维持公司“强烈推荐”评级,第三目标价43元 1、赣锋锂业目前是全球第二,国内第一大的锂深加工企业,属于国家经济结构转型过程中最稀缺的深加工企业(专注锂深加工18年)。2014年年锂盐产能将达到37000吨(折合碳酸锂),仅次于Rockwood。 2、公司产品覆盖新能源、新材料、新医药三大领域,如公司可供应大飞机用铝锂合金中的金属锂(公司是美铝的锂供应商)。是全球新能源汽车锂电池原材料供应最为齐全的生产商,产品覆盖正极材料、电解液、负极材料原料。 3、低价收购爱尔兰锂辉石与阿根廷Mariana盐湖资源,处于勘探开发阶段。推进产业链上下游的延伸扩展,在新能源汽车绝对量爆发后,也会具有资源优势。 4、本次收购有利于公司向下延伸锂电产业链,抓住进入高速发展的聚合物锂电池市场的契机,为将来进入锂动力电池提供积累。同时将提升公司的盈利能力,增厚EPS。本次交易后,预计2014-2016EPS分别为0.75/1.08/1.43,给予2016年30X,从第二目标价39元上调至第三目标价43元,未来视新能源汽车产业链发展速度,从投资品种稀缺性角度考虑给予其更高估值,维持“强烈推荐”评级。 风险因素:①产业链延长,增加了管理风险;②公司能否整合美拜电子后加快其发展。

事项 锡业股份公告13年及14年一季度业绩快报:13年公司实现收入218.9亿元,归属于上市公司股东的净利润则由12年的0.35亿元转为亏损12.7亿元,EPS为-1.21元;而14年一季度公司实现扭亏为盈,净利润区间为0.8-1.1亿元。 主要观点 1、两点原因导致公司2013年业绩出现大滑坡。首先,2013年锡价同比回落7%,这是导致公司业绩出现亏损的一个原因;但更大程度上我们认为这与公司因高价库存而计提的大额减值损失有关,根据公司三季报计提的减值损失已近7亿元。 2、而展望2014年,我们认为公司轻装上阵,有望迎来业绩的反转,一季报的扭亏为盈也印证了我们的观点:1)“印尼严控出口+需求回暖”,锡价有望保持强劲势头。 印尼对锡锭出口管控不断趋严。2013年印尼政府禁止粗锡(<99.5%)出口,并规定锡锭只能通过唯一授权的ICDX现货交易所出口,而近期印尼政府表示将采取措施堵漏另一个锡的出口漏洞,即锡焊料。我们预计粗锡及锡焊料出口的严格管控将影响印尼每年约4万吨左右的锡出口量,占到全球总需求的10-15%。而需求则回暖趋势较为明显。电子行业SEMIBOKN指数已触及1375的近一年新高,我们认为锡需求将伴随着经济14年的整体复苏局面而呈现上涨态势。综合来看我们预计锡价将保持强劲势头,全年均价有望维持在23000-24000美元。2)甩掉历史包袱,公司马年轻装上阵。这主要体现在两个方面,首先是减值计提已经完毕,存货压力不在;其次是公司积极关停亏损项目并节约成本(如亏损的铅冶炼项目)。 3、公司14年业绩反转之势已定。我们预计公司2014/15年净利润为3.9/5.5亿元,EPS分别为0.34/0.48,伴随着锡价和公司锡产量的提升,公司业绩将呈现反转之势。 另外,我们认为集团公司拥有丰富的锡资源,在国企改革大背景下,解决关联交易理顺股权关系也是题中之意。集团目前拥有国内成熟的锡矿(松树脚分矿)以及澳大利亚Renison锡矿,权益锡资源储量达到30万吨,资产注入预期较为强烈。同时目前公司股价已低于13年定增发行价近40%,考虑到5月份定增解禁日的临近,股价安全边际在不断提升。维持“推荐”评级。 风险提示 全球经济波动及货币政策(如美国潜在加息、中国经济失速)的风险,以及公司锡项目进展不达预期的风险。

