事件：公司近期发布 2023年年度报告及 2024年一季报。 2023全年公司实现营业收入 265.66亿元，同比增长 10.91%；归母净利润 13.06亿元，同比增长 19.82%。 1Q24公司实现归母净利润 4.8亿元，同比增长 6.32%，基本符合我们的预期。 需求回暖销气量快速增长，“海气+陆气”双资源构建长期成本优势。 2023年，公司 LNG 业务收入为146.9亿元，同比增长 18.64%，毛利率为 7.28%，同比增长 0.63个百分点。 2023年公司 LNG 销量同比增长超过 30%，达到 227.6万吨。 得益于公司发挥一体化业务模式的优势，公司加大现货资源采购，积极匹配工业、燃气电厂、大客户等下游用户，强化公司业务顺价能力，同时上游成本下降刺激价格敏感型工商用气及电力用气需求回升，量升利稳保障 LNG 业绩稳定增长。 在 LPG 市场，2023年公司 LPG 销售量为 191万吨，实现 LPG 业务收入 88.09亿元，毛利率为 5.56%，同比基本持平。公司在 LPG 市场发展多年，具备“运储销”一体化成本优势，提升资源配置效率，有效克服油价及船运成本高波动影响。资源方面，除国际 LNG 长协外，公司近年来也积极开拓内陆气源版图，“海气+陆气”双资源池建设已基本完成，自主可控的国内天然气回收处理配套服务项目和液厂 LNG 产量超 60万吨，公司抵御上游气价波动风险能力及盈利稳定性逐渐增强，长期利好清洁能源业务的高质量发展。 能源服务业务资产规模持续提升，保障业绩长期增长。 公司 2023年能源作业服务实现收入 15.58亿元，毛利率为 19.28%，能源物流服务实现营业收入 2.82亿元，毛利率为 32.05%。 截至 1Q24，公司运营超过 130口低产低效井项目（截至 2023年底为超过 110口），涉及内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、四川达州、山西吕梁等区域，中长期增长趋势良好。 能源物流方面，公司依托自身资产提供能源基础设施服务，1Q24公司 IPO 募投项目 LPG 船舶顺利交付，公司对外提供运力服务进一步提升。 公司能源物流服务业务收入及盈利能力均有进一步提升的空间。 特种气体多点开花，产销能力齐成长。 公司特种气体业务主要包含氢气业务和氦气业务，公司积极通过收并购的方式积极推动特气产业链一体化发展。氦气方面，公司收购湖南艾尔希 70%股权，获得首个氦气零售领域项目，助力“资源+终端”模式的落地。 2023年及 2024年一季度公司氦气产销量高增至 30万 m3及 6万 m3，同比增长分别超 60%及 20%。 随着产销能力不断提升，氦气有望持续增厚公司业绩。 氢气方面，公司完成对正拓气体的收购，进一步完善氢能产业布局，并积极推进广州市南沙区首座制氢加氢一体综合能源站项目建设。 目前公司氢气项目在运行产能规模达 2万方/小时，长期有望持续提升。 此外公司成功签约海南商业航天发射场特燃特气配套项目，拟投资 4.93亿元，特种气体应用场景进一步丰富。 盈利预测与估值：公司 2023年拟每股分红 0.70元/股（中期 0.30元/股、末期 0.40元/股），分红比例达 33.27%。同时公司宣布将以集中竞价交易方式回购价值 1-1.5亿元的公司股份，彰显公司长期发展信心。 考虑到国际气价回落对公司 LNG 贸易造成一定影响，我们下调预测公司 2024-2025年归母净利润为 15.44、 18.55（原值为 16.09、 19.25）亿元，新增 2026年预测为 20.17亿元。 当前股价对应 PE 分别为 11、 9和 8倍。维持“买入”评级。 风险提示：海外天然气价格大幅波动，新兴业务拓展速度不及预期

事件：公司发布2023年年度报告。公司2023年实现营业总收入1438.42亿元，同比减少6.68%；归母净利润70.91亿元，同比增长21.34%；核心利润63.78亿元，同比增长5.12%。公司归母净利润低于我们此前预期87.92亿元的原因主要系公司四季度基于审慎性考虑计提甲醇等资产减值合计约13.63亿元。剔除该影响，公司业绩基本符合我们的预期。 平台交易气规模稳步提升，LNG长协稳定远期供给能力。在国际气价回落及下游需求恢复背景下，2023年全国LNG进口量7132万吨，同比增长12.6%。公司积极开拓国内外市场，2023年平台交易气销售量50.50亿m3，同比增长44.0%。受益于切尼尔资源供给量同比提升，平台交易气核心利润34.14亿元，同比大幅增长56.2%。气源方面，公司持续推进国际LNG长协配合国内自有和托管LNG液厂等资源的多元化资源结构，2023年新签切尼尔长协180万吨/年和ADNOC长协100万吨/年，并与中石油签署长期购销合同及舟山设施利用合作协议。目前天然气海外长协量累计超1000万吨/年，为业务规模增长提供有力的资源支撑。公司依靠管网、运力及舟山LNG接收站资源，同时积极开展实纸结合业务，控制价格波动风险，在推动直销业务快速拓展的同时前瞻布局，推进国内外双资源高效联动创造价值。 零售气业务受工商用气拖累，量利具备提升空间。截至2023年底，公司共有259个城市燃气项目，覆盖全国20个省份，且东部经济发达地区居多。2023年公司零售气量251.44亿立方米，同比减少3.1%，主要系工商业用气同比减少4.36%至194.86亿m3。居民气量为53.48亿m3，同比增长3.82%。 天然气分销仍作为营收主体部分，贡献公司总收入的68.6%。美国能源信息署（EIA）数据显示，HenryHub现货均价由2022年$6.42/mmBtu迅速下跌至2023年的$2.54/mmBtu，并预测2024年均价有望进一步下探至$2.27/mmBtu。