2023 年 3 月 20 日公司公布 2022 年年度公告。 投资要点 经营韧性彰显，业绩触底待回升2022 年公司营业收入591.9 亿元，同比+15.51%。净利润47.26 亿元，同比+1.06%。归母净利润25.78 亿元，同比-19.31%。每股收益1.12 元/股，同比-16.42%。截止2022 年底，公司账面合同负债803.2 亿元，同比+27.8%，合同负债/营业收入比为1.4 倍。截至2022 年底，公司预收楼款达 871.64 亿元，较年初增长 27.99%，待结算资源充沛。我们认为，归母净利润有所下降主要因为1）行业基本面下行导致毛利率降低，公司房地产业务毛利率20.3%，同比下降5.4%；2）公司少数股东损益占比提升，同比增加13.8%至45.5%；3）公司计提减值金额增加，2022 年计提减值8.4 亿元，较2021 年0.9 亿元减值金额提升7.5 亿元。我们认为，截止2022 年底公司可结算资源充沛，预收款的快速增长铺垫了营收基础，2023 年有望实现收入持续增长。 战略聚焦效果显现，华东区域成为新的销售增长极2022 年公司销售额为1202.4 亿元，同比-1.35%，销售面积400.9 亿元，同比-14.48%，销售均价29993 元/平，同比+15.35%。2022 年公司完成1200 亿元的销售目标，销售额位列克而瑞中国房地产企业销售榜第 18 位，较 2021 年提升14 位，行业地位进一步提升。2022 年公司实现回款金额 722.67 亿元，同比增长 2.16%。公司在华东大区全年完成销售 779.09 亿元，销售占比64.79%，成为公司业绩“压舱石”；在珠海大区全年完成销售 181.09 亿元，销售占比15.06%，稳居珠海龙头地位。我们认为，公司在行业下行期体现出了较强的销售韧性，公司通畅的销售得益于在华东区域销售市场表现优秀，2022 年公司在华东区域的销售额同比+40.8%，占比由45.38%提升至64.79%，同比+19.41%。结合毛利率来看，2022 年公司在华东及华中区域的毛利率同比提升3.88%。结合公司土储情况来看，公司重仓华东区域核心城市上海，2022 年公司在上海权益拿地金额为 219.09 亿元，位列上海权益拿地金额榜单第一名。我们认为，公司持续重仓华东区域效果显现，2022 年区域内销售金额快速增长，且毛利率同步增加，华东区域通畅的销售与积极的补货已形成良性循环，华东区域有望成为公司业绩新的增长极。 融资成本稳中有降，多样化融资助力扩大经营杠杆2022 年公司 “三道红线”指标保持绿档，持续优化融资结构，公司全年公开发行境内债券超 160 亿元，且成为首批启动向特定对象发行 A 股股票工作的房地产公司之一，拟募集资金 60 亿元。截至2022 年底，公司有息负债1455.53 亿元，长期负债占比81.92%，平均融资成本为5.76%，同比下降0.04%。我们认为，公司具备多样化的融资能力，稳健的经营状况及良好的债务结构促使公司有能力扩大经营杠杆。 投资建议我们认为，公司经营具备经营韧性，2023 年业绩增长可期。战略重仓华东区域效果显著，行业地位持续提升，销售排名冲进TOP20，多样化的融资能力助力公司扩大经营杠杆。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为30.8、35.8、37.9 亿元，对应EPS 为1.45、1.69、1.79 元每股。我们认为公司销售逆势增长，有望在行业下行周期中率先恢复，给予公司2023 年10 倍PE 估值，对应目标价14.5 元，维持“买入”评级。 风险提示：政策转暖力度不及预期，开发资金到位不及预期。

事件：公司发布公告，控股子公司海岛商业于2023年3月20日与海免签订租赁合同：2021年11月1日至2022年4月30日期间的月租金单价为60元/㎡，2022年5月1日至2025年12月31日的月营业收入提成率为3%，2023年度保底租金为7,500万元，2024年至2025年保底营业收入由双方另行商议确定。 提成率3%，租金水平大幅提升。此前公司向中免日月广场免税店收取固定租金，按照合同第一个时间段60元/平计算，全年租金1440万元左右。自2022年月1日起，改为以营收扣点率3%方式收取租金。2022年离岛免税销售额487亿元，若中免日月广场市占率8%，对应租金为1.2亿元，与原协议相比大幅提升，后随着离岛免税销售复苏，将放大业绩贡献。由于公司前三季度财报中均未计入中免日月广场租金收入，预计2022年中免日月广场租金收入将集中计提在Q4，从而增厚Q4业绩表现。 2023年保底额较为谨慎，后续或视销售情况进行调整。公司2023年年度保底租金为7500万元，若按照3%的扣点率，对应销售额为25亿元，相对保守，或由于新海港免税城新开业，分流影响尚不明确。若2023年中免日月广场店销售情况比较理想，或将调整2024、2025年的保底租金水平。 中免日月广场扣点率落地、参股机场免税店扩容，看好公司免税业务的高成长性。公司与中免日月广场免税店的租赁合同于2021年10月份到期，历经一年有余的时间新协议终于落地，3%的扣点率符合预期，将大幅提升租金水平。同时，公司参股美兰免税店（49%）和凤凰机场免税店（49%），美兰T2免税于2021年年底开业，目前品牌仍在持续扩充当中；凤凰机场免税店三期于2022年12月开业（1000平），二期法式花园或与今年落地（5000平），将大幅增加免税经营面积。公司免税业务有望迎来快速成长期。 投资建议：我们略上调2022年盈利预测，预计公司2022-2024年实现归母净利润15.9（含非经常性损益）、9.7、18.3亿元，按分部估值法（凤凰机场125亿、免税业务382亿、投资性房地产133亿、日月有税商业21亿）给予24年公司目标市值660亿元，对应目标价5.8元，维持“增持”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期、行业竞争加剧等。

