事件：公司 2023 年前三季度实现营业收入 286.3 亿元，同比下降 10.9%；归母净利润 41.0 亿元，同比下滑 29.9%；扣非后归母净利润 40.5 亿元，同比下降32.5%。其中，2023Q3 实现归母净利润 13.6 亿元，同比增长 3.1%，环比增长14%。 点评：煤、铝价格同比下跌拖累公司业绩。2023Q1-Q3 公司综合毛利率 27.3%，同比下降 5.4pct，主要原因为煤铝价格同比下跌。A00 铝 2023Q1/2023Q2/2023Q3均价分别为 18459/18519/18839 元/吨，同比变动-17%/-10%/+2%；无烟精煤（A11%，Q7000，河南永城）车板价 2023Q1/2023Q2/2023Q3 均价分别为2021/1371/1435 元/吨，同比下降 7%/35%/26%。 资产负债率处于近十年低位，财务费用大幅下行。截至 2023Q3，公司资产负债率为 63%，环比下降 1.5pct，处于近 10 年以来低位。2023Q1-Q3，公司财务费用 9106 万元，同比下行 82%，主要源于利息收入的增加和利息费用的下降。 铝加工资产分拆上市，二期电池铝箔 2024 年下半年投产。公司在三季度业绩交流中表示：目前正在把铝加工板块相关业务全部纳入到神隆宝鼎，其中神隆宝鼎收购云南新材料 100%出资权已完成，上海铝箔收购阳光铝材 51%股权相关手续正在办理。神隆宝鼎二期 6 万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，目前已开始安装轧机，预计 2024 年年初轧机安装完毕后开始投产，2024 年下半年达产。 供给紧、需求弱、低库存，铝价震荡为主。截至 2024 年 3 月 4 日，国内电解铝现货库存为 81.8 万吨，明显低于往年同期水平。据光大证券已外发的《供给增长受限，地产需求决定板块弹性——钢铁有色煤炭行业 2024 年投资策略》，国内电解铝产能天花板将至，叠加云南水电持续扰动，电解铝供给增量有限；需求端，地产竣工面积或有下滑将对电解铝需求形成拖累，预计 2024 年供给略大于需求，但仍处紧平衡，铝价或震荡，并在枯水期有阶段性上行行情。 盈利预测、估值与评级：我们以 2023-2025 年 A00 电解铝平均价18599/19000/19000 元/吨为假设依据，预计 2023/2024 年归母净利润56.5/60.0（较前次预测下调幅度为 31.4%/27.9%），新增 2025 年归母净利润预测为 63.3 亿元，对应当前股价的 PE 分别为 7.7/7.2/6.8 倍。按公司 2022 年分红比例和 Wind 一致性预期净利润（2023）估算股息率为 3.9%（对应 2024年 3 月 5 日），在有色金属板块仍具一定吸引力，维持“增持”评级。 风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；铝价、煤价下跌风险。

事件:公司于 10月 21日发布三季报，前三季度营收 2042亿元，同比增长 21%； 归母净利润 167亿元，同比增长 42%；归母扣非净利润 159亿元，同比增长 52%。 公司拟以不超过 8.5元/股回购 2.5-5亿元股份用于员工股权激励。 点评： 2022Q1-Q3：铜金产量高增长。前三季度业绩同比增长源于 1）量：矿产金产量44.99吨，同比+38%，矿产铜 64.09万吨，同比+64%，矿产锌 30.24万吨，同比+6%。2）价：矿产铜单价 5.09万元/吨，同比-4%，矿产锌 1.62万元/吨，同比+19%，矿产金 355.71元/g，同比+1%。 2022Q3：利润环比下降源于价格下跌、成本上升和公允价值等变动。2022Q3单季归母净利润 40.4亿元，环比-38%。主要系 1）2022Q3的 LME 铜均价 7724美元/吨，环比-19%；COMEX 黄金均价 1735美元/盎司，环比-7%。2）矿产铜单位成本由 2022H1的 1.8万元/吨升至 2022Q1-Q3的 1.9万元/吨，矿产金成本由 2022H1的 176元/g 升至 2022Q1-Q3的 182元/g，或为原辅料成本上升。 3）其他：Q3对联营企业的投资收益环比下降 5亿元，或为西藏玉龙等联营公司利润下降；Q3公允价值变动净收益-4.8亿元（2022H1为-0.1亿元）。 拟募资不超 100亿元用于矿产收购。所募资金将用于：1）10月 21日公告 59亿元收购金沙钼业 84%股权，旗下沙坪沟钼矿钼资源储量 234万吨；收购完成后公司权益钼资源量达 290万吨。2）10月 13日公告 40亿元收购瑞银矿业 30%股权，旗下三山岛北部海域金矿保有金资源量 562吨，平均品位 4.2克/吨。3）10月 19日公告 3.6亿美元收购苏里南 Rosebel 金矿，该项目金资源量约 217吨，平均品位 1.11克/吨（2021年底）。