中闽能源或正处于价值重估阶段，盈利增速有望提升。大股东优质电力资产有望注入，平海湾海电三期等待补贴核查结果，我们预计闽投抽蓄在25年具备启动注入条件。控股长乐B区、参股长乐外海I区（南）项目获得核准，有望在26年底前贡献海上风电权益装机268MW、增厚归母净利。维持“买入”评级。 10/11月风资源表现强劲，预计4Q24风电盈利同比增长15%以上来风大小是影响公司业绩的核心变量，2024年10/11月福建省平均风功率密度同比分别偏大30%以上/偏大20%~30%、黑龙江省为同比偏大5%~10%/偏小5%~10%，同时参考其他绿电公司月度经营数据，我们预计公司10-11月风电发电量有望同比增长15%~25%；考虑到4Q23福建省风资源偏弱、福建省内风电电价平稳，我们预计公司4Q24风电发电量与盈利有望实现同比增长15%以上。 大股东优质电力资产有望注入，海上风电与渔光互补新项目启动公司大股东旗下平海湾海上风电三期项目312MW于21年底投产，尚未进入补贴合规清单、仍在等待核查结果；闽投抽蓄项目1.2GW已于1Q23投运，我们预计25年可满足启动注入条件（完整会计年度实现盈利、不存在其他合规问题）。12月初，公司控股的长乐B区海上风电项目114MW、参股49%的长乐外海I区（南）项目314MW获得核准，我们预计有望于25年开工、26年底前投运；公司成立莆田闽投光伏子公司，用于投资开发中闽北岸400MW渔光互补项目，处于前期筹备阶段；福建2024年海上风电竞配已截止申报、等待后续结果，公司作为省属能源企业具备竞争优势。 上调25-26年盈利预测，上调目标价上调风电与光伏装机，我们预测公司24-26年归母净利润为7.14/8.03/8.91亿元（25-26年较前值上调1.9%/6.2%），yoy为+5.3%/+12.4%/+10.9%，EPS为0.38/0.42/0.47元。Wind一致预期下可比公司25年PE均值14x，考虑到增量海上风电盈利能力强，给予公司25年16xPE，上调目标价至6.72元（前值6.56元，基于25年16xPE）。 风险提示：新项目建设滞后；补贴核查结果低于预期；新项目获取不及预期。

我们看好九丰能源估值修复。清洁能源吨毛利有望受益于LNG价格下行，终端市场打开利好LNG销量增长。12月初海南商业航天发射场完成首次火箭发射，公司特燃特气配套项目计划于25年2月投运，预期贡献业绩弹性。 维持“买入”评级。 清洁能源：吨毛利受益于LNG价格下行，终端市场打开利好销量增长国际LNG现货价格旺季不旺，10/11月JKM均价yoy-18%/-17%至13.34/14.12美元/MMBTu，12月累计均价yoy+6%至14.83美元/MMBTu、但环比增幅较小。LNG价格下降有助于公司优化LNG销售价差，2024年至今JKM均价yoy-18%至11.82美元/MMBTu。公司逐步打开工业终端、交通燃料和燃气电厂市场，我们看好24-26年LNG销量持续增长、吨毛利保持平稳。 特种气体：特燃特气配套项目计划1Q25投运，预期贡献业绩弹性12月初海南商业航天发射场完成首次火箭发射，公司预计海南文昌商发特燃特气配套项目将于25年2月前完工投运；作为国内首个配套商业航天发射领域的气体项目，有望提升公司特种气体品牌力。公司特种气体的“资源+终端”布局仍在进行当中，1-3Q24氦气与氢气销量规模基本保持稳定。 考虑到特种气体的盈利能力显著好于公司清洁能源业务，有望成为公司未来业绩弹性的重要来源。 维持盈利预测，股本增厚小幅调整目标价我们预测公司24-26年归母净利润为15.18/17.90/20.97亿元，同比增速为16%/18%/17%，对应EPS为2.35/2.78/3.25元；基于收益的可持续性考虑，24年预测中不包含资产处置收益（前三季度3.28亿元）。Wind一致预期下天然气分销/特种气体25年PE均值为11.6x/24.5x。公司24-26年归母净利CAGR高于天然气分销、但低于特种气体均值，给予公司25年12xPE。 因转债转股导致股本增厚，调整目标价至33.36元（前值33.60元）。 风险提示：特种气体毛利率下降；LNG/LPG销量不达预期；商业航天项目推进不及预期。

