事件概述：23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 5.01/0.05/-0.01/1.43 亿元、同比下降1.37%/71.61%/111.52%/-153.61%，归母净利降幅高于收入主要由于销售及管理费用增长、投资净收益下降。 经营性现金流净额高于净利主要由于折旧、摊销以及应付账款增加。 23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.97/0.29/0.28 亿元、同比增长 14.6%/230.4%/481.8%，单季归母净利增速高于收入主要由于毛利率提升及费用率下降，扣非归母净利增速高于净利主要由于 22Q2 政府补助较高，23H1 政府补助同比减少 90%。 分析判断:智能化培训系统强化驾驶培训业务韧性，助力飞行培训增长。收入分拆：（1）分行业：23H1 核心业务驾驶培训/飞行培训收入分别为4.06/0.72亿元、同比增长-2.0%/14.7%，收入微降主要由于Q1受疫情反复影响，各地出现不同程度的停业，Q2已有恢复。（2）分地区（各参股/控股公司）：北京/云南/石家庄/山东/荆州东方时尚/航空/检测收入分别为 0.43/0.09/0.16/0.29/0.75/0.04 亿元，同比增长 23.2%/-22.7%/-6.7%/13.4%/-9.0%/NA。 毛利率提升主要受益于降本增效，净利率下降主要由于销售和管理费用率提升以及少数股东损益增长。 （1）2023H1 毛利率为 45.72%，同比增长 2.22PCT，主要得益于降本增效；2023H1 归母净利率 0.94%、同比下降2.33PCT，净利率下降主要由于销售及管理费用率上升，从费用率来看，2023H1 销售/管理/研发/财务费用率5.0%/27.1%/1.1%/7.4%、同比增加 0.5/2.8/-1.37/0.05PCT。资产处置收益 /收入为 0.15%、同比增长0.25PCT；投资净收益/收入同比下降 0.5PCT 至-0.1%；所得税/收入同比增长 0.59PCT 至 4.27%；少数股东损益/收入同比增长 1.49PCT 至 0.52%。（2）从子公司来看，2023H1 山东东方时尚/石家庄东方时尚/荆州东方时尚/云南东方时尚/东方时尚国际航空净利率分别为-133%/-116%/12%/15%/20%，同比增加 13.9/-2.9/20.6/34.1/-1.6PCT,云南公司在 2020 年盈亏平衡后盈利状况持续提升。（4）23Q2 毛利率 52.88%，同比提升 8.15PCT;23Q2净利率为 9.68%，同比增长 6.32PCT，Q2 净利率增速低于毛利率主要由于其他收益下降，2023Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.87%/22.95%/1.07%/5.94%、同比下降-0.11/0.13/1.29/1.86PCT，其他收益/收入同比下降 3.42PCT。 库存周转天数增加。2023H 公司存货为 2.5 亿元，同比下降 3.0%，存货周转天数为 167 天、同比增长 77天。公司应收账款为 0.37 亿元、同比减少 10.88%，平均应收账款周转天数为 11 天、同比增加 1 天；公司应付账款为 2.71 亿元、同比减少 4.46%，平均应付账款周转天数为 181 天、同比减少 17 天。 投资建议我们分析，（1）公司目前民航飞行员培训在手订单约 2.47 亿元，在手订单充裕；（2）主业疫后有望迎来复苏，疫后消课将有望加大，且行业有望进一步出清；（3）公司未来成长在于 VR 设备铺设，今年有望加大铺设力度；（4）根据公告，未来公司也将向汽车消费综合服务行业的其他子行业拓展业务，如整车销售、汽车租赁、定制保险、汽车维修、汽车美容、汽车检测、汽车金融等，扩张公司的利润空间。考虑上半年 Q1 仍受疫情反复影响，下调 23-25 年收入预测 15.27/18.91/22.98 亿元至 11.1/13.0/14.9 亿元，下调 23-25 年归母净利预测 2.35/3.11/3.86 亿元至 1.85/2.38/2.91 亿元，对应调整 23-25 年 EPS 预测 0.33/0.43/0.54 元至0.26/0.33/0.40 元，2023 年 8 月 17 日收盘价 7.39 元对应 PE 分别为 29/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险、系统性风险。

