煤炭产量增长&煤化工盈利改善，关注煤矿成长性。维持“买入”评级公司发布三季报， 2023 年前三季度实现营业收入 96.0 亿元，同比-16.1%；实现归母净利润 18.0 亿元，同比-34.8%， 其中 Q3 实现营业收入 31.4 亿元，环比-9.17%，实现归母净利润 4.4 亿元，环比-25.8%。 公司业绩下滑主因煤炭、尿素等主要产品价格下降，我们适当下调 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归 母 净 利 润 分 别 为 22.2/24.6/27.2 （ 前 值 28.1/31.0/33.4 ） 亿 元 ， 同 比-31.3%/+10.8%/+10.7%； EPS 为 1.49/1.65/1.83 元，对应当前股价 PE 为 5.8/5.2/4.7倍。考虑到公司当前估值较低，未来经济复苏带来需求改善，公司煤炭产能仍有增量，业绩具备增长潜力， 维持“买入”评级。 煤炭业务： 前三季度量增价减， 新矿产能逐渐释放2023 年前三季度量增价减。 2023 年前三季度公司实现原煤产量/销量 1000/898万吨，同比+12.8%/+3.5%，吨煤售价 750 元，同比-23.5%，吨煤成本 306 元，同比+3.7%，吨煤毛利 444 元，同比-2.2%。 2023 年 Q3 产销量继续增长。 Q3 现原煤产量/销量 355/331 万吨， 环比+0.3%/+4.5%，吨煤售价 683 元， 环比-1.9%，吨煤成本 306 元/吨， 环比-1.5%，吨煤毛利 377 元， 环比-2.2%。 产量增加主因玉溪煤矿产能利用率提升，同宝煤业也进入联合试运转。 煤化工业务：煤价下行成本压力趋缓， 尿素盈利环比改善前三季度尿素盈利下降。 前三季度公司实现尿素产量/销量 75/74 万吨，同比+7.2%/+6.5%，综合售价 2249 元/吨，同比-9.4%；综合成本 1904 元/吨，同比-8.2%，尿素产品总毛利 2.5 亿元，同比-9.7%。二甲醚/己内酰胺总毛利分别为-195/-5270万元， 产销积极性下降。 单季度看， 尿素盈利增加， 己内酰胺扭亏， 二甲醚几乎停产以减少亏损。 2023 年 Q3 尿素综合售价/成本 2178/1699 元/吨， 环比+3.7%/-6.3%， 吨毛利环比+7.3%，尿素盈利好转； 己内酰胺毛利率 3.9%，扭亏为盈；二甲醚基本停止产销。 在建煤矿稳步推进，公司产能仍有增长煤矿成长性： 公司同宝煤业（90 万吨/年）、 沁裕煤矿（90 万吨/年） 已进入联合试运转， 在建资源整合矿井 2 个，共计年生产能力 180 万吨，其中百盛煤业（90万吨/年）预计 2023 年底进入联合试运转，公司煤炭产能仍有增量。 晋城防治污染措施或将影响企业生产。 根据晋城市要求， 预计影响公司 Q4 度尿素产量减少约 7.8 万吨，己内酰胺产量减少约 1.35 万吨，影响公司收入减少约 3.2 亿元。 风险提示： 煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。

收购落地增厚业绩， 高分红与高成长并举，维持“买入”评级公司发布三季报， 2023 前三季度实现营业收入 1350.4.0 亿元，同比-20.2%；实现归母净利润 155.3 亿元，同比-46.8%。 单 Q3 来看，公司实现营业收入 403.4亿元，同比-28.0%，环比+0.9%；实现归母净利润 45.2 亿元，同比-59.9%，环比-0.9%。 考虑到公司完成新收购公司并表，产销规模有所提升， 我们上调2023-2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润 210.4/226.0/249.1 亿元（前值 201.1/221.2/232.5 亿元） ，同比-32.6%/+7.4%/+10.2%； 对应 EPS 分别为2.83/3.04/3.35 元； 对应当前股价， PE 为 6.9/6.4/5.8 倍。 公司作为国内龙头煤企，率先制定长期发展规划，明确新能源新材料等转型方向，看好未来成长潜力，此外公司提高分红承诺有望提升投资价值。 维持“买入”评级。 煤价下行&产销下滑，煤炭业务盈利承压煤炭业务： 2023 前三季度公司商品煤产量 9729.6 万吨，同比-2.51%， 其中三季度 3345.1 万吨，同比-1.47%；前三季度商品煤销量 9916.7 万吨，同比-2.01%，其中三季度商品煤销量 3322.6 万吨，同比+0.77%，环比+12.9%；三季度海外自产煤产量恢复迅速， 兖煤澳洲和兖煤国际分别实现产量 930.4 万吨和 142.4 万吨，同比分别增长 28.66%和 25.43%，环比增长 9.3%和 11.1%，带动前三季度产量转正。前三季度公司吨煤综合售价为 841 元/吨，同比-22.32%。 煤化工业务： 2023前三季度煤化工产销量分别为 649.5/589.5 万吨，同比+14.0%/+10.5%；实现营业收入 197.0 亿元，同比+0.4%，营业成本 158.6 亿元，同比+1.1%，煤化工业务量升价减略有承压。 电力业务： 2023 前三季度发/售电量分别为 66.4/54.9 亿千万时，同比+5.6%/3.6%，实现营业收入 19.9 亿，同比-2.5%；营业成本 18.0 亿元，同比+4.2%。 收购顺利落地增厚业绩， 分红承诺提高提升投资价值收购顺利落地： 2023 年 6 月 30 日经股东大会决议，批准公司与新汶矿业集团有限责任公司、龙口矿业集团有限公司、淄博矿业集团有限责任公司、肥城肥矿煤业有限公司、临沂矿业集团有限责任公司签署股权转让协议，以 183 亿元收购山东能源集团鲁西矿业有限公司（“鲁西矿业”） 51%股权； 与新汶矿业集团有限责任公司、 山东能源签署股权转让协议， 以 81 亿元收购兖矿新疆能化有限公司（“新疆能化”） 51%股权， 截至三季度末已完成股权交割、 工商变更等程序。 鲁西矿业以气煤、 1/3 焦煤为主，可采储量 12.28 亿吨，核定产能 1900 万吨/年， 2022年商品煤产销量分别为 1205/1134 万吨。新疆能化以不粘煤、长焰煤为主，可采储量 31.16 亿吨，核定产能 2089 万吨/年， 2022 年商品煤产销量分别为 1681/2047万吨。 上述两个标的合计为公司带来 3989 万吨产能， 2023 年前三季度两个标的合计归母净利润为 21.55 亿元。 分红承诺提升投资价值： 2023 年 6 月公司公布2023-2025 年利润分配政策，承诺 2023-2025 年分红比例不低于 60%（此前承诺2020-2024 年不低于 50%）且每股现金股利不低于 0.5 元。 风险提示： 经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期

