铝企老兵重整再出发，市场地位坚实而稳固。中孚实业成立于1993年，2002年上交所挂牌上市。目前公司拥有“煤-电-铝-铝加工”较为健全的产业链优势，煤/铝/铝加工产能为225/75/69万吨。受计提大量的资产减值及供暖季限产政策等影响，2018年公司利润亏损严重，2019年公司被实施退市风险警示。2021年底公司重整计划执行完毕，2021年公司盈利扭亏2022年成功摘帽。2025年2月公司推出员工持股计划，通过协议转让方式受让处置专户的2.6亿股股票，占公司总股本的6.47%，总人数不超过6,500人。 电解铝涅槃重生，绿色转型引领新趋势。2023年9月公司以12.1亿元自有资金收购中孚铝业25%股权，电解铝权益产能为63万吨（绿电铝44万吨、火电铝19万吨），2024年10月，公司以12.5亿元自有资金再次收购中孚铝业24%股权，2025年3月完成股东变更工商登记，至此公司电解铝的权益比例达到100%，权益产能提升至75万吨（绿电铝50万吨、火电铝25万吨）。 2025年起四川广元地区的电解铝用电成本有望下降，公司盈利能力增强。 公司电解铝权益产能为75万吨，其中50万吨四川广元水电铝，25万吨河南巩义火电铝。2023年开始，公司在四川的水电铝电价采用年平均价格结算模式。但从2024年开始，由于四川省电力交易政策的变化，电力用户必须捆绑一定比例的非水电部分，其中丰水期、平水期和枯水期的非水电量比例分别为30%、40%和60%。这意味着在水电的基础上增加了一定量的火电比例，而火电的电价较高，增加了企业的用电成本。2025年四川省电力交易规则再次修改后，用户不再捆绑配置非水电量，预计公司水电铝附加的火电量将减少，有望降低公司四川水电铝的电费支出。 绿色铝定价权重构。随着欧盟碳边境调节机制（CBAM）落地，绿色铝材的国际认证标准正在形成。中国电解铝企业若能抢占绿色转型先机，将掌握两大核心话语权，一为成本定价权，通过绿电套保锁定长期低成本优势；二为市场准入权，获得进入欧美绿色供应链的通行证。针对电解铝企业而言，2025年既是转型的“阵痛期”，更是抢占未来制高点的“窗口期”。率先完成清洁能源替代、构建绿色供应链闭环的企业，将在全球绿色工业化浪潮中，从“成本承受者”蜕变为“规则制定者”。 投资建议：公司作为铝行业领军企业，绿电铝深度布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2025-2027年电解铝含税价格为2.0/2.05/2.1万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利18/23/27亿元，对应PE8.1/6.3/5.5倍，较同行处于低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险、主要原材料价格波动的风险、出口风险及汇率风险、电价政策不确定性风险

公司 2024年营收同比增长 21%， 归母净利润同比下滑 39.30%。 公司 2024年实现营收 227.61亿元， 同比+21.12%； 实现归母净利润 7.04亿元， 同比-39.30%。 单四季度来看， 公司实现营收 60.28亿元， 同比+17.05%， 环比+5.04%； 实现归母净利润-0.24亿元， 同比-106.46%， 环比-108.31%。 四季度利润为负主要由于氧化铝价格快速上涨， 公司不具备氧化铝产能， 导致成本大幅提升。 2025年一季度， 公司实现营收 50.21亿元， 同比-3.10%， 环比-16.70%； 实现归母净利润 2.3亿元， 同比+426.79%， 环比扭亏。 2024年公司未分配利润为负， 暂不进行现金分红。 2024年公司铝加工产品产量提升 33%。 产销情况方面， 2024年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用量）40.88万吨（-6.15%）， 销量 40.94万吨（-5.93%），单位毛利 2,115元/吨。 铝加工产品产量 67.75万吨（+32.90%） ， 销量 66.47万吨（+32.36%） ， 单位加工费 3,812元/吨， 单位毛利 1,750元/吨。 铝加工和电解铝外销部分合计产量 108.63万吨， 同比提升 14.90%。 2024年为公司用电成本高点， 2025年水电费有望下降。 2023年及以前， 公司四川水电铝的电费按全年均价结算， 2024年开始由于四川省电力交易方案变更， 电力用户需打捆购入非水电成分， 即在水电基础上添加一部分火电比例， 而火电电价更高， 导致用电成本提升。 2025年四川省的电力交易规则再次变更， 用户不再打捆配置非水电量， 因此添加火电的比例有所下降， 公司四川水电电费有望同比降低。 叠加氧化铝价格下跌， 公司电解铝生产成本较2024年有望出现明显下降。 公司对中孚铝业的持股比例提升至 100%。 公司于 2024年 10月发布公告， 拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业 24%股权， 收购价格为 12.54亿元， 为中孚铝业 24%评估价值的 90%。 