业绩风险基本释放，不锈钢离心泵龙头成长加速过去3年中金环境一直在清理此前并购的遗留资产，大量减值拖累业绩。 水泵主业2008-22收入CAGR20%，盈利稳定，造血充沛。公司领先的直销渠道与持续迭代的产品梯队，有效保障了制造业的盈利增长。我们预测制造业务2023-25年归母净利5.1/5.7/6.5亿，环保及其他业务亏损2.7/1.7/1.0亿。可比公司2024年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑公司龙头地位，给予公司24年15倍PE，对应目标价3.3元，给予“增持”评级。 二级市场对冷门行业——水泵的重视不足1）水泵单价不高，但性能对生活生产至关重要，所以终端用户对价格不敏感，最终体现在龙头易守难攻，护城河高。2）行业内领军企业70%未上市，却持续产能扩张和业绩增长；上市企业中凌霄泵业/大元泵业2022年分红比例85%/45%，内生造血能力充沛。3）在“十三五”行业快速发展的年代，东音/新界泵业主动退市，侧面反映二级市场给予的估值可能偏低，且业务扩张没有明显资金缺口。4）行业SKU众多、下游分散，国内龙头市占率仅2%，中高端产品尚在国产替代中，为优质企业预留充足的成长空间。 制造业务：行稳致远，百亿南泵，长期对标格兰富2007年迄今公司水泵收入从未下滑过；即便在2015-17年和2018-21年业务重心和管理团队变化最大的时期，也实现了15%的CAGR，利润率稳定。得益于公司多年来搭建的直销渠道，结合持续的高标准研发投入，最终突破了多品类的国产替代。2022-23年来，公司新任管理团队到位，成长加速：1H23制造板块收入同比增速从2022年的5%提升至20%，毛利同比增长40%+；今年11月，公司总经理提出了制造业务2028年100亿收入的目标，对应未来5年收入CAGR近20%。 环保业务：资产持续优化，风险大部分释放若不考虑减值损失，环保业务本身并未出现明显亏损。经过5年的风险计提，截止1H23公司资产负债表上商誉仅剩1.98亿，特许经营权仅剩1.77亿，未来进一步减值风险较小。设计业务一直盈利稳健，咨询业务减亏，工程新订单叫停，环保/危废运营持续优化，预计2023-25会大幅度减亏。 风险提示：1）宏观经济影响制造业订单，2）环保资产减值风险，3）原材料价格波动。

煤电装机规模扩大，用电需求复苏利好发电增长自建+收购双管齐下，煤电控股装机规模稳步扩大。河北用电需求复苏，火电机组利用小时数稳中有升。调整盈利预测主要基于：1）在建项目进度好于预期，上调装机规模预测；2）煤价高于预期，上调平均标煤单价预测。 我们预计公司23-25年归母净利润3.67/5.87/8.63亿元（前值：3.21/4.79/7.59亿元），BVPS5.62/5.84/6.15元（前值：5.59/5.77/6.05元）。 煤电行业基本面筑底回升，公司23年业绩有望改善，23-25年业绩弹性充足。可比公司24年PB均值1.1x（Wind一致预期），公司当前股价对应24年0.82xPB。给予公司24年1.1xPB，目标价6.42元/股（前值6.15元基于23年1.1xPB）。维持增持评级。 自建+收购双管齐下，煤电控股装机规模稳步扩大控股子公司寿阳热电建设的2x350MW低热值煤热电联产项目2号机组于2023年10月27日一次通过168小时满负荷试运行，正式投入运营。该项目1号机组已于2023年7月19日投产，至此寿阳热电项目已全部建成投产。公司收购开滦协鑫51%股权事项已于2023年12月15日通过股东大会表决，有望新增控股装机600MW。新项目任丘热电和西柏坡电厂四期已于1H23获得核准，后续有望进一步增厚公司装机规模。因此我们上调对公司23-25年控股装机规模预测至9.85/10.45/11.81GW。 河北用电需求复苏，火电机组利用小时数稳中有升河北省电力需求恢复，2023年1-10月全省用电量同比+7.8%，考虑到2022年11-12月低基数效应，我们预计河北省全年用电量有望高单位数增长。河北省发电量加速增长，10/11月累计同比+5.9%/+7.1%，其中火电+3.8%/+4.6%，1-10月火电机组利用小时数同比+1.2%。公司装机容量占河北南网统调煤电装机的23.13%、占河北北网的20.10%，我们预计公司火电机组利用小时数有望和全省平均水平相当。 公司煤价波动相对较小，上调标煤单价预测2022年与2023年1-9月公司平均标煤单价分别为970/926元/吨，同比+12%/-3%；同期秦港Q5500均价同比+44%/-20%，公司煤价波动幅度相对较小。2023年10月至今秦港Q5500均价同比-33%，我们预计公司同期及全年煤价有望同比小幅下降，但高于我们此前预测。因此我们上调对公司23-25年平均标煤单价预测至914/882/882元/吨。 风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。