直销气增长&零售价差修复，聚焦天然气主业，维持“买入”评级布公司发布2023三季报，2023年年前三季度实现入营业收入959亿元，同比-10.0%；；实现润归母净利润31.0亿元，同比-1.8%，实现扣非净利润/核心净利润20.7/46.7亿元，同比+7.3%/+17.4%。2023年年Q3公司实现营业收入287，亿元，环比比-12.4%，润实现归母净利润9.0亿元，环比比+20.4%，实现扣非后归母净利润/核心净利润6.9/15.0亿元，环比比+27.5%/-21.9%，归母净利润减少主因衍生金融工具公允价值变动、汇兑损益等影响有所下滑。2023年前三季度公司利润增长受益于国内直销气量的增长，考虑到零售气量有所下滑，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为60.3/68.6/76.8（前值68.4/77.4/86.7）亿元，同比+3.1%/+13.9%/+11.9%，EPS分别为1.94/2.21/2.48元，对应当前股价PE为8.8/7.7/6.9倍。公司天然气全产业链布局，一体化营业凸显长期优势，公司业绩有望进一步改善，维持“买入”评级。 直销量价齐增贡献业绩，零售顺价机制不断完善及前三季度及Q3天然气直销盈利大增。2023前三季度直销气量36.7亿方，同比+33.3%，自2022年起公司直销气毛差大幅上涨，公司通过签订协议锁定价差，2023前三季度直销业务盈利能力大幅增加，直销气毛差0.79元/方，同比+92.7%。 单季度看，Q3直销气14.4亿方，环比+8.1%，根据我们估算，毛差为0.88元/方，环比+24.5%。天然气零售方面，民用顺价机制改善。前三季度实现零售气量179.6亿方，同比-4.7%，其中民用36.3亿方，同比+4.8%，工商业用气140.5亿方，同比-6.2%。2023年全国多地上调居民端燃气价格，顺价机制更加流畅，公司零售端毛差或大幅改善。综合能源业务加速发展。公司共有投运项目达270个，在建项目61个，冷、热、电等能源共销售244.3亿千瓦时，同比+34.2%。 能源业务一体化，打造天然气智能生态运营商舟山接收站：：2022年公司完成舟山LNG接收站并购，实际处理能力达750万吨/年，三期新增350万吨/年，建成后接收站实际处理能力超过1000万吨/年。长长约锁定气源：：公司与美国切尔尼公司新签约长协180万吨/年，同时上半年NextDecade200万吨长协决策合同生效，雪佛龙、道达尔长约已确定未来5年价格，并与中石油签署中长期购销合同及舟山设施利用合作协议。公司目前天然气长协资源累计超1,000万吨/年，并构建国际LNG运力池，获取10艘LNG船运力资源。天然气生态运营商：公司形成了上游气源—中游储运—下游分销的一体化产业布局，通过整合国内外资源，优化销售模式，形成了天然气与综合服务一体化的智能运营平台，公司冷、热、电等综合能源销量大幅增长。好气网数字平台：为满足用户动态需求公司开始推行线上交易平台，前三季度好气网平台新增认证用户1293家，实现交易气量59亿方，GMV191亿元。资产剥离方面，10月完成新能矿业股权交割，预计可收到105.05亿元，未来将进一步聚焦天然气主业。 风险提示：产品价差缩窄风险、政策风险、宏观经济与市场环境变化风险。

量增费减致业绩改善，资产注入值得期待，维持“买入”评级公司发布三季报，2023前三季度实现营业收入 112.6亿元，同比-12.0%，实现归母净利润 21.6亿元，同比-36.0%；单 Q3来看，公司实现营业收入 38.0亿元，同比-3.1%，环比+1.7%；实现归母净利润 7.8亿元，同比-26.2%，环比+15.4%。 我们维持盈利预测不变，预计 2023-2025年归母净利润为 27.9/29.8/31.5亿元，同比-8.3%/+6.8%/5.8%；EPS 为 1.67/1.78/1.88元，对应当前股价 PE 为 6.7/6.3/5.9倍。公司背靠晋能控股集团，根据山西国改政策，集团优质资产存在注入预期，外延成长空间广阔。维持“买入”评级。 销量回升&费用减少带动业绩环比改善，产能增至 3510万吨/年公司 2023前三季度实现煤炭产量 2542万吨，同比+5.8%，实现煤炭销量 2214万吨，同比+7.9%；单 Q3来看，煤炭产量为 841万吨，环比-0.8%，煤炭销量 765万吨，环比+2.1%。价格方面，2023第三季度市场煤价延续下行，公司吨煤售价为 475元/吨，环比-2.8%。费用方面主要增利项：单三季度管理费用率为 2.99%，环比下滑 1.61个百分点；税金及附加率为 7.21%，环比下滑 0.88个百分点；此外二季度资产及信用减值共计 9142万而三季度无计提。2022年 9月公司发布公告：控股子公司内蒙古同煤鄂尔多斯矿业投资有限公司色连一号煤矿接到内蒙古自治区能源局关于产能核增的批复。至此，公司色连一号煤矿生产能力由 500万吨/年核增至 800万吨/年，公司核定总产能提升至 3510万吨/年。核增后色连煤矿 2023上半年实现产销量分别为 387/357万吨，同比+22.6%/+28.6%。 集团签署同业竞争协议解决方案，资产注入值得期待2022年 4月 29日，公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，强调“对保留煤炭资产，煤业集团/晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件（包括但不限于：产权清晰、手续合规完整、资源优质、收益率不低于上市公司同类资产等），并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式，启动逐步将相关资产全部置入晋控煤业的程序。”目前集团煤炭产能近 4亿吨/年，公司核定产能仅 3510万吨/年，优质资产存在注入预期，公司产能具备较大提升空间。 风险提示：经济增速下行，资产证券化进度不及预期，煤炭价格大幅下跌。

