事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司营收23.0亿元，同比+5.2%；归母净利润5.1亿元，同比-22.2%；其中2024Q3公司营收3.5亿元，同环比分别+5.1%/+49.3%，归母净利润0.3亿，同环比分别-47.7%/+135.5%，我们认为主要原因是高铁媒体和户外裸眼3D大屏媒体资源业务业绩不及预期。利润端：费用率有所提升。2024Q1-3公司毛利率、净利率分别31.9%/22.8%，同比分别-7.1pcts/-9.2pcts，主要系受地产周期等多因素影响成本提升，公司主要费用中，销售费用率（4.1%）有所提升，研发费用率（0.3%）持平，管理费用率（4.2%）有所下降，财务费用率（-4.1%）提升较多，四项费用率总体上升2.2pcts，略影响公司的盈利能力。淡季储煤，供暖季有望修复业绩。截止2024Q3，公司存货5.3亿元，和年初相比+82.9%，同比-1.5%，公司加大淡季囤煤力度增加燃煤库存，有效降低供暖业务的燃煤成本。 盈利预测与投资评级：考虑高铁传媒业务的影响，我们预测公司2024-2026年业绩，维持营收分别为35.9/38.0/40.7亿元，下调归母净利润分别为7.5/8.3/9.0亿元（前值7.6/8.3/9.0亿元），对应PE分别为18/16/15倍，维持“增持”评级。 风险提示：新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

事件：公司发布2024年中报，2024H1实现营业收入19.50亿元，同比+5.20%，实现归母净利润4.77亿元，同比-19.67%，实现扣非后归母净利润4.99亿元，同比-18.90%。 24H1毛利短暂承压，Q2业绩符合预期。公司是一家以科技创新为动力的综合能源服务商，通过下属子公司分别在清洁供热与高铁数字传媒主要业务领域形成了核心竞争力。在清洁燃煤热电联产、中水源热泵供热、生物质热电联产、天然气分布式冷热电三联供等多能利用、多能供给等方面形成了独特的发展优势，同时还在高铁数字媒体领域积极布局。分业务来看，供暖/广告业务/接网费/发电/工程施工分别实现收入13.87/3.21/1.08/0.75/0.46亿元，其中供暖领域子公司浑南热力/新北热电/国惠新能源分别实现营收6.56/5.00/5.50亿元，同比+4.10%/+5.46%/+0.00%，实现净利润1.50/0.88/2.39亿元，同比-25.46%/+9.93%/-16.77%，净利润整体承压。 整体来看，2024H1公司毛利率/净利率分别为35.46%/25.15%，同比分别-8.52pct/-8.70pct，主要受煤炭价格持续高位运行以及地产周期等多因素影响。公司24Q2实现营收2.33亿元，同比+17.79%；实现归母净利润-0.87亿元，同比+8.25%，业绩发展呈现长期向好态势。 技术与区位优势明显，氢能布局持续加码。公司全资子公司新北热电在热电联产生产领域积累的丰富技术和管理经验，各项指标在同行业中领先；公司全资子公司国惠新能源拥有授权专利69项（截止2024年6月30日），在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，且都处于国内领先水平；公司全资子公司国新新能源的烟气余热回收利用项目2022年正式投产，节能减排、降耗增效成果显著。此外，氢能业务拓展方面，继公司战略入股爱德曼氢能后，进行了深入的尝试和探索，在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。同时公司结合目前正在推进的热源超低排放工程、中水源热泵供热、工业余热利用、智慧能源运营等，正在构建一套涵盖源、网、荷多个节点，实现多能互补、需供互动的新型综合能源服务体系。且公司的各大热源厂正处于沈阳市可发展和新城区的优越地理位置，用热需求增长迅速，具有较强的区位优势，具有较大发展潜力和空间。 眼户外裸眼3D业务持续突破，打造业绩新增长极。高铁数字传媒业务方面，兆讯传媒实现营收3.21亿元，同比+25.84%，实现净利润0.41亿元，同比-40.60%。分产品来看，高铁媒体/户外裸眼3D高清大屏媒体分别实现营收2.81/0.40亿元，同比+13.98%/+378.49%，毛利率分别为37.73%/-22.99%，同比-12.02pct/+189.65pct。户外裸眼3D高清大屏媒体业务虽仍未扭亏，但在业务推进上已实现较大突破。截至本报告期末，国内18家铁路局集团已全部签署了媒体资源使用协议，签约564个铁路客运站，运营5310块数字媒体屏幕，自建了一张以点带面，线线相交，面面俱到的高铁数字媒体网络，并先后在各个核心城市顶级商圈打造“地标级”户外裸眼3D大屏媒体，积极拓宽数字户外媒体业务。24年6月，公司携手圣象推出全新裸眼3D品牌大片，赋能品牌户外传播，实现裸眼3D内容生产和制作技术对公司数字运营优势的进一步加码。 费用管控良好，在手现金充足。报告期内，公司继续通过降本增效，精细化管理，较好地完成各项生产经营任务，保持了稳定的现金流及充沛的盈利能力。公司2024H1销售/管理/财务/研发费用率分别为2.94%/3.14%/-3.82%/0.31%，同比+0.13/-0.46/+1.66/+0.06pct，继续保持较低水平。截止2024年6月30日，公司在手货币资金77.24亿元，在手资金十分充裕，且以2024年9月4日收盘价计算的2023年股息率达3.73%，投资性价比突出。 投资建议：公司清洁供暖业务盈利能力整体保持稳定，供热面积稳步增长，构建多能互补新型综合能源服务体系，广告发布业务有望持续增厚公司利润。我们看好公司的未来发展前景，预测公司2024-26年归母净利润分别为9.04、10.02和11.19亿元，对应EPS为0.4、0.44和0.49元，PE为13、12、11倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1、煤价回落不及预期或原材料价格大幅上涨。2、管网设备维护成本增加风险、3、新业务拓展不及预期。

