2023年公司实现营业收入72.61亿元，同比+9.64%；归母净利润3.44亿元，同比+46.63%；其中23Q4实现营业收入16.30亿元，同比+8.45%；归母净利润-0.45亿元，同比减少0.58亿元。 2024Q1实现营业收入16.95亿元，同比-7.04%，归母净利润1.65亿元，同比+20.02%，扣非归母净利润1.56亿元，同比+15.66%。 分析判断:23年经营稳步恢复，24Q1短期承压23年公司围绕“深耕鸭脖主业”的核心战略，克服原材料价格波动、消费习惯变化等严峻挑战，在经营层面进一步优化加盟商结构、积极推进数字化转型，并通过区域产品创新和线上渠道拓展，不断提升运营效率和门店存活率，营业收入同比提升9.64%至72.61亿元。 分业务来看，鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他营收分别为57.68/28.23/0.83/9.74亿元，分别同比+6.09%/+32.75%/+11.38%/+33.82%，鲜货产品受消费场景复苏和新增门店数量增加推动增长，门店总数达到15950家，净增874家；包装产品高增使得占比进一步提升，其他主营业务高增持续强化公司供应链优势。 分区域来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、加拿大、港澳市场营收分别为8.32/1.41/22.19/16.05/12.93/8.87/1.30亿元，分别同比-3.76%/+106.52%/+10.81%/+12.06%/+8.72%/+19.04%/-13.22%，华中和华东市场实现恢复性增长，西北市场加速规模扩张。 24Q1我们认为受需求影响，公司经营短期承压，收入同比下降7.04%至16.95亿元。 成本改善兑现，利润率提升成本端来看，公司毛利率同比下降0.8pct至24.77%，预计主因原材料价格普遍上涨和收入结构变动，Q2-Q4毛利率环比逐季提升，我们认为成本端压力持续缓解。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.44%/6.38%/0.58%/0.19%，同比-2.31/-1.39/0.00/-0.11pct，整体费用端改善较大，其中销售费用率下降较多主因营销支出减少，管理费用率下降主因股份支付费用减少。投资收益减少和资产减值损失增加对利润有所影响。综合来看，虽然成本端承压，但公司通过有效的费控管理实现利润端高增，实现归母净利润同比高增46.63%至3.44亿元，相应的净利率同比提升1.44pct至4.37%。 24Q1成本端受益于核心原材料价格回落，公司毛利率同比提升3.93pct至13.84%；费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为7.88%/6.27%/0.60%/0.49%，分别+1.09/-0.04/0.14/0.47pct，销售费用率增加预计与旺季加大投入相关；综合来看，得益于成本端压力释放，公司盈利能力改善，归母净利润同比提升20.02%至1.65亿元，相应的净利率同比提升2.18pct至9.4%。 门店端精耕细作，单店模型优化可期24年是公司经营调整的关键一年，门店端将从过去以拓展份额为主专向精耕细作，推动门店和加盟商结构调整，优化单店模型；成本端核心原材料同比均有所下降且逐渐形成趋势，有望带来盈利弹性。我们看好随着成本下行和公司一系列的数字营销活动带动单店营收逐步恢复，后续业绩逐季改善，净利率稳步恢复。中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。投资建议参考公司最新业绩报告，我们下调公司2024-2025总营收90.50/101.63亿元的预测至76.97/84.67亿元，新增26年91.44亿元的预测；下调2024-2025年EPS为1.58/1.98元的预测至1.23/1.43元，新增26年1.62元的预测；对应2024年5月9日收盘价20.95元，PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧23年4月，湖南证监局对公司出具警示函；23年8月，上交所对公司及董事长、财务总监、董秘予以监管警示；21年11月、22年9月，上交所分别对公司予以监管警示

事件概述公司发布2023年年报和2024年一季报：公司2023年实现营业收入11.8亿元（+15.9%）、归母净利润2.0亿元（-15.5%）、扣非归母净利润1.9亿元（-12.8%）。公司2024Q1实现营业收入3.4亿元（+11.5%）、归母净利润0.64亿元（-9.5%）、扣非归母净利润0.6亿元（-7.9%）。 原料药端收入平稳增长，制剂端收入贡献增量分业务看，2023年原料药产品实现收入8.85亿元（+13.94%），制剂产品实现收入1.38亿元（+37.46%），权益分成收入0.62亿元（+20.46%），技术收入0.76亿元（-10.17%）。原料药产品收入保持平稳增长，主要受益于流感影响导致的奥司他韦原料药需求激增；制剂产品端收入增长较快，主要得益于公司的米卡芬净钠集采中标。 研发保持投入，创新转型成果逐渐显现根据2023年年报，创新药端，BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗两项适应症已获得Ⅱ期临床试验伦理批件，2型糖尿病治疗及减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，其中糖尿病适应症5mg剂量组受试者已全部出组，10mg剂量组剩一例尚未出组，待Ⅱ期临床试验完成后，尚需经国家药监局确认确证性临床试验方案，开展并完成Ⅲ期临床研究，并经国家药监局审评、审批通过后方可生产上市。根据礼来2024年一季度财报显示，同靶点的明星产品替尔泊肽降糖版Mounjaro继续保持强势的增长速度，自2023年暴涨10倍多至51.63亿美元后，今年Q1又大涨217%，销售额达到18.07亿美元；替尔泊肽减肥版Zepbound于2023年11月获批上市，不到两个月，就创收近2亿美元，2024年Q1的销售额已经超过5亿美元，我们认为相关治疗领域市场广阔，有望为未来业绩持续增长提供增量；仿制药端，依维莫司片、吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，羧基麦芽糖铁注射液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂处于稳定性阶段，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂处于中试阶段，噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成小试。 