首次覆盖军信股份并给予“买入”评级，目标价 23.19元。公司核心资产为长沙一期和二期垃圾焚烧项目，毛利率和吨上网电量等指标均为行业第一，2035年长沙焚烧增量空间 7900吨/日，相对 2023年增幅 101%，湖南省内1800吨/日产能在建，海外已签约吉尔吉斯项目，公司自由现金流强劲，22-23年分红比例均高于 70%，业绩成长和持续高分红有望带来价值重估。 资产优质，运营效率和盈利能力均为行业第一2023年公司垃圾焚烧运营毛利率达 66.8%，居行业第一，主要原因如下：1）2019-2023年产能利用率均高于 110%，吨发电量居行业第一；2）垃圾处理费较高，设计产能范围以内 109.9元/吨，超出部分 65.94元/吨，基础电价居全国前列；3）成本端控制优秀。 省内扩张/出海/产业链整合驱动成长，稳定高分红+强劲现金流2035年长沙规划增量 7900吨/日，相对 2023年增幅 101%，2030年省内规划增幅 63%。公司已于 7月 24日签约吉尔吉斯项目，初期建设规模 1000吨/日，项目模式后续或可推广至其他海外市场，有望打开成长空间。公司收购仁和环境（2023年毛利率/净利率达 69.7/48.4%），测算收购后 2023年军信 EPS 增加 2.66%。2023年公司自由现金流达 3.00亿元。22-23年公司分红比例高于 70%，考虑产能投运驱动经营现金流增加，存量资产资本开支高峰期已过，自由现金流有望持续扩张，为股东回报奠定坚实基础。 我们与市场观点不同之处：被低估的资产质量和成长空间市场将军信股份视为传统垃圾焚烧发电公司，且由于其产能规模未进入第一梯队，未引起充分重视。我们认为，军信股份资产质量和成长空间明显优于大部分同行，未来有望获得价值重估。毛利率、吨上网电量、垃圾处理费、基准电价、提油率均居行业前列，长沙、湖南省内、海外市场、产业链整合带来明确成长空间。 2025年目标 PE 13.1x，目标价 23.19元我们预计公司 24-26年归母净利 5.47、7.27、7.76亿元。Wind 一致预期下，可比公司 2025年 PE 均值 10.1x。考虑军信股份多项运营指标行业居前； 24-25年归母净利 CAGR 高于可比公司均值；分红比例和股息率领先，2023年军信分红比例 71.8%vs 可比公司均值 35.4%，24-25年军信股息率5.5/7.3%vs 可比公司均值 3.0/3.3%（假设 24-25年分红比例持平），给予公司 2025年 PE 13.1x，对应目标总市值 95.21亿元，目标价 23.19元。 风险提示：获取和建设新项目存在不确定性，收购仁和环境存在不确定性，电价补贴下降或取消，回款低于预期。

南网能源核心主业保持良好增长势头。工商业分布式光伏年内投产超500MW，高自发自用比例对冲入市影响。分散式风电全投资IRR约6%，深厚储备有望成为新的利润增长点。10月以来公司估值下修，已充分反映生物质减值损失、分布式光伏入市对电价的影响。维持“买入”评级。 工商业分布式光伏年内投产超500MW，高自发自用比例对冲入市影响24年1-11月公司新增投运工商业分布式光伏超过500MW，细分领域龙头地位牢固；考虑到公司新储备的分布式光伏项目持续增加，我们预计24-26年新增投运装机分别为600/700/800MW。24年10月的分布式光伏管理办法征求意见稿改变工商业分布式光伏商业模式，原先的余电上网电量需参与市场化交易。1H24公司的光伏自发自用比例平均为73%，未来余电入市影响较小。公司通过结合电力交易和需求侧响应，有望提升综合能源服务能力。 分散式风电全投资IRR约6%，深厚储备有望成为新的利润增长点公司以服务乡村振兴战略为切入点，拓展分散式风电和风光储资源综合利用业务，培育新的利润增长点。公司签订投资意向的分散式风电项目达到GW级；24年9月末风电/农光互补已投运规模不低于80/346MW，其中风电每瓦造价在6~7元，投资强度高于分布式光伏；公司的分散式风电全投资IRR在6%左右，收益水平接近于公司的工商业分布式光伏。 维持盈利预测和目标价我们预计公司24-26年归母净利润为3.05/5.95/7.73亿元，同比增速为-2%/+95%/+30%，对应EPS为0.08/0.16/0.20元，剔除生物质亏损后的核心EPS为0.16/0.24/0.29元。Wind一致预期下可比公司25年PE均值21x，公司24-26年EPSCAGR（35%）高于可比公司（+18%），给予公司25年36xPE（核心EPS为24x），目标价5.76元。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。