独到见解 我们在14年年度策略中提出企业“蜕变”将成为有色行业一大趋势。从产品升级、业务转型、经营困难度等多维度我们遴选了多家企业作为后续重点跟踪的对象,东阳光铝即为其中之一。我们认为东阳光铝有着可贵的技术驱动基因,历史上依靠产品升级完成了两次创业和转型,也基于同样原因14年公司将迎来业绩拐点,中期则需要关注储能等待孵化产业带来的三次创业的可能性。 投资要点 1、东阳光铝是一家典型的技术驱动型企业:通过技术创新,经过2-3年孵化后迅速推向市场,并在此过程中完成了数次产品升级、产业链延伸以及企业转型。公司已不是单纯铝深加工企业,而是更多体现出电子行业特征,待孵化产业(超级电容、锂离子电池等新材料、新能源领域)则或成为三次创业和转型的基础。 2、正是基于又一次技术突破及产品升级,四大因素将催生公司14年“蜕变”,业绩触底回升之势确立。预计定增摊薄后14/15年EPS分别为0.28/0.39元,净利润CAGR(12-15)达到35.35%: 行业洗牌结束,14年电极箔价格战局面不复存在;更重要的是东阳光铝比容提升技术突破,并将逐步应用于实际生产中,随着经济的回暖公司电极箔业务将迎来一轮“价涨量增”。 节能技术获得突破,电极箔能耗将降低20%,14-15年有望实现节能技术的全面普及,从而带动电极箔成本年均回落6%左右。 借助引进三井物产、古河斯凯战略投资者,公司钎焊箔11年获得日资企业认证,并在13年实现满负荷生产,而14年钎焊箔扩产有望打破产能瓶颈。 先期孵化项目-2万吨氟化工产品新型制冷剂13年年底建成投产,依托固有渠道有望实现顺利销售。这构成了公司业绩触底回升的第四个推动因素。 3、合理价值为10.10元,综合考虑维持公司“推荐”评级。风险:产能投放及节能技术改造不达预期,从而带来业绩波动的风险,具体业绩压力测试见正文。

事项 中金黄金发布2013年三季报:1-9月份营业收入228.7亿元,同比下滑15.4%,归属于上市公司股东的净利润为6.9亿元,同比下滑41.5%,每股收益为0.23元。单季度来看,3Q公司实现收入75.4亿元,同比下滑30%(-2.6%qoq),归属于上市公司股东的净利润为1.1亿元,同比下滑-69.2%(-44%qoq)。 主要观点1、业绩低于市场预期vs.拉低3Q毛利率的两个原因 公司前三季度EPS为0.23元,低于我们和市场的预期(2013年EPS市场一致预期为0.42)。我们认为毛利率的超预期回落是业绩低于预期的主因:3Q毛利率仅为9%,环比回落2.2个百分点,这也是近3年最低的季度毛利率水平,1-9月份综合毛利率也下滑至11%。毛利率超预期下滑来自于两方面的影响:①首先是金价的持续回落。2Q-3Q黄金均价持续回落,而1Q为年内金价的高点(1Q-3Q金价分别为332/284/266元/克); ②其次是前三季度期间,公司冶炼金销售集中在2Q-3Q。我们可以从公司的季度收入变化幅度小于金价变化幅度(2Q金价-14%qoqvs.收入2.1%qoq,3Q金价-7%qoqvs.收入-2.6%qoq),以及2-3季度当时旺盛的实物金需求市场得到佐证。 这从客观上造成了销售实现金价要低于前三季度均价,同时低毛利的冶炼金进一步拉低了整体的盈利水平。加之费用的刚性(最近两年前三季度管理费用稳定在11亿左右),公司毛利率超预期回落并且净利润变动幅度要明显大于收入变化情况。 2、对比8月26日黄金反弹行情,黄金股或存交易性机会 如我们在昨日周报中所述,考虑到11月份金价支撑因素较多(QE缩减进程延后不断确立,经济复苏进程趋缓,以及传统的黄金消费旺季),金价存在上行可能;同时内盘股较外盘股及金价出现了明显的滞涨,类“826”黄金交易性行情出现的条件存在,或存交易性机会,但幅度或受限于系统性风险。 3、敏感性分析及业绩预测:下调13-15年EPS预测至0.31/0.35/0.39元我们下调了13-15年EPS预测至0.31/0.35/0.39元(对应的实现金价假设为270元/克),维持“推荐”评级。同时敏感性分析表明金价变动10元/克,13年EPS的变动幅度为0.04元。 风险提示 金价超预期上行/下行带来的风险