公司发布定增募资预案，减轻财务端费用压力根据公司2024年5月6日晚间公告，公司拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过5亿元，发行价格为22.56元/股，扣除相关发行费用后的募集资金净额全部拟用于补充流动资金和偿还银行贷款。本次发行对象为公司实控人之一袁建栋，拟以现金认购本次发行的全部股票。此次定增一方面有助于满足公司未来持续提升创新能力和业务发展的流动资金需求，同时有助于公司进一步优化资本结构，提升流动比率和速动比率等指标水平，降低公司财务费用从而有效控制财务风险并提升整体盈利能力。公司实际控制人之一袁建栋先生全额认购本次发行的股票，体现了实际控制人对公司发展前景的看好和对公司未来的信心。 投资建议考虑到研发投入增加，原料药端部分产品毛利率受阶段性需求变动、客户库存调整及产品价格波动导致有所下降，我们调整公司2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为13.02/14.87/17.62亿元（前值为13.34/16.13/X亿元）,预计2024-2026年EPS分别为0.54/0.61/0.69元（前值为0.69/0.89/X元），对应2024年5月9日36.20元/股收盘价，PE分别为67/60/52倍，维持公司“增持”评级。 风险提示创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价、带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险、定增发行的审批风险、2023年10月公司董事长、总经理袁建栋收到江苏证监局警示函、2020年3月公司及董事会秘书王征野收到江苏证监局警示函、；2020年2月上海证券交易所对时任董事会秘书王征野予以通报批评、2020年2月和6月公司收到上海证券交易所的监管工作函、2020年3月公司收到上海证券交易所的监管关注函

事件概述2023年公司实现营业收入35.50亿元，同比-1.46%，归母净利润3.32亿元，同比+49.46%；其中23Q4实现营业收入7.34亿元，同比-14.65%，归母净利润-0.10亿元。2024Q1公司实现营业收入6.95亿元，同比-8.00%；归母净利润0.54亿元，同比+20.87%。 分析判断: 23 年稳健发展，24Q1 短期经营承压23 年公司坚持品牌化、品质化、专业化、规范化的发展策略，积极应对外部因素的不利影响，稳步朝着打造“以佐餐美食为主、休闲美食为辅”的美食生态圈目标迈进，收入微降 1.46%至 35.50 亿元。分产品来看，23 年鲜货类产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费营收分别为 30.04/3.45/0.92/0.64 亿元，分别同比-1.71%/-5.72%/+3.26%/+13.98%，鲜货产品中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货分别实现营收 10.99/8.79/3.14/7.11 亿元，分别同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%，鲜货产品中大单品夫妻肺片保持稳健增长；全国门店数量达到 6205 家，同比+8.96%，单店营收仍未恢复。分渠道来看，公司经销模式/直营模式/其他营收分别为：30.51/0.63/3.91 亿元，收入分别 同比- 2.68%/+40.90%/+0.84%，公司在持续拓展线下门店的同时构建了电商、商超、团购等销售模式，建立了多样化营销网络体系。分地区来看，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他地区营收分别为 24.47/3.92/3.17/1.56/0.87 /0.51/0.31/0.23 亿元，分别同比-5.43%/+0.93%/+9.46%/+8.04%/+8.18%/+28.89%/+41.54%/+56.07%，大本营华东地区增长承压，其他区域均实现增长，持续推进全国化布局。Q1 我们认为受相对高基数和需求降温等因素影响公司收入下降 8.00%，短期经营承压。 成本压力缓解，释放利润弹性成本端来看，23 年公司毛利率同比提升 6.5pct 至 22.5%，主要系公司原材料价格回落趋近于往年区间，同时公司加强供应链优化，提升生产工艺、技术改造、降本增效亦推动毛利率水平改善。费用端来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.1%/4.8%/0.2%/-0.1%，同比+2.32/+0.19/+0.00/-0.01pct，销售费用率增加主因发展新的子品牌，拓展新区域，加大广告费投入和增加相应的销售人员。得益于成本压力缓解，公司净利率同比高增 3.63pct 至 9.6%，相应的归母净利润同比提升 49.5%至 3.32 亿元。Q1 成本端延续改善趋势，毛利率同比提升 2.2pct 至 20.9%，推动归母净利润高增 20.9%至 0.54 亿元，相应的净利率提升 1.9pct 至 7.8% 持续深耕主业，供应链合作探索业务发展新模式公司持续深耕主业，不断提升门店辐射面积的加宽、加密，产品持续创新，门店数量有望持续提升；同时公司也从渠道、供应链、跨界合作、出海等多维度精准发力，逐步形成多元化发展格局。供应链端公司不断探索业务发展新模式，公司收购了冯四孃跷脚牛肉并投资了老韩煸鸡、京脆香等品牌，在多维度深度合作，为公司发展注入新动能。投资建议参考最新业绩，我们下调公司 24-25 年收入 44.89/52.29 亿元的预测至 38.34/42.56 亿元，新增 26 年45.96 亿元的预测；调整 24-25 年 EPS 1.18/1.43 元的预测至 0.91/1.10 元，新增 26 年 1.20 元的预测；对应2024 年 5 月 9 日 19.74 元的收盘价，PE 分别为 22/18/16 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示门店扩张不及预期，成本下行不及预期，行业竞争加剧

