投资要点2025年公司高端产品实现历史性突破， 或为重启增长元年。 公司是国家高新技术企业、 工信部专精特新“小巨人” 企业， 主营业务包括锆系、 镁系和先进陶瓷系三大业务板块， 2024年公司实现营业收入/归母净利润 10.54/0.76亿元， 同比-2.41%/-4.38%,主要由于行业竞争压力较大， 传统领域需求受到冲击， 公司发力海绵锆、 高端摩擦材料、 新能源行业等中高端应用领域， 抵消了部分影响。 2025年以来， 公司核级锆项目陆续放量， 高端产品实现历史性突破， 根据公司股权激励计划， 2025-2027年目标实现净利润 1.5/2.2/3.0亿元。 预计 2025年国内/全球核级海绵锆需求达 1927/12510吨。 核级锆是核燃料组件中高价值耗材， 核心是锆铪分离技术， 国家自然基金委员会将纯度 5N5锆铪列为 2025年关键金属冶金重大研究计划， 半导体、 核工业等领域需求旺盛。 我们假设每 GW 核电首次装机约需锆材 45吨,按每年更换1/3组件测算， 建成机组每年更换锆材需求为15吨， 核级海绵锆的成材率在 50%， 预计 2025年国内/全球核级海绵锆需求达 1927/12510吨， 2030年将达到 4153/16893吨。 预 计 公 司 核级 锆 铪 项目 2025/2026/ 远期 净 利 润规 模 或 达1.10/2.04/8.68亿元。 2025年公司 1300吨核级锆生产项目顺利投产， 3月已开始向客户交付订单， 考虑到公司工业级海绵锆产能5000吨中仅有部分产线改造为核级锆产线， 按比例换算潜在核级海绵锆产能或近 3000吨， 氧化铪产品伴随公司锆铪分离技术发展有望突破。 我们假设核级海绵锆售价 50万/吨， 氧化铪售价 900万元/吨， 毛利率 50%， 费用占比 13%， 所得税率 15%测算， 预计公司 2025/2026/远期净利润规模或达 1.10/2.04/8.68亿元全固态电池预计 2027年小批量/示范性装车， 2030年大规模商用， 锆基材料可用于氧化物与卤化物路线。 2024年下半年以来固态电池产业加速成熟， 车企、 电池厂、 学界等达成共识， 预计全固态电池将于 2027年小批量/示范性装车， 2030年大规模商用。 锆基材料是氧化物与卤化物电解质的关键原料， 其中卤化物电解质稳定性较好， 可与硫化物形成复合体系， 提高电化学稳定性， 成本优势显著，宁德、 清陶能源、 比亚迪、 中创新航、 一汽、 湖南恩捷等锂电产业链企业均已积极布局卤化物固态电解质复合应用， 推动该技术路线加速产业化落地。 公司氧化物固态电解质完成中试线设计， 卤化物电解质实现小批量供货。 公司积极布局锆基材料在固态电解质领域的发展和利用： 在氧化物固态电解质路线， 公司已完成送样供下游客户组装成固态电池进行相关性能测试， 目前已完成中试线设计， 正在进行相应设备配套工作。 在卤化物固态电解质路线： 公司已建设锆基氯化物材料制备工艺小试开发线， 初步通过客户验证， 目前锆基氯化物已向下游固态电池工厂实现小批量供货。 l 盈利预测我们预计公司2025年受益于核级海绵锆订单增加， 2026-2027年受益于核级锆、 核级铪爬产放量， 固态电解质逐步交付， 未来三年产品结构持续优化， 业绩处于快速增长阶段， 预计 2025/2026/2027年公司归母净利润为1.44/2.47/3.17亿元， 对应EPS为0.34/0.58/0.75元， 对应 PE 为 71.81/42.04/32.69倍。 基于公司行业地位及发展阶段， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 l 风险提示： 技术迭代风险； 金属价格波动； 项目建设不及预期， 下游需求不及预期等

投资要点事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入272.46亿元，同比增长16.61%；实现归母净利润/扣非归母净利润7.07/6.08亿元，同比增长16.77%/17.09%，实现扣除股权激励后归母净利润/扣非归母净利润7.47/6.48亿元，同比增长5.31%/3.98%。Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润78.77/2.14/1.73亿元，同比增长26.27%/12.04%/16.11%。 铝合金车轮业务：墨西哥工厂爬坡叠加贬值因素，业绩阶段性承压。2024年公司铝合金车轮收入为92.35亿元，同比增长4.46%，产销量为2142/2097万只，同比-0.46%/1.08%，由于墨西哥工厂处于爬坡期，叠加墨西哥比索兑美元贬值，车轮业务业绩受到影响，预计2025年上述两项不利因素影响趋弱。 再生铝：泰国项目投产，产品结构优化。2024年公司再生铸造铝合金为156.96亿元，同比增长25.84%。收入增长主要由于公司泰国项目产能逐步释放，产销量为107.08/107.10万吨，同比增长18.82%/18.54%，此外公司开发的系列免热处理合金材料、可钎焊压铸铝合金材料等应用领域拓展，产品结构逐渐优化。 中间合金：包头项目爬产，高端产品市占率提升。2024年公司功能中间合金收入为22.95亿元，同比增长11.94%。受益于包头年产5万吨铝基稀土功能中间合金新材料项目投产爬坡，公司实现产销量9.45/9.09万吨，同比增长7.53%/7.60%。公司研发的稀土中间合金、高端晶粒细化剂、航空航天级特种中间合金等高附加值产品的市场占有率持续提升。 锂电材料：逐步开拓下游客户，氟化盐供应中间合金业务。新能源锂电新材料业务实现营业收入2063万元，同比增长1963%，目前项目一期已投产，逐步推进新能源电池六氟磷酸锂产品的客户认证、市场开拓和试生产工作；同时利用先进的氟化盐生产线优势，为公司中间合金产品供应优质的氟化盐产品，并开拓其他客户市场。 新材料研发及应用持续突破，开拓机器人、半导体、低空经济等新方向。