2024H1公司实现营业收入 19.50亿元，同比增长 5.20%；归母净利润 4.77亿元，同比减少 19.67%。公司营业收入增长的主要系供暖及广告收入增加所致。公司归母净利润同比下降，主要系供热面积增加且气温低于去年导致公司燃料成本增加以及高铁媒体和户外裸眼 3D 大屏媒体资源成本增加所致。具体来看，公司所属浑南热力、新北热电、国惠新能源和兆讯传媒分别实现净利润 1.50、 0.88、 2.39和 0.41亿元，同比变化-25.46%、 +9.93% 、 -16.77%和-40.60%。 短期内受燃煤成本的影响，公司利润承压，伴随燃煤价格的改善，公司热电业务有望维持稳健运行，叠加公司传媒业务的持续发展，我们预期公司业绩有望稳健增长， 预计公司 2024-2026年实现归母净利润 8.97亿元、 9.75亿元、 10. 59亿元， EPS 为 0.39、 0.43、 0.46元/股，维持公司“增持”评级。 事件公司发布 2024年半年度报告2024H1公司实现营业收入 19.50亿元，同比增长 5.20%；归母净利润 4.77亿元，同比减少 19.67%；扣非归母净利润 4.99亿元，同比减少 18.90%；实现加权净资产收益率 4.24%，同比减少 1. 23个百分点；实现基本每股收益 0.21元/股，同比减少 19.57%。 简评地产市场影响工程业务， 媒体费用拉低归母利润2024H1公司实现营业收入 19.50亿元，同比增长 5.20%；归母净利润 4.77亿元，同比减少 19.67%。 公司营业收入增长的主要系供暖及广告收入增加所致。 公司归母净利润同比下降，主要系供热面积增加且气温低于去年导致公司燃料成本增加以及高铁媒体和户外裸眼 3D 大屏媒体资源成本增加所致。 具体来看，公司所属浑南热力、 新北热电、国惠新能源和兆讯传媒分别实现净利润 1.50、 0.88、 2.39和 0.41亿元，同比变化-25.46%、 +9.93% 、 -16.77%和-40.60%。 期间费用率方面， 2024H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 2.94%、 3. 14%、0.31%和-3.82%，同比变化+0. 12、 -0.46、 +0.06和+1.66个百分点。 公司 2024H1财务收益同比下降，主要系银行利息收入同比减少； 研发费用同比提升，主要系新增研发人员，导致相关的人工成本增加。现金流量方面， 2024H1公司经营活动产生的现金流量净 额。 为-3.18亿元，流出同比减少-0.88亿元，主要系本期支付燃料款减少所致；投资活动产生的现金流量净额为-0.73亿元，流出同比减少 0.3亿元，主要系公司固定投资付款较上年同期减少所致。 积极拓展户外媒体业务，维持“增持评级”截至 2024年 6月末，公司控股子公司兆讯传媒签约的铁路客运站 564个，开通运营铁路客运站 509个（高铁站点 496个、普通车站点 13个），运营 5310块数字媒体屏幕(数码刷屏机 5015块，电视视频机 236块， LED 大屏 59块)，为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。 同时，兆讯传媒积极拓展户外裸眼 3D 高清大屏媒体业务，营收规模快速增长。 2024H1，兆讯传媒户外裸眼 3D 高清大屏媒体业务实现营业收入 0.40亿元，同比增长 378.49%；毛利率为-22.99%，同比改善 189.65个百分点。 短期内受燃煤成本的影响，公司利润承压，伴随燃煤价格的改善，公司热电业务有望维持稳健运行，叠加公司传媒业务的持续发展，我们预期公司业绩有望稳健增长，预计公司 2024-2026年实现归母净利润 8.97亿元、 9.75亿元、 10.59亿元，EPS 为 0.39、 0.43、 0.46元/股，维持公司“增持”评级。

投资要点事件： 2024年 8月 30日，公司发布 2024年半年报。 2024H1公司营收 19.5亿元，同比+5.2%；归母净利润 4.8亿元，同比-19.7%；其中 2024Q2公司营收 2.3亿元，同环比分别+17.8%/-86.4%，归母净利润-0.9亿，同环比分别+8.2%/-115.4%， 主要原因 （1）气温低于去年同期导致燃料成本增加 （2） 高铁媒体和户外裸眼 3D 大屏媒体资源成本增加。 利润端：费用率有所提升。 2024H1公司毛利率、净利率分别35.5%/25.2%， 同比分别-8.5pcts/-8.7pcts，主要系受地产周期等多因素影响成本提升， 公司主要费用中，销售费用率（2.9%） 和研发费用率（0.3%） 有所提升， 管理费用率（3.1%）有所下降， 财务费用率（-3.8%） 提升较多，四项费用率总体上升 1.4pcts， 略影响公司的盈利能力。 在手现金充沛，持续布局清洁低碳技术。截止 2024H1，公司货币资金 77.2亿元，资金实力有利于公司的氢能布局。 积极推进清洁低碳， （1）公司 2021年战略投资入股爱德曼氢能装备有限公司，目前正在联合爱德曼探索从电解水制氢和氢热电联产方向形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，为未来氢能业务的快速发展奠定基础； （2）公司结合目前正在推进的热源超低排放工程、中水源热泵供热、工业余热利用、智慧能源运营等，正在构建一套涵盖源、网、荷多个节点，实现多能互补、需供互动的新型综合能源服务体系。 盈利预测与投资评级： 考虑到地产周期等影响，我们下调业绩预测，预测公司 2024-2026年营收分别为 35.9/38.0/40.7亿元，归母净利润分别为 7.6/8.3/9.0亿元，对应 PE 分别为 16/15/14倍，下调评级，给予“增持”评级。 风险提示： 新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