吉电股份完成定增募资 41.85亿元， 资产负债率下降带来财务费用减少，我们上调公司 2024-26年归母净利预测。 项目高收益率对冲电价波动潜在风险， 公司绿电装机容量有望高质量增长。 盈利能力有望持续增强， 现金流改善增厚资金储备。 维持“增持”评级。 定增募投绿电融合项目， 资产负债率有望逐年下降公司此次定增募资主要用于风光制氢合成氨一体化、风电与农光互补发电等项目，募资净额扣除补流后为 29.98亿元、占项目总投资的 34%。 2024年9月末公司资产负债率为 74%，此次定增募资有助于公司在扩大项目规模的同时降低杠杆水平，我们预计 2024-26年资产负债率有望逐年下降、分别为 69%/65%/63%。 财务费用在公司可变成本中仅次于电煤采购成本，2021-23年财务费用占营业总成本的 12%~14%；随着负债率的下降，公司的财务费用有望同步减少，从而增厚盈利水平。 收益率预留电价波动空间， 绿电业务有望高质量增长绿氨价格高于灰氨，此次募投的风光制氢合成氨一体化项目实际 IRR 有望好于公司测算的 4.57%；其余募投项目 IRR 在 10.91%~25.35%之间。较高的项目收益率有助于应对绿电参与市场化后的电价波动风险。截至 2024年9月末公司新能源装机容量达到 10.83GW，此次募投项目风光装机合计1.4GW、相当于存量装机的 13%。 结合公司在建项目进度，我们预计 24-25年公司绿电装机容量年均增长不低于 2GW。 上调归母净利预测，基于更新后的 BPS 微调目标价考 虑 到 财 务 费 用 的 减 少 ， 我 们 将 公 司 2024-26年 归 母 净 利 上 调1.7%/3.0%/2.5%至 14.37/17.44/20.51亿元；考虑到分红金额增加，我们将BPS 调整+1.8%/-0.1%/-2.1%至 4.82/5.18/5.60元。 参考可比 25年 PB 均值 1.2x（Wind 一致预期），公司盈利能力好于行业均值，给予公司 25年1.3xPB，对应目标价 6.73元（前值 6.75元，基于 25年 1.3xPB）。 风险提示： 煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。

龙净环保为国内烟气治理龙头，在稳固主业优势的同时，依托紫金矿业赋能，全面进军新能源业务，打开成长空间。12月以来，龙净环保发布股权激励计划、员工持股计划，进一步健全长效激励机制，有利于激发管理层、员工提升上市公司价值的主动性和积极性；同时，公司发布三年分红规划，24-26年分红比例不低于40%。公司环保装备技术优势明显，订单充足，加快推进绿电和新能源业务，有望驱动业绩成长，维持“买入”评级。 发布激励计划，ROE目标不低于10%公司发布股权激励和员工持股计划。1）股权激励：拟授予3600万股股票期权，行权价格12.23元/股，业绩考核目标为25-27年营收同比增速不低于10%，且不低于行业均值；ROE不低于10%且不低于对标企业75分位值。2）员工持股：拟筹集资金总额不超过6428.56万元，涉及股票数量不超过751万股，人数不超过463人，考核要求为2025年公司ROE不低于10%且不低于对标企业75分位值。考虑公司主业营收基数较大，我们认为公司未来营收增长将主要来自绿电运营业务，由于其利润率较高，或将成为主要的利润增量来源。 发布三年分红规划，分红比例不低于40%公司发布分红规划，24-26年以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年累计实现可供分配利润总额的40%。以我们预测的24-26年归母净利和12月9日收盘价为基数，假设每年分红比例40%，测算得到24-26年股息率2.5/3.3/4.1%，我们认为稳定的分红预期有望引导价值发现。 电动矿卡换电项目投运，平均单车电池容量达770kWh新疆乌恰紫金纯电动矿卡换电项目正式运行，该项目平均每车电池容量达770kWh，每天可保障约180次90吨级电动矿卡换电需求。我们认为，龙净环保依托紫金矿业赋能，有望在矿山装备电动化领域加速成长。 目标价20.35元根据绿电项目投运进度，我们调整24-26年有效装机容量预测至0.33/1.21/2.21GW，调整幅度-26/+4/+2%，预计24-26年归母净利润9.72/13.04/16.27亿元，调整幅度-5/+1/+0.5%。2025年环保/新能源EPS为0.85/0.22元，可比公司Wind一致预期PE均值为18.0/23.1倍，给予公司2025年18.0/23.1倍PE（前值19.3/21.1倍），对应目标价20.35元（前值23.53元）。 风险提示：新增环保订单不及预期，风光运营投产进度不及预期，储能电芯行业竞争加剧。