4）圭亚那奥罗拉金矿地采一期工程。 看好公司向新能源金属转型。公司 2025年矿产金和矿产铜产量规划为 80-90吨和 100-110万吨，较 2021年实现翻倍增长（2021年矿产金产量 48吨、矿产铜58万吨）。同时规划 2025年锂盐年产能 11-12万吨碳酸锂当量。公司在铜金等矿产业务经营能力优秀，有望为向锂等新能源转型提供稳定现金流。 盈利预测、估值与评级：考虑铜价的下跌，小幅下调公司盈利预测，以国内铜价2022/2023/2024年分别为 6.7/6.5/6.3万元/吨，预计 2022/2023/2024年归母净利润分别为 221/259/290亿元（较前次下调 13%/9%/10%），同比增长41%/17%/12%，对应当前股价的 PE 分别为 9/8/7倍，考虑公司股价前期跌幅已经反映铜价和业绩的下跌，我们维持对公司的“增持”评级。 风险提示：金属价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

事件：公司于 2022年 10月 11日发布公告，公司与大连融科储能集团股份有限公司于近日在四川省攀枝花市签署合资协议，决定共同投资 3161万元成立合资公司，其中公司占注册资本的 51%，大连融科占注册资本的 49%。 点评： 合资建设钒电池电解液 6.2万立方米/年。合资公司主要业务将涵盖全钒液流电池电解液技术研发、加工生产、销售和租赁等。合资公司将在 2022年内在攀枝花市建设产能 2000立方米/年电解液产线，此为第一阶段；2023至 2024年，根据钒电池储能市场增长情况，协商投资建设产能 60000立方米/年钒电解液，此为第二阶段。按每立方米电解液大约含 0.16吨五氧化二钒（中核钛白投资者问答），6.2万立方米折五氧化二钒约 9920吨五氧化二钒。 电解液成本占比 50%以上，钒原料重要性凸显。全钒液流电池主要包括电解液、电堆、电控系统三大部分，4小时储能系统中电解液成本占比达 50%，同时充放电时长越长，电解液成本占比越高，因此拥有上游原料的企业优势将更加显著； 钒钛股份钒制品产能全球最大，折 4万吨五氧化二钒/年。同时，公司前期公告定增项目中包含了“钒电池电解液产业化自动化及应用研发项目”，计划将通过技术攻关，减少生产过程的中间环节，降低钒电池储能成本。 多个全钒液流电池项目加速落地。由大连融科承建的首个国家级全钒液流电池示范项目的一期 100MW/400MWh 已进入并网最后阶段，并将于 10月中旬正式投入使用。9月以来，全钒液流电池项目建设呈现加速发展态势。1）9月 17日，中核汇能发布 1GWh 全钒液流电池招标项目；2）10月 1日，新疆吉木萨尔县 100万千瓦光伏+25万千瓦/100万千万时全钒液流储能项目集中开工仪式，项目由三峡能源新疆分公司建设。 盈利预测、估值与评级：我们认为全钒液流电池安全性高、循环寿命长，未来将在长时储能领域大有可为。受益于全钒液流电池的发展，公司钒制品的价值有望重估。暂不考虑新业务对公司的业绩贡献，维持前期盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润为 19.2/22.5/25.5亿元，同比增长 45%/17%/13%，对应当前股价的 PE 分别为 21/18/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：钒、钛等产品价格大幅回落风险；电解液合作项目进度不及预期风险。

事件：公司于8 月19 日盘后公告2022 年半年报，营收310.2 亿元，同比增长117%，归母净利润22.6 亿元，同比增长54%。 点评： 资产减值叠加研发费用大增拖累Q2利润。Q2实现营收178亿元，环比增长35%， 归母净利润10.5 亿元，环比下降13%。Q2 业绩环比下降主要系：1）钴价下跌明显，MB 钴价由39.35 美元/磅（2022/3/31）下降至32.25 美元/磅（2022/6/30）， 跌幅18%，Q2 合计计提资产减值损失5.3 亿元；2）Q2 单季度研发费用增至6.2 亿元，环比增长181%，主要系研发投入增加和巴莫科技并表；3）Q2 信用减值损失计提1.85 亿元。 新能源：上半年前驱体、正极收入合计已达49%。上半年三元前驱体和正极材料收入合计152 亿元，占总营收比重已达49%，远超2021 年的30%。1）上半年正极材料合计出货3.8 万吨，其中三元正极出货量3.3 万吨，同比增长约52%， 高镍三元正极出货约2.6 万吨，占三元材料出货量约80%。2）三元前驱体出货量约3.7 万吨（含内部自供），同比增长26%。超高镍NCMA 正极材料月产能已达3000 吨级以上，上半年销售9 系超高镍NCMA 正极材料超万吨。 镍：利润下半年兑现。上半年镍产品出货量约1.6 万吨（含受托加工和内部自供）， 同比增长126%。