事件： 公司发布 2024年半年度业绩公告， 24H1公司实现营业收入 19.5亿元，同比增长 5.2%；实现归母净利润 4.77亿元， 同比下降 19.67%；扣非后归母净利润4.99亿元， 同比下降 18.9%。单 Q2实现收入 2.33亿元，同比增长 17.79%，归母净利润-0.87亿元， 同比增长 8.25%。 成本上行+受地产周期影响，公司毛利率承压。 收入端看， 公司收入增长主要由于供暖和广告收入增加。分业务看， 公司供暖及蒸汽/发电/工程/接网/广告发布业务分别实现收入 13.87/0.75/0.46/1.08/3.21亿元； 毛利率分别为 31.36%、 9.13%、97.85%、 100%、 30.22%。 清洁供暖的重要子公司中，浑南热力/新北热电/国惠新能源分别实现收入 6.56/5.0/5.5亿元，同比+4%、 +5.46%、持平；净利润分别为 1.51/0.88/2.39亿元，同比-25.46%、 +9.93%、 -16.77%。公司综合毛利率为35.46%，同比下降 8.52pct，毛利率下行主要系煤价持续高位运行，市场持续“短煤缺煤”，给公司采购及成本端带来压力，叠加高铁媒体和户外裸眼 3D 大屏媒体资源成本有所增加所致；下游方面，受到地产周期等多因素影响，供热市场新增面积放缓。 期间费用率有所提升但仍保持低水平，在手现金充裕。 24H1公司实现期间费用率2.57%，同比+1.39pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.94%、3.14%、-3.82%、0.31%，同比+0.13/-0.46/+1.66/+0.06pct。 截至 24H1，公司在手现金 77.24亿元，占总资产比重达 44%。 充足的货币资金带来良好财务收益，公司期间费用率一直保持较低水平。 技术优势领先，积极拓展布局氢能+储能。 公司在清洁供热方面具备技术优势： （1）新北热电热电联产能耗指标同行业领先； （2） 国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业， 在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，截至 24H1拥有授权专利 69项； （3） 国新新能源的烟气余热回收利用项目 2022年正式投产， 节能减排、降耗增效成果显著。 氢能业务拓展方面，公司战略入股爱德曼氢能后，在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。 投资建议与估值： 根据公司 24H1经营情况，我们调整 2024-2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年收入分别为 35.19亿元、 37.13亿元、 38.83亿元，增速分别为 3.2%、 5.5%、 4.6%， 归母净利润分别为 9.32亿元、 10.5亿元、 11.01亿元，增速分别为 8.4%、 12.7%、 4.8%。 维持“增持”投资评级。 风险提示： 原材料价格变动风险， 维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，消费行业增速不及预期导致广告行业增速下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。

清洁供热和广告发布业务双轮驱动的现金奶牛 。 联美控股本质上是一家控股型公司，主要通过下属子公司分别从事清洁供暖和广告发布业务，其中广告发布业务经营主体兆讯传媒已于 2022 年在深交所挂牌上市。得益于优秀的成本费用管控能力，公司盈利水平领先同行，同时居民供热业务的预收款性质使得公司的现金回收情况良好，在手资金充裕， 2023 年末货币资金达到 80 亿元，大幅领先可比公司。充足的在手资金助力公司连续 7 年进行现金分红，以 2024 年 6 月 6 日收盘价计算的 2023 年股息率达 3.61%，性价比突出。 煤价下行带来短期盈利改善，增量+存量替代需求助力长期成长。 供热价格相对稳定使得供热企业的成本传导能力有限，在煤价高位运行背景下盈利承压，代表性企业 2023 年毛利率相比 2020 年的降幅在 5%~35%不等。因此，短期来看， 随煤炭供需格局优化， 供热企业将受益于煤价中枢的进一步下移，盈利能力有望改善。而长期来看，城镇化率持续提升和工业园区的庞大基数奠定了城市集中供热的增量需求，而双碳政策导向下，以燃煤供热为主的供热结构优化也将释放可观的存量替代需求 。具体到联美控股核心经营区域沈阳市，其在“十四五 ”、“十五五”期间将分别新增供热面积 4000、 4000 万平方米，同时供热结构优化将产生 8900、 7500 万平方米清洁能源供热需求， 行业扩容助力相关企业打开长期成长空间。 沈阳地区供热龙头，成本优势奠定核心竞争壁垒。 在供热价格较为稳定的情况下，供热企业的收入弹性主要来自供热面积的增加，而成本管控能力则成为与同行拉开盈利差距的胜负手 。从供热面积来看，作为沈阳地区供热龙头企业之一，公司 2022 年市占率接近 23%，因此将充分受益于沈阳市供热面积新增需求 。与此同时，公司也积极布局生物质热电联产、再生水源热泵等清洁能源供热技术，有望乘借沈阳市大力发展清洁能源供热的东风 。从盈利能力来看，公司通过长协锁价+关联方采购+淡季储煤+精细化管理策略打造全方位成本优势，盈利水平持续领先同行。 高铁媒体业务阴霾褪去，商圈数字户外媒体业务静待花开。 公司子公司兆讯传媒为国内高铁传媒第一股，已形成布局全国铁路网的数字媒体网络，数字媒体资源数量排名全国前列 。短期来看，出行恢复带来短期高铁广告花费边际改善，兆讯传媒业绩有望迎来拐点。长期来看，预计到 2035 年，我国高速铁路将达到 7 万公里，相比 2023 年末的 4.5 万公里仍有较大增长空间，促使高铁广告价值进一步凸显，公司高铁媒体业务大有可为 。与此同时，兆讯传媒于 2022 年进军商圈数字户外媒体领域，该业务目前仍处在前期投入阶段，预计进入经营期后，每年将为其贡献 0.75 亿元净利润，相对 2023 年的弹性达到 56%，有望成为兆讯传媒的第二增长极。 投资建议： 预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 9.12、 9.72、 10.42 亿元，对应 PE 分别为 13.89x、 13.03x、 12.16x。 公司是区域供热龙头，管理、 财务质量优异，清洁供热潜力大，维持“推荐”评级。 风险提示： 煤炭价格超预期上涨的风险，高铁站点资源流失的风险，户外裸眼 3D 高清大屏业务进展不及预期的风险等。

