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江剑

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科顺股份 非金属类建材业 2021-01-20 26.38 18.60 272.75% 29.72 12.66%
29.72 12.66%
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20年高增长符合预期,疫情影响有限。1月19日公司发布业绩预告,预计20年归母净利润7.99-9.08亿元,YOY+120%-150%;根据公告推算20Q4净利润2.24-3.33亿,YOY+238%-354%。Q4业绩高增长1)下游赶工旺季,预计销量YOY+30%左右;2)沥青成本较Q3虽有所上涨,但相比19Q4毛利率(33%)仍有较大提升;3)规模效应/管理效率提升带动费用率下降。 我们认为公司的高成长主要得益于地产集采和经销商渠道的快速扩张。 21年有望继续保持可观增速,直销降价/成本上涨或影响毛利率。20Q1由于疫情导致下游停工,单季度仅实现收入8亿,而疫情结束后Q2/Q3收入达到18.5/16.76亿。21Q1尽管为季节性淡季,但相较去年同期的低基数,预计同比增速依然较快。21年30%左右的增速可期,虽然精装修增速可能放缓,但对防水的需求几无影响。全年来看毛利率或有所回落,主要由于1)公司近一半收入来自直销,其中地产集采价格会在前一年年底确定,20年沥青的跌价大概率将导致21年地产集采中标价格下调;2)同时,预计21年疫苗普及后疫情得到控制,全球经济持续复苏,沥青成本或随着原油价格逐步回升,直销价格可能无法在短期内化解成本上涨压力。但同时,产品中高分子卷材占比的提升将部分对冲毛利率的下滑。 专注防水主业,与龙头的差距有望进一步缩小。20年渭南/荆门基地投产后卷材产能达到3亿平米,高明二期/德州二期以及福建三明合计8000万平米未来也将陆续建成,按照公告,预计21/22年底在产产能YOY+28%/23%。 单从防水卷材业务收入看,龙头东方雨虹在17年是公司的4倍,到20H1缩小至2.8倍,这种差距缩窄的趋势可能延续。 财务预测与投资建议预计20-22年EPS为1.40/1.78/2.34元(原EPS为1.30/1.67/2.16),主要调减防水材料成本、管理和销售费用率。21年可比公司平均21XPE,考虑到公司21-22年的业绩增速低于可比公司平均值,给予10%的折价,即19XPE,对应目标价33.82元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨、地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险
龙元建设 建筑和工程 2021-01-19 5.63 7.78 175.89% 5.62 -0.18%
5.62 -0.18%
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参股公司航宇科技过会,产业投资斩获大单。1月14日公司公告,公司参股公司航宇科技首发上市申请已过会。航宇科技主要产品为航空发动机环形锻件,应用于航天火箭发动机/导弹/舰载燃机/工业燃气轮机/核电装备等高端装备领域。20年前三季度航宇科技实现收入/归母净利润4.51/0.49亿,YoY+9.2%/44.7%,若按国防军工(中信)指数1月15日91.4xPE(TTM)计算,航宇科技对应市值有望达63.0亿。公司通过璨云英翼持有航宇科技发行前总股份的25.27%,按航宇科技最低发行数量3500万股测算,航宇科技上市后公司持股比例将稀释至18.95%,对应市值约11.94亿。 非房建占比提升,PPP项目接单谨慎。考虑到基建项目赶工,以及地产“三条红线”的影响,我们判断20Q4公司非房建项目占比继续提升,而非房建项目毛利率更高/回款更好,有望带动公司盈利能力提升/现金流继续改善。考虑到公司传统施工业务拿单能力逐渐增强,部分非房建项目拿单方式可由PPP模式切换到传统施工模式,我们判断20Q4公司PPP项目拿单依旧保持谨慎。我们测算目前公司PPP项目施工未完工订单仍有近300亿,业绩增长仍有保障。此外,随着进入回收期的PPP的项目逐渐增多,我们测算22年开始公司回款可满足投资支出需求,PPP投资性现金流有望转正。 产能建设稳步推进,钢结构业务有望快速增长。公司充分利用集团的施工承包能力,与装配式业务相互协同,带动装配式业务快速发展。公司装配式业务涵盖设计/制造采购/施工安装/技术咨询全产业链环节,整体议价力较强。目前宣城30万吨钢结构产能建设稳步推进,预计21年底投产。预计20-22年公司装饰与钢结构收入14.0/21.1/33.0亿,YoY+50.8%/51.6%/56.3%。 财务预测与投资建议 我们预计公司20-22年EPS0.67/0.79/0.93元。公司非房建收入占比提升带动盈利能力提升以及回款改善改善,PPP项目有望在22年进入投收平衡期,装饰与钢结构业务有望快速增长。参考可比公司平均估值,我们认可给予公司21年10XPE,对应目标价7.90元,维持“增持”评级。 风险提示:订单转化率、钢结构业务、所持航宇科技股份对应市值不及预期。