事项 赣锋锂业发布2013年三季报。公司2013年前三季度收入4.97亿,同比+8.5%,三季度环比-2.5%;净利润0.53亿,同比+1.4%,三季度环比+6.5%;EPS0.35元。与公司的预计一致(2013年1-9月净利润同比增0-30%)。但低于我们的预期。 主要观点 1、管理费用、财务费用增加及火灾损失致净利润同比仅微增长三个因素导致前三季度净利润仅同比+1.4%:①管理费用同比增加1386万元,增幅达56%(主要因增加股权激励费用951万元);②财务费用同比增加474万元,因贷款费用增加;③营业务收入同比增983万元(主要因政府补贴增加),但营业外支出同比增加1021万元,主要因子公司无锡新能火灾损失近1000万元。公司费用率同比增加3个百分点至11.2%,创新高。 2、主营业务毛利依然保持较快增长,但产能瓶颈限制了增速①公司前三季度毛利同比增15.9%,即剔除掉非经常性因素,盈利依然保持较快增长。毛利率同比提高1.5个百分点至22.3%,表明盈利能力依然增强。②但目前由于主要产品产能基本处于满负荷,公司收入与盈利增速受到了限制(前三季度收入同比+8.5%,而碳酸锂价格同比+2.0%,销量低增长)。③三季度收入环比-2.5%,主要因碳酸锂价格环比比-10.0%;但净利润环比+6.5%。 3、随着在建项目的投产,公司依然具备高成长性①随着在建项目的逐步投产,公司锂产品规模将增加两倍,产能瓶颈将得到解决,且规模与层次将位居全球第二。②虽然近期碳酸锂价格出现小幅下滑,但深加工产品依然有很强的议价能力(如Rockwood近期对丁基锂提价)。③我们判断公司未来依然具备高成长性。 4、下调13-15年EPS预测,维持“强推”评级考虑到股权激励等费用导致管理费用的增长,下调公司13-15年EPS至0.52/0.71/1.03元(公司预计13年EPS0.46-0.53元)。公司作为产品规模与层次位居全球第三的锂深加工企业,并已率先进入全球新能源汽车锂电池原材料供应链,具备先发优势。维持“强推”评级。风险提示在建产能投产进程未达预期的风险。

独到见解 赣锋锂业作为法国Bolloré集团的锂金属聚合物电池LMP负极材料电池级金属锂的最大供应商,将受益于金属锂需求端的拉动:Bolloré集团9月分别与法国国立隆河电力公司、雷诺进行了重要合作,非常有利于Bolloré的电动车以及LMP的推广。公司未来将是金属锂供应端的最大受益者。同时,供给端技术壁垒及产业链壁垒限制了新进入者,而供应链壁垒则限制了同行竞争者。 主要观点 1.法国Bolloré大力推动锂金属聚合物电池的运用,将拉动金属锂的需求 1)Bolloré和CNR(法国国立隆河电力公司)在电动车电力供应及光伏储能方面签订合作协议。2)Bolloré和法国雷诺汽车公司签订电动车合作协议:①共同进行电动汽车租赁分享计划推广;②雷诺工厂为Bolloré生产部分电动汽车;③共同设计和量产三座的电动车。3)两项合作利于锂金属聚合物电池LMP在电动车领域和储能电池领域的推广,将拉动金属锂的需求:①Bolloré和雷诺合作后,有利于Bolloré推广电动车,敏感性测算:每1万辆Bluecar需要250吨金属锂。②雷诺目前年产锂动力纯电动汽车1.5万辆以上,并且年增速显著,未来部分新车型可能采用锂金属聚合物电池LMP,想象空间巨大。③如果锂金属聚合物电池LMP能在光伏电站储能电池中获得应用,也将拉动金属锂原料的需求,每1MWh容量需要0.9吨金属锂。