事件： 公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度实现营业收入 38.10亿元， 同比-17.7%； 实现归母净利润 1.89亿元，同比-48.5%；扣非净利润 1.70亿元，同比-51.80%。 其中 24Q3单季度实现营业收入 12.71亿元， 同比-13.52%， 环比-6.98%； 实现归母净利润 0.40亿元， 同比-68.68%， 环比-44.61%； 实现扣非净利润 0.41亿元， 同比-66.07%， 环比-34.68%。 稀土价格下行叠加行业竞争加剧， 盈利承压： 1）价： 24年前三季度国内氧化镨钕均价为 38.5万元/吨，同比下降 29.11%； 24Q3均价为 39万元/吨， 同比下降 19.88%， 环比+2%， 稀土价格下行带动公司产品售价走低； 2） 量： 公司南通工厂产能继续爬坡， 积极拓展国内外市场， 实现高性能钕铁硼永磁材料产品销量同比增长； 其中： 家用电器市场销量增长 60%， 消费电子市场销量增长 120%。 3） 盈利： 由于行业竞争环境日趋严峻， 公司前三季度毛利率为 16%， 同比下降1.9pcts； 单 Q3毛利率为 16.01%， 同比下降 3.51pcts， 环比下降 0.94pcts。 拟对上海大郡业务进行经营优化及业务收缩。 上海大郡经营的新能源汽车电机驱动系统业务近年连续亏损， 对公司整体经营状况产生较大负面影响， 24年上半年上海大郡亏损 3359万元。 对新能源汽车电机驱动系统业务进行经营优化及业务收缩， 符合公司战略部署和实际发展状况， 有利于公司聚焦主业， 集中资源发展核心业务， 提高核心竞争力。 磁材产能稳定释放， 盈利逐步筑底。 公司当前已具备磁材产能 30000吨， 其中烟台基地 18000吨、 南通基地 12000吨， 规划产能达到 36000吨。 南通基地产能利用率逐步提升， 进一步推动了公司平稳发展。 盈利方面， 稀土价格已经跌至历史底部区间，国内指标增速放缓， 国内开始转向积极财政政策， 价格向上可期； 23年开始磁材行业盈利普遍下降， 部分公司出现亏损， 磁材行业进入洗牌期。 盈利预测及投资建议： 考虑到行业竞争格局加剧， 我们下调 2024-2026年磁材出货量（毛坯口径） 分别为 21000、 25000、 30000吨， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.25、 3.79和 4.54亿（24-26年净利润预测前值为 5.59、 6.85和 8.06亿元），按照 10月 16日收盘 80.96亿市值， 对应 PE 分别为 24.8、 21.2、 17.7X， 维持公司“买入” 评级。 风险提示： 主营产品价格波动风险； 项目建设进度不及预期； 新能源汽车销量不及预期； 需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后； 核心假设条件变动造成盈利预测不及预期； 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

事件： 24年 H1公司实现营业收入 300.50亿元，同比-9.88%；实现净利润 16.71亿元，同比-19.87%；实现扣非净利润 17.52亿元，同比-4.74%。其中 24Q2单季度实现营业收入 150.88亿元，同比+5.99%，环比+0.84%；实现归母净利润 11.48亿元，同比+8.23%，环比+119.81%。 位于业绩预告偏上限，符合市场预期。 镍： 产能稳定放量， 盈利向好： 1） 价： 24年上半年 LME 镍均价为 17806美元/吨（同比-26%）、 MHP 均价为 13763美元/吨（同比-20%）、硫酸镍均价为 2.96万元/吨（同比-18.51%）； 其中单季度来看， 24Q2LME 镍价为 18712美元/吨（环比+11%，同比-16%）、硫酸镍均价为 3.11万元/吨（环比+11%，同比-8%）、 MHP 均价为 14786美元/吨（环比+16%，同比-7%）。 2）量： 华飞 12万吨镍金属量湿法冶炼项目于一季度末实现达产， 华越 6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产， 24H1镍中间品出货量合计约 11.2万吨，同比增长超 90%。 3）盈利： 华越 24H1实现净利润 6.90亿元，净利率为 20%（同比下降 2pcts）； 华科实现净利润 4.68亿元，净利率为 17%（同比下降 4pcts）；华飞实现净利润 4.46亿元，净利率为 12%。 继续加码镍资源。当前公司印尼规划镍产能达到 66.9万吨，其中已经建成产能 24.9万吨，在建及规划中的项目产能达到 42万吨，包含华山 12万吨、淡水河谷 Pomalaa矿山合资项目 12万吨、淡水河谷 Sorowako 矿山合资项目 6万吨、大众合资项目12万吨等。 24年 H1公司通过参股 WKM 等矿山项目进一步增强镍矿资源储备。 锂电下游环节：加速海外布局。 1） 出货量稳中有增： 锂电正极前驱体出货量 6.7万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），同比增长约 11%； 正极材料出货量 5.3万吨（含内部自供及参股公司权益量），同比略有下滑，但二季度环比增长超 20%。 2）海外布局：印尼华能年产 5万吨三元前驱体项目开工建设， 韩国公司与 LG 合作的龟尾正极项目部分产线投产， 欧洲匈牙利正极材料一期 2.5万吨项目开工建设。 锂项目进展顺利。 津巴布韦 Arcadia 锂矿项目运营有序，广西配套年产 5万吨电池级锂盐项目碳酸锂产线达产达标，已形成从锂矿到锂盐的一体化产业体系， 24年H1锂板块实现营业收入 16.51亿元，毛利率为 4.6%。 盈利预测及投资建议： 假设 24-26年镍均价分别为 17000、 17000、 17000美元/吨，下调公司锂销售均价分别为 8.5、 7.0、 7.0万元/吨， 预计公司 24-26年归母净利润分别为 31.76、 33.29和 38.37亿元（24-25年净利润前值为 63.40和 75.12亿元）， 按照 8月 29日收盘 385亿元市值计算， 对应 PE 分别为 12.1、 11.6、10.0X，维持“买入”评级。 风险提示： 主营产品价格波动风险； 项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期； 需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