公司深耕铝合金材料领域，在新材料研发和应用方面持续突破，其中，免热合金材料获多家头部新能源车企及压铸厂终端认证和项目定点，并已实现规模化量产新能源汽车，在机器人领域送样欧洲某机器人关节转轴及国内某知名无人机品牌的无人机结构件上进行验证。可钎焊压铸铝合金产品，在汽车热管理领域进行验证，并积极拓展储能、算力中心等领域；硅铝弥散复合新材料在芯片封装壳体及半导体设备零部件领域得到应用等。 投资建议：受益于在手项目逐步爬产，下游应用领域持续突破，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入303.01/342.09/380.55亿元，分别同比变化11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润分别为8.47/10.35/12.63亿元，分别同比增长19.84%/22.17%/22.01%，对应EPS分别为1.34/1.63/1.99元。 以2025年4月21日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为12.19/9.98/8.18倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

投资要点事件： 公司发布 2024年年报和 2025年一季报， 2024年公司实现营业收入 227.61亿元， 同比增长 21.12%； 实现归母净利润/扣非归母净利润 7.04/5.93亿元， 同比下滑 39.30%/38.61%。 Q4公司实现营收/归母净利润 60.28/-0.24亿元， Q1公司实现营收/归母净利润50.21/2.3亿元,同比-3.11%/+422.73%。 2024年公司受氧化铝价格上涨及广元地区电力政策调整影响，电解铝业务利润有所下滑， 拖累公司业绩。 具体看： 价： 2024年铝均价为 1.99万元/吨， 较 2023年上涨 6.58%， 2025年 Q1均价为 2.05万元/吨， 同环比+7.22%/-0.52%。 量： 2024年公司电解铝产销量为 40.88/40.94万吨， 同比-6.16%/-5.93% ， 铝 加 工 产 销 量 为 67.75/66.47万 吨 ， 同 比+32.90%/+32.36%。 本： 2024年电解铝/铝加工单位成本为 1.54/1.97万元/吨， 同比上涨 20.14%/10.42%。 利： 2024年电解铝/铝加工毛利率为 12.06%/8.16%， 较 2023年下滑 9.96/2.88pct， 单位毛利为 2115/1750元/吨， 同比下滑41.67%/20.96%。 收购中孚实业股权， 权益电解铝产能增加。 公司于 2024年 10月宣布收购中孚实业 24%股权， 2025年 2月， 中孚铝业完成股东变更工商登记后， 公司持有中孚铝业 100%的股权， 权益电解铝产能达到 75万吨/年。 看好25年电解铝利润释放。 2025年以来， 氧化铝价格持续下跌，25Q1均价为 3834元/吨， 环比 24Q4下滑 28.06%， 截止 4月 16日，氧化铝价格跌至 2881元/吨， 较年初下滑 49.40%。 此外四川省 2025年进行电价改革， 市场整体取消了非水打捆购电， 公司火电占比或有下降， 带动综合用电成本降低。 实施员工持股计划。 公司于 2025年 2月实施员工持股计划， 拟筹集资金总额为不超过 12.5亿元， 6个月内通过二级市场购买等法律法规许可的方式购买公司股票。 2月 5日， 员工持股计划受让公司破产企业财产处置专用账户 2.60亿股股票， 交易价款为 7.24亿元，折合 2.79元/股， 截止 3月 28日已完成过户。 投资建议： 受益于 2025年四川省电价改革， 公司用电成本有望下滑， 叠加氧化铝价格下行， 电解铝利润释放， 预计公司2025/2026/2027年实现营业收入 229.53/247.80/269.93亿元， 分别同比变化 0.84%/7.96%/8.93%； 归母净利润分别为17.37/21.51/29.47亿元， 分别同比增长 146.80%/23.83%/37.05%，对应 EPS 分别为 0.43/0.54/0.74元。 以 2025年 4月 16日收盘价为基准， 2025-2027年对应 PE 分别为 7.96/6.43/4.69倍。 维持公司“买入” 评级。 l 风险提示： 价格波动风险； 项目进度不及预期风险； 下游需求不及预期风险； 模型假设与实际不符； 政策超预期风险等。

事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入12.81亿元，同比增长15.57%；实现归母净利润/扣非归母净利润2.13/1.93亿元，同比增长13.94%/21.92%。Q4公司实现营收3.85亿元，同比/环比增长17.74%/27.48%，实现归母净利润0.57亿元，同环比增长39.02%/29.55%，实现扣非归母净利润0.47亿元，同环比增长27.03%/6.82%。 产品结构优化带动业绩增长，毛利率稳步提升。公司业绩增长主要受益于产品结构优化，在主导产品钽粉钽丝市场存在下滑压力的情况下，持续加大高温合金、半导体、超导等领域的市场开发力度。盈利能力方面，公司2024年毛利率为18.32%，较2023年提升0.48pct。 项目建设遍地开花，火法项目全面开工，湿法项目进入审批阶段。 （1）建成项目：钽铌板带制品、年产100支铌超导腔生产线技术改造项目建成投产；（2）在建项目：钽铌火法冶金熔铸产品生产线、新增年产400支铌超导腔智能生产线、钽铌湿法冶炼废渣处置场、高纯钽粉实验线建设项目全面开工；（3）规划项目：钽铌湿法冶金数字化工厂建设项目完成可行性研究并处于审批阶段。 重视研发投入。2024年公司累计研发经费（R&D）投入9172万元，同比增长11%，荣获自治区科技进步一、二、三等奖共5项、中国有色金属工业协会科技进步一等奖1项，申请专利69件、授权16件，申请、制修订标准22项，发布国家标准1项、行业标准2项，科技成果产出数量和质量均创历史最好水平。 