24年H1公司实现收入21.73亿元，同比下滑8.02%（调整后）；实现归母净利润4.89亿元，同比增长8.66%（调整后）；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长13.06%（调整后）。整体来看，公司H1收入在高基数下短期承压，收入结构及费用优化推动利润实现稳健增长，主业利润增长超预期。展望H2，公司OTC板块四大品类矩阵持续放量，同时推进大健康产品结构优化，夯实处方药存量业务、提升运营能力，全年业绩有望稳健增长。 事件布公司发布2024年年半年度报告，主业利润超预期8月21日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入21.73亿元，同比下滑8.02%（调整后）；实现归母净利润4.89亿元，同比增长8.66%（调整后）；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长13.06%（调整后）；主业利润增长超过我们此前预期。江中药业拟以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。 简评收入高基数下短期期2024年H1，公司实现营业收入21.73亿元，同比下滑8.02%（调整后）；实现归母净利润4.89亿元，同比增长8.66%（调整后），实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长13.06%（调整后）。2024年第二季度，公司实现营业收入9.45亿元，同比下降7.08%（调整后），收入端短期承压主要由于处方药、大健康受到组织架构调整、集采等影响收入规模下降，非处方药类增速放缓；实现归母净利润2.22亿元，同比增长7.11%（调整后），实现扣非归母净利润2.07亿元，同比增长8.80%（调整后），利润端增速快于收入端，主要由于：1）品类调整，单季度毛利率提升1.4个百分点为69.39%；2）费用管控更为精细化，单季度期间费用率下降1.33个百分点。 江中药业拟以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。 若以2024年半年度末公司总股本629128757股为基数计算，每10股派发5元（含税），共计派发31456.44万元。本次现金分红金额占2024年半年度合并报表中归属于母公司所有者的净利润的64.36%。 COTC高基数下稳健增长，处方药、大健康短期承压2024年H1分板块来看：1）OTC业务：：实现营业收入17.25亿元，同比增长2.64%，收入端在脾胃、肠道、咽喉咳喘等部分产品去年同期基数较高的基础上增速略有放缓，毛利率为75.05%，同比增加2.20个百分点，盈利能力实现稳步提升；分产品来看，复方鲜竹沥液通过开拓基层空白市场、推动零售市场协同布局，有效提升终端覆盖数量及覆盖质量，收入同比增长超30%。2）大健康业务：：实现营业收入1.94亿元，同比下滑41.74%，毛利率为40.94%，同比增加7.02个百分点，收入端下滑主要由于行业竞争加剧及公司重新梳理业务发展定位、优化组织架构等因素影响，但随着业务结构变化，公司盈利能力实现较好提升。3）处方药业务：实现营业收入2.36亿元，同比下滑27.79%，毛利率为49.62%，同比减少22.03个百分点，收入、利润两端大幅下滑主要由于部分产品集采未中标后的市场收缩及集采中标后的价格下降影响。 展望下半年：双轮驱动老牌COTC焕发新生，有望推动全年业绩稳健增长展望下半年，公司聚焦“大单品、强品类”发展，提高核心竞争力。在OTC业务方面，公司将持续构建“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大品类，推动品牌年轻化；随着公司做强核心业务、保障内生增长，预计24年有望在健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片等核心产品带动下延续稳健增长。在大健康业务方面，公司深入开展和落实组织和业务重塑，持续探索创新营销模式，加强产品梯队建设，集中资源挖掘高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力，随着公司在探索中不断梳理发展定位，加快线上转型和新媒体推广，预计下半年业务运营效率及盈利能力有望继续提升。在处方药方面，公司将夯实合规发展基础，稳步提升运营能力；随着公司持续提升原有处方药业务覆盖质量，强化产品推广、积极培育新品类，叠加海斯制药加强融合发展，积极应对集采等外部风险，预计下半年重点品种有望平稳发展。 整体来看，随着公司营销组织架构调整的影响逐步弱化，OTC板块围绕核心优势，持续构建四大品类布局，同时积极发力大健康产品，夯实处方药存量业务、提升运营能力，全年业绩有望实现健康增长。 毛利率实现稳中有升，经营质量保持健康根据追溯调整后数据：2024年H1，公司综合毛利率为69.04%，同比增加1.05pp，主要由于非处方药收入占比及毛利率同步提升；销售费用率达到35.94%，同比减少3.47pp，主要由于公司优化品牌推广策略；管理费用率达到3.98%，同比减少0.03pp，基本保持稳定；研发费用率达到2.99%，同比增长1.00pp，主要系公司持续加大研发投入布局、创新研发所致；经营活动产生的现金流量净额同比下降11.99%，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。盈利预测及投资评级公司作为华润医药控股的老牌OTC企业，多年来聚焦OTC、大健康、处方药三大重点业务布局；我们认为，随着公司OTC板块围绕核心优势，坚持大品类、大单品发展之路，夯实“家中常备药的践行者”业务定位，同时积极发力大健康产品、做强临床院线，“内生+外延”双轮驱动发展未来成长可期，老牌OTC企业有望焕发新生。我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为44.99亿元、51.13亿元和58.01亿元，归母净利润分别为7.86亿元、8.93亿元和10.17亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.25元/股、1.42元/股和1.62元/股，同比增长分别为11.0%、13.6%和13.8%，对应PE分别为16.6x、14.6x及12.8x，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4）改革不达预期：改革效果如不及预期，或对公司盈利预期产生影响。

8月 26日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024年上半年实现营业收入 771.71亿元，同比下降 2.76%，实现归母净利润 12.08亿元，同比下降 10.08%，实现扣非后归母净利润 11.80亿元，同比下降 8.90%， 实现基本每股收益 0.25元， 业绩低于我们预期。 展望下半年， 公司传统药品分销业务有望在低基数基础上稳健增长， 总代品牌推广等高毛利业务收入或将呈现较快增长，叠加其余创新业务持续放量， 公司业绩潜力有望逐步释放。 事件公司发布 2024年半年度业绩，业绩低于我们预期8月 26日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 771.71亿元、 12.08亿元、 11.80亿元，分别同比下降 2.76%、 10.08%及 8.90%， 业绩低于我们预期。 简评院外分销短暂承压，总代品类调整影响毛利率2024年上半年， 公司营业收入同比下降 2.76%， 归母净利润同比下降 10.08%，扣非归母净利润同比下降 8.90%，主要由于上年基数影响， 如剔除上年同期流感等季节性疾病特定因素影响，营业收入同比增长 0.15%，归母净利润同比增长 9.50%， 扣非归宋体 母净利润同比增长 11.84%。 2024年第二季度，公司营业收入同比下降 1.52%为 366.99亿元，主要由于院外市场承压，数字化医药分销及供应链业务收入承压。 24Q2，公司归母净利润同比下降 14.31%为 6.70亿元，扣非归母净利润同比下降 8.81%为 6.59亿元，主要由于： 1）上年同期基数较高； 2）上年同期受流感等因素影响，药品 CSO 部分高毛利产品销售较多，本期毛利率略有下降。 药店端分销业务短暂承压， 院内业务稳健释放2024年上半年，公司数字化医药分销及供应链业务略下降 5.49%为 637.81亿元，毛利率减少 0.1个百分点为 6.62%，保持相对稳健。 1） 第一终端：公司继续拓展城市公立医院及县级公立医院市场，期内实现销售收入201.88亿元（不含电商业务）；其中城市公立医院销售收入 176.49亿元；县级公立医院销售收入 25.39亿元，同比增长 43.29%。 2）第二终端：受药店行业增速放缓影响，公司第二终端零售药店渠道（批发客户，不含零售及电商业务）实现销售收入 132.97亿元， 同比下降 6.88%。 3）第三终端： 公司第三终端实现销售收入 78.53亿元（不含电商渠道业务）， 同比增长 2.14%。 我们认为， 2024年下半年， 随着公司持续拓展医院、基层医疗机构覆盖面，加大配送比例，叠加院外药店经营逐步恢复、线上业务加速贡献，公司传统分销业务有望稳健增长。 三新两化战略持续推进，人才引进奠定长期增长基础2024年上半年，公司持续推进三新两化战略落地，积极引入系列创新高层次人才，为公司长期增长奠定坚实基础。 1） 新产品： 2024年上半年，公司总代品牌推广业务销售收入达 98.62亿元，同比增长 14.18%，如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长 28.74%，毛利率下降 4.9个百分点为 12.08%。其中：①药品CSO 收入 54.20亿元，同比增长 9.52%， 如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长 36.44%，毛利率下降 8.3个百分点为 17.69%， 展望下半年，基数影响逐步消退，叠加公司持续加大新品拓展，业绩贡献有望稳步提升。②器械 CSO 收入 44.42亿元，同比增长 20.45%，毛利率同比增长 0.4个百分点为 5.22%。 24H1，公司新引进过亿产品线 1条、过千万产品线 2条（不含过亿新品），下半年收入及盈利能力有望同步提升。 此外，公司仍在积极拓展医药工业自产及 OEM 业务，上半年实现销售收入 14.38亿元，同比增长 21.61%，其中九信中药实现自产饮片销售收入 10.80亿元，同比增长 15.83%，京丰制药实现营业收入 2.82亿元，同比增长 50.87%，随着产品体系不断丰富，公司工业板块有望加速放量。 2）新零售： 公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含 B2C 电商总代总销、药九九 B2B 电商平台、零售电商服务平台、物流 Bb/BC 仓配一体化等业务矩阵。 ①万店加盟业务： 截至 24年 7月底，公司自营及加盟药店新增 5499家达到 24387家， 24年底有望达到 30000家，上半年合计收入达到 24.19亿元，同比增长 47.32%，随着下半年门店扩张及单店配送额逐步增加，整体收入贡献有望加速放量。 ②B2C 电商总代总线业务： 上半年销售收入 4.96亿元，抖音、快手等兴趣电商渠道快速增长； ③院外数字化分销业务： 主要面向药店、诊所及大型医药零售电商平台，上半年合计收入 87.84亿元； ④供应链物流服务体系： 上半年收入增长 16.84%为 4.71亿元。 3）新医疗： ①开辟诊所新赛道， 打造“九信诊所”品牌。 公司聚焦全国诊所“产品推广+诊所联盟运营”，通过整合慢病管理、智能诊断、保险服务等资源，向诊所/门诊提供品种供应、 IT 系统、运营增值服务等一站式解决方案。