事件： 公司发布 2024年半年报， 24年上半年实现营业收入 24.22亿元，同比-32.8%； 实现归属于上市公司股东净利润 4.73亿元，同比-68.52%； 实现扣非净利润 4.45亿元，同比-70.15%。 其中 24年 Q2实现营业收入 12.95亿元，同比-15.33%，环比+14.95%；实现归母净利润 2.17亿元，同比-46.66%，环比-15.35%； 实现扣非净利润 2.17亿元，同比-43.97%，环比-5.14%。 业绩符合预期。 锂价下行拖累公司业绩： 量： 公司自有矿销量大幅提高， 24H1自有矿共实现锂盐销量 16,798.67吨，已超过去年全年以自有矿为原料实现的锂盐产量（15771.91吨）； 价： 报告期内锂盐价格大幅下行， 2024年 H1国内电池级碳酸锂均价为 10.4万元/吨（同比-67.00%），氢氧化锂均价为 9.6万元/吨（同比-72.79%）； Q2国内碳酸锂均价 10.5万元/吨（同比-57.00%、环比+3.17%），氢氧化锂均价9.8万元/吨（同比-63.55%、环比+5.96%）； 成本： 根据测算， 24年 H1单吨锂盐生产成本降至 6.10万元/吨， 23年同期为 9.47万元/吨，成本下降主要系： 1） 公司调整原料产品结构， 200万吨锂辉石产线达产，增加锂辉石原料使用比例； 2） 建设光伏电站和扩大市政供电能力等方式降低了 Bikita 用电成本。 自有矿持续放量，成长性兑现。 1） Bikita 矿山， 津巴布韦“Bikita 锂矿 200万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目”和“Bikita 锂矿 200万吨/年（锂辉石）建设工程项目” 于 2023年 7月建设完成并正式投料试生产， 23年 11月达产， 达成公司锂资源完全自给的目标， 2026年完成非洲 3万吨/年采、选、冶 一体化布局； 2）Tanco 矿山，公司所属加拿大 Tanco 矿山 18万吨/年锂辉石采选生产线生产顺利，加拿大 Tanco 矿区 100万吨/年采选项目当前处于政府审批阶段，力争 25年前完成。 Kitumba 铜矿完成交割，开启第二成长曲线。 Kitumba 铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为 2,790万吨，铜金属量 61.40万吨，铜平均品位 2.20%， 2015年可研报告显示， Kitumba 铜矿 C1现金成本为 1.6美元/磅（约 3527美元/吨）， All-in现金成本为 1.93美元/磅（约 4255美元/吨），成本具备较强的竞争力。力争 25年完成 5万吨/年铜金属采、选、冶一体化布局， 2年内再获取新的优质铜矿资源，有望成为中长期公司新的利润增长点。 盈利预测及投资建议： 我们下调 24-26年锂盐均价假设分别为 8.5、 7.0、 7.0万元/吨， 公司锂盐出货量分别为 4.0、 5.0、 7.0万吨， 预计公司 2024-2026年净利润分别为 9.42、 8.60、 11.89亿元（24-25年净利润预测前值分别为 14.65、 19.23亿元）， 按照当前 195亿市值计算，对应 PE 分别为 20.7、 22.7、 16.4X。 锂板块成本持续优化， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 主营产品价格波动风险； 项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期； 供给端产能释放超预期； 需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期； 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

投资要点事件：紫金矿业发布《2024年半年度业绩预增公告》。报告期内，公司预计实现归母净利润约145.5-154.5亿元，同比增约41%-50%，预计实现扣非归母净利润约148.5-157.5亿元，同比增54%-63%，单季度来看，预计2024年Q2实现归母净利润约82.9-91.9亿元，同比增约71%-89%，环比增约32%-47%，预计实现扣非归母净利润约86.3-95.3亿元，同比增约101%-122%，环比增约39%-53%。公司单季度业绩预计创历史新高。 报告期内，主营产品量价齐升，公司业绩实现高增。从量方面来看，2024年H1，公司实现矿产金产量约35.4吨，同比增长9.6%，矿产铜产量约51.8万吨，同比增长5.3%，矿产银产量约210.3吨，同比增长1.3%。从价方面来看，2024年H1，SHFE黄金均价为523.07元/克，同比增20.44%，SHFE铜均价为74,776.41元/吨，同比增10.22%，SHFE白银均价为6,798.75元/千克，同比增27.85%。 内增外拓取得显著进展，发展基础不断夯实。对内方面：公司进行持续的勘探增储工作，2024年6月，根据公司公告，巨龙铜矿和铜山铜矿找矿增储取得重大突破，合计新增备案铜金属资源量1837.7万吨，其中巨龙铜矿新增1472.6万吨，铜山铜矿新增365.1万吨。对外方面：公司完成西藏朱诺铜矿48.59%权益并购，新增权益资源量铜142.78万吨、钼2.78万吨，银456吨。另外，公司完成道县湘源硬岩锂矿剩余34%权益、雅江措拉锂辉石矿20%权益、备战铁矿49%权益等资源投资并购。 重点项目有序推进，新能源项目加快建设，公司成长持续性较强。铜，未来两年复合增速10%左右：塞尔维亚佩吉铜金矿及博尔铜矿将于2025年完成技改，届时合计矿产铜30万吨/年产能；刚果（金）卡莫阿铜矿三期项目预计于2024年Q2建成投产，产能将提升至60万吨/年以上，并且50万吨/年阳极铜冶炼厂计划于2024年Q4建成投产；西藏巨龙二期改扩建项目获得核准，预计2026年Q1试生产，达产后矿产铜产能将达到30-35万吨/年；铜山铜矿浅部Ⅱ号矿体的地下开采已开工建设，预计2024年投产，达产后年产铜1.2万吨。金，未来两年复合增速15%左右：苏里南Rosebel主矿区、Saramacca矿区均已投产，达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日复产，达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益量约5吨；陇南紫金新建的金山金矿2,000吨/日采选工程已取得审查批复，目前已进入试生产阶段；萨瓦亚尔顿金矿项目建设加快推进，设计先露采后地采，预计露采建成达产后年均产金约3.3吨、地采建成达产后年均产金约2.4吨。锂，25年具备形成15万吨产能的潜力：3Q盐湖一期2万吨/年碳酸锂项目已基本建成， 二期3万吨/年电池碳酸锂项目盐田项目建设有序推进；拉果措盐湖一期形成2万吨/年氢氧化锂产能，一、二期全部建成投产达产后形成4-5万吨/年氢氧化锂产能；湖南湘源硬岩锂多金属矿一期30万吨/年采选系统已建成，二期500万吨/年采选系统有序推进，计划2025年二季度建成投产，达产后预期形成约3万吨/年当量碳酸锂产能。 贵金属上行趋势不变，铜牛市基础依然坚实。对于黄金，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑下，贵金属价格将上涨至新高度，公司作为黄金板块内资源优势突出标的有望充分受益。