此次收购已于 2025年 3月完成工商登记， 公司对中孚铝业的持股比例提升至 100%， 电解铝的权益产能由 63万吨提升至 75万吨， 公司业绩有望再上台阶。 风险提示： 电解铝和氧化铝价格大幅波动的风险； 市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 预计公司 2025-2027年营业收入为 287.47/297.67/303.91亿元， 同比增速 26.30%/3.55%/2.10%；归母净利润为 19.76/23.28/26.40亿元， 同比增速 180.82%/17.83%/13.38%；摊薄 EPS 为 0.49/0.58/0.66元， 当前股价对应 PE 为 7.0/5.9/5.2x。 考虑到公司 2025年成本端有出现较大幅度下降的可能性， 维持“优于大市” 评级。

投资要点事件： 公司发布 2024年年报和 2025年一季报， 2024年公司实现营业收入 227.61亿元， 同比增长 21.12%； 实现归母净利润/扣非归母净利润 7.04/5.93亿元， 同比下滑 39.30%/38.61%。 Q4公司实现营收/归母净利润 60.28/-0.24亿元， Q1公司实现营收/归母净利润50.21/2.3亿元,同比-3.11%/+422.73%。 2024年公司受氧化铝价格上涨及广元地区电力政策调整影响，电解铝业务利润有所下滑， 拖累公司业绩。 具体看： 价： 2024年铝均价为 1.99万元/吨， 较 2023年上涨 6.58%， 2025年 Q1均价为 2.05万元/吨， 同环比+7.22%/-0.52%。 量： 2024年公司电解铝产销量为 40.88/40.94万吨， 同比-6.16%/-5.93% ， 铝 加 工 产 销 量 为 67.75/66.47万 吨 ， 同 比+32.90%/+32.36%。 本： 2024年电解铝/铝加工单位成本为 1.54/1.97万元/吨， 同比上涨 20.14%/10.42%。 利： 2024年电解铝/铝加工毛利率为 12.06%/8.16%， 较 2023年下滑 9.96/2.88pct， 单位毛利为 2115/1750元/吨， 同比下滑41.67%/20.96%。 收购中孚实业股权， 权益电解铝产能增加。 公司于 2024年 10月宣布收购中孚实业 24%股权， 2025年 2月， 中孚铝业完成股东变更工商登记后， 公司持有中孚铝业 100%的股权， 权益电解铝产能达到 75万吨/年。 看好25年电解铝利润释放。 2025年以来， 氧化铝价格持续下跌，25Q1均价为 3834元/吨， 环比 24Q4下滑 28.06%， 截止 4月 16日，氧化铝价格跌至 2881元/吨， 较年初下滑 49.40%。 此外四川省 2025年进行电价改革， 市场整体取消了非水打捆购电， 公司火电占比或有下降， 带动综合用电成本降低。 实施员工持股计划。 公司于 2025年 2月实施员工持股计划， 拟筹集资金总额为不超过 12.5亿元， 6个月内通过二级市场购买等法律法规许可的方式购买公司股票。 2月 5日， 员工持股计划受让公司破产企业财产处置专用账户 2.60亿股股票， 交易价款为 7.24亿元，折合 2.79元/股， 截止 3月 28日已完成过户。 投资建议： 受益于 2025年四川省电价改革， 公司用电成本有望下滑， 叠加氧化铝价格下行， 电解铝利润释放， 预计公司2025/2026/2027年实现营业收入 229.53/247.80/269.93亿元， 分别同比变化 0.84%/7.96%/8.93%； 归母净利润分别为17.37/21.51/29.47亿元， 分别同比增长 146.80%/23.83%/37.05%，对应 EPS 分别为 0.43/0.54/0.74元。 以 2025年 4月 16日收盘价为基准， 2025-2027年对应 PE 分别为 7.96/6.43/4.69倍。 维持公司“买入” 评级。 l 风险提示： 价格波动风险； 项目进度不及预期风险； 下游需求不及预期风险； 模型假设与实际不符； 政策超预期风险等。

破产重整完毕， 推出员工持股计划。 公司成立于1993年， 控股股东为豫联集团， 主营业务包括电解铝、 铝加工、 煤炭三大板块， 分别具备75/69/225万吨产能。 由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备， 加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响， 公司在2019年陷入ST危机， 在2020年债权人向法院提出破产重整申请。 2021年底公司重整计划执行完毕， 并在2022年成功摘帽。 今年2月， 公司发布2025年员工持股计划（草案） ， 通过协议转让方式受让处置专户的2.6亿股股票， 占总股本的6.47%； 参与员工人数不超过6500人， 占员工总数的74%。 公司电解铝权益产能提升至75万吨。 公司电解铝并表产能为75万吨， 2023年起通过两次股权收购， 使得权益产能提升50%： 1） 2023年以自有资金10.26亿元收购子公司中孚铝业25%股权， 权益产能由50.19万吨提升至62.85万吨； 2） 2024年以自有资金12.54亿元收购中孚铝业剩余24%股权， 权益产能由62.85万吨提升至75万吨， 此次收购已经在2025年3月完成工商登记， 至此公司电解铝的权益比例达到100%。 