北新建材 非金属类建材业 2021-01-15 48.61 53.41 90.89% 57.00 17.26%
57.00 17.26%
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20年业绩上修,H2石膏板销售改善以及防水并表增厚业绩。1月13日公司发布2020年度业绩预告修正公告,从之前的24.6-27亿上修至27-30亿,YOY+512%-580%,剔除19年诉讼的影响,预计扣非净利润YoY+13.83%-26.48%。推算Q4单季度实现净利润6.94-9.94亿元,YOY+53.54%-119.91%,继续保持三季度的高速增长(YoY+62%),我们认为主要由于1)下游进入赶工旺季拉动石膏板需求持续改善,销售情况好于预期;2)防水业务19Q4由于刚并表,并未贡献正常净利润,基数较低。 护面纸进入涨价通道,石膏板有望提价。1月7日强伟纸业、华润纸业对护面纸提价300元/吨(8%左右),其上游的废纸价格在海外进口的限制下连续上涨。1月8日国废价格较20年4月的低点涨幅超过30%。按护面纸单耗0.345kg/平米计,这一轮提价将石膏板成本增加约0.1元/平米(考虑到公司40万吨新建护面纸近期投产,实际成本提升应小于0.1元/平米),我们认为未来大概率公司石膏板将涨价。假设20/21年石膏板均价5.45/5.75元/平米,即21年提价0.3元/平米,剔除销量上的影响,提价将增厚净利润4-5亿元。公开信息显示,泰山石膏板20年销量15.49亿平米,YoY+1.02%,我们预计20年公司石膏板总销量接近21亿平,21年有望继续个位数增长。 防水竞争力有望逐步增强,龙骨成长空间大。通过集团重组后苏州防水研究院将成为公司的全资子公司,作为防水行业唯一的国家级研究院和标准制定单位,苏州院将增强公司产品研发实力、防水产业链进一步完善,未来有望获得更强的市场竞争力。龙骨业务与石膏板共享销售渠道,由于配套率较低,依然有较大发展空间,按照公司80%的配套率长期目标,我们预计20/21年配套率达到9.9%/12.9%,对应销量35.36/52.17万吨,YOY+44%/48%。 财务预测与投资建议 预计20/21/22年EPS为1.67/2.10/2.47元(原EPS为1.65/2.03/2.40元),主要调增石膏板销量及价格。可比公司21年平均PE27X,给予公司27XPE,对应目标价56.70元,维持“买入”评级。 风险提示:地产宏观调控政策、新建产能释放不及预期、防水整合不及预期。
东方雨虹 非金属类建材业 2021-01-13 48.50 49.62 202.01% 56.59 16.68%
57.60 18.76%
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业绩超预期,销量/成本/费用合力助推 Q4业绩高增长。1月 12日公司发布业绩预告,预计 20年归母净利润为 30.99-37.19亿元,YOY+50%-80%; 根据公告推算 20Q4实现净利润 9.69-15.89亿,YOY+93.80%-217.80%,环比 Q3提速 34.84-158.84pct。业绩超预期的主要原因 1)Q4疫情得到控制且下游进入赶工旺季,预计销量 YOY+30%左右;2)沥青等原材料成本环比 Q3虽有所上涨,但由于 19Q4同期毛利率较低(34%),整体毛利率同比仍有较大提升;3)进一步加强成本费用管控,期间费用率有所下降。 定增募投项目顺利推进,加快跑马圈地并拓展赛道。1月 5日公司公告将分别在山东济南/江西南昌投资建设山东/江西区域总部基地,产品包括新型防水材料、节能保温材料、特种砂浆及绿色建材等。投资计划为前期定增募投项目,并在 20年 12月与当地政府签订的合作协议框架基础上进一步落实细化;项目在 21Q4/22Q3建成投产后,公司赛道将进一步拓宽、综合性建材业务布局逐步完善,此外由于防水材料具有一定的运输半径限制,通过扩大区域市场的布局未来有望进一步降低运输/销售费用、快速提升市场份额。 21年成本端或略有承压,价格战对业绩的影响可控。