定增落地， 助力项目建设推进、优化资产结构。 根据公司近期发布的募集资金监管协议公告， 2021年 3月 4日公司已向特定对象非公开发行普通股约1.76亿股，发行价格为 45.50元/股，扣除发行费用后募集资金净额 79.93亿。 资金到位后将为公司的全国战略布局注入强劲动力， 各地募投项目有望加快推进； 资产结构也将得到优化， 负债率进一步下降，抗风险能力提升。 启动 21年员工持股/股票期权激励计划，业绩考核目标彰显信心。 资管/信托产品按照不高于 1:1设立优先/次级份额，合计不超过 34亿元，次级由员工持股计划认购，共 17亿元，拟向 1611名中高层和核心骨干募集，预计购买股份不超过总股本 2.9%，实控人承诺自有资金年化收益率不低于 8%。 期权激励计划拟向 4160人授予 5200.45万份，涉及股票约占总股本 2.22%，行权价格 48.99元，分四年等比例行权。考核目标为 20年净利润为基数，21-24年增速分别不低于 25%/56%/95%/144%，且应收账款不高于营收增长率。本次激励计划有利于充分调动各级员工积极性，目标也具备一定挑战性，兼顾了业绩成长性和经营质量，反映出管理层对于公司发展的强劲信心。 工建护城河继续巩固， 民建/涂料等板块有望加速发展。 工程端受益于消费升级以及行业提标带来的建筑质量要求提升， B 端集采集中度有望持续提升； 经销商方面或继续做大下沉市场、填补空白区域，同时全国多点开花的新基地建成后生产销售链条更加完善，民建市场发力在即； 涂料/保温等非防水业务也将受益于销售渠道的协同， 生产布局完善后有望成为新的业绩增长点。 财务预测与投资建议预计 20-22年 EPS 1.45/1.81/2.29元（原值 1.45/1.75/2.19元）， 小幅调增防水卷材价格、调减防水卷材成本和期间费用率。 行业 21年平均 PE 27X，由于公司为防水龙头， 且非防水业务占比不断提升， 成长更加稳健， 给予 21年 10%溢价至 30倍 PE，对应目标价 54.30元， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险

水泥业务稳健经营， 业绩符合预期。 20年公司营收 1762.4亿， YoY+12.8%； 归母净利润 351.3亿， YoY+4.6%。水泥和熟料业务经营稳健，自产品合计销量 3.25亿吨， YoY+0.7%，预计 21年水泥熟料销量保持持平略增态势。 水泥熟料业务均价有望提升，其他业务表现亮眼。 20年水泥熟料业务营收961.3亿， YoY-3.4%， 吨均价/成本/净利分别为 325/171/91元，同比增加11/-8/+0.5元。 20H1申报项目将在 21年进入主要建设阶段，基建端仍有拉动， 水泥景气有望回升， 预计 21年公司水泥熟料业务吨均价提升 7元至 33元。 20年其他业务（与水泥无关的建材） 营收 282.9亿， YoY+217%，主要由于公司利用原有水泥销售渠道，积极推动贸易，形成产业链的延伸，有望继续保持较高增长。 20年骨料业务营收 10.3亿， YoY+0.3%， 受疫情影响骨料业务增长较慢， 随着在建骨料项目的继续推进，骨料业务落地有望加快其他业务拉低整体盈利能力， 资本开支增加项目落地有望加速。 20年公司毛利率/净利率 29.2%/20.6%， 分别同比下降 4.1/1.2pct，主要由于其他业务收入占比提升 10.4pct，而其他业务毛利率同比下降 3.6pct 至 1.7%。 20年公司经营性现金流净额 348亿， YoY-14.6%， 收现比下降 4pct， 主要由于收到票据增多而现金减少。 21年公司计划资本开支 150亿，较 20年实际资本支出增长 37.8%，主要用于项目建设/环保技改/并购，项目落地有望加快。 水泥景气有望回升， 公司估值有修复空间。 下游需求向好， 沿江熟料已连续4轮提价， 为水泥旺季提价奠定基础；在碳中和的背景下，为实现降碳，水泥错峰有望延续常态化， 水泥行业景气有望回升。 从过去 1-5年的维度看，与建材行业其他一线标的相比，公司估值分位仍处于较低水平，存修复空间财务预测与投资建议预测 21-23年 EPS 为 6.92/7.06/7.22元（原 21/22年 EPS 6.82/6.96元）盈利预测略微上调主要考虑到水泥行业景气有望回升。参考公司 2014年至今平均 10XPE，公司水泥行业龙头，核心布局区域长期需求有支撑。我们认可给予公司 21年 10XPE，对应目标价 69.20元，维持“增持”评级。