25年装机目标不变，积极推动氢储二次转型吉电股份拟现金收购新能源公司少数股权，维持2025年20GW装机目标不变；公司氢、储能业务顺利推进，积极推动二次转型。结合1-11月行业数据调整盈利预测，其中：1）煤价低于预期，下调度电燃料成本预测；2）风和光照资源低于预期，下调风电与光伏发电小时数预测。我们将公司23-25年归母净利润调整至11.3/15.1/18.0亿元（前值11.8/15.6/18.6亿元），BPS4.41/4.95/5.59元（前值：4.43/4.99/5.66元）。参考可比24年PB均值1.3x（Wind一致预期），给予公司24年1.3xPB，目标价6.44元（前值6.65元基于23年1.5xPB）。维持“增持”评级。 收购新能源公司少数股权，2025年装机目标不变据公司2023年12月11日公告，公司收购交银投资和中银投资持有的公司所属六家新能源项目少数股权，股权收购交易对价款合计14.76亿元。 2020-2022年公司少数股东损益占净利润的比例分别为40%/43%/43%，主要是新能源项目的权益比例相对不高。此次收购将进一步增加公司新能源权益装机规模，提升公司归母净利润。此外，据公司2023年12月18日公告，公司在2025年装机达到20GW的目标维持不变。 氢、储能业务顺利推进，积极推动二次转型氢能板块方面，据央视财经报道，大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目计划于4Q24建成投产，2030年将在吉林西部建成千万千瓦新能源制氢基地。 储能板块方面，公司于2023年11月16日在第25届中国国际高新技术成果交易会上推出铅碳电池储能整体解决方案，首批铅碳电池产品已下线量产，储能项目正面向全国推广落地。据公司官方公众号披露，公司已开发铅碳电池储能电站容量3GWh，储备项目超10GWh，成为国内率先实现铅碳电池储能规模化、商业化发展的能源央企。 风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。

国家推动空气质量改善，利好尾气后处理产业链12月 7日，国务院印发《空气质量持续改善行动计划》，文件提出：全面实施汽车排放检验与维护制度；到 2025年基本消除非道路移动机械、船舶“冒黑烟”现象；研究制定下一阶段机动车排放标准。我们认为国家政策利好尾气后处理产业链。考虑天然气产品占比提升和主机厂降本力度加强，下调奥福环保蜂窝陶瓷载体销量和毛利率预测，我们预计公司 2023-2025年 EPS分别为 0.33、0.97、1.64元（前值 2023-2025年 0.40、1.30、2.10元）。 可比公司 2024年 Wind 一致预期 PE 均值为 17.3倍，考虑到国家政策加强，原材料加速国产替代，突破关键客户彰显奥福竞争优势，给予公司 2024年24.2倍 PE，目标价 23.47元（前值 25.09元），维持“增持”评级。 1-11月重卡行业销量同比+39%，有望带动公司业绩增长根据中国汽车工业协会统计，2023年 1-11月，商用车销量为 367万辆，同比+22%，从商用货车细分车型销量看，重型卡车销售 86万辆，同比+39%，主要原因系宏观经济逐步复苏带动基建与物流运输需求提升，出口需求旺盛，国内车企积极开拓海外市场，以及国内重卡市场周期性置换释放需求。 奥福经营业绩和商用车重卡市场景气度关联性较强，前三季度收入同比+83%，归母净利 1083万元，扭亏为盈。奥福在国内蜂窝陶瓷载体制造企业中处于领先地位，重卡市场复苏有望带动公司业绩增长。 一汽解放和潍柴动力形成批量供货，江淮汽车实现小批量供应前三季度公司国内/国外业务营收占比为 76/24%，国外业务以北美和欧洲市场为主。在终端用户开拓方面，国内市场新增对一汽解放和潍柴动力批量供货，国外市场新增新车配套业务。积极拓展乘用车市场，相关产品在测试验证，截至 10月 27日，已实现对江淮汽车的小批量供应。