事件：23Q1，公司实现收入2.0亿元、同减18.1%，实现归母净利润-2407.3万元、同减404.9%，实现扣非后净利润-2903.9万元、同减628.9%。 点评：22Q4疫情爆发影响招生，影响延续至23Q1。22年12月~23年1月新冠疫情爆发影响学员招生及现场培训，收入确认放缓，导致23Q1实现收入2.0亿元、同减18.1%。 收入受影响而成本相对刚性，毛利率下滑。受疫情影响收入下滑，而成本端相对刚性，导致毛利率下滑，23Q1公司毛利率同减6.9pct至35.3%。 期间费用率提升。23Q1年收入下滑，导致期间费用率提升，公司销售费用率同增1.1pct至5.1%，管理费用率同增7.7pct至33.1%，研发费用率同减1.4pct至1.2%。 学员报名恢复良好。合同负债显著增长，截至23年3月末，公司合同负债达5.0亿元，相较22年12月末增加0.7亿元。23Q1销售商品、提供劳务收到的现金达2.7亿元，较22Q1增长2.3%，恢复至19年同期的83.5%，可见学员报名恢复良好。 投资建议：23Q1业绩受到22Q4招生，以及疫情爆发无法现场培训的影响。从全年维度来看，公司招生回暖，疫后复苏弹性大，且未来有望通过VR+AI实现轻资产全国扩张。飞行培训有望持续增厚业绩，并有望受益于航空疫后修复。我们维持2023~25年EPS为0.32/0.39/0.46元/股，当前股价对应PE为24x/20x/17x，维持“买入”评级。 风险因素：招生人数不及预期的风险，驾驶培训行业政策改革的风险，北京大兴校区训练道路减少的风险。

事件：22年，公司 实现收入 10.0亿元、同减 16.6%，实现归母净利润-0.4亿元、同减 128.4%，实现扣非后净利润-0.5亿元、同减 139.3%。22Q4实现收入 1.7亿元、同减 35.4%，实现归母净利润-0.8亿元。 点评： 驾驶培训收入受疫情影响下滑。22年，驾驶培训受疫情影响，学员不能到校参加培训，导致收入确认节奏变缓，驾驶培训收入 7.8亿元、同减 24.6%。子公司云南东方时尚实现收入 0.7亿元、同减 38.3%，实现亏损 0.1亿元；石家庄东方时尚实现收入 0.2亿元、同减 36.7%，实现亏损 0.3亿元；山东东方时尚实现收入 0.4亿元、同减 17.9%，实现亏损 0.5亿元；荆州东方时尚实现收入 0.5亿元、同减 40.9%，实现亏损682.5万元。 飞行培训翻倍式增长、订单量充裕。飞行培训业务日渐成熟，且因为封闭式管理的培训模式受疫情影响较小，飞行培训收入 1.5亿元、同增89.8%，目前拥有 50余架飞机，飞行时间可达 5.2万+小时/年，目前在手订单约 2.5亿元，在手订单充裕。子公司东方时尚航空实现收入 1.7亿元、同增 37.8%，实现净利润 0.3亿元、同增 111.5%。 除河南外各地收入均不同程度下滑。北京地区收入达 6.4亿元、同减19.6%；河南地区收入达 1.6亿元、同增 7911.4%，主要是子公司东方时尚航空经营地由山东迁至河南；石家庄、荆州、云南收入下滑在 25%-40%左右。 毛利率有所下滑。受疫情影响收入下滑，公司毛利率同减 9.0pct 至42.2%，其中驾驶培训毛利率同减 10.3pct 至 42.7%，飞行培训毛利率同减 0.1pct 至 43.3%。 期间费用率有所提升。22年收入下滑，期间费用率有所提升，公司销售费用率同增 0.6pct 至 5.5%，管理费用率同增 4.4pct 至 25.7%，研发费用率同减 0.6pct 至 2.1%。 疫情反复致净利率水平下滑。22年，实现归母净利润-0.4亿元、同减128.4%，实现扣非后净利润-0.5亿元、同减 139.3%，净利率同减18.1pct 至-5.7%。 投资建议：22年疫情反复致驾驶培训收入下滑，但飞行培训表现靓丽。 公司为驾培行业龙头，培训模式标准化且服务质量高，疫后复苏弹性大，且未来有望通过 VR+AI 实现轻资产全国扩张。飞行培训订单充足，有望持续增厚业绩，并受益于航空疫后修复。我们预计 2023~25年 EPS为 0.32/0.39/0.46元/股，当前股价对应 PE 为 23x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险因素：招生人数不及预期的风险，驾驶培训行业政策改革的风险， 北京大兴校区训练道路减少的风险。