东方超导、西材院业绩贡献下滑，25年有望恢复。2024年子公司东方超导、东方智造实现营收2992/1263万元，同比-3%/+14%，实现净利润661/478万元，同比-32%/+21%。参股公司西材院实现净利润2.3亿元，贡献投资收益0.64亿元，同比-16%，西材院业绩下滑或主要由于军工订单周期影响。 投资建议：考虑到公司募投项目陆续放量，公司产销量继续增长，产品结构优化继续带动毛利率提升，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入19.69/25.22/28.22亿元，分别同比变化53.72%/28.12%/11.88%；归母净利润分别为2.91/3.71/4.17亿元，分别同比增长36.57%/27.38%/12.36%，对应EPS分别为0.58/0.73/0.83元。 以2025年4月15日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为25.16/19.75/17.58倍。维持公司“买入”评级。风险提示：价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

24全年归母净利润 8.47亿元， 同比+73%公司发布 2024年年报： 2024年公司虽然遇到停产影响， 导致自产金锑产销量有所下降， 但公司成本控制能力较强， 叠加金锑价格上行明显， 依然创造了历史最好业绩： 实现营业收入 278亿元， 同比增加 19%； 实现归母净利润 8.47亿元， 同比+73%， 创历史新高。 2024年公司拟每 10股派发现金红利 2.30元（含税）， 分红总额 2.76亿元，分红比例为 33%， 彰显投资价值； 同时以资本公积金转增股本， 向全体股东每 10股转增 3股， 不送红股。 产量： 25年预计存在同比增量2024年， 公司共生产黄金 46.33吨， 同比减少 2.87%， 其中自产金3.705吨， 同比减少 6.13%， 生产锑品29,209吨， 同比减少 6.15%，其中自产锑 15,227吨， 同比减少 13.2%； 生产钨品 1,008标吨， 同比增加 7.12%。 根据 2025年公司经营计划， 公司计划生产黄金 72.48吨， 锑品3.95万吨， 同比 2024年完成的实际产量分别提升 56%和 35%， 有望进一步增厚公司业绩。 价格： 金锑价格有望进一步提升公司占据金锑优势赛道， 牢牢把握以黄金为支柱、 锑为特色国内领先矿业企业的战略定位， 随着金锑价格继续稳中有升（2025年至今， 黄金上涨 21%， 锑锭价格上涨 73%）， 公司业绩有望逐步进入释放期。 同时由于出口管制影响， 24年报中显示， 公司手握 3742吨锑品库存， 锑价上行过程中有望确认可观的库存收益。 我们认为： 黄金在美债替代的大逻辑下， 依然存在继续上行的空间， 2025年或升至 900元/g 以上； 锑存在供需硬缺口， 价格中枢有望持续上移。 盈利预测我们预计 2025-2027年， 随着金锑价格中枢稳健上移， 公司矿山产销量稳中有升， 预计归母净利润为 21.01/25.56/32.12亿元， YOY为 148%/22%/26%， 对应 PE 为 14.59/11.99/9.54， 维持“买入”评级。 风险提示金锑价格超预期下跌等。

24全年归母净利润 7.87亿元， 同比+28.7%公司发布 2024年年报： 2024年公司在矿产端实现增利增收， 铜铅锌精矿、 黄金等产品产量均创新高， 创造了历史最好业绩： 实现营业收入 197.59亿元， 同比增加 1.82%； 实现归母净利润 7.87亿元，同比+28.7%， 创历史新高； 实现经营性现金流量净额 11.07亿元， 同比+60.32%。 冶炼： 产量保持稳健， 铅锌冶炼费用触底回升2024年， 公司锌和锌合金产量为 64.25万吨， 硫酸 64.24万吨，铅和铅合金为 10.28万吨， 黄金 3.71吨， 白银 293.56吨， 同比 2023年基本保持了稳定。 2024年， 锌冶炼加工费前高后低。 2024年初， 锌冶炼加工费为4400元/吨， 在 2024年 10月跌至历史低位的 1200元/吨， 锌冶炼行业出现了一定程度的行业性亏损。 从 2024年 10月开始， 加工费触底回升， 截至 2025年 4月， 已经回升到 3500元/吨， 冶炼加工费的提升预计对公司在 2025年的业绩有较为明显的帮助。（根据我们之前的深度报告《重申株冶集团的投资价值》， 市场冶炼加工费每提升 1000元， 在锌锭价格保持不变的情况下， 将会带来 3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。） 矿山端： 利润持续提升， 成为公司主要盈利来源2023年， 公司通过重大资产重组， 购入水口山有限公司 100%股权， 获得了宝贵的矿山资源。 2024年， 水口山有色实现营业收入 71.57亿元， 实现净利润6.73亿元， 同比 2023年的 4.11亿元提升了 64%， 占公司总归母净利润的比重超过了 85%。 公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。 根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示， 水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、 储量为495.30万吨，金 3.24g/t， 银 106.59g/t， 较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。 2024年， 公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固， 预计2025年公司矿山产量会存在一定增量， 量价提升有望进一步提升公司利润水平。 盈利预测我们预计 2025-2027年， 随着金银价格中枢稳健上移， 公司矿山产销量稳中有升， 预计归母净利润为 9.39/10.53/11.85亿元， YOY 为19.41%/12.16%/12.46%， 对应 PE 为 10.91/9.73/8.65， 维持“买入”评级。 风险提示金属价格超预期下跌， 冶炼费用持续下跌等。