公司发布2023年年报及2024年一季报。2023全年公司实现营业收入34.12亿元，同比下降1.12%；实现归母净利润8.59亿元，同比下降9.14%，基本符合我们的预期。1Q24实现营业收入17.17亿元，同比增加3.69%，归母净利润5.64亿元，同比减少18.1%，基本每股收益为0.2495元/股，同比下降18.05%，业绩表现低于我们的预期，主要系今年一季度气温同比偏低导致燃料成本大幅提升。 供热面积稳步增长，清洁供暖业务盈利能力整体保持稳定。2023年公司供暖及蒸汽业务营业收入21.87亿元，同比增长1.30%，毛利额5.01亿元，同比减少5.9%。发电业务营业收入1.33亿元，且毛利同比实现扭亏。供热领域，公司采用中水源热泵、光伏+等可再生能源技术，并且引入智能化运营管控平台，进一步加速智慧供热的发展。2023年公司平均供暖面积约7440万平方米，联网面积约10463万平方米，同比分别增长214万、584万平方米。公司在2023年通过降本增效、精细化管理等措施，保持了稳定的现金流和盈利能力。在上游煤炭价格高位运行，下游供热市场增速放缓的市场环境下，公司通过长协锁价、淡季储煤等策略有效控制了成本，实现了区域内用户连续增长。1Q24由于公司煤耗受气温偏低影响同比提升，导致公司业绩出现下滑，但考虑到目前煤价处于下行通道，公司年内业绩有望逐季度加速改善。目前公司积极投入到氢能的产业发展中，通过直接投资、项目合作、示范项目推广、联合研发等模式增强氢能业务布局力度，推动国内氢能产业链的逐步完善。 在手现金储量充足，高分红低负债财务稳健性极佳。截至2024年3月底，公司在手现金高达80亿元，占公司总资产45%，资产负债率仅有29.9%，其中长短期借款合计仅有约20亿元。2023年及1Q24公司财务费用分别为-1.76和-0.45亿元。充足的现金以及极低的资产负债率可以为公司寻找新的增长点提供充分保障，并为公司保障稳定的分红派息打下坚实基础。公司连续四年分红比例超50%，2023年公司计划分红4.52亿元，占归母净利润的52.6%。 积极开拓媒体市场，传媒业务高速发展。在高铁数字传媒业务方面，公司子公司兆讯传媒2023年实现营业收入5.97亿元，同比增长3.56%。兆讯传媒作为高铁数字行业内的领先企业，在全国31个省级行政区均完善布局。伴随着中国铁路网“八横八纵”的加密成型，兆讯传媒已建成年触达客流量超过20亿人次的自有高铁数字媒体网络。截至2023年12月，公司签约的铁路客运站561个，开通运营铁路客运站482个，运营5346块数字媒体屏幕。此外，公司积极开拓商圈数字户外媒体业务，先后在广州天河路商圈、成都春熙路商圈、北京王府井商圈等地区打造户外裸眼3D大屏，吸引众多知名品牌投放广告，随着更多大屏逐渐建成投产，广告发布业务有望持续增厚公司利润。 盈利预测与估值：结合2023年年报和2024年一季报业绩，我们下调预测公司2024年盈利预测为9.56亿元（前值为21.72亿元），新增2025-2026年归母净利润为10.80、11.76亿元。当前股价对应PE分别为15、13和12倍。考虑到公司双主业所在行业具有较大差异，我们对公司清洁能源业务及广告业务进行分部测算。清洁能源业务企稳回升，2024年业绩预计达8.5亿元，给予16倍PE，合理估值为136亿元。 广告业务保持稳定增长，2024年预计业绩达1.5亿元，参考子公司兆讯传媒估值水平给予40倍PE，合理估值为60亿元。公司合理市值为136+60。 0.75（公司对兆讯传媒持股比例为75%）=181亿元，对应当前市值上涨空间为26.2%。维持“买入”评级。 风险提示：煤价回落不及预期，广告收入增长不及预期

投资要点事件：公司于 2024年 4月 29号发布 2023年年报和 2024年一季报。 2023年公司营收 34.1亿元，同比-1.1%；归母净利润 8.6亿元，同比-9.1%；其中 2023Q4公司营收 12.3亿元，同环比分别+6.6%/+270.7%，归母净利润 2.1亿，同环比分别-34.4%/+250.2%。 2024Q1公司营收 17.2亿元，同环比分别为+3.7%/+39.9%，归母净利润 5.6亿元，同环比分别为-18.1%/+174.0%， 利润短期承压主要系受地产市场波动，工程及接网收入及广告发布业务媒体资源使用费用增加。 2023年公司毛利率、净利率分别 34.6%/26.6%,2024Q1公司毛利率、净利率分别 44.7%/33.8%，同比分别-9.3pcts/-9.9pcts。 供热面积稳步增长， 热电业务稳定运行。 截止 2023年，公司平均供暖面积约 7,440万平方米，联网面积约 10,463万平方米， 同比分别增加 214和 584万平方米； 总装机容量 114兆瓦。其中新北热电（不含联美生物能源）装机容量 49兆瓦，国新新能源装机容量 35兆瓦，联美生物能源装机容量 30兆瓦，其中利用小时数分别为3428、 3126、 6640h，同比分别提升 3.8%/11.9%/12.5%。 积极分红， 在手现金充沛，持续布局氢能+储能。 公司 2023年拟分红 4.6亿，占 2023年归母净利润 53.2%。 截止 2024Q1，公司货币资金 80.0亿元，资金实力有利于公司的氢能布局。 公司 2021年战略投资入股爱德曼氢能装备有限公司； 2022年 12月，公司与北京燃气平谷有限公司签订战略合作协议，以北京市平谷区为起点，在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。 公司目前深化与爱德曼的合作，争取在电解水制氢、氢能热电联产的合作项目上有所突破。 同时在储能领域， 一方面积极探索分布式储电系统在大型公共建筑及产业园区的应用，另一方面快速推进冰蓄冷业务在南方市场的落地。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2024-2026年营收分别为 36.0/38.2/41.0亿元，归母净利润分别为 9.3/10.0/11.0亿元，对应 PE 分别为 15/14/12倍， 维持 “买入”评级。 风险提示： 新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