华越湿法6 万吨项目已于上半年全部达产；华科火法4.5 万吨项目于6 月底四台电炉均进入试产；华飞湿法12 万吨项目计划2023 年上半年具备投料条件。华越子公司利润将在下半年逐步并表。截至2022 年7 月底，公司镍项目规划已达58.5 万吨（含华越和华科投产产能），仍是未来重要看点。 锂电材料一体化布局持续被认可。公司2022 年上半年相继与大众（正极材料上下游合作，与青山三方合建12 万吨湿法镍项目）、宝马（动力电池回收合作）、LG 化学（正极材料、废旧电池利用合作）、福特（与淡水河谷三方合建湿法镍项目及供货）、特斯拉（三元前驱体供货）实现产业链上下游的合作和供货，说明公司锂电材料一体化的布局持续获得全球头部客户认可。 盈利预测、估值与评级：考虑下半年镍、前驱体和正极材料产能加速释放，公司业绩有望继续高速增长。维持前期盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为58.0/75.2/99.5 亿元，同比增长49%/30%/32%，当前股价对应PE 分别为22/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示：钴铜价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，新能源汽车销量不及预期；高资本开支导致现金流恶化风险。

事件：公司7 月12 日盘后发布2022 年半年报预告，2022 年半年度实现归属于上市公司股东净利润10.5-11.5 亿元，同比增长24-36%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为9-10 亿元，同比增长24-38%。 点评： 2022H1：量价齐升，高附加值产品占比持续增加。公司上半年业绩增长主要源于：1）铝产品加工费同比上涨；2）产品结构优化，锂电池铝箔、电池壳、电池托盘、水冷板、汽车板、乘用车铝部件、商用车铝材等高附加值产品持续放量。3）外贸产品占比增大，而海外铝产品较国内溢价；4）再生铝产量持续提升。 2022Q2：销量环比增长10%，铝价下跌拖累公司业绩。以业绩预告中值计算， 2022Q2 实现归母净利润5.1 亿元，环比下降13.9%，同比下降2%。Q2 铝产品销量环比增长10%，同比增长5.4%。二季度铝价整体回落，SHFE 铝Q2 均价20598 元/吨，环比Q1 下降7.4%，铝价或对公司库存收益造成负贡献。 年产70 万吨绿色铝项目一期已投产。公司6 月28 日在互动平台表示，目前在建项目义瑞新材年产70 万吨绿色新型铝合金材料项目布局锂电池用铝材、汽车用板带材等领域，规划产品包括动力电池料10 万吨、电池铝箔坯料10 万吨、铝塑膜坯料5 万吨、汽车板坯料10 万吨，目前一期项目已投产。 下半年铝下游需求有望改善。SMM 数据显示，截至7 月8 日，国内铝下游加工龙头企业开工率周度环比下降0.2 个百分点至66.5%，低于去年同期6.3 个百分点。我们认为下半年需求有望环比改善：1）汽车：购车补贴以及购置税减免等政策效果将在下半年逐步显现，预计汽车产销量环比回升；2）地产：疫情影响消退后，下半年竣工面积环比有望改善；3）电力：基建投资进度上半年受制于疫情，下半年投资力度或将增强，电力、光伏等领域需求环比将继续增长。 盈利预测、估值与评级：公司高端产品的占比不断提升以及再生铝继续扩产之后带来成本端的改善，看好公司业绩继续维持高速增长。考虑近期铝价的下跌，我们小幅下调盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为25.3/33.8/40.3 亿元（较前次预测分别下调10.6%/11.1%/11.0%），同比增长36%/34%/19%，对应当前股价的PE 估值分别为8/6/5X，维持“增持”评级。 风险提示：铝价大幅波动风险；公司在建项目产能释放不及预期；应收账款大幅增长风险。

事件：公司于7 月11 日晚公告半年报业绩预告，预计2022 年半年度实现归母净利润22-26 亿元，同比增长50-77%；扣除非经常性损益后归母净利润21.1-25.1 亿元，同比增长49-77%。公司上半年业绩增长源于锂电材料产品销量增长以及钴镍产品的价格上涨。 点评： 铜钴价格环比下跌，2022Q2 净利润环比微跌。以中值计算，2022Q2 归母净利润11.9 亿元，环比下降1.1%；扣非后归母净利润11.2 亿元，环比下降5.9%， 主要系铜钴产品价格下跌所致。2022Q2 单季度LME 铜均价9380 美元/吨，环比下降6.0%；长江有色钴均价49.5 万元/吨，环比下降7.6%。 镍板块利润将于2022 年下半年释放。华越湿法6 万吨项目已投料试产，已于6 月底达产；华科火法4.5 万吨项目部分子项目于3 月底投料试产，全流程预计下半年建成；华飞湿法12 万吨项目预计2023 年上半年具备投料条件。