2022年公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为10.00/-0.43/-0.53/1.56亿元，同比增长-16.55%/-128.35%/-139.30%/-65.23%，经营性现金流高于净利主要由于预收学费；22Q4收入/归母净利/扣非净利分别为1.72/-0.77/-0.80亿元，同比增长-35%/亏损/亏损。 公司于2023年4月公告第四期员工持股计划（草案），总人数不超过300人，拟筹集资金总额上限为1亿元。其中，公司的董事、监事、高管占本期员工持股计划的30%，其他员工占占本期员工持股计划的70%。截至2022年1月19日，公司回购成本范围为9.77-15.08元。 分析判断:飞行培训未受疫情影响。收入分拆：（1）分行业：2022年驾驶培训行业/零售行业/代理服务行业/租赁业/其他收入分别为9.31/0.19/0.01/0.08/0.12亿元、同比增长-17%/-49%/-88%/11%/54%；驾驶培训中汽车/飞行培训收入分别为7.83/1.48亿元、同比增长-25%/90%。（2）分地区：2022年北京/河南/山东/石家庄/荆州/云南收入分别为6.44/1.59/0.34/0.21/0.45/0.65亿元、同比增长-20%/7911%/-78%/-28%/-41%/-39%。河南收入成本大幅度上升,同时山东大幅度减少，主要由于东方时尚通用航空股份有限公司的经营场所由山东迁到河南；荆州、云南收入下降幅度较大，主要由于学员未能到校学习影响。 云南、荆州学校由盈转亏，航校盈利能力大幅改善。（1）2022年毛利率同比下降9.04PCT至42.24%，其中驾驶培训/飞行培训毛利率分别为42.74%/43.33%、同比提升-10/0PCT，零售/代理服务行业毛利率同比下降4.71/16.70pct至13.16%/78.89%；（2）分地区看，北京/河南/山东/石家庄/荆州/云南毛利率分别为53%/40%/-47%/-49%/29%/20%、同比提升-9/964/-76/-17/-17/-17PCT，云南/石家庄/山东/荆州/航校净利分别为-0.14/-0.27/-0.50/-0.07/0.30亿元，同比亏损/亏损/亏损/亏损/115%。VR子公司收入和净利分别为1908万/361万元。（3）2022年净利率同比下降18.07PCT至-5.65%。2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.50%/25.70%/2.00%/8.40%、同比提升0.58/4.43/-0.67/3.98PCT。销售费用下降主要由于公司减少了广告费及宣传推广费的支出；管理费用上升主要由于湖北东方时尚驾驶培训有限公司在建工程转固，固定资产增幅较大；财务费用大幅提升主要由于公司债权融资规模扩大导致利息费用增加；研发费用下降主要由于部分研发项目结项，当期研发费用支出减少。资产减值损失计提3000万元，主要为商誉减值损失。 投资建议我们分析，（1）公司目前民航飞行员培训在手订单约2.47亿元，在手订单充裕；（2）主业疫后有望迎来复苏，疫后消课将有望加大，且行业有望进一步出清；（3）公司未来成长在于VR设备铺设，今年有望加大铺设力度；（4）根据公告，未来公司也将向汽车消费综合服务行业的其他子行业拓展业务，如整车销售、汽车租赁、定制保险、汽车维修、汽车美容、汽车检测、汽车金融等，扩张公司的利润空间。下调23年收入预测18.56亿元至15.27亿元、新增24/25年收入预测为18.91/22.98亿元，对应调整23年归母净利预测4.26亿元至2.35亿元、新增24/25年归母净利预测为3.11/3.86亿元，对应调整23年EPS预测0.59元至0.33元、新增24/25年EPS预测为0.43/0.54元，2023年4月21日收盘价7.49元对应PE分别为23/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险、系统性风险。

投资摘要公司系国内领先的驾培企业，依托主营业务优势布局“全周期”汽车综合服务，探索科技赋能下业务新模式。公司借助在驾培服务行业的经验和优势积极向汽车消费综合服务行业的其他子行业拓展业务。 2021年公司开创“VR+AI+实际道路训练”三位一体的智慧驾驶培训模式，率先引领驾培行业转型升级，截至2021年底，已有超过30万名学员通过智慧驾驶培训的方式顺利取得了驾驶证。 驾培行业市场规模庞大，驾驶培训企业众多并现散乱格局，优质品牌驾校有望实现破局获得品牌溢价。我国已全面跨入汽车社会，交通出行结构发生根本性变化，汽车驾驶人结构中新驾驶人数量大幅增加。 根据公安部数据，截至2022年11月底，3年以内驾龄的驾驶人达1.03亿人，占比达20.6%；25岁以下低年龄驾驶人达5448万人，占比达10.9%。尽管疫情影响了驾培行业市场，但是驾培刚性需求无法消失而是延后释放。公司以北京市场作为基本盘，加大全国布局力度，抢占市场先机，打造卓越品牌，有望实现业绩增长。根据公司年报披露，2016-2018年公司的北京市场占有率分别是27.40%、29.96%和35%；同期公司在昆明的市场占有率分别为9.81%/9.18%/11.70%，在石家庄的市场占有率分别是2.12%/3.44%/3.79%。 