对于铜，需求结构变化的重要性被忽视，新能源的影响从边际已经转换为全局，长期紧平衡格局下，金融属性的恢复推动整体板块价格回升，中期看全球制造业复苏周期仍将持续，在供给瓶颈下，铜具备长牛基石。 盈利预测及投资建议：参考公司给予的2024-2025年产量规划，我们假设公司2024-2026年矿产金产量为75.8/90.0/93.7吨，矿产铜产量为111.3/118.8/120.8万吨，矿产铅锌产量为48.0/49.3/49.8万吨，上调2024-2026年金价假设为550/575/600元/克，铜价7.6/8.0/8.5万元/吨，锌价2.25/2.3/2.3万元/吨，预计2024-2026年公司实现归母净利润312.16/415.09/454.96亿元（之前预计2024-2026年业绩为260.18/323.12/361.69亿元），当前股价18.48元，对应PE为16/12/11X，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。

爱美客发布1Q24预告。预计1Q24收入8.0-8.3亿元，同比增长27.5%-31%，归母净利润5.1-5.3亿元，同比增长23%-29%。受益于医美终端消费的增长及品牌影响力的提升，我们认为考虑到去年同期相对高基数，公司增势维持稳定，毛利率和费用率把控较好，维持良好盈利水平。 公司2023年收入28.69亿元，同比增长47.99%；归母净利润18.58亿元，同比增长47.08%。摊薄EPS为8.60元；加权平均净资产收益率30.09%，经营性现金流净额19.54亿元，同比增长63.67%。拟以2.15亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利23.23元（含税），合计派发现金股利5亿元（含税）。 简评及投资建议：1、核心产品增速显著，凸显品牌价值。公司凭借打造产品组合优势，清晰定位产品功能，市场占有率与渗透率稳步提升。2023年分季度收入增速各46.30%/82.60%/17.58%/55.55%，归母净利润增速各51.17%/76.53%/13.27%/59.00%。 （A）分产品，①溶液类注射产品收入增长29.22%至16.71亿元，收入占比从2022年的66.68%减少至58.22%，销量514.13万支，同比增长48.88%；毛利率提高0.25pct至94.48%；②凝胶类注射产品收入增长81.43%至11.58亿元，收入占比从2022年的32.91%增加至40.35%，销量100.68万支，同比增长36.13%；毛利率提高0.97pct至97.49%。濡白天使延续良好增势，成为构筑现象级产品矩阵的有力支撑点。③面部埋植线收入增长10.06%至592万元。 （B）分销售模式，2023年直销模式收入17.87亿元同比增长43.09%，占营收比重为62.26%，毛利率提高0.90pct至96.18%；经销模式收入10.83亿元同比增长56.86%，毛利降低0.77pct至93.29%。 2、期间费用率下降0.53pct至20.93%，渠道优势放大规模效应。2023年公司销售费用增长60.0%至2.60亿元，销售费用率上升0.68pct至9.07%，我们认为主因公司积极拓展市场营销导致人工费用及会议费大幅增加，2023年公司新增服务医疗美容机构超2000家，新增销售人员超100名；管理费用增长15.02%至1.44亿元，管理费用率下降1.44pct至5.03%，我们认为主因港股上市费用减少；研发费用增加44.49%至2.50亿元，研发费用率下降0.21pct至8.72%，最终整体期间费用率下降0.53pct至20.93%。3、归母净利润增长47.08%，盈利水平维持高位。2023年公允价值变动净收益减少4549万元至-1608万元，投资净收益增加654万元至3967元，其他经营收益合计2359万元。此外，有效税率下降0.88pct至13.95%，少数股东损益-356万元，最终2023年归母净利润同比增长47.08%至18.58亿元，扣非归母净利润同比增长52.95%至18.31亿元。 4、经营回顾：（1）聚焦自主研发，创新驱动多管线协同。①研发投入：2023年公司研发投入占收入8.72%，研发金额同比增长44.49%，2023年末研发人员占公司总人数的26.7%，累计拥有授权专利74项，产出科研文章11篇，年内公司获批国家级博士后科研工作站。②产品矩阵：医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）新增颏部填充适应症，处注册申报阶段；用于改善眉间纹的注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段；医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（逸美1+1）新增填充部位适应症，处临床试验阶段。另有去氧胆酸注射液、利多卡因丁卡因乳膏、司美格鲁肽注射液等在研项目。 （2）外拓战略布局，深化产业优势。①投资质肽生物，体重管理市场空间巨大。公司在合作引入司美格鲁肽产品的基础上，以总金额5000万元投资持有北京质肽生物4.89%股权。质肽生物拥有丰富的多肽药物研发经验，围绕GLP-1类似物形成了管线矩阵并具备持续创新迭代能力。②引入皮肤无创抗衰仪器，公司与韩国JeisysMedicalInc.签署《经销协议》，成为中国内地独家经销商。此次将实现公司在能量源设备管线的突破，有望与现有产品联合推出综合化解决方案，丰富公司在医美皮肤科的产品品类，进一步巩固行业领先地位。③优化产能，公司拟以自有资金在昌平区投资“美丽健康产业化创新建设项目”，预计总投资81000万元，以丰富新产品供给，进一步满足医美市场需求。 维持对公司的判断。公司作为医美上游龙头，以优秀的产品格局观和前瞻性的需求洞察力，构建领先、梯度化的产品矩阵，持续受益于疫后需求弹性、国产替代、行业合规化趋势，有望在监管趋严环境下持续提升份额，股权激励收入要求3年复合增速40%，高增长目标保障中期成长确定性。 更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年收入各39.18亿元、52.35亿元、66.16亿元，同比增长36.6%、33.6%、26.4%；归母净利润24.97亿元、32.60亿元、40.17亿元，同比增长34.3%、30.6%、23.2%。 参照可比公司估值，考虑到公司作为国内医美注射龙头，构建了领先、梯度化的产品矩阵，处于快速发展期，给予公司2024年30-35倍PE，对应合理市值749-874亿元，合理价值区间346.16-403.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧。