第三季度公司毛利率为 24.3%（yoy-12.8pp，qoq-12.8pp），下滑原因主要包括 1）收入结构变化：销售产品以天然气重卡载体为主，天然气产品仅含两只直通式载体，利润较低；2）主机厂降本力度加强，公司与部分客户进行价格调整；3）第三季度是传统淡季，产能利用率较低，同时部分资产验收转固。 拟回购 1000-2000万元，展现持续发展信心基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司长期价值的认可，完善公司长效激励机制，公司拟使用自有资金回购股份，用于员工持股计划或股权激励，回购资金总额为 1000-2000万元，回购数量为 36.43-72.85万股，占公司总股本 0.47-0.71%。 风险提示：商用车行业景气度提升不及预期，非道路产品销量不及预期，产品良率提升不及预期。

预计 2023年全年业绩承压，但看好 2024年业绩表现外部环境扰动下，3Q23公司业绩阶段性承压，4Q 为检测需求传统旺季，但公司业务发展的不利因素影响仍在。我们将公司 23-25年归母净利预测调整至 2.81/3.66/4.65亿元（前值 3.02/4.21/5.55亿元），EPS 0.52/0.67/0.85元，调整主要基于：1）生命科学与健康环保收入增速 23年下调、24年上调，考虑到食品与环境需求变化；2）毛利率下调，考虑到食品与环境检测业务竞争加剧。估值切换至 24年，可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 25x，给予公司 24年 25xPE，目标价 16.75元（前值 18.15元基于 23年 33xPE），维持“增持”评级。 新能源实验室落成揭牌，并购整合再下一城2023年 11月 27日，公司上海新能源三电实验室正式落成揭牌，该实验室集 EMC、ELV、VOC、可靠性等多个检测项目于一体，长期承担市场监管局委托的汽车零部件产品质量抽检任务，并与多家大型汽车整车企业建立合作关系，提升了公司在新能源相关领域的检测能力与研发水平。4Q23公司完成对鼎盛鑫检测的控股权收购，深化了公司在电梯等特种设备检测领域的重要战略布局，为未来承接在建工程大型机械设备检验检测、巡检业务等服务提供了强大支撑。 非常态事件冲击影响仍在，实验室产能持续释放3Q23公司业绩阶段性承压，但我们认为部分扰动因素不具备可持续性，影响将逐步消散。三季度公司就核酸业务分别计提 0.18/0.10亿元信用减值损失/资产处置损失，对利润及现金流表现造成不利影响，相关计提仍有不确定性。另一方面，公司新布局的汽车与军工检测业务，有望受益于新投产实验室的产能持续爬坡，助力公司业绩重回增长轨道。 风险提示：品牌和公信力受不利影响；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

“一主两翼”战略推进，潜在价值有望持续释放九丰能源是国内专注于燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合服务提供商，以清洁能源（LNG/LPG）为主体和业绩稳定器，特种气体有望享受国内商业航天高成长红利，能源服务充分释放公司核心资产价值。我们预计公司2023-25年归母净利为12.5/15.9/19.3亿元，2024-25年CAGR为24%。参考可比公司2024EPE均值，天然气分销10x、特种气体29x。随着公司特种气体和能源服务的利润贡献占比提升，我们认为公司的估值水平也有望逐步推高。给予公司14x2024EPE，对应总市值223亿元，目标价35.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 中国商业航天需求落地，特种气体享成长红利低轨通信卫星广泛应用于下一代通信、自动驾驶等高实时性要求的领域，卫星轨道与频率资源遵循“先登先占”原则。目前国内卫星互联网星座计划总规模超过1.4万颗，中国商业航天大发展迫在眉睫。海南商业航天发射场（国内首座）将于2024年实现常态化发射，九丰能源配套服务发射场的特燃特气需求（液氢/液氧/液氮/氦气/高纯液态甲烷），高毛利的特种气体业务实现突破，2023-25年毛利贡献有望从5%提升至8%；中长期有望享受国内商业航天高速成长红利。 经济复苏叠加能源转型，清洁能源奠定业绩基石天然气是实现低碳转型的现实选择之一，我们预计2023年天然气消费量回升，24-25年维持单位数增长；工业燃气短期国内市场需求偏弱，长期看煤改气潜在增长空间大。