新晨科技：信息化解决方案与服务供应商新晨科技是以自主研发的新晨交换平台为基础，以金融行业为核心，覆盖政府机构及大中型国有企事业单位等行业及领域的专业信息化解决方案与服务的供应商，提供软件开发、系统集成、专业技术服务等多层次的行业信息化服务。公司营业收入从2013年的4.2亿元增长至2023年的17.35亿元，CAGR为15.24%，归母净利润整体保持稳定，基于公司在银行IT业务的持续推进及低空经济产业发展带动空管系统更新需求，展望未来，公司营业收入利润有望加速增长。 聚焦军航空管信息化，布局低空空域保障体系新晨科技于2004年开始致力于国家空管领域信息化建设，侧重空管业务运行体系中数据交换信息服务及基础通讯网络建设，是目前国家军航空管信息化数据信息服务领域的核心供应商，并依托在区块链、大数据、云计算、物联网等领域自主可控的国产自研技术成果赋能军事智慧化发展。公司围绕低空监视、低空飞行管理与服务、低空安全防控等三个方向布局空管领域业务，并且正在积极研制开发具有自主知识产权的智能低空防务平台，打造成长第二极。 政策加持低空经济，空管领域迎来重大机遇今年，低空经济首次被写入政府工作报告，成为发展新质生产力的热点之一 ，中央及地方政策陆续出台，今年有望成为低空经济发展元年。 空中交通管理是低空经济产业的基础，空管系统是空中交通管理的核心。空管系统是执行空中交通管制重大使命的实时系统，是国家空防体系的重要组成部分。万亿新赛道低空经济的腾飞，对低空空域服务保障和管理能力提出更高的要求，空管领域有望领航低空产业迎来爆发式增长，深度赋能新晨科技。 投资建议：公司拥有强大的自研核心技术平台，可根据行业客户需求进行针对性开发，同时侧重于军航空管领域多年，是国内少数同时为金融行业和军工行业提供专业化信息服务的供应商之一，随着低空经济产业的快速发展，公司空管信息化业务将更上一层楼。盈利预测如下： 预计2024-2026年公司的营业收入为21.57/27.11/34.43亿元，归母净利润为0.82/1.30/1.92亿元，每股收益（EPS）为0.27/0.43/0.64元，对应2024年5月7日收盘价13.30元，PE分别为48.49/30.64/20.65倍，强烈推荐，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济下行风险；2）政策落地不及预期；3）行业竞争加剧；4）技术开发与应用进度不及预期；5）需求不及预期。 资料来源：华西证券研究所

事件概述公司公告 2023年报：2023年公司实现营业收入 7.22亿元（yoy+0.31%），归母净利润 1.06亿元（yoy+5.28%），扣非归母净利润 0.98亿元（yoy+0.76%）。2023年 Q4公司营业收入 1.62亿元（yoy-15.21%），归母净利润 0.27亿元（yoy+4.39%），扣非归母净利润 0.27亿元（yoy+6.01%）公司公告 2024年一季报：2024年 Q1公司实现营业收入 2.06亿元（yoy-6.47%），归母净利润 0.44亿元（yoy+31.62%），扣非归母净利润 0.40亿元（yoy+23.31%）。 公司 24Q1业绩超市场预期，盈利能力持续改善1） 在 23年 Q1高基数基础上仍实现利润端同比高增长,业绩表现超市场预期。2024年 Q1公司实现营业收入 2.06亿元，同比下降 6.47%，环比增长 27.16%；归母净利润 0.44亿元，同比增长 31.62%，环比增长 62.96%；扣非归母净利润 0.40亿元，同比增长 23.31%，环比增长 48.15%。根据公司投关表,2023年 Q1系下游端去库存前的阶段性高点，在中国全面放开疫情管控前，国外客户为了供货安全安排的库存量较大，2023年 Q1国外客户集中执行老订单，使得 2023年 Q1基数较大。在去年高基数下公司 Q1净利润仍实现快速增长，业绩表现超于市场预期。 2） 费用水平改善，盈利能力有望持续提高。2024年 Q1毛利率36.67%（yoy+0.78pct），净利润率 21.10%（yoy+6.11pct）。 费用率方面，销售费用率 2.87%，同比+0.47pct，环比-2.48pct；管理费用率 4.07%，同比-0.33pct，环比持平；研发费用率 4.99%，同比-3.71pct，环比-4.66pct；财务费用率-2.7%，同比-4.06pct，环比+0.59pct。2024年 Q1研发费用较上年同期减少 46.42%，主要系公司自身研发队伍的扩大。公司于 2024年减少了委外研发项目数量，且委外业务中由于 CRO 行业竞争激烈故成本降低，两项因素节省了公司研发开支。财务费用较上年同期减少 285.55%，主要系由于报告期存款利息增加所致。同时考虑到公司产品收入结构的变化，高毛利率的新产品占比的不断提升也有望持续拉动公司盈利能力的提升。 成熟品种有望持续恢复，新品放量+产能释放打开成长空间1） 老产品：下游端去库存接近尾声，销售有望持续恢复。2023年老产品中由于成熟产品下游端客户在中国疫情管控结束后去库存，销量同比减少，收入及毛利率同比均有下降。2024年 Q1成熟品种国外去库存或即将结束，采购量即将恢复但尚未恢复，环比仍有小幅下滑。我们认为伴随国外下游制剂端去库存的结束，成熟品种仍具备一定回升空间。根据公司投关表，公司预计今年相较于 2023年成熟品种会有 10-20%的增长。 2） 新产品伴随专利到期+产能释放，有望迎来快速放量。公司第二梯队包含替格瑞洛、利伐沙班等 17个品种，其全球专利到期时间主要在 2023年至 2027年，系公司未来 5年增长的保障。新产品系公司增速最快的板块，根据公司投关表，2023年实现销售收入 3.08亿元，同比增长 63.74%，毛利率45.28%；2024年 Q1新产品实现销售收入 1.10亿元，同比增长 69.51%，环比增长 86.51%，毛利率 44.10%。24年 Q1新产品的收入首次超过老产品，占比达到 53%。根据公司投关表，公司新产品在高端市场订单较 23年增量超过 1个亿，本年度交货的在手订单超过 1.2亿。同时考虑到公司二厂区一期工程的 4个车间现处于试生产阶段，公司预期于 24年 6月完成；二厂区二期已完成土建主体工程，将于 25年底建成并于26年开始正式投产。故我们认为二厂区产能释放+新品订单放量有望持续打开成长空间。 投资建议公司自成立以来持续深耕特色原料药领域，新品数量储备丰富，有望受益于专利药的大量到期呈快速增长态势。考虑到公司新品订单持续开拓，调整前期盈利预测，即 24-26年收入从9.86/12.29/NA 亿元调整为 9.89/12.91/16.61亿元，EPS 从0.36/0.51/NA 元调整为 0.44/0.63/0.85元，对应 2024年 05月07日的收盘价 11.09元/股，PE 分别为 25/18/13倍，维持“增持”评级。 风险提示在研产品线推进不及预期；汇率风险；环保风险；产能释放不及预期；新产品研发及销售不及预期；产品质量控制风险