24全年归母净利润135亿元，同比+64%公司发布2024年年报：受益主要金属量价齐升，公司创造历史最好业绩，营业收入首次迈入两千亿门槛：2130亿元，同比增长14%；归母净利润首破百亿元大关：135亿元，同比增长64%；经营性现金流卓越有力：324亿元，同比增长108%。与此同时，公司积极回馈股东，预计2024年末期股息派发总额为人民币54.56亿元（含税），现金分红比例约为40.32%。 产量：两大世界级铜钴矿释放产量，远期仍有扩产空间2024年铜价中枢系统性抬升，公司两大世界级铜钴矿产量继续释放，支撑利润历史新高。2024年，TFM混合矿项目如期全面实现达产、达标，KFM成功降低生产成本，提升回收率。铜钴板块产销量亮眼，其中铜全年产量65.02万吨，同比+55%，铜销量68.95万吨，同比提升76.89%，首次跻身全球前十大铜生产商；钴产量11.42万吨，同比+106%，钴销量10.89万吨，同比增长266.23%。铌产量10,024吨，同比+5%；磷肥产量118万吨，同比+1%，钼钨板块保持了相对稳健。公司给出了2025年的产量指引，铜金属60-66万吨，钴金属10-12万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨。 公司2028年规划铜产量为80-100万吨。2024年，公司充分论证研讨，确定新的扩产项目；加大勘探力度，增加资源储备，加速推进刚果（金）Heshima水电站等电力开发项目，为新一轮产能扩张提供充足电力保障。 成本：铜钴成本下降明显，降本增效增厚业绩成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2024年，公司铜钴板块成本下降明显，其中铜单位成本3.02万元/吨，同比-13%；钴单位成本5.27万元/吨，同比-27%。展望未来，公司铜钴板块继续提升管理效能和运营效率，营业成本有望进一步下降：公司计划在TFM依托中区10K、15K选冶工艺优化，东区17K工艺调整等技改项目，进一步提产能，降成本；TFM完善HSE管理体系和手段，升级安全管理水平；KFM加快推进专项活动，改善产品工艺，降本增效，进一步增厚公司业绩。 盈利预测我们预计2025-2027年，随着铜价中枢稳健上移，公司铜产量稳中有升，预计归母净利润为158.69/175.54/203.21亿元，YOY为17.27%/10.62%/15.76%，对应PE为10.28/9.30/8.03，给予“买入”评级。 风险提示铜钼价格超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

24全年归母净利润17.64亿元，同比+119%公司发布2024年年报：受益黄金量价齐升，公司创造历史最好业绩：营业收入90.26亿元，同比增长25%，归母净利润17.64亿元，同比增长119%，自由现金流17.49亿元，同比增长279%；经营性现金流净额达32.68亿元，同比增长48%。 与此同时，公司积极回馈股东，预计2024年末期股息派发总额为人民币2.99亿元（含税），现金分红比例约为17%。 产量：产能扩产顺利，25年黄金产量进一步提升2024年，公司实现黄金产量15.16吨，同比增长5.60%，其中国内矿山贡献3.91吨，同比增长14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献11.25吨，继续发挥核心支撑作用。 2024年，公司在重点工程建设和产能扩张方面取得显著进展：1、五龙矿业已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力。2、吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，年末通过验收；新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1,000吨的达产目标前进；三采区技改工程通过验收，采矿能力进一步增强。3、华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能。4、锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过，前置手续稳步推进。5、万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年即贡献黄金产量1.2吨。西尾矿库延伸扩建、地下泵站、地下产能扩建及顽石破碎线路等重要工程均按计划推进。6、金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量，进一步夯实产量基础。 2025年，公司黄金产量预计同比2024年进一步增长，公司预算合并范围内黄金产销量16.70吨，电解铜10,010吨，铜铅锌精粉33,350吨，钼精粉660吨。 成本：降本初见成效，有望保持稳定成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2024年，公司矿产金单位销售成本为278.08元/g，同比2023年的280.20元/g下降了0.76%，取得了一定的降本成效。 公司成本控制来自于两个途径：一是精进技术创新与流程优化，提高生产效率。国内矿山全面推进数字化智能化矿山改造，实现对生产过程的智能优化调度，促进矿山资源的高效配置，海外矿山采取技改等途径，实现了选矿成本的降低及选矿回收率的提升。二是深化供应链管理，加强采购环节成本控制。公司成立全球供应链中心，全面推进集中采购战略。提升了供应链效率、优化资源配置、降低采购成本，并确保全球运营的一致性与可持续性。 盈利预测我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司金产销量稳中有升，预计归母净利润为28.74/33.52/38.83亿元，YOY为62.89%/16.65%/15.84%，对应PE为14.08/12.07/10.42，维持“买入”评级。 风险提示金价超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