国际天然气价下行趋势显著，国内气源成本有望见顶回落。九丰能源“海气+陆气”双资源池配置效率提升，2024-25年LNG销量有望保持15~20%增长、吨毛差有望稳定在600~700元/吨；2024-25年LPG销量有望保持10~15%增长、吨毛差有望稳定在260~290元/吨；LNG+LPG清洁能源的业绩稳定器作用更加凸显。 目标价35.7元/股，首次覆盖给予“买入”评级我们在天然气下游分销和特种气体行业分别选择3家主流公司。从行业平均估值水平（2024EPE和PB）对比，特种气体>天然气分销，也反映出两个行业不同的业绩增长水平。公司以LNG/LPG分销为业绩基石，向特种气体和能源服务等附加值更高的行业延伸布局。随着特种气体和能源服务的利润贡献占比提升，我们认为公司的估值水平也有望逐步推高。给予公司14x2024EPE，总市值223亿元，目标价35.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：特种气体毛利率下降；LNG/LPG销量不达预期；商业航天项目推进不及预期。

目标价 25.60 元/股，维持“买入”评级国家层面推动深化基础设施投融资体制改革，规范政府和社会资本合作机制，提出聚焦使用者付费项目，优先选择民营企业参与。以垃圾发电为代表的固废运营属于有经营性收益的生态保护和环境治理项目，我们认为伟明环保有望受益。公司于 11 月 7 日中标昆山再生资源综合利用项目，垃圾焚烧处理能力 2250 吨/日，垃圾发电业务仍有成长空间。上调设备收入预测，我们预计 23-25 年归母净利 21.50/30.44/34.75 亿元（前值 20.50/29.79/34.71亿元）。考虑到公司营运能力优秀、新能源业务打开成长空间，给予 2024年 14.3x PE（参考可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 均值 11.9x），目标价 25.60 元（前值 25.80 元），维持“买入”评级。 环保运营稳健，设备优势迁移至新能源领域公司前三季度环保运营收入 22.62 亿元，同比+20%，完成垃圾入库量 870万吨，同比增长 27%，上网电量 23.2 亿度，同比增长 20%。公司充分发挥设备研发制造传统优势，前三季度设备收入同比+66%至 23.39 亿元，伟明设备签署富源县垃圾发电、印尼莫罗瓦利热电联产、格林美选矿配套等设备合同，合同金额分别为 0.86/2.38/4.92 亿元。公司积极推进执行设备订单，格林美印尼青美邦项目是伟明设备海外新能源材料设备供货的重要客户，据伟明环保公众号 11 月 6 日报道，公司已派驻数百名工作人员在现场组织交货和安装。 红土镍矿富氧侧吹路线获验证，深化印尼市场投资与合作根据中伟股份 10 月 19 日公告，中伟印尼莫罗瓦利产业基地首条冰镍产线正式投料试产并成功产出冰镍，该项目以红土镍矿为原材料，采用富氧侧吹工艺。嘉曼项目是伟明投资的第一个高冰镍项目，项目位于印尼青山纬达贝园区，与中伟项目同为富氧侧吹工艺，并在技术上几经改良，伟明认为嘉曼项目将进一步发挥该工艺的技术优势。嘉曼项目总规模为年产高冰镍含镍金属 4 万吨，第三季度已进入设备安装阶段。11 月 14 日，浙江省政府和印尼海洋投资统筹部在雅加达共同主办经贸合作交流会，伟明环保参与项目签约，深化在印尼的投资与合作。 风险提示：垃圾发电项目运营风险、新材料项目建设进度不及预期、镍价波动高于预期。

目标价 15.33元，维持“买入”评级12月 20日，城发环境完成可转债申报第二轮问询，根据 12月 19日公告，可转债募集资金总额由 23.0亿元调整为 19.6亿元，可转债发行工作持续推进。下调固废处理和方案集成毛利率预测，我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为 11.51、12.69、14.10亿元（前值 12.51、13.72、15.15亿元），2023年固废/高速公路归母净利为 5.99、5.52亿元。可比公司 2023年 Wind一致预期 PE 均值 9.2x/9.8x，考虑河南省外和海外固废项目拓展存在一定不确定性,给予固废/高速公路 2023年 PE 7.4x/9.8x，对应目标价 15.33元（前值 16.14元），对应 2023年 PE 8.6x，维持“买入”评级。 经营指标改善，供热改造提升盈利水平截至 12月 13日，公司垃圾发电在手产能 28550吨/日（不含参股公司），其中运营项目 31个，产能 27050吨/日。