截至 2024年 8月，公司，已发展“九信诊所”会员店 412家，全年力争发展会员店约 800家。②开展宋体黑体 互联网医疗业务， 以“互联网+医疗”和处方流转为主要业务模式，推进面向等级医院的三医服务中心、处方流转平台、医院信息化系统的建设和运营服务。 上半年实现收入 3063万元，且电子处方业务表现较好， 活跃医生数较年初提升 66%，线上日均处方单量较年初提升 81%，线上开方审方业务销售收入同比增长 644%，电子处方业务整体销售同比增长 39%。 4）不动产证券化： 如公募 REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过 7亿元；如 Pre-REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过 11亿元，公司力争在 24年 10月份前发行成功。 5）数字化： 公司以业务数字化、运营数字化、物流数智化为目标，持续加大数字化等研发投入，对公司数字化平台进行改进和迭代。 2024年上半年，公司研发投入 1.38亿元，同比增长 15.74%，下半年计划投入约 1.72亿元，持续推动数字化降本增效。 看好下半年业绩加速增长， Reits 项目或将贡献增量展望 2024年下半年，我们认为， 随着院外治理逐步落地， 门诊统筹政策有望加速落地，基层及院外市场用药需求有望加速释放，进而为公司业绩带来额外增量， 传统药品分销业务有望稳健增长。 总代品牌推广下半年基数压力较小，增长有望加速。 此外，公司 REITs 项目及首期 Pre-REITs 项目或将在 10月份落地，归母净利润或将显著提升， 考虑到下半年基数较低， 看好公司业绩加速增长。 品类调整提升综合毛利率，控费持续推进2024年上半年，公司综合毛利率为 7.92%，同比下降 0.50个百分点，主要由于 CSO 业务受品类调整影响毛利率有所下降；销售费用率为 2.81%，同比下降 0.20个百分点，控费效果明显；管理费用率为 1.76%，同比增加 0.04个百分点，基本保持稳定；财务费用率持平为 0.76%，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降 717.71%为-32亿元，主要由于年中应收账款清收力度较小。存货周转天数为 48.55天，同比增加 6.41天，主要由于收入规模略有下降；应收账款周转天数为 69.82天，同比增加 0.51天， 基本稳定；应付账款周转天数为 43.61天，同比增加 4.4天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级预计公司 2024–2026年实现营业收入分别为 1624.53亿元、 1791.51亿元和 1977.77亿元，分别同比增长8.2%、 10.3%和 10.4%， 扣非归母净利润分别为 21.96亿元、 24.60亿元和 27.60亿元，分别同比增长 12.0%、 12.0%和 12.2%，折合 EPS（扣非） 分别为 0.48元/股、 0.54元/股和 0.61元/股，分别对应估值 10.2X、 9.1X 和 8.1X，维持“买入”评级。 风险分析1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响； 2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展； 3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力； 4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失； 5）监管风险： 2023年 3月 2日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请， 在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。 6）政策风险：医药行业属于高监管行业， 倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

核心观点8月26日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入1394.13亿元，同比增长5.14%，实现归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%，实现扣非后归母净利润27.05亿元，同比增长23.00%，业绩符合我们预期。展望下半年，公司CSO、进口总代、器械大健康等创新业务加速放量，分销业务有望实现稳健增长；工业板块营销改革及降本增效稳步推进，盈利能力有望持续提升，且后续业绩基数压力较小，期待公司下半年业绩加速增长。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，业绩符合我们预期8月26日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入1394.13亿元，同比增长5.14%，实现归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%，实现扣非后归母净利润27.05亿元，同比增长23.00%，实现每股收益0.79元，业绩符合我们预期。 上海医药拟以截至2024年6月30日总股37.04亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计拟派发现金红利总额为2.96亿元（含税），占2024年半年度合并归属于上市公司股东的净利润的10.07%。 简评创新业务加速增长，降本增效稳步推进宋体2024年上半年，公司收入端增长5.14%，主要由于商业板块创新业务加速增长，带动商业板块稳健增长7.45%为1266.79亿元，其中：1）CSO收入同比增长172%达到40亿元；2）器械大健康收入同比增长11.12%达到约218亿元。归母净利润同比增长12.72%，扣非归母净利润同比增长23.00%，增速快于收入端，主要由于：1）上年同期利润端基数较低，且扣非利润基数低于归母净利润端；2）工业板块持续推进营销改革等降本增效措施，带动整体销售费用率下降1.12个百分点为4.71%。 2024年第二季度，公司收入端增长4.36%为692.60亿元，归母净利润同比增长28.15%为14亿元，扣非归母净利润同比增长57.97%为13.31亿元，增速快于收入端，主要由于：1）上年同期利润端基数较低，且扣非利润基数低于归母净利润端；2）工业板块降本增效持续推进。 上海医药拟以截至2024年6月30日总股37.04亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计拟派发现金红利总额为2.96亿元（含税），占2024年半年度合并归属于上市公司股东的净利润的10.07%。 营销改革持续推进，工业板块盈利能力有所提升2024年上半年，公司医药工业销售收入为127.34亿元，同比下降13.37%，主要由于部分工业品种降价影响，贡献利润13.12亿元，同比下降1.20%，主要由于公司持续推进营销改革，销售费用率稳步下降。1）近年来，公司积极构建“自主研发+并购引进+孵化培育”开放多元的创新体系，24H1研发投入14.04亿元，同比增长15.26%，占工业销售的11.03%，多项新药管线及创新孵化培育项目均取得阶段性进展，后续有望贡献增量。 2）公司持续推进中药大品种放量，推进养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃富春胶囊及银杏酮酯二次开发，24年上半年各中药企业实现工业收入合计51.92亿元。我们认为，随着公司持续提升推进营销改革、开拓海外市场及院外市场等，公司中药业务有望呈现稳健增长趋势，叠加在研产品陆续贡献额外增量，有望驱动工业板块收入及盈利能力长期稳步提升。 商业板块稳健增长，创新业务加速增长2024年上半年，公司商业板块收入同比增长7.45%达到1266.79亿元，贡献利润17.93亿元，同比增长1.30%，贡献利润率下降主要由于传统分销业务产品结构变化，部分高毛利品种销售减少。2024年上半年，公司积极打造多元创新业务，持续贡献额外增量。1）持续稳固创新药进口服务业务：2024年上半年，公司着力构建创新药生命周期服务平台，成功引入总代进口品种8个，销售持续放量；2）全力打造CSO服务体系：2024年上半年，公司以“赛诺菲一号工程”项目为主导，搭建全国一体的商业营销体系，上半年CSO业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%；3）器械大健康业务稳定增长：公司上半年合计落地15个SPD项目，带动器械、大健康等非药业务销售同比增长约11.12%达到约218亿。我们认为，公司商业板块持续推进结构优化，创新业务盈利能力及增长表现相对较好，有望驱动商业板块高质量发展。 创新业务加速放量，降本增效持续推进展望2024年下半年，我们认为，院内合规销售影响趋于平稳，公司院内分销业务收入有望呈现稳健增长趋势，叠加CSO、进口总代及器械大健康等创新业务稳步放量，盈利能力有望持续优化。工业板块方面，公司持续推进大品种战略，中药板块有望呈现稳健增长趋势，创新药业务或将贡献额外增量，随着营销改革持续推进，销售费用率有下降空间。此外，公司商业板块南北融合已经完成，降本增效成果或将逐步体现，考虑到23年利润端受较多一次性影响，且下半年基数较低，公司利润端增长有望明显加速。 产品降价影响毛利率，控费效果逐步体现2024年上半年，公司综合毛利率为11.60%，同比下降1.27个百分点，主要由于公司部分高毛利品种降价及商业板块品种结构调整影响。管理费用率为2.06%，同比减少0.02个百分点，基本保持稳定；销售费用率为4.71%，同比下降1.12个百分点，主要由于公司持续推进营销改革；财务费用率为0.51%，同比下降0.07个百分点，控费效果明显。经营活动产生的现金流量净额同比下降68.55%为5.15亿元，主要由于备货支出增加；应收账款周转天数同比增加1.48天为99.34天，基本保持稳定；存货周转天数为52.49天，同比下降0.18天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比下降1.34天为73.17天，基本保持稳定。其余指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为2863.95亿元、3187.20亿元和3553.27亿元，分别同比增长10.0%、11.3%和11.5%，归母净利润分别为50.57亿元、56.33亿元和62.80亿元，分别同比增长34.2%、11.4%和11.5%，折合EPS分别为1.37元/股、1.52元/股和1.70元/股，对应PE为14.1X、12.7X、11.4X。维持买入评级。 风险分析1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。 5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