减水剂业务价减量升，业绩符合预期。20年营收36.5亿，YoY+10.5%，归母净利润4.4亿，YoY+24.4%。减水剂业务实现稳健增长，合计销量124.3万吨，YoY+8.2%；均价2145元/吨，YoY-5.6%。费用率降低较多（同比下降9.6pct）。泰州基地（一级）产能利用率继续爬坡，大英基地（二级）投产在即（预计21/4），在解决产能瓶颈后，21年减水剂业务有望提速。 功能性材料表现亮眼，技术服务稳健增长。20年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入24.0/2.7/4.3亿，YoY+3.1%/-4.9%/+17.5%。受原材料价格下降及行业竞争加剧影响，高性能/高效减水剂吨均价为2202/1739元，YoY-6.1%/-3.5%；受产品结构改善影响，功能性材料吨均价1875元，YoY+2.1%。原材料价格预计21年将上涨，不排除上调终端产品价格。20年公司技术服务收入5.2亿，YoY+68.1%，主要由于检测中心19年4月底并表导致收入低基数，估算可比口径下收入YoY+20%，有望继续保持。 运费的节省提升了盈利能力。20年公司毛利率38.3%，YoY-7.1pct，一是产品均价下滑，二是实行新收入准则，将销售运费分类至成本。将运费扣除，我们估算毛利率（19年同一口径）约45%，略微下降。估算运输费用率下降2pct，一是由于三级复配基地增加，二是由于华东地区（运费较低）销售占比提升，带动20年公司净利率提升1.9pct至13.5%。公司20年经营性现金流净额3.3亿，YoY-20.5%，主要由于公司收到承兑增加而现金减少。 技术优势突出，成本把控力更强。机制砂规格难以保障统一，工程类项目对减水剂技术服务要求提高，定制化程度增强，有利于公司技术优势发挥。公司自产聚醚，控制成本能力更强。西南和华南有望成为下一步业务开拓重点。 财务预测与投资建议预测公司21-23年EPS为1.69/2.20/2.74元（原21/22年为1.68/2.13元）。 公司已解决产能瓶颈，有望进入加速扩张期。可比公司21年平均PE16X，由于公司业绩增速相对更高，且为行业龙头，产业链一体化抗风险能力更强，给予30%估值溢价至20XPE，对应目标价33.80元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求不及预期；原材料价格大幅波动风险；行业价格战风险。

业绩好于预期，21年盈利弹性凸显。20年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润116.7/24.2/19.4亿，YoY+11.2%/13.5%/4.6%，业绩好于预期，一是由于下游需求强劲导致销量较快增长，20年公司粗纱销量208.6万吨，YoY+19.2%；二是由于成都基地搬迁，在20年确认资产处置收益3.5亿。 行业景气拐点已现，量/价/库存均有明显改善。我们测算20年玻纤产品吨均价/成本为5592/3703元，相比19年下跌404/167元/吨，YoY-6.7%/-4.3%。 均价下降主要由于20年前三季度玻纤市场价格一直处于下行，成本下降得益于持续技改/智能制造生产线投产。公司20年粗纱产/销量分别达201/209万吨，电子布产/销量分别达3.81/3.78亿米。20年9月份出现的景气拐点在产/销量，价格，库存多方面得到验证。测算21年国内玻纤总需求/供给分别达603/592.4万吨,供需维持紧平衡，粗纱高景气有望延续。目前电子布均价7.2元/米（较20年低点增长125%），电子布业务21年盈利弹性可期。 产品结构不断优化，海外复苏是关键增量。公司坚持创新引领战略，20年高端产品占比达73%。这意味着公司产能进一步优化，尽可能多供给单吨盈利更高的产品。3月公司6万吨电子纱生产线实现点火，将带来3亿米新增电子布产能，电子纱业绩弹性是竞争对手所不具备的。海外收入20年下滑15%，21年的海外需求将成为公司乃至行业下半年景气度的重要风向标。 销量/吨盈利中枢提升，22年盈利仍可期待。21年粗纱全年高景气无虞，展望22年，新增产能释放会缓解供不应求局面，不排除价格有所波动。但公司15万吨粗纱/3亿米电子布产线已提前开工，销量有望保持较快增长，且公司产品结构改善/吨制造成本下降，吨盈利中枢有望提升，盈利仍可期待。 财务预测与投资建议 上调21-23年EPS至1.38/1.65/1.86元（原21/22年EPS1.09/1.22元），考虑到21年电子布价格上涨，调增21/22年电子布均价假设。公司是全球玻纤龙头，竞争优势明显，盈利弹性凸显。公司过去6年平均PE为22XPE，我们认可给予21年22XPE，对应目标价30.36元，维持“买入”评级。 风险提示:需求恢复不及预期；行业大幅扩产价格走低；电子布价格波动风险。