2025年开始四川水电铝电费有望同比下降。 公司的75万吨电解铝产能中， 有50万吨位于四川广元， 为水电铝； 25万吨位于河南巩义， 为火电铝。 在2023年及以前， 公司四川水电铝的电费为按全年均价结算， 2024年开始由于四川省电力交易方案变更， 电力用户需打捆购入非水电成分， 丰、平、 枯水期非水电量比例为30%、 40%、 60%， 即在水电基础上添加一部分火电比例， 而火电电价更高， 导致用电成本提升。 而四川省2025年的电力交易规则再次变更， 用户不再打捆配置非水电量， 因此添加火电的比例可能有所下降， 公司四川水电电费有望同比降低。 氧化铝价格下行， 电解铝利润增厚。 公司不具备氧化铝产能， 生产电解铝所用的氧化铝全部来自外购， 因此在2024年氧化铝价格显著抬升的情况下， 公司电解铝的利润受到严重挤压。 2025年以来， 氧化铝价格大幅下跌， 1-2月均价为4,150元/吨， 相较2024Q4均价5,318元/吨已经环比下跌了22.0%， 截至2025年3月5日氧化铝现货价已跌至3387元/吨， 且跌势仍在持续。 我们测算， 在氧化铝价格为3,300元/吨、 电解铝价格为21,000元/吨的假设下， 公司氧化铝的单吨净利润能达到2,700元/吨左右， 较2024年明显提升。 盈利预测与估值： 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.67/21.02/26.62亿元， 同比增速分别为-33.86%/+174.24%/+26.62%； EPS分别为0.19/0.52/0.66。 通过相对估值， 我们认为公司股票合理估值区间在4.93-5.98元之间， 相较目前股价有18.77%-44.05%的溢价空间， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 估值的风险； 用电成本降幅不及预期的风险； 产销量不及预期的风险； 铝价大幅波动的风险； 煤矿生产安全事故再次发生的风险。

事件：2024年前三季度，公司实现营业收入167.33亿元，同比+22.65%；实现归母净利润7.27亿元，同比-8.37%。24年Q3，公司实现营业收入57.39亿元，环比-1.26%，同比+15.74%；实现归母净利润2.84亿元，同比-25.25%，环比-28.99%。 Q3电解铝购销差缩窄，盈利收缩。2024年第三季度较第二季度相比，电解铝价格环比下降5%、氧化铝价格环比上升8%，购销差缩窄。在此行业情形下，公司一是利用广元地区丰水期有利电价（0.43元/度），降低能源消费价格，提升盈利能力；二是加强与相关方沟通，提升能源供给稳定性，保障电解铝业务产能利用率高位运行。2024年第三季度，公司实现电解铝产量18.29万吨；2024年前三季度，公司累计实现电解铝产量54.82万吨。 铝精深加工业务加大海外市场开发。面对欧盟碳边境关税等产品低碳化需求的变化,公司发挥绿色水电铝的优势,加快“产品再生铝高比例高质量应用”研发和可再生能源应用,产品碳足迹含量大幅下降。公司加大国内外市场开发，2024年第三季度，公司铝精深加工实现销量15.74万吨，同比增长19.78%；其中出口销量10.13万吨，同比增长83.15%。2024年前三季度，公司铝精深加工累计销量47.29万吨，同比增长36.05%；其中出口销量30.29万吨，同比增长88.04%。再生铝业务方面，公司年产50万吨铝循环再生项目首期年产15万吨UBC合金液项目已进入试运行阶段，并向公司铝精深加工项目提供产品。 电解铝产能实现100%权益。2024年10月11日，公司发布公告拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，收购价格为12.54亿元。收购完成后，公司对中孚铝业的持股比例将提升至100%，电解铝的权益产能将由63万吨提升至75万吨，实现100%权益。 供需格局重塑，资源属性重估，长期高景气仍将维持。供给端，1）随着铝土矿进口依赖度及集中度的提升，以及运输能力的限制，铝土矿已不是绝对过剩资源，其资源价值正在经历重估；2）电解铝国内产能几近天花板，海外增量有限且成本高企，电解铝环节“类资源”属性凸显。需求端，在国内逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着供需两侧的深刻变化，铝全产业链正在经历资源属性重估下的价格重塑。 盈利预测及投资建议：我们对2024/2025/2026年铝价假设为2.0/2.2/2.3（前值2.3/2.5/-）万元/吨，预计公司2024/2025/2026年净利润分别为10/16/20（前值20/23/-）亿元，对应PE分别为12.4/8.0/6.4倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