截至 20年底 90#及200#沥青价格约为 2560元/吨,预计 21年疫苗普及后疫情得到控制,全球经济持续复苏,原油价格有望回升,参考过去几年 3000元/吨的沥青历史中枢价格,沥青成本或随着原油价格逐步回升。此外,近期市场担忧的产品降价,我们认为一方面是在低成本下全行业对下游的正常调价行为,幅度应该在可控的范围内,另一方面公司对经销商让利后可激发其扩大销售的动力,市场份额有望继续增长,因此总体来看价格战对业绩的影响较小。 财务预测与投资建议预计 20/21/22年 EPS 1.40/1.80/2.25元(原 EPS 1.25/1.60/2.02元),主要调增防水卷材销量、调减防水卷材成本和期间费用率。可比公司 21年平均 PE 25X,由于公司为行业龙头且 20年业绩超预期、新业务潜力较大,给予 21年 10%溢价至 28倍 PE,对应目标价 50.40元,维持“买入”评级。
苏博特 基础化工业 2021-01-07 26.06 26.64 216.39% 27.46 5.37%
32.45 24.52%
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受益原材料价格下降/销量增长,业绩稳健增长。1月4日公司公告,预计20年实现归母净利润4.25-4.61亿元,YoY+20%-30%,预计20Q4实现归母净利润1.23亿元-1.58亿元,YoY+18.6%-52.8%,业绩符合预期。报告期内公司业绩快速增长,我们判断一是由于原材料环氧乙烷/工业萘价格大幅下降带动盈利能力提升,二是由于高性能减水剂/功能性材料销量增长。 20Q4销量增速,回升,均价略有承压。受下游基建赶工拉动,我们判断20Q4公司外加剂销量YoY+20%以上。此外,我们判断20年公司外加剂销售结构中工程占比有所提升,估算20年工程/民用分别占比约45%/55%(19年为40%/60%),带动毛利率提升(工程用产品均价/毛利率较民用更高)。 受民用产品价格战影响,我们判断20Q4公司民用产品价格环比略有下降,但工程用产品价格环比基本持平,整体均价环比略有下滑。考虑到20Q4公司自供聚醚比例提升(泰州聚醚产能释放),以及减水剂成品含固量下降(产品性能提升)带来的成本下降,我们判断20Q4公司毛利率环比基本持平。 21年销量增长有望提速,盈利能力有望继续提升。10月公司泰州19.2万吨高性能减水剂母液产能投产,目前处于产能爬坡期,我们预计21H2有望实现满产。公司大英基地50万吨外加剂产能目前仍处于建设期,预计21Q1投产,届时公司高性能减水剂母液产能达54.1万吨,较19年末增长97.4%。 预计21年公司外加剂产量达195万吨,YoY+31.2%,对应销量增长亦有望提速。随着公司聚羧酸减水剂/功能性材料(均价/毛利率较高)销售占比提升,以及自供聚醚比例进一步提高,毛利率有望提升。此外,随着公司全国性布局逐步完善,运输费用率有望进一步下降,盈利能力有望继续提升。 财务预测与投资建议预测公司20-22年归母净利润4.36/5.88/7.48亿(原4.27/5.74/7.43亿)。 公司在技术/成本上优势明显,产能迅速扩张,全国性布局逐渐完善。可比公司21年平均PE15.7X,由于公司业绩增速相对更高,且为行业龙头,给予公司30%估值溢价至20XPE,对应目标价33.60元,维持“买入”评级。 风险提示:地产需求不及预期;原材料价格大幅波动风险;行业价格战风险。
北新建材 非金属类建材业 2021-01-05 39.50 47.81 70.87% 52.83 33.75%
57.00 44.30%
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联合重组苏州防水院,进一步完善防水布局。公告将以6921.32万元的价格收购母公司中建材持有的苏州防水研究院100%股权,作为防水行业唯一的国家级研究院和标准制定单位,未来苏州院将定位为公司防水产业的中央研究院;本次重组将进一步完善公司的防水业务产业链,加强产研结合,从技术研发和装备方面提升公司防水业务竞争力。同时,在目前已有10大防水产业基地基础上,规划十四五期间新建30个防水材料产业基地,依托公司的市场资源和资金实力,防水业务有望取得高质量发展。 疆收购新疆3家石膏板企业,进一步提升市占率。公告将以总价1.4亿收购中新贸易持有的新疆佰昌建材/北建建材/北泰建材三家石膏板企业70%股权,收购完成后,公司石膏板产能将增加5700万平米(占公司总产能2%)。 由于石膏板销售存在运输半径限制,新疆地域辽阔且市场较为封闭,而三家标的分别地处乌鲁木齐、和田和阿克苏,基本覆盖北疆和南疆,公司通过技术、渠道和管理的整合优化,有望快速在该地区获得较高的市场份额。 