携手智元机器人，布局具身智能。2月26日，湖北光谷东智具身智能技术有限公司成立，股东包括东阳光、智元机器人、北武院、灵初智能等，四方直接股权比例分别为70%、15%、10%、5%。智元机器人是我国“AI+机器人”融合的标杆企业，不仅研发了通用具身机器人的整体结构和核心零部件，更构建了以AI为核心的算法和数据能力，其创始人团队包括华为天才少年彭志辉等，具备顶尖的技术背景与深厚的产业资源。2024年全年，智元机器人实现了千台级别机器人下线，产业化进度全球领先。此外，合资公司国资股东北武院智能科技是北京大学武汉人工智能研究院下属全资单位。北京大学武汉人工智能研究院是由北京大学与武汉市政府等共建的研发机构，由北京通用人工智能研究院院长朱松纯博士担任首席科学家，致力于打造“AI+X”体系，推动应用场景落地。公司携手人形机器人领军企业智元机器人、AI研究中心北武院、端到端具身模型公司灵初智能成立合资公司，正式进军具身智能产业，想象空间大。 携手中际旭创，立足产业链，布局液冷解决方案。3月1日，公司公告与中际旭创携手成立液冷合资公司深凛智冷科技，当前阶段东阳光、中际旭创股权比例分别为49%、51%。合资公司将聚焦液冷解决方案的全球市场推广，并通过垂直协同模式，打造全产业链竞争力。液冷解决方案主要包括冷板式、浸没式。一方面，公司将在韶关建设制造基地，生产冷板、散热模块、快接头等冷板式液冷部件。另一方面，公司是氟化工龙头，具备浸没式液冷材料氟化液的产业化能力。我们认为，早期公司已具备液冷的产业链基础（铝冷板、氟化液）。通过建设基地配套其它液冷核心部件，公司将成为国内罕有的依托一体化制造能力提供冷板式、浸没式液冷解决方案的头部厂商。而合资公司的成立则标志着公司液冷布局又下关键一城。 全面拥抱AI，“新阳光”蓝图已现。AI服务器主要涉及GPU、电源、散热、光连接、铜连接等。散热环节，东阳光立足产业链优势，与中际旭创成立合资公司布局液冷解决方案；电源环节，公司布局电容器核心上游积层箔，并拥有全球独家专利。同时，公司于2月25日注册成立东阳光超容科技有限公司，高性能电容器想象空间浮现；应用方面，2024年的英伟达GTC大会中，大语言模型、具身智能、AI4S是英伟达CEO黄仁勋提到的AI领域的三大关键方向，公司已携手智元机器人、北武院成立合资公司，进军具身智能产业。多箭齐发，公司全面、坚定拥抱AI。立足产业链制造优势，全面向科技转型的“新阳光”蓝图已经浮现。 投资建议：由于公司业务版图持续扩张，我们预计公司2024-2026年归母净利润为4.0/14.0/22.2亿元；对应PE分别为83/24/15倍，维持“买入”评级，坚定看好。 风险提示：产能爬坡不及预期，下游需求变动，新技术研发进展不及预期。

事件：公司于12月23日发布公告，公告称控股股东的一致行动人元素基金拟将所持股份转让给新增一致行动人丰禾盈晖。我们认为，本次新增一致行动人对于公司发展具有重大战略意义。 新增入股方以12.55亿元取得公司5%股权，中际旭创董事长刘圣先生是本次新增入股方的第一大有限合伙人。根据公告，丰禾盈晖将出资12.55亿元，受让公司持股股东元素基金所持有的1.51亿股股份，转让协议价格为8.33元/股，转让完毕后，丰禾盈晖将持有上市公司5%的总股本，成为公司新增一致行动人，且承诺转让登记后12个月内不会进行减持。 据企查查，丰禾盈晖成立于2024年12月20日，总出资额为5000万元。 其中，AI产业链光模块龙头中际旭创董事长刘圣先生认缴出资比例为49.5%，是本次新增一致行动人丰禾盈晖的第一大有限合伙人。 公司有望与新进战略股东形成协同，充分放大双方科技领域潜能。东阳光是具备全产业链优势的氟化工、电容器材料龙头，更是市场上少有的可以全面提供核心部件铝冷板、关键材料氟化冷却液以及冷板式和浸没式液冷解决方案的头部企业。早在2016年时，公司就已提前对冷板式液冷和浸没式液冷进行战略布局，申请多项专利并向市场推出多个牌号的电子氟化液产品。同时，公司具有液冷核心材料铝冷板生产能力，掌握成熟液冷解决方案，开发的功耗1200W芯片液冷散热案例可满足当前功耗最高的芯片散热需求。基于双方优势，公司有望顺应人工智能浪潮，凭借产业链优势、市场资源和技术储备快速抢占市场份额，充分挖掘与新进战略股东的科技协同潜力。 制冷剂2025年配额政策落地，报价上行推动公司业绩高增。12月16日，生态环境部对2025年各生产企业的制冷剂配额核发情况进行公示。其中，东阳光共获配5.27万吨HFCs生产配额，占全国配额总量的6.7%，获配数目居国内先列。据氟务在线，12月20日制冷剂R32内外贸价格均已提升至4.0-4.2万元/吨区间，R125、R134a价格也均在4万元/吨左右，近期报价继续提振，是一季度长协价格向好的明确指引。目前，国内企业生产库存处于低位，渠道库存因高价难以累积，加之制冷剂外贸市场更为乐观，我们认为2025年制冷剂业务将延续高景气，推助公司业绩上行。 投资建议：我们看好公司本次新增重大战略股东后液冷相关业务的发展前景。向2025年展望，公司制冷剂产品价格连续提升、化成箔项目电费大幅节约、积层箔项目后续成长动能充足，多重利好将推动公司业务持续向前发展。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润5.0/11.9/16.8亿元；对应PE分别为55/23/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能爬坡不及预期，下游需求变动，新技术研发进展不及预期。