公司半年报业绩符合预期。行业合规要求提升对设备招投标的影响有望逐步减弱，随着医疗设备更新政策逐步落地，有望带来部分增量需求。医学影像领域超高端超声产品的推出，有望进一步巩固公司超声行业地位；化学发光集采落地有望加快行业国产化进程。海外业务在高端客户持续突破、IVD供应链持续完善的催化下，下半年增速有望进一步提升。考虑到去年下半年公司收入基数相对较低，今年全年收入增速预计为前低后高节奏，利润有望保持稳健增长。 事件公司发布42024年半年报2024年上半年公司实现营收205.31亿元（+11.12%），归母净利润75.61亿元（+17.37%），扣非归母净利润73.80亿元（+16.39%）。 基本每股收益为6.24元/股。向全体股东每10股派发现金股利人民币40.60元（含税），共计派发现金股利约49.23亿元（含税）。 简评上半年业绩符合预期，汇兑损益对利润有所影响公司上半年实现营收205.31亿元（+11.12%），归母净利润75.61亿元（+17.37%），扣非归母净利润73.80亿元（+16.39%）。 据此计算，Q2单季度营收111.58亿元（+10.35%），单季度归母净利润44.01亿元（+13.69%），单季度扣非归母净利润43.43亿元（+13.94%）。业绩符合预期，国内业务在高基数下保持平稳增长，海外业务增速稳健。剔除汇兑损益影响后，上半年归母净利润同比增长22.13%，Q2单季度归母净利润同比增长24.02%。 IVD业务快速增长，生命信息支持及医学影像增长稳健分产品线来看，上半年公司IVD板块实现收入76.58亿元（+28.16%）；其中化学发光业务增速超过30%。生命信息与支持业务实现收入80.09亿元（-7.59%），其中微创外科增长超过了90%，硬镜系统实现了翻倍增长；据公司统计，截至报告期末，国内医疗新基建待释放的市场空间进一步提升至240亿元以上。 医学影像业务实现收入42.74亿元（+15.49%），受益于去年底推出的国产首款超高端超声平台ResonaA20放量，公司进一步巩固了超声业务国内市场第一的行业地位，上半年超声高端及以上产品同比增速超过40%。国内业务健平稳增长，海外业务增长稳健分区域来看，上半年公司国内业务收入126.24亿元，同比增长7.2%。其中，国内设备类业务上半年同比下滑12%，主要受国内医疗行业合规要求提升及医疗设备更新项目尚未落地执行影响，医疗设备招投标进度有所延后。国内IVD试剂及耗材类业务上半年增速超过30%。上半年海外业务收入79.06亿元，同比增长18.1%，主要受益于海外高端客户群持续突破，及公司加快推动海外本地化建设。欧洲市场上半年同比增长超过35%，发展中国家上半年增长超过18%，其中以印度、澳大利亚为代表的亚太区增长超过30%。 “三瑞”系统渗透率进一步提升，有利于提升医院信息化能力，增强公司产品粘性公司持续加强在数智化整体解决方案领域的布局，“三瑞”系统推出以来受到医院客户的广泛认可。公司已初步完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建，通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能，为医疗机构提供全院级数智化整体解决方案，提高公司在全球高端客户群的渗透率和品牌粘性。截至6月30日，“瑞智联”系统在国内实现装机的医院累计超过900家，2024年上半年新增装机超过200家，其中三甲医院达165家。“迈瑞智检”实验室解决方案在全国实现了近330家医院的装机，其中约80%为三级医院，2024年上半年新增装机115家。“瑞影云++”项目已经覆盖了全国31个省、市、自治区，实现累计装机超过13,000套，其中2024年上半年新增装机近2,400套。 毛利率稳中有升，经营性现金流表现亮眼2024年上半年公司的销售毛利率为66.25%（+0.65pp），整体保持稳定。销售费用率14.30%（-1.04pp），管理费用率4.01%（-0.31pp），研发费用率8.65%（-1.37pp），财务费用率-1.43%（+1.66pp）。公司期间费用率持续优化，财务费用率提升主要受汇兑损益变化影响。上半年经营性现金流净额为84.96亿元（+89.51%），主要由于上半年销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。应收账款周转天数31.79天，同比基本持平。其余财务指标基本正常。 展望下半年，国内设备更新落地有望带来一定催化，海外业务有望实现加速增长行业合规要求提升对设备招投标的影响有望逐步减弱，下半年随着医疗设备更新政策逐步落地，有望带来部分增量需求。医学影像领域超高端超声产品的推出，有望进一步巩固公司超声行业地位；化学发光集采落地有望加快行业国产化进程。海外业务在高端客户持续突破、IVD供应链持续完善的催化下，下半年增速有望进一步提升。考虑到去年下半年公司收入基数相对较低，今年全年收入增速预计为前低后高节奏；Q4及明年上半年若设备更新落地范围较广、力度较大，则公司业绩有望取得较好的增长表现。 短期有望受益于国内设备更新政策力及海外市场拓展，中长期看好并购、创新、国际化持续带来成长动力短期来看，国内医疗设备更新政策有望拉动国内需求，公司的海外高端客户群持续拓展，通过并购惠泰医疗进入心血管领域，推动公司未来三年业绩保持稳健增长。中长期来看，公司拥有高效的研发体系和优秀的渠道管理能力，外延并购有望进一步拓展布局，随着IVD海外供应链的完善，公司国际化步伐有望进一步加快。 我们预计2024-2026年公司收入分别为408.06、485.65、569.95亿元，增速分别为16.8%、19.0%、17.4%。归母净利润分别为138.98、163.49、191.71亿元，增速分别为20.0%、17.6%、17.3%。以2024年9月6日收盘价（242.10元）计算，2024-2026年PE分别为21、18、15倍，维持买入评级。 示风险提示1）集采政策变化风险：若集采政策超预期，可能导致IVD试剂终端价格下降，若价格触及出厂价，可能对公司利润率带来不利影响；2）行业竞争加剧风险：公司部分产品在国内市占率较高，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期；3）海外市场风险：海外经济形势变化可能导致需求承压，可能影响海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响；4）新产品研发及推广风险：公司的新产品研发、新业务拓展进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响；5）医疗行业合规要求提升等政策导致招投标进度延后风险。

公司 24H1收入及利润受到扰动，主要由于价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动。制剂业务持续发力，积极拓展境外市场，结合渠道优势保障制剂国外销售收入稳定增长；国内市场持续深入，院外市场逐步完善。毛利率短期承压，保持高强度研发投入，经营性现金流保持稳定。展望未来： 1）目前公司无菌注射剂出口产能翻倍，叠加新境外药品注册批件不断申报，海外制剂有望持续放量； 2）随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升； 3）中长期关注大分子业务拓展。 事件公司发布 2024半年度报告公司 24H1实现营业总收入 21.43亿元，同比增长-6.99%；归母净利润 4.05亿元，同比增长-35.15%；扣非归母净利润 3. 69亿元，同比增长-39.70%。 24Q2单季度营业总收入 11.38亿元，同比增长 14.27%；归母净利润 2.28亿元，同比增长-22.02%；扣非归母净利润 1. 97亿元，同比增长-29.79%。 业绩符合我们此前预期。 简评肝素价格扰动原料药业务表现， 制剂业务发展良好公司 24H1实现营收 21.43亿元，同比增长-6.99%；归母净利润 4.05亿元，同比增长-35.15%；扣非归母净利润 3.69亿元，同比增长-39.70%。 24Q2单季度营业总收入 11.38亿元，同比增长 14.27%；归母净利润 2. 28亿元，同比增长-22.02%；扣非归母净利润 1.97亿元，同比增长-29.79%。收入端我们判断主要受到原料药业务扰动，上半年制剂、 CDMO 销售增长，但原料药销售略有下降。利润方面主要受肝素价格下降影响， 从海关数据来看，我国肝素出口平均价格 23年 10月后显著下降， 24H1肝素出口平均价格 4,915.32美元/kg，而 23H1平均价格为 9,302.90美元/kg，上半年价格同比下降-47.2%， 价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动。 业绩符合我们此前预期。 分板块来看： 1）原料药业务短期扰动： 24H1收入 5.33亿元，收入占比 24.9%， 毛利率 29.03%。公司原料药板块收入占比已从 2019年占比超六成下降至 24H1的占比不足 1/4，毛利率较 2023全年下降 4.6pct，且考虑到肝素原料药降价主要发生在 23年下半年，预计 24H1的原料药业务毛利率同比下降幅度更大。从海关数据来看，目前出口价格基本稳定，预计后续随着行业回暖，原料药业务表现有望恢复增长。 2） 制剂业务持续发力： 24H1制剂业务收入 15.48亿元，收入占比 72.2%，毛利率 44.10%。 公司坚定制剂转型脚步， 业务实现稳定增长。 分地区来看，上半年国外制剂销售收入 11.48亿元，占整体营收比重为 53. 6% ，国内制剂收入 3.99亿元， 占整体营收比重为 18.6%。 公司制剂业务积极拓展境外市场，结合 Meitheal 在 GPO、渠道端的优势，保障制剂国外销售收入稳定增长； 目前公司海外商业化团队超 100人，已在北美、欧洲、南美搭建营销平台并实现制剂直接销售。 国内业务上， 基础肝素制剂产品持续深入国内市场，借助集采进行销售放量，集采外继续完善国内销售和运营渠道，带动国内制剂销售规模增长。 毛利率短期承压，保持高强度研发投入。公司 24H1毛利率 40.24%，同比-9.53pct；24Q2公司毛利率 41. 77%，同比-6.81pct，盈利水平波动主要由于前述肝素 API 价格波动影响。 24H1销售费用率 6.66%（-4.69pct），管理费用率 4.02%（+1.02pct），研发费用率 8.14%（+1.59pct），财务费用率 0.75%（+4.47pct）。公司销售费用率下降明显，主要由于销售推广费下降所致； 管理费用受报告期人员薪酬增加影响有所提升；财务费用率主要受汇兑损益下降影响。 研发费用率有所提升，公司持续加大研发投入，截至 24年中公司及子公司已拥有 100项境外药品注册批件， 33项中国药品注册批件， 24H1公司多个药品获得 FDA 及 NMPA 批准，包括瑞加诺生注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用达卡巴嗪、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑等，确保申报一批、研究一批、储备一批的高效研发节奏。 24H1公司经营活动产生的现金流量净额 6.06亿元，同比-3.8%，经营性现金流保持稳定。 未来展望： 1） 海外制剂持续放量： 公司坚持“立足中美，放眼全球”的战略框架， 创新转型持续推进， 6条新产线顺利通过 FDA 现场检查后，目前公司共有 12条产线通过美国 FDA 审计，无菌注射剂出口产能翻倍，叠加公司新境外药品注册批件不断申报，海外制剂业务有望持续放量。 2） 原料药价格有望回暖： 此前受下游企业去库存影响， 肝素原料药行业面临冲击， 我们认为随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升。 3）中长期关注大分子业务拓展： 公司于 2024年 6月购买由 Coherus 公司研发的阿达木单抗生物类似药 YUSIMRY 美国 FDA 批件的所有权属，切入美国生物类似药市场， 此前公司也与通化东宝在门冬、甘精、赖脯三种胰岛素上开展合作，以及与双成药业就注射用紫杉醇（白蛋白结合型） 达成合作获得美国市场独家代理权。 公司在海外渠道优势显著， 24H1公司在北美市场已有近百个产品运行，后续在生物类似药和复杂制剂领域管线扩展将为公司中长期业绩增长提供坚实保障。 盈利预测我们预测 2024-2026年，公司营收分别为 42.16、 53.11和 64.14亿元，分别同比增长 7.2%、 26%和 20. 8% ； 归母净利润分别为 8.45、 11.29和 14.58亿元，分别同比增长 546%（扭亏）、 33.7%和 29.1%。折合 EPS 分别为0.52元/股、 0.7元/股和 0.9元/股，对应 PE 为 21.6X、 16.2X 和 12.5X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险： 公司产品主要原材料为肝素粗品，其价格如大幅波动将对公司生产成本产生较大影响，如无法向下游转嫁上述价格上涨，将影响公司利润表现。 国际贸易环境变化风险： 公司目前产品以出口为主， 占比超 70%， 国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。 行业竞争格局变化风险： 目前少数国际主流肝素制剂生产企业拥有绝大部分市场份额， 随着专利药的保护到期、新的仿制药上市以及新专利药的推出，可能会对肝素类药品市场格局产生较大影响。若公司主要合作伙伴的产品市场份额发生较大变动，可能会进一步传导至公司的产品销售，对公司生产经营产生不利影响。 行业政策风险： 目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化， 如果公司主要肝素制剂产品在国家集采中不能中标， 可能导致公司肝素制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制，对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。