（1）公司公告2023年报：23全年实现营业收入6.22亿元，同比增长20.45%、实现归母净利润1.59亿元，同比下降3.49%、实现扣非净利润1.07亿元，同比增长5.00%。 （2）公司公告2024年一季报：24Q1实现营业收入1.57亿元，同比增长11.96%、实现归母净利润0.29亿元，同比下降5.06、实现扣非净利润0.23亿元，同比增长2.74%。 分析判断:业绩保持稳健增长，境外业务将继续为公司贡献业绩弹性公司23年实现收入6.22亿元，同比增长20.45%、24Q1实现收入1.57亿元，同比增长11.96%，业绩延续快速增长。分区域来看，公司23年境内客户实现收入5.29亿元，同比增长17.70%，保持稳健快速增长；23年境外客户实现收入0.93亿元，同比增长39.94%，延续高速增长趋势、为公司业绩贡献业绩弹性。展望未来，考虑到产能持续拓展（国内和国外产能）以及在强化国内市场拓展的基础上积极拓展国际化客户，我们判断公司业绩将继续保持快速增长。 （1）分业务来看，商品化小鼠保持稳健稳健增长、功能药效研究延续高速增长。分业务来看，公司23年商品化小鼠模型业务实现收入3.67亿元，同比增长13.62%，受益于斑点鼠、疾病缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、基础品系小鼠等品系持续拓展；23年功能药效业务实现收入1.32亿元，同比增长36.09%，主要受益于小鼠品系丰富以及客户需求的增加；23年定制繁育业务、模型创制业务分别实现收入0.79亿元和0.35亿元，分别同比增长22.24%和49.42%。 （2）境外业务为公司贡献业绩弹性。公司23年境外业务实现收入0.93亿元，同比增长39.94%，展望未来考虑到首个美国SanDiego产能于24Q1投产和持续强化国际化市场拓展，预期境外业务将延续高速增长；公司境内业务23年实现收入5.29亿元，同比增长17.70%，保持稳健快速增长。 产能持续拓展，为公司未来业绩增长增添确定性公司23年北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期项目陆续建成投产，新增产能约8万笼，合计产能达到约28万笼。其中北京大兴设施自23Q4开始向市场规模化供鼠，另外上海宝山设施、广东药康二期自24Q1开始向市场供鼠，现有产能已覆盖国内生物医药产业集群，可实现48h送货上门，国内市场占有率有望持续提升。公司首个海外设施落地SanDiego，已于24Q1启用，展望未来伴随美国设施投产，公司对海外客户的响应速度和服务能力的进一步提升，海外市场拓展有望提速。 投资建议考虑到国内投融资环境趋冷等影响、调整24-25盈利预测，即我们预测2024-2026年营业收入从8.01/10.00/NA亿元调整为7.71/9.74/12.18亿元，对应EPS从0.53/0.65/NA元调整为0.47/0.58/0.73元，对应2024年05月07日收盘价13.03元/股，PE分别为28/23/18倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧风险、潜在研发小鼠品系具有不确定性、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期

（1）公司公告2023年报：23全年实现营业收入7.60亿元，同比增长29.65%、实现归母净利润1.35亿元，同比增长86.06%、实现扣非净利润1.14亿元，同比增长70.58%。 （2）公司公告2024年一季报：24Q1实现营业收入1.85亿元，同比增长17.42%、实现归母净利润0.23亿元，同比增长-10.22%、实现扣非净利润0.20亿元，同比增长7.74%。 分析判断:23年新签订单保持强劲增长，展望24年将延续快速增长公司23年实现收入7.60亿元，同比增长29.65%、24Q1实现收入1.85亿元，同比增长17.42%，收入端延续快速增长的趋势。 公司23年新签订单（不含税）为12.92亿元，同比增长23.89%、在手订单（不含税）为18.81亿元，同比增长24.97%，订单端延续快速增长，为未来业绩快速增长奠定基础。基于需求端持续增长，公司员工数量持续增长，即23年底为4186人（yoy+15%）、24Q1末为4407人（yoy+13%）。展望未来，考虑到供给端员工数量继续延续向上增长叠加需求端订单呈现高速增长，预期未来几年业绩有望维持快速增长的趋势。 投资建议公司作为国内SMO细分市场龙头之一，展望未来，基于SMO市场需求处于高速增长中叠加公司竞争力逐渐提高，我们判断未来3~5年公司将继续呈现高速增长的趋势。考虑到国内创新药投融资环境较弱以及行业竞争加剧，调整24-25盈利预测，我们预计2024-2026年营业收入从10.02/12.98/NA亿元调整为9.43/11.76/14.54亿元，对应EPS从3.06/4.17/NA元调整为2.74/3.38/4.20元，对应2024年04月30日的收盘价45.11元/股，PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期、竞争加剧的风险