建山东新建1.6亿平米五石膏板生产线,开启十四五50亿平米产业布局。公司及子公司泰山石膏将在山东惠民县/邹平市分别新建1条年产6000万平米/2条年产5000万平米石膏板生产线,预计项目到22年Q3投产,届时产能将达29.67亿平米。公司同时与全球最大的电解铝产业集团魏桥集团签订战略合作协议,依托魏桥集团所属火电厂进行工业副产石膏资源综合利用,采用电厂蒸汽作为能源并利用魏桥集团转型升级腾出的闲置厂房资源,未来有望进一步降低生产成本,并继续丰富产品线,实现从高端到中低端的全覆盖。 财务预测与投资建议通过外延内生并举,石膏板领域的成本和规模优势将更加稳固,未来有望掌握较强的定价权;收购苏州院后防水研发实力增强,看好未来的产品综合竞争力。预计20/21/22年EPS1.65/2.03/2.40元(原EPS1.56/1.84/2.09元),主要调增石膏板销量及防水收入、调减石膏板成本。可比公司21年平均PE25X,给予公司25XPE,对应目标价50.75元,维持“买入”评级。 风险提示:地产宏观调控政策、新建产能释放不及预期、防水整合不及预
长海股份 非金属类建材业 2020-12-25 15.63 20.85 129.37% 18.74 19.90%
21.86 39.86%
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5.5亿元可转债发行,粗纱产能扩张规模超预期。12月22日公司公告发行可转债5.5亿元。其募投10万吨玻纤池窑已处于土建阶段,预计21Q2末点火。此外,天马集团3万吨玻纤纱产线已点火7年,有望在21H2冷修。 在此之后,预计公司还将新建24万吨粗纱池窑,22H1/H2分别投产12万吨。在制品方面,公司重点加速新建5条湿法薄毡线,第1条已满产,第2条预计21Q1投产。此外,树脂的产能扩张也已于20年11月份开启。 当前玻纤纱及制品吨达盈利已达1600元,21年不排除增厚。由于拥有制品产业链,公司在粗纱/制品的销售方面拥有灵活性,在目前粗纱供不应求,盈利能力更好的背景下,公司适当增加高毛利率粗纱的销售量。我们测算目前公司玻纤纱及制品综合吨净利润1600元,为13年以后最高水平。展望21年,之前没有提价的部分长协合同有望在20年年底提价,浸润剂自供比例提升,带来成本端进一步降低。此外,随着高端湿法薄毡产能持续释放,公司产品结构继续优化,在行业向好前提下,玻纤/制品吨净利润不排除将继续提升。 与玻纤协同效应明显,产能利用率提升,化工业务盈利能力稳步提升。受益于需求强劲,以及产能利用率的提升,预计当前化工业务(树脂+浸润剂+粘合剂)吨净利增至700元。由于玻纤制品往往需要同时使用玻纤和树脂,而且一般是1:1的配比,树脂和玻纤存在较好的协同效应。公司扩张树脂产能也是基于这个考虑。公司20年2月公告扩产7.5万吨(原产能10万吨)树脂产能,预计21Q2投产。考虑到公司孙公司海克莱关停,精细化工产能减少约3万吨(产能利用率较低),预计21年公司化工销量有望达11万吨。 财务预测与投资建议上调20-22年EPS至0.73/1.13/1.47元(原0.73/1.04/1.35元),考虑到21年玻纤行业供需偏紧,调增21/22年玻纤纱及制品吨均价假设,对应吨盈利提升至1604/1482元(原1542/1416元)。公司产能扩张规划较确定,成长性强。据历史估值法,行业上一轮周期起点至今公司平均PE为19X,我们认可给予21年19XPE,对应目标价21.47元,维持“买入”评级。 风险提示:海外疫情扩大影响终端需求;产能如期投产风险;汇率大幅波动。
旗滨集团 非金属类建材业 2020-12-24 12.04 16.07 140.57% 13.67 13.54%
16.00 32.89%
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光伏压延玻璃无需产能置换,新增产能可能超市场预期。12月16日工信部对《水泥玻璃行业产能置换实施办法》进行修订,未来新建光伏压延玻璃可不制定产能置换方案。此前公司公告将于郴州和绍兴各新建1条1200t/d光伏压延线,修订稿取消产能指标限制后将保障公司压延新线如期达产,另一方面将刺激竞争对手加快建设压延线。我们判断公司不排除后续继续新建压延线。根据我们统计,截止20年光伏玻璃在产产能28600t/d,21/22年新增压延产能达19450/13360t/d。此外还有23条浮法线已经或有计划转产光伏,产能达13000t/d,21年光伏玻璃价格尤其是Q4存在一定下滑风险。 光伏业务平台整合完成,浮法建筑转产光伏有序推进。近期公司公告将漳州一线和七线无偿划转至漳州光伏,并同时将漳州光伏整体划转至郴州旗滨,其将成为光伏玻璃业务平台,为后续继续发展理清股权结构。