此外，公司受托管理垃圾发电项目 6000吨/日；经营指标较半年度有较好提升，供热折算后，入厂吨发 299.60度，吨上网电量 255.89度，厂用电率 14.57%，全年完成 9个项目供热改造，供热改造后收费面向市场、回款快，且利润率更高，固废处置业务整体盈利性有所改善。 产业协同发展，环卫合同年化金额达 3.1亿元在环境卫生服务领域，公司已运营项目 22个，合同总额超 25亿元，年化合同额 3.1亿元；在建项目 1个，年化合同额 0.14亿元。公司现已在垃圾发电项目地区拓展环卫项目 6个，产业协同效应开始显现。未来 3至 5年，通过协同垃圾发电项目、丰富城市运营相关业态等创新商业模式，公司将继续扩大营收规模。 聚焦低碳绿色建造，积极拓展业务领域环保方案集成服务中，垃圾发电项目占比逐步降低，在市政、产业园、中试基地建设等项目获取上实现新突破，前三季度承接项目合计 82个。第四季度以来沃克曼相继签订哈尔滨群勤厂房改造、郑州市上街区第三污水处理厂项目钢筋采购、城发绿环塑业 EPC 工程总承包等合同，合同金额分别为 935万元、988万元、1.75亿元。未来 3至 5年公司将聚焦低碳绿色建造，围绕数字化转型赋能公司项目管理，打造具有核心竞争力的数字建工企业。 风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程业务拓展不及预期。

持续看好雅砻江水风光一体化发展，上调盈利预测考虑明年来水或有所恢复、两河口今年蓄水量增加可能带来 2024年下游电站联合调度增发电量提升以及雅砻江风光拉开投产帷幕，我们上调公司23-25年归母净利预测至 45/54/59亿元（前值：44/48/49亿元）。切换估值至 2024年，参考可比公司 Wind 一致预期 2024年平均 PE15x，看好两河口龙头水库电站对下游增发效应和雅砻江水风光一体化发展，给予公司2024年 17x 目标 PE，对应目标价 20.74元（前值：18.75元），维持“买入”评级。 雅砻江水风光一体化建设拉开风光投产帷幕，成长可期2023年 6月，雅砻江两河口水电站水光互补一期项目—柯拉光伏电站 100万千瓦装机开始陆续投产，电站投产后年平均发电量 20亿度。2023年 8月 25日，雅砻江水电扎拉山光伏电站开工建设，该项目装机规模 117万千瓦，年平均发电量 21.5亿度，或于 2025年全容量并网发电。2023年 9月，雅砻江腊巴山风电场投产。根据雅砻江水电文化公众号披露：华西都市报刊载，到 2035年，雅砻江流域水风光一体化基地可再生能源装机规模将达到7800万千瓦，年均发电量约 2000亿千瓦时，截至目前雅砻江水电已投产水电和新能源装机近 2100万千瓦，成长可期。 两河口蓄水量同比增加，雅砻江联合调度增发电量增长可期长江水文网披露，截至 2023年 11月 1日，雅砻江具有多年调节能力的龙头水库两河口距离蓄满仅差 3.9米，蓄水位同比增加 19.13米，蓄水量 96.26亿方，同比增加 28.1亿方。根据雅砻江水电文化公众号披露的两河口通过联合调度促使雅砻江下游水电站 2022年 12月-2023年 4月发电量同比增长 90亿千瓦时，粗略按比例推算 2023年 12月-2024年 4月增发电量或在127亿千瓦时，同比增加 37亿千瓦时左右。我们持续看好两河口于枯水期发挥龙头水库作用给雅砻江下游电站带来较强增发效应。 目标价 20.74元，维持“买入”评级我们预计公司 23-25年归母净利 45/54/59亿元，给予公司目标价 20.74元，维持“买入”评级。 风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。

持续看好雅砻江水风光一体化发展，上调2024-2025年利润预期考虑明年来水或有所恢复、两河口今年蓄水量增加带来下游电站联合调度增发电量提升以及国投钦州电厂4。 66万机组陆续投产，上调公司23-25年归母净利预测至71.2/85.7/94.5亿元（前值：71.0/75.6/80.1亿元）。基于24E火电归母净资产/清洁能源归母净利53.57/73.27亿元，参考火电/清洁能源可比公司24EPB/PEWind一致预期1.0/15.9x，考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期及看好雅砻江水电未来水风光一体成长性，给予公司火电/清洁能源0.9/17x23EPB/PE，目标市值1294亿，目标价17.36元（前值15.40元），维持“买入”评级。 