业绩符合预期，龙骨/防水贡献主要业绩增量。20年公司营收/归母净利润/扣非净利润168/28.6/27.8亿元，YOY+26.1%/548.3%/17%，由于19年诉讼案导致18.3亿的非经常性损益，扣非净利润增速具备可比性。分业务看，石膏板业务收入109.4亿元，YOY-0.6%，销量20.2亿平，YOY+2.5%，单价5.43元/平，YOY-3%，价格下滑主要由于低端产品占比有所提升；防水业务20年首次完全并表，实现收入32.9亿；龙骨实现收入19.6亿，YOY+26.6%，我们预计销量YOY+26%。 毛利率提升，防水拖累费用率/现金流。整体毛利率33.7%，同比提升1.8pct，一方面石膏板毛利率回升，另一方面防水卷材毛利率较高（36.7%），且首次并表。期间费用率同比提升1.9pct至13%，销售/管理/财务费用率同比提升0.7/1/0.3pct，主要由于防水业务拓展和整合支出增加。经营性净现金流18.4亿，YOY-7.4%，收现比下降7.1pct至104%，预计防水业务需要部分垫资，应收账款19.3亿，YOY+53%，对比其他防水企业来看属于正常变动。 预计21年石膏板/龙骨/防水业务净利润32/3/4亿元。我们预计，竣工需求带动下，石膏板销量YOY+13%，纸价上涨，保守估计全年提价0.6元/平，21年净利润有望提升至1.4元/平，石膏板业务净利润将达32亿。利用石膏板销售渠道，龙骨配套率将持续提升，预计21年收入30亿元，净利润3亿。防水内生外延并举下稳健增长，预计21年收入41亿元，净利润4亿。 推进防水业务平台整合，石膏板结构有望趋向高端化。公司公告拟设立投资和运营防水业务的平台，整合后有望充分发挥协同效应，进一步提升运营效率、增强市场竞争力。随着消费升级以及“碳中和”背景下落后产能退出，未来高端石膏板的占比将不断提升，长期看公司盈利中枢有望继续上移。 财务预测与投资建议预计21-23年EPS为2.32/2.71/3.17元（原21-22年EPS为2.04/2.42元），主要调增石膏板销量及价格。可比公司21年平均PE25X，我们认可给予公司25XPE，对应目标价58.00元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产宏观调控政策、低端产能出清不及预期、防水整合不及预期

拟收购丰泽股份，对价合理。3/17晚公司公告拟以发行股份（比例85.87%）及支付现金（比例14.13%）方式购买丰泽股份(831289，未评级)100%股权，并已与合计持股99.9%的股东签署了购买资产协议。暂定交易价4.96亿元，业绩承诺方承诺21/22/23年扣非归母净利润不低于4200/5040/6048万元，收购价对应21年PE为11.8X。本次交易后，实控人不发生变更。 丰泽股份财务指标良好，体量较小，风险可控。丰泽20年营收/归母净利润为2.61/0.31亿，预计为公司20年净利润的4%（按照业绩预告区间范围中位数测算）。此外，公司18-20年收入和归母净利润CAGR分别为10%/29%，资产负债率已从18年接近50%降至20年43%，净利率从18年8.7%稳步上升至20年12%，财务情况良好。 切入减震/止排水市场，渠道互补，实现销售协同。丰泽主要为铁路/公路/轨交等基建工程提供支座、止水带和伸缩装置产品，其中高铁业务已获CRCC认证,主要客户包括国铁集团、地方地铁公司及中国中铁等央企。收购丰泽，将产生销售协同效应，一方面丰泽在基建领域具备较好的客户基础，公司通过丰泽的渠道有望在防水业务上获得更多的基建订单；另一方面，未来随着建筑抗震标准的提升，减震产品在住宅等民建领域的需求也将不断增加，公司积累的地产客户资源可助力丰泽的减震产品打入地产市场。 现阶段仍专注防水主业，未来多品类扩张有望持续提升抗风险能力。去年公司提出到22年营收突破百亿的目标，我们预计在该目标实现之前公司重心依然是防水业务。从本次收购来看，我们认为未来公司新的扩张也将会继续围绕与防水主业相关的功能性材料，这样一方面能够发挥业务协同，另一方面参考防水龙头东方雨虹，通过品类扩张有望抵御防水需求波动的风险。 财务预测与投资建议预计20-22年EPS为1.34/1.71/2.25元，21年可比公司平均21XPE，考虑到公司21-22年的业绩增速低于可比公司平均值，给予10%的折价，即19XPE，对应目标价32.49元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险