聚焦核心业务，铝箔+制冷剂多级驱动。公司成立于1997年，成立以来持续深耕化工新材料、电子元器件行业，不仅拥有全球最大的电极箔生产基地，电子光箔、电极箔产品份额领先市场，同时还是制冷剂行业领军企业，三代制冷剂布局完善，配额位居国内第一梯队，并前瞻性布局第四代制冷剂及主流氟化冷却液。当下，制冷剂行业迎来供需格局根本性扭转，公司已迎来产品景气向上、业绩上行的新时期。具备制冷剂上下游贯穿优势，在三代壮阔十年中可充分受益。 年初以来制冷剂旺季价格大幅拉涨。截至11月11日，R125/R32/R134a市场价格分别较年初+36%/+124%/+36%。当下我们正处在国内暑热渐去、海外度夏需求将至的淡旺交界处，淡季过后空调需求将迎来更强支撑。加之内外价差偏离程度已经开始缩窄，反映出海外库存去化后从我国进口需求已有提振。我们认为近期价格调整实则在酝酿新一轮涨价的机遇。公司制冷剂配额总量位居前列，2024年配额总量有所调增，总配额量进一步提升至5.73万吨。公司同时具备产业链上下游贯穿的突出优势，地处广东毗邻下游空调客户，且具备华南唯一的完整的氯氟化工产业链，原料优势凸显，能够在本轮三代制冷剂行情中充分受益。化成箔降本扩能、积层箔产业化一触即发。公司具备铝箔-铝电容器全产业链优势，产品覆盖全面。公司电极箔业务持续改善经营，后面成长点有二：其一是高耗电量的化成箔迁往乌兰察布，享受内蒙优惠用电价格，节约电费，大幅增厚盈利；其二是高比容、低能耗的积层箔有望成为一大成长点，积层箔电容比传统化成箔高20~40%，体积缩小20%，能够满足AI服务器的高容量、小型化的要求，公司乌兰察布积层箔项目规划一期产能2000万平，前景宽广。 公司账上现金充足，分红补贴投资者。2023年公司在整体业务亏损的情况下，决定以现金分红10亿元方式回报投资者，分红总额大幅领先同业，充分反映出上市公司对中小投资者的重视；而以货币资金为参照依据，公司以近50亿货币资金领跑同业铝箔、制冷剂企业，充裕的现金流是公司能够进行大额分红的底层支撑。 投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入133.5/160.2/200.3亿元，分别实现归母净利润5.0/11.9/16.8亿元；对应PE分别为51/22/15倍。公司制冷剂产品进入配额管控年价格提升、乌兰察布化成箔项目电费大幅节约、积层箔项目后续成长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能爬坡不及预期，下游需求不及预期，政策变动风险，数据滞后风险，新技术研发进度不及预期。

铝电解电容器全产业链龙头地位稳固，氟化工或将打造第二增长曲线公司是铝电解电容器全产业链龙头，依托电极箔优势，积极推进东阳铝电解电容器项目，打通铝电解电容器全产业链；独家产品积层箔， 环保及性能优势明显，有望引领电极箔行业的迭代升级。同时公司配套电极箔形成氯碱化工产业，不断向氟化工延伸： （1）公司作为华南地区最大的 HFCs 制冷剂企业，将充分受益于制冷剂行情长景气周期，或将为公司带来较高的业绩弹性； （2）公司与璞泰来合作的 PVDF 项目将持续发挥技术和先发优势，保持稳健增长； （3）氟化液蓄势待发、四代制冷剂技术储备。 综合来看，我们看好公司原有主业景气反转，以制冷剂为代表的氟化工为公司带来的业绩弹性。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 10.02、 14.43、 19.42亿元， EPS 分别为 0.33、 0.48、 0.64元，当前股价对应 PE 分别为 19.2、 13.3、 9.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司为国内 HFCs 制冷剂龙头企业之一，将充分受益于制冷剂长景气周期公司氟化工产业链主要包括化工新材料板块中的HFCs制冷剂及与璞泰来合资的PVDF 业务，正在开拓和储备氟化液、四代制冷剂产品。 其中，公司 HFCs 制冷剂获得配额约 4.8万吨/年， 目前已通过其他方式增加配额至约 5.4万吨/年，成为龙头企业之一。 2024正式开启制冷剂配额管理，各品种景气度快速修复。 我们认为，当前 HFCs 制冷剂行情处于右侧初期阶段，未来其景气度将随需求不断增长、国内外库存的逐步消化而持续上行，公司作为华南地区最大的 HFCs制冷剂企业将充分受益于制冷剂较长的景气周期。 电子元器件、高端铝箔、能源材料景气有望反转，未来或将稳健增长公司电子元器件、高端铝箔、能源材料近年来受宏观、供给和需求多方扰动的影响，波动较大。 2023年各业务承压，但随着能源成本的下降、格局改善和先进产能的不断释放，公司电子元器件、高端铝箔、能源材料等业务有望实现反转，并保持稳健增长。 风险提示： 下游需求不及预期，产能投产不及预期，能源价格大幅波动。