公司24Q1实现营收101.5亿元，同比-5.2%，归母净利润16.0亿元，同比+10.1%，扣非归母净利润15.1亿元，同比+12.1%。公司利润端表现超过我们之前的预期。 分析判断:高基数下销量承压，结构升级继续拆分量价来看，公司24Q1实现销量218.4万吨，同比-7.6%；对应吨价4647.4元，同比+2.5%。我们认为销量端下滑主因23Q1的高基数所致（23Q1公司实现销量236.3万吨，同比+11.0%），吨价端则维持增长势头。 分品牌来看，公司主品牌青岛啤酒/其他品牌分别实现销量132.2/86.2万吨，分别同比-5.6%/-10.4%；分档次来看，公司中高端及以上产品/其他产品销量分别为96/122.4万吨，分别同比-2.4%/-11.2%。结合上述两点来看，我们认为在整体销量端承压的前提下，主品牌/中高端及以上产品下滑幅度小于其他品牌及档次产品，公司结构升级趋势仍在持续。 成本红利兑现，费投持续精益成本端来看，公司24Q1毛利率为40.4%，同比+2.1pct。毛利率提升较多，我们认为主因1）结构升级提升毛利率，2）成本压力有所缓解。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/3.4%/0.2%/-1.4%，分别同比-1.0/+0.4/+0.1/-0.4pct。销售费用率持续精益，带动公司整体费用率水平下行。公司24Q1整体费用率水平为15.0%，同比-1.0pct。利润端来看，公司24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为15.7%/13.6%，分别同比+2.2/+2.3pct。受益于成本端与费用端的共同作用，利润率水平显著提升，公司利润端表现超过我们之前的预期。 关注旺季销售，看好业绩持续增长从啤酒企业的全年经营节奏来看，销售旺季通常为Q2/Q3，报表端两季度占全年收入比例通常为60-70%，因此后续两个季度的销售对公司全年业绩至关重要。参考公司去年各季度间销量数据（23Q2/Q3/Q4分别实现销量266.0/227.1/71.3万吨，分别同比+2.7%/-11.3%/-10.1%），我们认为公司24Q2起销量端压力逐季减轻，同时考虑到奥运会、欧洲杯等体育赛事对啤酒销售的促进作用，预计今年旺季公司销量端或有所表现。利润端来看，考虑到成本压力缓解、结构升级延续及费投持续精益的作用，我们看好公司利润端持续增长。 投资建议参考公司最新财务数据，同时考虑到23Q1高基数、Q1较低收入占比以及企业后续经营节奏，我们维持公司24-26年357.07/374.36/388.57亿元的预测，维持24-26年EPS为3.59/3.97/4.34元的预测，对应4月30日收盘价81.96元/股，PE分别为23/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，旺季销售不及预期，食品安全问题

公司发布2023年和2024年一季度财报：23全年：营业总收入18.8亿元（YOY+12%），归母净利润2.85亿元（YOY+9.5%），扣非后归母净利润2.8亿元（YOY+9.2%）。 23Q4：营业总收入4.6亿元（YOY-9%），归母净利润0.4亿元（YOY-60%），扣非后归母净利润0.35亿元（YOY-62%）。 24Q1：营业总收入2.8亿元（YOY-23.5%），归母净利润0.4亿元（YOY-32%），扣非后归母净利润0.39亿元（YOY-33%）。 分析判断:2023年分业务，其中：民用泵：根据年报，实现收入约6.5亿元，与2022年持平，该板块国内业务同比实现复苏，海外业务因强势美元利率环境影响同比出现小幅下滑。 家用屏蔽泵：根据年报，实现销售收入约7.7亿元，同比增长超15%，其中，各类型节能泵产品销量超过114万台，热泵配套领域产品销售台数超过28万台。根据年报，在壁挂炉内销市场连续两年探底的严峻形势下，公司相关产品销量在2023年实现复苏并在低基数上实现较快增长；国外市场来看，受益于节能型产品渗透率的进一步提升及前瞻性产品在新的国际市场取得的较好销售成果，产品结构持续优化。 工业泵：根据年报，实现销售收入约3亿元，同比增长超过41%，其中化工领域产品的同比增长超过50%，持续受益国产替代。 液冷泵：根据年报，实现销售收入约0.5亿元，公司在储能、数据机房液冷等新领域进一步开拓，产品技术持续更新迭代。 盈利能力：2023年全年：公司实现毛利率32.0%（YOY+2.6pct），净利率15.0%（YOY-0.6pct）；2023年单四季度：公司实现毛利率29.5%（YOY-3.4pct），净利率7.4%（YOY-10.6pct）。 2024年单一季度：公司实现毛利率35.9%（YOY+2.9pct），净利率14.2%（YOY-2.3pct）。 23年分业务毛利率，其中：民用泵中的井用潜水电泵、陆上泵、小型潜水电泵：分别为33.7%/22.4%/26.8%，分别同比+3.8pct/+1.2pct/+2.1pct；化工屏蔽泵（工业泵）：毛利率为35.3%，同比+0.9pct；空调制冷屏蔽泵（工业泵）：毛利率为31.9%，同比-0.5pct；热水循环屏蔽泵（含家用屏蔽泵）：毛利率为35.1%，同比+2.8pct；费用率：2023年全年：销售、管理、研发费用率分别同比+1.1、+0.2、+0.9pct；2023年单四季度：销售、管理、研发费用率分别同比+3.5、+0.7、+1.4pct。 2024年单一季度：销售、管理、研发费用率分别同比+1.5、+1.5、+2.1pct投资建议结合公司最新财报，我们调整盈利预测，我们预计2024-2026年公司收入21.6、24.4、27.6亿元（2024、2025年前值为25.0、29.6亿元），归母净利润为3.3、3.8、4.4亿元（2024、2025年前值为4.3、5.3亿元），对应EPS分别1.98/2.28/2.61元（2024、2025年前值为2.59/3.19元），以2024年4月30日收盘价21.81元计算，对应PE分别为11/10/8倍，我们维持“买入”评级。 风险提示下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、汇率波动等。