宇通重工是国内环卫电动化龙头，1-10月宇通新能源环卫车销量同比+49%，在全国市场占有率达到20.3%，全国公共领域车辆全面电动化政策催化下，新能源环卫车业务有望驱动公司营收增长。环卫服务和装备业务以财政付费模式为主，有望受益于化债政策带来的现金流改善，看好其报表修复和业绩成长前景。维持“增持”评级。 1-10月月增宇通新能源环卫车销量同增49%，渗透率提升25pct据上险数据，1-10月全国环卫车辆上险5.87万台，同比-10%，主要系燃油车销量下滑所致；新能源环卫车辆销量6919台，同比+41%，渗透率11.8%，同比提升4.3个百分点。宇通重工环卫车辆上险2084台，同比-6%，新能源环卫车辆销量1417台，同比+49%，市占率20.3%，同比提升1.4个百分点，渗透率68%，同比提升25个百分点。公司新能源装备销量高增，有望驱动收入增长。 聚焦主业，出售餐厨资产据宇通重工11月29日公告，公司出售郑州绿源餐厨公司51%股权给山高十方（山高环能全资子公司），交易对价6992.64万元。截至2024年10月31日绿源餐厨净资产5528.46万元，对应PB2.5倍；2024年1-10月绿源餐厨营收/净利润为4917.20/979.66万元。我们认为，公司出售餐厨垃圾处理项目，有利于聚焦主业、整合公司资源、优化资产结构。 2025年目标PE26.8倍，价目标价13.94元元维持盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润为2.39/2.77/3.25亿元。 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为18.5倍（前值16.7倍），考虑公司新能源环卫车销量高增，有望持续受益于环卫车电动化和智能化趋势，给予公司2025年26.8倍PE（前值24.2倍），对应目标价13.94元（前值12.58元）。 风险提示：资产减值和信用减值超出预期、环卫装备销售不及预期、环卫市场化进程不及预期。

华能国际发布三季报：3Q24实现营收655.90亿元（yoy+0.46%，qoq+22.74%），归母净利29.59亿元（yoy-52.69%，qoq+3.55%）。1-9M24实现营收1843.96亿元（yoy-3.62%），归母净利104.13亿元（yoy-17.12%），扣非净利100.41亿元（yoy+6.87%）。公司3Q24归母净利润低于我们预期的42-48.88亿元主要系计提11.93亿资产减值损失，按照惯例，公司一般于Q4计提资产减值损失。3Q24，公司经营向好，我们测算还原资产减值后煤电度电利润总额3.1分（yoy+0.4分），风电度电利润总额0.147元（yoy+4.2分）。看好公司火电盈利改善及风电发展，维持“买入”。 3Q24还原资产减值后煤电度电利润总额同比+0.4分3Q24，公司煤电/气电上网电量同比-0.3%/+8.7%至1077.04/88.03亿千瓦时，同比增速较2Q24的-9.7%/-7.3%大幅改善，主要系8月后水电来水较6、7月大幅下降，对火电发电量挤压效应减弱。3Q24，公司境内煤电实现利润总额25.88亿元，若还原济宁电厂资产减值损失7.27亿元则为33.15亿元，对应度电利润总额分别为2.4/3.1分，同比-0.2/+0.4分，较2Q24的1.5分均大幅提升（因电量增长），较1Q24的3.1分下降0.7分/持平（因电量增长、煤价下降但煤耗提升导致单位燃料成本增长）。公司3Q24剩余4.09/0.12亿元资产减值损失主要系农安生物质发电厂和其他单项。 3Q24风电上网电量同比增速修复，度电利润总额同比+4.2分1-9M24，公司新增并网风电/光伏装机容量1467.45/3753.13MW，完成全年并网目标的52%。3Q24，公司风电上网电量同比大幅+25.7%至79.51亿千瓦时，电量同比增速环比2Q24的1.8%显著修复；风电利润总额同比+75.7%至11.70亿元。我们测算公司3Q24风电度电利润总额0.147元，同比+4.2分，但由于三季度属于小风季，利用小时数一般为全年四个季度中最低，度电利润总额小于1Q24/2Q24的0.241/0.183元。3Q24公司光伏度电利润总额由于上网电价下行同比-3.9分至0.208元。 目标价8.96元，维持“买入”评级考虑今年以来煤价中枢下行趋势，调整对公司煤价和煤电电价预期，调整公司24-26年归母净利至106/129/132亿元（前值：116/121/130亿元）。预计公司25年新能源归母净利89.02亿元和火电归母权益600亿元，分别给予25EPE18x和PB1x（可比公司Wind一致预期25EPE/PB16x/0.9x，公司溢价考虑新能源盈利能力更强及火电辅助服务收益表现突出），扣除永续债后目标市值1406亿元，对应股价8.96元（前值：10.53元），买入。 风险提示：煤价高于预期；市场化电价/煤电容量电价/利用小时数/风光新项目投产不及预期；计提资产减值风险。