核心观点丽珠集团发布24年中报，收入端由于化药板块艾普拉唑降价短期承压；销售和研发费用持续优化，利润端保持平稳增长，创新药和高端复杂制剂持续兑现，带动公司高质量长期发展。公司先后引进抗感染领域DHODH抑制剂、男科领域PDE5抑制剂、神经精神类药物KCNQ2/3，进一步丰富创新药产品布局，公司产品丰富度不断提升。我们认为公司未来将继续加大BD力度，创新转型逐步兑现，并随着国内外生物医药投融资景气度逐步恢复，公司业绩有望企稳恢复。 事件8月22日丽珠集团发布24年中报，2024上半年公司实现收入62.82亿元，同比下滑6.09%，归母净利润11.71亿元，同比增长3.21%，扣非归母净利润11.55亿元，同比增长5.65%。整体业绩符合预期，主业多元稳健发展2024上半年公司实现收入62.82亿元（+6.09%），其中诊断试剂表现亮眼，化学制剂、中药业务短期承压：化学制剂产品实现收入32.24亿元（-7.37%），生物制品收入0.88亿元（-22.80%），原料药和中间体收入17.61亿元（-1.16%），中药制剂收入7.45亿元（-21.89%），诊断试剂及设备收入3.94亿元（+32.33%）。公司控费效果显著，短期利润端持续提升，加强海外市场布局及研发投入，创新管线持续兑现。 现差异化前瞻布局创新药及高壁垒复杂制剂，创新管线持续兑现曲普瑞林微球治疗子宫内膜癌有望24H2获批；阿立哌唑微球1M已递交NDA，有望于25Q1获批，随后进入医保，有望于26年开始放量；注射用磷酸特地唑胺、硫酸镁钠钾口服用浓溶液、黄体酮注射液已申报上市；注射用醋酸亮丙瑞林微球、棕榈酸帕利哌酮注射液正在进行BE试验；JP-1366片剂、HHT120胶囊、SG1001片剂均已进入临床Ⅰ期；重组人促卵泡激素注射液已于24年3月完成Ⅲ期入组，预计24Q3读数并进行pre-BLA申报；司美格鲁肽糖尿病适应症已报产；重组人源IL17A/F抗体头对头司库奇尤单抗III期入组持续推进，有望于25H1完成III期数据读出并递交NDA。特色创新品种梯队步入兑现，多个潜在大单品将持续为公司业绩提供增量。艾普拉唑降价短期承压，诊断试剂表现亮眼，看好全年中药板块增长化学制剂板块营收32.24亿元（-7.37%），其中消化道产品营收13.01亿元(-20.0%)，系针剂受到降价影响，全年有望通过以量补价持续改善，预计片剂+针剂有望实现个位数增长；促性激素产品营收15.49亿元(+12.5%)，系23年同期亮丙瑞林低基数及24H1发货较多，后续全国销售需消化广东联采低价，预计全年实现个位数增长.原料药及中间体营收17.61亿元(-1.16%)，看好生产工艺提升带来的成本下降，以及未来高毛利率产品高端宠物药和抗生素的放量带来的利润提升。诊断试剂及设备板块营收3.94亿元（+32.33%），公司抓住流感机会收获大幅增长。中药制剂收入7.45亿元（-21.9%)，系23年同期参芪扶正和抗病毒颗粒高基数，24年有所承压，参芪扶正注射液取消医保目录的瘤种限制后有望进一步放量，预计中药板块全年有望实现低双位数增长。 大深化全球布局，持续加大BD力度，擎打造全新业务增长引擎公司持续加大BD力度，强化创新药布局，积极推动自研品种国际转让或合作开发。BD工作取得阶段性进展：品种授权许可引进，重点关注市场潜力大、创新性强、专利保护期长的临床中后期项目。公司先后引进抗感染领域DHODH抑制剂创新药品种、男科领域PDE5抑制剂创新药品种、神经精神类药物KCNQ2/3创新药品种，进一步丰富创新药产品布局。在“引进来”的同时，BD团队也在加快自有项目“走出去”的步伐，持续推进本公司产品及管线的国际合作及对外许可授权，积极探索产品“出海”，推进全球同步开发，不断开拓国际市场。BD将会是公司在2024年下半年甚至未来较长一段时间内创新研发的工作重点，内部孵化优势项目，外部寻求补强机会，力争实现自主研发和BD双轮驱动。财务分析：控费效果显著，短期利润端持续优化2024上半年公司销售费用17.40亿元，同比下降11.57%，主要由于公司市场宣传及推广费减少所致。管理费用3.31亿元，同比下降6.43%，系公司强化内部运营管理，提升供应链协同管理能力，降本增效所致。研发费用4.91亿元，同比下降19.67%，主要由于公司折旧摊销以及外购研发支出减少。毛利率65.96%，同比增长2.92%；净利率21.56%，同比增长25.13%。经营性现金流15.30亿元，同比增长24.67%，公司各项财务指标表现良好，短期利润端有望持续提升。 议盈利预测及投资建议丽珠集团主营业务稳健发展，长期占据辅助生殖和消化领域的领先地位，创新生物药+高端复杂制剂长远布局，未来国际化战略有望持续推进。我们预计公司2024-2026年营业收入为124.5亿元、128.2亿元、134.1亿元，归母净利润分别为21.6亿元、23.8亿元、26.5亿元，对应PE为16、15、13倍，维持“买入”评级。 风险分析新药研发不确定性风险：新药研发具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低等特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一个环节都有面临失风险。

24H1公司实现营收 21.38亿元，同比微增， 归母净利润改善明显，实现双位数增长。制剂端集采品种影响基本出清，公司新品推广顺利展开，上半年同样实现双位数增长。原料药海外业务受部分客户去库存影响收入有所下滑，国内量的增长弥补价格下降的影响总体基本持平。 24年下半年预计随着制剂端新品放量步入正轨， 各个板块稳步推进， 原料药整体价格有望企稳回升，规范市场的销售逐渐恢复， 公司营收利润有望保持稳定增长。 事件公司发布 24年半年报2024年上半年公司实现营收 21.38亿元，其中医药是 21.25亿，其他 1300万，同比增长 0.93%。 实现归母净利润 3.39亿，同比增长 12.56%，扣非归母净利润 3.31亿，同比增长 11.8%。 公司 Q2实现营收 11.0亿元， 同比下降 5.3%， 实现归母净利润1.89亿元，同比增长 11.8%， 扣非归母净利润 1.86亿， 同比增长13%，环比增长 28%。 简评营收增长有所放缓， 业绩符合公司预期24H1公司实现营收 21.38亿元，同比增长 0.93%。 实现归母净利润 3.39亿，同比增长 12.56%，扣非归母净利润 3.31亿，同比增长 11.8%。 营收端由于海外 Newchem 原料药板块收入下滑 增长放缓，利润端由于公司今年上半年制剂基本不再受集采影响，新产品持续导入改善更为明显，业绩符合此前公司预期。单 Q2公司实现营收 11.0亿元，同比下降 5.3%，实现归母净利润 1.89亿元，同比增长 11.8%，扣非归母净利润 1.86亿，同比增长 13%，环比增长 28%。 制剂：集采影响基本出清， 新品放量步入正轨24H1公司制剂销售收入 12.15亿元，同比增长 10.6%，其中制剂自营产品销售收入 11.63亿元，同比增长9%， 医药拓展部制剂配送销售收入 0.52亿元。 以治疗领域来看： 妇科计生类销售收入 2.33亿元，同比下降 1%； 麻醉肌松类销售收入 0.63亿元，同比增长 28%；呼吸类销售收入 3.93亿元，同比增长 30%；皮肤科产品销售收入 1.2亿元，同比增长 26%，普药制剂产品销售收入 3亿元，同比下降 6%，其他外购代理产品 0.08亿元。 妇科计生类产品 23年受黄体酮胶囊省级集采影响较大， 24H1受紧急避孕类产品左炔肠溶胶囊下滑影响较多。 麻醉肌松类产品集采影响出清， 24年恢复正常增长。 呼吸类主要品种糠酸莫米松保持较快增长。制剂端整体在经历23年集采影响后 24年开始重回稳定增长， 随着公司新品优思悦、庚酸针、补佳乐等开始逐渐进入放量节奏有望进一步加速成长。 24H1公司补佳乐（戊酸雌二醇片）成功在国内获批上市， 泼尼松龙片获得美国 FDA 批准，成为公司首个美国获批 ANDA 品种，公司将以此为基础进一步开展海外市场的注册及销售。 此外，公司注射用维库溴铵注射液、盐酸尼卡地平注射液、 醋酸地塞米松片的一致性评价以及新仿制药雌二醇片均已完成申报。 原料药： 国内市场基本持平， 海外收入有所下降24H1公司原料药及中间体销售实现收入 9.1亿元，同比下降 9%，其中自营原料药收入 4.89亿元，同比下降 1.2%，意大利子公司销售收入 2.97亿元，同比下降 15%，仙曜贸易公司销售收入 1.1亿元，其他原料药贸易0.12亿元。 2023年原料药板块受行业竞争加剧影响，非规范市场价格下跌明显， 目前行业价格仍处于底部。 24H1国内市场价格同比下降明显，销量增长带动公司国内原料药基本持平，海外由于部分下游客户仍在去库存，采购有所放缓，因此收入下降较多。公司在甾体原料药市场份额持续提升， 目前预计部分品种价格已经筑底，未来随着价格提升公司业绩有望进一步改善。 24年展望：制剂新品逐渐放量，原料药市场有望恢复制剂端 24年集采影响基本出清，妇科类产品黄体酮胶囊已经重回增长，庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）等重点产品有望加速放量，已申报产品地屈孕酮片等进一步保障未来成长空间；麻醉肌松类产品凭借舒更销售重回较快增长；呼吸类糠酸莫米松鼻喷雾剂以及噻托溴铵吸入粉雾剂有望持续贡献增量；此外公司合作产品 1.1类新药奥美克松钠已经递交 NDA， 长效镇痛制剂 2.2类新药 CZ1S 持续推进。 原料药端部分品种价格有望触底回升， 随着海外市场客户进入正常采购节奏，原料药板块有望恢复增长。 费用分析： 费用率总体保持稳定，毛利率有所改善24H1公司销售、管理、研发费用率为 22.83%、 7.43%以及 5.84%， 同比变化+1.15pp、 -0.06pp 以及+1.43pp，期间费用率总体保持稳定，研发投入增长较多。 24H1公司毛利率 54.84%，同比增长 3.16个百分点，毛利率上升预计与集采影响出清制剂新品开始放量，原料药板块优化成本，提高运营效率有关。 盈利预测： 24年公司制剂端非集采品种有望稳健增长，部分新品开始逐步放量，原料药板块销量增长迅速，随着规范市场快速提升盈利能力有望持续改善。我们看好公司作为甾体行业原料药及制剂一体化龙头的长期成长潜力，预计公司 24-26年实现营业收入 43.9、 50.0以及 57.3亿元，同比增长 6.6%、 13.7%以及 14.8%。实现归母净利润 6.82、 8.47以及 10.45亿元，同比增长 21%、 24%以及 23%，对应 PE 17、 13以及 11倍， 维持“买入”评级。