2022Q2LME 镍均价为28957 美元/吨，环比+2.5%，较年初+47%；截至7 月10 日，镍价下降至21800 美元/吨，即使考虑后续镍价下跌，全年镍均价仍有望维持在20000 美元/吨以上，预计公司镍项目的盈利能力较强。 坚定三元路线，继续加码镍项目布局。公司6 月14 日公告决定终止在磷酸铁锂领域布局，终止通过控股子公司巴莫科技收购圣钒科技100%股权事宜。6 月19 日发布177 亿定增公告，其中将新建华山镍钴年产12 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目，达产后预计产出氢氧化镍钴中间产品32.6 万吨/年，折镍金属量12.3 万吨/年，钴金属量1.57 万吨/年。公司目前已实现镍、钴、锂上游资源布局， 成为从资源到材料全产业链的一体化龙头企业，上市公司将坚持三元路线发展。 盈利预测、估值与评级：考虑镍、前驱体和正极材料产能的释放，公司业绩有望继续高速增长。考虑近期铜价和钴价的下跌，小幅下调公司盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为58.0/75.2/99.6 亿元（分别较前次下调7%/11%/8%），同比增长49%/30%/32%，当前股价对应PE 分别为24/18/14X， 维持“买入”评级。 风险提示：钴铜价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，新能源汽车销量不及预期；高资本开支导致现金流恶化风险。

事件:2022年7月8日公司发布半年报业绩预告，预计2022年半年度实现归母净利润约126亿元，同比增长约91%；归母扣非净利润119亿元，同比增长约95%。 点评：2022H1：主力矿山进入放量期，铜金产量持续高增长。1）量：2022年上半年，塞尔维亚紫金铜业、刚果（金）卡莫阿铜业及西藏巨龙铜业等一批主力矿山如期建成投产、达产。公司上半年矿产铜、矿产金等产量同比大幅上升，其中矿产铜产量上升约70%，矿产金产量上升约22%。2）价：矿产金、矿产铜售价同比上升约2%、3.6%。 2022Q2：铜金价格微跌，22022Q2净利润环比比1Q1基本持平。按公司预告测算，2022Q2单季度归母净利润实现约64.76亿元，环比增长5.8%；扣非后归母净利润58.6亿元，环比下降3.1%。2022Q2单季度LME铜均价9380美元/吨，环比下降6.0%；COMEX黄金均价1874美元/盎司，环比下降0.35%。 加速布局锂资源，权益锂资源储量超过1000。万吨。公司此前已参股刚果Manono锂矿，收购阿根廷3Q盐湖、西藏拉果错盐湖，6月进一步收购湖南厚道矿业71%股权（云母提锂）。收购厚道矿业完成后，公司锂资源储量将超过1000万吨，并在2025年有望形成锂盐年产能11-12万吨碳酸锂当量（对比：全球锂头部企业赣锋锂业2021年年报显示计划于2025年形成年产30万吨碳酸锂当量产能）。 看好公司向新能源金属转型。公司2025年矿产金和矿产铜产量规划为80-90吨和100-110万吨，较2021年实现翻倍增长（2021年矿产金产量48吨、矿产铜58万吨）。公司在铜、金、锌等传统业务经营能力优秀，有望为新能源转型提供稳定现金流，看好公司未来在锂等新能源相关的矿产资源布局。 盈利预测、估值与评级：暂不考虑新增收购公司业绩贡献，维持公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为255/285/323亿元，同比增长63%/12%/13%，对应当前股价的PE分别为9/8/7倍，维持“增持”评级。 风险提示：金属价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险

事件：公司于2022年7月8日发布半年度业绩预告，上半年实现归母净利润10.4-11.5亿元，同比增长50.72%-66.66%；扣除非经常性损益后净利润10.04-11.14亿元，同比增长100.03%-121.95%。点评：2022H1：钒钛价格同比上涨，成本降低带来业绩增长。业绩增长源于：1）钒钛价格同比上行，2022年上半年五氧化二钒（片钒，四川）含税均价13.0万元/吨，同比增长19.0%；钛白粉（金红石型，华东）含税均价20677元/吨，同比增长5.3%。2）公司保持均衡稳定生产，严格落实降本增效措施；3）全资子公司攀钢集团钛业有限责任公司向关联方攀钢集团矿业有限公司转让2宗土地使用权及地上附着物，实现土地处置收益3732万元。22022Q2归母净利润环比增长源于成本降低。以业绩预告中值计算，2022Q2实现归母净利润6.25亿元，环比增长32.9%；扣非后归母净利润6.33亿元，环比增长48.6%。2022Q2五氧化二钒（片钒，四川）含税均价12.9万元/吨，环比下降1.5%；钛白粉（金红石型，华东）含税均价20531元/吨，环比下降1.4%。