降本增效托底业绩，新能源、新材料转型加速。维持“买入”评级布公司发布2023年年三季报，前三季度入实现营业收入216.5亿元，同比-20.7%，实润现归母净利润42.7亿元，同比-13.9%；；Q3实现营入业收入62.4，亿元，环比比-11.3%，实现润归母净利润12.6，亿元，环比比-1.9%。前三季度煤炭价格下滑导致盈利能力减弱，我们下调盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润57.3/62.7/66.2（前值61.5/66.0/69.3）亿元，同比-18.4%/+9.4%/+5.5%；EPS为1.59/1.74/1.83元，对应当前股价PE为4.6/4.2/4.0倍。公司有合计1000万吨在建矿井将于未来投产，煤炭产能仍有增量，同时钠离子电池、光伏组件、飞轮储能及碳纤维等新能源新材料业务进展顺利，新型26700型钠离子电池通过产业测评，未来转型大有可为，维持“买入”评级。 前三季度量价拖累业绩，Q3降本增效利润回升前三季量价齐跌致利润下降。2023年前三季度公司煤炭产/销量3488/3160万吨，同比+1.9%/-10.0%，煤炭综合售价/成本607/304元/吨，同比-13.4%/-24.3%，吨毛利303元/吨，同比+1.2%，吨煤盈利能力虽有所提升，但板块利润被销量拖累，实现板块毛利95.6亿元，同比-8.9%。单季度看，Q3成本大降吨毛利提升，抬升煤炭板块利润。Q3煤炭产/销量1112/1003万吨，环比-8.8%/-7.7%，煤炭综合售价/成本564/264元/吨，环比-1.9%/-13.4%，吨毛利300元/吨，环比+10.9%，虽然煤炭产销量大减，但由于吨煤利润提升Q3实现板块毛利30亿元，环比+2.4%。 钠离子电池通过测评，新能源、新材料转型加速落地钠离子电池通过测评：：第二届钠离子电池产业链与标准发展论坛上，全国首批钠离子电池测评通过名单公布，华阳集团旗下华钠芯能所生产的NaCR26700-30ME型钠离子电池成功通过测评，钠离子电池业务进展顺利。2022年9月30日公司1GWh钠离子电芯生产线正式投产，项目包括钠离子电池（圆柱钢壳）生产线1条和钠离子电池（方形铝壳）生产线1条，两条生产线产能共计1GWh/年。2023年2月，公司2万吨钠离子电池正极材料和1.2万吨钠离子电池负极材料项目开工奠基，达产后钠离子电池规模达10GWh。此外1GWh钠离子Pack电池生产线已建成投产，同时加紧建设钠离子电池+飞轮储能独立共享储能电站。光伏组件：目前公司4条生产线（2GW）具备生产能力，2022年产量343MW，收入4.9亿元。飞轮储能：年产能达200台套，2022年生产26套，销售14套。布局碳纤维赛道：2023年1月7日，公司拟设立合资公司，规划推动一期200吨/年T1000高性能碳纤维示范研发项目落地。公司致力于助推新能源、新材料产业集群化规模化发展。 风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；新业务转型进度不及预期。

量减价跌拖累业绩，煤矿成长性及高分红凸显价值，维持“买入”评级公司发布三季报， 2023 前三季度公司实现营业收入 288.99 亿元，同比-18.9%，归母净利润 39.82 亿元，同比-26.18%;单 Q3 来看，公司实现营业收入 82.23 亿元，同比-43.2%，环比-18.0%；实现归母净利润 9.24 亿元，同比-50.12%，环比-32.7%。 公司煤种涵盖动力煤与冶金煤， 考虑到 2023 年上半年煤价处于下行趋势，下半年受稳增长政策的大力支持， 煤价反弹明显，但预计全年煤价仍将同比有一定下滑。 我们下调 2023-2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年实现归母净利润 53.1/56.7/59.7（前值 62.7/64.6/66.9 亿元），同比-24.0%/+6.8%/+5.3%； 对应 EPS分别为 2.68/2.86/3.01 元；对应当前股价 PE 为 6.2/5.8/5.5 倍。 考虑到公司产能释放进展顺利，股息率仍有望维持高位， 维持“买入”评级。 产销下滑叠加煤价下行业绩承压， 贸易煤环比改善自产煤产销下滑： 2023Q3 公司实现原煤产量 896 万吨，同比-17.5%，环比-15.2%；产量下滑或与三季度以来安监力度升级有关。 商品煤销量 1246 万吨，同比-21.9%，环比-14.3%，其中贸易煤销量环比仍实现 0.4%增长至 489 万吨。 煤价下行带动吨煤售价回调： 2023Q3 国内煤价出现一定分化，其中 CCTD 秦皇岛动力煤（Q5500）长协均价环比下滑 2.2%至 701.3 元/吨，山西吕梁主焦煤现货价则环比提升 14.9%至 1849.2 元/吨。 由于公司动力煤占比较高， 2023Q3 自产煤吨煤售价为 641 元/吨，环比下滑 3.2%；吨煤成本为 285 元/吨，环比+10.4%。贸易煤方面， 2023Q3 吨煤售价为 658 元/吨，环比下降 6.9%，吨煤成本 627 元/吨，环比下降 8.2%，吨煤毛利由 2023Q2 的 24 元/吨改善至 31 元/吨。 