晶科科技发布三季报：3Q24实现营收19.67亿元（yoy+12%，qoq+72%），归母净利1.32亿元（yoy-48%，qoq-29%），扣非净利1.99亿元（yoy-20%，qoq+13%）。1-3Q24实现营收38.90亿元（yoy+11%），归母净利2.20亿元（yoy-44%），扣非净利2.86亿元（yoy-19%）。公司三季度扣非净利符合我们在9月中旬的预期（1.87~2.07亿元）。前三季度发电量超去年全年，部分户用光伏完成转让，绿电补贴回款利好现金流。维持“增持”评级。 前三季度发电量超去年全年，部分户用光伏完成转让公司9M24/3Q24实现毛利15.59/6.52亿元（yoy+7.5%/+11.2%），毛利率40%/33%（同比基本持平）；投资收益0.18/-0.02亿元（yoy-89%/-104%），主要是电站转让规模低于去年同期水平。公司3Q24完成部分户用光伏转让，9月末存货较6月末减少9%至45.2亿元，但存货占净资产比例yoy+8.5pp至28.6%。随着公司电站转让计划的实施，我们预计24-26年公司投资收益增长。装机容量同比上升带动公司发电量增长，公司9M24/3Q24发电量yoy+38%/30%至52.38/19.55亿千瓦时；考虑到自持电站装机预测的变化，我们预计24-26年发电量yoy+31%/+23%/+14%。 绿电补贴回款利好现金流，台风灾害致营业外支出随着部分绿电补贴回款，9月末公司应收账款和6月末基本持平、占净资产比例环比持平于39%，9M24公司经营现金流由负转正至5.9亿元，其中3Q24yoy+103%至13.2亿元。公司有望显著受益于绿电补贴回款加速，提升现金流质量、降低减值风险，我们预计24年经营现金流有望同比增长。 公司徐闻渔光互补项目因台风“摩羯”受损，公司于3Q24计提固定资产报废损失0.64亿元、列入营业外支出，是归母与扣非净利的主要差异。 潜在的转债回售压力，当前资金储备具备偿付能力晶科转债当前余额为22.96亿元，回售触发价3.67元、较当前股价高18%，回售起始日2025/4/23。截至9月末，公司在手现金约47.86亿元。考虑到经营现金流和户用光伏转让，公司资金储备或可应对潜在的转债回售压力。 小幅下调盈利预测，基于25年目标估值上调目标价下调转让项目容量和投资收益，我们预测公司24-26年归母净利润为5.69/7.86/9.44亿元（前值6.07/8.15/10.02亿元），同比增速为48/38/20%，EPS为0.16/0.22/0.26元。Wind一致预期下可比公司25年PE均值18x，给予公司25年18xPE，目标价3.96元（前值3.4元，基于24年20xPE）。 风险提示：光伏项目开发竞争加剧；光伏组件降价不及预期；弃光限电风险；减值损失超预期；户用光伏转让低于预期。

国检集团发布三季报：3Q24实现营收6.11亿元（yoy+2.63%，qoq+4.85%），归母净利4493.50万元（yoy-1.82%，qoq-16.29%）。1-9M24实现营收16.52亿元（yoy+3.27%），归母净利7127.87万元（yoy-3.51%），扣非净利4975.65万元（yoy-3.46%）。公司3Q24归母净利润低于我们4600-5400万元的预期，我们认为主要系：1）建工板块单三季度增速较上半年有所放缓；2）市场竞争加剧情况下利润率下行。10月22日公司可转债发行完成，募集8亿元用于项目推进、偿还银行贷款和补充流动资金，有利于公司财务费用控制。考虑公司ROE水平在行业中处于较高水平，维持“买入”。 3Q24毛利率同比+1.2pp，应收账款回收压力有所增加由于外部市场增长有限的同时市场竞争加剧，公司1H24毛利率同比下降1.8pp至37.8%，但3Q24，公司毛利率同比+1.2pp至39.6%，使得1-9M24毛利率同比降幅收窄至0.7pp。我们认为3Q24毛利率提升不一定是单项业务毛利率的改善，也可能是相对高毛利率业务的收入占比提升。截至2024年9月底，公司应收账款为11.87亿元，同比增长14.5%，但较2023年年底下降1.7%。我们认为公司当前确实存在一定回款压力，但应收账款较年初的下滑体现出公司也正在努力加大回款力度。近期国家化债政策推动下，公司未来回款情况有望改善。8亿元可转债发行完成，财务费用增长有望控制10月22日公司公告《向不特定对象发行可转换公司债券发行结果公告》，发行规模8亿元，其中4.43/1.19/2.39亿元将分别用于实验室建设项目/收购项目/偿还银行贷款及补充流动性资金。1-9M24，公司财务费用累计为3425万元，同比增长177万元，公司本次可转债发行有望控制财务费用增长，为公司利润提升创造条件。 目标价8.22元，维持“买入”评级考虑检测市场竞争激烈以及智能制造板块下游钢铁、水泥等行业资本支出收紧，我们下调对公司智能制造板块及检测板块收入增长预期，下调公司2024-2026年归母净利润至2.59/2.87/3.17亿元（前值：2.71/3.08/3.46亿元），对应EPS为0.32/0.36/0.39元。考虑到公司ROE较行业可比公司均值更高，给予公司25年23xPE（可比公司Wind一致预期PE均值20x，下调估值溢价主要系近期因化债等政策行业估值回暖，但基本面修复仍需要时间）。对应目标价8.22元（前值8.62元基于24年25.5x目标PE，可比公司Wind一致预期PE均值18.4x）。 风险提示：房地产行业回暖不及预期，收购进度及整合能力不及预期，费用下降不及预期。