公司发布 2024年半年度业绩预告，业绩基本符合预期。2024年 H1公司预计实现归母净利润 2.00~2.80亿元，同比扭亏为盈，增长绝对值比例 244%~302%；预计实现扣非归母净利润 1.67~2.37亿元，同比增长绝对值比例 172%~202%，业绩基本符合预期。其中 2Q24单季度公司预计实现归母净利润 1.01~1.81亿元，同比增长绝对值比例 149%~189%，环比增长 3%~84%，中值为 1.41亿元，业绩基本符合预期。 2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：1. 2024年制冷剂配额落地，公司三代制冷剂价格持续上涨； 2. 在数据中心以及储能行业快速发展的带动下，电子元器件行业需求持续回暖，公司该板块产能利用率同比显著提升，同时内蒙古乌兰察布基地化成箔产能逐步释放；3. 公司贯彻落实大客户战略，并采取一系列精益管理措施，实现了毛利率的稳步提升。其中 2Q24年单季度归母净利润预计环比增长的主要原因为：二季度属于制冷剂旺季，产品量价环比增长明显。 2Q24下游需求超预期，公司制冷剂迎量价齐升，3Q24长协价格再度上扬，业绩具备持续性。根据产业在线数据，4-6月国内家用空调排产分别同比增长 22%、21%、9%至 2221、2282、1888万台，4-5月国内家用空调外销分别同比增长 35%、37%至 984、907万台，制冷剂旺季需求火热，预计二季度销量环比提升明显。价格方面，根据百川盈孚数据，二季度 R32、R125、R134a 浙江地区低端均价分别较一季度上涨10970、4426、396元/吨至 327 14、41253、30769元/吨，虽然内外贸价差仍未抹平，但二季度长协价格的环比增长带来的利润弹性逐渐显现，2Q24公司业绩同环比继续增长。展望未来，在供给配额制叠加空调排产超预期和消费品以旧换新的需求刺激下，R32价格和价差仍处连续上涨模式。根据百川盈孚的报价，截止 2024年 7月 8日，R32浙江地区低端价格较 4月 1日上涨 7000元/吨至 35500元/吨，三季度长协价格有望环比大幅上扬；R125和 R134a 浙江地区低端价格分别为 34000和 29000元/吨，近期虽呈下滑趋势但目前已企稳，且两者主要需求来自旺季即将到来的维修市场，后续量价有望回升。此外，随着海外库存去化，外贸价格呈现缓慢上涨的态势，因此即使三季度为传统制冷剂的淡季，预计行业 3Q24业绩同环比将继续增长。公司拥有三代制冷剂总配额为 53920吨，将显著受益制冷剂长周期。 抢占氟化液蓝海市场，完成氟氯产业高端化转型。公司已具备全氟聚醚中试技术以及六氟丙烯低聚体产业化和商业化落地基础，并持续围绕 AI 数据中心服务器、光模块和储能行业等应用场景对散热的需求，提前对冷板式液冷和浸没式液冷进行战略布局，后续将通过产业并购对氟化冷却领域进行横向和纵向延伸，加速公司在氟化冷却技术的商业化进程，迅速抢占氟化液冷的市场先机。 积层箔电容器引领产业链升级，产能扩张持续成长。公司公告 2023年 9月积层箔 2000万平产能投产，积层箔是电容器核心原材料电极箔最新代产品，采取全新的制备工艺，理论核心性能——比容量一次性提升40%以上，并且性能进一步迭代空间广阔；随着新能源产业持续增长、AI 硬件基础设施建设，未来发电端、并网端、用电端载荷管理需求持续提升，电容器应用市场有望持续增长。公司自 2018年起参与积层箔产业化项目，拥有全球独家专利和全球唯一积层箔工厂，此次产业链升级涉及从上游铝粉到终端产品，积层箔上下游深度绑定进场壁垒极高。公司另有积层箔规划 2000万平预计 25年完全投产，24-27年积层箔电容器产能规划由 1000万增长至 8000万颗，有望凭借新一代产品推动上下游产业链升级，乘行业成长东风实现持续成长。 投资分析意见：2024年各企业 HFCs 配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期带来制冷剂价格价差底部拐点向上，2024年初以来三代制冷剂价格已出现持续大幅的上涨，且后续仍存上行逻辑；另一方面2022-2023年国内新能源上游原材料产能投放较多，PVDF、电池铝箔等产品盈利下降，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为 11.96、14.15亿元（原值分别为 12.18、15.63亿元）、并新增 2026年归母净利润预测为 17.82亿元，对应的 EPS 为 0.40、0.47、0.59元，当前市值对应 PE 为 17X、15X、12X，维持买入评级。 风险提示：部分产品行业盈利快速下降风险，电极箔新增产能爬坡进度不及预期风险。