秦皇岛 5500 大卡动力末煤价格环比下降 5.3%至 866 元/吨， 产能释放顺利， 高分红凸显长期投资价值产能释放顺利： 公司强化“先进产能”战略，产能释放进展顺利。 河曲露天煤业和豹子沟煤业分别取得 1000 万吨/年和 150 万吨/年《安全生产许可证》；此外鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段，有望持续贡献增量。 公司维持高分红战略： 公司 2023 年 5 月向全体股东派发红利每股1.8 元（税前），叠加 2022 年中期分红，公司分红日当天对应股息率为 15.1%。同时， 公司发布的《2024 年-2026 年股东回报规划》 显示， 2024 年-2026 年各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%。 若假设 2023年公司分红比例与 2022 年一致，我们预计 2023 年分红对应 2023 年 11 月 14 日收盘价的股息率仍有 10.0%， 高盈利下维持高分红，公司长期投资价值凸显。 风险提示： 经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险； 煤炭产销量不及预期。

Q3业绩具韧性，关注煤矿&煤化工新项目成长。维持“买入”评级公司布发布2023年年三季报，2023年年前三季度入公司实现营业收入555.4亿元，同比-3.1%，归属于上市公司股东净利润50.6亿元，同比-2.7%；Q3公司实现营业收入入182.4亿元，环比-0.4%，润归属于上市公司股东净利润14.7亿元，环比-0.4%。 在市场煤价跌幅较大的背景下，公司业绩同比跌幅不大，主因公司煤价较为稳定、成本控制较好。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润65.2/67.4/70.1亿元，同比-7.0%/+3.4%/+4.0%；EPS为2.63/2.72/2.82元，对应当前股价PE为4.6/4.4/4.3倍。公司业绩仍有韧性，陶忽图煤矿和无水乙醇项目顺利推进，未来仍有成长性，维持“买入”评级。 煤炭板块：前三季度量减价增，吨煤毛利大涨前三季度吨煤售价不降反增，同时成本下降导致盈利增加。价格方面，2023年前三季度公司商品煤售价1199元/吨，同比+0.8%，主因公司客户稳定，2022年同期价格基数不高。成本方面，公司吨煤综合成本625元/吨，同比-9.4%，成本大跌致毛利增加，吨煤毛利574元/吨，同比+14.9%。产销方面，2023年前三季度公司商品煤产/销量1675/1380万吨，同比-6.8%/-9.5%，公司因为倒工作面、过断层原因导致产销量下降，但受益于吨煤毛利的增加，前三季度煤炭板块毛利79亿元，同比+4%。单季度看，与吨煤毛利与Q2相差不大。Q3吨煤价格/成本1025/511元/吨，环比-10.2%/-17.9%，价格成本均下跌致毛利浮动不大，吨煤毛利514元，环比-0.9%。产销方面，Q3实现产/销量542/398万吨，环比-4.1%/-15.6%。 煤化工板块：前三季度焦化承压，Q3利润修复前三季度焦化价格跌幅大于原料煤，板块业绩承压。2023年前三季度公司焦炭产/销量273/272万吨，同比-1.9%/-1.7%；实现甲醇产/销量36/36万吨，同比+46.9%/+50.6%，产能大增主因2022年同期甲醇新项目未充分释放。价格方面，前三季度实现吨焦价格2334元，同比-22.5%；实现吨甲醇价格2132元，同比-9.0%；原料煤价格1857元/吨，同比-13.7%。单季度看，Q3焦化利润修复导致生产积极性增加。Q3实现焦炭产/销量100/101万吨，环比+16.7%/+20.5%，实现甲醇产/销量11/11万吨，环比+21.0%/+5.4%。价格方面，Q3实现吨焦价格2012元，环比-14.9%；甲醇价格2025元，环比-1.2%；采购原料煤价1566元/吨，环比-16.4%，原料煤价格跌幅大于焦炭跌幅，焦化利润修复。 新项目陆续投产，产业一体化继续延伸260万吨新产能获批，新产能将贡献增量。陶忽图矿800万吨6000卡动力煤项目预计2025年底建成，年产260万吨临涣煤矿已取得采矿许可，涡北煤矿正在积极推进探转采，未来煤炭产能仍有增量。煤化工方面，60万吨无水乙醇项目预计2023年底建成，公司自产甲醇可作为原料，成本较低毛利丰厚有望改善化工板块利润，同时驰放气制备高纯氢项目已试生产、10万吨DMC项目正在加快建设，化工产业链进一步延伸。砂石骨料方面，2023上半年非煤矿山收储1.74亿吨，靖州八姑岩、海南乐东等矿山将投入建设，砂石骨料储量及产能空间进一步得到提升。 风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，公司产能释放不及预期。

煤&电量增改善业绩，高分红及股东增持彰显价值。维持“买入”评级公司发布三季报，2023前三季度实现入营业收入2524.7亿元，同比+0.8%；实现归母润净利润482.7亿亿元，同比-18.4%。单单Q3来看，公司实现营业收入830.3亿元，同比-2.2%，环比+0.8%；实现归母净利润149.9亿元，同比-16.7%，环比+2.2%。我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利润分别为627.3/681.9/704.5亿元，同比-9.9%/+8.7%/+3.3%；EPS为3.16/3.43/3.55元，对应当前股价PE为8.8/8.1/7.9倍。公司高盈利有望持续，且持续高分红，凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 量升价减，煤炭&电力环比齐改善煤炭业务量升价减：：2023前三季度公司实现商品煤产量2.42亿吨，同比+2.8%；煤炭销售量3.33亿吨，同比+7.5%；自产煤销量2.43亿吨，同比+2.3%。