4)Bolloré的锂金属聚合物电池LMP正在扩产,扩产后将达到32,500个30kWh电池组。一旦满产,每年需要电池级金属锂达到812吨,将占目前全球金属锂需求的23%左右。 2.金属锂供应端:赣锋锂业处于龙头地位,三大壁垒限制竞争对手 1)目前赣锋锂业金属锂产品处于全球龙头地位,拥有产能1000吨,在建500吨,占全球30%的份额。2)电池级金属锂进入电动汽车供应链具有更高的壁垒,三大壁垒将对竞争对手形成阻拦:技术壁垒及产业链壁垒限制了新进入者,而供应链壁垒则限制了同行竞争者。 3.赣锋锂业将是金属锂原料供应端的最大受益者 目前Bolloré近70%的金属锂来自赣锋锂业的供应,如果未来Bolloré的锂金属聚合物电池LMP满产,则赣锋锂业每年将供应560吨金属锂,相当于公司金属锂产能扩产后的近40%。维持对公司“强推”的评级。 风险提示 Bolloré对锂金属聚合物电池的推广不如预期。

事项 包钢稀土发布2013年三季报。公司前三季度实现收入67.6亿元,同比回落18.2%,归属于上市公司股东的净利润13.2亿元,同比回落21.6%,每股收益为0.55元。其中:第三季度实现收入19.3亿元,环比回落23.9%,归属于上市公司股东的净利润为2.7亿元,每股收益为0.11元,环比回落-66.1%。 主要观点 1、1-9月份EPS为0.55元,基本符合预期公司1-9月份实现收入67.6亿元,净利润为13.2亿元,合每股收益0.55元,实现业绩占到我们预测的80%左右(我们预计13年EPS为0.68元),基本符合我们和市场的一致预期(13年EPS的市场一致预期中值为0.69元)。 2、财报中需要说明的两点:3Q毛利率的回落及少数股东损益的转负首先,毛利率的回落主要是由于3Q期间公司氧化镨钕主要内销进行钕铁硼生产所致。3Q期间钕铁硼需求转暖明显,公司氧化镨钕产品主要内销给钕铁硼甩带片子公司,而上半年由于国家收储的存在,产品主要以氧化物形式销售。而上游氧化物毛利率(30%以上)要明显高于钕铁硼甩带片(20%左右),这就在客观上造成了3Q毛利率的回落。另一点是少数股东损益的转负,这一点也是投资者在半年报后讨论最多的一点。我们认为这与“国贸公司统购统销模式”有关,少数股东分担了存货减值,最终“增厚”归属上市公司股东净利润:稀土下游需求不畅,国贸公司统购统销积累高价存货→稀土价格上半年一直回落,国贸公司提取约15亿的减值损失(对应5.7亿元少数股东损益)→反之,若价格不断上涨,则少数股东则会分走上市公司利润(如2011年少数股东损益占到了净利润的37%)。 3、政策进入兑现期,关注政策层面对稀土行情的催化作用我们认为稀土行业逐步进入了政策兑现期,这包括国家收储、筹建大型稀土产业集团等,需要关注政策层面对稀土行情的催化作用。另根据媒体报道包头调研组或将就目前稀土资源税从量征收导致企业税负过重的情况向财政部提交改革方案,稀土资源税改革或许也将进入日程。 4、维持13-15年EPS预测,并维持公司“推荐”评级我们的基准假设是稀土价格在政策支持下,随着经济的复苏而呈现稳步上涨,维持公司13-15年EPS至0.68/0.75/1.00元的预测,并维持“推荐”评级。风险提示稀土价格超预期回落的风险,以及稀土政策未达预期的风险