公司2024年前三季度营收同比增长23%，归母净利润同比下滑8%。公司2024年Q1-Q3实现营收167.33亿元，同比+22.65%；实现归母净利润7.27亿元，同比-8.37%；实现扣非归母净利润6.88亿元，同比-8.96%。其中三季度单季实现营收57.39亿元，同比+15.74%，环比-1.26%；实现归母净利润2.84亿元，同比-25.25%，环比-28.99%。 盈利能力有所下滑，期间费用率和资产负债率基本稳定。2024年Q1-Q3，公司毛利率11.05%，同比-5.35pct；净利率4.79%，同比-3.08pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.20%/1.59%/1.13%/1.79%，相较于2023Q1-Q3同比下滑1.04个百分点，费用管控卓有成效。单三季度来看，公司毛利率12.57%，同比-6.35pct，环比-1.62pct；净利率5.66%，同比-4.81pct，环比-1.88pct。公司的资产负债率基本保持稳定，截至2024年三季度末为34.58%，较2023年末上涨0.13pct。 三季度用电成本下降，但氧化铝价格抬升。公司从2024年开始改变四川水电铝电费结算方式，此前是按全年平均价结算，调整为了按枯水期（12-4月）、平水期（5月和11月）、丰水期（6-10月）结算。三季度的7、8、9月份都是丰水期，电价正常情况下应为0.4元/度左右，用电成本较枯水期的0.6元/度左右有明显下降。但三季度电解铝现货含税价环比下滑975元/吨，加之由于公司不具备氧化铝产能，生产所需的全部氧化铝均来自外采，所以三季度氧化铝价格环比上涨300元/吨左右也影响了公司的利润。 公司对中孚铝业的持股比例有望提升至100%。公司于2024年10月发布公告，拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，收购价格为12.54亿元，为中孚铝业24%评估价值的90%。收购完成后，公司对中孚铝业的持股比例将提升至100%，电解铝的权益产能将由63万吨提升至75万吨，公司业绩有望再上台阶。 风险提示：电解铝需求不及预期，导致铝价大幅波动的风险；电解铝内外盘价差扩大的风险；市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入为258.56/280.43/288.75亿元，同比增速37.58%/8.46%/2.97%；归母净利润为10.49/14.11/17.81亿元，同比增速-9.54%/+34.59%/+26.16%；摊薄EPS为0.26/0.35/0.44元，当前股价对应PE为11.4/8.5/6.7x。考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业，维持“优于大市”评级

公司 2023年业绩同比+10.4%， 完成《重整计划》 业绩承诺。 公司 2023年实现营收 187.93亿元（+7.29%） ， 归母净利润 11.59亿元（+10.40%） ， 扣非归母净利润 9.66亿元（-1.94%） 。 其中单四季度实现营收 51.50亿元（同比+43.56%， 环比+3.87%） ， 归母净利润 3.65亿元（同比+452.53%， 环比-3.75%） ， 扣非归母净利润 2.10亿元（同比+248.01%， 环比-40.82%） 。 2021-2023年， 公司归母净利润分别为 6.56/10.50/11.59亿元， 合计 28.65亿元， 完成了三年归母净利润合计不低于 28亿元的业绩承诺。 2023年扣非归母净利润略有下滑， 主要受加工板块拖累。 2023年公司的非经常性损益项目主要包括广元子公司收到的合计 2.6亿元的政府补助。 2022年 8月， 公司位于广元的部分电解铝产能因电力紧张而停产， 并于 2023年 3月恢复正常生产， 因此 23年电解铝产量比 22年增加 10万吨左右， 但公司整体的扣非归母净利润仍同比略有下滑， 原因是疫情放开后铝加工产品的出口受到影响， 全年销量合计 50万吨， 同比下滑 2万吨； 平均毛利润为 2,214元/吨， 较 22年下降 1,493元/吨。 2023年公司电解铝外销量实现翻倍。 产销情况方面， 2023年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用数量）43.56万吨（+114%），销量 43.52万吨（+114%），单位毛利 3,625元/吨； 铝加工产品产量 50.98万吨（-3%） ， 销量 50.22万吨（-4%） ， 单位加工费 3,499元/吨， 单位毛利 2,214元/吨。 中孚铝业 25%股权变更已经完成工商登记。 2023年 9月， 公司公告称拟以自有资金 12.12亿元收购豫联集团持有的中孚铝业 25%股权。 目前上市公司已经支付了第一期股权转让款 6.18亿元， 中孚铝业也已经完成股东变更工商登记， 上市公司对中孚铝业持股提升至 76%。 后续， 在 2024年 10月前公司需要向豫联集团支付二期价款 5.94亿元。 目前公司具备电解铝并表产能 75万吨， 即火电铝 25万吨+水电铝 50万吨； 权益产能 63万吨， 即火电铝 19万吨+水电铝 44万吨。 风险提示： 对电解铝需求不及预期， 导致铝价大幅波动的风险； 市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。 预计公司 2024-2026年营业收入 264.00/285.73/294.05亿元， 同比增速+40.48%/8.23%/2.91%； 归母净利润 19.78/21.86/24.33亿元， 同比增速+70.67%/10.48%/11.31%； 摊薄 EPS为 0.49/0.55/0.61元， 当前股价对应 PE 为 8.0/7.2/6.5x。 考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业， 维持“买入” 评级。