单Q3来看，煤炭产销量分别为81.3/114.6百万吨，环比+0.9%/3.9%，其中自产煤销量环比+4.4%至83.4百万吨。价格方面，2023前三季度综合均价为583元/吨，相较于上半年综合均价下降3%，价格下滑是煤炭业务毛利率从2023Q2的29.9%下滑至2023Q3的27.5%主要原因。从煤炭业务毛利上来看，2023Q3煤炭业务毛利为178.5亿元，环比-9.9%。电力业务增量显著：：2023前三季度公司发/售电量分别为1562/1468亿千瓦时，同比+9.7%/9.8%，其中Q3发/售电量分别为560/526亿千瓦时，环比+15.5%/15.6%。2023Q3在燃煤采购价格进一步下滑的背景下，公司售电成本为363元/兆瓦时，相较于2023Q2进一步下滑6.0%。量增本减下2023Q3电力业务贡献毛利47.5亿元，环比+27.3%。 一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，股东增持及启动现金收购规模有望再度扩张：2023年6月26日公司公告现金收购控股股东部分资产工作进展，涉及国家能源集团下属煤矿产能1070万吨/年（截至2022年底）及在建产能1000万吨/年，剩余可采储量超过13亿吨，公司规模有望再度提升。股东增持彰显价值：：2023年10月公司公告，公司控股股东计划12个月内增持公司A股股份，增持金额5-6亿之间，增持价格不高于33.1元/股，彰显公司价值。 盈利稳定性强，高比例分红有望持续：公司作为国内规模最大的煤企，充分受益于煤炭高景气，下游拓展发电业务能够有效熨平波动，叠加公司煤炭业务长协比例高，有望维持稳定盈利水平。2023年7月公司向全体股东派发现金股利红利2.55元/股，对应当天收盘价股息率为8.8%。若假定2023年公司分红比例与2022年维持不变，则我们预计2023年10月27日股价对应2023年股息率为7.9%，投资价值仍十分显著。2022年9月23日公司公告，2022-2024年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2022年实际分红率高于该值，且2020-2021年公司分红率分别为91.8%和100.4%，我们认为公司既具有持续性高比例分红的意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

吨煤售价提振带动业绩改善，冶金煤受益政策稳增长，维持“买入”评级公司发布三季报，2023前三季度实现入营业收入330.1亿元，同比-17.4%，归母润净利润72.7亿元左右，同比-21.6%，扣非后归母润净利润72.4亿元，同比-21.7%。 单单Q3来看，公司实现营业收入111.3亿元，同比-4.8%，环比+11.4%；实现归润母净利润19.7亿元，同比-42.3%，环比+3.1%。我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年公司实现归母净利润108.8/112.0/113.2亿元，同比-23.2%/+2.9%/+1.1%；EPS为3.64/3.74/3.79元，对应当前股价PE为5.3/5.1/5.1倍。公司作为煤炭行业唯一国家级高新技术企业，成本管控能力强，当前估值仍偏低，维持“买入”评级。 Q3煤炭主业环比量减价增，吨煤毛利环比改善量：：2023Q3公司原煤产量/商品煤销量分别为1508/1328万吨，环比+1.6%/-7.9%；分品种来看，2023Q3公司喷吹煤和混煤销量分别为567/667万吨，环比+8.6%/-17.3%。价：得益于公司销售结构调整，2023Q3公司吨煤综合售价为713元/吨，环比+4.6%，同期山西喷吹煤（长治产）市场价从2023Q2的1277元/吨下滑至2023Q3的1202元/吨，跌幅为5.8%。尽管公司2023Q3吨煤成本在结构调整下有所提升，环比+9.2%，但吨煤毛利仍实现环比改善，从2023Q2的362元/吨提升至2023Q3的364元/吨。 煤价有望高位震荡&产能仍有增量，高股息凸显投资价值煤价有望高位震荡：自7月中央政治局会议以来，中央稳增长意图明显，叠加下2023年以来煤矿事故多发带动安监力度升级，开工率难以大幅上行，煤价在经历三季度以来反弹侯有望维持高位震荡格局。煤炭产能仍有增量：：公司煤炭产能仍有增量，上庄煤矿（90万吨/年）在2022年上半年进入联合试运转，2023年半年报显示该项目已转固。此外忻峪矿（60万吨/年）在建工程账面余额持续增加，联合试运转时间点或将临近。伊田、黑龙关和慈林山煤矿增产工作持续推进，未来产能仍有增量。公司作为国内喷吹煤龙头企业，优秀的成本管控能力叠加未来产能增量，公司业绩有望持续释放。投资价值凸显：综合考虑煤价走势，我们预计2023年公司将实现归母净利润108.8亿元，若公司维持2022年分红率，则对应2023年8月17日收盘价，公司股息率达到13.6%。 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产销量增长不及预期。

业绩环比改善，现金流延续高质量发展。维持“买入”评级公司发布 2023 年三季度报告， 2023 年 1-9 月实现营收 37.46 元，同比-10.02%，归母净利润 8.74 亿元，同比+13.70%，扣非净利润 8.47 亿元，同比+14.88%；其中 2023Q3 实现营收 15.09 亿元， 环比+12.50%， 同比-9.19%，归母净利润 3.80亿元， 环比+18.60%， 同比-5.95%，扣非归母净利润 3.64 亿元， 环比+17.00%，同比-6.91%。 2023Q3 公司业绩环比改善，但同比仍呈现下降趋势，我们认为受台风等极端天气的影响， 2023Q3 工程项目施工延后，公司工程产品发货或受到较大影响，而 2022Q3 华东地区疫情封控解除后迎来赶工潮从而呈现高基数。