事件：银泰黄金发布2023年年报。报告期内，公司实现营业收入81.06亿元，同比降3.29%，实现归母净利润14.24亿元，同比增26.79%，实现扣非归母净利润14.11亿元，同比增37.21%。单季度来看，2023年Q4，公司实现营业收入10.11亿元，同比降48.15%，环比降59.94%，实现归母净利润3.06亿元，同比增58.29%，环比降20.27%，季节性产销淡季使公司Q4盈利环比略有回落，但同比维持高增。 报告期内，主营产品量价齐升，推动公司业绩增长。 从量方面来看，报告期内，公司合质金产量7.01吨（yoy-0.71%），销量7.34吨（yoy+6.53%）；矿产银产量193.00吨（yoy+1.18%），销量194.63吨（yoy+7.61%），铅精矿产量9,494.45吨（yoy-19.44%），销量9,475.61吨（yoy-15.77%）；锌精矿产量16,502.17吨（yoy-6.73%），销量17,837.76吨（yoy+17.96%）。2023年，公司在保障三级矿量平衡基础上，内部挖潜，提高设备运转率，提高年处理矿量，其中青海大柴旦与玉龙矿业选矿量同比增26.59%与7.93%。 从价方面来看，2023年，SHFE黄金均价为450.35元/克（yoy+14.71%），SHFE白银均价为5,578.50元/千克（yoy+17.67%），SHFE铅均价15,768.57元/吨（yoy+3.08%），SHFE锌均价为21,488.16元/吨（yoy-13.74%）。 从成本方面来看，报告期内，公司合并摊销后的矿产金单位成本为176.42元/克（yoy+5.30%），矿产银成本为2.34元/克（yoy+27.87%），铅精粉成本为8,022.34元/吨（yoy+18.14%），锌精粉成本为7,777.03元/吨（yoy-8.76%）。 期间费用率有所抬升。2023年公司期间费用率为4.69%，较去年同期增加0.49pcts，具体来看：1）由于仓储费同比降79.83%至0.002亿元，销售费用同比下降26.66%至0.02亿元，销售费用率由0.04%→0.03%，下降0.01pcts；2）由于职工薪酬同比增18.66%至1.89亿元，管理费用同比增加17.79%至3.66亿元，管理费用率由3.71%→4.52%，增加0.81pcts；3）公司2023年财务费用共计0.05亿元，同比降85.87%，财务费用率由0.46%→0.07%，减少0.39pcts。 拟收购Osino公司100%股权，布局纳米比亚金矿，打开未来增长空间。2024年2月，公司公告拟以3.68亿加元收购Osino公司100%股权，其核心资产为纳米比亚TwinHills金矿采矿权，拥有黄金资源量99.21吨，平均品位1.09克/吨，储量66.86吨，品位1.04克/吨；另外，Osino公司还拥有Ondundu金矿探矿权，拥有黄金资源量27.99吨，品位1.13克/吨。根据公告披露，该项目在2024年7月启动项目建设，并于2026年投产，预计平均年产黄金约5.04吨，全维持成本为1011美元/盎司。完成交易后，公司黄金资源量以及盈利能力或将进一步提升。 重点项目持续推进，战略规划不断落地。 1）青海大柴旦：截至2023年报披露日，青龙沟金矿的采矿权证，细晶沟金矿（新立）采矿权已经完成审查，“探转采”完成后，细晶沟金矿、青龙沟金矿的矿石处理能力将分别为60万吨/年、80万吨/年。 2）黑河洛克：公司已收购黑河洛克现有采矿权周边的探矿权，黄金资源接续工作稳步进行。 3）华盛金矿：资源评审备案有序推进，地表开采完成后，预计金矿深部或具备较强增储潜力。截至2023年底，华盛金矿拥有黄金资源量146.66吨，品位3.22克/吨，储量78.67吨，品位3.62克/吨。 贵金属上行趋势不变。中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，而随着去全球化的进一步演绎，央行购金将推升金价到新高度。随着金价β行情的展开，公司作为板块内高成长性的标的有望充分受益。 盈利预测及投资建议：我们假设公司黄金产量为8.5/12.5/15.0吨，上调2024-2026年金价假设为510/520/530元/克，预计公司2024-2026年实现归母净利润为18.30/24.98/28.95亿元（之前预计2024-2025年归母净利润为17.09/19.83亿元），目前股价18.34元，对应PE分别为28/20/18X，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济政策波动风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险、收购进度不及预期风险、研报使用信息更新不及时风险等。

事件：金力永磁发布 23年年报，2023年实现营业收入 66.88亿元，同比-6.7%；实现归母净利润 5.64亿元，同比-19.8%；扣非净利润 4.93亿元，同比-27.7%。 其中 23Q4单季度实现营业收入 16.37亿元，同比-16.10%，环比+1.06%；实现归母净利润 0.69亿元，同比+335.17%，环比-57.05%；实现扣非净利润 0.55亿元，同比+371.04%，环比-63.17%。业绩符合预期。 产品价格下行导致公司 23年业绩承压：1）量：2023年公司磁材总产量 15154吨（yoy+18.52%），其中使用晶界渗透技术生产 13226吨，占比 87.28%，销量 15122吨（yoy+25.60%）；2）价：23年稀土价格大幅下行，金属镨钕均价为 65.14万元/吨，同比下降 35.64%，原材料价格下行导致公司产成品售价由 50.5→38.1万元/吨；3）盈利：23年磁材业务毛利率 15.32%，同比增加 0.22pcts，单吨毛利由 7.6→5.8万元/吨，单吨产成品净利（扣除汇兑收益后）由 4.5→3.7万元/吨；4）单季度来看，Q4由于行业竞争加剧，23Q4毛利率为 14%，环比下降 3.92pcts，拉低了全年毛利率水平，净利率环比由 9.26%→4.22%，环比下降 5.04pcts。 新能源汽车已成为公司最大的下游应用领域。公司持续进行产品结构优化，23年新能源汽车领域收入达到 33.03亿元，同比增长 14.33%，收入占比达到 49%，其中 23Q4单季度收入占比达到 55%；空调领域实现收入 13.24亿元，同比下降28%，收入占比为 20%；风电收入达到 5.85亿元，同比下降 19%，收入占比为9%。公司机器人及工业伺服电机领域收入达到 2.17亿元，此外公司还积极布局3C、节能电梯、轨道交通等新能源及节能环保领域，已经成为这些领域重要的高性能磁钢供应商之一。 磁材产能稳步扩张，磁组件有望打开公司第二成长曲线。公司当前已具备毛坯产能2.3万吨，23年产能利用率 90%以上，包头二期 12000吨+宁波 3000吨磁材及 1亿台套磁组件产能项目预计 24年逐步投入使用，规划 25年产能达到 40000吨。 公司在墨西哥规划投资建设“100万台套磁组件生产线项目”，目前正在稳步推进中，2023年公司机器人及工业伺服电机领域收入达到 2.17亿元，随着人形机器人市场的放量，公司有望充分受益。 盈利预测及投资建议：我们假设 2024-2026年磁材出货量分别为 2.7、3.3、3.8万吨（毛坯口径），预计公司归母净利润分别为 6.94、8.51和 9.99亿，按照 3月 29日收盘 207亿市值，对应 PE 分别为 29.8、24.3、20.7X，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