公司作为疫苗行业的龙头企业，拥有发达的营销网络和行业领先的市场团队，上半年积极应对市场变化，持续加强自身销售能力建设，推动产品销售，其中带状疱疹疫苗今年贡献业绩新增量。下半年预计随着带状疱疹疫苗持续放量，叠加公司销售发力和市场环境改善，公司业绩有望实现环比改善。自主产品方面，微卡、宜卡产品随着推广准入逐渐推进，未来放量有望加速；研发管线持续推进，将助力公司自主产品业绩持续增长。 事件公司发布2024年半年报，业绩低于预期8月22日，公司发布2024年半年度报告，上半年实现：1）营业收入182.58亿元，同比下降25.31%；2）归母净利润22.39亿元，同比下降47.55%；3）扣非归母净利润22.30亿元，同比下降47.04%；4）基本每股收益0.93元。业绩低于此前预期。 简评上半年业绩整体承压，9价HPV疫苗占比提升影响毛利率2024年第二季度，公司实现营业收入68.63亿元，同比下降48.29%；归母净利润7.77亿元，同比下降65.14%；扣非归母净利润7.75亿元，同比下降64.44%。24Q2及24H1公司业绩出现同比下滑，主要由于部分地区、部分产品的市场推广工作未达到预期，主要产品销量同比有所下降。利润端下滑幅度大于收入端，主要由于：1）24H1公司9价HPV疫苗销售占比较去年同期显著提升，导致毛利率降低；2）公司各项费用同比变化幅度较小。 代理产品：收入端及毛利率短期承压，HPV与带状疱疹疫苗销售持续推进。2024H1公司代理产品销售收入175.92亿元（-25.40%），毛利率24.74%（-9.91pct）。收入同比下降，主要由于HPV疫苗销售同比下降所致；毛利率降低，主要由于9价HPV疫苗销售占比同比显著提升。上半年面临复杂的市场环境，公司代理的默沙东HPV疫苗依旧保持领先的市场份额。2024年1月，默沙东9价HPV疫苗获批9-14岁二剂次接种程序，有利于提高低年龄段女性的HPV疫苗接种率。上半年公司开始代理销售GSK重组带状疱疹疫苗，目前已实现对全国20000个以上终端使用单位的覆盖，上半年批签发160.69万支。预计下半年随着市场环境好转，公司HPV疫苗销售有望迎来环比改善；带状疱疹疫苗加速放量，不仅为业绩带来新增量，还有助于代理产品毛利率水平的提高，增强公司盈利能力。 自主产品：受新生儿数量和市场环境影响，微卡、宜卡有望助力业绩增长。2024H1公司自主产品销售收入5.51亿元（-35.95%），毛利率85.38%（-1.57pct）。收入同比下降，主要由于：1）儿童疫苗产品受新生儿数量影响，销售短期承压；2）宜卡、微卡产品市场推广工作受到不利影响。公司自主研发产品微卡和宜卡被《中国结核病预防性治疗指南》收录，微卡是该指南中唯一被推荐用于结核免疫预防性治疗方案的生物制品；宜卡被纳入2023年国家医保，助力重点人群的结核分枝杆菌感染筛查。未来微卡、宜卡作为公司结核产品矩阵，有望发挥协同效应，助力自主产品收入实现增长。 持续强化自主营销团队，研发管线进一步丰富。公司拥有发达的营销网络和行业领先的市场团队，并持续增强自身销售能力建设，目前销售网络覆盖全国31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点。截至24H1末，公司拥有4749人的规模化专业市场团队，同比增长39.51%。公司持续强化其自主研发能力，加速推进研发管线，目前四价流感疫苗处于上市审评阶段；人二倍体狂犬病疫苗和三价流感疫苗已完成III期临床；多款产品处于临床III期。四价诺如疫苗进入III期临床试验，研发进度处于同行业前列；PCV26进入I/II期临床试验。四价流感疫苗、MCV4、PCV15等产品有望在未来几年内获批，将助力公司业绩长期持续增长。高度重视股东回报，与股东共享公司发展成果。2024年6月，公司2023年年度股东大会审议通过了《年度利润分配预案及中期分红提案》，拟订2023年度以23.94亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）。2024年半年度报告披露后至2024年12月31日前，以现金方式进行2024年中期利润分配，以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利不低于2元（含本数），但不超过相应期间归属于上市公司股东净利润。截至24H1末，公司2023年度利润分配方案已经实施完毕，上市以来累计现金分红68.39亿元，是首发募集资金净额的4.77倍。 收入结构调整影响24H1毛利率，应收账款规模有所减少2024H1公司毛利润48.66亿元（-32.64%），毛利率26.65%（-2.90pct），毛利率下降主要由于9价HPV疫苗收入占比增加，收入结构变化所致。费用方面，24H1公司销售费用11.16亿元（-5.90%），销售费用率6.11%（+1.26pct）；管理费用2.03亿元（+10.59%），管理费用率1.11%（+0.36pct）；研发费用4.61亿元（+5.60%），研发费用率2.53%（+0.74pct）；财务费用0.21亿元（-6.37%），财务费用率0.11%（+0.02pct）。各项费用率均有所增加，主要由于收入同比下降，费用端变化较小所致。 24H1公司经营性净现金流-3.07亿元（-114.12%），主要由于购买商品支付货款增加所致；应收账款254.72亿元，同比减少1.56%，较2023年末减少5.86%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。信用减值损失3.97亿元，同比增长25.14%，主要由于计提坏账准备增加所致。存货156.53亿元，占总资产比重28.54%（+10.65pct），主要由于上半年按计划采购代理产品所致。 2024年下半年展望：凭借领先销售能力与带状疱疹疫苗放量，期待业绩环比改善公司作为疫苗行业的龙头企业，2024H1在复杂的市场环境和激烈的竞争格局下，产品销售增长面临一定压力。公司持续推进代理产品和自主产品的销售，其中带状疱疹疫苗今年开始销售，贡献业绩新增量。公司拥有发达的营销网络和行业领先的市场团队，有助于公司应对市场变化，推动产品销售。下半年预计随着带状疱疹疫苗持续放量，叠加公司销售发力和市场环境改善，业绩有望实现环比改善。自主产品方面，微卡、宜卡产品随着推广准入逐渐推进，未来放量有望加速；研发管线持续推进，将助力公司自主产品业绩持续增长。 盈利预测与投资评级暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2024~2026年营业收入分别为409.66亿元、425.73亿元和417.91亿元，归母净利润分别为58.12亿元、67.79亿元和76.69亿元，2024年同比下降28.0%，2025~2026年分别同比增长16.6%和13.1%，折合EPS分别为2.43元/股、2.83元/股和3.20元/股，对应PE分别为9.5X、8.1X和7.2X，维持买入评级。风险分析1、代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。

公司 24H1收入端表现稳健，利润端增长快速， 各业务板块持续稳固经营优势，业绩整体表现良好。 医药原料药板块特色原料药业务发力对业绩起到积极贡献。动保板块积极寻求与养殖集团、主流动保制剂公司战略合作，氟苯尼考、强力霉素等产品进一步实现了市场占有率提升。 医药中间体业务加大国际市场出口，实现逆势增长。 盈利能力稳中有升，各项费用控制良好。展望未来： 1）特色原料药业务预计持续发力； 2）动保业务有望企稳回暖； 3）产能扩张推动中间体业务增长，并为公司医药和动保原料药及制剂业务提供产业链赋能，降低成本、提升供应稳定性。 事件公司发布 2024半年度报告8月 29日，公司发布 2024半年度报告， 24H1实现营收 28. 92亿，同比+2.94%；归母净利润 4.05亿，同比+13.18%；扣非归母净利润 3.95亿，同比+10.44%。 24Q2单季度实现营收 15.54亿，同比+11.01%；归母净利润2.06亿，同比+26.42%；扣非归母净利润 2.02亿，同比+21. 99%。 简评业绩符合预期，医药原料药及中间体发力24H1公司实现营收 28.92亿，同比+2.94%；归母净利润 4.05亿，同比+13.18%；扣非归母净利润 3. 95亿，同比+10.44%。 24Q2单季度实现营收 15.54亿，同比+11.01%；归母净利润 2.06亿，同比+26.42%；扣非归母净利润 2.02亿，同比+21.99%。 公司 24H1收入端表现稳健，利润端增长快速， Q2单季度利润端增长超 20% ， 各业务板块持续稳固经营优势，业绩整体表现良好。 分板块来看： 1） 医药原料药： 24H1公司医药原料药营收 13.26亿元，占比 46.09%，医药原料药为公司核心业务板块，在原有大环内酯类及喹诺酮类优势品类基础上，公司 24H1成立了独立的特色原料药板块经营管理团队，统筹研发、注册、生产、市场等资源，有效提升了特色原料药业务的经营效率。特色原料药品类毛利率相较大宗原料药通常具有优势， 预计 24H1特色原料药业务的发力对于公司毛利端起到积极贡献。 2） 动保原料药： 24H1营收 7.39亿元，占比 25.69%； 公司动保板块氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等产品品牌优势明显， 同时是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商， 目前共有 16个动保原料药产品在国内注册获批。 24H1公司积极寻求与养殖集团、主流动保制剂公司战略合作，氟苯尼考、强力霉素等产品进一步实现了市场占有率提升。 目前代表品种氟苯尼考价格处于底部阶段，可能对公司动保业务收入端略有扰动，后续随着供求关系优化有望为公司业绩带来更多增量。 3） 关键医药中间体： 24H1营收 5.99亿元，占比 20.81%， 公司中间体业务主要围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营， 是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能头部的企业之一。中间体业务的布局使得公司形成了中间体-原料药-制剂一体化产业链优势，并能较好地降低公司医药和动保 API 业务的成本、提升供应稳定性。24H1公司关键医药中间体业务面对国内需求偏弱的局面，加大国际市场出口，实现逆势增长。 4） 制剂及其他： 24H1营收 2.13亿元，占比 7.41%，公司制剂包括医药制剂及动保制剂，医药制剂从公司主要优势原料药品类大环内酯类、喹诺酮类等进行延伸，动保制剂代表品类则包括氟苯尼考、 恩诺沙星等品类。 24H1公司医药半制剂业务与雅培等国际化重点客户的商业化项目取得显著效果。 整体来看上半年公司在行业充分竞争的背景下，不断深挖优化生产工艺，持续提升产品竞争力， 在坚持稳固优势经营业务的同时提升经营效率， 26个主要产品保持了良好的经营格局，其中 20个产品实现了销售量的增长， 带动业绩呈现良好经营势头。 盈利能力稳中有升， 各项费用控制良好。 公司 24H1毛利率 26.6%， 同比+1.96pct；净利率 13.98%， 同比+1.28pct； 24Q2公司毛利率 25.87%，同比+3.22pct；净利率 13.25%，同比+1.68pct； 经营质量良好，盈利能力稳中有升， 我们认为主要与公司各板块板块发展稳健，同时特色原料药发力拉动毛利率增长有关。 24H1销售费用率 1.11%（-0.05pct），管理费用率 5.21%（-0.22pct），研发费用率 3.21%（-0.26pct），财务费用率-0.73%（+0.71pct）， 公司各项费用基本控制平稳，财务费用略有提升主要由于本期利息收入、汇兑收益减少，利息费用增加所致。研发方面公司成立国邦（浙江）研究院和国邦（山东）研究院， 不断提升自主创新能力。拥有研发技术人员 530余人，截至 24H1公司拥有授权专利 203项，其中发明专利 194项，后续研发投入有望为公司提供竞争力保障。 