吉电股份发布三季报： 3Q24实现营收 32.79亿元（yoy-3.2%， qoq+6.7%），归母净利 3.19亿元（yoy+69%， qoq-33%）。 1-3Q24实现营收 101.66亿元（yoy-7.8%），归母净利 14.13亿元（yoy+30%），扣非净利 13.26亿元（yoy+26%）。 公司三季度归母净利好于我们预期（2.22~2.46亿元）。 3Q24净利率同比增长，盈利能力有望持续增强。 现金流改善增厚资金储备，拟发行 REITs 盘活存量资产。 维持“增持” 评级。 3Q24净利率同比增长， 盈利能力有望持续增强在绿电收入占比上升和煤电度电燃料成本下降双重作用下， 3Q24毛利率yoy+1.8pp 至 27.2%，得益于煤价同比下降以及绿电收入占比上升。 绿电项目投资带来的融资成本是公司的主要费用来源，公司 3Q24期间费用率yoy+0.2pp 至 12.2%，其中财务费用率 yoy+0.4pp 至 11.1%。 权益比例上升， 3Q24少数股东损益 yoy-24%、占净利润比例 yoy-19pp 至 30%。公司盈利能力持续增强， 3Q24归母净利率 yoy+4.2pp 至 9.7%。 现金流改善增厚资金储备，拟发行 REITs 盘活存量资产绿电平价项目占比上升、应收绿电补贴部分回款， 3Q24经营现金流yoy+40%至 19亿元，期末在手现金上升至 15亿元。 公司于 10月 15日公告拟以 280MW 风光发电资产开展类 REITs 业务，总规模不超过 14亿元。 截至 9月末公司应收账款为 101亿元、主要是绿电补贴。公司通过盘活存量绿电资产，有望降低资产负债率和提升资金效率。 上调盈利预测， 基于 25年目标估值上调目标价下调度电燃料成本和少数股东权益比例， 我们预测公司 24-26年归母净利润为 14.13/16.93/20.01亿元（前值 12.03/14.52/17.28亿元），同比增速为56%/20%/18%， BPS 为 4.73/5.19/5.72元。 参考可比 25年 PB 均值 1.2x（Wind 一致预期），公司盈利能力好于行业均值，给予公司 25年 1.3xPB，对应目标价 6.75元（前值 6.06元）。 风险提示： 煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。

国投电力发布三季报： 3Q24实现营收 172.94亿元（ yoy+6.87%，qoq+33.09%），归母净利 28.34亿元（yoy+4.38%， qoq+65.91%）。 1-9M24实现营收 443.95亿元（yoy+4.34%），归母净利 65.78亿元（yoy+8.69%），扣非净利 63.51亿元（ yoy+5.43%）。 3Q24归母净利润在我们预期的27.66-31.52亿元区间内。 截至目前， 雅砻江蓄能同比增长， 尤其是多年调节水电站两河口首次蓄满， 有望提升今冬明春雅砻江发电量。 看好雅砻江水风光一体化发展及公司沿海优质火电现金流贡献， 维持“买入”。 Q3广西区域来水偏丰背景下，国投钦州发电电量和电价承压3Q24公司火电上网电量同比-5.79%至 151.24亿千瓦时，其中国投钦州发电上网电量同比-33.36%（下降 13.41亿千瓦时） 至 26.79亿千瓦时，主要受到广西来水同比偏丰，水电挤压火电发电量影响，但由于国投钦州二电2*66万千瓦机组于 2023年 12月及 2024年 4月投产， 3Q24上网电量同比增加6.95亿千瓦时，公司广西区域火电上网电量合计同比-6.46亿千瓦时。 国投钦州发电 3Q24上网电价同比-11.04%至 0.443元/千瓦时。 3Q24，公司因非流动性资产处置获得 2.02亿元非经常性收益， 计提资产/信用减值损失 1.61/0.37亿元，上述三项综合对公司业绩影响为 0.04亿元。 雅砻江蓄能同比增长， 有望提升今冬明春雅砻江梯级电站发电量3Q24，雅砻江水电上网电量同比+24.63%至 335.43亿千瓦时，主要系来水同比偏丰。 10月 25日，雅砻江中游龙头水库电站两河口投产后首次蓄满。 