根据公司及行业公开信息,我们认为有四条浮法产线(日熔量合计3350t/d)将通过技改转产超白光伏,将新建压延考虑在内,22年底光伏玻璃产能有望达到6950t/d。由于浮法转产所需时间远少于新建压延线,以及郴州350t/d成功转产的经验,我们预计截至明年6月,公司将有2500t/d的光伏浮法产能。 在中性假设下,21/22年公司光伏玻璃业务净利润将达7.4/18.1亿。 21年建筑玻璃价格有望延续高位,盈利可能持续超预期。12月以来厂商库存下降至历史低位,下游冬季赶工需求旺盛,到12月中旬浮法玻璃均价(含税)已超过100元/重箱。我们认为在地产竣工延续性需求以及光伏转产带来的供给收缩等因素推动下,21年全年玻璃价格中枢依然有望维持当前的高位,同时成本端保持相对稳定,盈利能力或达到历史新高,中性假设下(全年不含税均价91元/重箱)预计21年原片收入/净利润90/20亿元。 财务预测与投资建议预计20-22年EPS0.74/1.16/1.65元(原EPS0.60/0.75/0.84元),上调原片价格假设并增加光伏玻璃业务。参考可比公司给予光伏玻璃/电子玻璃/原片及加工业务27/20/12XPE,对应目标价18.13元,维持“买入”评级。 风险提示:地产投资大幅下滑、原料成本快速提升、光伏玻璃价格大幅下滑
石英股份 非金属类建材业 2020-12-22 22.44 29.40 -- 24.96 11.23%
24.96 11.23%
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实控人收购鑫友泰,拓展产业链下游。12月18日公司公告,公司实控人及一致行动人12月3日以1.5亿现金收购武汉鑫友泰50%的股权,同时承诺开启解决同业竞争措施。根据公告,鑫友泰19年收入/净利润分别为6000/516万元,20年前三季度收入/净利润分别为4660/311万元,收购价格对应19年PE为58X。鑫友泰产品主要为石英纤维/石英制品/玻壳,用于军工/半导体/光纤/特种电光源领域。由于石英制品是公司下游产品之一,鑫友泰业务与公司存在一定相关性/互补性,如果将来通过资产重组的方式来解决同业竞争问题,我们认为公司有望拓展产业链下游,提升整体竞争力。 半导体认证持续落地,订单有望快速增长。继年初通过TEL高温扩散领域认证,公司今年又取得其他主流半导体设备生产商认证,预计年内TEL低温刻蚀领域认证也将出结果,预计21年有望通过国内/日本主要半导体设备厂商认证。随着半导体认证的持续落地,我们判断20Q4公司半导体材料订单已开始放量,预计21/22年有望快速增长。21年公司电子级业务产能加速释放,我们测算20-22年公司半导体业务收入达0.78/3.27/6.46亿元。 21年募投产能有望陆续释放,电子级/高纯石英砂业务有望放量。受疫情/土地相关流程影响,公司募投的6000吨电子级石英材料和2万吨高纯石英砂建设进度有所滞后,但仍有序推进。我们预计20/21H1/21H2公司6000吨电子级项目(共18条线)分别有4/6/8条投产,21年7/8月份2万吨高纯石英砂有望投产。由于公司石英玻璃/高纯石英砂在成本端拥有优势,且质量相对可靠,我们认为21年电子级/高纯石英砂业务将呈现快速放量局面。 财务预测与投资建议上调20-22年EPS至0.53/0.61/0.93元(原EPS0.53/0.58/0.82元),考虑到公司半导体材料认证持续落地,且募投产能有望在21年陆续释放,调增21/22年电子级产品销量假设至2970/4633吨(原2151/3336吨)。公司是石英材料龙头,参考半导体材料/光伏/光源行业21年平均71/31/18xPE,采用分部估值法对应市值107.5亿,目标价30.45元,维持“增持”评级。 风险提示:投产时间延迟;电子级产品销量不及预期;原材料短缺及涨价风险。
中国巨石 建筑和工程 2020-12-18 16.02 18.49 86.77% 23.53 46.88%
28.74 79.40%
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资产重组终止,仍是行业景气最大受益者。12月15日公司发布公告,由于未能就本次重组方案的核心条款达成一致意见,交易相关方决定终止本次重大重组事项,且在一个月内不再重启。我们认为本次重组终止仅为阶段性扰动,同业竞争问题的解决仍将继续推进。此外,不论整合与否,公司依然是具备全球性竞争优势(成本最低)的企业,市场份额持续提升,议价能力不断增强;且在这一轮玻纤景气上行期中,公司仍是受益最明显的企业。 21年行业景气持续,有望迎来继续提价。