24全年归母净利润321亿元，同比+52%公司发布2024年年报：受益主要金属价格量价齐升，公司创造历史最好业绩，实现营收3036亿元，同比+3%；实现归母净利润321亿元，同比+52%；实现经营活动产生现金流量净额489亿元，同比+33%。分红101亿元（计划实施74.4亿元+已完成半年度分红26.6亿元），同比53%，股息率为2.21%（以3月21日市值为4573亿元计算）。 产量：铜金产量提升明显，2028年预计更上一层楼金铜价格持续高位的情况下，公司产量继续释放，支撑利润历史新高。2024年公司矿产铜产量突破百万吨大关后再增长、矿产金产量快速提升，全年实现矿产铜107万吨、矿产金73吨、矿产锌（铅）45万吨、矿产银436吨，其中矿产铜、金同比增速分别为6%和8%。2025年，公司产量指引：铜115万吨，金85吨，白银450吨，继续保持增长势头。2028年，公司规划矿产铜产量为150-160万吨，黄金100-110吨，矿产锌（铅）55-60万吨，矿产银600-700吨，碳酸锂25-30万吨，钼2.5-3.5万吨。 成本：铜金成本环比下降，构建矿企强竞争力成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2023年以来，紫金矿业加快构建具有紫金特色的全球运营管理体系，攻坚海外项目等重点领域成本控制，“控本”工作逐渐显现出“增效”成果。2024年，在全球矿业成本普遍承压的情况下，重塑紫金低成本高效益比较优势，成本上升势头有效遏制，铜精矿、金精矿销售成本为19139元/吨和158.15元/g，环比分别下降4.3%和0.43%，继续位居全球矿业行业低位。 我们认为，优秀的成本控制能力可以降低大宗商品价格波动带来的利润波动率，是矿企提升估值的重要力量，紫金矿业成本控制能力得到持续验证，叠加金铜价格中枢上移，未来有望提升估值水平，详见我们之前发布的《紫金矿业：全球领先的铜金矿石服务提供商，估值有望提升》。 新项目布局稳步推进，持续成长构建世界级矿企依托系统工程和矿业经济思维及出色的专业分析决策能力，2024年紫金矿业全球资源并购增储斩获丰硕：境外实现对秘鲁阿瑞那铜金矿的并购及对万国黄金的投资，新增权益资源储量金230吨、铜278万吨，正在推进加纳大型在产Akyem金矿项目交割，交割后将增加黄金资源量89吨（资源量估算基于金价1,600美元/盎司）及额外83吨地采资源储备；境内实现西藏朱诺铜矿5%权益并购，进一步提升权益资源量。2025年初，紫金矿业公告拟收购藏格矿业控制权，有望进一步提升铜锂资源储量。 盈利预测我们预计2025-2027年，随着金铜价格持续强势，紫金矿业各个项目稳定投产，成本控制能力持续验证，预计紫金矿业归母净利润为405.65/440.45/500.11亿元，YOY为26.57%/8.58%/13.54%，对应PE为11.51/10.60/9.34，维持“买入”评级。 风险提示铜金价格超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

投资要点阳极、石油焦价格持续上涨。 截止 2月 13日，石油焦现货价格涨 至 3307元 / 吨 ， 周 涨 幅 / 月 涨 幅 / 年 初 至 今 涨 幅 为23.12%/55.77%/63.07%；其中 2#焦周涨幅/月涨幅/年初至今涨幅为9.83%/54.29%/66.52%。预焙阳极价格受原材料涨价推动，年初至今涨幅为 8.35%，考虑到定价周期及市场格局，预计阳极价格后续将逐步传导价格压力。 原料偏紧+盈利削弱，炼厂频传检修、停产计划。一方面，受美国制裁俄油、 APEC+维持减产等因素影响，原料供应及预期持续紧张，另一方面，我国燃料油进口关税自 2025年起调涨，之前执行的是暂定税率 1%,现在调整为 3%，因此炼厂利润受到削弱。近期炼厂延迟焦化装置频频传出停工、检修、减产计划。根据百川盈孚统计， 2025年 1月共有 4家地方炼厂宣布停工或检修，合计产能 370万吨。 产量上，2025年 1月石油焦产量预计为 271.31万吨，较 2024年 12月减少1.26%，开工率为 73.14%,环比/同比-0.93/-4.64pct。此外，截止 2月 7日，炼厂开工率已降至 68.79%。 进口石油焦货源紧张。 进出口方面，石油焦进口数量呈现明显下行趋势， 2024年 12月进口量同比/环比下滑 28.45%/7.32%，且近期到港石油焦多数为高硫普货海绵焦，中低硫石油焦市场货源依旧紧张，贸易商惜售情绪浓重，看涨心态浓烈。 新能源相关需求占比提升，预焙阳极需求维持稳定。近年来国内石油焦需求结构持续改善，负极等新能源需求占比提升。尤其 2024年8月以来，负极行业表现出明显的复苏态势，月度产量由 8月的 14.8万吨提升至 2025年 1月的 17.7万吨，涨幅约 20%。阳极方面相对稳定，开工率持续高于 70%。 公司在建项目稳步推进。 （1） 根据公司规划，公司 2024年预计生产预焙阳极为 330万吨，负极材料产量 5万吨，薄膜电容器产品产量 14.5亿支。 （2） 湖北索通 100万吨煅后焦项目， 广西吉利百矿年产 60万吨预焙阳极项目、海外与 EGA 合资建设项目正在稳步推进中，2025年签约产能有望达到 500万吨/年。 投资建议： 考虑到公司预焙阳极业务盈利恢复， 负极价格有望企稳，在建项目按计划顺利推进，公司产销量有望稳步增长， 预计公司 2024/2025/2026年实现营业收入 137.09/227.03/284.77亿元，分别同比变化-10.46%/65.61%/25.43%；归母净利润分别为2.50/9.51/13.82亿元，分别同比增长 134.61%/280.23%/45.36%，对应 EPS 分别为 0.50/1.91/2.78元。 以 2025年 2月 14日收盘价为基准，对应 2024-2026E 对应 PE分别为 35.55/9.35/6.43倍。 维持公司“买入”评级。