公司是国内领先的液冷解决方案提供商，AIGC 催化芯片级液冷需求爆发、储能业务的加速推进有望驱动公司业绩超预期。 AIGC 芯片级液冷新弹性AIGC 拉动算力需求高增。当前平均算力翻倍时间缩至9.9 个月，2021-30 年全球计算设备算力总规模/智能算力规模CAGR 65%/80%。 芯片级液冷成主流散热方案：1）功耗增加驱动散热需求升级；2）风冷散热已趋于能力天花板；3）散热越来越贴近核心发热源；4）政策PUE 监管趋严。 AIGC、东数西算等带动IDC 建设需求，液冷方案渗透率的提升有望带动数据中心温控市场的量价齐升。我们匡算AI 服务器芯片级液冷需求百亿级，2025 年全球、中国AI 服务器液冷市场规模223-333 亿元、72-108 亿元。 公司产品已规模出货，上量预期乐观。公司可提供冷板式和浸没式液冷服务器热管理解决方案及集装箱液冷数据中心解决方案；已与国产GPU 企业芯动科技达成战略合作；已实现服务器液冷相关产品样件及小批量供货；2022 年三季报合同负债0.87 亿较2021 年底增109%，主要系服务器液冷产品预收款增加所致。 储能业务发展有望超预期储能温控业务，公司是电网特高压直流水冷龙头，市场份额居前，具备良好的产品、服务口碑和渠道基础，有望在电网侧储能项目中获得更好的市场份额。 储能集成业务，公司拟投资10 亿元加快储能产业布局，拓展储能PACK 新业务，达产后年销售额预计50 亿元，有望为公司带来超预期业绩弹性。 特高压/海风进入景气周期特高压有望迎新一轮高峰带动公司设备需求。国网23 年总部招标计划单列8 次特高压相关采购；上证报信息，23 年预计核准“5 直2 交”，开工“6 直2 交”。 海风柔直发展带来新需求，公司是国内第一套全国产化的海上柔直项目水冷产品供应商，首个项目合计并网规模1.1GW，对应公司订单规模约0.8 亿元。 一致行动人拟全额认购定增大股东一致行动人（大股东妻女）拟全额认购定增（不超过4 亿元）；定增前大股东李琦持股14.1%，按照上限计算发行后李琦及一致行动人合计持股25.8%。 困境反转，盈利预测与估值预计公司23-24 年归母净利1.34、1.80 亿元；PE 29、22 倍；维持“买入”评级。 风险提示特高压建设不及预期；招标份额获取不及预期；公司毛利率不及预期等。

事件：公司发布2022年年度报告，22年公司实现收入42.7亿元，YOY+33.1%；归母净利6.5亿元，YOY+109.3%。其中，22Q4单季度实现营收12.4亿元，YOY/QOQ分别+45.1%/+3.8%；归母净利2.4亿元，YOY/QOQ分别+678.2%/+24.2%。 “新能源业务+智能驾驶”新产品放量，客户向国内新能源集中22年公司实现收入42.7亿元，同比+33.1%，归母净利6.5亿元，YOY+109.3%（业绩预增公告为6.2~6.6亿元），业绩好于预期。22Q4实现收入12.4亿元，YOY/QOQ分别+45.1%/+3.8%，Q4归母净利2.4亿元，YOY/QOQ+678.2%/+24.2%。公司强化“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位，直供蔚来、理想、零跑、Canoo等主机厂，客户结构变化，①22年国内客户占比提升至41.88%，同比+8.3pct；②22年前五大客户收入占比40%，同比下降5.4pct。 规模效应凸显，原材料、海运费价格回落22年公司毛利率27.8%，同比+1.5pct，其中汽车类压铸件的毛利率为26.2%，同比+2.0pct，原材料价格回落，预计未来毛利率向好，由于①铝合金价格从22Q3开始回稳，且2023年IKD(MALAYSIA)SDN.BHD动工，拟建设铝合金材料，24年将实现原材料价格部分可控，②全球疫情恢复，海运费下降。22Q4公司的期间费用率为10.2%，同比-9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9/5.5/5.0/-2.2pct，同比分别+0.5/-1.2/-1.2/-7.2pct，规模效应凸显，财务费用大幅降低是由于22年汇率正向影响，公司在23年采用外汇期权进行美元、欧元、日元避险，预计2023年盈利能力稳定。 持续加码新能源产能，收购富乐太仓产生协同效应。 新能源需求强劲，公司2022年新能源订单占比约70%（其中车身5%、三电40%、智能驾驶12%、热管理10%），公司加码新能源产能，柳州工厂于22年4月动工，爱柯迪智能制造园22年11月交付，墨西哥于23Q1设备搬迁，安徽基地一期270亩将于24H2交付。富乐太仓与本部形成协同效应，富乐太仓净利率达16.17%（2021年净利率为10.69%），锌压铸与铝压铸实现协同效应，盈利水平提升。 盈利预测与估值预计公司2023~2025营收分别为57、73、89亿元，YOY为34%、27%、23%，归母净利分别为8.5、10.6、13.3亿元，YOY为31%、25%、26%，EPS分别为1、1.2、1.5元/股，对应PE24、19、15x，维持“买入”评级。 风险提示汽车行业景气度下降；汇率、原材料、海运波动；新能源产能扩张不及预期等。

载旗航司，卡位核心枢纽，定位公商务市场，三大航中盈利能力最优公司是国内唯一载旗航司，并承担国家领导人的专机任务，品牌价值深厚。主基地位于“中国第一国门”北京首都机场。随着东航、南航等航司转场至大兴机场，公司在主基地份额提升至近 70%。公司资源集中于一类机场，在北深蓉三地份额最高。获益北京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻，公司拥有国内最具价值的客户群体。公司经营稳健，成本管控能力强，盈利能力在三大航中领先，疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航。 国内线结构优越，商务航线份额领先，国际线占比最高公司国内线运力集中一线市场，一线对飞比例 8%，在三大航中最高。公司在主要商务航线份额领先，23夏秋航季在北、广、深、蓉四大枢纽间互飞航线的份额为 32%，在一类机场互飞航线占比 33%，均高于南航、东航。公司航线集中度最高，我们测算，前 20大航线贡献公司 3成收入，收入与占比均超南航、东航。 公司是国内最先布局国际线、国际线最广泛、国际运力最高的航司，通过与汉莎航空联营及其他星空联盟航司的合作，公司是中方在欧洲和北美航线上的第一承运人，19夏秋航季的份额分别为 38%、29%。 筹划控股山航，向超级承运人迈进公司若完成控股山航后，市场份额有望将升至第二，机队规模比肩南航，资产规模跃居第一。此外公司在二线机场份额将得到有效补充、在韩国与泰国线上能够与东航、南航分庭抗礼，在新加坡线份额将超越东航升至第二。