事项 正海磁材发布2013年三季报。公司1-9月份实现收入4.3亿元,同比回落38.5%,归属于上市公司股东的净利润0.6亿元,同比回落52.6%,每股收益为0.26元。1-9月份业绩与公司前三季度业绩预告(净利润区间为0.53-0.80亿元)基本一致。 主要观点 开工率提升提振3Q盈利能力,4Q转入销售淡季公司3Q毛利率水平回升至32.9%,较2Q毛利率水平提升5.5个百分点。3Q净利润环比增56.3%。考虑到公司钕铁硼售价滞后于稀土价格一个季度左右,同时2Q稀土价格为年底低点的情况,我们认为毛利率的提升源于开工率的提高(公司2Q开工率为70%,3Q开工率进一步提升至80%)。对于4Q而言,将呈现“价升量跌”的局面--公司风电等业务进入传统淡季,开工率会出现季节性回落;空调企业转归使用钕铁硼永磁体进程可能受3Q稀土价格暴涨影响而放缓。但产品售价则采用3Q稀土价格为报价基础,呈现环比上涨。产业链一个变化:应收账款周转率下降vs超募资金补充营运资金公司同时公告将使用6700万元超募资金补充流动资金,主要是因为“下游客户的现金支付能力受到了国内整体流动性趋紧的影响”。考虑到风电企业不断拉长的回款周期(300→500天)以及目前负的经营性现金流状况,以及在整体流动性趋紧的情况下,我们也就不难理解公司应收账款周转率的下降及以超募资金来补充流动性需求--公司对下游客户的议价能力受到的影响,并且下游现金回款问题已传导至上游原材料企业。具体财务数据表现为公司13年应收账款周转天数由12年的35天上升至目前的60天左右。 下调13-15年EPS预测,维持“推荐”评级根据公司最新的费用及开工率情况,下调公司13-15年EPS至0.36/0.64/0.85元。公司未来成长性来自于VCM及EPS、新能源汽车领域的开拓,而14年有可能成为公司实现转型的一个关键年--在专利壁垒消除后公司有望跻身钕铁硼行业第一梯队,维持对公司的“推荐”评级。 风险提示稀土价格超预期回落的风险,以及新建产能投产进程未达预期的风险。

最新消息 紫金矿业2012年9月7日发布公告,公告称公司已完成对诺顿金田的收购,目前公司持有诺顿金田89.15%的权益。 分析 1)诺顿金田资源储量较为丰富。诺顿金田黄金资源位于西澳大利亚的Kalgoorlie。根据诺顿金田最新的公告,公司截至2012年6月份的黄金资源量为187.7吨,平均品位为1.61g/t;黄金储量为32.2吨,平均品位为1.77g/t。公司目前年矿产金产量在4.65吨左右。 2)但诺顿金田目前生产成本较高。公司2011/07-2012/06生产年度的平均生产成本为1282澳元/盎司,即人民币272元/克。这一生产成本比紫金矿业原有矿山黄金生产成本高出172%。 3)我们认为诺顿金田生产成本存有一定的下行空间。公司目前在产露天黄金矿山的平均品位为1.05g/t,而在后续2-3年将开发的黄金矿山的平均品位为1.97g/t,其中储量最大的Enterprise项目平均品位达到2.52g/t。同时随着公司矿山项目的增加,我们预计规模化生产带来的经济性也是成本有可能下降的一个原因。 潜在影响 1)诺顿金田收购完成将使得公司矿产金产量达到35吨/年,同时使得公司资源量增加17.9%,达到1230吨。但由于诺顿金田生产成本较高,我们预计对公司2013年经营业绩影响将不足2%。我们维持公司的盈利预测、评级和目标价不变。并将及时跟踪公司最新的发布数据和后续的合并报表信息对我们的预测进行更新。 2)同时我们重申对黄金股的看好。我们美国经济学家认为在9月FOMC会议上,美国推行QE3的概率已经上升至50%以上。正如我们在我们对黄金行业的报告(2012/9/6)中提出的那样,我们认为QE3预期的不断加强利好于金价和黄金股表现,而4Q2012是一个关键的时间窗口。