重组，已然反转。公司在铝产业链深耕多年，2019年因公司发力高端铝加工但投资回报周期较长、叠加河南电解铝产能搬迁等原因，公司被实施退市风险警示。2021年，公司经过重组,资产负债结构优化，经营状况改善，截至2022年末，公司ROE（摊薄）提升至8.7%，为近10年内最高水平。 电解铝权益产能持续提升，铝加工产能稳步建设。公司拥有电解铝产能75万吨，包括四川广元“绿色水电铝”产能50万吨以及河南巩义“火电铝”产能25万吨。其中公司享有权益产能约50.19万吨，再加上今年12月公司收购完成中孚铝业25%股权，公司权益产能提升至63万吨。同时，公司铝加工在建项目也在持续推进，铝加工产能最终将提升至69万吨。再生铝方面，公司规划了50万吨项目，助力公司形成“绿色水电铝”+“再生铝”双重低碳化布局，其中年产15万吨UBC合金液项目正在进行设备安装。 三大配套产业有序生产。煤炭方面，公司拥有煤炭产能225万吨，经历了停产整顿后目前120万吨产能已复产，另外45万吨正在做复产准备。电力方面，公司拥有3台火电机组，装机容量合计90万千瓦，不仅可以满足巩义地区电解铝生产，剩余部分还可通过外售取得收入。炭素方面，公司具有年产18万吨炭素的生产能力，巩义地区生产用阳极碳块主要由其提供，目前公司正在分两期投资建设年产30万吨煅后焦项目。 供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化：1)供给端，国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。 2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，年均需求增速约为2-3%。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入177/212/229亿元，净利润分别为11/20/23亿元，对应EPS为0.28/0.51/0.57元，目前股价对应的PE分别为12.1/6.7/6.0倍，24、25年估值低于行业平均值，首次评级给予公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

业绩表现亮眼。2023Q1-Q3公司实现营业收入136.43亿元，同比下降2.06%；归母净利润7.94亿元，同比下降31.20%。2023Q3公司实现营业收入49.58亿元，同比增长14.97%，环比增长6.83%；归母净利润为3.80亿元，同比增长123.13%，环比增长76.94%；扣非归母净利润为3.55亿元，同比增长100.49%，环比增长66.15%。 收购中孚铝业25%。股权，电解铝权益产能持续增加。2022年8月，公司子公司广元林丰铝电和广元高精铝材因极端天气影响，电力供应紧张，造成部分产能停产。2023上半年公司根据电力供应情况，有序推进剩余产能复产，目前广元林丰铝电和广元高精铝材合计50万吨/年“绿色水电铝”产能运行正常。2023年9月公司公告称拟收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权，收购完成后上市公司将对中孚铝业持股76%，完成后公司电解铝的权益产能有望继续增加。 铝加工新增212万吨至969万吨，再生铝5500万吨保级利用。公司按计划实施项目建设，年产12万吨高精铝板带材项目已建成投产，年产12万吨绿色新型包装材料项目、年产15万吨高精铝合金板锭材项目、年产3万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目（为年产6万吨铝及铝合金带材涂层生产线首期项目）已进入调试阶段，年产15万吨UBC合金液项目正在进行设备安装。再生铝领域，公司正投资建设年产50万吨铝循环再生项目，项目建成后公司将通过其与下游铝精深加工业务的协同发展，实现再生铝的保级利用。 煤炭逐步复产，42024年有望再上一个台阶。公司豫联煤业控股二级子公司金岭煤业已于2023年2月复产，复产产能120万吨/年；广贤工贸下属新丰煤矿具有产能60万吨/年，慧祥煤业具有产能45万吨/年，有望在明年后年逐步复产，增量可期。 云南再度限产电解铝，供应端再起波澜。根据SMM消息，云南地区电解铝再度减产，省内四家电解铝企业减产幅度不等，预计总减产规模115万吨。虽然当前国内电解铝下游需求较为一般，订单数量有限，但供应端限制有望支撑铝价保持高位。 盈利预测预计2023-2025年公司归母净利润为11.9/18.5/21.8亿元，对应EPS为0.30/0.46/0.54元，对应PE为11.42/7.37/6.25倍。 风险提示：电解铝大幅波动