疫情前山航2010-2019年营收 CAGR 为 11%，增长较快，ROE 领先三大航，资产周转率全行业最高，同时客座率和飞机利用率也高于三大航。若交易完成，公司将复刻收购深航，再度实现低价控股中型航司。本次公司收购山航是疫情以来行业第一例大航兼并中小航的案例，行业存在继续整合出清可能，公司作为头部航司将受益集中度提升，疫情好转后带来盈利改善。 供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期行业供给确定性降速：在空域形成航空供给硬约束长期存在的大背景下，2019年起行业飞机增速受波音 737max 停飞事件影响大幅下降，在疫情影响下，航司纷纷延缓引进计划。疫情导致制造商产能受损、租赁商闲置飞机少，且平均剩余租赁年限长，短期内实际可供出租飞机数量较少。三大航 7月 1日公告与空客签署292架 A320订单，假设订单如期交付，我们测算 19-24年三大航机队 CAGR 约3.3%，供给增速下降仍具确定性。 票价市场化打开盈利天花板：票价改革持续推进，市场调节价航线逐年增加，航司每年可以上调价格两次，长期提价打开盈利天花板。截至目前，以京沪线为首的主要商务航线已提价 6次，累计涨幅达 73%。 公司前 20大航线为一线对飞和一、二线对飞，其中有 12条航线较原指导价涨幅达 60%。我们以 2019年客流量测算，在当前票价下，公司运力前 20大航线收入预计增厚 103亿元。 盈利预测与估值预计公司 2022-2024年归母净利润-379、58、212亿元，EPS 为-2.34、0.36、1.31元，对应当前 P/E为-4.5、29.7、8.1，对应 P/B为 6.8、5.5、3.3。考虑到公司作为唯一载旗航司，品牌价值深厚，坐拥最优质航线和商旅客群，疫情前盈利能力持续领先，随着票价市场化持续推进，盈利天花板被打开，公司提价能力最强，业绩弹性将充分释放，维持“买入”评级。

事件根据公司公众号消息，公司 30公里精酿白桃艾尔罗森上市。 投资要点30公里鲜啤登入罗森，看好公司鲜啤业务模式及销量突破式发展公司旗下鲜啤产品-30公里精酿白桃艾尔登入罗森便利店。罗森于 1939年始创于美国，已发展成为了以便利店事业为核心，横跨便利店以及娱乐相关两大事业的大型集团。截止 2022年底，已在上海、重庆、辽宁、北京、湖北、广东等 15个省/直辖市拥有近 6,000家便利店。随着整体消费逐渐恢复到疫情前的状态，公司后续更多渠道突破可期。我们认为公司鲜啤业务 2022年已从“0-1”过渡到从“1-N”，开启模式复制，2023年有望进一步从“产品好”到“卖得好”，带动公司鲜啤销量大幅提升。主要原因为：1）公司转型 3年至今，鲜啤业务团队搭建、工厂布局及市场战略已逐渐成熟。战略：深耕当地市场，战略聚焦，战略方向正确。2）2022年受上海封城及疫情反复影响，鲜啤销售仍有不俗成绩，证明其产品力已受到消费者认可，今年加大渠道布局及销售力度后，销量有望大幅提升。3）全国性工厂布局，已形成宁波、上海、长沙、沈阳四大基地，另有武汉工厂等在建及规划中，全国性鲜啤工厂网络初步形成，有望发挥协同效应，深耕本地市场、缩短运输半径，带动鲜啤收入及盈利能力提升。 鲜啤业务与杭州城市合伙人签约，“30公里”渠道大规模开拓进行中2023年 1月 10日，公司旗下全资子公司宁波三十公里与杭州唯余酒品牌管理有限公司共同成立合资公司杭州鲜啤三十公里科技有限公司，后续将整合各自资源优势，携手将“鲜啤 30公里”快速导入杭州市场，提升品牌影响。公司鲜啤渠道端接连进入知名火锅连锁品牌- 巴邑火锅、长沙本土便利店龙头-新佳宜、零售连锁龙头-来伊份等。原有渠道方面：大润发系统在扩大华东合作门店数量的基础上，积极拓展其华中和华南系统。我们认为公司接连进驻全国性大型连锁系统，体现出终端渠道对公司“鲜啤+精酿”的产品定位的不断认可。 从“1到 N”大规模拓展开启，全国性渠道进展&工厂复制驶入快车道我们认为公司已开启从“1到 N”大规模复制阶段，全国性渠道进展和工厂端的复制将驶入快车道。战略大客户：已与罗森、新佳宜、盒马、麦德龙、大润发、丰茂烤串、海底捞等全国连锁系统合作，Ole、山姆、西贝等重点客户合作也在积极推进中。经销合作：已在长三角重点城市设立销售团队，累计开发终端持续提升；直销渠道：全国范围内小酒馆等终端数量在原有80家营业终端基础上持续提升，上海已开业酒馆约 20家；线上业务：在京东、天猫、抖音等渠道开设店铺，并积极探索私域体系搭建。工厂复制：沈阳酒厂（年产 5000吨)和长沙酒厂（年产 1万吨)已正式投产，上海松江及宁波酒厂运营中（合计 1.3万吨/年），年产 2万吨武汉工厂选址立项，全国“百城百厂”战略加速推进。看好公司成为鲜啤领域的第一品牌。 盈利预测与估值考虑公司前期精酿业务处于投入期，我们预计 2022~2024年归母净利润分别为 0.2/1.1/2.1亿元，增速为-52%/402%/82%，2022-2024年三年复合增速 64%，PE 209/42/23倍。看好公司装备业务迈上新台阶，鲜啤业务从“1-N”大规模复制加速，销量持续高增，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响需求；自主品牌鲜啤销售、精酿啤酒项目落地不及预期

TOPCon设备：获伊特纳能源1亿元电池设备订单；量产订单加速突破1）据公司公告，公司与联营企业伊特纳能源（控股15%）签订0.99亿元设备采购合同，公司将为伊特纳（淮北）提供PE-poly、PECVD正面氮化硅、PECVD背面氮化硅等电池设备及光伏组件设备。 2）2023年为TOPCon行业扩产大年，公司已具备交付全部管式热制程+真空设备和工艺的能力，并获量产批量订单，受益行业高景气、期待公司业务加速突破。 厚积薄发：光伏HJT+TOPCon设备均迈向头部，组件设备龙头将二次腾飞1）HJT设备：公司首台量产微晶设备已交付国内头部客户、正在进行中试/量产级别验证。我们预计2025年HJT设备订单空间有望超600亿元，2020-2025年CAGR为98%，公司PECVD设备产能大、成本低，设备进展有望超预期。公司预计2023年底前可拿到5GW左右订单，且未来将具备提供HJT整线方案能力。 2）TOPCon设备：公司聘中科院宁波所资深科学家任公司首席科学家，具备交付全部管式热制程+真空设备和工艺，已获量产批量订单（据公司投资者交流平台）。