同期钒钛价格环比均有所回落，公司业绩增长或主要源于成本降低。钒电池发展迎来政策驱动。国家能源局于6月29日发布《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022年版）（征求意见稿）》，要求“中大型储能电站不得使用三元锂电池、钠硫电池”；而钒电池具备安全性高、循环寿命长、全生命周期成本低以及资源完全自主可控等优点，在储能领域大有可为。GuidehouseInsights预计到2031年，全球钒电池每年新增装机量将达到32.8GWh（2022年预计约1.6GWh），2022-2031年复合增长率41%。公司钒制品价值有望迎来重估。公司目前拥有全球最大的钒产品产能，产能折4万吨五氧化二钒/年，原料优势显著。2021年9月，公司与连博融签订战略合作协议，双方将在钒电池产业链实现优先供应、共建电解液工厂及储能装备生产等方面合作。我们认为受益于钒电池的发展，公司钒制品的价值有望重估。盈利预测、估值与评级：基于公司降本效果显著，钒钛业务毛利率上升，我们上调公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为19.3/22.5/25.5亿元（较前次预测分别上调10.0%/9.1%/8.6%），同比增长45%/17%/13%，对应当前股价的PE分别为25/21/19倍，维持“增持”评级。风险提示：钒、钛等产品价格大幅回落风险；合作项目进度不及预期风险。

事件：2022年 6月 29日，公司与邹桂珍、李晓环、谢峰、李宏伟、董常舟、粟桂奇、石勇、黄健琍、方海和北京九洲君逸投资签署《股权转让协议》，公司以 18亿元收购转让方持有的厚道矿业合计 71%股权。公司与剩余 29%股权的实际控制人王明悦协议将通过合建矿业公司（紫金矿业持股 66%，王明悦持股34%）和冶炼公司（王明悦持股 66%、紫金矿业持股 34%）对所持有的湘源锂多金属矿项目进行开发和冶炼。 点评： 资源储量折 216万吨碳酸锂当量。道县湘源锂多金属矿位于湖南省道县、江华、宁远三县交界，矿山交通以公路为主。目前拥有 1宗采矿权证，开采矿种为锡、钨、铷、锂、铯，生产规模为 30万吨/年，有效期至 2025年 4月 17日。根据2016年 9月的储量核实报告，矿山拥有资源储量氧化锂 87.4万吨（折 216万吨碳酸锂当量）。 规划年产锂云母 6-7万吨碳酸锂当量。公告显示该矿床接近地表，厚度大，矿石品位低，露天采矿剥采比小，拟采用大规模露天开采，初步规划按 1000万吨/年规模建设，年产锂云母折碳酸锂当量 6-7万吨（并副产铷、钨、锡等金属），同时配套碳酸锂及氢氧化锂冶炼项目。矿山将率先重启 30万吨/年的采选系统，在进一步增储情况下，有将采选规模扩展到 1500万吨/年的可能性，矿山建设将视证照办理情况分期建设。公司公众号介绍，项目初步估算总投资 37亿元，基建期 2年，按碳酸锂价格 10万元/吨计算，5年即可实现投资回收。 权益锂资源储量超过 1000万吨，2025年有望形成 11-12万吨/年碳酸锂产能。 公司此前已参股刚果 Manono 锂矿、收购阿根廷 3Q 盐湖和西藏拉果错盐湖，按权益拥有的锂资源储量已经超过 900万吨，至 2025年有望形成年产 5万吨以上碳酸锂产能。此次收购将使公司锂资源储量超过 1000万吨，并在 2025年新增 6-7万吨碳酸锂产能，合计折碳酸锂 11-12万吨/年（对比：全球锂头部企业赣锋锂业 2021年年报显示计划于 2025年形成年产 30万吨碳酸锂当量产能）。 盈利预测、估值与评级：暂不考虑新增收购公司业绩贡献，以 2022/2023/2024年沪金均价 390/385/380元/g，沪铜均价 7.2/6.9/6.5万元/吨，沪锌均价2.5/2.4/2.2万元/吨为假设维持公司盈利预测，2022-2024年归母净利润分别为255/285/323亿元，同比增长 63%/12%/13%，对应当前股价的 PE 分别为 9/8/7倍，维持“增持”评级。 风险提示：金属价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。