随着公司零售渠道持续下沉， 且防水净水业务仍处于快速成长通道，我们认为公司未来业绩增速仍具备较强韧性，因此我们维持 2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润13.35/14.81/16.37亿元，同比+2.9%/+10.9%/+10.5%； EPS 分别为 0.84/0.93/1.03 元，对应当前股价， PE 为 19.7/17.7/16.0 倍。 维持“买入”评级。 原材料压力同比大幅缓释，盈利能力持续改善2023Q3 公司毛利率为 48.01%，同比+4.70pct，环比+4.18pct；净利率为 25.77%，同比+1.07pct，环比+1.40pct。 2023Q3 公司盈利能力同比改善主要系原材料压力大幅释放所致， 2023Q3 原材料 PP/PVC/HDPE 平均售价同比变化分别为-7.34%/-7.97%/1.70%，其中 PVC 价格降幅显著，主要系终端地产需求较弱以及PVC 高库存压制价格持续低位震荡；净利率同比改善幅度小于毛利率主要系2023Q3 公司销售费用率同比+2.43pct，主要系 2022 年受疫情管控影响呈现低基数， 2023 年差旅、展会等费用同比大幅增长所致。剔除投资净收益影响， 2023Q3公司净利率环比+7.24pct，主要原因：（1） 2023Q3 毛利率环比+4.18pct，但 2023Q3原材料价格环比微增，我们分析原因或为：受台风等极端天气影响，公司工程产品发货或受到较大影响，毛利率较高的零售业务占比提升助推毛利率环比改善。（2） 2023Q3 公司管理费用率环比-3.25pct。 现金流同比改善， 延续高质量发展公司现金流延续高质量发展趋势， 2023 年 1-9 月公司经营活动现金流量净额为8.03 亿元，同比+17.82%，现金流同比大幅改善，主要原因：（1） 收现比提升， 2023 年 1-9 月收现比 112.15%，同比+3.7pct；（2）付现比下降， 2023 年 1-9 月付现比 104.10%，同比-4.90pct。 风险提示： 原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险

铝价上涨致业绩改善，关注绿电转型。维持“买入”评级公司发布三季报， 2023前三季度实现营业收入 197.3亿元，同比-0.7%； 实现归母净利润 35.85亿元，同比+10.06%。 单 Q3来看，公司实现营业收入 65.2亿元，同比+4.4%，环比+2.4%； 实现归母净利润 10.0亿元，同比+8.5%，环比+3.8%。 公司煤炭盈利改善， 发电业务持续增长以及稳增长政策下铝价有望稳中有升， 我们维持盈利预测不变， 预计 2023-2025年归母净利润 47.0/50.3/53.2亿元， 同比+17.9%/7.0%/5.7%； EPS 为 2.10/2.24/2.37元，对应当前股价 PE 为 6.4/6.0/5.7倍。 公司在煤铝主业稳健经营的基础上， 积极推进新能源业务， 装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。 维持“买入”评级。 铝价上升带动毛利率改善煤炭业务： 公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业， 近几年产销量均为 4600万吨附近，产销比较稳定。价格方面，公司煤炭业务中 90%为长协结算，价格受市场影响较小，预计三季度公司煤炭业务环比较为平稳。 电解铝业务： 公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有 86万吨电解铝生产线。 2023年 3季度公司综合毛利率为 30.12%，环比提升 1.03个百分点，我们预计主要是电解铝价格上涨所致。2023年 3季度铝锭市场均价从 2023年 2季度的 18519元/吨提升至18839元/吨，增幅为 1.7%。 电力业务： 公司目前拥有 2×600MW 火电机组， 新能源业务发展顺利， 阿右旗 200MW 风储一体化项目、霍林河循环经济示范工程续建（第五期） 200MW 风电项目、南露天煤矿排土场 4MW 和北露天煤矿排土场 4MW 分散式风电示范项目、花吐古拉镇综合智慧能源项目实现全容量并网发电， 截至 2023年 6月底新能源装机规模为 312万千瓦，相较于 2022年年底新增95万千瓦。 煤铝产销稳定， 铝价有望稳中有升， 绿电转型渐入佳境公司煤炭与电解铝业务产销稳定， 扮演业绩“压舱石”作用。价格方面， 2023Q1、2023Q2、 2023Q3及 2023Q4截至 2023年 10月 26日的铝锭价格分别为 18459、18519、 18839和 19121元/吨， 呈现稳中逐步提升态势，随着稳增长持续发力铝价或将延续上升。 绿电转型方面公司渐入佳境， 多个项目齐头并进， 通辽百万新能源基地外送项目、阿巴嘎旗别力古台 500MW 风电项目、阿拉善 40万风电项目进展顺利、霍煤鸿骏电力分公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点光伏和风电项目工程建设进度取得显著进展，计划 2023年全部并网发电。 到十四五末，公司规划新能源装机规模将达到 1000万千瓦以上（2022年年报预计为 700万千瓦以上）。 风险提示： 经济增长放缓；煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