事件：1月 31日，东阳光发布 2022年年度业绩预增公告，预计实现归母净利润 10.8亿元到 13.6亿元，同比增加 23.56%到 55.60%；预计实现扣非归母净利润 7.1亿元到 9.2亿元，同比增加 216.12%到 309.62%。 新能源行业持续发力，公司业绩稳健增长。2022年，受新能源行业积极影响，单四季度看，预计实现归母净利润 3.65-6.45亿元，中值 5.05亿元；预计实现扣非归母净利润-1.06-1.04亿元，中值-0.1亿元。业绩高速增长原因为，受益于新能源行业发展，盈利能力增强；出售医药资产，业绩未受医药制造板块影响； 公司持有的广东东阳光药业有限公司 11.76%股权以公允价值计量，且其变动计入当期损益，产生非经营性收益。乘新能源东风，未来业绩有望保持持续增长。 锂电原材料项目签署协议，新能源产业迎来新增长极。22Q4，公司控股子公司与广汽零部件有限公司及遵义能源矿产有限公司签署了《合资合同》，拟在贵州省遵义市共同建立合资公司，从事矿产地质勘查和矿产资源的投资管理经营，合资公司注册资本为 2亿元。合作完成纵向一体化的新能源产业链布局，共同降低产业链成本，保障锂电池原材料供应。 电容器产业链优势明显，积层箔技术蓄势待发。浙江东阳电容器基地一期项目建设预计 2023年一季度建成投产。公司拥有“电子光箔-电极箔-铝电解电容器”为一体的核心产业链，在电子光箔等多个领域处于世界领先地位。同时，研发能力优势凸显，开发化成箔和电解液 20余年，技术储备丰富。此外，公司与日本东洋铝业成功完善积层箔和积层化成箔技术，目前积层化成箔已具备推行量产的条件。我们认为随着积层箔项目建设结束，电子材料行业有望迎来新的增长点。 电子新材料扩产增效，电池铝箔水平领先。公司与璞泰来的合资公司乳源东阳光氟树脂有限公司开启 2万吨/年 PVDF+4.5万吨/年 R142b 项目的扩产，PVDF 项目预计将在 2023年一季度、第三季度分别完成第一期、第二期扩产。 竣工投产后，将分别增加 1万吨/年的 PVDF 产能。宜都的电池铝箔项目预计2023年建成投产。公司凭借 UACJ 世界领先铝加工技术，建立了从铝箔材到集电体至电池外装铝箔材料的连续生产体制，已经通过高端客户认证并且开始量产推广。 投资建议：公司产能扩充和规模效应逐渐体现，公司在新能源发展的趋势下保 持 高 速 增 长 。 据 此 我 们 上 修 盈 利 预 测 ， 预 计 22/23/24实 现 营 收125.00/151.56/191.25亿元，实现归母净利润 12.19/20.13/29.02亿元，对应当前股价的 PE 分别为 24/14/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源领域发展速度不及预期、扩充产能释放不及预期

事件： 11月 7日晚， 东阳光公告通过控股子公司狮溪煤业与广汽部件及遵义能源签署《合资合同》， 拟在贵州省遵义市共同投资设立合资公司贵州省东阳光新能源科技有限公司，主要从事铝多金属（锂资源） 矿产地质勘查和矿产资源的投资管理等业务。 锂资源战略重要性提升，本土锂资源价值凸显。 22年 11月 2日，加拿大政府以“国家安全”为由，发布声明限制中矿资源、藏格矿业、盛新锂能三家公司海外锂矿项目投资，各国对关键矿产的管控正在逐渐收紧。由此可见，诸如锂、铯、钽等矿产资源已上升到国家战略层面。 当前中国锂资源供应对外依存度仍旧较高，但是随着海外矿业开发环境日趋复杂，中国本土锂资源的加速开发迫在眉睫。 携手战略布局上游锂矿， 新能源领域加码发展。 本次三方合作为“强强联合“， 注册资本为 2亿元人民币，其中狮溪煤业持股 47.5%，广汽部件持股 47.5%，遵义能源持股 5%， 广汽作为广西地区主要的新能源车供应商，是公司布局新能源领域重要的战略伙伴，子公司狮溪煤业坐落在贵州省遵义市，遵义能源作为地方政府平台提供强力支持。 当前广汽正在加速推荐新能源汽车发展， 广汽新能源渗透率从 2020年的 17%提升至 2021年的 27%。但是相比比亚迪等企业新能源渗透率后续提升空间依旧较大。我们认为本次东阳光携手广汽布局上游资源端将产生良好的协同效应，后续锂矿的产能释放有明确保障。 电子新材料平台级布局， 新能源产业链持续优化。 东阳光横向拓展电子新材料业务的广度并且纵向发展业务致力于上下游产业链。 