成本回落有望带动价格敏感型且高毛差的工商业用气需求重回增长轨道，为公司业绩持续贡献增量。随着全国范围内居民气顺价机制加速推进，叠加销气结构有望持续修复改善，我们认为公司零售气毛差有望进一步提升。 分红规划明确，高股息凸显配置价值。公司2023年拟派发0.91元/股（含年度分红及特别派息），对应3月22日收盘价股息率可达4.8%。公司先后于2023年8月及12月发布《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》及《未来三年（2023-2025年）股东特别派息规划》，预计2024-2025年派息额度不低于1.03、1.14元/股，对应最新收盘价为股息率分别最低可达5.4%、6.0%。公司分红确定性高，具有高股息投资价值。 盈利预测与估值：考虑到全球气价回落，气源出口地及进口气价差缩小带动平台交易气价差缩小，我们下调公司2024-2025年归母净利润为60.90、67.09亿元（原值为72.24、82.12亿元），并增加2026年预测为78.94亿元。长期来看公司主营业务平台交易气量增价稳，零售气量具备量利提升机遇，看好2025年后LNG长协大规模落地后，公司业绩稳定增长。当前股价对应PE分别为10、9、8倍。 维持“买入”评级。 风险提示：天然气价格高波动风险、零售气销售不及预期

事件：公司发布股东特别派息与回购股份的公告。12月8日，公司召开董事会会议，通过《未来三年（2023-2025年）股东特别派息规划》，宣布将新能矿业100%股权出售交易取得的投资收益进行特别派息，2023年-2025年含税每股现金分红0.25/0.22/0.18元。会议还通过《关于以集中竞价交易方式回购股份方案的议案》，公司拟利用自有资金以集中竞价交易方式回购股份以实施股权激励或员工持股计划，资金总额在3.6-6亿元。 分红规划后再添特别派息，高股息凸显配置价值。8月25日公司披露《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》，每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的30%，未来三年分配现金红利每年增加额不低于0.15元/股(含税)。2022年公司派息额为0.51元/股，在分红回报计划及特别派息共同作用下，预计2023-2025年公司每股派息额上浮至不低于0.91/1.03/1.14元（按此前分红计划中计算每股派息额下限为0.66/0.81/0.96元），2023-2025年派息额度进一步提升38%/27%/19%。根据12月11日收盘价计算股息率，公司股息率可达5.7%/6.4%/7.1%。公司分红稳中有增，具有高股息投资价值。 回购股份拟进行股权激励，彰显公司长期发展信心。公司将于回购方案通过日后12个月内，用公司自有资金以不超过人民币22元/股的回购价格，共计回购人民币3.6亿-6亿元用以实施股权激励或员工持股计划。按照回购上限价格（22元/股）计算，本次公司可回购1636.36-2727.27万股，占总股比的0.53-0.88%。历史上公司曾进行过两次回购，回购金额规模分别为1.996及1.006亿元。本次回购规模力度为历史最高水平，预计回购金额规模将超过前两次回购合计支付总额。回购股份有利于公司稳定股价，并完善公司长效激励机制，彰显公司对未来长期发展的信心。 直销气规模迅速提升，公司盈利能力稳健成长。近年来，公司依靠国内外天然气直销业务的快速拓展，盈利能力稳步提升。2023年前三季度核心利润46.74亿元，同比增长17.4%，其中直销气业务亮眼，核心利润28.43亿元，同比大幅增长137.1%，直销气量也同比增长33.3%至36.71亿m3。零售气业务方面，公司第三季度加大工商业市场开拓力度，零售气量同比增加0.5%升至58亿m3，逆转二季度下跌趋势。随着宏观经济改善，高毛差的工商业用气需求仍有望回升，并持续优化公司销气结构。同时考虑到居民气顺价机制执行力度的加大，零售气盈利能力有望持续改善。 盈利预测与估值：考虑到公司控股子公司新能能源稳定轻烃装置及配套设施停用及计提资产减值准备影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润至87.92、72.24、82.12亿元，（下调前为92.43、72.28、82.17亿元）。当前股价对应PE分别为6、7、6倍。维持“买入”评级。 风险提示：天然气价格高波动风险、零售气销售不及预期

事件：公司公告2020年中报。2020上半年实现营业总收入415.31亿元，比上年同期减少5.91%；归母净利润23.86亿元，较上年同期增加43.49%，符合预期。 投资要点：山东机组受外来电冲击影响较大，拖累整体发电量。公司上半年实现发电量929.76亿千瓦时，比上年同期降低约8.66%，除疫情影响外，另一重要因素在于山东外来电冲击。山东省上半年用电量同比减少2.07%，但是外来电同比增长32.4%，导致全省火电发电量同比减少9.9%，省内火电机组平均利用小时数下滑264小时。公司山东机组占比约40%，受影响较为显著。山东近年新增外来电通道主要为锡盟-山东特高压，输电容量为900万千瓦，按5000年利用小时数计算年输电量为450亿千瓦时，今年上半年山东外来电同比增长约130亿千瓦时，考虑到锡盟-山东特高压为交流线路，京津冀地区也消纳部分电量，我们判断目前送山东输电线路整体负荷率已经处于较高水平，公司山东机组利用小时数进一步下滑空间有限。 煤价下行+电价平稳，火电毛利大幅改善。受疫情影响，我国二季度煤价呈深“V”字形走势，秦皇岛5500大卡动力煤价格5月最低跌破450元/吨，随后在需求复苏、进口煤调节等因素下快速反弹，但整体仍处于下行通道，目前稳定在550元/吨附近。