公司率先开拓“智能驾培模式”和“绿色驾培模式”，引领行业发展潮流，形成独树一帜的竞争优势。公司打造“VR+AI+实际道路训练”三位一体的智慧驾驶培训模式，做到了学车全程智能化、场景化、标准化。公司和北京千种幻影公司在VR汽车驾驶模拟器方面达成合作，已经实现了对所有经营区域的驾培体系智能化，截至2022年6月，已在北京、云南昆明、河北石家庄、湖北荆州、山东淄博、内蒙古铺设了超过1000台VR模拟器和近1000台智能车。公司持续推进绿色驾培模式，扩大新能源车辆的投入。公司2022年中报显示，公司自建了1046个充电桩，园内充电桩数量和电容量规模均位居全国单体场站之最。 我们认为公司收入端具备弹性空间，成本端优化明显，同时业务模式具有较大的经营杠杆（摊销成本刚性），公司利润端表现值得期待。 1、收入端具备弹性空间： （1）疫后复苏带动驾培收入恢复； （2）品牌化输出高质驾培服务，公司市场集中度有望持续提升； （3）“VR+驾培”输出新型商业模式（京外驾校输出品牌及VR内容，“重资产”变“轻资产”，“竞争对手”变“合作共赢”） 2、成本端大优化： （1）显著提高“人效比”：20学时VR教学、8-12学时AI培训，“3人2车”变“1人6车”，显著降低人工成本； （2）显著降低油耗成本：公司推进燃油车向新能源车转型，根据华尔街见闻计算的行业单公里成本，单公里油耗0.71-0.92元有望大幅降低为单公里电耗0.22-0.24元。 3、拥有核心资产（固定资产），具备经营杠杆。 投资建议公司深耕行业28年，从“北京最后成立的一所驾校”成长为北京地区首屈一指的驾培机构，地区占有率超过30%，同时大力建设智能驾培体系，为行业发展探索新方向，率先实现品牌化和智能化转型。受疫情影响公司收入端承压明显，随着疫情防控措施优化调整，公司有望实现业绩反弹。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润-3600万元（yoy-123.5%） 、2.03亿 元 （yoy+667.8%） 、2.65亿 元（yoy+30.3%），对应EPS分别为-0.05元、0.28元、0.37元，当前股价对应估值-148倍、26倍、20倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示疫情反复的风险、宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、全国市场拓展不及预期风险、智能驾培业务发展不及预期风险、驾培政策变动风险。

驾培龙头，深耕近三十载。公司是驾培行业的龙头公司，以机动车驾驶培训和航空驾驶培训为主营业务，并借助驾培服务的优势拓展汽车消费综合服务，如整车销售、汽车租赁、定制保险等。 机动车驾驶培训：VR+AI 颠覆传统驾培模式，轻资产全国扩张。公司服务细致周到，学员体验优质，课程定价在5000 元+。19 年5 月，公司与幻影科技合作，开启了智能化驾驶培训的序幕。20 年，公司所有经营区域智能驾培体系实现全覆盖。智能驾培体系提高了学员的训练效率，打破时间和空间的局限，降低近60%单位学时的培训成本。未来公司计划向全国各地驾校机构输出智能驾培体系，实现轻资产扩张。 航空驾驶培训：空域资源丰富，在手订单充裕。19 年，公司全资子公司东方时尚国际航空发展收购海若通用航空55%股权，布局航空驾驶培训。公司运营四座通航机场，实现了“三校四场”的运行规模，截至22 年6 月末，拥有50 架飞机，飞行时间可达6 万小时/年，空域资源丰富，可飞行时长充裕，截至22 年6 月末，民航飞行员培训在手订单约3.13 亿元，未来有望进一步开拓C 端市场。 竞争优势：行业影响力强，标准化全流程服务。公司是公安部道路交通安全研究中心在驾培行业中唯一战略合作单位，21 年配合公安部道路交通安全研究中心共同起草了《机动车驾驶人安全文明操作规范》。实现了驾驶培训的规模化、体系化、流程化与标准化，形成了较为完善的报名、培训及配套服务体系，实现了客户自报名至离校的标准化全流程服务。 财务分析：飞行培训高增长，降本增效助利润率改善。19 年降本增效显著，带来归母净利润回升，达到2.44 亿元。20~22 年，归母净利润受到新冠疫情爆发和反复的负面影响较大。我们预计，防疫政策调整有望带动公司盈利能力回升。 机动车驾培享有千亿空间。假设机动车驾培客单价为4000 元，计算得22年行业空间约为1169 亿元。驾培行业格局较为分散，一般有地域属性，公司21 年在北京的市场份额高达33.4%。从全国范围来看，公司在全国整体市场份额仅为0.8%，因此我们认为，机动车驾培行业具有较大全国化复制和整合的空间。 航空驾培需求有望回暖。