我们测算21年国内新增玻纤产能47万吨,YoY+8.9%,新增玻纤产量42.4万吨至536.3万吨,YoY+8.6%,维持有序增长。随着海外需求恢复,国内电子器件/汽车的恢复性增长,测算21年国内玻纤总需求达542万吨,YoY+5.4%。根据卓创资讯,截至11月末玻纤行业库存20.4万吨,较年初下降约30.4万吨,公司/泰山玻纤/长海股份库存约20天。行业供需向好,库存处于低位,玻纤价格有望继续上调。 粗纱盈利提升至历史最好水平,电子布量价齐升增强盈利弹性。公司8/9月分别宣布粗纱提价7%/10%,目前粗纱价格已恢复到18年高点水平,且考虑到近两年公司自动化率提升带来制造成本有所下降,产品结构高端化带来盈利能力增强,我们测算目前公司粗纱吨净利接近1500元,已达到历史最好水平。受益下游PCB行业需求回暖,电子布价格有所回升,根据卓创资讯,截至12月11日电子布从低点2.8元/米涨至4.5-4.75元/米。我们测算目前公司电子布盈利已提升至1元/米。预计21Q2末公司电子纱2期(新投产能3亿米)点火,21年电子布销量有望达5亿米,YoY+43%。 财务预测与投资建议 上调20-22年EPS至0.61/1.09/1.22元(原EPS0.61/0.94/1.01元),考虑到21年玻纤行业供需紧平衡,且电子布价格上涨,调增21/22年吨均价假设,对应吨盈利提升至1631/1720元(原1413/1436元)。公司是全球玻纤龙头,竞争优势明显,盈利弹性凸显。公司过去6年平均PE为21XPE,我们认可给予21年21XPE,对应目标价22.89元,维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复导致需求恢复不及预期;行业短期大幅扩产导致价格走低。
苏博特 基础化工业 2020-11-12 27.78 27.43 225.77% 28.40 2.23%
28.40 2.23%
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行业缓慢增长,集中度加速提升。减水剂市场规模约 350亿,目前进入缓慢增长期,随着预拌混凝土渗透率以及机制砂占比的提升,预计减水剂需求有望维持 3%的增长。行业整体格局相对分散,目前初步形成双龙头格局。 受环保影响,小企业逐渐退出,此外,随着骨料质量下降,下游客户更依赖龙头企业的技术/服务能力,导致行业集中度提升加快,CR3在 15-17/17-19年分别提升 3.4/6.2pct,趋势有望延续。随着骨料质量降低以及适用性更强的第三代减水剂占比提升,行业定制化属性增强,技术服务需求增加,行业定价有望从成本加成模式逐渐转向“产品+服务”模式,行业周期性弱化。 技术/成本优势明显,全国性布局提升竞争力。公司产品性能/技术服务更优,导致工程业务占比较高,而工程业务单价更高,支撑公司整体高均价,19年公司减水剂吨均价 2272元,高出垒知约 12%。公司是行业唯一一家具备聚醚单体合成能力的企业,自产聚醚可提升产品研发能力,同时降低原材料成本,19年公司减水剂吨成本 1199元,低于垒知约 15%。公司母液生产基地相对集中,运输费用率高出垒知约 5pct,随着产能全国性布局的不断完善,运输费用率有望下降,且可提高响应速度增强保供能力,加快市占率提升。 减水剂产能快速扩张,功能性材料加速成长。为打破产能瓶颈,公司 10月份投产泰州 19.2万吨母液,规划 21年投产大英 7.5万吨母液,全部投产后公司高性能减水剂母液产能可达 54.1万吨,较 2019年末增长 97.4%。由于持续的研发投入,近几年公司孵化出较多功能性材料新产品并迅速放量,功能性材料收入增速明显加快,13-16/16-19年收入 CAGR+4.6%/59.8%。 随着品类进一步丰富以及应用不断推广,功能性材料高增长趋势有望延续。 财务预测与投资建议预测公司 20-22年 EPS 1.28/1.73/2.23元,CAGR+28.0%。公司在技术/成本上优势明显,产能迅速扩张,全国性布局逐渐完善。可比公司 21年平均PE15X,22年可比公司/公司平均归母净利润YoY+21%/29%,给予公司30%溢价至 20XPE,对应目标价 34.60元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:地产需求不及预期;原材料价格大幅波动风险;行业价格战风险。
东南网架 钢铁行业 2020-11-05 7.81 10.18 113.87% 8.43 7.94%
8.43 7.94%