24H1公司经营活动产生的现金流量净额-2.5亿元， 去年同期 0.32亿元，经营性现金流转负主要由于公司购买商品支付的现金受大额应付票据到期承兑、以及原材料预付款项增加影响所致，全年预计恢复正常。 其他财务指标基本稳定。 未来展望： 1）特色原料药持续发力： 公司近年来积极进入特色原料药领域，目前公司已布局包括维格列汀、阿哌沙班、利伐沙班等在内的市场前景广阔、有望在专利悬崖背景下实现放量的特色原料药品种， 米格列奈钙、阿折地平等品种则具有较强差异化竞争优势。 24H1公司成立独立的特色原料药经营管理团队， 看好后续特色原料药板块营收规模和经营效率持续提升，拉动公司盈利水平再上台阶。 2）动保业务有望企稳回暖： 公司动保板块主力品种氟苯尼考、强力霉素此前受供求关系影响价格发生较大波动，目前价格处于底部区间， 后续随着落 后产能逐步出清，供给侧有望得到优化；目前猪周期有所回暖， 需求端兽药使用量预计有望边际向上 ，看好公司动保业务企稳回升。 3） 产能扩张推动中间体业务增长： 项目建设方面， 24H1公司年产 70000吨关键医药中间体项目和年产 1420吨医药原料药及中间体技改项目有序推进、环丙胺产业链延伸项目按计划推进实施中。公司中间体板块主要品种产能位居国内头部， 项目建设推进讲带动公司中间体板块持续增长，并为公司医药和动保原料药及制剂业务提供产业链赋能，降低成本、提升供应稳定性。 盈利预测我们预测 2024-2026年，公司营收分别为 58.47、 65.64和 73.9亿元，分别同比增长 9.3%、 12.3%和 12.6% ； 归母净利润分别为 8.05、 9.58和 11.21亿元，分别同比增长 31.4%、 19.1%和 17.1%。折合 EPS 分别为 1. 44元/股、 1.71元/股和 2.01元/股，对应 PE 为 12.9X、 10.8X 和 9.3X， 首次覆盖，给予“买入”评级。

公司为血制品和疫苗领域的领先公司，上半年血制品业务实现稳健增长，疫苗业务受高基数影响短期承压。公司采浆量快速增长，新浆站陆续获批，叠加血制品需求景气度持续，下半年血制品业务有望保持放量趋势。虽然今年流感疫苗整体价格有所调整，但有利于进一步提升流感疫苗接种率，公司流感疫苗销量有望实现进一步增长；狂犬疫苗及破伤风疫苗上市销售为公司带来业绩新增量。 事件公司发布 2024年半年报，业绩符合预期8月 29日，公司发布 2024年半年度报告，实现： 1）营业收入 16.53亿元，同比增长 4.26%； 2）归母净利润 4.40亿元，同比下降 16.42%； 3）扣非归母净利润 3.63亿元，同比下降 8.73%； 4）基本每股收益 0.24元。业绩符合预期。 简评上半年收入增速有所放缓， 24Q2同比增速加快2024年第二季度，公司实现营业收入 8.65亿元，同比增长22.82%；归母净利润 1.78亿元，同比增长 1.97%；扣非归母净 利润 1.41亿元，同比增长 15.97%。 24H1公司收入增速有所放缓， 主要由于流感疫苗销售收入大幅下降，血制品业务收入保持稳健增长； 24Q2收入增速较高，主要由于： 1）流感疫苗业绩基数影响减弱； 2） 23H2起公司采浆量呈现快速增长，带动血制品生产及销售量快速提升。 24H1利润端同比下降，主要由于： 1）流感疫苗收入占比大幅下降，导致毛利率同比下降； 2）去年同期资产减值冲回较多，导致非经常损益呈现高基数。 血制品业务： 上半年业绩稳定增长，采浆量快速提升2024H1， 公司血制品业务收入 16.14亿元，同比增长 12.83%； 毛利率 50.10%（-3.62pct）。分产品来看，人血白蛋白收入 6.44亿元（+24.97%），毛利率 49.26%（-3.23pct）； 静丙收入 4.59亿元（-2.41%） ，毛利率51.13%（-5.29pct）； 其他血制品收入 5.11亿元（+14.91%），毛利率 50.23%（-2.06pct） 。 血制品业务收入端保持稳定增长，主要受益于采浆量恢复带来的供给端改善，以及需求端景气度持续所致。其中白蛋白销售收入增长较快，带动血制品业务收入增长。 毛利率有所下降，主要由于： 1）去年同期静丙销售较多，销售成本得到分摊，导致毛利率呈现高基数； 2）纤原、破免等产品受集采影响价格有所调整，影响整体毛利率。 2024H1，公司积极推进浆站建设， 邓州、襄城和杞县单采血浆站通过验收、 取得采浆许可证并顺利开采，贺州、博白及武隆单采血浆站顺利通过单采血浆许可证的换发。 公司目前共有浆站 32家（含分站）， 2024H1采浆量同比增长 22.47%， 新浆站采浆量持续爬坡叠加老浆站采浆能力提升，有望助力采浆量保持长期较快增长。 2024年 8月，公司获批在丰都县和巫山县设立单采血浆站，未来浆站建成并获批采浆许可证后有望为采浆增长贡献新动力。 疫苗业务： 高基数导致短期承压， 价格调整利好长期渗透率提升根据子公司华兰疫苗 2024年半年报，上半年公司疫苗业务实现收入 0.36亿元（-76.25%） ，毛利率 75.43%（-25.59pct） 。 收入大幅下降，主要由于 2023Q1国内多地爆发甲流疫情，疫苗销量较往年增长显著， 24H1流感疫情较为平稳； 同时四价流感疫苗价格调整影响了当期的销售进度。 毛利率大幅下降，主要由于： 1） 23Q1部分库存的流感疫苗实现销售，毛利率大幅提升，导致 24H1毛利率水平高基数； 2）狂犬疫苗上半年销售占比较大，毛利率低于流感疫苗。分产品来看， 24H1流感疫苗销售 0.11亿元（-92.43%），毛利率 97.47%（-4.54p ct）； 狂犬疫苗销售 0.21亿元，毛利率 75.67%。 2024H1公司取得流感疫苗批签发 66批次，其中四价流感疫苗 60批次，三价流感疫苗 6批次；狂犬疫苗批签发 4批次。流感疫苗批签发量继续保持国内领先地位，狂苗实现批签发为公司疫苗业务贡献业绩新增量。 2024年 6月，公司对四价流感疫苗进行价格调整，长期看有利于进一步提升流感疫苗接种率，带来以价换量的市场机遇。公司将通过加强内部费用控制，努力提升销量等手段消化降价带来的压力。 持续投入研发创新， 多品种研发管线稳步推进公司持续实施创新驱动战略， 继续推动对血制品现有产品的生产工艺技术升级和新产品开发，提高血浆综合利用率；同时加大对疫苗、 创新药和生物类似药物的研发投入， 多条研发管线顺利推进。血制品方面，公司静注人免疫球蛋白（10%）已完成 III 期临床研究，处于申报注册上市阶段；人凝血因子 IX 纯化工艺开发正在开展 III 临床研究； Exendin-4-FC 融合蛋白项目正在进行 II 临床研究。疫苗方面，公司稳步开展重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）、流感病毒 mRNA 疫苗、 mRNA 呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗的临床前研发工作，冻干 A 群C 群脑膜炎球菌结合疫苗已完成 III 期临床试验，预计 2025年申报生产；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗已于 2024年 8月开展 III 期临床试验。基因公司研发的贝伐珠单抗预计年内获批注册上市，将为公司增加新的利润增长点。

黑体 8月 4日，公司公告， 拟通过协议转让的方式分别向华润三九、国新投资转让其所持有的公司 28%股权、 5%股权，本次交易完成后， 公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九。 我们认为， 公司是聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域的现代中药处方药领军企业， 华润三九是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台， 本次交易有利于公司巩固中药创新领导者地位，提升核心竞争力，通过充分整合双方资源， 更快实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力， 看好创新引领公司高质量发展。 事件公司发布公告，拟转让公司股权8月 4日晚，公司发布控股股东及其一致行动人签署《股份转让协议》暨控制权变更等公告， 控股股东天士力集团及其一致行动人天津和悦等通过协议转让的方式向华润三九、国新投资分别转让其所持有的公司 28%股权、 5%股权， 每股转让价格均为 14.85元， 转让对价合计分别为 62.12亿元、 11.09亿元。本次交易完成后， 公司控股股东将由天士力集团变更为华 润三九，实际控制人将由闫希军先生、吴迺峰女士、闫凯境先生、李畇慧女士变更为中国华润。 简评拟转让公司股权，华润三九成为控股股东

8月4日，公司公告，拟以支付现金的方式向天士力集团及其一致行动人合计购买所持有的天士力28%股权，本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九。我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，而天士力是聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域的现代中药处方药领军企业，本次收购有利于华润三九巩固行业领先地位，提升核心竞争力，通过充分整合双方资源，实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，长期增长潜力有望加速释放。 事件公司发布公告，拟收购天士力28%股权8月4日晚，公司发布重大资产购买预案等公告，拟以支付现金的方式购买天士力28%股权，股权转让方为天士力集团及其一致行动人天津和悦等，每股转让价格为14.85元，总转让对价合计62.12亿元。本次交易完成后，天士力将成为公司的控股子公司。 简评拟现金收购28%股权，天士力成为公司控股子公司2024年8月4日，公司与天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋签署了《股份转让协议》，公司拟以现金62.12亿元收购天士力集团及其一致行动人所持有的天士力4.18亿股股份（股权占比为28%）。本次交易完成后，公司将持有天士力4.18亿股股份（股权占比为28%），成为天士力的控股股东。此外，天士力集团应出具书面承诺，承诺在登记日后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。根据《重组管理办法》规定，本次交易预计构成重大资产重组。收购符合公司核心战略，强化中药处方药业务能力公司以健康消费品（CHC）为核心业务，处方药板块通过培养品牌厚度、构建专业学术能力为CHC业务赋能，持续推进“品牌+创新”双轮驱动的业务增长模式，完善CHC布局，实现高质量全域发展。我们认为，华润三九以CHC为核心，昆药集团聚焦银发经济，天士力则是专业中药处方药企业，此次公司围绕核心战略，收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。 天士力医药集团股份有限公司（简称“天士力”）是我国中药现代化的标志性企业，于2002年8月在上海证券交易所挂牌上市。公司产品以现代中药为核心，协同生物药和化学药发展新模式，构建了现代生物医药产业集群。公司主要产品包括以复方丹参滴丸和养血清脑颗粒（丸）等为代表的现代中药系列产品，以普佑克为代表的生物药产品，以及以替莫唑胺胶囊和水飞蓟宾胶囊为代表的化学药系列产品，治疗领域涵盖心脑血管、抗肿瘤和代谢类疾病等大病种领域。近年来，公司积极围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，中药板块为公司业绩贡献主要来源。 ①研发管线高效推进，持续巩固现代中药领军地位：近年来，公司持续加大研发创新力度，研发管线高效推进，目前拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中包括41款1类创新药，有36款处于临床试验阶段，在26款已处于临床II、III期研究阶段的创新药中，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89防治急性高原综合症（AMS）在内的9款创新中药处于临床III期研究阶段；另外2款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请。在国际化研发方面，T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进过程中，其中T89-AMS已完成III期临床试验病例入组。我们认为，本次交易有利于公司加快补充创新中药管线、持续深耕中药全流程开发体系、提高创新药研发能力，进而建立在中药领域的引领优势，推动中医药传承及公司创新及高质量发展。 ②聚焦中药全产业链布局，协同发展实现共赢：作为中药产业链龙头企业，公司强化中药产业链建设，抓住标准化药材和智能化制造两个突破点，兼顾产业链各方面的均衡发展，积极发挥中央企业的主体支撑和融通带动作用，推动中药现代化、产业化。天士力从全产业链的标准化建设开始，打造从中药材种植、提取、生产、营销，以及药品研发和临床试验全程化质量管理体系，结合国际市场的需求和标准，形成了全产业链均具国际标准的竞争优势，在创新研发及医疗渠道方面具有突出优势。我们认为，本次交易有利于双方发挥中药产业链协同效应，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，赋能双方业绩潜力加速释放。 并购整合能力优秀，支撑公司核心战略发展外延并购一直是推动公司持续增长的核心因素之一，公司具有良好的终端资源，使得公司具备将潜力品种逐步培育为大品种的能力；近年来，公司在强化外部合作的同时，围绕抗肿瘤、抗感染、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、补益、清热解毒等战略领域展开了多次并购，截至目前已经斩获众多优质品种，其中不少品种现已成为销量过亿的大品种。作为稀缺的多品牌成功运营平台，公司具备整合行业优质资源的经验，团队能力也在不断提升。我们认为，此次收购天士力股权，公司将利用丰富的经营管理经验与产业资源背景对天士力赋能，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢。截至2024年Q1，公司账面货币资金为70.26亿元，交易性金融资产18.04亿元，合计88.30亿元，现有资金储备充足，预计本次交易不会对公司日常生产经营产生影响；除此之外，公司自身造血能力较强，近年来经营性净现金流基本呈现稳健增长的趋势，2023年经营性净现金流达到41.92亿元，占营业收入的16.9%，净现比基本长期稳定在1.2上下。交易对价较为合理，交易仍需履行系列程序本次交易每股转让价格为14.85元，对应PS为2.56倍（对应23年收入）；PE为18.13/16.41倍（对应24/25年wind一致预测归母净利润）。由于涉及控制权转让，本次交易有一定溢价，基本合理。此外，公司选择在行业调整期进行产业并购，时机选择较为恰当。 本次交易仍存在一定不确定性，后续尚需履行的程序事项包括但不限于：1）本次交易相关审计、评估或估值等工作完成后，公司再次召开董事会审议通过本次交易的相关议案；2）天士力集团及其一致行动人股东会/合伙人会议的批准；3）华润医药控股和中国华润审议通过本次交易方案；4）国有资产监督管理部门批准本次交易方案；5）华润三九股东大会审议通过本次交易方案；6）国家市场监督管理总局反垄断局对本次交易涉及经营者集中审查通过；7）相关法律法规要求的其他必要批准或核准。 对公司盈利影响：如成功合并，预计24年影响有限，25年有明显增厚从时间进度上来看，由于本次交易尚需多方审议，并经相关监管机构批准后方可正式实施，如成功合并，预计24年对公司业绩产生的影响有限，25年有望对公司业绩实现正向贡献。 盈利预测及投资评级由于本次交易尚需提交公司股东大会审议，并经相关监管机构批准后方可正式实施，尚存在一定不确定性，我们暂维持公司2024–2026年的盈利预测，预计实现营业收入分别为275.07亿元、307.38亿元和345.20亿元，归母净利润分别为32.88亿元、37.87亿元和43.75亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.56元/股、2.95元/股和3.40元/股，分别同比增长15.2%、15.1%及15.5%，对应PE分别为17.2x、14.9x及12.9x；维持“买入”评级。风险分析1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

24H1公司在面临业绩高基数及外部环境的不确定性下，整体业绩保持稳健， 在手订单剔除特定商业化项目实现强劲增长，持续吸引全球客户。其中化学业务保持稳健， 新分子业务持续放量， D&M 产能建设持续推进； 药物安评及 SMO 业务保持领先水平。 我们预计下半年公司将继续克服外部环境不确定性，保持稳健发展与经营效率提升，保持行业领先地位。 事件公司发布 2024年半年报，业绩符合预期7月 29日，公司发布 2024年半年度报告，实现： 1）营业收入 172.41亿元，同比下降 8.64%； 2）归母净利润 42.40亿元，同比下降 20.20%； 3）扣非归母净利润 44.14亿元，同比下降 8.33%； 4）经调整 Non-IFRS 归母净利润 43.72亿元，同比下降 14.18%； 5）基本每股收益 1.46元。业绩符合预期。 简评业绩高基数下 24H1经营保持稳健，在手订单强劲增长2024年第二季度，公司营业收入 92.59亿元，同比下降 6.55%； 归母净利润 22.98亿元，同比下降 26.94%；扣非归母净利润 23.80宋体 亿元，同比下降 17.73%；经调整 Non-IFRS 归母净利润 24.62亿元，同比下降 10.57%。 24H1收入端同比略有下滑，主要由于去年同期业绩高基数所致，剔除特定商业化项目后收入端同比下降 0.7%，经营保持稳健。利润端有所下滑，主要由于： 1）收入端同比下降； 2）受项目组合变化以及市场的综合影响，毛利率同比略有下降； 3）汇率贡献低于去年同期。 持续吸引全球客户，在手订单强劲增长。 24H1， 公司凭借其“一体化、端到端”的新药研发服务平台， 持续吸引全球客户， 在维持现有超 6000家活跃客户基础上，新增客户超 500家。截至 2024年 6月末，公司在手订单 431.0亿元，剔除特定商业化项目同比强劲增长 33.2%。 24H1公司来自于全球前 20大制药企业收入 65.9亿元，剔除特定商业化项目同比增长 11.9%。 来自美国客户收入 107.1亿元，剔除特定商业化项目后同比下降1.2%，占比 62%；来自欧洲客户贡献收入 22.2亿元，同比增长 5.3%，占比 13%；来自中国客户贡献收入 34.0亿元，同比增长 2.8%，占比 20%；来自其他地区客户贡献收入 9.1亿元，同比下降 14.7%，占比 5%。 化学业务保持稳健，新分子服务相关能力持续增强化学业务（WuXi Chemistry）： 剔除特定项目保持稳健增长， 产能建设持续推进。 24H1公司化学业务收入 122.10亿元，同比下降 9.34%，剔除特定商业化项目同比增长 2.1%，保持稳健增长。经调整 non-IFRS 毛利率为 43.8%， 同比下降 1.5pct；随着下半年业务持续增长，预计全年毛利率与去年相比持平。 小分子药物发现（R）服务方面， 公司过去 12个月成功合成并交付了超过 45万个新化合物，同比增长 7%，为下游持续引流。小分子工艺研发和生产（D&M）服务 24H1收入 73.9亿元，剔除特定商业化项目同比下降 2.7%，主要由于去年同期业绩高基数所致。 截至 24H1末，公司小分子 D&M 分子管线总数达到 3319个，包括 67个商业化项目， 74个临床Ⅲ期项目， 353个临床Ⅱ期项目，以及 2825个临床 I 期和临床前项目，其中临床 III 期及商业化项目较年初合计新增 14个。 2024年 5月， 公司新加坡研发及生产基地正式开工建设。 公司持续加大投入 D&M 产能建设，预计 2025年 D&M 资本开支同比增长超 50%。 新分子服务方面，公司 TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽） 保持高速增长， 24H1贡献收入 20.8亿元，同比增长 57.2%。截至 24H1末， TIDES 在手订单同比增长 147%。 TIDES D&M 服务客户数量达 151个，同比提升 25%；服务分子数量 288个，同比提升 39%。公司完成了常州和泰兴基地产能扩建工程，新产能已于 2024年 1月投入使用， 多肽固相合成反应釜体积增加至 32000L。 测试业务（WuXi Testing）： 需求端恢复缓慢， 药物安评及 SMO 业务保持领先水平。 24H1公司测试业务实现收入 30.18亿元，同比下降 2.35%，主要由于实验室分析及测试服务需求端恢复缓慢所致。经调整 non-IFRS毛利率 35.9%，同比下降 1.9pct， 主要由于国内市场价格调整以及新产能爬坡的影响。 实验室分析及测试服务方面，公司 24H1实现收入 21.2亿元，同比下降 5.4%。其中，药物安全性评价业务收入同比下降 6.3%， 虽受到市场影响，但仍保持亚太行业领先地位。启东、成都和苏州的设施产能通过多国GLP 资质认证及现场审计，同时新分子业务相关能力不断完善。临床 CRO 及 SMO 服务方面，公司 24H1实现收入 8.9亿元，同比增长 5.8%。其中 SMO 业务收入同比增长 20.4%，保持国内领先地位， 24H1赋能 31个产品获批上市。临床 CRO 业务 24H1助力客户获得 14项临床申请批件。 生物学业务（WuXi Biology）： 着力建设新分子类型相关生物学能力，持续吸引新客户。 生物学业务 24H1实现收入 11.69亿元，同比下降 5.17%，主要由于早期业务需求恢复缓慢所致； 经调整 non-IFRS 毛利率 37.2%，同比下降 4.3pct。公司着力建设新分子类型相关生物学能力， 新分子种类相关业务收入同比增长 8.1%，新分子收入占比持续提升至 29.0%， 成为生物学板块增长的重要驱动力。 生物学业务作为公司下游业务的重要“流量 入口”，在报告期内为公司持续贡献超过 20%的新客户。 高端治疗 CTDMO 业务（WuXi ATU）： 多因素导致业绩承压， 后续更多商业化项目持续推进。 24H1公司 ATU 业务收入 5.75亿元，同比下降 19.43%，主要由于： 1）高毛利项目于 2023年度完成；商业化项目仍处于放量早期阶段； 2）部分项目延迟或因客户原因取消； 3）受美国拟议法案影响，新签订单不足。 经调整 non-IFRS毛利率-27.5%，同比下降 21.8pct，主要由于高毛利项目收入下降，叠加产能利用率不足所致。截至 24H1末，公司为 64个项目提供工艺开发、检测与生产服务，其中新增 1个美国客户的世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）商业化项目。 后续更多的商业化项目持续推进， 有望改善板块收入增速及盈利水平。 费用率基本保持稳定， 自由现金流持续为正2024年上半年，公司主营业务毛利率 39.36%，较去年同期下降 1.16pct， 主要受到项目组合变化及市场的综合影响，但经营效率仍持续提升。费用方面，公司 24H1销售（3.58亿， +1.15%）、管理（12.12亿， -4.76%）、研发（6.36亿， -4.61%）、财务（-6.03亿， +25.52%）费用率分别为 2.07%、 7.03%、 3.69%和-3.50%，较去年同期分别变化+0.20、 +0.29、 +0.16和-0.95个百分点， 各项费用率基本保持稳定。 