国投钦州电厂加速推进，其中两台已进入安装高峰国投钦州电厂三期项目1号机组已于11月25日锅炉点火吹管，2号机组已进入安装高峰期，有望于2024年3月左右投产。国投钦州电厂是广西目前最大的火力发电厂，三期规划建设4台66万千瓦超超临界机组，并配套建设供热管网，其中3号/4号机组也已于2022年12月26日启动建设。三期项目总投资110亿元，年设计发电量约132亿千瓦时，新增蒸汽量约2400吨/小时，年产值60亿元。我们于2023年8月29日发布的研报《水电电量下滑，但火电盈利改善显著》曾测算1H23国投钦州在运机组度电净利高达6.1分，盈利能力优异，三期项目投产有望增厚公司火电利润。 两河口蓄水量同比增加，雅砻江联合调度增发电量增长可期长江水文网披露，截至2023年11月1日，雅砻江具有多年调节能力的龙头水库两河口距离蓄满仅差3.9米，蓄水位同比增加19.13米，蓄水量96.26亿方，同比增加28.1亿方。根据雅砻江水电文化公众号披露的两河口通过联合调度促使雅砻江下游水电站2022年12月-2023年4月发电量同比增长90亿千瓦时，粗略按比例推算2023年12月-2024年4月增发电量或在127亿千瓦时，同比增加37亿千瓦时左右。我们持续看好两河口于枯水期发挥龙头水库作用给雅砻江下游电站带来较强增发效应。 目标价17.36元，维持“买入”评级我们预计公司23-25年归母净利71.2/85.7/94.5亿元，给予公司目标价17.36元，维持“买入”评级。 风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。

供排水业务持续增长，上调盈利预测与目标价我们将兴蓉环境23-25年归母净利预测上调至18.26/20.29/21.32亿元（前值17.51/19.12/20.52亿元），EPS为0.61/0.68/0.71元，三年CAGR10%。 上调主要基于：1）产能利用率有望提升，上调自来水制售的收入预测；2）需求复苏加产能爬坡，上调污水处理服务的收入预测；3）下调垃圾焚烧发电的收入预测、但上调其毛利率预测。公司当前股价对应23-25年9.1/8.3/7.9xPE，24年可比PE均值10x。给予24年目标PE10x，目标价6.8元（前值6.49元，基于23年11xPE）。公司20-22年派息比例均值为21%，考虑到公司自由现金流有望扩大，我们认为公司在23-25年的派息比例具备提升潜力，或将充分体现公司的潜在价值。维持“增持”评级。 产能利用率有望提升，上调23-24年自来水制售的收入预测截至目前公司运营及在建的供水项目规模逾410万吨/日，项目分布于四川、江苏和海南。公司在建项目中自来水七厂（三期）工程规模为80万吨/日，已接近收尾阶段。随着公司新投产项目产能陆续爬坡，我们上调23-24年公司自来水制售业务的产能利用率至90%/93%（前值86%/91%），并将该业务的营业收入预测上调4.7%/2.2%。 需求复苏加产能爬坡，上调污水处理服务的收入预测截至目前公司运营及在建的污水处理项目规模逾460万吨/日，其中成都中心城区已投运263万吨/日、成都以外区域已投运122万吨/日。随着污水处理需求复苏和公司新投产项目产能爬坡，我们上调23-25年公司污水处理服务业务的产能利用率至85%/87%/89%（前值73%/77%/80%），并将该业务的营业收入预测上调9.2%/15.8%/11.6%。 下调垃圾焚烧发电的收入预测、但上调其毛利率预测由于天府新区大林环保发电厂因总投资估算、项目建设地点等情况发生调整，目前处于项目前期阶段，因此我们下调23年垃圾焚烧发电新增产能至0（前值2400吨/日），并将该业务23-25年的营业收入预测下调17.3%/10.3%/7.1%；考虑到23年新项目折旧减少，我们将该业务23年的毛利率上调2.3pct。 风险提示：垃圾焚烧发电电价下调风险；项目投产进度不达预期。