事件：正海磁材发布23年年报，2023年实现营业收入58.74亿元，同比-7.0%；实现归母净利润4.48亿元，同比+10.7%；扣非净利润3.85亿元，同比+0.3%。其中23Q4单季度实现营业收入12.47亿元，同比-29.24%，环比-15.16%；实现归母净利润0.80亿元，同比-19.33%，环比-36.90%；实现扣非净利润0.31亿元，同比-65.24%，环比-74.15%。业绩符合预期。 23年业绩稳中有升，凸显公司竞争优势年业绩稳中有升，凸显公司竞争优势：：1）量：2023年公司磁材毛坯产量18600吨（yoy+16%），磁材直接销量17178吨（yoy+12.16%），永磁材料组件销售404.70万件（yoy+479.68%）；2）价：23年稀土价格大幅下行，金属镨钕均价为65.14万元/吨，同比下降35.64%，原材料价格下行导致公司产品售价由39.4→31.7万元/吨；3）盈利：23年磁材业务毛利率18.05%，同比增加3.70pcts，单吨毛利为5.7万元/吨，单吨净利2.7万元/吨，单吨盈利保持相对稳定，行业下行期盈利的稳定性凸显了公司竞争力。 上海大郡趋势向好。面对激烈的竞争形势，上海大郡以“提效、降本、打基础”为目标，为客户提供优质产品与技术服务，2023年新能源汽车电机驱动系统产量2.25万台，销量2.27万台，同比增长2.39%，报告期内实现营业收入1.04亿元，同比增长14.24%，亏损收窄至0.37亿元（2022年亏损0.62亿元）。 新能源汽车占比持续提升。公司对国际汽车品牌TOP 10、自主汽车品牌TOP5、造车新势力品牌TOP5的平均覆盖率达到90%，2023年公司钕铁硼材料产品可搭载449万套节能和新能源汽车电机，同比增长29%。23年汽车行业磁材产量11874吨（yoy+22.11%），销量11315吨（yoy+19.23%），汽车领域销量占比进一步提升至62%左右。 磁材产能稳步扩张。随着南通基地二期6000吨建成，公司当前已具备磁材产能30000吨（东西厂区10000吨、福海厂区8000吨、南通基地12000吨），东西厂区及福海厂区维持较高的产能利用率，南通基地仍处于产能爬坡放量阶段，三期6000吨预计2026年前全部达产，届时公司总产能将达到36000吨。 盈利预测及投资建议：考虑到行业竞争格局加剧，我们下调2024-2026年磁材出货量（毛坯口径）分别为23000、28000、32000吨，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.59、6.85和8.06亿（23年8月28日报告对24-25年净利润预测前值为8.19、10.73亿元），按照3月29日收盘91.95亿市值，对应PE分别为16.4、13.4、11.4X，维持公司“买入”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

事件：2024年3月14日，公司拟以合计基准对价5,850万美元现金收购Momentum持有的JunctionMiningLimited50%股权和Chifupu持有的Junction15%股权。 Junction主要资产是位于赞比亚的Kitumba铜矿项目。本次交易完成后，公司将拥有Kitumba铜矿项目65%的权益。 收购收购Kitumba铜矿铜矿及及Tsumeb冶炼厂冶炼厂，开启铜资源布局。，开启铜资源布局。1）矿端，Kitumba铜矿项目目前处于待开发阶段，根据2015年资源量估算报告显示，Kitumba铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为2,790万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%，单吨铜对价约147美元/吨。2015年可研报告显示，Kitumba铜矿C1现金成本为1.6美元/磅（约3527美元/吨），All-in现金成本为1.93美元/磅（约4255美元/吨），成本具备较强的竞争力。矿区内已探获区域之外仍存在Kakozhi、Mushingashi和Mutoya等数处重力和磁异常与激电异常及土壤地球化学异常区，已有工作表明异常区发育有相同类型的IOCG型铜矿化，具有良好的成矿潜力与找矿远景，矿山收购完成后，公司计划启动外围找矿工作，并对Kitumba铜矿项目进行可行性研究工作，根据可研工作成果确定下一步开发规划。2）冶炼端，）冶炼端，拟以4900万美元收购Tsumeb铜冶炼厂，2023年铜冶炼产量18.9万吨，24年产量指引为20-23万吨，23年单吨铜冶炼现金成本为414美元/吨。 锂板块成长性持续兑现。1）锂盐端，23年11月春鹏新材3.5万吨锂盐成功点火投料试生产运行，公司电池级锂盐总产能达到6.6万吨/年（其中6000吨为氟化锂），规划2025年实现10万吨高纯锂盐产能。2）矿山端，Bikita具备200万吨透锂长石+200万吨锂精矿产能，Tanco矿山18万吨锂辉石产能，计划投资建设加拿大Tanco矿区100万吨/年采选项目，当前已经可以实现6万吨锂盐完全自给目标。 盈利预测及投资建议：我们下调23-25年公司锂盐出货均价假设分别为24、10、10万元/吨，预计公司2023-2025年净利润分别为24.00、14.65、19.23亿元（23-25年净利润预测前值为34.66、39.10、49.30亿元），按照当前298亿市值计算，对应PE分别为12.4、20.3、15.5X。维持公司“买入”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；供给端产能释放超预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

