Q3经营稳健，业绩符合预期。公司报告期内实现营业收入1239.8亿，YoY+11.9%，归母净利润247.2亿，YoY+3.8%，其中Q3单季度实现收入/归母净利润499.8/86.5亿，YoY+27.8%/1.1%，业绩符合预期。Q3业绩增速较Q2（+21.6%）放缓，主要由于水泥熟料业务吨均价低于去年同期。 需求韧性仍存，行业景气持续。受赶工需求拉动，我们测算公司Q3水泥熟料自产品销量约8879万吨，YoY+3.2%，拉动公司前三季度销量达2.3亿吨，与19年同期基本持平。我们测算Q3公司水泥熟料自产品吨均价下降17元至300元（YoY-5.4%），主要受较长梅雨季影响；吨成本同比下降14元至163元（YoY-7.9%）,主要受益于煤价下行。随着上半年基建申报项目在Q4陆续开工并在21年进入主要建设阶段，水泥行业景气有望持续。 其他业务拉低整体盈利能力，管控能力较强费用率持续下降。报告期内公司毛利率/净利率为28.9%/20.6%，分别同比下降3.5/1.4pct，主要由于1）公司水泥熟料吨均价同比有所下滑；2）公司其他业务收入占比提升，而其他业务毛利率较低。公司期间费用率4.0%，同比下降1.1pct，其中销售/管理/财务费用率分别下降0.5/0.6/0.1pct，研发费用率提升0.2pct，研发费用率提升主要由于公司新增部分研发项目。报告期内公司经营性现金流净额235.1亿，YoY-9.6%，主要由于贸易业务规模扩大导致预付款增加较多。 产业链一体化加速推进，价值投资首选。公司销售区域主要在华东/华南地区（20H1收入占自销比重80.4%），区域竞争格局较好，且存在长期需求潜力。公司加快产业链一体化布局，骨料项目落地有望加快，打开盈利增长空间。随着海外业务协同性增强，盈利能力有望进一步提升。公司在手现金充沛，截至20Q3末，公司在手现金+理财约840亿，分红率有望提升。 财务预测与投资建议 预测20-22年EPS为6.62/6.74/6.83元。参考公司2014年至今平均10XPE，公司水泥行业龙头，核心布局区域长期需求有支撑，公司竞争优势明显。我们认可给予公司20年10XPE，对应目标价66.20元，维持“增持”评级。 风险提示：地产需求不及预期;原材料成本大幅上升;海外业务拓展不及预期。

Q3收入提速，订单高增长奠定未来业绩基础。报告期实现营收11.26亿，YOY+42.95%；归母净利润1.1亿，YOY+22.74%；其中Q3单季度营收/净利润YOY+72.34%/35.64%，环比Q2上升39.7pct/下降67.3pct，收入增速提升主要由于H1签订了17.6亿EPC订单并在Q3逐步执行；净利润增速下降主要由于EPC业务毛利率较低且Q3增速快于设计业务。H1新签设计订单9.04亿，YOY+76%，我们预计到Q3仍可保持较快增长。 业务结构变动影响毛利率，现金流同比改善。报告期毛利率27.56%，同比下降3.96pct，其中Q3单季度毛利率同比下降8.18pct至28.82%，主要由于低毛利率的EPC业务占比提升。期间费用率14.35%，同比下降2.28pct，其中管理费用率下降1.98pct至12.32%，主要由于EPC业务分摊的单位管理费用较少；销售费用率下降0.67pct至1.87%，主要由于EPC业务的单位投标费用较少；财务费用率提升0.35pct至0.15%，主要由于贷款利息、保函手续费增加；本期计提信用减值损失2500万，同比增加700万；综合影响下，净利率为10.32%，同比下降1.79pct。本期实现经营性净现金流-0.46亿，同比少流出5500万，主要由于回款增加，收现比同比提升5.69pct。 全产业链优势突出，人均效能有望提升。政策推动下全过程咨询将成为行业发展必然趋势，公司具备设计-制造-施工的全产业链能力，未来可承接体量较大的全过程咨询订单，成长边界有望逐步拓宽。随着业务扩张公司员工持续增长，18/19年为员工增长高峰、达到58%/46%，但19年人均产值仅30.35万，较17年下滑4.43万，主要由于新员工生产效能未完全释放。对标其他上市建筑设计企业，公司的人均产值/收入仍有较大的提升空间。 财务预测与投资建议 预计20-22年EPS为0.91/1.34/1.83元（原EPS为0.91/1.29/1.81元），盈利上调主要由于小幅调增21-22年设计业务毛利率假设。参考可比公司平均估值给予公司21年22XPE，对应目标价29.48元，维持“增持”评级。 风险提示 应收账款坏账；装配式政策推进不及预期；新签订单及订单转化不及预期。