核心观点2023年，公司实现营业收入34.12亿元，同比减少1.12%；公司营收规模同比下降主要受地产市场影响，工程及接网收入略有下降所致。公司2023实现归母净利润8.59亿元，同比减少9.14%；扣非归母净利润8.41亿元，同比减少13.19%。公司利润指标下降主要系受地产市场波动，工程及接网收入及广告发布业务媒体资源使用费用增加。2024Q1，公司实现营业收入17.17亿元，同比增加3.69%。2023年，公司每股拟派发现金红利0.2元（含税），占公司2023年度归属于母公司股东净利润的52.60%。近期，公司发布《未来三年（2023-2025）股东回报规划》，以现金方式累计分配的利润不少于年均可分配利润的百分之三十。目前，公司热力及环保业务稳健运行，高铁传媒业务的持续发展，我们预期公司业绩有望平稳增长。 事件公司发布2023年度报告及2024年第一季度报告2023年，公司实现营业收入34.12亿元，同比减少1.12%；实现归母净利润8.59亿元，同比减少9.14%；扣非归母净利润8.41亿元，同比减少13.19%，加权平均净资产收益率为7.97%，较去年同期减少1.56个百分点；基本每股收益为0.38元/股，同比下降9.14%。2024年Q1，公司实现营业收入17.17亿元，同比增加3.69%；实现归母净利润5.64亿元，同比减少18.10%。 简评地产市场影响工程业务，媒体费用拉低归母利润2023年，公司实现营业收入34.12亿元，同比减少1.12%；公司营收规模同比下降主要受地产市场影响，工程及接网收入略有下降所致。公司2023实现归母净利润8.59亿元，同比减少9.14%；扣非归母净利润8.41亿元，同比减少13.19%。公司利润指标下降主要系受地产市场波动，工程及接网收入及广告发布业务媒体资源使用费用增加。分业务来看，公司清洁能源和广告发布业务分别实现营业收入27.84和5.97亿元，同比变化-2.12%和+3.56%；实现毛利率33.27%和41.95%，同比下降3.31和10.12个百分点。 2024Q1，公司实现营业收入17.17亿元，同比增加3.69%；实现归母净利润5.64亿元，同比减少18.10%；销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为3.63%、4.36%、0.66%和宋体-5.15%，同比变化-0.17、+0.01、+0.04和+1.15个百分点。2023年，公司经营活动、投资活动、筹资活动产生的净现金流分别为+15.07、-3.17、-11.34亿元，同比增长分别为：+4.33%、-47.13%、-172.54%。经营活动产生的现金净流入较上年略有增加，主要原因系在不考虑上年同期保理融资回款的因素下，下属公司供暖业务及广告业务营运收款维持稳定增长，同时本年度获取的政府补助以及利息收入均有上升所致。2023年，公司每股拟派发现金红利0.2元（含税），占公司2023年度归属于母公司股东净利润的52.60%。 热电业务稳健运行，持续布局氢能业务公司目前总装机容量114兆瓦。其中新北热电（不含联美生物能源）装机容量49兆瓦，国新新能源装机容量35兆瓦，联美生物能源装机容量30兆瓦。2023年公司的平均供暖面积约7440万平方米，联网面积约10463万平方米。2023年，公司实现发电量3.73亿千瓦时，同比增长4.68%；实现上网电量2.81亿千瓦时，同比增长7.32%。 其中火电发电量为2.66亿千瓦时，同比增长3.89%；其他（联美生物能源）发电量为1.06亿千瓦时，同比增长6.70%。截至2023年底，公司控股子公司兆讯传媒签约的铁路客运站561个，开通运营铁路客运站482个，运营5346块数字媒体屏幕。在氢能业务方面，公司联合爱德曼探索从电解水制氢和氢热电联产方向形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，为未来氢能业务的快速发展奠定基础。 股东回报计划保障投资收益，维持“增持”评级近期，公司发布《未来三年（2023-2025）股东回报规划》，以现金方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的百分之三十。目前，公司热力及环保业务稳健运行，高铁传媒业务的持续发展，我们预期公司业绩有望平稳增长。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利润10.43亿元、11.01亿元、11.62亿元，对应EPS为0.46、0.48、0.51元/股，维持公司“增持”评级。 风险分析燃料成本上涨的风险：公司供热业务主要成本为燃料成本，燃料成本则受到市场煤价的影响。市场煤价受到国内煤炭产量、海外煤炭进口量、港口煤炭库存、电厂煤炭库存、动力煤消费需求等因素的影响，如果市场煤价大幅上涨，则公司有无法及时传导燃料成本，导致供热业务盈利能力降低的风险。 高铁传媒业务下滑的风险：公司高铁传媒业务收益与铁路客流量有关，如果高铁客流量下滑或者班次数量不及预期，那么公司高铁传媒业务收益将面临下滑的风险。

事件： 公司发布 2023 年及 2024 年一季度业绩公告， 2023 年公司实现营业收入34.12 亿元，同比下降 1.12%；实现归母净利润 8.59 亿元， 同比下降 9.14%；扣非后归母净利润 8.41 亿元， 同比下降 13.19%。单 Q4 实现收入 12.27 亿元，同比增长 6.63%，归母净利润 2.06 亿元， 同比下降 34.41%。 24Q1 实现营业收入17.17 亿元，同比增加 3.69%，实现归母净利润 5.64 亿元，同比减少 18.1%。 收入端看， 公司供暖及蒸汽/发电/工程/接网/广告发布业务分别实现收入21.87/1.33/1.91/2.7/5.98 亿元，同比+1.3%、 +2.6%、 -20.19%、 -13.65%、 +3.6%；毛利率分别为 22.9%、 2.37%、 78.31%、 99.9%、 42.03%。其中供暖及蒸汽业务和广告发布两大业务毛利率同比下降 1.76pct 和 10.1pct。收入和利润下降的主要原因为：（1）地产市场影响工程和接网收入；（2）广告发布业务媒体资源使用费增加。 供暖面积稳定增长， 公司清洁供暖业务兼具成本和技术优势。 2023 年公司平均供暖面积 7440 万平方米，联网面积 10463 万平方米，较 2022 年增长 214 万/584万平 方米。 