铝煤双轮驱动的高分红国企。公司背靠地方国资委，历经多年深耕形成了以铝板块和煤产业为主的双主业格局。目前拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、煤炭产能855万吨/年、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。近年来，公司进入业绩快速释放期，盈利能力持续提升，并于2022年实现了公司成立以来的最好业绩。与此同时，公司常年稳定分红，现金分红总额持续增长，股息率持续提升至6.68%。 铝业务：低成本拓宽电解铝盈利空间。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区，低成本与低碳并举。在电解铝严禁新增产能的背景下，公司通过股权收购努力提升权益产能，通过收购云南神火14.85%的少数股权，将权益产能由119万吨提升至132万吨。下游拓展方面，目前拥有铝箔产能8万吨，随着在建及规划项目的逐步落地，预计未来2-3年内公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力。 煤炭业务：产量释放可期，盈利能力持续向好：公司煤炭业务主营无烟煤及贫瘦煤，共拥有在产矿井6对，合计产能855万吨。目前公司河南地区在产矿井改扩建项目正处于产量持续释放期，且新疆地区矿井正在开发中，未来产量有持续增长预期。公司煤炭成本较为稳定，2021年以来，随着煤炭价格中枢的大幅抬升，公司煤炭业务盈利能力显著增长。随着未来产量增加，成本或将进一步降低，为盈利提供更多空间。 铝：供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。2024年是电解铝真正意义上的“变革元年”：1)供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。 2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3%。 3)目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。新一轮海外资本周期下，行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这将使电解铝价格中枢涨至2.5万元/吨。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 煤：供需结构性矛盾强化，煤炭价格中枢预期上行。 1)供给端，一方面，国内煤企经历了2021-2022连续两年的高强度增产保供，当前生产疲态尽显，而且面对日益趋紧的安全检查形势以及环保政策要求，煤炭开采强度边际下滑。另一方面企业现有炼焦煤资源不断衰减，资源可获得性越来越差，23年山西炼焦煤精煤洗出率较18年连续下滑近9.64pct，煤质下滑趋势明显。同时全球焦煤需求向好，以澳大利亚炼焦煤为代表的优质炼焦煤，23年以来显著高于国内炼焦煤价格，从而压制进口量。我国煤质下滑趋势难以扭转，优质炼焦煤或面临长期缺口。 2)需求端，一方面美元加息周期或结束，新一轮全球货币宽松或到来，经济增长将获得新动能；另一方面国内经济刺激政策逐步发力，财政端特别国债、货币端利率下行，以基建为引领的经济抓手，将带动煤炭下游需求持续恢复、增长。 在供给乏力背景下，我们看好需求持续边际改善下的煤炭价格中枢抬升。 盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨，煤炭含税售价1340/1407/1463元/吨，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入378/465/512亿元，归母净利润分别为52/78/92亿元，对应EPS为2.3/3.5/4.1元，目前股价对应的PE分别为8.4/5.7/4.8倍，24、25年估值低于行业平均值，给予公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设及投产不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

事件：山东黄金发布《关于收购西岭金矿探矿权暨关联交易的公告》，公司拟通过现金及其他融资方式收购控股股东山东黄金集团全资子公司山东黄金地质矿产勘查有限公司所持有的西岭金矿探矿权，交易对价约为103.34亿元。 收购完成后公司黄金资源量将大幅提升。西岭金矿为国内目前探获的最大单体金矿，根据公司公告，截至2023年10月底，西岭金矿探矿权黄金资源量592.186吨，平均品位4.02克/吨，银金属量590.85吨，平均品位4.08克/吨，另有难利用金金属量4393千克，平均品位3.95克/吨。截至2022年底，山东黄金具备黄金资源量1431.4吨，本次收购完成后，公司黄金资源量或将超2000吨，大幅增厚公司黄金资源储备。 西岭金矿收购具备较高性价比，与三山岛金矿协同优势突出。根据公司公告，西岭金矿单吨资源收购对价1745.1万元，单价处于较低水平，同时西岭金矿相邻于三山岛金矿的东侧，和三山岛金矿具备较强协同性，按照山东省及烟台市政府关于金矿资源整合的要求，西岭金矿应与三山岛金矿进行整合统一开发。根据公司公告，待本次收购完成后，西岭金矿探矿权将与三山岛金矿现有矿权整合为新的采矿权并统一开发利用。 项目达产后或将给予公司显著业绩增量。根据西岭金矿探矿权评估报告，矿山设计生产规模为330万吨/年，预计于2031年开始达产并贡献稳定利润，达产后有望将年产金13.386吨。黄金地勘承诺西岭金矿达产后的前三年实现的、扣除预计缴纳的出让收益且不考虑矿业权摊销后的净利润分别为不低于23.02亿、23.01亿、22.94亿元。 公司资源实力持续增强，并加速向经济优势转化。对内增储方面，截止2023年H1，公司在焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量3.58吨、2.5吨、1.85吨和1.07吨，增储持续取得较大进展，矿山实现较好的探采平衡；对外整合方面，2023年公司完成对银泰黄金控制权收购，通过本次收购，公司实现在西南、东北地区的资源布局，进一步奠定公司在行业的领先地位，截至2022年底，银泰黄金拥有金金属量166.20吨（不包含地表存矿）；在建项目方面，卡帝诺项目预计将于2024年投产，达产后年产金8.9吨，焦家矿区整合项目达产后将新增黄金约10吨左右，公司资源优势加速向经济优势转化。 贵金属上行趋势延续。目前美联储已处于加息尾声，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段。随着金价β行情的展开，公司凭借突出的资源优势，未来将充分受益。 盈利预测与投资建议：随着募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。假设公司2023-2025年不含银泰黄金部分黄金产量分别为40/42/47吨，银泰黄金2023-2025年黄金产量为7.6/8.5/12.5吨，上调金价2023-2025年黄金均价假设分别为450/470/480元/克。预计2023-2025年公司归母净利润分别22.13/31.26/41.43亿元（之前预计2023-2025年业绩21.77/28.29/37.29亿元），目前股价为20.64元，对应PE分别42/30/22倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、黄金价格波动风险、矿山停产风险、安全管理风险、环保管理风险、收购进度不及预期风险等。