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行业空间大、集中度低,未来将向规模化制造和总包施工两端分化。钢结构比传统结构单平用工工时少42%,在混凝土涨价而钢价下行趋势下,钢结构在成本和效率方面的替代优势较为突出。预计20年行业市场空间近8000亿,其中工程端市场规模超6500亿,到22年CAGR+13%。在制造端鸿路钢构已建立起一定的规模优势,未来其他企业或更多在施工端发力,与其形成合作而非竞争关系。专门从事钢构业务的上市公司工程业务市占率不到3%,项目大型化趋势下龙头的规模和技术优势突出,未来集中度有望提升。 向从分包向EPC转型,构建学校/医院等公建的差异化竞争优势。据市场调查钢结构分包金额在项目整体中占比20%左右,转型总包后可获取更多利润、快速扩大业务规模,并改善营运能力和现金流。我们预计公司20Q1-Q3新签订单YOY+38%,其中EPC占比达到61%,已经在EPC转型中体现出较好的效果。公司在装配式医院/学校等公共建筑领域技术成熟、建造速度和品质上具备优势,我们估计20Q1-Q3订单中30%为学校/医院项目,未来品牌影响力有望扩大,并与集团“大健康”战略形成协同效应。政策推动下未来多省市新建公共建筑将优先采用钢结构,我们预计浙江省每年采用钢结构的公共建筑投资超400亿,华东地区(即江浙沪)的市场空间则超1200亿,公司目前在华东的市占率估计不到5%,未来仍有较大提升空间。 化纤业务筑底,未来对业绩的拖累有望减小。下游纺织服装需求萎缩以及原材料减值双重影响下,20H1公司化纤板块收入/毛利YOY-38%/-151%。我们认为化纤板块业绩已筑底,主要由于需求方面近期海外订单回流、国内服装生产回暖,原料方面原油价格继续下行空间有限、发生大额减值可能性低。 财务预测与投资建议预计20-22年EPS0.37/0.50/0.66元,CAGR+32.92%,可比公司平均PE24/19/15X,由于未来公司盈利增速高于可比公司平均值,给予10%估值溢价,即21年21XPE,对应目标价10.50元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示新签订单及订单转化率不及预期、钢材价格大幅波动、应收账款坏账
石英股份 非金属类建材业 2020-11-03 19.00 21.44 -- 20.49 7.84%
24.96 31.37%
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受期间费用率拖累,业绩不及预期。报告期内公司实现营业收入4.7亿,YoY+1.5%;归母净利润1.5亿,YoY+31.1%;扣非归母净利润0.9亿,YoY-14.0%。Q3单季度实现收入/业绩/扣非净利润1.61/0.28/0.25亿,YoY+3.5%/-25.9%-26.8%,业绩不及预期,主要受期间费用率上升拖累。 高纯石英砂延续高增长,半导体业务开拓低于预期。我们判断报告期内公司高纯石英砂延续高增长,主要由于光伏单晶市场需求旺盛。受疫情影响,公司半导体业务认证进度所有放缓,且市场开拓进度不及预期,我们判断报告期内公司半导体产品订单/销量仅有10%左右增长。我们判断报告期内公司光纤业务销量略有增长,但价格下滑较多,考虑到光纤业务下游竞争仍相对较为激烈,我们认为年内光纤业务价格仍有承压但继续下滑空间有限。 管控能力减弱三费均有提升,承兑增加导致现金流有所恶化。报告期内公司毛利率42.3%,同比下降1.5pct;净利率31.7%,同比提升7.2%,主要受非经常性损益影响。期间费用率18.9%,同比提升2.5pct,其中销售/管理费用率提升0.1/0.5pct;研发费用率提升1.2pct,主要由于新技术研发投入增加;财务费用率提升0.8pct,主要受汇兑损益影响。报告期内公司经营性现金流净额-86万,YoY-102%,主要由于公司收到承兑增加而收到现金减少。 认证持续推进,市场开拓力度有所加大。公司公告近期通过海外知名半导体设备厂商认证,预计21H2有望通过美国应材及国内主流设备厂商认证。公司通过TEL认证后市场开拓进度不及预期,公司近期调整销售团队加大市场开拓力度,预计半导体业务增长有望加快。公司Q3开启变电站建设,预计21年6月完工,6000吨电子级产能有望在21H2全部投产,放量可期。 财务预测与投资建议 预测20-21年EPS为0.53/0.58/0.82元(原EPS0.62/0.90/1.13元),考虑到电子级业务拓展低于预期,调减20年电子级产品销量/均价假设。公司是石英材料龙头,参考半导体材料/光伏/光源行业20年平均109/41/19xPE,采用分部估值法对应市值78.4亿,目标价22.21元,下调至“增持”评级。 风险提示:投产时间延迟;电子级产品销量不及预期;原材料短缺及涨价风险。
旗滨集团 非金属类建材业 2020-11-02 9.23 11.70 75.15% 13.92 50.81%