分 子公司看 ，浑 南热力 /新 北热电 /国惠 新能源分 别实现收入11.28/8.28/10.66 亿元，同比+3.65%、 -2.76%、 -3.63%。成本方面，公司坚持“长协锁价，淡季储煤”策略，实现上游成本整体保持稳定， 供暖及蒸汽业务的成本构成中，燃料、购热及辅助环保材料占总成本比重同比下降 2.02pct。技术方面，新北热电热电联产能耗指标同行业领先；国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业， 在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术；国新新能源 2022 年投产的烟气余热回收利用项目在 2023-2024供暖季中实现回收余热约 43 万吉焦，节水约 10 万吨，节约原煤约 4 万吨，综合减排 5.3 万吨二氧化碳， 节能减排、降耗增效成果显著。 高分红的优质公用事业资产，在手现金达 80 亿，积极布局氢能+储能。 截至2024Q1，公司在手现金达 80 亿，占到总资产的 45%。 2023 年公司计划分红 4.52亿元，占归母净利润的 52.6%，连续四年分红比例超 50%，股息率为 3.37%（以4 月 29 日收盘价计）。除深耕主业外，公司进一步深化与爱德曼的战略合作，致力于电解水制氢及氢热电联产的商业化应用，并围绕着氢能产业链上的关键节点，积极布局。 储能领域， 公司积极探索分布式储电系统在大型公共建筑及产业园区的应用， 并快速推进冰蓄冷业务在南方市场的落地， 着眼长期发展。 投资建议与估值： 根据公司 2023 年业绩情况，我们调整此前盈利预测， 并新增2026 年预测， 预计公司 2024-2026 年收入分别为 35.87 亿元、 37.84 亿元、 39.57亿元，增速分别为 5.1%、 5.5%、 4.6%， 归母净利润分别为 9.98 亿元、 11 亿元、11.54 亿元， 增速分别为 16.1%、 10.3%、 4.9%。 维持“增持”投资评级。 风险提示： 原材料价格变动风险， 维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，消费行业增速不及预期导致广告行业增速下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。

投资要点事件： 2023年 10月 30日公司发布 2023年三季报。 2023Q1-Q3公司营收 21.8亿元，同比-5.0%；归母净利润 6.5亿元，同比+3.4%；其中 2023Q3公司营收 3.3亿元，同环比分别-7.1%/+67.3%，归母净利润 0.6亿元，同环比分别+96.2%/162.2%。 淡季储煤提升盈利， 清洁供热龙头大有可为。 2023Q1-Q3公司存货 5.4亿元，主要系公司为更好提供供暖服务降低燃煤成本，加大淡季囤煤力度增加燃煤库存所致，进入供暖季低价煤有利于提升整体盈利水平； 根据《沈阳市“十四五”城市民用供热规划》，沈阳市 2020-2025年，供热面积由 5.0亿 m2增长至 5.4亿 m2，其中清洁能源供热由0.2亿 m2增长至 1.1亿 m2，供热面积和清洁供热 5年 CAGR 分别为 1.6%和 39.3%。 截止 2022年公司供暖面积 0.7亿 m2，联网面积 1亿 m2，按接网面积，公司在沈阳市占率 19.8%， 公司以清洁供热为主的热电联产、水源热泵余热利用、生物质热电联产、清洁能源利用的冷热电三联供等将持续受益。 公司围绕冷、热、电、汽等核心产品，结合数字化技术，持续推进“综合能源” 战略。 在手现金充沛， 持续布局氢能，静待花开。 截止 2023Q3，公司货币资金 71.2亿元，资金实力有利于公司的氢能布局。 公司 2021年战略投资入股爱德曼氢能装备有限公司； 2022年 12月，公司与北京燃气平谷有限公司签订战略合作协议，以北京市平谷区为起点，在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。 公司目前正在探索从氢热电联产和氢分布式发电业务方向形成突破，在清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节积极布局，打造联美氢能发展的核心竞争力。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2023-2025年营收分别为 36.2/38.4/41.2亿元，归母净利润分别为 10.4/11.0/11.7亿元，对应 PE 分别为 13/12/12倍，给予“买入”评级。 风险提示： 新业务开拓不及预期； 原材料价格变动风险。

高分红比例的供热龙头，原料价格下跌+出行恢复业绩修复可期。公司前身沈阳黎明服装股份有限公司成立于1998年，并于1999年在沪市主板上市，2016年公司完成重大资产重组，增加了发电、蒸汽供应等业务，并更名为联美量子股份有限公司；2018年，公司收购兆讯传媒100%股权，拓展高铁广告业务，2022年，子公司兆讯传媒成功上市，公司形成“清洁供热+高铁数字媒体”双主业格局。2020-2022年，公司分别实现归母净利润16.85/10.46/9.44亿元，现金分红与回购金额共9.07/5.44/4.75亿元，分红比例分别为53.81%/52.02%/50.34%，完成分红承诺。近年来公司业绩整体稳健，2021-2022年受到疫情下高铁出行有所减弱以及燃料价格上涨的影响有所下滑，2023前三季度，公司归母净利润同比提升3.43%，增速由负转正。 清洁供热空间广阔，公司作为地方龙头护城河优势明显。根据《沈阳市“十四五”城市民用供热规划》，沈阳市2020年清洁能源供热面积仅为0.21亿㎡，占比4.2%；热电联产供热面积1.63亿㎡，占比32.8%。沈阳市计划2025年增加清洁能源供热至1.1亿㎡，相较2020年增长423.81%，增加热电联产供热至1.98亿㎡，相较2020年增长21.41%；2030年增加清洁能源供热至1.85亿㎡，相较2020年增长780.95%。公司作为沈阳市供热龙头，按供暖面积算市占率近20%，且具备多种供热模式，可因地制宜提供方案，旗下多个供暖子公司兼具技术和经验优势。 