截至 24H1末， 公司经营性现金流量净额为 49.66亿元，同比下降 11.29%； 剔除新冠商业化项目， 24H1经营现金流同比增长 48.3%/15.0亿元。 同时公司不断提升资产利用率， 24H1资本开支 15.11亿元，自由现金流持续为正。 24H1公司投资收益 0.22亿元，同比下降 93.01%，主要处置部分股权投资收益减少及处置衍生金融工具的损失增加；公允价值变动损益-1.00亿元， 23H1为+3.11亿元，主要系生物资产公允价值收益减少、衍生金融工具公允价值损失增加等综合影响。 24H2展望：克服外部环境不确定性，保持稳健发展与经营效率提升作为国内 CXO 龙头企业， 24H1公司凭借独特的一体化 CRDMO 业务模式，持续为全球客户提供高效、优质的医药研发服务；在手订单快速增长，体现客户对公司服务的粘性持续增强。化学业务剔除特定商业化项目保持稳健， 产能建设持续推进。 尽管面临外部环境的不确定性，我们预计 2024年下半年， 公司的一体化服务模式仍将发挥其独特优势， 持续吸引更多客户。在海外及国内医药研发需求恢复的推动下， 常规业务预计保持稳定， 同时新分子业务将实现快速增长，同时经营效率持续提升， 维持盈利能力。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2024~2026年实现营业收入分别为 392.69亿元、 429.55亿元和 479.67亿元，表观分别同比变化-2.7%、 +9.4%和+11.7%；剔除新冠相关业务后 2024~2026收入分别同比增长 5.3%、 9.4%和 11.7%。归母净利润为 93.24亿元、 105.14亿元和 119.06亿元，分别同比变化-2.9%、 +12.8%和+13.3%。折合 EPS 分别为 3.20元/股、 3.61元/股和 4.09元/股，对应 PE 为 12.7X、 11.3X 和 10.0X，维持买入评级。

核心观点7月 24日晚，公司发布 2024年半年度业绩快报，预计实现收入56.50亿元，同比增长 11.99%；预计实现归母净利润 17.20亿元，同比增长 11.61%，预计实现扣非归母净利润 17.51亿元，同比增长 11.03%，业绩快报低于我们此前预期；整体来看， Q2公司收入端实现平稳增长， 利润端短期承压主要受到核心原材料成本持续上涨的影响。 展望全年， 我们看好公司核心片仔癀系列产品提价红利释放、叠加产品结构的进一步优化，共同推动公司业绩恢复稳健增长。 事件公司发布 2024年半年度业绩快报7月 24日晚，公司发布 2024年半年度业绩快报，预计实现收入 56.50亿元，同比增长 11.99%；预计实现归母净利润 17. 20亿元，同比增长 11.61%，预计实现扣非归母净利润 17.51亿元，同比增长 11.03%，业绩快报低于我们此前预期。 简评原材料上涨拖累利润， 恢复性增长值得期待2024年 H1，公司预计实现收入 56.50亿元，同比增长 11.99%， 预计实现归母净利润 17.20亿元，同比增长11.61%，预计实现扣非归母净利润 17.51亿元，同比增长 11.03%；其中 Q2单季预计实现收入 24.80亿元，同比增长 2.65%，收入端主要受到核心片仔癀系列产品及化妆品的增长带动；预计实现归母净利润 7.45亿元，同比下滑 3.36%， 预计实现扣非归母净利润 7.63亿元，同比下滑 5.41%， 利润端短期承压主要由于核心原材料成本的上涨对利润空间造成了压缩，后续公司将密切关注原材料等行业政策变化，做好重要原材料战略储备和经营管理降本增效工作，进一步提高公司利润水平。 展望全年： 做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品，推动公司业绩恢复稳健增长展望全年， 随着公司持续做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品， 争取实现销售额除片仔癀外超 5亿药品 1个，过亿药品种 3个， 产品结构有望进一步优化；在此基础上，公司积极开展渠道梳理、 加强片仔癀国药堂与终端连锁的渠道互补， 并推动体验馆、区域经销、零售药店及线上旗舰店等多渠道持续扩展，同时加强重点区域建设，品牌影响力及产品覆盖率有望进一步提升； 我们看好下半年公司核心片仔癀系列产品企稳恢复、叠加产品结构的进一步优化， 共同推动公司业绩恢复稳健增长。 盈利预测及投资评级考虑到原材料价格持续上涨及外部消费环境影响，我们调整了盈利预测， 最新预测为：预计公司 2024– 2026年实现营业收入分别为 111.59亿元、 123.82亿元和 137.93亿元，归母净利润分别为 31.10亿元、 34.89亿元和39.28亿元，分别同比增长 11.2%、 12.2%和 12.6%，折合 EPS 分别为 5.16元/股、 5.78元/股和 6.51元/股，对应P/E分别为 40.2x、 35.8x 和 31.8x，维持“买入”评级。

核心观点本次公司收购绿十字（中国），标志公司新增稀缺的生产牌照资源，有助于公司整体经营规模和核心竞争力的提升。未来公司将赋能绿十字（中国）提升单站采浆水平及经营能力，绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，与公司现有优势资源形成协同与互补。公司泰和县、乐平市浆站获得单采血浆许可证，标志着公司采浆能力进一步增强。 事件公司发布《关于收购绿十字香港控股有限公司100%股权的公告》7月17日，公司与GCCorp.、SynapticHealthcare1stPrivateEquityFund及46名韩国籍自然人股东签署《股份购买协议》，以自有资金18.2亿元收购绿十字（香港）100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）生物制品有限公司。 公司发布《关于签署战略合作框架协议的公告》7月17日，公司与华润医药和GCCorp.（以下简称GC）签署《战略合作框架协议》。 公司发布《关于泰和浆站、乐平浆站获得单采血浆许可证的公告》7月17日，公司发布公告，其泰和浆站和乐平浆站获得江西省卫生健康委员会颁发的《单采血浆许可证》。 简评18.2亿元收购绿十字（香港）股权，预计后续资产交割进度较快根据资产评估报告及行业特性，确定收购价18.2亿元。根据公告，绿十字（香港）评估基准日（2023年9月30日）合并总资产账面价值7.83亿元，总负债1.38亿元，账面净资产及归母所有者权益账面价值6.45亿元。 根据《资产评估报告》，绿十字（香港）股东全部权益评估值为16.77亿元，评估增值10.32亿元，增值率159.97%。 考虑到血液制品行业的高壁垒性、生产企业牌照资源的稀缺性，以及此次为控制权收购，公司给予一定估值溢价，以18.2亿元（含税）收购绿十字（香港）100%股权。若按照公司2023年预测收入计算（以公司2023年1-9月收入。 4/3），本次交易估值为5.72XPS；按照评估基准日净资产计算，本次交易估值为2.82XPB。 后续交易需完成一系列流程，预计后续资产交割进度较快。此次收购公告后，后续交易还需要以下流程：1）支付合同保证金18.2亿元；2）支付首期款1.69亿元；3）返还合同保证金；4）交割日买方向个人卖方支付购买价格减去预留税款的金额，向各机构卖方支付购买价格减去首期款金额、预留税款及个人卖方交割款项后的金额。由于本次交易金额占公司最近一期经审计净资产的24.86%，该事项无需提交公司股东大会审议，预计后续资产交割进度较快。 外延并购+内生增长取得重大进展，公司发展再添强劲动力标的公司拥有4个浆站及代理业务，凝血产品领域具有竞争优势。绿十字（中国）是GCCorp.通过绿十字（香港）在中国境内设立的血液制品公司，专注于血液制品研发、生产、销售，目前拥有白蛋白、静丙、VIII因子、纤原、乙免及破免6个品种16个品规，现有4个浆站，2023年采浆量104吨，2017~2023年采浆量复合增长率13%。同时通过安徽格林克（销售平台公司）代理进口白蛋白、重组VIII因子及医美产品在中国地区销售。 公司在凝血产品领域，特别是人源VIII因子方面具备产量、市场和品牌优势，同时还引入了重组VIII因子，是国内少数同时拥有人源VIII因子及重组VIII因子销售权的血液制品企业。 获得稀缺牌照资源，提升公司总体竞争力。国内血制品行业对生产企业实行总量控制，国家自2001年5月起不再批准新的生产企业，目前国内正常经营的血液制品生产企业不足30家，按企业集团合并计算后户数约17家；且少数企业拥有多张生产牌照，行业的壁垒较高，生产企业牌照资源非常稀缺。本次交易完成后，公司将全资控股一家血液制品生产企业，新增一张生产牌照，新增4个在营单采血浆站，新增安徽、湖南2个省份区域的浆站布局，为公司整合行业资源、拓展新浆站开辟新的路径，从而加速提升公司的规模与核心竞争力。此外，绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，尤其是VIII因子的生产能力、市场网络和品牌影响力，与公司现有优势资源形成协同与互补。绿十字（中国）目前处于快速发展阶段，公司将从多方面提升绿十字（中国）整体采浆及盈利能力，增强公司竞争力。 与GC签署战略合作协议，奠定长期合作及国际化发展。为进一步加强与GC的交流合作，公司与华润医药和GC签署《战略合作框架协议》，针对后续业务整合、药品进出口销售、产品技术合作等方面制定了长期发展战略，未来可能进一步拓展合作领域。本协议项下的合作期为10年。本次签署《战略合作框架协议》，以及绿十字（中国）全资子公司格林克与GC及相关方签署相关产品代理销售协议，进一步奠定了公司与GC长期合作基石，从而加速公司国际化业务布局。 浆站拓展取得突破，未来浆站申请进度有望加速。浆站拓展方面，公司近年来全面梳理了全国范围内可设置浆站区域，明晰拓展规划，找准主攻方向和匹配策略，聚焦重点省份。2023年，公司持续整合内外部资源，完成多省实地调研、选址及申请材料递交等工作，获得若干县、市批文以及泰和县、乐平市的2个省级批文。 本次两个浆站获得《单采血浆许可证》后，公司在营浆站数量达到16个，浆站拓展取得突破。未来公司有望获得更多浆站拓展资源，浆站申请进度有望加速。 盈利预测与投资评级本次公司收购绿十字（中国），标志公司新增稀缺的生产牌照资源，有助于公司整体经营规模和核心竞争力的提升。未来公司将赋能绿十字（中国）提升单站采浆水平及经营能力，绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，与公司现有优势资源形成协同与互补。公司泰和县、乐平市浆站获得单采血浆许可证，标志着公司采浆能力进一步增强，后续公司浆站数量、采浆规模有望持续增长。随着以静丙为代表的血制品需求持续旺盛，血制品行业紧平衡趋势有望延续，公司血制品销售预计受益于需求持续增长，有望实现业绩同比显著增长。 暂不考虑本次收购影响，我们预计公司2024-2026年收入分别18.09亿元、19.15亿元和22.96亿元，归母净利润分别为5.62亿元、6.01亿元和7.22亿元，分别同比增长136.6%、6.9%和20.2%。公司未来将逐步剥离或处置非血制品业务，血制品业务将实现快速增长，同时保持较高的吨浆利润水平。预计2024-2026年血制品业务收入分别为16.31亿元、19.06亿元和22.86亿元，同比分别增长12.4%、16.8%和20.0%。预计EPS为1.11元、1.19元和1.43元，当前股价对应2024-2026年估值分别为30.5X、28.5X和23.7X，给予买入评级。 风险分析1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能宋体会对公司造成一定的影响2、采浆量增长不及预期的风险。血液制品的原材料为健康人血浆，由于来源的特殊性，加之人们献浆的积极性始终不高，导致目前整个原料血浆行业供应紧张。原料血浆供应量直接决定血液制品生产企业的生产规模，若采浆量增长不及预期，将影响公司产品生产及销售节奏。 3、新产品研发和上市进度不达预期。 4、采浆难度加大致产能利用不足的风险。