公司发布2023年年报及24年一季报：23年：营业总收入12.75亿元（YOY+42.30%），归母净利润-0.51亿元（去年同期-1.24亿元），扣非后归母净利润-0.56亿元（去年同期-1.31亿元）。 23Q4：营业总收入3.33亿元（YOY+34.93%），归母净利润-0.35亿元（去年同期-0.67亿元），扣非后归母净利润-0.34亿元（去年同期-0.69亿元）。 24Q1：营业总收入2.93亿元（YOY+28.59%），归母净利润0.16亿元（去年同期-0.02亿元），扣非后归母净利润0.16亿元（去年同期-0.03亿元）。 分析判断收入端：大单品策略+抖音渠道爆发，收入高增。根据公告，NeckN5Mini肩颈按摩仪、See5K儿童智能护眼仪、SeeKpro冷热眼部按摩器、Neck5Lite颈部按摩器、Scalp3头皮按摩梳、NeckD5颈部按摩器等新品为公司带来强劲的收入增长动能。2023年，公司新品收入占营业收入的比例达58.9%。在加强抖音渠道及爆品N5Mini带动下，公司全渠道快速放量。23年肩部产品实现销售收入4.8亿元，同比增长439%。 利润端：高毛利肩部产品销售占比提升带动整体毛利率提升，收入高增摊薄费用、费效提升带动盈利持续改善。23年公司实现销售毛利率59.32%（YOY+9.50pct），归母净利率-3.99%；对应Q4销售毛利率53.38%（YOY+12.07pct），归母净利率-10.37%。 23年公司销售/管理/研发费用率分别为53.94%/4.25%/4.59%，同比分别+0.10pct/-0.68pct/-1.81pct；对应Q4分别为51.56%/4.78%/5.39%，同比分别-9.95pct/+1.48pct/-0.00pct。 24Q1销售毛利率62.78%（YOY+3.72pct），归母净利率5.32%。 24Q1公司销售/管理/研发费用率分别为48.14%/4.88%/5.11%，同比分别-2.31pct/+1.54pct/-0.23pct。 投资建议结合年报信息，我们调整24-26年公司收入预测为16.40/20.28/25.44亿元（前值为24-25年17.39/21.45亿元），同比分别+28.66%/+23.67%/+25.42%。毛利率方面，预计24-26年分别为61.32%/62.32%/62.32%。对应24-26年归母净利润分别为0.68/1.07/1.37亿元（前值为24-25年0.75/1.28亿元），同比分别+233.65%/+56.72%/+28.31%。相应EPS分别为0.79/1.24/1.59元（前值为24-25年0.87/1.49元），以24年4月24日收盘价33.10元计算，对应PE分别为41.85/26.70/20.81倍，维持“增持”评级。 风险提示疫后消费复苏不及预期风险；原材料涨价风险；新品销售不及预期。

公司发布2024年一季度报告，2024Q1公司实现营业收入16.97亿元，同比+23%，实现归母净利润0.82亿元，同比+8%。 分析判断:收入端保持良好增长，结构性因素导致利润率下滑公司2024Q1营业收入16.97亿元，同比+23%，在23Q1高基数基础上保持稳健增长。24Q1毛利率36.46%，同比-1.53pct，我们认为毛利率下滑主要由毛利率较低的跨境电商综合服务业务收入占比提升导致：2023年公司跨境电商综合服务收入占比12%（同比+6pct），跨境电商综合服务与跨境电商出口业务毛利率分别为15.2%、40.2%。除此之外，预计Q1国际海运集运运价上涨也对毛利率带来一定负面影响。 销售费用管控良好，人员增长、股份支付费用等因素导致管理费用率同比提升公司2024Q1归母净利润同比+8%，归母净利润率同比-0.7pct，从费用率角度来看：1）24Q1销售费用率23.9%，同比下降1.2pct。根据公司年报，公司依靠数字化手段解决业务需求，利用数字化降低公司推广成本、渠道成本、供应链成本等；2）24Q1管理费用率6.1pct，同比上升1.2pct，主要由于易佰网络人员增加、工资增加、股份支付费用增加以及支付重组费用等所致。除此之外，公司于2023年4月收购易佰网络剩余10%股权，预计也对24Q1利润增量带来贡献。 投资建议展望未来，海外性价比消费趋势依然延续，公司通过易佰云信息化系统的精细化运作，有望继续实现降本增效，公司于2023年发布股权激励计划提振市场对公司经营的信心。我们调整24-25年的盈利预测，新增2026年的盈利预测。预计公司2024-2026年实现营业收入84.9/101.5/111.9亿元，（24-25原预测为85.0、102.0亿元），同比增加30%、20%、10%，实现归母净利润4.4/5.3/5.9亿元（24-25年原预测为5.4、6.1亿元），同比增加31%、21%、12%，EPS分别为1.51、1.82、2.05元（24-25年原预测为1.88、2.11元），按照2024年4月24日收盘价18.49元计算，对应的PE分别为12/10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示（1）贸易政策发生变化；（2）行业竞争加剧；（3）新业务培育不及预期。

公司2023年实现营收14.11亿元，同比-18.51%，归母净利润-0.11亿元，22年同期为1.27亿元，扣非归母净利润为-0.07亿元，22年同期为1.35亿元。据此推算，公司23Q4实现营收4.95亿元，同比+31.18%，归母净利润为0.18亿元，22年同期为-0.31亿元，扣非归母净利润为0.24亿元，22年同期为-0.28亿元。公司24Q1实现营收3.84亿元，同比+142.37%，归母净利润0.42亿元，23年同期为-0.38亿元，扣非归母净利润为0.40亿元，23年同期为-0.39亿元。 分析判断:23年因海外去库承压，24Q1营收恢复分地区来看，公司2023年海外/国内业务分别实现收入10.62/3.50亿元，分别同比-27.10%/+26.95%，海外业务受制于客户去库存影响导致订单下滑，营收端下滑较多，国内业务则受益于自有品牌爆款快速增长。分品类来看，公司2023年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮/其他业务分别实现营收为4.24/4.23/3.18/2.10/0.37亿元，分别同比-22.11%/-34.84%/-5.72%/+31.33%/-11.86%。公司咬胶及零食类业务营收同比下滑明显，我们预计主因海外市场去库存影响，主粮业务增长较好，且有望随新西兰工厂今年投产维持较好增长。 24Q1公司营收端实现翻倍以上增速，我们认为主因：1）海外客户去库存进程已结束，市场风险释放完毕，出口业务进入正常经营节奏，24Q1实现恢复性增长；2）国内自有品牌较好增长，根据公司投资者关系活动记录表披露，24Q1自主品牌“爵宴”维持高增，“好适嘉”稍慢。我们预计随着海外市场恢复自然增长，同时未来国内品牌维持高增势头，公司将保持较高收入增速。 Q1扭亏为盈，毛利率恢复正常水平成本端来看，公司2023年/24Q1毛利率分别为19.33%/24.36%，分别同比-2.97/+10.32pct，其中2023年全年毛利率下降及24Q1毛利率提升预计主因前期去库存导致营收下滑拖累，23Q4毛利率恢复至24.00%，达到正常水平。