投资要点事件： 公司发布公告， 拟以自有资金及自筹资金人民币 23.88亿元收购国城矿业股份有限公司、 李振水、 李汭洋持有的赤峰宇邦矿业有限公司 85%股权， 其中公司以 16亿元收购国城矿业持有的宇邦矿业 65%股权、 以 7.88亿元收购李振水和李汭洋持有的宇邦矿业 20%股权。 本次交易完成后， 公司将成为宇邦矿业的控股股东。 主营银铅锌采选， 国城矿业于2020年入主。 宇邦矿业成立于2009年， 位于内蒙古自治区赤峰市巴林左旗富河镇兴隆山村， 主营业务为自有银铅锌矿开采及选矿业务， 主要产品为银精矿、 铅精矿和锌精矿，2011年取得采矿权证， 2020年 1月， 国城矿业以 9.80亿元收购其 65%股权， 同年办理采矿权证延续， 证载规模扩至 825万吨矿石量/年。 宇邦矿业为亚洲第一大银矿。 目前宇邦矿业拥有一宗采矿权和三宗探矿权， 核心资产为位于内蒙古自治区巴林左旗的双尖子山矿区银铅矿采矿权。 根据美国地质勘探局发布截止 2023年 5月的数据， 宇邦矿业双尖子山矿区银铅锌矿白银保有储量占国内总储量的20.93%， 占全球白银储量的 2.70%； 根据世界白银协会统计截至2023年底的数据， 单体银矿排名位列亚洲第一位， 全球第五位。 银/铅/锌储量 1.82/85.1/188.82万吨。 根据公司公告， 宇邦矿业已备案的主、 共生矿产保有资源储量为 1.59亿吨矿石量， 其中银金属量 1.51万吨， 平均品位 138g/t， 铅金属量 38.91万吨， 平均品位 1.03%， 锌金属量 150万吨， 平均品位 1.46%， 另有伴生银/铅/锌0.31/46.19/38.82万吨。 产能： 宇邦矿业目前具备采矿 2000t/d+选矿 5000t/d 的生产能力， 矿区主要有兴隆山和双尖山两个矿段， 其中东采区兴隆山矿区进入开采阶段， 西采区双尖子山矿段处于探矿阶段。 产量： 由于宇邦矿业 2021-2023年发生多次安全事故， 矿山开采工作经常停滞， 对企业生产造成较大影响， 2021-2023年公司银精矿产量为 1.48/1.26/1.25万吨。 2024年公司经营恢复正常， 1-10月实现净利润 0.28亿元， 同比实现扭亏， 银精矿产量为 3.86万吨， 按入选品位 68.31g/t， 回收率 68%测算， 约合 44吨白银。 扩建项目达产后， 预计贡献归母净利润 6.14亿元。 2023年 10月 16日， 内蒙古自治区发改委批准宇邦矿业 25000t/d 银铅采矿扩建项目： （1） 项目总投资 30.28亿元， 其中新增固定资产投资在扣除前期已有改扩建固定资产投资后， 需追加 16.06亿元。 （2） 建设期 4年， 共分两期， 建设期各两年， 其中一期 66万吨/年， 26年建成； 二期 330.00万吨/年， 预计 2027年建成， 2030年达产， 扩建完成后公司产能达 850万吨/年。 （3） 根据公司公告， 预计达产后可年产金属银/铅/锌约 481吨/1.95万吨/4.29万吨， 按银价 7492元/千克、 铅锌价格 1.74/2.55万元/吨测算， 营收为 32.69亿元， 归母净利润为 6.14亿元。 （4） 目前项目已申请到立项核准， 还未进行安全设施设计审批。 并表后公司白银储量扩至 2.45万吨， 跻身全球白银巨头。 本次收购完成后， 公司白银保有储量将增至 2.45万吨， 占国内总储量的34.56%， 占全球白银储量的 4.46%， ； 根据世界白银协会统计截至2023年底的数据， 公司在白银公司中排名位列亚洲第一位， 全球第八位， 公司核心竞争力和可持续发展能力得到极大增强。 投资建议： 我们预计公司 2024/2025/2026年实现营业收入56.12/70.92/79.84亿元， 分别同比增长 51.43%/26.38%/12.58%； 归母净利润分别为 16.35/21.37/26.68亿元， 分别同比增长68.66%/30.70%/24.90%， 对应 EPS 分别为 0.92/1.20/1.50元。 以 2024年 12月 24日收盘价为基准， 对应 2024-2026E 对应 PE分别为 14.01/10.72/8.58倍。 维持公司“买入” 评级。 l 风险提示： 金属价格波动风险； 下游需求不及预期风险； 模型假设与实际不符； 政策超预期风险等。