我们预计2023-2025年为TOPCon扩产高峰期、合计市场规模1107亿元（年均369亿元），公司将受益。 3）拟发行10亿定增：其中4.8亿用于公司智能制造华东基地项目、3.4亿用于高效电池片PVD设备产业化项目，与公司的电池自动化设备、丝网印刷技术、HJTPECVD设备配套组成HJT整线核心设备，降低HJT整线生产成本。 4）投实验线，向N型电池+组件设备“一体化”供应商布局：公司投资1.02亿元建设“高效电池&高效组件研发实验室”、2023年初将逐步贯通，为高效电池+组件研发测试提供完整平台。 盈利预测及估值：看好公司光伏HJT和TOPCon设备均迈向头部预计公司2022-2024年净利润为0.9/2.1/4.1亿元，同比增51%/131%/92%，对应PE为90/39/20倍。看好公司光伏HJT和TOPCon设备均迈向头部，组件设备龙头将迎二次腾飞，维持“买入”评级。 风险提示：HJT/TOPCon电池设备推进速度不达预期；下游扩产不及预期

公司发布2022 年报：2022 年实现营业收入23.54 亿元（+14.7%），归母净利润2.62 亿元（+56.5%），毛利率25.8%（-1.0pct），净利率11.1%（+3.0pct）；单Q4 实现营业收入5.36 亿元（+1.1%），归母净利润-686 万元（去年同期亏损1386 万），毛利率19.5%（-4.6pct）。 22Q3 以来，海外需求下降导致客户库存高企，公司22 年订单呈现明显的“前高后低”特点，H1 收入/净利润分别+38%/+74%，H2 收入/净利润分别-4%/+24%。 棉袜：收入 15.4 亿（+3%），内销市场拓展较快量价拆分：2022 年棉袜销量3.43 亿双（-10%），均价4.50 元/双（+14%），价增较多主要来自：21H2 后公司基于棉价上涨进行多轮提价、22 年人民币贬值、Bombas 等高单价客户的订单放量。 分季度看：22H1/H2 棉袜收入分别+20%/-12%，上半年呈量价齐升态势，下半年在高基数上同比承压。 分地区看：内销增长亮眼，新开拓李宁、蕉内、UBRAS、FILA 等国内品牌客户，棉袜内销收入增长84%至6897 万元。 毛利率：同比下滑1.9pct 至29.3%，预计主要受下半年产能利用率下滑影响。 无缝服饰：收入7.4 亿（+47%），新老客户量增明显量价拆分：2022 年无缝销量2915 万件（+36%），均价25.4 元/件（+8%），量增一方面来自公司持续提升设计开发能力，开发多款新品推动优衣库等老客户订单增长；另一方面来自新拓展GAP、维密、PUMA 等国际客户以及较多国内客户，客户结构过于集中的问题得到改善。 分季度看：22H1/H2 无缝收入分别+87%/+12%，下半年亦面临客户去库存压力，增速有所放缓。 毛利率：同比提升3.7pct 至15.4%，其中上半年订单旺盛、产能利用率较高的情况下预计毛利率已达到20%+（根据净利率12.4%估算），下半年随着订单减少再次回落，距离疫情前30%+的水平仍有巨大恢复空间。 费用端：Q4 仍为亏损，但亏幅同比缩窄22Q4 净亏损：除了由于毛利率同比/环比下滑4.6/8.0pct 之外，还由于公司年末计提股权激励费用及发放奖金（管理费用率环比+4.2pct）、汇兑导致损失（财务费用率环比+4.3pct）、计提存货及商誉减值（资产减值损失1250 万元）。 全年维度看：销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/7.4%/2.8%/-0.4%，同比+0.2/-2.1/-0.1/-1.4pct，管理费用率下降主要系股权激励费用同比减少，财务费用率下降主要系人民币贬值带来的汇兑收益。 23 年展望：静待订单端拐点，产能储备充足订单端：参考海关出口数据，预计公司23Q1 订单压力仍大，出口订单拐点预计需等到Q2-Q3，全年预计呈现逐季度改善趋势。 产能端：公司仍保持越南、贵州产能快速建设，越南海防新建厂房规划659 台袜机，预计新增产能3500 万双；贵州鼎盛二期、越南兴安染厂、越南清化二期建设亦正在推进，储备产能充足。 盈利预测与估值：我们预计短期内公司订单仍面临压力，产能利用率下降可能导致无缝利润率修复速度较之前预期放缓。但随着下游去库完成，订单将逐步回暖，中长期看，公司一体化产业链、全球化产能优势突出，棉袜业务增长稳健，无缝客户结构已明显改善，预计随着订单放量，盈利能力将大幅上行。 我们预测公司2023-2025 年实现营收23.9/28.2/32.9 亿元，同比增长2%/18%/17%，归母净利润2.6/3.3/4.0 亿元，同比增长1%/24%/23%，对应PE 为13/10/8 倍，公司中长期增长稳健，利润率逐步改善，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户去库存不及预期，产能扩张不及预期

根据公司公告，公司及子公司杭州五星铝业、联晟新材与宁德时代签订全球战略合作协议：1）国内合作方面，2023-2025 年期间公司供应宁德时代的电池铝箔份额不低于其需求的50%，同时宁德时代支付部分预付款并支持深化合作方向；2）进一步加强海外生产基地的密切合作，2024-2026 年期间，欧洲生产基地（European Metals SRL）向宁德时代供应锂电铝箔。 投资要点 国内市场绑定宁德时代50%以上份额，龙头地位稳固。宁德时代2022 年国内动力电池装机市场份额达48.21%，宁德时代在技术、产能、产业链布局、成本端国内领先，预计国内远期市占率保持在40%以上，公司此前与宁德时代签署21-25 年期间最低供货51.2 万吨的协议，此次战略协议绑定宁德时代，在23-25 年份额占比不低于50%，收取预付款进一步证明公司在产业链的强议价权。此外公司与蜂巢、比亚迪、国轩、孚能的合作良好，目前受限于产能不足，考虑到公司在超薄产品、涂炭领域技术领先，伴随公司规划20 万吨电池箔产能落地，份额有望继续提升，国内龙头地位稳固。 欧美市场高景气，公司跟随出海提升全球市场份额。海外市场电动化率低，长期空间广阔，国内电池龙头宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等积极出海建厂抢占海外市场，海外龙头LG、特斯拉等也纷纷加码。