在电子新材料方面， 公司打造了电子光箔-电极箔（腐蚀箔和化成箔） -铝电解电容器的核心产业链， 22Q3，公司签署新型积层箔协议，一期 2000万平方米将于 23年 4月开工； 同时拟投20亿建设铝电解电容器、超级电容器生产基地。 新能源材料方面， 公司与日本UACJ 合作研发的电池铝箔产品已获得日本村田的认证并开始供货，公司拟投资27亿元建设年产 10万吨低碳高端电池铝箔项目。此外， 公司拟投资建设年产5万吨磷酸铁锂的扩产项目，一期新增产能 3万吨，二期新增产能 2万吨。在磷酸铁锂正极材料成本中，锂源占比超 70%， 公司在布局锂矿之后，上游环节已打通， 成本将大幅下降，显著提高磷酸铁锂产品的竞争力和客户粘性， 我们认为公司未来锂电材料业务营收、毛利将显著提升， 强烈看好公司成为面向新能源的平台型新材料公司。 投资建议： 我们看好公司产能扩充和规模效应逐渐体现，在新能源大力发展的趋势下保持高速增长。 但是考虑到外部因素导致的原材料成本上涨；产品价格降低以及公允价值波动，我们预计 22/23/24实现营收 125/151.56/191.25亿元， 实现归母净利润 11.45/20.13/29.02亿元。 对应当前股价的 PE 分别为28/16/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 投资项目建设不及预期；扩充产能释放不及预期。

事件：10月30日，公司发布2022年三季报。22年前三季度实现营收87.15亿元，同比下滑3.93%；实现归母净利润7.15亿元，同比增加130.09%；实现扣非归母净利润8.16亿元，同比增加888.51%。 Q3业绩承压，四季度业绩有望迎来边际改善。22Q3，公司实现营收27.89亿元，同比下滑12.34%，环比下滑9.57%；实现归母净利润0.91亿元，同比下滑59.94%，环比下滑72.92%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比增加168.63%，环比下滑57.75%；Q3综合毛利率为17.19%，同比下降7.05pct，环比下降1.37pct。Q3营收环比下滑部分原因系三季度化工产品等销售量下降所致；Q3归母净利润环比下滑主要原因系公司持有的立敦科技和东阳光药股价大幅下跌所导致的公允价值变动，收益大幅下降至-0.59亿元；毛利率环比下降主要原因系外部环境导致的原材料价格上涨及化工产品价格下降所致。展望未来，我们认为公司Q4业绩有望迎来边际改善。 新型积层箔项目签署协议，电子材料业务迎来新增长点。22Q3，公司与乌兰察布市集宁区人民政府签署《年产4000万平方米新型积层箔项目入园协议书》，计划投资金额不超过12亿元。项目分为两期，一期项目将于23年4月开工，23年底竣工投产，一期新增产能为2000万平方米积层箔；二期项目预计24年开工，建设周期需根据一期进行推进，二期新增产能为2000万平方米积层箔。 积层箔作为新一代电极箔技术，具有高比容、体积小以及环境友好等明显优势，我们认为随着积层箔项目建设完毕，积层箔项目有望为电子材料业务带来新的增量，营收以及毛利率将进一步提升。 扩产磷酸铁锂把握战略机遇，新能源领域持续发力。22Q3，公司公告将投资建设“年产5万吨锂离子电池正极材料磷酸铁锂的扩产项目”；项目分为两期，总投资金额不超过14亿元。项目建设周期为15个月，一期新增产能3万吨；二期新增产能2万吨。该项目旨在满足日渐提升的新能源汽车电池市场需求以及进一步完善公司在新能源领域的布局。此外，公司还积极布局电池铝箔，“年产10万吨低碳高端电池铝箔项目“的一期将于23年投产，新增产能5万吨；二期将于25年投产，新增产能5万吨。随着锂电池上游原材料扩产项目逐步建设完成，下游新能源汽车电池景气度持续向好，扩产项目的产能释放将较为迅速。我们认为上述项目将有助于公司把握住新能源发展的历史性机遇，未来业绩有望保持高速增长。 投资建议：我们看好公司产能扩充和规模效应逐渐体现，在新能源大力发展的趋势下保持高速增长。但是考虑到外部因素导致的原材料成本上涨；产品价格降低以及公允价值波动，我们下修盈利预测，预计22/23/24实现营收125/151.56/191.25亿元，实现归母净利润11.45/20.13/29.02亿元。对应当前股价的PE分别为28/16/11，维持“推荐”评级。 风险提示：扩产项目建设不及预期；上游原材料价格持续上扬；扩充产能释放不及预期。