Q3利润同环比均大幅回升。2023年前三季度公司实现营业收入 136.43亿元，同比-2.06%；归母净利润 7.94亿元，同比-31.20%；扣非归母净利润 7.56亿元，同比-32.89%。其中，Q3公司实现营业收入 49.58亿元，同比 14.97%；归母净利润 3.80亿元，同比 123.13%，环比 76.94%；扣非归母净利润 3.55亿元，同比 100.49%，环比 66.15%。 电解铝量价齐升，盈利显著改善。公司目前拥有电解铝产能 75万吨，其中广元水电铝 50万吨，河南火电铝 25万吨，权益产能约 50.19万吨。 公司拟收购中孚铝业 25%股权，收购完成后将持有中孚铝业 76%股权，届时电解铝权益产能将进一步提升，提升公司成长性。去年 8月四川广元电解铝产能部分停产，今年产能稳定正常运行，进而带动产量同比回升。三季度铝价小幅走高，均价同比上涨 2.4%，环比上涨 1.7%。量价齐升下，三季度电解铝业务盈利显著改善。 铝加工及再生铝产能稳步扩张。铝加工方面，截止 6月底年产 12万吨高精铝板带材项目已建成投产，年产 12万吨绿色新型包装材料项目、年产 15万吨高精铝合金板锭材项目、年产 3万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目（为年产 6万吨铝及铝合金带材涂层生产线首期项目）已进入调试阶段。全部建成后公司铝精深加工产能将达到 69万吨。再生铝方面，公司正投资建设年产 50万吨铝循环再生项目，分别为年产 15万吨 UBC 合金铝液项目、年产 20万吨铸造铝合金锭项目和年产 15万吨铝合金圆铸锭项目。截止 6月底 15万吨 UBC 合金液项目正在进行设备安装。再生铝的保级利用将有助于降低铝加工原料成本并获得产品绿色低碳溢价。 四季度水电供应存不确定性，铝价有望高位运行。目前全国电解铝运行产能及开工率处于高位，随着西南地区逐步进入枯水期，水电供应存在较高不确定性，进而影响电解铝生产。从中长期来看，国内电解铝产能逼近天花板，海外项目释放仍需时间，近两年电解铝供给弹性小。新能源领域用铝保持高增长，电解铝供需结构良好，铝价有望高位运行。 投资建议：公司在重整后业绩稳步提升，电解铝权益产能提升、铝加工及再生铝产能扩张下，打造公司高成长性。在四季度西南地区水电供应存不确定性下，铝价有望保持高位运行，公司将明显受益。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为 168.27/180.88/188.32亿元，归母净利润分别为 11.76/19.60/22.79亿元，对应 EPS 分别为 0.29/0.49/0.57。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：铝价大幅下跌，项目建设进度不及预期。

上半年公司归母净利润-2.32亿元 公司18H1营收69.33亿元,同比上升19.50%;归母净利润-2.32亿元,同比下降459.15%;18Q2单季度归母净利润-0.52亿元,同比下降185.26%,环比减亏1.28亿元。公司业绩低于我们预期,公司原材料自给率偏低,未来盈利水平也可能面临原材料价格上涨的压力。我们调整2018-20年预测EPS至-0.03/0.01/0.05元,但考虑到当前公司PB估值相对可比公司而言显著偏低,仍维持对公司的增持评级。 铝价涨幅不及原材料,公司铝产品毛利率显著降低 根据Wind长江有色现货价格数据,上半年国内原铝均价14308元/吨,同比2017H1上涨5.07%,但环比17H2下降5.99%。而氧化铝、煤炭、预焙阳极等原材料价格同比涨幅超过原铝,公司铝产品毛利率明显下滑。上半年公司铝产品实现毛利1.07亿元,毛利率约2.5%,同比下降近12个百分点。上半年公司煤炭业务实现毛利0.36亿元,毛利率约15%。但公司资产负债率仍超过75%,上半年财务费用5.18亿元,拖累整体业绩。 公司铝加工产品有所突破 根据公司中报,上半年公司在提高产品附加值方面有所收获,完成了0.256毫米罐体料、0.208毫米超强罐盖料、动力电池壳料的开发。子公司银湖铝业批量生产的中间合金产品单月产量已达到900吨以上,子公司安阳高晶投建的高端汽车铝合金车轮项目年产150万只生产线已投产。此外,公司严格控制生产成本,子公司中孚铝业通过扩大新型稳流节能电解槽应用范围,实现平均吨铝直流电耗较传统槽降低500度左右。 下半年公司或承压于氧化铝价格上涨 下半年公司可能仍有一定业绩压力,主要由于氧化铝价格可能上涨,而公司缺乏自给氧化铝。我们认为下半年国内氧化铝上涨的主要逻辑有三:受环保影响,部分地区铝土矿价格涨至十年高位,支撑氧化铝价格;海外氧化铝短缺预期强,加剧国内出口,下半年国内氧化铝供应边际趋紧;蓝天保卫战计划新纳入汾渭平原,据阿拉丁,该地拥有逾1700万吨氧化铝运行产能,若执行采暖季限产,下半年氧化铝供应边际收紧将更加明显。 公司PB估值相对于可比公司均值显著偏低,维持增持评级 上半年电解铝价格较预期偏低。我们将2018-20年电解铝含税均价假设下调至1.44/1.46/1.48万元/吨,并根据市场行情,将2018-20年原材料氧化铝价格预测上调至3100/3150/3200元/吨,盈利预测的其他假设不变。我们此次报告预计公司2018-20年EPS将分别为-0.03/0.01/0.05元,较上次报告分别下调0.13/0.12/0.16元。我们预计公司2018年BVPS为2.95元。根据可比公司1.44倍的2018年Wind一致预期PB估值,考虑到公司今年可能亏损,我们给予公司一定估值折价,给予其2018年0.90-1.10倍PB,对应目标价2.66-3.25元,维持增持评级。 风险提示:铝价下跌;原材料成本大幅上涨;公司产量不及预期等。