公司在意大利、泰国具有铝箔工厂，宁德时代在欧洲拥有德国14GWh 和匈牙利100GWh 产能规划，通过跟随宁德时代出海，有望率先供给其欧洲114GWh 产能（对应电池箔约4 万吨），此外公司与比亚迪、LG 等龙头合作紧密，有望充分受益海外市场高增长，提升海外乃至全球市占率。 出海布局进入壁垒高，公司率先出海卡位欧洲市场。受制于欧美对我国铝箔行业的双反政策，国内电池铝箔出口丧失竞争力，而海外建厂面临较大的政治和经营风险，需要事前调研、规划，叠加海外电池厂1-2 年的验证周期以及2 年左右的建设周期，出海布局具有很高壁垒，公司作为国内唯一一家已经实现在欧洲布局的铝箔厂商，进度大幅领先国内同业，竞争格局优，目前意大利工厂正计划转产/新建电池铝箔产能，此外海外市场加工费显著高于国内，有望增厚盈利。 盈利预测及估值维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内领先的铝箔供应商，率先出海卡位欧洲市场。我们维持公司22-24 年公司归母净利润预测为14.61、19.62、23.29 亿元，对应EPS 分别为2.98、4.00、4.75 元/股，当前股价对应的PE 分别为14、10、9 倍，维持“买入”评级。 风险提示新能源车需求下滑，地缘政治风险，上游原材料短期大幅波动。

公司发布 2022年年度报告，期间实现营收 38.85亿元 ，同比增长 18.44%；归母净利润 11.18亿元，同比增长 7.33%；扣非归母净利润 9.39亿元，同比增长11.71%。其中 Q4营收 10.90亿元，同比增长 20.4%，归母净利润 3.05亿元，同比增长 57.48%，扣非归母净利润 2.76亿元，同比增长 100.30%。 双订阅转型持续推进，收入结构继续优化。个人订阅服务和机构订阅服务推广顺利，全年订阅业务总体收入 27.42亿元，同比+43.45%。双订阅转型顺利，叠加构授权的信创订单收缩和互联网广告业务战略性收缩，整体订阅收入占比提升至 71%，大幅度提升 12Pct。 MAU 逆势增长，ARPU 提升明显。个人订阅相关收入 20.50亿元，同比增长39.91%。截止到 2022年底，付费用户数为 2997万，同比+18.12%，ARPU为 68.4元，同比+18.44%。个人订阅收入高增的原因如下：1）在全球 PC 和移动设备出货疲软的情况下，月活设备数仍逆势增长，主要产品月度活跃设备数为 5.73亿，同比+5.33%，其中 PC 端 MAU 达 2.42亿，同比+10.50%，移动端 MAU 为3.28亿，同比+ 2.18%。2）精细化运营提升付费率。不断新增功能型和内容型会员特权，促进用户付费转化，提升用户使用粘性，实现付费用户数稳定增长，长周期会员比例增加，会员结构进 一步得到优化。 数字办公平台顺利推广，带动机构订阅收入高增。机构订阅相关收入 6.92亿元，同比+ 55.06%；其中数字办公平 台（云和协作产品）相关收入同比增长57%，全年新增政企客户 3990家，带动国内机构订阅及服务业务高速增长。过去一年，数字办公平台持续打造标杆案例，助力政企用户云化提速，公有云SaaS 在期付费 企业数同比+51%，付费企业续约率超 70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长超 100%。 AIGC 拓宽办公软件应用场景，作为有望引领办公智能化。微软发布 Microsoft365Copilot 标志着 AIGC 开始在办公领域开始广泛应用， ChatGPT 引领的 AI 技术革命有望颠覆 大众的工作方式，加速办公软件从“效率工具”到“生产工具”的变革，极大提升组织和个人用 户的工作效率。 公司过去围绕 AIGC 及 LLM 领域持续投入，产品智能化体验不断提升，文档图片识别与理解、文档转化技术已达到国内领先水 平，OCR 和机器翻译技术水平位列国内第一梯队。2022年，金山办公利用 AI 能力帮助用户校对总字数达 3,340亿个，全年 OCR 处理图片数量达 146亿份，智 能美化功能月活跃用户数量达237万。 未来，公司将重点加大在 AI 领域的研发投入，加强与生态伙技伴的战略合作，持续引入并储备 AIGC 及 LLM 领域的优质技术和人才，挖掘全新的 AI 应用场景，重构传统办公产品应用及服务模式，作为国内办公软件龙头，有望引领国产办公软件的智能化发展。 盈利预测与估值公司是国产办公软件龙头，双订阅转型推进顺利，随着党政和行业信创深化和放量，业绩增长的确定性强。我们预计公司 2023-2025年营业收入为 51. 10、66.74和 82.99亿元， 归母净利润为 15.58、20.80、26.27亿元，EPS 为 3.83、4.51、5.69元/股，维持“买入”评级。 风险提示企业 IT 支出不及预期；市场竞争加剧风险；订阅业务月活增长及付费率转化不及预期。

公司发布年，2022 年实现收入收入/归母净利润36.3 亿元/4.9 亿元，同比增速+8.1%/+9.0%；单Q4 终端景气度持续承压，叠加疫后放开影响，收入下滑17.8%至8.1 亿元，归母净利润发生0.3 亿元亏损。 单Q4 来看，收入端承压，毛利率+2pp，费用端支出较多导致亏损。单Q4 来看，宏观经济低迷、下游信心不足，叠加疫后放开影响，收入下滑17.8%至8.1亿。毛利率同比提升2.0pp 至33.96%，主要原因系21 年基数异常所致（21 年会计准则修改，包装费一次性于Q4 由销售费用转入成本，若剔除相关影响，毛利率预计同比提升0.5pp）。费用角度而言，公司单Q4 销售费用/管理费用/财务费用分别为1.2 亿/1.2 亿/0.1 亿元，同比提升40.1%/11.7%/1.8%，主要原因包括：1）公司四季度由汇兑收益转汇兑损失；2）股权激励支付大部分费用以及公司年度奖金大多数于Q4 进行确认；3）伟星化学科技公司进行搬迁试生产过程中，部分成本发生减值，该部分影响预计为1000 万左右。 全年来看，产品升级与优质客户占比提升带动ASP 持续提升。 1) 分品类来看，公司钮扣业务收入14.7（+5.6%）亿元，销售量85.2 亿粒（-6.8%）， ASP 约为0.17 元/粒（+13.3%）；拉链业务收入20.1 亿（+9.3%），销售量4.7 亿米（+2.2%），ASP 约4.2 元/米（+6.9%），带动毛利率同比提升1.7pp。 公司凭借自身卓越设计能力与产品品质，优质客户渗透率持续提升，带动ASP稳步上行。 