公司2020年上半年燃料成本同比减少16.24%，由此测算单位发电量燃料成本同比下降约8.3%。从电价来看，公司上半年平均结算电价同比下降0.54%，考虑到去年二季度起增值税下调3个百分点，公司实际不含税电价逆势上涨，电价稳定性超过市场预期，政策性下调电价以及市场化交易大幅折价的担忧均已解除。公司今年上半年毛利率达16.76%，同比回升3.2个百分点。 站在当前时点，我们认为火电板块周期全面向上，公司作为全国龙头充分受益。从煤电盈利三要素来看，随着优质产能的释放，动力煤价格正式进入下行通道已逐渐达成共识；电价市场化最迅速的阶段已经过去，短期看电价让利的任务更多的将由电网承担，中长期看电价具备提升空间；随着装机增速下台阶，煤电利用小时数也在逐渐企稳，火电板块业绩改善趋势确定。公司目前市盈率、市净率无论横向同业对比还是纵向历史对比均处于相对较低的水平，配置性价比突出。未来随着新增资本支出下行，自由现金流显著改善，未来分红比例也有望大幅提升。 盈利预测与评级：中报业绩符合预期，我们暂维持公司2020-2022年归母净利润预测分别为44.6、50.7、57.7亿元，对应PE分别9、8、7倍。考虑到公司作为全国性火电龙头，受益电价、煤价、利用小时数趋势持续向好，当前火电板块整体迎来上升周期，公司作为龙头充分受益，未来三年有望迎来业绩、估值双修复行情，我们将公司由“增持”评级上调至“买入”评级。

事件: 公司发布 2019年报,实现营收 77.65亿元,同比增长 18.4%;归母净利润 4.87亿元,同比增长 19.25%,符合申万宏源预期。公司发布 2020年一季报,实现营收 9.33亿,同比下降 15.61%;归母净利润 0.42亿元,同比下降 19.16%;扣非归母净利润 0.38亿元,同比增长 37.96%,符合申万宏源预期。 投资要点: 勇立“数字经济”潮头,打造国内一流的云网融合技术产品提供商和运营服务商。公司 2019年完成重大资产重组注入国网信息产业集团下属的中电飞华、继远软件、中电普华、中电启明星四家云网融合业务公司 100%股权,同时将除福堂水电 40%股权、阳光电力 9%股权外的发配电资产全部置出。资产重组完成后,公司转型为国网旗下云网融合业务平台。重组完成后,公司具备“ 云网融合” 全产业研发和生产服务能力,目标打造国内一流的云网融合技术产品提供商和运营服务商。未来将依托国网内外部资源,深耕传统业务市场,加快开发新兴业务市场,积极探索新的商业运营模式。 国网确立建设能源互联网企业战略目标,公司紧抓机遇实现跨越发展。能源互联网建设,当务之急是加快新型基础设施建设,提高电网数字化自动化智能化水平。随着国内 5G 技术成熟应用, 5G 以及工业互联网等新型基础设施建设全面强化数据连接能力,应用市场空间广阔。结合 5G 技术,以“ 大云物移智链” 为代表的信息通信技术在电网数字化改造升级和智慧能源体系建设方面发挥着基础性、支撑性作用,信息通信行业将在新基建以及能源互联网建设的持续推进中迎来发展良机。作为国网旗下信息通信建设核心平台,紧抓电力物联网、工业互联网、 5G 建设以及企业数字化转型等机遇,实现跨越式发展。 收入增长符合预期,毛利率略有下滑。2019年公司云网基础设施业务、云应用、云平台和企业运营支撑服务分别实现收入 26.22、18.84、8.52和 13.07亿,同比增长 7.75%、21.24%、50.48%和 47.77%。毛利率方面,上述四项业务毛利率分别为 12.96%(-1.99pct)、21.03%(-2.60pct)、18.22%(+0.11pct)和 29.26%(+0.09pct)。公司毛利率略有下滑,总体仍在正常范畴,与项目周期延长,前期研发支出较多有一定关系。 持续高研发费用投入,高 ROE 和高人均创利彰显公司竞争力。本次是重组完成后首次对外发布定期报告,公司2019年研发费用达 2.3亿元,占到当年净利润的 43%,小幅高于国电南瑞;公司 2019年 ROE 达 17.79%,与之相对远光软件 ROE 为 9.15%,宝信软件 ROE 为 12.45%;公司 2019年人均创利约为 26.85万元,单人产出在行业内居于前列。通过对上述指标的简要分析,我们认为公司具备相当的技术储备水平,所从事的业务回报率较高,轻资产运营后续受益于需求启动有望快速扩张。 经计算还原后 2019年“云网融合”业务增速实际应在 30%以上;存货及预付账款大幅攀升或预示 2020年“云网融合”将进一步加速。公司水电业务业绩基本保持稳定,为更真实反映“云网融合”业务的增长速度,我们采取两种路径计算“云网融合”业务实际增长水平。其一,我们按权益比例汇总四家“云网融合”子公司的净利润,发现 2019年较 2018年同比增长 26.76%;其二,我们以公司的实际归母净利润为基础,扣掉当年投资收益(主要是水电部分利润),同时加回因重大资产重组发生的一次性中介费用(2019年约为 4700万),发现 2019年较 2018年同比增长 34.57%。通过两种途径互相印证,我们认为公司 2019年云网融合业务实际增速应在 30%以上。疫情影响 2020年一季度公司业绩下滑,对全年影响相对有限。我们发现截至 2019年底,公司存货及预付账款分别较上年末增长 60.26%和 102.26%,说明公司业务规模和已签订未执行销售合同金额大幅增加。一季度是公司传统的订单淡季,当下国网已全面复工,后续三个季度的业绩增速有望大幅回升。 盈利预测与估值:我们维持预计公司 2020-2021年归母净利润分别为 6.8、9.3亿元,新增 2022年归母净利润预测为 11.7亿元,当前股价对应市盈率分别为 33、24和 19倍。