剥离医药再出发，聚焦新能源的平台型新材料公司。东阳光是国内电极箔龙头，深耕高端铝箔制造二十余年，已逐步发展成为全球最大的电子光箔—电极箔—铝电解电容器全产业链技术创新型企业。21年公司营收和归母净利润分别为 128/8.7亿元，同比增长23.4%/110.3%。21年末剥离长期亏损的医药板块，再次聚焦于新能源赛道。展望未来，公司电池铝箔加速扩产，有望跻身第一梯队，电容器先驱王者归来，积极实现国产替代，锂电级 PVDF 进入稳定收益期，预计公司盈利能力将进一步加强。 乘新能源行业东风，电容器产业链优势凸显。在新能源车、光伏、风电的拉动下，铝电解电容器和电极箔市场规模逐年递增，根据《电容器行业信息》预测，2025年中国铝电解电容器市场规模将达 435亿元，2020-2025年 CAGR 为 8.2%。根据智多星顾问预测，2025年全球化成箔市场规模将达 202.7亿元，2020-2025年 CAGR 为 6.1%。东阳光作为电极箔行业龙一，目前中高压化成箔产能约 4000万平米，未来预计扩产至 7000万平米，同时拟投 20亿建设铝电解电容器、超级电容器生产基地。我们看好东阳光借助电容器产业链优势，有望成为铝电解电容器乃至整个电容器行业的龙头企业。 电池铝箔率先供货日系高端客户，拟扩 10万吨角逐第一梯队。受益于中国锂电池市场高速发展，据 GGII 调研数据，2021年中国电池铝箔出货量已超 13万吨，动力领域电池箔需求量有望在 2025年达到 49万吨，2021-2025年 CAGR 为 43%；“高进入壁垒+钠离子潜在需求”，电池铝箔供应缺口将持续扩大，根据中研普华研究院测算，2022-2024年供应缺口 1.0/1.3/1.7万吨。公司与 UACJ 合作的 1万吨电池铝箔产能已于 21年底投产，目前已通过行业高端客户村田认证并开始量产供货，同时拟投 27亿建设年产10万吨低碳高端电池铝箔项目。我们认为东阳光扩产规划与市场认知存在较大预期差，东阳光未来有望成为电池铝箔第一梯队。 锂电级 PVDF 一吨难求，R142b 否极泰来助力化工腾飞。锂电池市场蓬勃发展带动锂电级 PVDF 需求高增，PVDF 原材料 R142b 生产和受到严格限制。需求端快速增长，叠加原料端产能收紧，2022年 PVDF 与 R142b 的市场价均大幅上涨，PVDF 价格已从21年低点 10万每吨涨至 22年 7月 50万每吨，R142b 价格涨至 20万每吨。东阳光与璞泰来达成战略合作，目前已具备 0.5万吨 PVDF 产能，拟在乳源新建 2万吨/年 PVDF与 4.5万吨/年 R142b 项目。我们认为 R142b 配额获批将助力锂电级 PVDF 进入一个稳定收益期，化工板块将为公司带来业绩增量。 投资建议：预计公司 22-24年营收分别为 130.32/160.95/193.51亿元，归母净利润分别为 13.04/22.49/29.09亿元，对应当前市值 PE 分别为 28/16/13倍。考虑到公司产能扩充和规模效应逐渐体现，在国产替代和新能源、变频储能行业迅速发展的背景下，有望保持高速增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新能源领域成长速度不及预期、电池铝箔产能扩产不及预期、PVDF 价格大幅下降风险。

剥离医药业务，聚焦电池新材料。 公司是老牌铝箔行业龙头，客户群体优质，是国内最大的化成箔企业；布局氟化工超 10年，涉足新型制冷剂&氟树脂 PVDF 等产品。 2021年 9月，公司拟转让东阳光药不超过 51.41%股权，逐步聚焦主业。 铝箔：高能耗有望促格局再优化，加码下游电容器布局1）电极箔是两高产业，双控政策有望促进行业格局再优化。 目前电极箔国内呈现中低端产能过剩、高端产能（电极箔）缺乏依赖进口的格局。电极箔行业为高能耗&高污染产业， 17-18年环保治理推动了一轮电极箔行业优化。目前各地限电措施已影响当前供给，预计后续扩产难度将进一步加大， 2020年公司电极箔国内市占率约为15%，未来市场份额有望有进一步提升。 2）延伸产业链加码电容器，低压箔国产替代空间广阔。 公司以铝箔立身，一体化产业布局完善，是国内最大的电极箔供应商， 20亿加码下游铝电解电容器；公司低压箔产品力优势明显，引领行业国产替代。 3）切入电池箔增量赛道。 公司与日本最大的铝箔生产企业 UACJ 建设电池铝箔产能1万吨／年，后续加码至 4万吨/年。公司借助 UACJ 在铝箔领域的技术优势，有望实现锂电级产品快速切入电池厂商。 化工： PVDF 绑定锂电龙头有望加速突破，新型制冷剂静待花开1）锂电级 PVDF 存在硬缺口。 年初以来，锂电 PVDF 单吨价格已从 15万上涨至 50万， 142b 单吨价格从 2万涨至 17万。由于锂电级 PVDF 高壁垒，由海外厂家供且无法配套 142b，因此目前的产业链超额利润分配主要集中于 142b 和锂电 PVDF 环节。 国内 PVDF 厂商具有一体化 142b 产能但品质有待提升，在行业出现硬缺口的情况下，率先突破国产替代的 PVDF 厂商将获得超额利润。 2）公司锂电级 PVDF 行业领先，新增 1万吨有望 22年达产。 目前公司有年产能5000吨 PVDF 供应隔膜涂覆和铁锂正极，是国内极少数突破锂电级 PVDF 的供应商。 技术方面， 公司从 2011年开始涉足氟化工及氟树脂。 2016年完成 PVDF 小试及送样，具有丰富的氟树脂经验。