2) 分地区来看，直接出口同比增长22.6%至11.1 亿元，占比进一步提升3.6pp 至30.7%，毛利率同比提升0.7ppp 达41.6%。公司近年来海外拓展战略效果显著，外部环境不利背景下优质客户占比提升带动ASP 与盈利能力持续提升。 3) 分时间维度来看，公司业绩呈现明显前高后低趋势，与整体下游库存压力呈现出显著正相关趋势， 公司22H1/22H2 收入增速分别为+23.3%/-3.9%，归母净利润增速分别为+31.8%/-16.5%。 23 年来看，加速全球化布局依然是重要议题。随着欧美日对中国贸易壁垒将增加的大背景下，中国企业为规避贸易壁垒对越南加大投资已经渐成趋势，包括ADIDAS、NIKE、ZARA、UNIQLO 等国际品牌纷纷选择在越南进行服装加工制造。公司越南工业园建设已于2022 年7 月正式动工，一期工程预计将于2024 年初建成投产。23 年开年以来，由于消费行业的复苏滞后于经济复苏，加之下游品牌客户的库存压力，短期订单压力依然存在。我们预计订单拐点在二季度左右出现。 盈利预测及估值：公司作为全球综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业之一，在辅料生产领域沉淀三十余年，近十年来积极求变成果步入放量红利释放期，已具备向上挑战YKK 的能力。我们预计23/24/25 年收入分别增长8%/15%/15%至39.2/45.2/52.1亿元，归母净利润分别为5.3/6.1/7.0 亿元，同比增长8%/16%/15%。当前市值对应PE 为20/17/15X。公司在辅料生产领域竞争优势明显，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：材料价格波动的风险；疫情加剧、疫情反复的风险；生产安全风险；

22年公司芳纶量价齐升，受氨纶拖累公司业绩有所下滑2022年公司实现营收 37.50亿元，同比下降 14.85%，实现归母净利润 4.36亿元，同比下降 54.86%，主要系公司氨纶需求承压，盈利能力同比大幅下降所致。根据化纤信息网，2022年氨纶需求 71.3万吨，同比下滑 6.9%。受氨纶需求下滑影响，22年公司氨纶销量 4万吨，同比下降 12.22%；氨纶均价 3.99万吨，同比下降 35.33%。量价齐降背景下，公司氨纶板块实现营收 16亿元，同比下降43.25%；毛利率为 0.16%，同比减少 35.34pct。公司芳纶板块持续向好， 22年销量为 1.41万吨，同比增加 21.18%；芳纶均价为 15.11万元/吨，同比增加 12.09%。 量价齐增背景下，公司芳纶板块实现营收 21.36亿元，同比增加 35.83%，毛利率为 40.46%，同比增加 0.15pct。虽然公司芳纶产能有序释放，利润稳步提升，但芳纶业务的增长不足以弥补氨纶利润的下滑，致使公司 2022年整体业绩下滑明显。 氨纶盈利修复，芳纶持续放量，公司步入发展快车道氨纶方面，2022年底公司名义产能 4万吨，当前在建 6万吨产能，23Q1起将陆续投产。随着新旧动能完成置换，公司将形成烟台、宁夏双基地布局，有望提高公司氨纶成本竞争力。根据万得，当前氨纶 40D 价格为 3.6万元/吨，较年初上涨 9%，价差已修复至 1.61万元/吨。我们认为随着氨纶需求逐步恢复，公司成本逐渐优化，公司氨纶盈利有望改善。 芳纶方面，公司持续加码芳纶产能，拟于 24年形成 2万吨间位芳纶产能、2.15万吨对位芳纶产能，产能较 22年翻倍。根据公司年报，公司 7000吨应急救援用间位芳纶和部分功能化间位芳纶已建成试生产，烟台、宁夏双基地对位芳纶项目按计划推进，将于 2023年逐步试车投产。芳纶扩产稳步推进，驱动公司业绩中枢上移。 设立员工跟投平台，看好公司新材料项目的发展潜力公司聚焦高新技术材料主业，拓展了新能源汽车、智能穿戴、绿色制造、生物基材料、信息通讯、绿色化工六大新业务板块，储备项目丰富。根据公司年报，公司锂电隔膜芳纶涂覆中试已进入调试期，将于 23年 Q1末建成投产；Ecody?绿色印染产业化项目正有序推进，其中数码打印将于 2023Q2投产，印染示范将于23年 Q3投产。针对芳纶涂覆隔膜、绿色印染两个项目，公司拟成立跟投平台，与项目决策者、项目经营团队及重要管理人员等核心骨干形成深度绑定。公司新材料项目丰富，我们看好公司新材料项目的发展潜力。 盈利预测和估值芳纶持续放量，氨纶盈利逐步修复，芳纶锂电隔膜涂覆规模化生产在即，我们看好公司长期成长性。预计 2023-2025年公司营业收入分别为 56.42/72.16/94.32亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 50.43%、27.90%、30.71%， 归 母 净 利 润 分 别 为8.01/11.18/15.17亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 83.84%、39.54%、35.65%，EPS 为0.93/1.30/1.76元/股，对应 PE 分别为 23.65、16.95、12.49，维持“买入”评级。

2022年公司在新冠疫情扰动下，常规疫苗仍实现了较高速增长，我们认为能体现出公司销售网络的竞争优势和大单品放量的增长韧性；展望2023年，我们预计公司增长基本盘稳健、经营效率有望提升，期待公司自研疫苗管线推进下销售规模效应强化。 财务表现：净利润增速符合预期，疫情下增长韧性强化公司发布2022年年报，2022年收入382.6亿元，同比增长24.8%；归母净利润75.4亿元，同比下降26.2%；归母净利率19.7%，同比下降13.6pct。单季度看，2022Q4收入104.4亿元，同比增长18.3%；归母净利润19.3亿元，同比增长7%；归母净利率18.5%，同比下降2pct。我们认为，公司2022年的收入和利润增速好于我们上次的估算，2022Q4在疫情影响下公司实现了收入和利润双增长，我们认为充分体现出公司卓越的销售能力和大单品接种率提升趋势。 成长能力：HPV疫苗支撑增长，期待自研疫苗陆续上市①新冠VS非新冠疫苗：非新冠疫苗同比快速增长。2022年自主产品收入同比下降86.5%，我们认为下降主要因2021年公司新冠疫苗销售高基数导致：根据公司2021年报，2021年安徽龙科马收入84.2亿元、净利润55.8亿元（2021年公司总收入306.2亿元、总归母净利润102.1亿元），而根据安徽龙科马官网，该全资公司主要销售品种包括重组蛋白新冠疫苗（智克威得）、微卡和宜卡，我们预计2021年微卡和宜卡收入占比相对较低。