国网确立能源互联网企业战略目标,信通领域将成为国网后续投资重点,公司充分受益于国网在电力物联网和 5G 领域的布局,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2019年年报与2020年一季报。2019年公司实现营收158.11亿元,同比增加28.5%;实现归母净利润14.99亿元,同比下降17.25%,低于申万宏源三季报时预期的21.11亿元。2020年一季度公司实现营收36.98亿元,同比增加0.04%;实现归母净利润4.53亿元,同比增加13.07%,符合申万宏源预期。 投资要点: 2019年清江流域来水历史最枯,2020年一季度改善显著。清江流域2019年来水持续低于预期,公司全年水电发电量同比减少14.52%,而清江流域2018年来水即显著低于历史均值,当年年水电发电量同比减少29.93%。根据公司年报,清江流域2019年来水情况为历史最枯,2019年水电发电量不足2017年(来水大年)的60%。清江流域2020年初以来来水大幅改善,公司2020年一季度水电发电量同比增长63.89%,绝对额已超过2019年全年发电量的1/3。水电发电量增长为公司一季度业绩回升主因,根据来水大小年规律,预计全年水电业绩有望大幅改善。 鄂州三期投产+水火跷跷板效应,2019年火电发电量大增,2020年一季度利用小时数下滑明显。公司2019年年中鄂州三期两台百万千瓦机组投产,火电装机容量增长至433万千瓦,受湖北省用电需求高增长及水电发电量大幅下滑影响,湖北省2019年火电平均利用小时数同比增长269小时,公司全年火电发电量同比增长69.68%。2020年初以来受湖北省疫情以及来水改善影响,公司一季度在装机容量同比增长接近翻倍的情况下,火电发电量同比下降3.01%,利用小时数几近腰斩。但是从利润表来看,公司持有清江公司100%股权,火电、煤炭贸易以及天然气业务子公司为非全资控股,公司2020年一季度少数股东损益为1.15亿元,远高于2019年同期的0.68亿元,由此推断公司今年一季度非水电业务仍然实现业绩正增长。 短期情况不改湖北省用电需求长期高增长,浩吉铁路有望带来成本端边际改善。近年来以湖北省为代表的华中省份受益高端制造业发展,用电需求增速持续领跑全国,我们判断短期疫情不改长期增长趋势,后续湖北省用电需求有望逐步恢复。从煤电成本端来看,浩吉铁路已于2019年10月顺利投产,华中地区煤炭供需格局有望彻底重塑,后续煤价降幅有望大于全国均值。此外,公司与浩吉铁路同步建设荆州煤炭铁水联运储配基地,荆州将建设煤电煤化工产业园,下游需求旺盛,公司预测储配基地达产后年净利润可达2亿元,可提供额外利润增量。 盈利预测与估值:综合考虑来水情况及火电业绩,我们下调公司2020-2021年归母净利润预测分别为25.06、27.79亿元(调整前分别为29.01、31.32亿元),新增2022年预测为31.42亿元,当前股价对应PE分别为9、9、8倍。我们判断公司当前估值水平已反应既有利空,后续业绩将持续改善,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2019年年报与2020年一季报。2019年实现营收543.71亿元,同比下降4%;实现归母净利润42.93亿元,同比上升6.38%,低于申万宏源2019年中报时预计的53.06亿元。2020年一季度实现营收86.95亿元,同比下降34.08%;实现归母净利润5.59亿元,同比下降47.60%,符合申万宏源预期。 投资要点: 多方面因素致业绩不及预期。1)为完成发改委关于降低一般工商业电价10%的要求,浙江省2019年7月1日起下调省内统调燃煤机组上网电价1.07分/千瓦时,削弱了煤价下跌带来的业绩弹性,2019年全年电力及热力业务毛利率上升3.65个百分点,低于煤价跌幅。2)公司参股20%的三门核电2号机组停机检修,对公司投资收益构成负贡献,对应权益亏损1.75亿元。3)处置长期股权投资亏损1.82亿元。 业绩承压但分红比例创新高,当前股价股息率高达5.8%。公司公告2019年度分红0.2元/每股,分红金额占归母净利润的比例上升至63.36%,为公司上市以来最高值,以2020年4月27日收盘价计算股息率高达5.8%。2019年下半年以来公司股价持续回调,当前PB仅0.74倍,股息率位居公司上市以来最高位。 财务报表亮点频出,公司质地无疑。从现金流量表来看,公司2019年经营性现金流量净额高达90.3亿,约净利润的两倍,利润表质量领跑市场。公司2017-2019年投资性现金净流量分别为-92.6、-18.9、+9.3亿元,2018年净流出大幅减少,2019年实现公司上市以来首次投资性现金净流入。从资产负债表来看,公司2020年3月底手握现金162.8亿元,当前市值仅467亿元;资产负债率仅34.37%,位居大型火电公司最低位。 多方信息印证浙江省电力行业率先步入下半场,公司具备战略配置价值。我们判断我国电力行业已步入下半场,随着资本开支强度下行,电力公司现金奶牛属性凸显,公司此次年报数据则反映出浙江省进度更为领先。现阶段浙江省实行煤炭双控,未来新增煤炭机组概率较低,我们预计公司未来资本开支将主要为增资中国核电和中国广核在浙江省的核电项目(如此次公告增资中广核苍南项目),考虑到核电项目资本金比例多为20%-30%,且公司参股比例较小,未来资本开支规模有限。公司在手巨额现金以及极低的资产负债率也可支持潜在的并购机会,因此我们判断公司有望长期保持高分红率(除上市首年及2016年外,公司分红比例均超过50%)。以当前股价计算,假设公司未来分红比例保持在60%,则保障最低4%的股息率(略高于长江电力)只需31亿元归母净利润,公司每年核电稳定投资收益即10亿元量级,可提供足够安全垫。考虑到长周期煤价下行、电价新政下火电ROE回归合理区间、参股核电收益进一步释放,公司业绩向上空间广阔。 盈利预测与估值:疫情导致2020年业绩承压,我们下调公司2020-2021年归母净利润预测分别为43.05、57.36亿元(调整前为63.21、70.60亿元),新增2022年预测为64.08亿元,当前股价对应PE分别为11、8、7倍。考虑到公司分红比例以及当前估值水平已充分消化既有利空,股息率极具吸引力,由“增持”评级上调至“买入”评级。