公司2017年归母净利润亏损1.89亿元。 公司发布2017年报:全年实现营业收入115.22亿元,同比减少17.20%;归母净利润-1.89亿元,同比下降2.47亿元;基本每股收益0.11元,同比减少0.14元;加权平均净资产收益率-4.00%,同比减少5.21个百分点。2017年第四季度实现营业收入22.23亿元,同比下降31.35%,环比下降36.43%;归母净利润-3.27亿元,同比减少2.11亿元,环比减少4.00亿元。由于2017年四季度铝价不及我们预期,且成本端原材料价格偏高,公司出现大幅亏损,全年业绩低于我们此前预期。但考虑到铝价未来上升预期和公司目前市净率估值处于低位水平,维持增持评级。 四季度成本高企是亏损主因,采暖季限产和煤矿停产雪上加霜。 根据我们的电解铝成本测算模型,去年四季度全行业完全成本均值在15969元/吨,每吨电解铝平均亏损约800元,行业普遍亏损严重。去年四季度成本端氧化铝、预焙阳极、煤炭及电价均为年内最高,而公司氧化铝完全外购,预焙阳极和电力自给率也偏低,且河南地区电力外购成本高企,上述因素结合铝价下跌导致公司四季度大幅亏损。公司年内还受到巩义市采暖季限产和煤矿停产影响,采暖季电解铝产量较预算减少3.08万吨,影响利润1.26亿元;公司登封区域煤矿由于安全事故问题2017年1月至11月停产,全年产量偏低,并导致发电成本增加,影响利润1.5亿元。 年内产品附加值稳步提升,成本及费用有望降低。 公司在采暖季期间加大了对设备的环保改造力度,已在限产期间提前进行了电解槽大修,大修同时对停运电解槽进行了节能技术改造,改造后吨电解铝直流电耗可降低500度以上,有助于在今年降低生产成本。公司募投多年的铝精深加工项目也有望从今年起逐渐达产,公司产品附加值的提高有助于改善其盈利能力。公司目前主要产品为高性能铝合金板材、易拉罐罐体、高档双零铝箔毛料以及高档印刷版基等,未来计划开拓汽车板、船板、航空板等市场。此外,2018年2月,公司12.5亿定增募资完成,募集资金用于偿还贷款,公司每年财务费用预计将下降超过1亿元。 从PB角度看公司处于低估水平,维持“增持”评级。 在供给侧改革使铝新增产能遭遇严控的环境下,未来铝价中枢或温和上涨。我们假设2018-2020年电解铝均价将分别达到1.50、1.55、1.60万元/吨,则18-20年公司EPS将分别为0.10、0.13、0.21元。由于铝价相对去年最高点回调明显,我们降低对铝价预期,公司18-19年EPS较上次预测分别调整-0.29、-0.44元,预计18年BVPS为3.08元。参考行业可比公司2018年平均1.82倍的PB估值水平,并考虑到公司过去5年平均PB(LF)为1.76倍,而4月20日股价对应PB(LF)仅1.33倍,我们给予公司18年1.65-1.85倍PB,对应目标价5.08-5.70元。维持增持评级。

事件: 年内电解铝价格冲高回落。前三季度,在中国电解铝供给侧改革的推动下,铝价一路走强,累计最大涨幅达到34%。进入11月份,电解铝供给侧改革不及市场预期,加之氧化铝价格急速跌价,成本塌陷,电解铝价应声高位回落,之前涨幅跌去半数。不过11月中旬以来,电解铝企业生产成本已然倒挂,加之社会库存开始下降,预计铝价将逐渐企稳,等待更多消息带动价格回升。 评论: 1、电解铝价有望将止跌回升 电解铝供给侧改革失望带来的消极情绪基本消化。我们认为,电解铝供改带来的行业结构变化不容小觑,随着库存高位回落,电解铝价格有望筑底企稳回升,公司的盈利将随之逐步改善。 2、多渠道优化债务结构,减轻盈利拖累 财务费用高昂一直是公司的痛点。近5年平均值高达9.4亿元。公司今年通过短期置换长期、开展融资租赁业务等途径降低非银资金成本。预计今年财务费用有望下降1亿元,随着工作的推进,预计明后年资金成本下降幅度将逐年增大。 3、控股股东及高管增持体现信心 2017年5月12日至11月28日,控股股东豫联集团和高层管理在股价低于5元/股买入合计1201.4万股,占公司股份总数0.6898%,平均增持成本4.58元/股。 8月24日,控股股东约定购回式证券交易完成,购回无限售条件流通股6000万股。两次增持后,控股股东控股比例从49.84%增加至53.92%。 4、高精铝将放量见效益 公司50万吨/年产能铝精深加工项目生产工艺主要设备均采用世界同行业先进进口设备,整体装备达到世界领先水平。随着公司铝精深加工项目的逐步投产,相关产品产能也将逐步释放。目前主要产品为高性能铝合金板材、易拉罐罐体、罐盖、拉环料、高档双零铝箔坯料以及高档印刷版基。热轧和中厚板2015年投产,高附加值的冷轧于去年底投产第一条生产线,今年投产第二条生产。 总体来看,今年高精铝产量有望接近30万吨,较去年接近翻一番。明年产量有望进一步增加至35万吨,高附加值冷轧产量占比攀升,这将有助于高精铝明年实现创收2.2亿毛利润。 