期待公司梯级水电站联合调度能力进一步发挥参考四川水文网入库/出库流量数据，下调2023年公司发电量；考虑公司现金流充裕度问题，下调公司2023-2025还本金额，从而上调财务费用，因此调整公司2023-2025年归母净利预期至281/340/365亿元（前值：303/348/369亿元）。参考可比公司Wind一致预期2024年平均PE15x，我们看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司2024年目标PE21x，目标价29.21元（前值：28.47元），维持“买入”。 三峡/溪洛渡/向家坝机器设备折旧预计十四五-十六五陆续到期根据公司水电站分批注入时固定资产原值和折旧变化，我们可以推算对应不同电站挡水建筑物、房屋及建筑物和机器设备的年均折旧情况和折旧年限。 十四五-十六五之间，长江电力基本无电站出现挡水建筑物/房屋及建筑物折旧到期情况。十四五，三峡电站部分机组的机器设备折旧到期，或带来16.99亿元折旧下降；十五五，三峡电站所有机组及溪洛渡/向家坝部分机组的机器设备折旧到期，或带来19亿元折旧下降；十六五期间主要系溪洛渡/向家坝剩余机组的机器设备折旧到期，或带来22.54亿元折旧下降。 公司预计10.20完成2023年度蓄水任务，2024年电量有望同比增长公司10月18日公告所属长江干流六座梯级水库预计10月20日完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米（指水库死水位之上的水量），同比增加超160亿立方米；蓄能338亿千瓦时，同比增加超90亿千瓦时。 分水库看，公告日前白鹤滩、溪洛渡、向家坝等水库均已完成蓄水任务。乌东德水库经主管部委批复后，首次蓄至正常蓄水位975米。公司公告乌东德水库10月18日完成蓄水任务，三峡水库10月20日完成175米蓄水任务，三峡蓄水量将达近140亿立方米。我们认为公司今年蓄水任务完成为2024年发电量同比增长奠定了良好基础。 目标价29.21元，维持“买入”评级我们预计公司2023-2025年归母净利为281/340/365亿元，对应EPS为1.15/1.39/1.49元，给予公司2024年21倍目标PE，目标价29.21元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。

上调公司2024-2025年盈利预测，维持“买入”评级考虑公司新能源建设进程加速和小湾竣工结算调整固定资产原值带来折旧下降，调整公司23-25年归母净利预测至76.8/87.5/90.5亿元（前值：78.6/84.0/88.2亿元），对应EPS为0.43/0.49/0.50元。参考可比公司Wind一致预期24年平均PE13x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司24年21x目标PE，对应目标价10.21元（前值：9.16元），维持“买入”。 2023年云南省清洁能源双边交易平均电价同比提升1.87厘/千瓦时昆明电力交易中心披露，2023年1-12月省内清洁能源直接交易平均电价为0.21646元/千瓦时，同比-6.4厘/千瓦时，其中双边交易平均电价为0.21666元/千瓦时，同比+1.87厘/千瓦时，主要系2023年整个汛期双边交易电价（含税）均同比下降，降幅在0.72-1.17分/千瓦时，其他品种交易电价2023年也同比下降较多。2022年底云南省发文规定试行期内（2023年1月1日开始）水电全年分月电量加权平均电价同比涨/跌幅不超过过去三年平均市场化交易电价的10%。我们认为云南省电力供需格局偏紧或为水电市场化交易电价上涨提供潜力。 十四五-十六五均有折旧到期，或为利润增长添砖加瓦按照公司发电、变电、辅助设备及水工机械12年平均年限法的折旧策略，我们测算公司水电站中漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机组于2019年-2022年折旧到期，功果桥、糯扎渡、龙开口机组将于2023-2026年折旧到期，澜上机组将于2029-2031年折旧到期，上述机组设备到期预计于十四五/十五五/十六五期间分别为公司带来12.45/7.63/4.35亿元折旧额减少。 目标价10.21元，维持“买入”评级我们预计公司2023-2025年归母净利76.8/87.5/90.5亿元，对应EPS0.43/0.49/0.50元，根据可比公司Wind一致预期24EPE均值13x，给予公司21x24EPE，目标价10.21元，维持“买入”评级。 风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期。