事件: 公司发布2019年年报。全年实现营业收入424.3亿元,同比增长3.47%;归属于上市公司股东净利润为47.55亿元,同比增长8.97%,符合申万宏源预期。 公司发布2020年一季度经营数据。公司一季度实现水电发电量167.38亿千瓦时,同比减少15.77%,火电发电量104.55亿千瓦时,同比减少12.41%。 投资要点: 2019年水电发电量小幅增长,市场化比例提高拖累电价。2019年雅砻江流域来水前高后低,雅砻江水电全年发电量同比增长0.83%,但是受市场化电量占比提升影响,雅砻江水电全年平均含税电价同比下滑9.08%,2019年实现净利润(含少数股东损益,下同)60.2亿元,同比减少17.3%。大朝山电站2019年发电量同比增长7.31%,电价同比下滑10.69%,全年实现净利润8.93亿元,与上年基本持平。 火电业绩普遍改善,百万级大机组优势明显。公司2019年实现火电发电量721.93亿千瓦时,同比增长11.49%,其中天津北疆、广西钦州以及福建湄洲湾发电量分别同比变化+14.53%、+32.70%、-0.53%,在2019年用电增速下滑及水火跷跷板效应的双重挤压下,公司火电大机组优势明显。电价方面,公司2019年火电平均含税电价仅下降-3.92%,考虑到增值税本身下降3个百分点,公司火电电价整体变化较小。受益发电量增长及煤价下行,公司2019年各地火电盈利普遍改善,从披露的分省毛利率来看,剔除四川、云南和甘肃三个水电机组为主的省份后,公司火电所在省份毛利率同比增长4.65个百分点。 成功转让盈利能力差的参控股火电子公司股权,机组结构显著优化。公司2019年9月在上海联合产权交易所预披露转让国投北部湾、国投伊犁、靖远二电、国投宣城、淮北国安及甘肃张掖的股权。11月公司向广西投资集团转让国投北部湾股权,确认投资收益4.25亿元。12月公司与中煤能源集团签订《产权交易合同》,转让其余电站股权,转让价格合计为18.1亿元。根据公司年报披露,2019年国投伊犁、靖远二电分别亏损1.33和1.85亿元,预计2020年火电业绩有望大幅改善。 2020Q1水电发电量下滑,火电电价逆势增长。2020年一季度公司雅砻江水电发电量同比减少13.85%、大朝山电站发电量同比减少40.35%。雅砻江水电含税电价同比下跌3.04%,考虑到今年一季度增值税率较去年同期低3个百分点,测算不含税电价同比持平。值得注意的是公司火电电价,2020Q1公司火电发电量同比减少12.41%,但是含税电价同比增长4.5%,进一步考虑到增值税因素以及煤价下跌,预计一季度火电板块改善明显。 盈利预测与评级:虽然一季度水电发电量下滑,但是考虑到电价趋于稳定,且预计火电板块盈利改善明显,我们维持公司2020-2021年公司归母净利润预测为52.5和54.1亿元,新增2022年归母净利润预测为59.2亿元,对应PE分别为10、9和9倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力,火电资产优化有望提升盈利能力,维持“买入”评级。

燃料成本跌幅低于预期,利用小时数好于预期。公司披露2019年入炉标煤单价577.55元/吨,同比降低16.87元,对应跌幅2.84%,低于全国电煤价格指数2019年平均跌幅的7.0%以及秦皇岛动力末煤平均跌幅的9.23%,我们判断主要系与神华合资电厂长协煤比例较高所致。公司2019年火电平均利润小时数4538小时,较2018年4556小时仅小幅下跌,虽有结构性因素,但在全国火电平均下跌85小时的背景下实属不易。 宣威公司及宁夏太阳能公司破产,减值损失超预期,扣非业绩亏损。2019年公司旗下宣威公司及宁夏太阳能公司因经营条件恶化、长期资不抵债影响宣告破产清算,公司全年合计计提资产减值损失15.7亿元、信用减值损失28.6亿元,两项金额均超预期,大幅拖累公司业绩。公司2019年处置长期股权投资获得投资收益20.16亿元,扣非归母净利润(减值损失不属于非经常性损益)为-7.48亿元,亏损严重;2018年同期扣非归母净利润为3.77亿元(2018年处置长期股权投收益为15.3亿元)。 与神华合资公司业绩改善明显,推测另有部分子公司大幅亏损,提示进一步减值风险。公司2018年计提36.8亿减值损失(经重述),2019年减值绝对值实际仅增加7.5亿元。 公司2019年初完成于与神华集团部分火电资产的合并,合资公司北京国电电力有限公司正式成立,公司持股57.47%。另外两个重要非全资子公司大渡河水电以及内蒙古建投能源股权比例分别为69%和50%,我们判断三个非全资子公司为公司少数股东损益主要来源。从追溯调整的利润表来看,2018年重述后少数股东损益为16.1亿元,而2019年少数股东损益上升至30.5亿元,由此反推上述三个公司合计归母净利润贡献接近翻倍。至此,公司2019年扣非净利润同比减少11.25亿元,减值损失和主要子公司业绩无法完全解释,我们判断另有部分子公司(非神华合资资产)大幅亏损,提示未来进一步计提减值风险。 固定资产会计估计变更,预计减少2020年折旧17.4亿元。公司公告计划调整固定资产折旧年限和残值率,公司披露预计减少2020年折旧17.4亿。考虑到税盾作用及少数股东占比,按25%税率及平均60%权益股比计算,我们测算此次会计估计变更可增厚公司2020年归母净利润约7.8亿元。 盈利预测与估值:考虑到全年用电需求下滑、煤价下跌以及公司会计估计变更,我们下调公司2020-2021年归母净利润预测分别为32.1、44.7亿元(调整前分别为55.79、58.66亿元),新增2022年预测为53.3亿元,对应2020-2022年PE分别为13、9、8倍,考虑到当前煤价大幅下行,公司业绩弹性较大,以及股价对盈利预测下调已有所反映,继续维持“增持”评级。