根据四川水文网数据统计，截至 10月 30日，雅砻江二滩/锦屏一级/官地蓄水量同比+8%/+23%/+2%至 56.29/71.98/6.92亿立方米。 雅砻江蓄能同比大幅增长，有望提升今冬明春雅砻江梯级电站发电量。 3Q24， 雅砻江水电在电量同比大幅增长，可能存在较多超发电量的情况下，上网电价仅同比-1.38%至 0.285元/千瓦时。 目标价 17.77元，维持“买入”评级考虑今年以来煤价中枢下行趋势， 调整入炉标煤单价和上网电价预期，因此下调公司 24-26年归母净利至 74/84/88亿元（前值： 79/90/97亿元）。 基于25E 火电归母净资产/清洁能源归母净利 70.83/72.94亿元，参考火电/清洁能源可比公司 25E PB/PE Wind 一致预期 1.0/17.5x，考虑公司清洁能源利润中有部分由新能源贡献， 以及公司沿海火电盈利能力突出， 给予公司火电/清洁能源 1.2/17.0x 25E PB/PE，目标市值 1325亿，目标价 17.77元（前值 17.81元）， 维持“买入” 评级。 风险提示： 来水/两杨发电量/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期； 定增进展不及预期。

旺能环境发布三季报：Q3实现营收8.39亿元（yoy-2.51%，qoq+4.42%），归母净利1.50亿元（yoy-9.14%，qoq-17.45%），低于我们预期（预期1.74-1.90亿元），主要系锂电回收营收和毛利率下滑所致。2024年Q1-Q3实现营收24.29亿元（yoy+1.19%），归母净利5.12亿元（yoy-0.67%），扣非净利5.23亿元（yoy+3.06%）。公司垃圾焚烧项目已全部投运或试运行，现金流有望持续提升，出海取得突破。维持“买入”评级。 经营现金流同比+36%前三季度公司经营活动现金流净流入11.15亿元，同比+36.14%，资本开支5.97亿元，同比-20.28%；应收账款同比+9.13%至12.17亿元，资产负债率53.68%，同比-1.59pct。2023年公司实现自由现金流2.56亿元，历史首次转正，9M24达到5.18亿元。化债政策和使用者付费趋势下，公司未来现金流有望进一步增长，为提升分红和回报股东打造坚实基础。 生活垃圾处置营收同比+9%，锂电回收营收同比-56%前三季度公司生活垃圾处置实现营收18.74亿元，同比+8.57%；餐厨垃圾处置实现营收3.28亿元，同比+10.42%；BOT项目建造实现营收0.65亿元，同比-62.12%；锂电池再利用实现营收0.48亿元，同比-56.29%；再生橡胶实现营收0.83亿元，同比+15.35%。前三季度公司完成垃圾入库量674.90万吨，上网电量19.20亿度。固废处置收入占比达到91%，有望贡献持续、稳定的利润和现金流入。 签署泰国总包合同，总金额约人民币3.94亿元9月26日，公司与SiamPowerNongsarai、SiamPowerNaklang签署4份合同，旺能为泰国呵叻府Nongsarai9.9MW和Naklang9.9MW两座生活垃圾焚烧发电厂提供设备设计、安装、调试等服务，合同金额合计约人民币3.94亿元。本次协议为旺能在海外签署的首批总包项目合同，全球化布局取得重要进展。 下调盈利预测，目标价18.42元考虑生活垃圾处理成本上升、锂电回收竞争加剧，下调生活垃圾处理、锂电回收毛利率预测，我们预计2024-2026年归母净利润为6.33/7.24/7.74亿元（前值：7.11/7.98/8.65亿元）。可比公司2025年Wind一致预期PE均值为10.9倍，给予公司2025年10.9倍PE，对应目标价18.42元（前值：18.09元）。 风险提示：回款低于预期，锂电回收市场竞争加剧，橡胶再生业务客户拓展不及预期。

东方电气公布三季度业绩：Q3营业总收入143.92亿元，同比-3.1%；归母净利润9.33亿元，同比+2.6%，符合我们预期（9.10~10.01亿元）。前三季度公司实现营业总收入478.49亿元，同比+6.9%；归母净利润26.25亿元，同比-9.9%；扣非净利润24.69亿元，同比-8.2%。考虑公司有望受益于水火核传统电源的常态化订单，且低价煤电订单交付完毕后，盈利能力或将明显提升，维持“买入”评级。 低价煤电订单占比减少，Q3净利率同比/环比+0.31/+2.25pp公司1H24业绩承压主要系煤电核准高峰前签订的低价订单集中交付，Q3低价煤电订单占比环比减少，公司毛利率同比-0.72pp、环比+3.99pp至16.63%；期间费用率同比下滑助力净利率同环比提升，Q3公司期间费用率同比-0.74pp至11.67%，净利率同比+0.31pp、环比+2.25pp至6.80%。