疫情管控措施优化以来，我国航空运输迅速恢复，未来航空运输的持续复苏有望带动航空公司对飞行员的招聘需求，进而带来航空驾驶培训的进一步增长。国内飞行学校竞争格局优化，截至22 年末，我国境内141 部飞行学校中开设整体课程的共有35 所，同比减少7 所。以22 年整体学生课程容量计算市场占有率，东方时尚市占率达4.1%，位居前列。 投资建议：公司为驾培行业龙头，区域优势显著，培训模式标准化且服务质量高，未来有望通过VR+AI 颠覆传统驾培模式，实现轻资产全国扩张。 另外，飞行培训订单充足，有望持续增厚业绩并受益于航空疫后修复。我们预计23/24 年EPS 为0.32/0.38 元/股，对应PE 为25x/21x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：VR 驾培轻资产扩张不及预期的风险、土地规划调整尚未完成的风险、我国航运恢复不及预期的风险、驾驶培训政策风险。

事件概述：公司预告2021Q1归母净利3,000-4,000万元，与上年同期相比增加约7,500万元到8,500万元，扣非后归母净利410-1,410万元，与上年同期相比增加约6,500万元至7,500万元，业绩超预期。 分析判断::公司2021Q1归母净利同比19Q1增长20%以上、扣非净利同比19Q1增长60%以上，经营业绩明显改善，我们分析主要由于：（1）Q1以消化20年订单学员为主；（2）公司加强全员营销，即使在20年疫情期间市占率仍保持了提升，后续随着旺季到来、效果有望进一步显现、体现到新增报名；（3）异地学校逐步扭亏，云南在20年已实现盈利，今年预计石家庄学校有望盈亏平衡；（4）公司通过智能驾培体系降低了运营成本，提升了经营效率。 投资建议2021年我们关注公司疫情后的业绩弹性，以及航校订单的确认进度、VR设备铺设带来的轻资产模式演变：（1）VR有望带来成本下降，今年有望加大铺设力度；（2）航校培训订单今年有望确认大部分；（3）公司引入新高管、更换异地负责人、加强全员营销改革、以及激励改进等措施有望或注入新动力。维持21/22/23年EPS为0.48/0.58/0.73元，维持“买入”评级和目标价24元。 风险提示新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险、系统性风险。

基本面变化：异地扩张有望从重资产向轻资产模式转变目前公司在发生积极改善：（1）随着疫情缓解、Q3单季北京地区已实现招生转正，充分反映出驾培需求呈现出一定程度的刚需属性，只会延迟、不会消亡；（2）异地分校中，昆明分校2020年招生已同比持平、有望盈亏平衡；（3）公司引入新高管刘迪和黄怡、更换了部分异地分校总经理，由以往的“坐商”变为“行商”模式，即全员营销模式，同时细化KPI考核，营销模式和激励机制变革为公司注入新成长活力。 成长看点：VVRR及通航业务贡献新增长点1、VR业务：提升驾培效率并节省4/5的教练成本，将加速驾培业务市占率提升。盈利模式包括（1）自己使用，目前全北京已布局5个VR体验店、有近600台设备；（2）对外提供VR设备销售或租赁，若预计中期驾培市场有1万台VR设备需求，其中15%为购买、85%为租赁，则对应到盈利空间为VR销售收入2.7亿元、毛利1.05亿元，VR租赁收入6.8-10.2亿元。 2、通航业务：2019年我国认可的141部飞行学校在中国/国外在训人数为4650/4673人、市场规模至少50-100亿元，受疫情影响国外飞行培训订单需求回流至国内。公司现在飞行培训容量大概在400人（46台飞机），20年已拿到厦航及南航接近1.7亿元意向订单、21年新增厦航培训订单预计1.9亿元，这些订单在21年有望确认大部分收入，目前使用山东德州和河南西华机场、同时在建河南民权机场，未来收入增长空间大。 盈利预测与投资建议考虑明后年订单实际确认情况，预计2020-22E公司收入从8.58/14.90/17.38亿元调整至8.58/15.08/17.04亿元，增速分别为-23%/76%/13%，归母净利从1.21/2.91/3.59亿元调整至1.21/2.91/3.49亿元，增速分别为-50%/140%/20%，结合公司历史估值及在优势地区的强竞争力，以及未来拓展VR和通航业务将打开扩张空间，我们给予公司2021年50倍PE，对应合理市值146亿元、目标价24元（上次未给目标价），从增持上调至买入评级。 风险提示宏观经济波动风险、驾驶培训改革风险、市场竞争风险、新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险。