目标价 6.63 元，维持“买入”评级12 月 14 日，维尔利发布公告：公司中标长春和沈阳大辛垃圾渗滤液处理项目，公司围绕有机废物资源化和工业节能开展经营，在相关领域积累了丰富的项目经验、技术优势与客户资源。维持盈利预测，我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.07、0.17、0.30 元。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 26.0 倍，考虑公司技术领先、运营能力突出，工程订单获取和执行有望加快，业绩弹性较高，给予公司 24 年 39.0 倍 PE，目标价 6.63 元（前值5.10 元），维持“买入”评级。 深耕垃圾渗滤液处理，接连斩获大型订单长春市城市生活垃圾处理中心渗滤液处理项目总金额预计为 1.71 亿元，维尔利将提供一套处理量不小于 1000 吨/天的渗滤液处理设施（具备峰值处理能力 1500 吨/天），并负责安装调试、运营和服务结束后拆除设施。合同期限为三年，一年一签，中标价格为人民币 155.98 元/吨。沈阳大辛垃圾场渗沥液增加临时处理设施特许经营项目总金额预计为 2.92 亿元，维尔利负责建设 1400 吨/日的渗沥液临时处理设施，合同履行期限为特许经营期限 4.5年，中标单价为人民币 126.98 元/吨。公司深耕垃圾渗滤液处理近二十年，主编多项行业规范，具备核心竞争优势。 优化资产结构，改善现金流根据维尔利和兴蓉环境 11 月 18 日公告，维尔利拟向兴蓉环境转让西安维尔利公司 100%股权，股权转让价格 2.83 亿元。西安维尔利为餐厨垃圾特许经营项目，一期建设规模为餐厨垃圾 200 吨/日、废弃油脂 20 吨/日，特许经营期为 30 年（2016-2046 年）；二期建设规模为餐厨垃圾 200 吨/日，特许经营期为 26 年（2020-2046 年）。西安维尔利运营情况稳定，2023 年1-10 月实现营收/净利润 5675/995 万元，截至 10 月 31 日，净资产 1.78 亿元，对应股权转让 PB 为 1.6 倍。截至 9 月 30 日，维尔利货币资金为 5.46亿元，我们认为本次股权转让有望优化资产结构，改善公司现金流。 风险提示：工程项目执行进度不及预期，渗滤液和餐厨垃圾处理市场订单释放不及预期等

目标价10.71元，维持“增持”评级蓝天保卫战是污染防治攻坚战的重中之重，改善空气质量、加快形成绿色低碳生产生活方式，推动经济高质量发展，关乎环境效益、经济效益和社会效益多赢局面。国家层面政策持续发力，加快推进环卫车电动化，宇通重工有望充分受益。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为2.41/2.85/3.30亿元，可比公司2024年Wind一致预期PE均值为16.8倍，考虑公司新能源环卫车和矿用车优势明显，给予公司2024年20.2倍PE，目标价10.71元（前值9.01元），维持“增持”评级。 政策持续发力，24-25年年达新能源环卫车市场空间有望达97亿元/年年12月7日，国务院印发《空气质量持续改善行动计划》，重点区域包括京津冀及周边、长三角和汾渭平原，文件提出：加快提升机动车清洁化水平，重点区域新增环卫车辆新能源比例不低于80%。11月13日，工信部全面电动化试点第一批名单落地，加快推进环卫车电动化。华泰12月13日报告《盈峰环境：装备/服务齐发力，主导制定国际标准》对新能源环卫车市场空间进行了测算，24-25年全国销量约1.67万辆/年，对应市场空间约97亿元/年。我们认为公司环卫车新能源渗透率较高，有望受益于市场扩张。 环卫车销量短期承压，公司1-11月月新能源渗透率升同比提升7个百分点根据银保监会环卫车上险数据，1-11月全国环卫车辆上险7.1万辆，同比-6%，新能源环卫车辆销量5142辆，同比+14%，渗透率7.2%，同比提升1.3个百分点；宇通重工环卫车辆上险2333辆，同比-31%，新能源环卫车辆销量946辆，同比-17%，渗透率41%，同比提升7个百分点。 高管积极增持，展现发展信心基于对公司未来发展前景的信心和股票长期投资价值的认可，公司董事长兼总经理戴领梅先生于2023年11月8日至2023年12月7日期间以集中竞价方式增持454万股公司股份，占公司总股本的0.84%，增持金额为人民币4350.54万元。截至12月8日，戴领梅先生持有公司股份1155万股，占公司总股本的2.13%。我们认为高管积极增持展现了对公司发展信心，有望提升管理效率。 风险提示：环卫装备销售不及预期，环卫服务市场竞争加剧，矿用车销量增长不及预期。