重组，已然反转。公司在铝产业链深耕多年，2019年因公司发力高端铝加工但投资回报周期较长、叠加河南电解铝产能搬迁等原因，公司被实施退市风险警示。2021年，公司经过重组,资产负债结构优化，经营状况改善，截至2022年末，公司ROE（摊薄）提升至8.7%，为近10年内最高水平。 电解铝权益产能持续提升，铝加工产能稳步建设。公司拥有电解铝产能75万吨，包括四川广元“绿色水电铝”产能50万吨以及河南巩义“火电铝”产能25万吨。其中公司享有权益产能约50.19万吨，再加上今年12月公司收购完成中孚铝业25%股权，公司权益产能提升至63万吨。同时，公司铝加工在建项目也在持续推进，铝加工产能最终将提升至69万吨。再生铝方面，公司规划了50万吨项目，助力公司形成“绿色水电铝”+“再生铝”双重低碳化布局，其中年产15万吨UBC合金液项目正在进行设备安装。 三大配套产业有序生产。煤炭方面，公司拥有煤炭产能225万吨，经历了停产整顿后目前120万吨产能已复产，另外45万吨正在做复产准备。电力方面，公司拥有3台火电机组，装机容量合计90万千瓦，不仅可以满足巩义地区电解铝生产，剩余部分还可通过外售取得收入。炭素方面，公司具有年产18万吨炭素的生产能力，巩义地区生产用阳极碳块主要由其提供，目前公司正在分两期投资建设年产30万吨煅后焦项目。 供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化：1)供给端，国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。 2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，年均需求增速约为2-3%。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入177/212/229亿元，净利润分别为11/20/23亿元，对应EPS为0.28/0.51/0.57元，目前股价对应的PE分别为12.1/6.7/6.0倍，24、25年估值低于行业平均值，首次评级给予公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

水口山注入，赋予公司贵金属资源属性。23Q1，水口山矿业注入上市公司，公司从纯冶炼企业转型为采选冶一体化企业，新增优质金银等贵金属资源，根据公司公告，水口山康家湾矿段金金属量39.8吨、平均品位3.10g/t，银金属量1,321.40吨、平均品位103.17g/t，资源品位位于行业前列。2020-2021年水口山矿产金产量在1-1.5吨，目前，水口山的采矿规模为65万吨/年，根据《水口山铅锌矿开发利用方案》，矿山设计采选规模为80万吨/年，预计2023年底完成，公司矿产金的产量将从目前的1.5吨提升至1.85吨，产量有望增长25%左右。 锌冶炼市占率全国领先，成本优势显著。公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位。2022年国内锌产量680万吨，公司2022年锌产量65万吨，市占率10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。公司锌产品成本领先同行，比行业平均成本低10%左右，2022年公司锌及锌合金业务的毛利率为3%，保持行业领先水平。 背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，成长潜力有待进一步释放。公司股权结构稳定，公司控股股东为湖南有色金属集团有限公司（“湖南有色”），五矿集团为湖南有色的全资股东。公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，陆续整合集团相关资产，其中水口山的注入大幅增厚公司业绩水平，2023年Q1-Q3公司归母净利润5.31亿元，同比+25.43%，同时资源端利润贡献占比显著提升；2023年Q4公司拟以现金方式向水口山集团购买其持有的五矿铜业100%股权，进军电解铜板块，进一步增厚上市公司盈利能力。作为集团重要上市平台，公司未来增长潜力有望进一步释放。 贵金属：趋势未止，节奏渐进。我们认为，一方面中期来看美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立；另一方面，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，或将推动金价进入新高度。而在贵金属上行第二阶段，白银也具备较好弹性。 盈利预测及投资评级：公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，水口山注入赋予公司资源属性，未来发展潜力有望进一步释放。我们假设2023-2025年金价为440/470/490元/克，锌价假设为2.20/2.25/2.30万元/吨；矿产金产量分别为1.50/1.80/1.85吨，锌及锌合金产销量均为68万吨。预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为6.95/8.75/10.99亿元，目前股价为7.82元，对应PE分别为12/10/8x。 贵金属资源业务显著增厚公司盈利，我们认为市场低估了公司整体业务的估值水平，存在修复潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、公司产品订单及产能释放不及预期的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险、成本上涨、价格不及预期等风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。

事件：公司发布2023年三季度报，2023年前三季度公司实现营业收入2250.08亿元，同比+10.19%；归母净利润161.65亿元，同比-3.01%。单季度来看，23年Q3公司实现营业收入746.74亿元，同比+4.1%，环比-0.95%；实现归母净利润58.6亿元，同比+45.2%，环比+20.63%。 铜金产量再创新高，业绩环比高增。公司Q3毛利为120.8亿元，环比+16%，同比+32%。 Q3综合毛利率为16.18%，环比+2.4pct，同比+3pct。其中，矿产品毛利率为47.65%，环比减少2.21pct。具体产品来看，1）铜业务：毛利占比52%，Q3毛利环比+9%。公司Q3铜板块毛利为62.84亿元，环比+9%。从价来看，23Q3矿产铜售价为5.14万元/吨（不含税），环比+0.19万元/吨，环比+4%。从量来看，随着刚果（金）卡莫阿、丘卡卢-佩吉和巨龙等三大世界级铜矿持续放量，2023Q3矿产铜销量为21.55万吨，产量为26.2万吨，分别环比+11%/+8%。除此之外，23Q3矿产铜矿的成本为2.4万元/吨，环比+11%，同比+18%。2023年前三季度矿产铜单吨成本为2.248万元，同比+16%，其中受人民币兑美元平均汇率贬值影响矿山产铜成本同比增加率为3.5个百分点。