煤&气价格下跌业绩承压，关注高成长与高股息。维持“买入” 评级公司发布 2023三季报， 2023年前三季度实现营收 495.7亿元，同比+33.0%，实现归母净利润 48.5亿元，同比-42.3%。 单季度看， Q3实现营收 144.8亿元，环比-4.9%，实现归母净利润 7.3亿元，环比-34.6%。 2023年能源价格有所回落，煤炭、 LNG、化工品等主要产品价格均同比下跌， 加之自产 LNG、化工品产量也有不同程度下滑， 2023年前三季度业绩同比有所下降。 我们下调 2023-2025年盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润 64.8/84.2/98.3（前值 81.3/103.3/108.8）亿元，同比-42.8%/+29.9%/+16.8%； EPS 为 0.99/1.28/1.50元，对应当前股价 PE分别为 6.9/5.3/4.6倍。 考虑到 Q4能源价格回升， 公司高股息且维持高成长， 维持“买入”评级。 前三季度天然气销量大增， 价格下跌造成利润压缩前三季度天然气销量大增。 销量方面， 受启东 LNG 接收站扩产影响， 前三季度实现 LNG 销量 64.9亿方，同比+55.9%。 天然气价格大跌致业绩下滑。 我国2023Q1-Q3LNG 到岸价 13.3美元/百万英热，同比-62.2%，跌幅较大导致公司毛利下降，业绩下滑。 单季度来看， LNG 贸易量大减导致板块盈利下滑。 Q3公司LNG 销量 14.2亿方，环比-51.8%， 价格方面， Q3我国 LNG 到岸价环比+15.1%，价差有所扩大。 前三季度量增价减，煤价下跌拖累业绩前三季度业绩受到煤价下跌拖累。 2023年前三季度实现原煤产/销量 1631/1874万吨，同比+12.9%/+13.3%；提质煤产/销量 312/415万吨，同比+21.2%/+56.6%。 价格方面， 我们参考 Wind 哈密 Q6000坑口价，前三季度均价为 442元/吨，同比-8.7%，煤价下跌对业绩造成拖累。 单季度来看， Q3煤炭量价齐跌。 Q3实现原煤产/销量 442/493万吨，环比-13.5%/-16.7%；提质煤产/销量 100/182万吨，环比-5.1%/+32.3%。价格方面，Q3哈密 Q6000坑口价均价 380元/吨，环比-11.6%。 煤矿&天然气具备高成长， 高分红承诺颇具吸引LNG 方面仍具备高成长。 根据三季报披露， 南通港吕四港区 LNG 接收站 6#20万立方米储罐项目正在顺利推进，未来周转能力有望进一步提升。 煤矿方面， 马朗煤矿产能批复顺利推进。 7月 24日公司取得国家能源局产能置换批复， 9月15日项目核准报告已上会评审。 绿色能源方面， 公司正在发展 CCUS 和氢能项目。其中 CCUS-EOR 项目一期建设 10万吨/年示范项目已于 9月 8日通过安全生产许可证首次取证核查， 未来计划建设 300万吨/年 CCUS 项目。 分红方面，公司承诺 2022-2024连续三年现金分红不少于最近三年实现的年均可供普通股股东分配利润的 90%，且每年实际分红不低于 0.70元/股（含税）， 若按照 0.7元/股（含税）的下限、 以最新收盘价估算， 对应股息率为 8.8%， 高股息颇具吸引力。 风险提示： 经济恢复不及预期； 能源价格大幅下跌；新增产能进度落后预期。

渠道下沉+拓展应用场景， 业绩增速有望保持韧性。 维持“买入”评级公司发布 2023年三季度报告， 2023年 1-9月实现营收 55.49亿元，同比+2.60%，归母净利润 1.44亿元，同比+3186.86%，扣非归母净利润 1.35亿元，同比+4580.80%。 2023Q3实现营收 21.93亿元， 环比+9.54%， 同比+1.53%，归母净利润 1.31亿元， 环比+90.62%， 同比+46.51%，扣非净利润 1.31亿元， 环比+105.28%， 同比+64.03%。 公司作为国内建筑五金龙头企业， 产品集成优势及品牌优势显著；且随着渠道下沉至县城以及新应用场景拓展，公司业绩增速有望保持韧性。 我们维持 2023-2025年盈利预测，预计 2023-2025年实现归母净利润3.56/5.67/8.15亿元，同比+443.5%/+59.2%/43.6%； EPS 分别为 1.11/1.76/2.53元，对应当前股价， PE 为 44.2/27.8/19.3， 维持“买入”评级。 成本压力持续释放， 盈利仍有改善空间2023Q3公司毛利率为 32.16%，环比+0.26pct，同比+0.93pct；净利率为 6.44%，同比+2.05pct， 环比+2.27pct。 公司盈利能力持续改善，主要原因： （1） 成本压力持续缓解，毛利率延续修复趋势， 受印尼二级镍产能释放以及需求缓慢修复的影响，原材料价格自 2022年下半年持续回落， 根据 Wind， 2023Q3铝合金/锌合金/不锈钢板价格同比下跌 0.79%/13.90%/9.87%，环比变化+0.83%/+0.57%/-0.74%，成本压力逐步缓解，毛利率持续改善； （2） 期间费用率改善， 2023Q3公司期间费用率 20%，同比-1.47pct，环比-0.79pct，其中 2023Q3公司销售/管理/财务费用率 分 别 为 14.76%/4.74%/0.50% ， 同 比 -1.32/+0.21/-0.37pct ， 环 比 -0.42/-0.51/+0.14pct，销售费用率同比改善幅度较大主要原因是公司销售人员同比减少。短期来看，我们认为不锈钢板价格或将持续下移，公司盈利能力或仍有改善空间。 销售回款减少致收现比下降， 营运能力环比改善现金流方面， 2023Q3公司经营活动现金流量净额为 3.30亿元，同比-43.12%，主要系收现比同比下降且付现比同比上升所致， 2023Q3收现比 105.19%，环比-0.2pct，同比-4.51pct；付现比 93.70%，环比-13.86pct，同比+12.25pct。 营运能力方面，公司营运能力环比持续改善，截至 2023年 9月末，公司营业周期为 295天，环比减少 27天，其中存货周转天数为 96天，环比减少 12天；应收账款周转天数为 199天，环比减少 15天。 风险提示： 原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险。