Q3业绩降幅收窄，符合预期。报告期内公司实现收入14.8亿，YoY-11.3%，归母净利润2亿，YoY-16.4%，其中Q3单季度收入/业绩5.7/0.7亿，YoY-1.6%/-18.7%，降幅环比Q2（-9.8%/-25.3%）收窄，业绩符合预期。Q3业绩下滑主要受汇兑影响，剔除此影响后我们测算Q3单季度业绩YoY+8.5%。 需求景气恢复，产能扩张逐步兑现。受益国内风电/基建领域需求提升，以及海外需求边际好转，公司玻纤及制品业务产销持续向好，我们预计前三季度玻纤及制品产能利用率达106%，为近三年新高。可转债发行已上会通过，10万吨池窑项目准备动工，预计21Q2点火。公司加速扩张薄毡/短切毡产能，第一条新建薄毡线已实现产能利用预期，第二条生产线预计Q4投产。 盈利能力有望提升，汇兑损失影响短期业绩。报告期内公司毛利率29.9%，同比提升0.3pct，我们判断主要由于化工业务毛利率提升（受益油价大幅下跌），而玻纤及制品业务毛利率略有下降。公司期间费用率14.2%，同比提升1.3pct，其中销售/管理/财务费用率分别同比提升0.4/0.3/0.6pct，财务费用率上升较多，主要由于汇兑损失增加。综合影响下，公司净利率13.3%，同比下降0.9pct。玻纤行业从9月份进入价格上行通道，随着公司的价格调整的逐步执行，公司Q4盈利能力有望提升。报告期内公司经营性现金流净额2.2亿，YoY-5.7%，主要由于公司收到的商业承兑增加而回款现金减少。 周期上行叠加产能释放，21年盈利弹性可期。受国内需求持续向好及海外需求改善，21年玻纤行业景气有望持续。公司6/8月分别公告新建5.65亿平薄毡/10万吨玻纤纱/6.88万吨短切毡产能，较19年底产能分别增长130%/50%/81%，重回高增长。玻纤/化工业务相互协同，盈利能力继续提升。 财务预测与投资建议 预计20-22年EPS0.73/1.04/1.35元，CAGR+23.9%。公司玻纤产能扩张规划较确定，基数较低，盈利弹性较大。随着产能利用率提升，化工业务盈利亦有上行空间。据历史估值法，公司过去3年平均PE为19X，我们认可给予公司21年19XPE，对应目标价19.76元，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情扩大影响终端需求；产能如期投产风险；汇率大幅波动。

业 绩高增长 ，净利润 环比提 速 。报告期实现营业收入 43.36亿，YOY+30.34%；归母净利润 5.75亿，YOY+113.22%；扣非归母净利润 5.81亿，YOY+122.85%。Q3单季度营收/净利润 YOY+23.98%/175.08%，较 Q2减少 15.74pct/增加 65.02pct，收入增速下降主要由于同期基数较高，19年Q3收入 YOY+75%；净利润增速提升主要由于净利率同比大幅提升。 受益于低成本毛利率同比提升，现金流小幅改善。报告期销售毛利率为39.63%，同比提升 5.94pct，主要由于防水材料成本降价，Q390#及 200#沥青价格虽小幅提升但 Q1-Q3均价仍 YOY-12%；期间费用率 20.33%，同比下降 1.65pct，其中销售费用率下降 1.47pct 至 11.18%，主要由于运输和广告费等同比减少。净利率为 13.25%，同比增加 5.15pct，净利率提升较少主要由于上半年计提了 1亿的存货跌价损失和应收账款坏账。报告期实现经营性净现金流-0.41亿，同比少流出 5600万，其中 Q3单季度实现经营性净现金流 2.9亿，同比增加 600万，主要由于销售回款小幅增加。 