与预测不一致的方面 云铜铜业2011年净利润同比增长58%,录得人民币14.32亿元,每股收益为人民币1.02元,与高华/万得市场预期一致。 要点:(1)分产品来看,铜产品、贵金属和化工类产品分别占到毛利的25%/48%/26%。我们认为贵金属板块在2012年仍将为公司的业绩做出较大的贡献。(2)根据公司2012年生产规划,电解铜产量将达到102万吨,而自产铜精矿将稳定在4.88万吨左右,公司资源自给率将出现小幅的回落。(3)无论是从内生性增长还是外延式扩张角度,我们认为公司都有望获得进一步发展。 投资影响 季节性消费回升或将较为缓慢,但2012年下半年行业前景将得到改善。考虑到目前的库存状况以及中国当前工程建设及制造的放缓,今年的季节性消费回升或较为缓慢。但展望未来,我们认为下半年行业前景将得到改善。 这主要基于:1)中国外地区去库存活动的结束(特别是欧元区及美国);2)下半年铜的出口需求或将从当前水平上升(从高盛GSGLIMomentum指数可以看到这一点);以及3)更为重要的是,中国国内政策的持续性放松。特别是,我们认为矿山供给端的风险仍然在上升,我们从近期在彭博社等媒体上爆出的如Codelco、Grasberg、Kansanshi等铜生产巨头的生产不断低于原规划的新闻中可以直观看到这一点。综合来看,我们预计2012年铜市场仍将出现供给不足,尽管缺口仅为7万吨。 根据我们澳大利亚大宗商品研究团队对铜价以及金价等的最新预测,我们将2012-2014年每股盈利预测调整了4%/-4%/-7%至1.29/1.24/1.21元。我们维持对该股的买入评级,更新盈利预测后,基于EV/EBITDA的12个月目标价从25.21元上调3.1%至25.99元。下行风险:铜价低于预期。

第二季度实现每股收益0.31元,环比增长52.57% 上半年公司实现销售收入19.6亿元,同比增长78.96%,利润总额3.74亿元,同比增长337.61%,实现归属于母公司股东的净利润2.77亿元,同比增长320.26%。实现每股收益0.51元,超过去年全年的业绩,符合预期。第二季度公司实现归属于母公司净利润1.67亿元,环比增长52.57%,单季实现每股收益0.31元。公司2010年计提资产减值准备1.6亿元,基本上已经计提完毕证监会提到的诸多整改问题。2011年公司可以说是轻装上阵,由此,在2010年年度财报中曾经出现的营业外支出和资产减值准备大幅度上升影响公司业绩的异常现象在2011年中报中也不复出现。 锑产品利润贡献占比达到46.37% 由于精锑、三氧化二锑的价格2011年第二季度以来持续大幅度上扬,加上产量的大幅度增长,这使得2011年上半年公司精锑和三氧化二锑的利润贡献在营业利润中占比达到46.37%,继2010年后继续超越黄金的利润贡献占比。公司全球第二大锑业生产商的地位得到进一步巩固。 价量齐升仍将使公司业绩持续稳步增长 我们看好锑、钨和黄金行业的未来发展前景。对锑和钨这种中国资源优势品种未来价格走势抱以较大的信心。而在全球经济发展态势没有彻底明朗化之前,我们没有理由看空黄金。与此同时,公司自产锑和黄金仍有较大的扩产空间。预期中的价、量齐升仍将使公司业绩得到持续稳步增长。 调整业绩预测,维持对公司“推荐”投资评级 公司预计前三季度归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比增长幅度为180%-230%,即前三季度公司每股收益有可能达到0.85~1.00元。我们调整公司2011年~2013年的每股收益分别为:1.25元、1.78元和2.19元,具备较好的确定性增长趋势。同时基于公司第二大锑业生产商的卓越地位,对金、锑、钨三行业未来乐观的发展前景,维持对公司“推荐”投资评级。