事件概述1月22日公司公告，收到厦门航空飞行技术管理部发来《2021年度送训确认函》，具体内容如下：根据2020年7月东方时尚航校与厦门航空签署生效的《2020年航线运输驾驶员整体课程飞行培训委托合同》,厦门航空安排在2021年1月1日至2021年12月31日期间，分批次向东方时尚航校送训飞行养成学员批次预计为7次、送训总人数预计为246人,培训总金额预计为1.9亿元。 1月19日公司公告，拟回购股份总金额1.5-3亿元用于员工持股计划，回购价不超过27.87元/股，按此价格预计回购股份数量约1076万股，约占公司总股本的1.76%；1月20日公司公告，已累计回购股份1183万股、占公司总股本的1.94%，已支付总金额为1.57亿元。 分析判断::航校订单带来新增长点：国内增长趋势看，伴随国内飞行培训技术及设施的成熟，尤其今年受疫情影响，国外飞行培训订单需求持续回流至国内。东方时尚现在除满足厦航订单外利用率仍有提升空间，因此未来航校订单增长可观。估计通航业务毛利率能达到25~30%、净利率前几年在15~20%，伴随折旧期结束等盈利能力仍有提升空间。 股份回购彰显发展信心：公司以自有资金回购A股股份，并用于实施员工持股计划，有利于进一步建立健全激励约束机制，丰富激励举措，保留核心人才；完善公司治理结构，构筑利益共同体，调动骨干积极性。 投资建议：我们分析，公司近期下跌主要受美好置业联动影响、大股东旗下投资公司有部分持仓，但与基本面无关。 21年关注北京持续复苏、异地学校扭亏；VR有望带来成本下降并实现异地轻资产扩张模式；航校培训、山东和武汉子公司、检测站有望成为新增长点，因此预计21年业绩弹性较大。此外，公司是疫情后第1家全面复训且能提供全部考试的驾校，有望加速行业整合。考虑20年疫情影响但21年航校订单等带来新增长，将2020-22E收入9.51/11.00/12.98亿元变更为8.58/14.90/17.38亿元，增速分别为-23%/74%/17%，归母净利从1/2/2.29亿元变更为1.21/2.91/3.59亿元，增速分别为-50%/140%/24%，维持增持评级。 风险提示因疫情造成经营业绩下降的风险；计提商誉减值风险；未决诉讼风险；系统性风险。

我们认为驾校需求只会延迟、不会消失，一旦疫情结束复苏弹性有望高于其他行业；未来关注：（1）主业方面，Q3单季已实现招生人数转正，明年关注异地学校扭亏；此外，公司也在疫情期间加大了营销体系建设，推动全员营销。（2）VR有望带来成本下降，伴随VR设备铺设加速有望实现异地轻资产扩张模式，目前已开设的体验店单台产能利用率较高；（3）航校培训、山东和武汉子公司、检测站有望成为新的增长点，明年业绩弹性较大，公司控股子公司通用航空已于7.7/7.8公告与厦门航空/南方航空签订总额2,017.6/6,263.2万元的2/3年有效期航校订单合同、10.14公告通用航空收到南方航空预计成交额8,654.8万元航校订单成交通知书，合计近1.7亿；（4）目前部分地区陆续推出政策要求驾校必须有自有土地，有望加速行业整合，公司是疫情后第1家全面复训且能提供全部考试的驾校，且未来将取消申请小型汽车、小型自动挡汽车、轻便摩托车驾驶证70周岁年龄上限，有望扩大行业空间，公司作为龙头企业有望充分受益。维持20/21/22年EPS0.17/0.34/0.39元，考虑疫情结束后业绩弹性，维持“增持”评级。 风险提示 因疫情造成经营业绩下降的风险；计提商誉减值风险；未决诉讼风险；系统性风险。

事件概述公司发布公告，拟与千种幻影签署《VR汽车驾驶模拟器服务合同书》，千种幻影向公司销售VR汽车驾驶模拟器产品设备及提供专业技术服务，其中服务期5年。每台产品的市场价格为18万元，公司订购产品数量共计1,000台，按市场价格总计18,000万元。同时根据双方签署的《作品许可使用协议》，公司向千种幻影授权使用《东方时尚智能教学指导书》作品著作权用于千种幻影产品，并收取7万元/台服务费，双方同意合同项下售出产品应在合同签订后一次性结清许可费用，产品总价扣除许可费用后公司应付的实际款项合计11,000万元。 分析判断::从合作角度看，公司与千种幻影的合作已有一定基础，截至本公告披露日，公司前期根据《合作协议一》已经向千种幻影采购419台VR设备并已交付使用中，累计支付设备款1,822万元；此次合作系双方合作扩大升级，为公司壮大VR业务提供基础设施支持，自本次《合作协议二》生效之日起，公司于2019年与千种幻影拟签署的《合作协议一》不再执行。从价款支付角度看，合同签订后，公司向千种幻影支付每台5.4万元,货款共计5,400万元，千种幻影验收后，每台剩余款项5.6万元，剩余款项共计5,600万元按照每季度周期400万元，按季度周期支付，对公司资金压力相对有限。 