Q4业绩仍具备增长弹性，百亿成长空间确定性强。参考 17-19年 Q4单季度收入基本不低于 Q3，若假设今年 Q4收入与 Q3持平，相对去年同期仍有 26%的增速，而 19年 Q4毛利率仅 33%，显著低于目前超 40%的毛利率水平，低基数下公司 Q4的业绩仍有望维持高增长。公司提出到 22年收入突破百亿的发展目标，CAGR+29%，根据新基地投产计划预计 21/22年产能 YOY+28%/22%，随着产能稳步释放，公司中长期业绩增长确定性较强。 财务预测与投资建议公司预计全年净利润增长 100%-150%，我们通过调减 20-22年防水材料成本、管理和销售费用率并调增政府补贴收益假设相应地上调盈利预测，20-22年 EPS 由 0.96/1.30/1.68元上调至 1.30/1.67/2.16元。20年可比公司平均 28X PE，考虑到公司未来的业绩增速低于可比公司平均值，给予 10%的折价，即 25X PE，对应目标价 32.50元，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨、下游地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险

业绩略超预期，Q3继续提速。报告期实现营业收入149.78亿，YOY+16.15%；归母净利润21.30亿，YOY+43.35%；其中Q3单季度营收/净利润YOY+24.22%/58.96%，环比Q2提速3.24/22.66pct，我们认为业绩高增长主要由于1）受益于地产基建新开工需求旺盛，防水材料发货增速较快；2）成本低于去年同期；3）建筑涂料、保温等新品类快速成长。 受益于沥青降价毛利率同比提升，回款能力增强带动现金流持续改善。报告期毛利率39.95%，同比提升3.49pct，主要由于防水卷材成本下降，Q390#及200#沥青价格虽小幅提升但Q1-Q3均价仍YOY-12%。期间费用率20.27%，同比下降1.24pct，其中管理费用率提升0.33pct至7.55%，主要由于股权激励费用增加；销售费用率下降0.74pct至11.18%，主要由于运输和广告费减少；财务费用率下降0.88pct至1.54%，主要由于可转债转股利息减少；净利率为14.24%，同比仅提升2.01pct，主要由于1）疫情影响下部分欠款无法收回，信用减值损失同比增加1.8亿；2）政府补助同比减少2亿。实现经营性净现金流-9.08亿，同比少流出11.4亿，其中Q3单季度同比少流出3.42亿，主要由于回款能力增强，收现比同比提升4.03pct。 定增加码布局新赛道，经营质量有望持续提升。近期公司公告定增预案，拟募集不超过80亿元资金，70%用于扩产高分子卷材、涂料、保温、减水剂等非传统防水材料，赛道拓宽、进一步完善综合性建材业务布局；剩余30%用于补充流动资金，通过融资可增强公司的资金实力并进一步降低资产负债率，未来经营模式将更加注重收益质量和现金流，报表仍有望持续改善。 财务预测与投资建议调减20-22年防水材料成本、管理和销售费用率假设，20-22年EPS由1.20/1.49/1.87元上调至1.25/1.60/2.02元。20年行业可比公司平均29XPE，由于公司为行业龙头且三季报业绩超预期、新业务潜力较大，给予公司20年10%溢价至32倍PE，对应目标价40.00元，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨、下游地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险