2023Q3公司矿产铜的单吨毛利为2.74万元/吨，环比-2%；毛利率为53%，环比-3pcts。 2）金业务：矿产金量价齐升，矿产金毛利环比+5%。公司矿产金板块毛利为30.97亿元，环比+5%。从价来看，23Q3矿产金售价为408.4元/g，环比+0.4%；从量来看，随着并购的苏里南Rosebel金矿放量、澳大利亚诺顿金田Binduli采选全线打通投产、山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产等，公司2023Q3矿产金产量为17.75吨，销量为17.34吨，分别环比+8%/10%。从单位销售成本来看，23Q3矿产金的销售成本为229.8元/g，环比+4%。2023年前三季度公司矿产金成本为216.98元/克，同比+19%，其中人民币汇率贬值影响矿山产铜成本同比增加率为5个百分点。2023Q3公司矿产金的单吨毛利为178.6元/g，环比-4.2%；毛利率为44%，环比-2.1pct。 3）锌业务：锌价环比上涨，毛利环比+52%。公司锌板块毛利为3.45亿元，环比+52%。 从价来看，23Q3矿产锌的售价为1.23万元/吨（不含税），环比+30%。从量来看，23Q3矿产锌（铅）产量为10.6万吨，环比-3.2%；矿产锌销量为10.5万吨，环比+1%。从单位销售成本来看，23Q3矿产锌的销售成本为0.97万元/吨，环比+15%。2023年前三季度公司矿产锌成本为9,069元/吨，同比+17%，其中人民币汇率贬值影响矿山产锌成本同比增加率为3.8个百分点。2023Q3公司矿产锌的单吨毛利为0.26万元/吨，环比+149%；毛利率为21%，环比+10pcts。 期间费用率环比上升。2023Q3公司期间费用率为4.3%，环比+0.22pcts，同比+0.99ptcs。具体来看，销售费用由0.24%→0.27%，环比+0.03pcts；管理费用率由2.33%→2.5%，环比+0.17pcts；财务费用率由0.54%→0.53%，环比-0.01pcts；研发费用率由0.98%→1.0%，环比+0.02pcts。 盈利预测及投资建议：：铜板块方面，随着卡莫阿、巨龙、Timok下带矿等矿山持续放量，综合公司年报披露的2023年产量指引和2025年产量规划，我们预计2023-2025年，矿产铜产量97.4/108.3/117.9万吨，CAGR为10%；2023-2025年铜价分别为6.8/6.9/7.1万元/吨。金板块方面，随着苏里南Rosebel金矿放量、萨瓦亚尔顿金矿等建设，波格拉金矿复产，黄金板块正逐步释放新活力。我们预计公司矿产金产量73.4/81.9/90.6吨，CAGR为11%;2023-2025年金价分别为440/450/460元/g。另外，公司持续推进新能源业务，未来成长逻辑逐步兑现。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别224.6/265.1/340.3亿元，对应2023-2025年PE为14/12/9倍，维持公司“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。

事件：银泰黄金发布2023年三季报。报告期内，公司实现营业收入70.95亿元，同比增10.30%，实现归母净利润11.18亿元，同比增20.24%，实现扣非归母净利润10.88亿元，同比增21.06%；单季度来看，2023年Q3，公司实现营业收入25.23亿元，同比增3.46%，环比增5.98%，实现归母净利润3.84亿元，同比增5.36%，环比降12.43%。 金价上涨推升业绩，成本上行扰动单季度盈利。2023年前三季度，金价同比大幅上涨，SHFE金均价443.19元/克，同比上涨13.68%，单季度来看，2023年Q3的SHFE金均价为459.61元/克，同比增19.42%，环比增2.45%。受益于金价上涨，公司前三季度及Q3营收同比分别增长10.30%和3.46%。 报告期内，期间费用率有所回升。2023年Q1-Q3，公司期间费用率为3.68%，较去年同期增加1.77pcts，具体来看：1）销售费用同比下降27.16%至0.01亿元，销售费用率由0.03%→0.02%，下降0.01pcts；2）管理费用同比增加29.09%至2.43亿元，管理费用率由2.93%→3.43%，增加0.50pcts。 华盛金矿与大柴旦采矿证办理及黑河增储顺利推进，公司主营产品产量有望持续提升。 华盛金矿资源评审备案有序推进，该金矿具备金金属量70.67吨，同时地质条件类似美国卡林型金矿，地表开采完成后，预计金矿深部或具备较强增储潜力。根据公司公告，目前公司正办理芒市华盛金矿资源储量评审备案工作，截止23年1月，评审机构组织专家及第三方机构完成了野外核查。 青海大柴旦细晶沟及青龙沟探转采顺利推进，根据公司公告，2020年公司完成对细晶沟和青龙沟金矿的资源储量评审备案，分别提交备案金金属量14.24吨、7.22吨，截止2022年底，细晶沟新立采矿权审查申请已提交，预计2023年将取得细晶沟金矿（新立）和青龙沟金矿采矿权证（Ⅱ、Ⅲ矿带），“探转采”完成后，细晶沟金矿、青龙沟金矿的矿石处理能力将分别为60万吨/年、80万吨/年。 黑河银泰东安金矿外围及深部增储可能性较大，有望逐步扩大矿山产量，延续矿山服务年限。目前，公司已收购黑河银泰现有采矿权周边的探矿权，黄金资源接续工作稳步进行。 控股股东变更，公司进入发展新时期。2023年7月，山东黄金完成对银泰黄金20.93%股权的过户登记手续，银泰黄金控股股东变更为山东黄金，实际控制人变更为山东省国资委。根据山东黄金披露，银泰黄金将实行“以贵金属为主、优质有色金属并举”的发展战略，保证银泰黄金现有矿山生产经营的稳定，未来2家上市公司将实行一体两翼的发展战略，达到“1+1＞2”的目标。 贵金属上行趋势加速。目前美联储已处于加息尾声，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段。随着金价β行情的展开，公司作为黄金板块内高成长标的或将充分受益。 盈利预测及投资建议：云南芒市金矿复产放量与青海大柴旦“探转采”工作持续推进，而根据中报披露云南芒市金矿仍处于停产待恢复状态，我们调整公司黄金产量假设为7.6/8.5/12.5吨，我们假设2023-2025年金价假设为440/450/460元/克，假设2023-2025年克金生产成本为170/170/170元/克，预计公司2023-2025年实现归母净利润15.01/17.09/19.83亿元（之前预计归母净利润为14.69/19.63/24.44亿元），目前股价13.49元，对应PE分别为25/22/19X，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济政策波动风险、疫情反复风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险、控制权变更进度不及预期以及研报使用信息更新不及时风险等。