以此估算，我们估计2022年公司非新冠疫苗收入和利润同比明显增长。 ②代理品种VS自研品种：HPV疫苗仍在接种率提升期。根据公司2022年报，2022年四价HPV疫苗批签发量1403万支，同比增长59.4%；九价HPV疫苗批签发量1548万支，同比增长51.7%；五价轮状疫苗批签发量883万支，同比增长20.8%。假设在1年维度内批签发量与销售量具有相关性，我们估计公司2022年自主产品收入较高增速主要来自于代理的HPV疫苗较快速增长。根据公司历年年报，2018-2022年公司四价HPV疫苗总批签发量3974万支、九价HPV疫苗总批签发量3529万支，2018-2022年累计接种人数约2500万人，相比于2022年中国9-45岁女性总人口，我们认为2023-2024年HPV疫苗仍在接种率提升期，公司代理业务有望实现稳健较快速增长。 ③增长动能：自研疫苗陆续上市、男性HPV适应症推广，衔接增长。我们预计，2023-2024年公司收入增长主要来自于：（1）女性用HPV疫苗接种率提升；（2）结核矩阵产品销售（微卡和宜卡已在90%以上的省级单位中标挂网，且2023年1月宜卡首次纳入国家医保目录）；（3）新产品上市销售（根据公司2022年年报，“23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告”）。2025年起，我们预计国产九价HPV疫苗有望陆续上市，可能对产品竞争格局产生一定影响；但我们同时考虑到公司自研疫苗产品陆续上市销售、HPV疫苗男性适应症市场推广、微卡销售量可能持续提升，我们预计2025年公司收入增速有所放缓，自研疫苗收入占比有望持续提升。 盈利能力：新冠收入扰动，预计先降后升预计2023-2025年公司净利率先降后升。2022年公司毛利率同比下降15.4pct、归母净利率同比下降13.6pct，我们认为主要和新冠疫苗收入占比下降&净利率下降有关，根据公司2021年报，安徽龙科马净利率66.3%、母公司净利率39.8%，而我们预计2022年公司新冠疫苗收入占比明显下降且净利率有所下降（根据公司2022年报，2022年安徽龙科马收入16.6亿元、净利润4.5亿元、净利率27.1%）。我们认为，随着2023年公司新冠疫苗收入占比进一步下降，公司整体净利率可能略有下降；随着公司自研疫苗管线临床推进、商业化推广，我们预计公司综合毛利率先降后升，2024年起销售费用率和研发费用率可能略有提升，但销售额规模效应下管理费用率基本稳定，导致2023-2025年净利率可能先降后升。 经营质量：疫情影响回款，预计持续改善应收账款周转天数提升、经营活动现金流同比下降，预计2023-2024年有所改善。根据公司资产负债表，2022年末公司应收账款206.1亿元、占总资产比例约54.2%，占比有所提升，同时应收账款周转天数从2021年114.5天提升至2022年的157.5天。与此相关的，从净利润看，2022年公司信用减值损失4.2亿元、同比增加2.3亿元；从现金流看，2022年公司经营活动产生的现金流净额约19.9亿元、同比下降65.2亿元，其中经营性应收和经营性应付项目是2022年经营活动产生的现金流净额同比下降的重要原因。我们认为，随着2023年新冠疫情扰动下降，公司应收账款占总收入的比例有望明显下降，带来经营活动的现金流改善。 盈利预测与投资建议根据公司2022年报，我们上调了盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为5.72、6.51、6.66元/股（上次预测中对公司2023年EPS预测为4.77元/股），2023年3月21日收盘价对应2023年15.8倍PE。我们认为，公司是国内在研/上市疫苗管线最多的民营疫苗龙头，HPV疫苗仍在接种率提升期、男性适应症有望贡献新增量，代理大单品构成公司利润增长的基本盘。随着公司15价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗、四价流感裂解疫苗、ACYW135多糖结合疫苗等大产品在2023-2025年陆续上市，2026年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至500+亿元，在公司广覆盖、渠道下沉的销售团队的商业运营下，我们认为公司的人均创收、经营效率有望进一步提升，维持“增持”评级。 风险提示：疫苗临床推进速度不及预期风险、国内疫苗采购政策变动风险、新冠疫情反复风险等。

我们预计公司2023年主业收入增速望30%左右，盈利能力望进一步提升，我们看好公司小分子CDMO收入同比增速保持超过化学业务部收入增速，看好2022-2025年公司收入和利润复合增速高增长，低估值高成长CXO龙头，重点推荐。 事件：2022年业绩符合预期，现金流良好2023年3月20日公司披露2022年业绩。2022年收入393.55亿（YOY71.84%），归母净利润88.14亿（YOY72.91%），扣非净利润82.60亿（YOY103.27%），经调整Non-IFRS净利润93.99亿（YOY83.17%）。单季度分析，2022Q4收入109.60亿（YOY71.76%）,归母净利润14.36亿（YOY-6.5%），扣非净利润20.28亿（YOY111.83%），经调整Non-IFRS净利润26.27亿（YOY98.85%）。公司经营活动产生的现金流量净额为106.16亿，同比增长131.32%，显示出较好的经营质量。 业务拆分：我们预计2022年主业收入YOY30%+根据我们拆分2022年确认特定商业化项目收入绝对值在95-97亿附近，扣除特定商业化项目收入2022年主业收入增速预计在30%+。细分业务拆分看：1）化学业务：2022年剔除特定商业化项目收入YOY39.7%，显示强劲的增长。其中2022Q4化学业务收入YOY100%（药物发现收入YOY24%，剔除特定商业化项目小分子CDMO收入YOY预计35%+附近）。2）测试业务：安评驱动强。2022年收入YOY26.4%，其中实验室分析及测试收入YOY36.1%（安评业务收入YOY46%，医疗器械测试业务收入YOY33%），临床CRO及SMO收入YOY6.4%（其中SMO收入YOY23.5%）。