公司成立于1999年，前身为地质勘查公司。2014年在深交所上市，2018年收购东鹏新材，增加稀有轻金属业务。2022年，公司收购津巴布韦Bikita矿山。2023年7月，公司投资修建的“Bikita锂矿200万吨/年锂辉石建设工程项目和锂矿200万吨/年透锂长石改扩建工程项目建设完成并正式投料试生产。2023年11月，公司所属江西春鹏锂业投资修建的年产3.5万吨高纯锂盐项目正式点火投料试生产运营。2024年，公司收购赞比亚Kitumba铜矿和Tsumeb冶炼厂进入铜领域，进一步提高资源优势。 坐拥世界级锂矿资源，不断增储体现强大地勘能力。公司于2022年7月完成Bikita矿山的收购，获取其100%权益，完成了矿端至冶炼端的一体化布局。公司收购之初，Bikita矿山矿石量为2941万吨，碳酸锂当量为85万吨，经历了三次增储之后，矿石量提升至11335万吨，碳酸锂当量达到288.5万吨，相较收购初期提升了200万吨以上，同时矿石品位基本保持了平稳，较大的降低了收购成本，体现出公司强大的地勘能力。 自供率提升+不断降本增效，碳酸锂周期底部依旧具有不俗盈利能力。在碳酸锂价格持续低位的情况下，公司通过调整原料产品结构（提升锂辉石配矿比例，降低海运费）、建设光伏电站和扩大市政供电能力等方式不断降低锂精矿生产成本，预计在碳酸锂降至8万/吨以下的周期底部依然具有可观的盈利能力。 公司铯铷盐业务保持稳健增长态，市场话语权逐步提升。2024H1，公司主动调控铯铷盐业务生产销售节奏，毛利率水平录得72.37%的历史新高，在营业收入下降11.6%的情况下，毛利水平基本保持了稳定，体现出公司市场话语权的逐步提升。公司对于全球高品质铯铷矿资源的控制（Tanco矿区和Bikita矿区），奠定了公司在铯铷盐业务领域的显著资源优势。我们预计随着下游需求保持稳健，供给端公司具有强话语权的情况下，铯铷价格有望维持高位，稳步提升，公司在铯铷板块的盈利能力有望持续增强。 收购Tsumeb冶炼厂获取珍贵锗资源,或受益于小金属出口管制。 全球锗的资源比较贫乏，全球已探明的锗保有储量仅为8600金属吨。 公司Tsumeb冶炼厂多金属熔炼尾渣堆中的锗资源量为746吨，约占全球锗储量的8.67%。根据USGS，全球锗年产量大约为140吨左右，以公司资源量746吨计算，我们预计公司年产量大约为30吨，占据世界锗年供给140吨的20%以上。相比锗镓资源位于国内的企业，我们认为中矿资源最受益于镓锗出口管制，公司镓锗业务位于纳米比亚，海内外价差存在扩大预期，利润有望充分释放；同时镓锗战略地位凸显，有望估值提升。 铜板块：矿端+冶炼端一体化布局。矿端：收购Kitumba铜矿，拥有Kitumba铜矿项目65%的权益。Kitumba铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为2,790万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%。矿山收购完成后，公司计划启动外围找矿工作，并对Kitumba铜矿项目进行可行性研究工作，目前资料显示该铜矿具有良好的成矿潜力与找矿远景。我们预计公司凭借优异的地勘能力，远期有望进一步增储。冶炼端：收购Tsumeb冶炼厂，拥有Tsumeb冶炼厂98%的权益。Tsumeb冶炼厂是全球少数几家能够处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一。铜价中枢不断抬升的背景下，公司在铜板块的积极布局有望给予公司稳定的盈利能力。 盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026年，随着公司Bikita矿山产品结构的进一步优化，预计公司碳酸锂成本还有进一步下降的空间，同时公司铯铷盐板块继续保持稳定的盈利增速，Tsumeb冶炼厂的锗逐渐放量，预计中矿资源营业收入为43.74/44.29/45.33亿元，YOY为-27.26%/1.25%/2.34%，归母净利润为6.30/9.88/12.26亿元，YOY-71.47%/56.79%/24.12%，对应PE为43.78/27.92/22.50，维持“买入”评级。 风险提示：碳酸锂价格超预期下跌，公司项目进度不及预期，汇兑风险等。

投资要点：五矿集团旗下上市平台。株洲冶炼集团股份有限公司源于1956年始建的株洲冶炼厂，是国家“一五”期间建设的重点企业。2000年开始，企业由工厂制转为公司制、股份制。2023年株冶集团完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司100%股权。至此公司正式拥有了独立的铅锌矿山资源，并且伴生高品位金银，成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体的综合性公司，进一步丰富了产业链和产品种类，公司业绩持续好转，2024年前三季度归母净利润5.82亿，同期历史新高。水口山有限改扩建完成，2025年产量有望再提升。 《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80万吨/年，其中，康家湾矿段70万吨/年、老鸦巢矿段10万吨/年。水口山有限康家湾矿段70万吨/年技改工作在2023年底完成并于2024年上半年投入运营，目前处于稳定爬坡状态中，预计2025年开始，公司自产锌、自产铅，自产金银都会出现一定比率的提升。我们估算公司在扩产完成后，矿山年产锌2万吨、铅2万吨、金1.9吨、白银75吨左右，矿山盈利占比会进一步提升。株冶集团的投资价值分析源于以下三点：锌冶炼业务提供业绩弹性；金银矿山业务提供业绩基本盘；五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。锌冶炼业务提供业绩弹性。2025年矿端紧缺有望好转，加工费存在提升预期。2025年新疆火烧云铅锌矿持续爬坡，冶炼配套或存在一定时滞，一定程度上矿山紧张可能存在边际好转。根据我们估算，考虑公司30万吨的锌冶炼产能，市场冶炼加工费每提升1000元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。株冶集团冶炼历史悠久，成本管控能力强，位于锌冶炼成本最左端，行业边际改善有望最先受益。 金银矿山业务提供业绩基本盘。公司水口山有限伴生有较高品位的金银矿石，有望在金银价格中枢高位的情况下贡献稳定利润。随着水口山有限矿石产量由65万吨提升至80万吨，并预计在2025年开始满产运行，我们预计公司黄金和白银产量都存在不同程度的提升，黄金大时代下为公司提供充分的业绩保障。 五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。水口山有限注入后，五矿集团内部依然有较多的优质资产，部分存在类同业务。比如黄沙坪矿业、闪星锑业锡矿山等。我们认为五矿集团实力雄厚，背后大量的优质矿山资源为公司提供了长期的增长空间。 盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026年，随着金银价格稳中有升，锌冶炼费用出现边际好转，预计株冶集团营业收入为199.87/206.49/214.54亿元，YOY为2.99%/3.31%/3.90%，归母净利润为8.28/9.42/10.29亿元，YOY35.43%/13.87%/9.23%，对应PE为10.64/9.35/8.56，维持“买入”评级。 风险提示：锌冶炼费用继续下跌，金银价格大幅下跌等。