政策推广清洁燃煤集中供暖为主要供暖方式,公司供暖范围再度扩容。2019年7月国家能源局发布《关于解决“煤改气”“煤改电”等清洁供暖推进过程中有关问题的通知》,强调在城镇地区,重点发展清洁燃煤集中供暖,提升城镇及周边地区的清洁燃煤集中供暖面积。公司拥有沈阳城市发展的重要新区的供暖特许经营权,持续受益政策鼓励及城市用热需求增长迅速。从区域分布来看,公司此前主要经营沈阳北部(子公司沈阳新北)以及浑南新城(子公司浑南热力和国惠新能源)。此次签订苏家屯热电联产项目位于沈阳城区南部,主要承担苏家屯区、浑南新城、空港地区、全运村及沈阳市国家大学科技城等集中供热任务,公司在沈阳的供暖范围再度扩容,提供长期增长空间。 打破地域限制,异地扩张加速。公司2019年上半年出资1.03亿元,购买山东菏泽福林热力66%的股权,公司沈阳以外区域扩张再下一城。菏泽福林热力在菏泽曹县庄寨工业园内拥有特许经营权。木材加工为曹县特色产业,桐木制品出口量占全国70%。项目建设规划满产后年供应蒸汽能力达309.6万吨。根据公司预测,菏泽福林项目达产后年均销售收入约2.99亿元,内部收益率(税后)为39.78%,项目质量可观。截至2019年Q3末公司在手现金约38亿,保障区外扩张资金需求,后续异地扩张有望再加速。 全资子公司兆讯传媒拟分拆至创业板上市,增强融资实力、提升竞争优势。2018年11月联美控股完成对兆讯传媒100%股权的收购。此次完成分拆后,公司仍将维持对兆讯传媒的控制权。兆讯传媒为我国高铁数字媒体广告运营龙头,覆盖京沪、京广等“四纵四横”高铁主动脉。分拆上市后,兆讯传媒有望凭借龙头先发优势、融资优势,继续占据新高铁网络的制高点。联美控股继续聚焦清洁能源的规模化利用、做大做强清洁供热业务。公司供暖业务的高收益、现金流稳定优势,以及传媒业务的创新成长优势将更加清晰。 盈利预测与估值:暂不考虑兆讯传媒分拆上市后权益摊薄的影响,我们维持预测2019~2021年归母净利润分别为15.99、20.02亿元和23.89亿元,当前股价对应PE分别为20、16和13倍。我们预计双主业协同发展保障公司未来3年业绩复合增速20%以上,维持“买入”评级。

大股东变更为宝能集团,大股东股权更加明晰。原第一大股东前海人寿通过万能险产品海利年年以及自有资金分别持有韶能股份15.09%、4.86%。此次权益变更,前海人寿将所持有的合计19.95%的股权全部以12.26元/股的价格转让给华利通。前海人寿此前持有的比例中大部分由万能险产品持股,公司实际控制人不明晰。转让后公司的第一大股东华利通与前海人寿同属于宝能集团,系宝能集团旗下钜盛华的全资子公司,华利通的实际控制人为姚振华,公司未来股权结构更加明晰。截至2020年3月2日,公司最新收盘价为6.04元/股,此次转让价格高于收盘价一倍以上,彰显宝能集团对公司未来发展的信心。 生物质业务再下一城,未来两年产能翻倍。公司能源主业受限于水电可供开发资源有限,近年逐渐将重点转移至生物质领域。公司生物质项目开发依托韶关市区位优势,燃料有充足保障,解决生物质行业最大难题,盈利能力高于业内平均。公司1月8日公告翁源生物质一期项目(3万千瓦)顺利投产,生物质总装机容量达到21万千瓦。公司目前在建生物质项目包括翁源二、三、四期项目(3*3万kw)、新丰三、四期项目(2*3万kw),翁源二期与一期同步建设,我们预计有望近期投产,剩余项目将在两年内投产。公司2019年10月公告将耒阳火电项目2号机组改成生物质,预计也将增加4.5万kw生物质产能。上述项目全部投产后公司生物质装机将达40.5万kw,较当前有约1倍增长空间。 最严限塑令出台,公司纸餐具业务有望持续受益。1月19日,发改委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,提出到2020年底前禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具等塑料制品。 根据外卖平台联合统计,我国当前每日外卖订单数量达2000万单,每日餐盒使用量约6000万套,可替代纸餐具重量按每套20g计算,则外卖市场纸餐具年市场空间达44万吨。考虑到餐饮打包、奶茶等非外卖市场,假设外卖市场占总消费量的50%,则我国每年纸餐具市场空间达88万吨。公司目前拥有4万吨生态植物纤维餐具产能,为亚洲规模最大,在建新丰6.8万吨项目预计一季度末投入生产,另计划新开工南雄3.885万吨项目。公司凭借先发优势,有望持续受益限塑。 落实股东回报规划(2019-2021),2019年分红比例为65%-70%。公司属于地方型公用事业龙头企业,主营业务经营现金流情况良好,民营资本+地方国资的大股东结构为公司提升治理水平提供了坚实的基础。公司提出2019年分红比例在65%-70%,2020-2021年分红比例不低于60%,为股东提升切实的现金回报。以申万宏源最新盈利预测(2019年公司归母净利润4.2亿元)计,公司2019年股息率预计将会达到4.2%-4.5%,在当前经济背景下配置价值凸显。 盈利预测与评级:考虑到广东及湖南2019年四季度来水大幅回落,我们下调公司2019-2021年盈利预测分别为4.22、5.81、7.52亿元(调整前分别为5.81、6.50、8.06亿元),当前股价对应PE分别为15、11和9倍,维持“买入”评级。