投资建议：我们判断，公司前期受疫情影响较大、特别是湖北地区，业绩整体承压；但我们也认为驾校需求只会延迟、不会消失，一旦疫情结束复苏弹性有望高于其他行业；可持续关注：（1）VR有望带来成本下降，此次合作也验证了公司将继续加速VR设备铺设，有望实现异地轻资产扩张模式；（2）航校培训、山东和武汉子公司、检测站有望成为新的增长点，我们判断明年业绩弹性较大，公司控股子公司通用航空已于7.7/7.8公告与厦门航空/南方航空签订总额2,017.6/6,263.2万元的2/3年有效期航校订单合同、10.14公告通用航空收到南方航空预计成交额8,654.8万元航校订单成交通知书，合计近1.7亿；（3）目前部分地区陆续推出政策要求驾校必须有自有土地，有望加速行业整合，公司也是疫情后第一家全面复训且能提供全部考试的驾校，且未来将取消申请小型汽车、小型自动挡汽车、轻便摩托车驾驶证70周岁的年龄上限，有望扩大行业空间，公司作为龙头企业有望充分受益。维持20/21/22年EPS至0.17/0.34/0.39元，考虑疫情结束后的业绩弹性，维持“增持”评级。 风险提示因疫情造成经营业绩下降的风险；计提商誉减值风险；未决诉讼风险；系统性风险。

公司与千种幻影签订《许可协议》，未来拟收取7万元/台的许可费用。 11月11日，公司公告，公司于2020年8月12日取得作品名称为：东方时尚智能教学指导书（国作登字-2020-L-01095780）的作品登记证书。 根据协议约定，用于千种幻影开发VR汽车驾驶模拟器等产品的设计、制作、发行。公司同意向千种幻影提供与作品相关的技术服务资料，给予千种幻影必要的协助，并向千种幻影提供必要的培训及辅导(如需)，许可期限五年。同时针对千种幻影于许可期限内销售的VR汽车驾驶模拟器，公司收取许可费用7万元/台。 公司以11万/台（市场价18万/台）向千种幻影采购1000台VR汽车驾驶模拟器。 同时，公司公告，公司根据实际业务发展需要陆续与千种幻影签署《VR汽车驾驶模拟器服务合同书》，由千种幻影向公司提供VR汽车驾驶模拟器设备以及相关的软件授权、系统维护等服务，设备数量累计不超过1000台，每台设备服务费用为人民币18万元，1000台设备服务费共计18,000万元人民币。 根据双方签署的《作品许可使用协议》，甲方向乙方授权使用《东方时尚智能教学指导书》作品著作权用于乙方产品，双方同意，本合同项下售出的产品应在本合同签订后一次性结清许可费用，产品总价扣除许可费用后甲方应付的实际款项合计1.1亿元。 千种幻影为关联公司，为虚拟驾考培训服务提供商。公司此次购买千种幻影VR汽车驾驶模拟器产品设备。一方面，有利于优化公司产业布局，增强公司核心竞争力，加快推进公司资源利用、业务整合等发展目标，提升战略协同层次和水平，从而实现各方共赢；另一方面,我们认为，千种幻影或将积极向外部驾培机构等单位推广VR汽车驾驶模拟器，预计公司将同步收取许可费用，未来或有效增厚现有利润。 维持盈利预测，给予买入评级。 公司属于机动车驾驶员培训行业，目前正引领行业创新升级，以科技赋能，从传统劳动密集型企业向高效友好、节能环保的新一代智能驾培项目发展。我们预计公司2020年至2022年EPS分别为0.32元、0.46、0.52元，PE分别为63x、43x、38x。 风险提示：VR汽车驾驶模拟器销售不及预期，成本降低不及预期，核心高管流失。

Q3以来驾考主业回暖带动收入恢复正增长，业绩降幅环比收窄。 东方 时尚近日发布 2020年三季报。公司前三季度实现收入 5.8亿元，同比 下降 31.8%；归母净利润 8335万元，同比下降 56.42%，扣非后亏损 2252.6万元。 前三季度毛利率和归母净利率分别为 40.5%和 14.3%。 销售和管理费用率分别为 6.2%和 29.1%，同比分别提升 1.3pct 和 9.8pct，对盈利能力有所挤压。 其中非经常性损益（非流动资产处置收 益和政府补贴） 1.06亿元增厚业绩。 Q3以来， 上半年受疫情压制的驾 培需求开始释放。 Q3营收为 3.4亿元， 同比增长 2.5%， 恢复正增长； 归母净利润为 6384万元，同比下降 29.0%，降幅环比收窄。 年内航空培训合同连续落地， 有望贡献新的业绩增长点。 公司 19年收 购通用航空开始进入飞行员培训市场。今年以来通用航空连续与南方 航空、厦门航空签订培训合同， 根据《关于控股子公司收到成交通知 书的公告》， 目前订单累计金额达到 1.69亿元。 国内民办飞行员培训 机构较少、门槛较高。我们认为未来海外飞行员培训有望逐步回归国 内。随着年内通用航空与航司培训合同持续落地，体现出公司在飞行 员培训领域的资质、培训能力开始得到市场认可。 未来飞行员培训承 载能力有望持续扩大，规模效应逐步释放，成为新的业绩增长点。 盈利预测和投资建议。 东方时尚在驾培领域深耕多年，相对传统驾校 在学习体验、服务模式等方面均有明显优势。近年来加大 VR/AI 研发 和布局，有望持续提升学员体验并优化成本费用。今年以来公司新聘 多位高管， Q3以来公司驾考业务恢复良好。叠加航空培训订单持续推 进，看好公司管理和经营层面迎来边际改善。 预计 2020-22年 EPS 分 别为 0.31元/股、 0.47元/股和 0.52元/股。 维持公司 21年 47X P/E 估 值，对应合理价值为 22.31元/股，维持“增持”评级。 风险提示。 疫情影响驾校经营； 航空合同推进不及预期。