公司与璞泰来达成增资控股协议，与璞泰来在氟树脂领域深入合作供给下游锂电龙头 CATL。 产能方面， 预计 22年下半年逐步投产新增10000吨。 3）三代制冷剂配额，行业景气度反转在即。 三代制冷剂配额基准年是 2020-2022年， 2021-2022年是配额争夺关键年，行业竞争较为激烈，我们预计 22年后三代制冷剂产能扩张逐步结束， 2023年有望开启底部反转周期。 公司具有 R1252万吨、 143A 1万吨、 R323万吨， 23年行业景气度有望反转。 投资建议： 我们预计公司 2021-2023年营收 116、 106.1、 116.15亿，归母净利润分别为 4.8亿、 12.95、 15.73亿，对应 EPS 为 0.16、 0.43、 0.52元， PE 分别为 72、27、 22倍，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示： 新能源汽车补贴政策不及预期， 限电政策不及预期，公司产能扩产不及预 期，原材料价格波动，汇率风险。公司产能及销售测算偏差风险：针对公司各类业务的测算，基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险。 医药资产出售事项进展不及预期的风险。

亏损业务即将剥离，铝加工板块量价齐升，化工板块显著改善公司目前主营业务包括铝加工新材料、化工和医药制造。由于疫情之后抗流感处方药消费量骤降，医药板块呈现亏损局面，公司正在进行医药板块的剥离。 受益于新能源相关行业如新能源汽车、储能、风电、光伏等的爆发式增长，公司铝加工和化工板块经营显著改善，2021年上半年量价齐升，剔除医药板块后的合并报表净利润为3.41亿元，环比增长774%。 箔电极箔：公司是电极箔龙头企业，拥有最全的腐蚀箔-化成箔产业链，受益新能源领域的广泛应用，公司加大对下游电容器的布局公司是国内电极箔行业的龙头企业，受益于外销和全产业链优势，电极箔业务的毛利率常年位居各大电极箔企业第一位，高达30%以上。铝电解电容器和超级电容器在新能源和变频领域应用广泛，2021年以来新能源爆发，公司毛利率进一步上升，达到36%；公司看好电容器市场前景，积极布局铝电解电容器和超级电容器，借助化成箔优势，扩大公司下游市场份额。 PVDF：：锂电池用用PVDF需求五年六倍增速，资公司与璞泰来合作投资（（40%））增新增1万吨PVDF及配套142b目前国内PVDF产能约为7.8万吨，主要下游应用是涂料，目前锂电池用PVDF约占20%。由于新能源汽车和储能爆发式增长，预计全球锂电池用PVDF的需求呈五年六倍的增速。目前各大PVDF生产商都在进行扩产计划，扩产周期在一年到一年半，预计投产时间集中在2022年下半年，到2022年年底前仍然维持供应紧缺的局面。锂电级产品要求较高，该部分市场的主要承接者将主要是现有龙头企业。公司与璞泰来合作（40%），2022年将新增1万吨PVDF和2.7万吨配套R-142b产能，实现原材料自给，对公司业绩带来跨越式提升。 ，电池箔：公司是国内高端铝加工龙头，2021年将新增1万吨产能，与日企合作，直接进入日系产业链动力电池铝箔是铝加工中的高端品种，需要获得电池厂的认证方可进入产业链。 公司是铝加工领域龙头企业，与日企UACJ合作带动新增1万吨电池铝箔产能将直接进入松下等日系产业链，主要应对中国迅速增长的锂电池需求。由于认证周期较长，在2021-2023年内，国内铝加工企业的新增产能仍不能弥补现有供需缺口，公司新增产能预计2021年年底投产，将从2022年为公司带来业绩增量。 盈利预测及估值我们预计2021-2023年公司营业收入分别为118.61/129.43/144.89亿元，归母净利润分别为4.12/14.39/24.81亿元。公司2021年度铝加工与化工板块景气度上行、且剥离亏损的医药业务正在进行，明年PVDF和电池箔放量，远期积极布局下游电容器和新能源产业链，公司正站在长期业绩的拐点上。根据可比公司估值情况，2022年30倍PE的估值对应市值约430亿元，相较当前市值有35%的上涨空间，给予公司“买入”评级。 风险提示1.PVDF全行业投产进度超预期导致价格大幅下行；2.公司新增项目由于能耗问