事件: 公司发布实控人增持计划。公司公告实控人华能集团通过旗下华能结构调整基金2月4日增持公司股份0.344%,成交金额4867.19万元。同时,华能结构调整基金拟在未来6个月内,在不低于2亿元、不超过4亿元(含本次增持)范围内继续增持公司股份。 公司发布2019年经营数据。公司1月下旬发布2019年经营数据,全年完成发电量553.49亿千瓦时,同比增加21.69亿千瓦时,同比增长4.08%。 投资要点: 蒙西消纳机组发电量如期增长,和林电厂投产发电贡献增量。公司全年发电量同比增长4.08%,高于前三季度增速的3.88%。其中,蒙西消纳机组全年发电量同比增长20.83%,高于前三季度的20.15%,主要受益于公司和林电厂8月30日顺利实现双机投产,和林电厂4个月实现发电量27.26亿千瓦时,折合利用小时数2065小时,产能利用率爬坡迅速。除和林电厂外,其他蒙西消纳机组发电量亦保持高速增长,我们持续强调当前我国电力整体格局为供需区域分化,蒙西地区受益钢铁、有色等高耗能产业持续引进,用电需求持续领跑全国。同时,在2020年新电价机制下,我们判断供需格局持续向好的区域电价风险较低。目前蒙西火电机组市场化交易比例已接近70%,交易折价基本达到发改委规定的折价上限,蒙西机组综合上网电价无下行风险,长期看存在上行空间。 外送华北机组发电量受检修拖累,2019年为外送机组盈利低点。公司2019年外送华北机组全年发电量同比减少10.82%,略大于前三季度的10.68%。细分来看,四季度外送机组发电量下滑主要受上都第二电厂拖累,上都第一及魏家峁电站发电量降幅均有所收窄。外送机组发电量下滑系机组、线路检修以及区域外机组及集中投产等多方面因素所致,预计2019年外送机组处于盈利低点。 大股东增持体现大股东信心,高分红率承诺彰显配置价值。华能集团此次增持为第二轮增持,上一轮增持为2019年2月-8月,华能集团通过旗下华能结构调整基金累计增持公司股份1.85%(成交金额3.11亿元)。此次拟增持金额范围为2亿-4亿元,在当前股价处于低位时已完成近5000万元,彰显大股东对公司长期发展的信心。公司承诺2019-2021年度每年现金分红率不低于70%且每股派息不低于0.09元人民币,按照我们最新盈利预测及当前股价,70%分红率假设下公司2019年股息率有望高达5.4%,配置价值凸显。 盈利预测与评级:我们下调公司2019-2021年归母净利润预测分别为11.13、13.14和16.48亿元(调整前分别为14.09、17.80和20.25亿元),当前股价对应PE分别为13、11和9倍。公司煤电一体化盈利稳健,受益区域供需改善成长确定,估值低于行业平均水平,维持“买入”评级。

获电力产业资本举牌,看好公司长期发展前景。公告显示,长江电力自2019年8月1日起至2020年2月5日,合计买入公司总股本的5%股份,增持价格区间为5.08~5.96元/股。基于对公司经营理念、发展战略的认同,以及对上市公司未来发展前景的看好,从而进行该投资行为。长江电力在未来12个月内拟继续增持申能股份不低于100万股。截至目前,长江电力在境内外拥有湖北能源、广州发展、三峡水利、川投能源、国投电力、上海电力、桂冠电力达到或超过该上市公司已发行股份的5%。我们认为,长江电力拥有的三峡电站、向家坝电站发电外送至上海,与申能股份共同服务上海用电市场,长期看具有合作空间。 2019年煤价下跌、增值税税率下调提升公司火电盈利能力。截至2019年底,公司控股装机容量为1145.83万千瓦,同比增加12.32%。其中:煤电705万千瓦,占61.53%;气电342.56万千瓦,占29.90%;风电75.90万千瓦,占6.62%;光伏发电22.37万千瓦,占1.95%。2019年公司燃煤发电完成306.80亿千瓦时,同比减少4.4%。2019年上海市电煤价格指数平均为529元/吨,同比下降11.87%。2019年公司控股发电企业上网电价均价0.409元/度(含税),较2018年含税电价下降0.001元/度。综合考虑增值税税率下调、煤价下滑,预计公司2019年煤电盈利能力显著提升。 扩大清洁能源装机占比,延伸油气勘探上游能源业务布局。2018年,公司先后成立了青海、内蒙古新能源子公司和新能源福建筹建处。其中2019年11月、12月青海公司收购格尔木三个风电项目合计150MW、平泉两个光伏项目合计40MW。12月全资子公司上海申能新能源收购榆林100MW风电项目。公司通过收购、自建,新能源装机持续提升,2019年新增风电装机26.2万kW、光伏装机3.95万kW。截至2019年末,公司风电、光伏新能源装机合计占比8.57%。公司2018年获新疆柯坪南油气项目勘探权,截至2019年6月已完成三维地震采集,接下来公司将着重开展数据处理解释工作,根据数据处理结果与分析计算确定井位坐标并拟实施钻探井作业。近年来公司扩大风电、光伏、抽蓄电站等清洁能源占比、延伸上游能源勘探业务,持续完善能源全产业链布局。 盈利预测与投资评级:暂不考虑油气田开采的投资回报,我们维持预测公司19~21年归母净利润分别为22.51、24.46和26.17亿元。当前股价对应PE分别为11、10和10倍。公司资产结构优质盈利能力稳健,积极布局清洁能源及上游资源,带来发展增量,获产业资本举牌彰显长期发展前景,维持“增持”评级。