事件：公司于6月19日晚公告1）与Glaucous合资建设华山镍钴年产12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目；2）与TIMGO合资建设前景锂业Arcadia锂矿开发项目；3）全资子公司华友锂业建设年产5万吨电池级锂盐项目；4）同时，拟定增募资不超过177亿元，其中122亿元用于年产12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目、15亿元用于年产5万吨电池级锂盐项目及补充流动资金（40亿元）。公司控股股东华友控股已确定参与非公开发行股票。 点评： 继续加码镍项目布局。印尼华山镍钴年产12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目总投资160亿元，达产后预计产出氢氧化镍钴中间产品32.6万吨/年，折镍金属量12.3万吨/年，钴金属量1.57万吨/年；副产品铬精矿约50.6万吨/年。项目合作伙伴青山集团在印尼镍资源领域深耕多年，拟建设地“纬达贝工业园”已完成“三通一平”工作，基础设施较为完善。可行性研究报告显示项目内部收益率为18.14%（税后），预计投资回收期（税后，含建设期）为7.74年。 锂资源布局完成，建设配套锂盐项目。公司在上游锂资源方面已实现成功布局：1）通过参股澳大利亚公司AVZ布局了刚果（金）Manono锂矿；2）收购津巴布韦前景锂业的Arcadia锂矿已完成交割；3）布局锂电池回收业务。华友锂业年产5万吨锂盐项目建成投产后将新增电池级碳酸锂产能2.77万吨/年、电池级氢氧化锂产能2.53万吨/年。可行性研究报告显示项目内部收益率为36.51%（税后），预计投资回收期（税后，含建设期）为4.73年。 放弃进军磷酸铁锂，聚焦三元路线布局：公司6月14日公告决定将终止在磷酸铁锂领域布局，终止通过控股子公司巴莫科技收购圣钒科技100%股权事宜。公司目前已实现镍、钴、锂上游资源布局，成为从资源到材料全产业链的一体化龙头企业，在三元领域具备技术和成本优势，上市公司仍将坚持三元路线发展。考虑镍等原料价格后续仍有下行空间，三元正极成本改善后渗透率有望提升。 盈利预测、估值与评级：考虑镍、前驱体和正极材料产能的释放，公司业绩有望继续高速增长，维持前期业绩预测，预计2022-2024年归母净利润分别为62.5/84.8/108.3亿元，同比增长60%/36%/28%，当前股价对应PE分别为23/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示：钴铜价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，新能源汽车销量不及预期；高资本开支导致现金流恶化风险。

事件：公司5 月16 日晚公告拟发行股份及支付现金购买相关方持有的欣源股份94.98%股权，标的公司100%股权对应的交易价格预计不高于12 亿元。本次发行股份及支付现金购买资产的发行价格为17.73 元/股，为定价基准日前120 个交易日上市公司A 股股票交易均价的90%。 点评： 欣源股份主要生产锂电负极。欣源股份主要生产和销售锂电池负极材料以及薄膜电容器。其于2016 年介入锂电池负极业务，目前已形成粗碎、粉碎、造粒、分级、石墨化、成品筛分等负极材料一体化生产工序，主要产品为人造石墨负极， 并为客户提供石墨化、一体化等代加工服务；公司一直与杉杉股份、贝特瑞、江西紫宸等负极材料头部企业深度合作。欣源股份2021 年实现收入5.2 亿元，净利润8419 万元；其中，石墨业务收入2.6 亿元，毛利率40%。 预焙阳极和锂电负极协同效应明显。欣源股份的石墨负极和索通发展的预焙阳极在原材料、生产设备、生产工艺等方面存在相通之处；如石墨负极材料和预焙阳极的原材料均主要为石油焦、煤沥青等，索通发展是石油焦最大采购方之一，年石油焦采购量达300 万吨，与中石化、中石油等国内外上游供应商建立了稳定合作关系，还介入石油焦贸易稳定渠道供应，采购成本有一定优势，双方有望在原材料采购、生产工艺等方面形成协同效应。 “预焙阳极+锂电负极”两翼发展战略布局初步完成。公司已制定C+（carbon） 战略，形成“双驱两翼，低碳智造”布局，以预焙阳极和石油焦为双驱，“电解槽综合和服务方案”、新型碳材料生产平台为两翼。公司于4 月8 日公告拟在嘉峪关市投建年产20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目的首期5 万吨项目， 切入锂电负极领域。此次收购将进一步增强在锂电负极领域布局。 需求和成本推动预焙阳极价格持续上涨。截至5 月16 日，国内预焙阳极均价7987 元/吨（含税价），同比增长82%，较2022 年初增长55%。主要是1）国内电解铝产能逐步复产；2）主要原料石油焦价格持续上行，吉林石化石油焦（2#B） 7200 元/吨，兰州炼厂石油焦（3#B）5710 元/吨，较年初上涨109%和70%。 盈利预测、估值与评级：公司预焙阳极产能稳定扩张，依托于低成本优势，盈利有望脱离周期性波动实现稳定增长。暂不考虑新业务贡献，维持公司盈利预测， 预计2022/2023/2024 年归母净利润分别为7.8/9.3/11.1 亿元，同比增长25.5%/19.7%/19.6%，当前股价对应PE 分别为10/9/7X，维持“增持”评级。 风险提示：产能投建不及预期；原材料价格大幅波动风险；惰性阳极替代风险。