此外，供暖行业由于收费标准主要由政府指导定价，企业规模的扩张与供暖面积增长息息相关，公司作为区域龙头，护城河优势显著，有望进一步扩大供暖面积。 氢能行业迎来快速发展，公司多点布局打造先发优势。2021年，公司收购爱德曼氢能源装备有限公司3.4%股权。爱德曼氢能于2016年成立，是集研发和生产金属双极板、膜电极、燃料电池，以燃料电池系统为核心部件的氢燃料汽车动力系统解决方案提供商，在上海、北京、山东均有生产基地。公司战略入股爱德曼氢能，有望在氢热电联产和氢分布式发电业务方面形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，尤其是在清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节积极布局，打造氢能发展的核心竞争力。 2023年1-8月铁路客运量月均值已超2019年水平，兆讯传媒有望凭借“高铁数字媒体+户外3D裸眼大屏”实现业绩快速增长。截至2023H1，兆讯传媒已与国内18家铁路局集团中的17家铁路局集团签署媒体资源使用协议，建成了覆盖全国30个省级行政区、年触达客流量超过10亿人次的自有高铁数字媒体网络。根据兆讯传媒官网，兆讯传媒签约的铁路客运站574个，开通运营铁路客运站470个，运营5418块数字媒体屏幕，站内刷屏媒体/站内电视媒体/站内LED媒体触达率分别达75.9%/63.6%70.7%。此外，2022年5月，兆讯传媒拟使用部分超募资金2.5亿元在省会及以上城市通过自建和代理方式取得15块户外裸眼3D高清大屏，由兆讯传媒全资子公司拉萨兆讯数字科技有限公司作为实施主体。户外裸眼3D高清大屏的投资有望进一步扩大公司媒体资源的数量和覆盖范围，更好满足客户投放需求，扩充头部客户数量和提升客户粘性。 投资建议：清洁能源供热板块，我们选取协鑫能科（主营业务为清洁能源运营、移动能源运营以及综合能源服务）；物产环能（主营业务是环保能源综合利用服务，包括煤炭流通业务和热电联产业务）做为可比公司，2023/2024年可比公司平均PE为11.5X，9.3X；广告发布业务板块，我们选取三人行（综合型广告传媒企业），分众传媒（主营业务为生活圈媒体的开发和运营）和蓝色光标（主业为数字广告投放，数字营销等）做为可比公司，2023/2024年可比公司平均PE为22.3X，17.3X。 我们认为，公司作为沈阳地区清洁供热龙头，清洁能源主业有望依托于长期以来建立的护城河持续稳定增长，叠加广告发布业务疫后有望迎来良好恢复以及公司积极布局氢能产业，公司未来成长性较高，我们预计公司2023-2025年分别实现收入36.81/40.04/43.38亿元，同比增长6.7%/8.8%/8.3%；实现归母净利润11.2/12.8/14.5亿元，同比增长19%/14%/13%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格变动风险。维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，消费行业增速不及预期导致广告行业增速下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收21.84亿元，同比减少5.01%；实现归母净利6.53亿元（扣非6.28亿元），同比增长3.43%（扣非同比减少14.70%）。23Q3单季度实现营收3.31亿元，同比减少7.07%；实现归母净利润0.59亿元（扣非0.13亿元），同比减少增加96.17%（扣非同比减少79.08%）。 燃煤补贴对冲工程收入下降；加大淡季囤煤力度，业绩值得期待。2023Q3单季度公司归母净利和扣非数据差异较大，主要是因为三季度为供暖淡季，基数较低；工程及接网收入受房地产低迷影响收入有所下降，同时Q3公司收到燃煤补贴推动净利润显著增长。虽然煤价上涨推高供热行业整体成本，但公司盈利能力保持了相对稳定。报告期公司毛利率、净利率分别为38.96%、32.04%，同比-4.38pct、+2.79pct；期间费用率2.45%，同比-0.19pct，ROE(加权)6.08%，同比-0.43pct。报告期公司资产负债率30.14%，同比+4.75pct，维持在较低水平。报告期末公司在手货币资金71.23亿，充沛的在手资金使得公司财务费用常年为负，未来外延拓展资金保障充分。 报告期公司存货5.41亿元，同比、环比分别增加12.94%、41.25%，主要系公司为更好提供供暖服务降低燃煤成本，加大淡季囤煤力度增加燃煤库存所致。 三季度市场煤价创出阶段性低点，公司加大淡季囤煤力度将有助于提升公司供暖业务盈利能力。 清洁供热龙头积极布局氢能，积极转型综合清洁能源服务商。公司是清洁供热龙头，目前在沈阳建有集中供热和热电联产厂8座，规划供热面积1.5亿平方米。2022年公司平均供暖面积7226万平方米，联网面积9879万平方米，未来仍有较大的增长空间。公司也围绕冷、热、电、汽等核心产品，从沈阳走向全国，已在辽宁沈阳、江苏泰州、山东菏泽、上海等地建设和运营了多个综合清洁能源项目。公司亦大力拓展氢能业务，继战略入股爱德曼氢能（3.4%权益）后，公司2022年与北燃平谷公司签订协议，将在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。未来公司将继续加大氢能、热泵等领域布局，积极向综合清洁能源服务商转型。 兆讯传媒打造户外大屏新增长点：独立上市的兆讯传媒已发展为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商。公司中报披露兆讯签约铁路客运站574个，开通运营470个，运营5418块数字媒体屏幕。 兆讯2022年开始开拓商圈数字户外媒体业务，打造第二增长曲线，目前已在广州、太原、贵阳、成都、重庆等地的重要商圈持续推进。未来随着高铁出行需求增长以及户外大屏的放量，兆讯有望成为公司重要的业绩增长点。 估值分析与评级说明：预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.22亿元、12.08亿元、14.24亿元，对应PE分别为13.2倍、11.1倍、9.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价超预期上涨的风险，新业务开拓不及预期的风险等。