14.14 53.20%
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Q3盈利超预期,为历史巅峰。Q1-Q3收入65.55亿,YOY+0.35%;归母净利润12.16亿,YOY+31.13%;Q3单季度收入/净利润YOY+12.11%/73.59%,环比Q2提升0.42/61.68pct。我们预计Q3原片销量接近3200万重箱,净利润21元/重箱,同比增加8元。相比较Q2,Q3原片的销量有所下滑,但玻璃价格在5月份呈现V字反转,单价环比提升。 业绩增速较快主要因为成本端(纯碱和燃料)的下滑。深加工业务也延续较快发展,预计单季度盈利超3000万元。Q4为传统地产赶工期,对需求形成一定支撑,叠加今年竣工预期较好,预计Q4价格大幅下滑风险较小。 受益于低成本毛利率同比提升,现金流改善。整体毛利率35.05%,同比提升6.91pct,主要由于玻璃价格持续上涨且纯碱、燃料成本下降较多。期间费用率13.86%,同比提升2.33pct,其中管理费用率提升1.88pct至10.66%,主要由于员工股权激励、业绩绩效以及维修费增加。前三季度经营性净现金流16.33亿,YOY+60%,增量主要发生在Q3,主要原因是收款能力大幅提升(收现比同比提升11.49pct),同时公司更多使用承兑汇票付款。 加码布局光伏/,药用玻璃,稳步落实中长期发展规划。报告期内公司先后公告将在郴州投资1200吨光伏面板、在绍兴投资1200吨光伏背板以及两条25吨中性硼硅药用玻璃及制瓶生产线。光伏玻璃在未来相当长时间产能存在缺口,价格有望长期保持高位。而药玻由于认证周期较长,市场空间较大,亦是较好的赛道。公司稳步落实“一体两翼”的中长期发展规划,推进产品高端化、优化产品结构,传统浮法周期性波动对公司业绩的影响有望逐步减弱。 财务预测与投资建议预计20-22年EPS为0.60/0.75/0.84元,CAGR+19.01%。公司作为浮法玻璃龙头,旺季中盈利弹性可期,多元化布局有望提估值。根据可比公司平均估值给予公司20年22XPE,对应目标价13.20元,维持“买入”评级。 风险提示地产投资大幅下滑;原料价格快速提升;电子玻璃量产不及预期
北新建材 非金属类建材业 2020-11-02 35.99 39.68 41.82% 42.73 18.73%
52.38 45.54%
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Q3主业稳健增长,防水带动盈利提速。报告期实现营收120.8亿,YOY+23%;归母净利润20.1亿;扣非归母净利润19.7亿,YOY+6.8%,由于19Q2有诉讼案导致18.3亿元的非经常性损益,扣非净利润增速具有可比性。Q3单季度营收/扣非净利润YOY+36.4%/46%,我们估计增长一方面有防水业务首次并表的因素,另一方面传统主业也有恢复性增长(石膏板/龙骨销量均有增长,预计YoY+10%/30%,单价基本环比持平)。公司预计20年净利润24.6-27亿,对应Q4业绩4.6-7亿元。 产品结构变动影响毛利率,防水业务并表导致应收账款增加。报告期毛利率33.2%,同比下降1.4pct,我们认为主要由于中低端石膏板以及龙骨业务占比的提升。期间费用率12.38%,同比下降0.09pct,其中管理费用率提升0.78pct至8.8%,主要由于防水业务整合支出增加;销售费用率下降1.17pct至3.04%,主要由于运输和广告费用增加较少。Q3单季度实现经营性净现金流8.85亿,同比增加1.87亿,主要由于石膏板/龙骨销售增加。报告期末应收账款账面达22.79亿,YOY+486%,主要由于防水业务增长且其中部分需要垫资,对比其他防水企业情况来看属于正常变动。 竣工需求支撑石膏板稳健增长,防水业务潜力较大。从Q3情况来看下游需求已逐步恢复,由于Q4为传统的赶工期,且今年竣工预期较强,对石膏板需求形成一定的支撑。受益地产基建新开工需求并叠加今年沥青低成本的行业红利,防水业务盈利能力强、为公司贡献了主要的业绩增量,应收账款虽有增长但风险可控,整体看整合后经营质量较好,未来有望依托自身的销售渠道、资金以及产业协同优势取得跨越式发展,成为公司新的业绩增长点。 财务预测与投资建议预计20/21/22年EPS为1.56/1.84/2.09元(原EPS为1.53/1.80/2.05元),盈利上调主要由于调增防水毛利率及其他收益假设。可比公司20年平均PE27X,我们给予公司27XPE,对应目标价42.12元,维持“买入”评级。 风险提示房地产宏观调控政策、低端产能出清不及预期、防水业务整合不及预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名