3）生物学业务：2022年收入YOY24.7%，其中2022Q4收入YOY24%。4）CGTCDMO业务：2023年望迎来商业化元年。2022年收入YOY27.4%，其中2022Q4收入YOY33.01%，相较于2022Q3的8.4%显著改善；2022年底在执行50个临床前和临床I期项目，10个临床II期项目，8个临床III期项目（其中2个项目已BLA，2个项目处于上市申请准备阶段）。公司2022年业绩ppt展示2023年下半年有望迎来商业化生产项目。5）DDSU：持续迭代升级，期待蜕变。2022年收入YOY-22.5%，其中2022Q4收入YOY-6.7%。 2023年收入：我们预计主业收入YOY在30%左右，看好CDMO收入YOY快于化学业务公司年报公告中提到“公司预计2023年收入YOY5-7%。其中，剔除特定商业化项目，WuXiChemistry收入预计增长36-38%；其他业务板块收入预计增长20-23%；WuXiDDSU预计收入YOY-20%”。根据业务拆分，我们预计2023年仍可能有25-30亿特定商业化项目收入，扣除这部分收入2023年主业收入增速预计在30%左右。我们认为2023年化学业务部收入预计增长36-38%的主要驱动可能还是来自于小分子CDMO业务板块较强的可兑现性（我们预计小分子CDMO收入YOY超过化学业务部收入YOY），不仅仅包括2022年新增加8个商业化项目，还包括公司对多肽和寡核苷酸CDMO等新分子业务强劲的收入指引（是化学业务整体增速的近2倍），持续验证公司CRDMO一体化模式带来的商业化项目强可兑现性。 2023年盈利能力：仍望提升，重点推荐公司官网披露2022年业绩ppt中还提到“预计经调整non-IFR毛利增长12%-14%”，我们认为伴随着公司2023年经营效率提升，公司经调整Non-IFRS净利率水平也有望提升，意味着经调整Non-IFRS净利润YOY可能超过表观收入增速（5%-7%指引）。结合2022年经调整Non-IFRS净利润93.99亿计算，2023年公司经调整Non-IFRS净利润有望超过100亿。正如我们发布的重点推荐报告《一体化CXO龙头，业绩望超预期20230111》阐述：我们认为公司作为全球化拓展的本土CXO龙头，业绩增长持续性有望超预期。我们认为得益于公司独特的全球化一体化服务体系，CRDMO和CTDMO商业模式，公司订单和业绩仍有望维持较高增速，细分业务增速水平也有望保持行业前列，成长性和确定性也是最强的龙头标的。 盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司EPS为3.25、4.01和4.96元/股，2023年03月20日收盘价对应2023年PE为23倍（对应2024年PE为18倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

事件：公司披露 23年股票期权激励计划（草案）1） 激励对象：中层管理及核心技术/业务骨干，授予激励对象共计 328人； 2） 行权价格：48.07元/份； 3） 授予份数：481.2万份，约占公告时公司股本总额 0.84%。 4） 行权条件：以 2022年为基，2023-2025年收入或利润 yoy 分别不低于20%/44%/72.8%，也即 Cagr 20%；或 2023年、2023-2024两年、2023-2025三年收入或利润累计值增长率分别不低于 20%/164%/336.8%。 此外，除公司业绩层面考核外，会同时设置针对激励对象个人的绩效考核。 5） 行权期：各行权期比例划分 30%/30%/40%。 解读：不仅彰显公司自身发展信心，亦凸显行业格局有望大幅优化1）公司对未来三年快速发展的信心：根据业绩快报，22年爱玛收入和净利润分别 208.02/18.45亿元，yoy+35%/+178%，收入与利润端实现高速增长；本次股权激励条件为在 22年已然大幅增长的前提上继续精进，未来三年仍有年化 20%的增长，我们认为这极大表明公司对于未来份额稳步提升、盈利持续改善的增长信心。 2）完善新业务发展的人员考核机制：股权激励反映了公司逐步重视中层及核心技术/业务人员，进一步完善了公司科学管理体系；同时根据公司投资者互动平台互动，公司已成立爱玛研究院、加强新动力技术在两轮车的应用并进行技术储备，公司亦开启城市经理制度、设立专业电商运营团队，加强对渠道把控、线上线下联动等。我们认为公司此番股权激励意指中层技术业务人员，完善了中层激励机制，与新业务开拓形成共振。 3）行业竞争格局优化猛势来袭：近日根据电自协，2022年自行车和电动自行车规模以上企业营业收入 2100亿元，同比增长 3%；电动自行车规模以上企业产量同比增长 9%；预计 2023年自行车产量比 2022年将持平或略有下降。可见 22年规上企业收入与产量增长仅小幅增长，而 22年爱玛收入有 35%增长、销量预计有 26%增长，均远超行业规上数据，已然证明龙头市占率正大幅优化；此次更是设置高激励目标，尽显公司作为电动两轮车品牌龙头的竞争底气与行业竞争格局大幅优化的势头。我们再次强调，公司的竞争优势不容小觑： a) 渠道：老牌行业龙头，手握各地优质且稀缺的经销商资源，渠道基础难以复制。21年上市后渠道加速扩张，同时单店效率大幅提升，可见渠道效率之强，23年渠道持续高质量扩张可期。 b) 品牌：行业非一日而起，历经 20年角逐，公司品牌早已脱颖而出。 c) 产品：科技为基、时尚加持，高毛利新品接受度高。22年大单品晴天单款销量预计或达百万级别。 盈利预测与估值： 电动两轮车行业双寡头格局已定，双龙地位难以撼动，超头部品牌市占率提升&盈利能力提升的确定性再次增强。伴随业绩不断超预期释放，行业龙头正在经历价值重构。爱玛科技为老牌短交通品牌龙头，冠军之心不可低估。我们上修盈利预测，预计 2022-2024年公司营收 208.02/255.96/314.83亿元，同增35.09%/23.05%/23.00%，归母净利润 18.45/22.99/29.54亿元，同增177.89%/24.61%/28.48%，当前市值对应 PE 为 18.69/15.00/11.67。按照爱玛科技作为有竞争壁垒的消费品品牌龙头估值，目标估值中枢 PE 25X，维持“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期；开店拓展不及预期