展望Q4，随低价煤电订单交付进入尾声，我们预计公司盈利能力将继续修复。 新生效订单同比高增，2024年分红比例将同比+5pp2024年前三季度公司实现新生效订单812.51亿元，同比+26.51%，清洁高效能源装备/可再生能源装备/工程与贸易/现代制造服务业/新兴成长产业占比分别为40.33/27.05/10.99/8.54/13.10%，且清洁高效能源装备/可再生能源装备/新兴成长产业新生效订单分别同比+25.30/49.57/27.88%。我们认为未来高价订单启动交付叠加新生效订单高增，或将助力公司盈利能力显著提升。2024年8月，公司发布2024年度“提质增效重回报”方案，明确2024年分红比例将同比提升5pp，2023年公司分红比例为41.71%，2024年分红比例或将提升至46.71%。 A/H股目标价17.92元/12.54港元，均维持“买入”评级下调煤电业务毛利率，我们预计公司2024-2026年归母净利为36.09/46.17/50.68亿元（前值：42.93/55.42/58.92亿元），对应EPS为1.16/1.48/1.63元，BPS为12.63/13.57/14.46元。因公司24-26年归母净利CAGR（13%）低于A股可比公司均值（28%），我们给予A股目标价17.92元（前值18.85元），对应25EPE12.1x，较可比公司Wind一致预期（17.3x）有30%折让；H股历史5年PB均值0.81x，考虑公司有望受益于水火核传统电源带来的常态化订单，且低价订单交付完毕后盈利能力或明显提升，给予公司H股25EPB0.85x，目标价12.54港元（前值12.15港元），维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，用电需求不及预期，风电行业竞争加剧，测算假设与实际情况存在偏差。

福龙马发布三季报： Q3实现营收 13.30亿元（yoy+1.04%， qoq+4.26%），归母净利 2076.89万元（ yoy-62.03%， qoq-29.81%） ，低于我们预期（4000-6000万元），原因包括： 1）部分新增环卫服务项目尚未进入稳定运营期，未产生利润； 2）计提坏账准备增加。 2024年 Q1-Q3实现营收 37.91亿元（yoy+0.78%），归母净利 1.15亿元（yoy-38.06%）。 公司新能源环卫车优势明显，有望受益于化债政策带来的现金流和盈利改善，看好其报表修复和业绩成长前景。 维持“买入”评级。 销售回款减少致前三季度经营现金流同比转负，有望受益于化债政策Q3公司实现毛利 2.61亿元，同比-14.18%， 毛利率 19.65%，同比-3.49pct，净利率 2.86%，同比-2.69pct，资产减值 1404万元，同比+53.27%，信用减值 3172万元，同比+49.26%。 截至 9月 30日，公司应收账款 20.06亿元，同比 3.45%，前三季度经营活动现金流净额-1.36亿元（9M23： 3.84亿元）， 销售回款减少致同比转负，资本开支 5.54亿元（9M23： 1.57亿元），同比+253.44%。环卫“服务+装备”业务以财政付费模式为主，有望受益于化债政策带来的现金流和盈利改善。 环卫服务新增/在手合同年化金额 7.33/45.17亿元截至 10月 9日，公司 2024年环卫服务新增年化金额 7.33亿元，同比-12%，合同总金额 45.17亿元，同比+4%。截至 9月 30日， 公司在履行的环卫服务项目年化合同金额 45.11亿元，合同总金额 357.75亿元。 前三季度福龙马新能源环卫车销量同增 13%，渗透率提升 5pct据上险数据，前三季度全国环卫车辆上险 5.41万台，同比-10%， 其中新能源环卫车辆销量 6066台，同比+40%，渗透率 11.2%，同比提升 4.0个百分点； 福龙马环卫车辆上险 2292台，同比-7%，新能源环卫车辆销量 517台，同比+13%，渗透率 23%，同比提升 5个百分点。公司新能源装备销量持续增长，有望驱动成长。 下调盈利预测， 给予 2025年 20.2倍目标 PE根据新签订单、市场竞争和应收账款情况，下调环卫服务收入和环卫装备毛利率预测、 上调信用减值预测， 我们预计 24-26年归母净利 1.68/2.27/2.80亿元（前值 2.28/2.77/3.29亿元）。可比公司 2025年 Wind 一致预期 PE 均值 15.5倍， 考虑公司有望受益于化债政策，新能源环卫车渗透率提升， 给予公司 2025年 20.2倍 PE， 对应目标价 11.11元（前值 9.74元）。 风险提示： 环卫服务新增订单不及预期，环卫装备销售需求不及预期，环卫新能源化进展不及预期。