投资要点事件： 公司发布 2024年三季报， 报告期内公司实现营业收入 8.95亿元， 同比增长 14.63%； 实现归母净利润 1.56亿元，同比增长 6.58%，实现扣非归母净利润 1.46亿元，同比增长 20.45%。 Q3公司实现营收3.02亿元，同比/环比+29.06%/-9.58%，实现归母净利润 0.44亿元，同比/环比+57.14%/-29.03%，实现扣非归母净利润 0.44亿元，同比/环比+62.96%/-22.81%。 公司业绩符合预期。 Q3投资收益略有下滑，费用占比维持稳定。 公司前三季度实现营业利润 1.56亿元， Q3实现营业利润 0.44亿元，其中投资收益为 0.15亿元，环比下滑 31.82%，或受参股企业西材院交付周期和需求放缓影响。 费用方面，前三季度销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率为 0.49%/5.66%/0.09%/3.09%，环比-0.44/-0.20/+0.59/-0.28pct。 钽价维持低位改善公司盈利，产品结构持续优化。 公司前三季度毛利率为 19.32%，同比+1.48pct， Q3毛利率为 19.12%，同比/环比+0.64/-1.24pct，公司毛利率提升主要由于： （1） 钽矿石价格 2024年以来处于阶段性低位， Q1-Q3均价分别为 73.74/80.49/78.35美元/磅，公司通过加强原材料采购，储备低价矿石，存货较期初+21.17%。 （2）随着公司募投项目逐步投产， 优化产品结构，实现了产品销量的稳步增长，铌超导腔、半导体靶材等产品有望在下半年实现放量增长。 大额分红彰显央企担当。 根据公司公告，公司前三季度计划向全体股东每 10股派发现金股利人民币 0.55元（含税），合计 0.28亿元， 此外公司通过母公司法定盈余公积和任意盈余公积弥补以前年度亏损，有利于公司未来利润分配政策的顺利实施。 投资建议： 考虑到公司募投项目逐步落地， 产品结构持续改善， 我们预计公司 2024/2025/2026年实现营业收入12.39/16.02/18.66亿元，实现归母净利润 2.04/2.69/3.18亿元，分别同比增长 8.76%/32.06%/18.44%，对应 EPS 分别为0.40/0.53/0.63元。 以 2024年 11月 8日收盘价为基准， 2024-2026年对应 PE 分别为 34.14/25.85/21.83倍。 维持公司“买入”评级。 风险提示： 金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等

事件：公司发布2024年三季报，报告期内公司实现营业收入32.96亿元，同比增长35.95%；实现归母净利润13.00亿元，同比增长139.40%，实现扣非归母净利润13.05亿元，同比增长130.96%。Q3公司实现营收10.98亿元，同比/环比下降6.87%/23.43%，实现归母净利润4.16亿元，同比/环比+1.46%/-36.39%。公司业绩符合预期。 前三季度产销量同比增加，三费占比整体下降。公司前三季度业绩增长主要由于公司主营矿产品产销量同比增加，毛利率/净利率为64.31%/38.83%，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为0.09%/7.05%/2.74%/1.85%，较去年同期+0.01/-0.99/-1.58/-0.06pct。 Q3产销环比或有下滑。Q3毛利率/净利率为63.66%/37.36%，环比Q2下降5.62/7.62pct，价格方面，Q3锡价/银价/铅价/锌价环比-1.11%/-0.88%/+1.50%/+1.23%，整体产销量或较Q2有所下滑。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.07%/7.82%/2.52%，环比增加0.02/2.56/0.51pct。此外，Q3货币资金环比-2.72亿元，应收票据及应收账款环比-0.39亿元，存货环比+0.88亿元。 银漫二期如期推进，布敦银根矿已获采矿权证。根据公司披露，公司银漫二期项目仍在办理相关审批手续，预计年内可以完成立项并启动征地手续，建设期为2年。此外公司大股东兴业集团对部分探矿权承诺，在完成探转采且形成利润后一年内，兴业集团将启动注入上市公司工作，目前大股东旗下布敦银根矿已于9月获批采矿权证。 投资建议：考虑到美联储正式开启降息周期，金价持续新高，金银比有望修复，公司银漫二期提供未来增长动能，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入56.12/70.92/79.84亿元，实现归母净利润16.35/21.37/26.69亿元，分别同比增长68.66%/30.70%/24.90%，对应EPS分别为0.89/1.16/1.45元。以2024年11月1日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为15.24/11.66/9.34倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。