5、采暖季限产影响产量 公司公告称,自2017年11月15日至2018年3月15日,公司及子公司错峰生产,预计影响原铝产量7.2万吨,炭素产量2.9万吨,分别占一年总产量的10%、17%。 错峰生产期间,公司将确保铝加工产品产量不受影响,利用停运时机对停运电解槽进行节能改造,在公司各领域持续深入推进挖潜增效,最大程度减少错峰生产对公司造成的不利影响。 6、推荐逻辑 公司股价从6月初4.4元/股开始底部拉涨至8元/股附近高点,目前跌幅已经基本吐尽。 铝价虽然回调,但整体依然处于高位,近期有望止跌回温,等待进一步利多消息出发新一轮攻势。铝价上涨和高精铝的放量增厚公司利润,财务成本的回落有效减轻盈负担。预计2017年公司将实现净利润1.8亿元,对应PE46倍。2018年实现净利润3.2亿元,PE降至25倍。 风险提示:铝价不及预期,公司在建项目进展不及预期

坐拥“煤-电-铝-铝材”产业链,多年布局渐入收获期 公司拥有75万吨电解铝合规在产产能,80万吨铝加工产能,210万吨煤炭产能,18万吨炭素产能以及900MW自备电装机容量。在下游需求复苏及供给侧改革政策的双向驱动之下,煤、铝行业均已迎来行业拐点,公司受益充分。此外,公司募投多年的铝精深加工项目达产渐进,而随着盈利好转带来经营现金流的改善,资本支出的减弱以及12.5亿定增募资的推进,公司资产负债率及财务费用预计将逐步下降,多因素推动之下我们认为公司将迎来经营和业绩的拐点,多年产业链布局渐入收获期。 受益铝供给侧改革,电解铝弹性不容小觑 电解铝及铝材业务是公司的核心业务,2016年毛利润占比约86.8%,公司目前拥有75万吨合规在产产能,年产电解铝约70万吨,因权益产能不足40万吨,市场普遍认为公司电解铝业务弹性不大,但我们认为需结合铝材业务一块考虑公司电解铝弹性,公司拥有80万吨铝加工产能(权益为77.55万吨),原料均来自自产电解铝,电解铝涨价弹性或结转到铝材端予以体现,真正贡献弹性的产能不止表观权益量。考虑到采暖季减产因素,即使在较为谨慎的假设下按照年产50万吨电解铝来看,电解铝多涨1000元,公司净利润亦将增厚约3.4亿元。 煤电业务盈利空间有望扩大 公司目前拥有煤炭生产能力约210万吨/年,但历年的产能利用率都不算太高,特别是2015年由于煤炭价格下跌严重,公司陆续暂停了部分高成本煤矿的生产,造成全年产量仅66.2万吨。但2016年以来,煤炭价格回升,公司已开始陆续重启部分煤矿的生产,2016年公司煤炭产量合计92.38万吨,同比增长39.55%。产能严控之下预计未来煤炭价格趋于稳定,按目前煤价水平公司煤炭吨净利水平在50-100元之间,盈利情况较好。 经营负循环有望打破,资产负债率和财务费用或持续下降 截至2017年6月底,公司资产负债率约77%,半年支付的财务费用达4.14亿元,大额的财务费用是拖累公司过往业绩的重要原因,再叠加16年之前公司主业经营情况欠佳,经营端贡献的现金净流入趋紧,经营陷入负循环。但16年以来,随着电解铝价格回暖,公司盈利改善明显,经营现金流净流入亦有所回升,此外公司12.5亿定增项目已获证监会批准,未来现金流将得较大改善,资产负债率和财务费用均有望持续下降。首次覆盖,给予“增持”评级预计公司17-19年实现归母净利润3.39、6.80、10亿元。对应EPS分别为0.19、0.39、0.57元。综合可比公司情况给予2018年21-23倍PE,对应目标价区间为8.19-8.97元,给予“增持”评级。 风险提示:铝行业供给侧改革不达预期;高精铝项目推进不达预期,煤炭价格下跌超预期。

公司业绩有所下降。上半年公司实现营收58.0亿元,同比下降18.7%;实现归母净利润6462万元,同比下降55.5%;实现扣非净利润为亏损2443万元,同比下降128.0%。二季度公司营收29.7亿元,环比增长4.8%;实现归母净利润6101万元,环比大增15.9倍;实现扣非净利润亏损1843万元,较上季度扣非净利润-699万继续亏损近1100万元。 成本上升,业绩有所下降。上半年铝均价达到13827元/吨,同比增长18.9%;但预焙阳极、氧化铝因为环保等因素导致价格一路走高,上半年分别同比增长34.9%、53.4%,整体上电解铝工序盈利能力下降。二季度净利润大幅增加主要是因为营业外收入大幅增加,其原因是机组收到证监会核算机组补偿款9360万元,影响归母净利润7020万元。二季度单季度扣非净利润下降的重要原因是管理费用大量增加,环比增加近6000万元。 公司受益于电解铝供给侧改革。公司目前75万吨运行产能全部合规,不受违规项目关停的影响。公司还有2.8万吨指标作价7490万元出售。我们预计铝价在今年四季度开始会有抬升,库存下降,明年全年电解铝价格中枢会有极大的抬升。公司业绩有望好转。 公司利好颇多,看好公司发展。一是财务费用有望大幅下降。公司目前的贷款利率基本上已经调为基本利率,同时公司12.5亿元的定增过会,未来能够减轻公司的财务负担。二是公司大股东、高管持股。今年上半年公司公告大股东增持金额达到4548万元,高管增持超过500万元。体现对公司未来发展的强烈信心。 盈利预测与评级:预计公司2017-2019年实现归属于上市公司母公司的净利润4.1亿元、7.6亿元、9.8亿元,对应当前股价的PE为30X、16X、12X,给予增持评级。 风险提示:供给侧改革推进不如预期,项目进展不如预期