望开创性地引领国内度假景区的“连锁”模式,未来发展前景看好,市值成长空间巨大。不考虑增发摊薄,考虑乌镇股权回购的业绩增厚以及古北股权转让带来的投资收益(预计6,700万元),维持13-15年每股收益预测0.73元、0.83元、1.09元,维持买入评级。 点评: 1、借当地政府资源,利于项目前期推进:濮院旅游公司的控股股东—桐乡市濮院金翔云旅游投资有限公司成立于2013年7月25日,注册资本2亿元。 其中,桐乡市金凤凰服务业发展集团有限公司(国有独资公司)出资比例85%;桐乡市濮院镇农业经济服务中心(事业法人单位)出资比例15%。我们认为,金翔云旅游投资公司代表桐乡市政府,具有很强的资源整合能力和项目执行能力,将有利于濮院古镇项目的前期开发(征地、拆迁等)以及后期客流培育。同时,乌镇旅游公司持股49%,类似于“古北水镇”模式,中青旅在打造休闲度假旅游目的地领域强大的项目规划与设计、营运与客流培育等方面国内领先,有望充分分享后续的投资收益。 2、核心团队价值凸显,后续扩张可期:预计项目前期征地、拆迁等主要由当地政府负责,濮院旅游项目公司将主要负责后续景区规划、设计、建设等工作。我们认为,桐乡市政府继乌镇之后,再次携手中青旅参与濮院项目开发,彰显了中青旅团队在项目规划与营运方面的卓越能力(且已经得到乌镇景区验证)。公司未来有望在异地持续进行景区有效扩张。 3、桐乡旅游基数庞大,乌镇与濮院有望协同发展:2012年桐乡市共接待海内外游客1,189.44万人次,同比增长16.65%;实现旅游总收入103.11亿元,同比增长18.9%。2013年1—10月,桐乡市共接待海内外游客1,222.26万人次,同比增长12.68%;实现旅游总收入112.36亿元,同比增长20.04%。作为成熟景区的乌镇2012年接待游客600.83万人次,占2012年桐乡游客比例为50.5%,远未达到天花板。濮院古镇不仅坐拥优质景区与人文资源,还将着力建设休闲度假设施,恢复传统文化街区,打造时尚购物胜地,旨在打造“历史文化和时尚购物”融为一体的时尚度假旅游目的地。我们认为,濮院与乌镇虽然地理位置相邻,但在战略定位上有所差异,不会直接导致客流冲突。相反,我们认为濮院可借鉴乌镇的巨大客源以及地位位置便利,完成前期的客流导入与培育。 4、由于濮院古镇开发规划细节、建设期等因素尚不明朗,我们暂不考虑其业绩贡献。

支撑评级的要点 “负效应”消除后的客流反弹可期,带动门票索道收入高增长:除受经济增速下滑以及限三公等影响外,峨眉山景区还受芦山地震影响,明年低基数下客流反弹可期;其次,对比乌镇、黄山、武陵源、丽江玉龙雪山等一线景区,峨眉山由于交通便捷性、自然灾害较多(2008、2013 两次地震)等因素影响,客流绝对接待量低于其他几个景区,未来增速空间更大。 索道提价预期若兑现,加速业绩释放弹性:蛾眉山景区的索道票价水平在国内可比景区中处于偏低水平,距离上次索道提价时间已经超过4年(峨眉山索道最近一次提价是在2009 年8 月1 日)。公司旗下索道在2014-2015 年提价的预期较强。 再融资加强茶叶、旅游演艺等产业链布局:公司再融资募投项目包括茶叶、旅游演艺,均是对于景区内自然资源(峨眉雪芽茶叶)以及文化遗产(佛教文化等)的挖掘与延伸,具有培育期短,盈利能力强等特点,前景看好。 交通改善提升景区对省内外游客的通达性和辐射度:短期来看,预计成绵乐高铁将于2014 年底通车,乐山与成都的距离缩减至40 分钟。长远来看,成绵乐高铁未来有望与郑西、京广、贵广铁路等相接,南北融合,最终实现至北京8 小时、广州6 小时的高铁交通圈。 评级面临的主要风险: 客流恢复低于预期;交通改善低于预期。 估值 预测 2013-2015 年每股收益分别为0.63、0.99 和1.21 元(若按增发上限摊薄,则14-15 年每股收益分别为0.88 和1.07 元)。基于28 倍2014 年全面摊薄后每股收益(0.88 元),给予目标价25 元,买入评级。