事件：公司发布2022年一季报，实现营收132亿元，同比增长106%；归属于上市公司股东净利润12.1亿元，同比增长84%，扣非后归属于上市公司股东净利润11.9亿元，同比增长81%。 点评：成本、所得税等多因素致使2022Q1利润环比下降。2022Q1单季归母净利润环比2021Q4下滑21%，主要系1）2022Q1毛利率18.5%，环比2021Q4下滑2.2个百分点，主要系硫酸镍和碳酸锂等原料成本上行，2022Q1LME镍、碳酸锂价格环比2021Q4上涨13%、102%；2）一季度为公司产销淡季，同时疫情也对衢州子公司Q1生产造成14天减产影响；3）2022Q1所得税费用3.4亿元，环比2021Q4增长327%。 镍板块利润2022年下半年释放，锂电一体化成型。公司镍产能将于下半年逐步达产。华越湿法6万吨项目已投料试产，预计6月底达产；华科火法4.5万吨项目部分子项目于3月底投料试产，全流程预计下半年建成；华飞湿法12万吨项目预计2023年上半年具备投料条件。截至2022年4月26日，LME镍价33050美元/吨，同比+170%，较年初+57%，即使考虑后续镍价下跌，全年镍均价仍有望维持在25000-30000美元/吨，仍在历史高位，预计镍项目盈利能力较强。 镍期货套保整体影响有限。2022Q1衍生金融负债15.7亿元，同比增长1396%，主要是公司持仓镍期货套保合约形成的浮亏，我们认为后续影响有限：1）镍套保的浮亏与现货端的收益相抵消，实际确认亏损或有限；2）考虑下半年印尼企业镍产能的逐步释放，镍价有望逐步回落，套保期货浮亏或逐步收窄。 股权激励增强员工积极性，授予对象1412名，人均授予市值63万元。公司于4月27日公告拟向1412名激励对象授予限制性股票1176万股，约占公司股本0.96%（10名高管合计授予股数占股本0.05%），授予价格42.35元/股，人均持股市值63万元（2022年4月27日收盘价）。 盈利预测、估值与评级：考虑镍、前驱体和正极材料产能的释放，业绩有望继续高速增长，假设2022/2023/2024年铜价为7/6.8/6.5万元/吨、钴价为52/45/42万元/吨、镍价为2.7/2/1.8万美元/吨，维持前期预测，预计2022-2024年归母净利润分别为62.5/84.8/108.3亿元，同比增长60%/36%/28%，当前股价对应PE分别为15/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：钴铜价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，新能源汽车销量不及预期；高资本开支导致现金流恶化风险。

事件：公司4 月18 日盘后发布2022 年一季报，实现营收74.89 亿元，同比增长53%；归属于上市公司股东净利润5.90 亿元，同比增长83%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.85 亿元，同比增长76%。 点评： 加工费上涨、外贸占比提升，单季度净利润创历史新高。公司2022Q1 业绩大增主要源于：1）铝产品加工费上涨；2）外贸产品占比增大，而海外铝产品较国内溢价；3）再生铝产量提升和保级利用的增加。2022Q1 单季度ROE（摊薄） 5.37%，环比2021Q4 提升1.06 个百分点，同比提升1.73 个百分点。经营性现金流净额2 亿元，同比下降29%，主要系应收账款增加所致，2022Q1 应收账款17.9 亿元较2021 年年末增加6.5 亿元。 2022Q1 产量同比增长6%，疫情影响发运销量同比持平。一季度铝板带材产量29.7 万吨，同比增长6%，铝型材0.54 万吨，同比增54%；铝板带材销量28 万吨，同比持平，铝型材销量0.55 万吨，同比增长120%，Q1 单季产量与销量差值1.7 万吨，或主要系疫情对产品运输的影响所致。 年产70 万吨绿色铝项目投产顺利，再生铝产量规划增加22 万吨。公司3 月15 日公告，年产70 万吨绿色新型铝合金材料项目中再生铝生产线2 台瓦格斯塔夫铝合金扁锭铸造机已建成投产；1+4 热连轧粗轧生产线、六辊冷轧机等设备预计将于二季度之前建设完成。该项目全年规划铝合金扁锭铸锭产量约22 万吨，热轧坯料产量约11.5 万吨，外销产成品约5 万吨。 盈利预测、估值与评级：基于铝产品加工费上涨，公司高端产品的占比不断提升以及再生铝继续扩产之后带来成本端的改善，看好公司业绩继续维持高速增长。我们维持前期盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为28.7/38.1/45.3 亿元， 同比增长55.1%/32.5%/19.1%，对应当前股价的PE 估值分别为9/7/5X，维持“增持”评级。 风险提示：铝价大幅波动风险；公司在建项目产能释放不及预期；应收账款大幅增长风险。