事件：公司发布 2023 年中报，上半年实现 18.53 亿元，同比下降 4.63%，实现归母净利 5.94 亿元（扣非 6.15 亿元），同比下降 1.19%（扣非同比下降 8.90%）。 业绩逐步企稳，财报整体持续稳健。 报告期公司毛利率/净利率分别为 43.98%、33.85%,分别 -2.39、+1.77个百分点；期间费用率 1.18%，同比下降 0.89 个百分点；ROE(加权)5.47%，同比减少 0.81 个百分点；公司盈利能力呈企稳迹象。报告期公司剔除预收账款后的资产负债率 28.74%，同比增加 4.23 个百分点，继续保持在较低水平，流动比率/速动比率分别为 2.59/2.42，债务风险较低。公司经现净额为净流出 4.06 亿，主要是由于公司供热业务模式存在收入、支出存在较大时间错配，预计四季度将大幅回正到正常状态。 清洁供热龙头积极布局氢能，积极转型综合清洁能源服务商。公司是清洁供热龙头，目前在沈阳建有集中供热和热电联产厂 8 座，规划供热面积 1.5 亿平方米。2022 年公司平均供暖面积 7226 万平方米，联网面积 9879 万平方米，未来仍有较大的增长空间。公司也围绕冷、热、电、汽等核心产品，从沈阳走向全国，已在辽宁沈阳、江苏泰州、山东菏泽、上海等地建设和运营了多个综合清洁能源项目。 公司亦大力拓展氢能业务，继战略入股爱德曼氢能（3.4%权益）后，公司 2022 年与北燃平谷公司签订协议，将在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。未来公司将继续加大氢能、热泵等领域布局，积极向综合清洁能源服务商转型。 兆讯传媒受益出行复苏业绩企稳，户外大屏成新增长点。独立上市的兆讯传媒已发展为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商。报告期末，兆讯签约铁路客运站 574 个，开通运营 470 个，运营 5418 块数字媒体屏幕。报告期兆讯受益出行需求复苏，业绩呈企稳态势，收入 2.55 亿，同比下降 3.24%，净利润0.69 亿，同比增长 2.16%。2022 年兆讯开始开拓商圈数字户外媒体业务，打造第二增长曲线，目前已在广州、太原、贵阳、成都、重庆等地的重要商圈持续推进。未来随着高铁出行需求增长以及户外大屏的放量，兆讯有望成为公司重要的业绩增长点。 估值分析与投资评级：预计公司 2023 年至 2025 年归母净利分别为 10.22 亿、12.08 亿和14.24 亿，对应 PE 为 15x、13x 和 11x。煤价下行，公司迎业绩拐点，综合清洁能源服务成长潜力大，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅波动的风险；广告业务开拓不及预期；供热业务开拓不及预期

事件：公司发布 2022年报及 2023一季报，2022年实现营收 34.50亿元，同比下降 0.51%，实现净利 9.44亿元，同比下降 9.77%。经现净额 14.44亿元，同比下降 15.05%。ROE（加权）为 9.51%，同比减少 2.59个百分点。2022年利润分配方案为每 10股派发现金红利 2.10元（含税）。2023Q1,公司营收 16.56亿元，同比减少 4.96%；实现净利 6.89亿元，同比增加 2.74%。经现净额-3.21亿元，净流出同比增加 38.92%。ROE（加权）为 6.31%，同比减少 1.09个百分点。 业绩企稳，财报整体持续稳健；煤价下行迎业绩拐点。2022年公司毛利率/净利率分别为 38.95%、28.96%,同比分别下滑 5.05、2.01个百分点；期间费用率 2.49%，同比下降 1.20个百分点；公司净利润现金含量 152.99%、收现比 92.83%，年度经营现金流表现持续优异。 2023Q1, 公司毛利率/净利率分别为 54.07%、43.70%,同比分别-3.44、+3.84个百分点，盈利能力逐步企稳。2023Q1公司资产负债率 27.93%，继续保持在较低水平，流动比率/速动比率分别为 2.92/2.78，债务风险较低。2023年以来市场煤价持续下行，目前北港 5500大卡动力煤市场价格在 995元/吨左右，较去年高点跌幅超 30%，我们判断随着供需格局改善，煤价的持续下行有望推动公司业绩出现向上拐点。 清洁供热龙头积极布局氢能，积极转型综合清洁能源服务商。公司是清洁供热龙头，目前在沈阳建有集中供热和热电联产厂 8座，规划供热面积 1.5亿平方米。2022年公司平均供暖面积 7226万平方米，联网面积 9879万平方米，未来仍有较大的增长空间。公司也围绕冷、热、电、汽等核心产品，从沈阳走向全国，已在辽宁沈阳、江苏泰州、山东菏泽、上海等地建设和运营了多个综合清洁能源项目。 公司亦大力拓展氢能业务，继战略入股爱德曼氢能（3.4%权益）后，公司 2022年与北燃平谷公司签订协议，将在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。未来公司将继续加大氢能、热泵等领域布局，积极向综合清洁能源服务商转型。 兆讯传媒布局会外高清大屏，打造第二成长曲线。已独立上市的兆讯传媒为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一，2022年受疫情影响，收入 5.77亿元，同比下降 6.85%，净利润 1.92亿元，同比下降 20.27%。2022年兆讯开始布局户外高清大屏业务打造第二增长曲线，在广州、太原、贵阳等地先后打造的裸眼 3D 大屏已进入试运营状态。未来随着高铁出行进入正常状态以及户外大屏的放量，兆讯有望成为公司重要的业绩增长点。 估值分析与投资评级： 预计公司 2023年至 2025年归母净利分别为 10.22亿、12.08亿和14.24亿，对应 PE 为 14x、12x 和 9.9x。煤价下行，公司迎业绩拐点，综合清洁能源服务成长潜力大，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅波动的风险；兆讯新业务不及预期的风险。