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.24%/7.85%/2.06%/0.29%，分别同比+2.24/+0.86/+0.39/+2.21pct，费用率整体均有提升，我们预计受公司营收规模下滑导致规模效应下降所致；24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.64%/6.34%/1.25%/-0.61%，分别同比-6.07/-10.97/-1.32/-8.87pct，费用率整体均有下滑，我们预计费率变动较大主因仍为规模效应。利润端来看，公司2023年/24Q1归母净利润率分别为-0.79%/10.85%，分别同比-8.12/+34.85pct，24Q1实现扭亏为盈。 切入主粮赛道，看好未来成长公司在宠物咬胶与宠物零食赛道深耕多年，海外市场同沃尔玛、SpectrumBrands等知名品牌合作，国内市场则打造“爵宴”等自有品牌，并在狗零食领域位居头部。在此基础上，公司积极布局主粮产能，切入主粮赛道。根据公司投资者关系记录表披露，公司在新西兰投建的旗下第一座专业大型主粮工厂已经正式投入使用，今年为产能爬坡期，随着订单量提升将逐渐实现盈利，公司在自有品牌端也将推出新型主粮产品。我们认为切入宠物食品行业中体量较大的主粮细分板块，有利于进一步打开公司成长天花板，同时海外产能布局有利于分散供应链风险，为未来成长提供坚实保障。 投资建议参考公司最新财务数据，我们维持24-25年营收19.32/23.48亿元的预测，新增26年营收28.28亿元的预测；24-25年EPS的预测由0.48/0.68元上调至0.53/0.72元，新增26年EPS为0.89元的预测，对应4月24日收盘价14.54元/股，PE分别为27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示国内业务增长不及预期、产能爬坡不及预期、汇率波动风险

公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营收、归母净利分别为18.4、1.0亿元，同比+45.3%、+15.1%。收入端高增，除了同期低基数外，主要得益于公司新品拓展顺利，营销力度增强，销售规模持续扩大；盈利能力受营业成本和费用的增加短期有所拖累。现金流方面，2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额4.4亿元，同比+69.6%，主要系销售规模增长及票据使用增加所致。 分析判断:收入端：新品拓展带动Q1营收高增，成长后劲十足24Q1公司新品拓展及加强营销力度，带动销售规模持续增长，24Q1公司实现营收18.4亿元，同比+45.3%。23年开始公司核心销售区域欧洲消费及需求边际改善，叠加自身产能问题解决及新品推出，欧洲地区恢复快速增长；北美随着23Q3产能问题解决及推新，迎来明显改善。渠道上公司将继续深耕B2C并持续开拓北美线下B2B，23年亚马逊维持稳定增长，OTTO、独立站等新渠道发展较快，成功拓展的SHEIN、TikTokShop、MercadoLibre（美客多）、Fressnapf等线上零售平台未来成长可期。 盈利同比小幅下滑，后续提升可期盈利能力方面，2024Q1年公司毛利率36.0%，同比-0.8pct,净利率5.5%，同比-1.4pct；毛利率同比小幅下滑，我们判断主要是Q1短期海运成本波动拖累。而净利率下滑幅度较毛利率高系期间费用提升。期间费用方面，2023年期间费用率为30.4%，同比+1.9pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为24.4%、3.7%、0.9%、1.4%，同比分别+1.6pct、-0.0pct、-0.3pct、+0.6pct；销售费用率提升较多系平台规模增加导致平台交易费、广告费等增长所致，财务费用率提升则系外汇波动导致的汇兑损失所致。展望来看，我们认为海运成本上涨整体可控，公司积极通过多种手段持续降低物流成本，且随着供应链一体化优势的发挥以及公司加强内部降本增效等手段，后续盈利有望逐步提升。 投资建议：致欧是跨境电商家居品牌出海龙头企业，产品远销欧美且获当地消费者青睐，通过聚焦研发创新、运用销售等高附加值环节，同时自建仓储物流体系充分发挥产业链最大协同，我们维持此前盈利预测，公司24-26年营收分别为76.0/92.4/112.5亿元，24-26年EPS分别为1.26/1.52元/1.85元，参照2024年4月24日收盘价25.99元／股，对应PE分别为20倍、17倍、14倍，维持买入评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险，汇率波动风险，税收优惠及政策变化风险，过度依赖单一第三方亚马逊平台经营风险，海运费波动风险，疫情后电商增速放缓或海外需求疲软等风险。

公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营收201.65亿元，同比+18.58%；归母净利润13.91亿元，同比+376.88%；扣非归母净利润12.95亿元，同比+622.52%；EPS0.95元。2023Q4，公司实现营收56.35亿元，同比+33.24%,环比+6.46%；归母净利润4.31亿元，同比+471.45%，环比+8.16%；扣非归母净利润4.04亿元，同比+466.82%，环比+3.14%；2024Q1，公司实现营收50.45亿元，同比+15.04%，环比-10.48%；归母净利润4.41亿元，同比+106.32%，环比+2.31%；扣非归母净利润4.28亿元，同比+137.34%，环比+5.83%。 分析判断:量价同比均提升，利润率持续修复1）产销量及价格方面，2023年，公司实现轮胎产量7911.70万条，同比+20.40%；销量7798.15万条，同比+26.09%；其中半钢产量增加19.20%，全钢增加30.79%，斜交胎减少6.19%。2024Q1，公司实现轮胎产品收入49.85亿元，产量2155.33万条，同比+26%，环比-2%；销量1898.43万条，同比+13%，环比-16%；按此计算的单条轮胎价格为262.58元，同比+1.85%，环比+7.27%，价格提升的主要原因为市场结构变化及公司内部产品结构调整。2）成本端，一季度公司四项主要原材料综合采购成本环比增加0.35%，同比降低0.16%。