浙报传媒2013前三季度实现营收16.10亿元,同比增长53.1%。实现归属于母公司净利润3.22亿元,同比增长93.1%,实现每股收益0.54元。 得益于房产广告大幅增长以及营销创新,传统媒体业务上半年实现净利润13624.42万元,同比增长12.79%。传统媒体业务将沿着“社区化、本地化”策略纵深挖掘,涉足老年产业等垂直领域、未来基于大数据挖掘下的精准营销等措施将有效对冲行业性下滑。新媒体领域,上半年边锋、浩方并表两月实现净利润6202.91万元,体现了过去三年品牌建设以及渠道优化成效。公司将继续深化新闻传媒、互动娱乐、影视和文化产业投资“3+1平台”建设:并购浩方、边锋,进入游戏领域;入股华奥星空,涉足体育产业;基于游戏、影视、精准营销等领域的内容孵化有望渐次展开;公司打造枢纽型传媒集团的路径清晰、优于同行的前瞻性布局,平台聚集效应和规模效应未来有望带来新业务多点开花,后续增长潜力巨大。我们持续看好公司“先渠道、后内容”的新媒体转型策略、长三角区位优势、浙商文化下的创新精神、强势股东背景下的资源优势和管理层执行力。预计2013-15年每股收益0.76元、1.13元和1.30元,首次评级买入,目标价42.00元。 支撑评级的要点“资本+资源”导向的对外合作模式:坚持“传媒控制资本,资本壮大传媒”的发展理念,以资本为纽带,加速新媒体布局,整合文化产业投资。原有报媒业务已出现与淘宝、绿城、财新团队、地方台等的合作,预计未来新媒体业务将在内容、渠道、技术等全产业链上持续导入重量级合作伙伴。 “3+1”平台加速转型,新业务布局广阔:报媒业务纵深发展,挖掘现有产业价值链,在报业景气度下滑的大背景下相对受益于层级分明的结构,连同云阅读项目构筑起新闻阅读平台;公司入股华奥星空,有望借体育总局力量涉入赛事版权分销领域,同时巩固浩方、边锋竞技类游戏和棋牌类游戏的优势;基于游戏、影视等领域的内容孵化后续有望展开(东方星空文化产业基金是省内重要文化投资平台,是合作伙伴及新项目的蓄水池);内部团队建设以及外部投资(随时传媒、百分点科技等)布局大数据产业链,拓宽平台流量入口。 人才及管理优势明显:投资团队创业时间超过10年。集团是业内最早在分子板块层面实施公司化的报业集团,已实施目标导向的全面预算管理,建立现代企业制度,团队市场化程度较高。 评级面临的主要风险边锋、浩方业绩未达预期的风险;传统报纸广告景气度下行。 估值考虑边锋浩方2013年5月并表,预计2013-15年每股收益0.76元、1.13元和1.30元,首次评级买入,目标价42.00元。

峨眉山(000888.CH/人民币18.55元,买入)2013前三季度公司实现营业收入6.28亿元,同比下降16%;实现归属于母公司的净利润1.11亿元,同比下降13%;实现每股收益0.47元。公司第三季度实现营收2.62亿元,同比下降18%,实现净利润8,119万元(每股收益0.35元),同比增长6.59%。近日,我们参加了公司非公开发行投资者交流会,公司管理层对于再融资项目、公司业务短期以及中长期发展驱动因素进行了阐述。短期来看,在2014年交通改善(成绵乐高铁)以及2013年客流低基数的背景下,14年客流有望恢复性增长。 同时,潜在的索道提价催化剂有望释放业绩弹性。公司峨眉雪芽茶叶产业发展较为迅速(经销商为主的轻资产扩张模式,有效降低前期扩张风险);公司有望嫁接王潮歌团队在演艺节目编排、制作、营运等方面的优势,极大地缓释了公司对于演艺节目市场化营运和拓展经验不足的风险。长期来看,公司借景区内“小环线”开发以及西大门“大峨眉”景区开发的契机,有望介入柳江古镇开发,进入养老地产、温泉养生等新兴领域。维持公司2013-15年每股收益0.66元、0.91元和1.12元的盈利预测。公司业绩增长确定,长期看点颇多,维持买入评级。