事件概述公司2020Q1-3收入/归母净利/扣非净利5.83/0.83/-0.23亿元，同比下降31.79%/56.42%/115.91%，非经常性收益较去年同期增加0.56亿至1.06亿。经营现金流/净利为2.88（20H1为-5.00、19Q1-3为2.14），伴随疫情后业务恢复，经营现金流好转。Q3单季收入/归母净利/扣非净利3.44/0.64/0.37亿元，同比增长2.54%/-29.02%/-52.31%（20Q2为同比下降44.92%/11.24%/97.56%），Q3收入增速转正、扣非业绩环比改善。 分析判断::净利率下降主要由毛利率下降、费用率提升及资产处置收益和营业外收入占比提升。2020年前三季度毛利率/归母净利率为40.54%/14.29%，同比下降12.45/8.08PCT，仍受到疫情影响但较2020年上半年26%/8%环比改善。销售/管理/研发/财务费用率为6.25%/29.07%/1.75%/6.00%，同比提升1.28/9.78/0.26/2.50PCT，管理费用相对刚性但销售及研发均实现费用缩减或延后。资产处置收益/收入为3.81%，同比提升3.82PCT；营业外收入/收入为15.69%，同比提升5.75PCT。 投资建议：我们判断，公司前期受疫情影响较大、特别是湖北地区，业绩整体承压；但我们也认为驾校需求只会延迟、不会消失，一旦疫情结束复苏弹性有望高于其他行业；可持续关注：（1）VR有望带来成本下降；（2）航校培训、山东和武汉子公司、检测站有望成为新的增长点，我们判断明年业绩弹性较大，公司控股子公司通用航空已于7.7/7.8公告与厦门航空/南方航空签订总额2,017.6/6,263.2万元的2/3年有效期航校订单合同、10.14公告通用航空收到南方航空预计成交额8,654.8万元航校订单成交通知书，合计近1.7亿；（3）目前部分地区陆续推出政策要求驾校必须有自有土地，有望加速行业整合，公司也是疫情后第一家全面复训且能提供全部考试的驾校，且未来将取消申请小型汽车、小型自动挡汽车、轻便摩托车驾驶证70周岁的年龄上限，有望扩大行业空间，公司作为龙头企业有望充分受益。维持20/21/22年EPS至0.17/0.34/0.39元，考虑疫情结束后的业绩弹性，维持“增持”评级。 风险提示因疫情造成经营业绩下降的风险；计提商誉减值风险；未决诉讼风险；系统性风险。

子公司与南航签订飞行员课程培训合作，年内航空培训合同连续落地。 近日公司公告，子公司东方时尚通航收到南方航空飞行总队训练管理 部的《成交通知书》，确认其为南方航空的境内飞行学员初始训练课程 培训成交单位，预计金额 8654.8万元。 今年以来通用航空连续与南方 航空、厦门航空签订培训合同，目前订单累计金额达到 1.69亿元。 民航飞行员培训市场潜力较大， 有望贡献新的业绩增长点。 根据民航 局统计，截止 2020年 9月国内民航驾驶员执照总数达到 71270本， 19年全年新增 6461本， 16-19年驾驶员执照数量复合增速为 10.4%。 目前国内飞行员培训学校主要为中国民用航空飞行学院，根据招生简 章， 16年以来每年飞行技术专业招生数在 2300-2800人左右。剩余飞 行员培训主要集中在海外，国内民办飞行员培训机构较少、门槛较高。 我们认为未来海外飞行员培训有望逐步回归国内。公司 19年收购通用 航空， 具备 CCAR-141部飞行培训资质， 开始进入飞行员培训市场。 随着年内通用航空与航司培训合同持续落地， 体现出公司在飞行员培 训领域的资质、培训能力开始得到市场认可，未来飞行员培训承载能 力有望持续扩大，规模效应逐步释放，成为新的业绩增长点。 下半年驾校业务回暖，看好公司边际改善空间。 随着疫情逐步得到控 制，上半年受影响延后的驾考培训需求开始回暖， Q3以来公司驾考业 务恢复良好。叠加航空培训订单持续推进，看好公司经营层面迎来边 际改善。预计 2020-22年归母净利润分别为 1.8亿元、 2.8亿元和 3.1亿元，对应 EPS 分别为 0.31元/股、 0.47元/股和 0.52元/股。可比公 司 2021年平均 P/E 估值为 51X，考虑到可比公司中公教育规模更大 存在一定估值溢价， 故给予公司 21年 47X P/E 估值，对应合理价值为 22.31元/股，维持“增持”评级。 风险提示。 疫情影响驾校经营； 航空合同推进不及预期