3）利润端，公司利润率呈持续修复态势，2023年公司销售毛利率21.01%，同比+7.40pct，净利率6.90%，同比+5.18pct；2024Q1，销售毛利率达23.43%，同比+6.47pct，净利率8.74%，同比+3.87pct。2021Q2以来，公司毛利率、净利率整体呈持续回升态势，目前已达近三年来最高水平。 完善非公路产品布局，加快提升新能源及高端配套1）非公路轮胎方面，2024年1月，公司首条自主研发的巨型子午胎27.00R49在吉林玲珑轮胎有限公司成功下线，填补公司相关产品空白，未来公司将实施“3+3”非公路轮胎产业布局。2）配套方面，2023年，公司新能源汽车轮胎配套突破900万条，新能源轮胎配套整体市占率近24%，新增配套量产项目包括一汽红旗HS7/HS3/H6、比亚迪海豚/海鸥、吉利银河/领克、长安逸达、赛力斯蓝电E5、巴西大众Polo、美国及墨西哥宝马、Stellantis、通用微蓝6、日产轩逸/骐达、日产逍客等车型，品牌力快速提升。未来，公司将加快配套中高端品牌、中高端车型、中高端产品占比三个结构调整，持续提升在全球配套领域的品牌影响力，并以此形成品牌突破及替换拉动。2024年，公司将继续加快新能源和高端配套，乘“新能源转型”和“整车出海”东风，巩固并扩大公司在新能源配套领域的优势地位。 泰国基地税率降低有望增厚利润，塞尔维亚基地渐入佳境1）泰国基地，2024年1月，美国商务部发布对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁结果公告，公司税率由21.09%降至4.52%，降幅达16.57%，降幅最高。税率降低一方面产生对北美玲珑的退税，另一方面还将提升泰国玲珑竞争力，有利于后续订单获取和盈利改善。2）公司海外第二基地——塞尔维亚基地的推进渐入佳境，全钢胎设计产能160万条，半钢胎1200万条，预计分别于2024、2025年建成，特胎2025年一期投产；塞尔维亚工厂一期卡车胎、乘用车胎分别于2023年5月、12月取得试用许可，据互动问答，截至2024年4月16日，塞尔维亚半钢一期400万套项目已于2024年初投产，目前正在进行新产品试制和快速提升产能，卡车胎2023年5月已经实现生产销售。作为欧洲基地，塞尔维亚基地即将成为公司营收及利润增长的新引擎,进一步提高公司国际化经营的抗风险能力、整体市占率和盈利能力。 盈利预测与投资建议公司是国内轮胎制造龙头，“7+5”战略稳步推进，塞尔维亚基地产能爬坡有望加速业绩释放，根据2023年年报，我们调整2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，2024-2026年公司营业收入分别为271.20/303.60/345.40亿元(此前2024/2025年分别为271.20/300.50亿元)，归母净利润分别为21.66/26.55/34.23亿元(此前2024/2025年分别为21.04/25.35亿元)，EPS分别为1.47/1.80/2.32亿元(此前2024/2025年分别为1.43/1.72元)，对应2024年4月25日收盘价23.75元，PE分别为16/13/10倍。我们看好公司未来成长，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨；海运费价格大幅上涨；项目建设及达产进度不及预期；国际贸易摩擦加剧。

2024Q1年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为5.49/0.82/0.80/1.50亿元、同比增长10.42%/112.06%/164.71%/69.85%，净利恢复至22Q1水平。我们分析，净利高增长主要由于23Q1海外客户去库存影响较大、基数较低，收入增长主要来自棉袜贡献。 分析判断:棉袜较快增长，无缝受出货节奏影响。我们分析，24Q1收入增长主要受棉袜增长驱动、估计为双位数增长(假设延续23下半年趋势），而无缝业务可能延续负增长，但估计无缝净利率有所提升、来自降本增效，因为根据公司公告，24Q1无缝和棉袜业绩稳定增长。 净利率提升主要来自毛利率贡献，无缝降本增效。24Q1毛利率为29.34%、同比增长6.96PCT，我们分析主要来自无缝降本增效；24Q1公司归母净利率为15.0%、同比增加7.18PCT。从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.33%/7.71%/1.98%/-0.64%、同比减少1.57/0.5/0.47/2.06PCT；其他收益/收入减少0.19PCT；信用减值损失/收入同比增加0.14PCT；公允价值变动/收入减少0.8PCT,主要由于期末未交割远期结汇合约的公允价值变动。所得税占比增加3.11PCT，主要由于23Q1确认递延所得税资产。 库存持平。24Q1公司存货为5.33亿元、同比增加0.8%，存货周转天数为123天、同比减少25天，从结构来看，公司应收账款为4.21亿元、同比减少14.5%，应收账款周转天数为75天、同比增长2天。公司应付账款为0.93亿元、同比减少18.4%，应付账款周转天数为24天、同比增长0天。 投资建议我们分析，（1）公司利润弹性主要来自无缝，HBI未来有望成为主要驱动，迪卡侬也已度过调整期；考虑客户出货节奏问题，预计无缝收入下半年有望恢复正增长；（2）根据我们测算，袜子业务有望保持10%以上收入增长；长期来看，海防和清化仍有扩产空间。（3）长期来看，我们认为公司在持续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上，积极拓展其他品类。考虑公司棉袜及无缝效率提升，维持2024-2026年收入预测26.71/31.36/36.66亿元；上调24-26年归母净利3.10/3.57/4.19亿元至3.28/3.78/4.42亿元，对应上调24-26年EPS0.84/0.97/1.13元至0.89/1.02/1.20元，2024年4月24日收盘价10.99元对应24/25/26年PE分别为12/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示二期员工持股计划解禁风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险、公司21年2月公告收到上交所有关商誉减值事项的监管工作函。