焦化业绩承压，关注黑色需求及氢能业务进展。 维持“增持”评级公司发布三季报， 2023 前三季度公司实现营业收入 148.4 亿元，同比-20.7%；实现归母净利润 4.1 亿元，同比-76.3%； 单 Q3 来看，公司实现营业收入 51.0 亿元， 环比+15.9%；实现归母净利润 0.3 亿元， Q2 为-0.3 亿，环比扭亏。 三季度扭亏主因原料煤成本大幅下降，公司焦炭利润修复。 考虑到地产周期仍处底部，焦炭利润修复空间有限， 我们下调 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母 净 利 润 5.9/11.2/15.7 亿 元 （ 前 值 11.7/14.9/15.9 亿 元 ） ， 同 比-73.5%/+90.5%/+40.7% ； EPS 为 0.14/0.26/0.36 元 ； 对 应 当 前 股 价 PE 为48.5/25.5/18.1 倍。 随着稳经济政策逐渐落地，焦钢需求有望提升，焦炭利润有望修复， 但考虑到经济复苏周期较长， 2023 年修复力度有待验证。 维持“增持”评级。 焦炭价格下行业绩承压，期待稳增长政策落地前三季度焦炭价格大跌拖累业绩。 Q1-Q3 河北二级冶金焦均价 2203 元/吨，同比-27.2%，致公司营收降低。 成本方面， Q1-Q3 山西吕梁主焦煤均价 1923 元/吨，同比-23.3%， 焦炭价格跌幅大于焦煤跌幅，价差缩窄致公司盈利大减。 三季度公司焦化扭亏为盈。 Q3 河北二级冶金焦均价 2003 元/吨，环比-2.7%， Q3 煤焦价差环比缩窄，我们推测公司在煤价低点补充原料煤库存， 因为二季度吕梁主焦煤市场均价环比下跌 29.7%，价格处于低位。 焦化有望得到稳增长政策催化。 10月 24 日， 中央财政增发的 1 万亿元国债用于基础设施建设，随着稳增长政策的陆续落地，焦化利润有望得到修复。 发展全产业链， 氢能布局走在行业前列氢能全产业链布局。 2022 年是公司氢能第二个五年计划的开局之年， 已完成氢能较为完整的产业链布局，上游搭建氢气“制-储-运-加-用”产业链；中游搭建从碳纸-膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造的核心装备产业链；下游全力推进七大区氢能发展。 氢能车方面， 公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为 1 万台， 2022 年合计生产商用车 741 台，其中氢燃料电池汽车 637 台， 市占率位居行业前列。 根据公司中报，公司运营氢能车辆 557 辆，此外飞驰汽车生产的燃料电池汽车各类车型累计上险量 237 辆，位居行业首位。支持政策频出， 氢能区域协同构建加速。 自《氢能中长期规划》 颁布以来，中央及各地政府对氢能支持政策频出， 公司以京津冀示范城市群为起点，布局长三角、粤港澳、 能源金三角等七大区域， 2022 年公司在七大区域的制氢、加氢站、 燃料电池汽车及自动驾驶等布局进展顺利，未来氢能将成为公司主要增长动力。 风险提示： 经济恢复不及预期，煤价上涨超预期， 公司氢能新布局不及预期。

长协价下调业绩承压，稳增长政策或提振焦煤价格， 维持“买入”评级公司发布三季报， 2023 年前三季度公司实现营业收入 407.0 亿元，同比-16%，归母净利润 56.4 亿元，同比-39.7%，扣非后归母净利润为 56.7 亿元，同比-31.5%，其中 Q3 实现营业收入 131.4 亿元，同比-16.7%，环比+2.6%；实现归母净利润11.2 亿元， 同比-61.9%， 环比-45.2%。 考虑到 2023 年上半年煤价处于下行趋势，下半年焦煤价格已企稳反弹，但预计全年煤价仍将同比有一定下滑，同时长协价调整相较于市场价有一定滞后性。 我们下调 2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年实现归母净利润 70.6/81.0/84.5 亿元（前值 85.1/96.0/96.6 亿元），同比-34.2%/+14.8%/+4.3%； 对应 EPS 分别为 1.24/1.43/1.49 元，对应当前股价 PE为 6.9/6.0/5.7 倍。炼焦煤国内新增产能有限，下游地产需求有望改善，炼焦煤价格已出现反弹， 维持“买入”评级。 长协价下调拖累煤炭板块，电力业务业绩改善煤炭业务： 2023 年在进口煤大超预期及经济复苏程度有限下， 煤价出现一定程度下行。 2023 年三季度公司销售毛利率为 34.88%，环比下滑 6.39 个百分点，主要由于长协价调整相对滞后，公司 6 月初将炼焦煤长协价整体下调约 400 元/吨且三季度按照下调后长协价执行，叠加公司长协比例较高导致盈利能力有所承压。 非煤业务： 受益于煤价下行，电力板块盈利改善， 2023H1 公司电力热力实现 35.37 亿元，同比+7.99%，毛利率为 0.99%，同比增加 9.51 个百分点。 考虑到三季度动力煤均价环比二季度继续回落，预计公司电力业务三季度盈利能力进一步改善。 稳增长强政策提振焦煤需求， 长协上调改善吨煤售价稳增长政策下焦煤受益： 中央政治局会议反映政策层面稳增长意图超预期，多方向布局尤其是对地产支持政策超预期，如没再重申“房住不炒”、“减免房产交易的各种税费”、“降低首套房首付比、落实认房不认贷”等，后续有望对地产新开工带来边际改善， 同时增发国债 1 万亿主要投向灾后重建，有利于从基建层面带动钢材需求改善， 利多焦煤。 双焦价格有望维持高位，长协价上调改善吨煤售价：在安监力度升级背景下焦煤开工率难以明显上升，自二季度末开始下游钢厂补库、焦企去库幅度较大，而钢厂焦炭库存并没有增加，说明钢厂对焦炭实际需求有所增加，双焦价格反弹幅度明显。截止至 2023 年 10 月 25 日山西主焦煤市场价反弹至 2200 元/吨，较 Q2 低点 1450 元/吨上涨 51.7%，较 Q3 均价也已反弹17.8%；焦炭现货价格反弹至 2200 元/吨，较 Q2 低点 1800 元/吨上涨+22.2%，较Q3 均价也已反弹 9.8%。 四季度公司长协价根据煤种不同分别上调 100-200 元/吨不等，有利于改善吨煤售价。 风险提示： 经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产量释放不及预期