事件：公司于 4月 7日盘后公告拟在嘉峪关市嘉北工业园区投资建设年产 20万吨锂离子电池负极材料一体化项目的首期 5万吨项目（年产 5万吨锂离子电池负极材料石墨化炉以及配套公辅设施项目），该项目总投资额 7.2亿元，建设周期 12个月。同时，公司以现金 2.83亿元增资全资子公司甘肃索通盛源碳材料有限公司，以其作为项目实施主体。 点评： 电费、原材料占人造石墨成本一半以上。GGII 数据显示，2021年中国锂电负极出货量 72万吨，同比增长 97%，其中人造石墨产品占比提升至 84%，天然石墨降至 14%。人造石墨成本构成中原材料和电费（主要是石墨化）占比较高，据尚太科技招股说明书，2021年上半年尚太科技负极生产成本中电费占比 21%、原材料（主要包括针状焦、石油焦等）占比 31%；尚太科技石墨化流程完全自给，石墨化产能部分依赖于外包的企业用电成本占比更高。 石油焦采购、电力优势显著，看好公司负极布局。1）石油焦是预焙阳极生产的原料之一，公司 2021年末运行产能已达 252万吨，是石油焦最大采购方之一； 公司与中石化、中石油等国内外上游供应商建立了稳定合作关系，还通过介入石油焦贸易稳定了渠道供应和成本优势；发展锂电负极有望继续利用原料优势。2）公司预焙阳极生产的煅烧石油焦工序产生的余热用于生产生活用热，并将多余部分通过在煅烧车间安装的余热发电装置进行发电来满足全厂 55-70%的动力用电（数据来源于招股说明书）；后续石墨负极生产过程中的用电优势明显。 量价齐升，2022年业绩有望继续高增长。公司 3月 28日晚公告 2022年第一季度归母净利润为 1.4-1.5亿元，同比增加 28%-37%，主要源于销量增加和预焙阳极价格的上涨。1）量：目前公司运行产能 252万吨/年，较 2021年增加 60万吨/年，主要系索通云铝一期年产 60万吨预焙阳极项目的投产，2）价：截至4月 7日，国内预焙阳极均价 7379元/吨，同比增长 72%，较 2022年初增长41%。预计 2022年公司业绩仍将维持高速增长。 盈利预测、估值与评级：公司预焙阳极产能稳定扩张，依托于产品优质和低成本优势，盈利有望脱离周期性波动实现稳定增长。暂不考虑新业务业绩贡献，预计2021-2023年归母净利润分别为 5.9/7.7/9.4亿元（较前次调整-9%/-7%/-8%，主要考虑原料石油焦价格的上涨），同比增长 174%/31%/22%，当前股价对应PE 分别为 15/11/9X。考虑公司业绩有望稳定增长，维持“增持”评级。

事件：公司3 月30 日晚发布2021 年年报，实现营收287.3 亿元，同比增长28.8%； 实现归母净利润34.1 亿元，同比增长66.4%；扣非后归母净利润33.4 亿元，同比增长71.4%。 点评： 业绩与快报一致，ROE 创2008 年以来新高。归母净利润与前期发布的业绩快报一致，2021Q4 归母净利润8.9 亿元，环比Q3 下滑10%，业绩环比下滑主要是Q4 铝价有所回落以及电力成本上涨所致。公司2021 年ROE（摊薄）为7.96%， 同比提升2.89 个百分点，为2008 年以来新高。 产品量价齐升，高端产品占比提升明显。全年业绩增长源于产品价格上行和高端产品占比提升。1）价：长江有色铝2021 年均价为16260 元/吨，同比增长19.3%， 公司铝产品价格及部分产品加工费上涨；2）高端产品放量：以汽车板、航空板、动力电池箔为代表的高附加值产品销量已占铝产品销量的12.7%，同比提升6.66 个百分点；高端产品毛利占铝产品总毛利的19.9%，同比提升6.62 个百分点。 汽车板年产能预计2023 年底增加20 万吨达40 万吨。公司是国内首家批量生产汽车板的供应商，于2021Q1 实现汽车板年产能20 万吨；2021 年4 月公司汽车板产品月产量首次破万吨，2021 年全年销量突破11 万吨。2021 年7 月公司再启动新建20 万吨汽车轻量化铝板带扩产项目，建设周期18-30 个月，有望于2023 年底前投产，届时汽车板产能将较当前20 万吨实现翻番达到40 万吨/年。 新增电池箔产能已投产，产线改造和印尼二期氧化铝建设顺利进行。公司新建2.1 万吨/年高性能动力电池箔生产线已于2021 年10 月份试产，2022 年产能将逐步释放；公司印尼二期100 万吨/年氧化铝项目正在按计划建设；航天航空用铝合金生产线技术改造和汽车轻量化铝板带生产线改造正在进行中；上述项目的逐步落地，将进一步增厚公司业绩。 盈利预测、估值与评级：我们看好后续高端产品的逐步放量。以2022/2023/2024 年铝价为20000/19500/19500 元/吨为假设，同时，考虑汽车板销量释放，上调公司业绩预测，2022/2023 年归母净利润分别为43.9/53.2 亿元（上调幅度9%/10%），新增2024 年归母净利润64.7 亿元，对应当前股价的PE 估值分别为11/9/7X，维持“增持”评级。 风险提示：汽车板等项目产能释放不及预期；铝价及氧化铝价格大幅波动风险。