事件: 公司发布2019年经营数据。2019年公司完成发电量2151亿千瓦时,重述后同比增长1.84%,全国平均上网电价同比增长1.16%。 公司发布2019年业绩预增公告。公司预计2019年归母净利润较2018年重述后增加15.5-19.0亿元(2018年重述后业绩为17.3亿元),符合申万宏源预期。 投资要点: 多重利空下电价表现出超强韧性,提供公司业绩回升基础。公司2019年全年发电量同比增长1.84%,增速小于前三季度的1.96%以及上半年的5.54%,机组利用效率整体呈逐季下滑态势。我们判断一方面受全国尤其山东等地用电增速回落影响,另一方面,年初以来锡盟-山东特高压交流配套电源组相继投产,对本地机组利用小时数亦造成较大冲击。而市场电方面,公司2019年市场化交易比例为53.7%,较2018年同期重述后数据增加10.1个百分点。在供需双杀、市场化比例上升以及煤价下行等多重压力下,市场化交易参与者表现出较高理性,公司2019年平均上网电价高达414.49元/兆瓦时,同比正增长1.16%,在当前背景下难能可贵,电价高韧性成为公司业绩回升的重要基础。 煤价下跌带来业绩弹性,2020年煤价有望继续下行。根据业绩预增公告,公司2019年归母净利润同比翻倍,我们判断除电价同比回升及增值税调整外,主要受益于煤价下行。2019年全国及山东电煤价格指数(5000大卡)均值分别为494元/吨和560元/吨,较2018年均值分别下降37元/吨和45元/吨。我们根据公司业绩预告及发电量反推可得公司2019年入炉标煤单价(7000大卡)同比下降约55元/吨,与上述结果基本一致。当前我们判断随着煤炭优质产能逐步释放,我国煤价已经正式进入下行通道,预计2020年电煤价格继续向发改委建议的绿色区间回归。此外,公司装机占比第二大的省份湖北可持续受益浩吉铁路投产,运费降低助力公司湖北地区电站业绩改善。 新机制下2020年电价下行风险可控。去年9月底国常会宣布2020年起取消煤电联动机制,实行“基准+浮动”电价。2019年底多省份陆续出台省级市场化交易政策,文本基本沿用国常会政策,整体变化较小。从已公布2020年年度交易结果的省份看,市场化让利幅度整体可控,与2019年度交易整体无大幅变化。我们判断2020年市场化让利将主要以扩大市场化交易比例的方式进行,市场化比例较高的省份及电力公司降电价风险较低。公司2019年市场化比例已达到53.7%,进一步考虑到需求端存在中小公福等不便参与市场化的用户,以及供给端存在热电联产等不宜参与市场化的机组,市场化比例进一步提升空间有限,公司2020年电价下行风险可控。 盈利预测与估值:我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为32.87、46.52、55.39亿元,对应EPS分别为0.33、0.47和0.56元/股。对应PE分别11、8、6倍。公司作为全国性火电龙头,有望继续受益全国煤价下行,维持“增持”评级。

事件 :公司发布 2019年业绩快告。公司公告初步核算 2019年实现营收 498.86亿元,同比下降2.59%;实现归母净利润 215.60亿元,同比下降 4.65%。符合申万宏源预期。 投资要点: 下半年来水大幅回落,受益联合调度营收仅小幅下滑。受厄尔尼诺现象影响, 2019年我国降水整体呈现“前高后低”态势。上半年长江流域降水偏丰,公司发电量同比增长 5.01%。 三季度起长江流域来水大幅回落,全年看溪洛渡水库来水较上年同期偏枯 19.75%,三峡水库偏枯 5.59%。受益于公司“四库联调”,公司全年实现发电量 2104.63亿千瓦时,同比仅减少 2.33%,其中一到四季度发电量分别同比变化 4.78%、5.17%、-9.86%和-2.21%。 对比全年营收同比下滑 2.59%,公司电价水平保持稳定。 预计投资收益增加对冲营业利润下滑,溪向所得税“三免三减半”优惠到期导致综合税率上升。2019年公司营收较 2018年减少约 13亿元,而利润总额仅减少不足 4亿,降幅1.42%,小于营收降幅,实属不易。由于公司可变成本极少,我们判断差异主要系参股企业投资收益增加所致。投资收益增加一方面来自于公司参股资产体量扩大,另一部分来自部分参股资产会计核算方式转变,公司今年 3月份开始对国投电力以及川投能源持股转为权益法核算,利润反映更为及时。从归母净利润上看,归母净利润同比降幅 4.65%大于利润总额,主要系公司综合所得税率增加。川云公司享受的所得税“三免三减半”政策已于2018年底到期,2019年起仅享受西部大开发税收优惠,适用所得税税率由7.5%升至15%。 集团乌白项目稳步推进,加大对外投资拓展长期增长空间。目前由集团建设且承诺未来注入公司的乌东德及白鹤滩电站工程进展顺利,10月 28日白鹤滩首台机组已完成浇筑,12月 16日乌东德完成首台水轮发电机转子吊装,预计乌东德、白鹤滩电站首台机组有望按计划分别于 2020、2021年中投产。为拓展长期发展空间及完成“一主两翼”布局,公司2019年加大对外投资力度,10月 1日公告拟以 35.9亿美元基础价格收购秘鲁 LDS 公司83.64%的股权,继而获得首都利马最发达地区配售电业务永久特许经营权,加快公司形成配售电业务核心能力,实现产业链延伸发展。12月 31日公告以 49亿元对价收购大唐集团持有的金沙江中游公司 23%股权,目前金中公司处于盈利恢复期,我们判断短期内该笔投资对公司业绩贡献较小,更大的意义在于金沙江联合调度以及推进上游龙盘电站建设。 盈利预测与评级:暂不考虑 LDS 项目收购计划,根据业绩快报预测公司 2019-2021年归母净利润分别为 215.6亿元、226.3亿元以及 231.1亿元(2020及 2021年调整前分别为236.64及 241.11亿元)。当前股价对应 PE 分别为 18、17和 17倍。公司主业运营情况稳健,“一体两翼”战略稳步推进,维持“买入”评级