PE估值:估值已到位 比较财务数据--“山东黄金集团2010年主营业务收入348 亿元,净利润11.88 亿元。山东黄金股份有限公司2010年实现营业收入315.15 亿元,实现归属于母公司的净利润12.23亿元”可判断,经过连续几年向股份公司的资产注入,山东黄金集团现有可盈利的黄金资产已全部进入股份公司,之后的持续注入和发展将依赖黄金集团的继续探矿找矿。 由于公司此次再融资主要以收购资源探矿权为主,增发短期内公司新的利润增长有限仅为归来庄公司利润的贡献,我们考虑到收购归来庄公司的利润贡献以及增发1.2亿股本的摊薄效应(1.28亿权益利润刚好对应新增的1.2亿股本),仍维持公司2011年/2012年/2013年的每股收益分别为1.16元/1.42元/1.60元的预测,对应的黄金销售价格分别为280元/克,295元/克,305元/克,黄金每变动10元/克,影响公司EPS业绩0.08元。考虑再融资摊薄后公司目前股价49.68元,对应2011年~2013年的PE在43~31倍之间,目前股价已相对合理。公司未来业绩的持续增长依赖于金价的上涨以及三山岛8000吨/日、焦家6000吨/日扩建项目和1200吨/日金精矿回收利用项目的积极推进,确保公司年矿产金实现持续增长。 资源估值:内含价值区间为84.07元/股-95.04元/股 我们同时采取P/NAV方法对公司进行资源估值。我们认为资源拥有所体现的价值在该指标中被赋予较大的权重,对公司进行估值具有更客观的一面。结合当前市场对于黄金股的估值情况,我们认为山东黄金P/NAV系数取2-2.25较为合理。我们的模型显示公司黄金资源的内含价值区间为87.76元/股-98.73元/股。扣除此次56.88亿元的收购价格,公司合理内含价值区间应为84.07元/股-95.04元/股。

根据《山东黄金第三届董事会第六十次会议决议公告》,公司将以12.45亿元的现金收购山东金石矿业75%的股权。山东金石矿业拥有位于莱州市曲家地区16.7平方千米腾家金矿探矿权,其中详查面积为1.94平方千米查明储量金金属量为71.395吨,并预计除此详查面积外的其他勘查范围内,有约30吨金金属储量(已基本完成详查工作但未及出具详查报告,此部分由山东黄金另外预支付4亿元,待出具并储量备案后按评估价值抵扣)。同时,对于其余25%股权,在此次股权转让完成之日起6个月内,山东黄金享有优先选择购买权。 这里我们按照75%的权益计算,此次收购将增加公司76.05吨权益黄金储量,使公司黄金总储量达到356吨,大幅增长27.16%。同时,根据公告,对于金石矿业其余25%股权,将在此次股权转让完成之日起6个月内,山东黄金享有优先选择购买权。我们认为,公司对其余股权进行优先购买是大概率事件,那么公司黄金总储量将达到381吨,即金金属储量上升36.21%。此外,金石公司持有标的探矿权位于公司持有的新城金矿《采矿许可证》之许可开采范围旁侧,将有助于公司延伸扩大新城金矿《采矿许可证》之许可开采范围,可集约开采并利用现有选矿能力,降低开采成本,进一步提升公司盈利能力和竞争力。 2010年,公司确定的生产经营目标是自产黄金产量18.20吨。我们以2010、2011年和2012年公司矿产金数量分别为18.87吨、20.842吨和22.27吨黄金售价分别为250元/克、290元/克和300元/克的假设前提测算,预测公司2010年和2011年的每股收益分别为:1.00元、1.44元/股和1.63元/股。价格弹性分析显示,黄金价格每变动10元/克,将分别影响公司2010年、2011年和2012年的业绩0.07元、0.09元/股和0.09元/股。 国际上流行采用P/NAV指标对黄金类上市公司进行估值,该指标一般在公认的1.5~3.0的区间范围内波动。我们认为资源拥有所体现的价值在该指标中被赋予较大的权重,具有更客观的一面。用该指标对山东黄金进行估值,结果显示公司合理股价应该在45.04~90.07元之间,对比目前市价,公司股价仍有较大上涨空间。