事件:公司拟申请所持东阳光药股份 H 股“全流通”。 11月 23日公告,公司拟将所持有的东阳光药内资股股份 22620万股全部申请转为境外上市股份并在港交所主板上市, 转换股份占东阳光药总股本的50.40%。 东阳光药 H 股“全流通”可为公司提供融资便利。 本次中国证监会推开 H 股“全流通”改革, 与 05年 A 股的股权分置改革类似, 本质上都是“盘活存量”,为非流通股引入市场化定价机制, 改善公司治理、企业管理和经营能力,也为后续资本运作打开了空间。 公司推进东阳光药 H 股“全流通”, 将缓解公司与港股流通股股东“同股同权却不同利” 的矛盾,带动 H 股流动性和成交改善。 另外,内资股可流通将便于大股东进行股权质押融资,同时大股东和中小股东的利益趋于一致,公司治理结构也将有望得以优化。 电极箔龙头地位稳固,医药业务优势凸显。 公司是国内最大的中高压化成箔生产商,龙头地位长期稳固。子公司东阳光药收购了恩替卡韦片等 27个仿制药,目前已有 23款提交了上市申请,若产品顺利获批上市,将丰富医药产品种类,进一步提高公司业绩。 同时公司重点产品苯溴马隆片也通过国家一致性评价(东阳光药 9月 30日公告)。 另外公司公告东阳光药拟以 20.6亿元受让广东东阳光药业研发的焦谷氨酸荣格列净、利拉鲁肽 2型糖尿病治疗药物。 公司医药业务优势凸显,业绩占比将继续提升。 盈利预测及投资建议。 结合行业及公司情况, 预计公司 2019-2021年EPS 分别为 0.37、 0.55和 0.77元,对应当前股价的 PE 分别为 24、16和 11倍;考虑公司医药业务业绩占比较大且持续稳定增长,维持之前合理价值 12元/股不变,维持“买入”评级。 风险提示。 医药产品销量季节性波动较大;电极箔、氟化工价格下跌。

三季报:前三季度归母净利7.97亿元 公司发布2019年三季报,前三季度实现营收106.08亿元,同增24%;实现归母净利7.97亿元,同减4.9%;EPS为0.267元/股,同减17.6%。 l传统业务拖累业绩,医药业绩超预期 公司Q1-Q3归母净利分别为4.54、1.54、1.89亿元,其中东阳光药分别贡献3.88、0.92、1.8亿元(光药Q1-Q3净利分别为7.76、1.84、3.6亿元),传统业务分别贡献0.66、0.62、0.09亿元。公司传统业务业绩逐季下滑及前三季度业绩同比下滑主要因为:1)公司氯碱化工及制冷剂等主要化工产品受行业整体周期向下的影响,价格下跌(百川R410a前三季度同比下跌超40%);2)公司出口电极箔产品订单有所下滑。而收入增长主要系以可威为主的医药制剂销量增加所致(据东阳光药三季报,前三季度光药营收44.4亿元(yoy158%),不考虑可转债净利15.5亿元(yoy128%))。 电极箔龙头地位稳固,医药业务优势凸显 公司是国内最大的中高压化成箔生产商,龙头地位长期稳固,据中报披露,乌兰察布中高压化成箔生项目部分产能已进入试生产阶段,正式投产后将新增700万平米产能,通过降低电力成本,提高盈利空间。子公司东阳光药收购了恩替卡韦片等二十七个仿制药,目前已有二十三款提交了上市申请,若产品顺利获批上市,将丰富医药产品种类,进一步提高公司业绩。据东阳光药9月30日公告,公司重点产品苯溴马隆片通过国家一致性评价。公司医药业务优势凸显,业绩占比不断提升。 盈利预测及投资建议 预计公司2019-2021年EPS分别为0.37、0.55和0.77元,对应当前股价的PE分别为21、14和10倍;考虑公司医药业务业绩占比较大且持续稳定增长,维持之前合理价值12元/股不变,维持“买入”评级。 风险提示:医药产品销量季节性波动较大;电极箔、氟化工价格下跌。

铝电极箔行业龙头,把握逆势扩张,目前进入收获期。公司已建立电子光箔-电极箔(包含腐蚀箔和化成箔)-铝电解电容器为一体的电子新材料产业链,主营及核心竞争力产品电子光箔和电极箔(包含腐蚀箔和化成箔)为铝电解电容器用铝箔。公司正推进在乌兰察布开展的化成箔生产线扩建项目,设计产能 3000万平方米,其中 700万平方米将于近期投产,进一步提高公司产能。 此外,依托乌兰察布的低电力成本,公司化成环节成本有望进一步下行。 精准把握产业链风向,氟化工业务稳中有进。 18年公司化工产品收入为 20.81亿元,同比+45.12%,毛利率 33.22%。公司从电极箔的腐蚀化成工序中发展出氯碱化工-甲烷氯化物-氟化工-氟树脂的氯氟循环经济产业链,主要氟化工产品为新型制冷剂,下游涉及空调、家用冰箱等行业。18年制冷剂销售量达3.7万吨,同比+55.32%;考虑到下游行业体量基数与公司产品渗透率上升,化工业务有望稳中有进。 医药资产整合,给公司带来新增业绩爆发点。18年 7月,公司已通过增发,作价 32.2亿收购东阳光药 50.04%的股份。东阳光药主营药品开发、生产及销售,拥有雄厚的研发实力和丰富的在研新药,18年研发投入 2.24亿元,同比+131.22%。其核心产品可威占据国内磷酸奥司他韦市场超过 90%的份额,系列胰岛素及 1.1类丙肝新药将于今年上市。18年东阳光药营业收入 25.16亿元,同比+57.08%;净利润 9.43亿元,同比+45.66%;毛利率 83.65%。 盈利预测:预计 2019-2021归母净利润 12.69、15.33、18.16亿元,对应 EPS0.42、0.51、0.60元,当前市值对应 PE 为 18.4、15.2、12.8倍。基于公司三项业务皆处于景气阶段,仍有向上空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;下游需求不及预期;产能扩建不及预期等