Q3业绩提速，新签订单增速受统计口径影响。报告期实现营收 95.10亿，YOY+24.46%；归母净利润 5.02亿，YOY+48.52%；其中 Q3单季度营收/净利润 YOY+57.21%/85.80%，环比 Q2提速 19.88/40.74pct，我们认为业绩高增长主要由于产能爬坡加快、订单转化速度提升。当期政府补贴 1.30亿，同比增加 0.5亿，扣除政府补贴后的经营性净利润 YOY+44%。Q3新签订单 49.6亿，YOY+5%，其中制造类订单 48.4亿元，YOY+4%，订单增速环比 Q2有所下降主要由于 1）去年同期订单基数较高；2）当期承接了部分加工量大但只计算加工费的来料加工订单，导致订单统计口径偏小。 盈利能力持续提升，原材料采购增加影响现金流。毛利率 13.33%，同比提升 0.06pct，若假设单吨售价与去年同期持平，吨毛利则有所提升，我们认为与产能利用率的提升有关。期间费用率 5.20%，同比下降 1.73pct，其中管理费用率下降 1.09pct 至 3.35%，主要由于规模效应及管理效能提升；销售费用率下降 0.24pct 至 1.22%，主要由于运输费用下降；财务费用率下降0.4pct 至 0.63%，主要由于会计准则的项目调整；本期实现经营性净现金流2.58亿，YOY-51.41%，主要是本期原材料采购以及支付保证金增加所致。 受益政策推动需求保持高景气，未来议价能力有望提升。近年来政策大力推广装配式钢结构建筑，新建公共建筑原则上要采用钢结构，住宅领域的渗透率也有望不断提升。我们预计年底公司产能或达到 340万吨，大幅领先同行，作为加工龙头的规模优势日益稳固，由于目前公司新产能爬坡影响了整体产能利用率，未来产能利用饱和后议价能力将增强，加工费用有望增加。 调增 20-22年产能利用率、产销率及 20年补贴收益假设，20-22年 EPS 由1.33/1.75/2.32元上调至 1.44/1.95/2.61元，CAGR+34.67%。可比公司 20年平均 PE 25X，未来两年可比公司/公司平均净利润 CAGR+25%/35%，给予公司 25%溢价至 31X PE，对应目标价 44.64元，维持“增持”评级

建筑设计呈现“大行业、小公司”的格局，公司在广东占据较高市占率。建筑设计市场规模超千亿，市场参与主体较多，行业较分散，CR10仅30%。 公司立足深圳、深耕广东，广东省建筑设计市场开放、地方保护主义较少，我们测算公司在广东省/深圳市占有率达到8%/20%，随着未来在华南业务继续扩大、市占率依然有提升空间，同时借助大客户资源有望推进全国布局。 BIM引领装配式设计变革，公司有望抢占先机。随着装配式住宅政策不断加码，预计到2023年装配式建筑新建面积CAGR+16%，渗透率达到24%。 BIM正向设计可承载更多的PC构件细节信息，较传统的翻模效率更高、成本更低，是装配式设计的必然选择。公司是行业内开展BIM研究的先行者和标准制定者，并持续加大研发投入，未来有望抢占行业变革的先机；20H1设计新签订单YOY+76%，BIM对设计主业的带动作用有望逐步显现。 整合全产业链资源，全过程咨询有望做大做强。全过程咨询模式解决了传统承包模式下设计施工环节割裂的问题，在政策推动下成为行业发展必然趋势。公司是上市建筑设计公司中为数不多布局PC制造的企业之一，2015年后业务延伸至工程总承包和造价咨询，入选首批“全过程工程咨询试点单位”，是广东省唯一一家入选的上市设计公司，未来成长边界有望逐步拓宽。 人才储备充足，人均效能有望提升。公司持续扩充团队，18/19年为员工增长高峰、达到58%/46%，但19年人均产值仅30.35万，较17年下滑4.43万，主要由于新招员工生产效能未完全释放。对标其他上市建筑设计企业，公司的人均产值/收入仍有75%的潜在提升空间。参照苏交科的人均产值高点滞后人员增长高峰两年，我们预计公司人均产值将在20-22年持续上升。 财务预测与投资建议预计20-22年EPS为0.91/1.29/1.81元，CAGR+37.64%。公司具备全产业链能力，人才储备足，未来人均产值有望提升。参考可比公司平均估值给予公司20年35XPE，对应目标价31.85元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示应收账款坏账；装配式政策推进不及预期；新签订单及订单转化不及预期