水泥业务经营稳健，业绩符合预期。20年公司营收354.8亿，YoY+2.8%；归母净利润28.5亿，YoY+5.5%，业绩符合预期。20年稳健增长主要由于水泥及熟料销量稳健增长，20年销量1.07亿吨，YoY+11.3%。考虑到20H1低基数，以及京津冀/雄安拉动，预计21年水泥销量仍有大个位数增长。 骨料业务表现亮眼，危废业务增长有望加速。20年公司水泥熟料业务实现收入308.0亿，YoY+1.5%。受疫情影响，20年公司水泥熟料吨均价287元，同比下滑28元；得益于成本/费用的管控加强，吨净利同比仅下滑1.9元至22.4元。20年公司骨料业务实现收入9.4亿，YoY+26.1%，主要由于公司加快骨料基地建设。公司将围绕京津冀核心地区收购矿山项目，骨料业务有望保持较好增长。20年危废固废处置业务收入17.6亿，YoY+10.5%，21年公司危废募投项目有望投产，我们判断公司危废业务增长有望加速。 费用率有望持续。改善，经营性现金流向好。20年公司毛利率同比下滑2.05pct至35.01%，主要受水泥毛利率下滑2.56pct拖累（水泥均价走低）；得益于费用管控加强，净利率提升0.2pct至8.03%。公司20年期间费用率17.51%，同比下降1.79pct，其中修理费下降带动管理费用率下降1.24pct，资产负债率下降7.1pct至45.5%，带动财务费用率下降0.92pct，有望继续改善。公司20年经营性现金流净额87.3亿，YoY+6.2%，主要由于公司加大应收款回收力度，20年末公司应收款合计53.7亿，同比下降13.0亿（YoY-19.5%）。 经营不断改善，有望受益碳中和。水泥属于高碳排放行业，在碳中和背景下，为实现降碳，水泥行业错峰限产有望趋严，21年华北水泥均价有望提升。得益于前期环保/矿山安全投入增加，经营不断改善，费用率仍有下降空间。 财务预测与投资建议预测21-23年EPS2.38/2.56/2.74元（原21/22年为2.30/2.47元），盈利预测调整主要考虑到受京津冀/雄安拉动，调增水泥销量假设。公司是华北水泥龙头，销量持续向好，费用率有望改善，参考水泥行业21年平均PE为8X，认可给予公司21年8XPE，对应目标价19.04元，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；环保因素导致产线关停；危废毛利率下滑风险。

业绩符合预期，EPC 带动收入高增长。3月 6日公司发布业绩快报，20年实现营收/归母净利润 18.94/1.74亿，YOY+58.6%/27.4%；20Q4营收/净利润 7.68/0.64亿，YOY+88.7%/36.2%。收入增长较快主要由于 20年 EPC新签订单金额较大并在下半年逐步执行，分业务看，设计业务收入 12.34亿，YOY+32.9%，EPC 等非设计收入 6.6亿，YOY+148.12%，由于 EPC 的高增长与同期低基数关系较大，未来增长可能会逐步回归至平均水平。盈利增速低于收入增速，主要由于 1）增长较快的 EPC 业务毛利率偏低；2）新增员工的产效偏低。公司公告 Q1-Q3新签设计订单 14.7亿，YOY+70%，我们预计全年订单保持 60+%的增速，订单充沛、21年业绩有保障。 EPC 占比/费用提升影响净利率，关注人均产值拐点。20年净利率 9.19%，同比下降 3.23pct，我们认为主要由于 1）EPC 业务拉低了毛利率；2）人员增长导致行政管理支出增加；3）新市场开拓导致营销费用增加。近几年设计人员规模增长较快，且新员工产能释放滞后、新进入市场人均产值偏低等原因导致人均产值有所下降，未来随着新员工产能逐步释放、平台建设和研发投资的效应逐步显现，公司人均产值或迎来拐点，盈利能力有望回升。 BIM 业务有望厚积薄发，装配式设计长期空间大。目前公司内部大部分项目均推行 BIM 正向设计，虽然综合效益仍较低，但随着公司底层平台数据的积累完善、以及行业整体装配化率的提升，未来有望逐渐替代传统 BIM 翻模、引领设计行业变革。装配式建筑的渗透率目前仅有 13.4%，特别在住宅领域，众多二三线城市的装配式普及程度仍较低，根据国务院提出的到 2025年30%的目标，随着渗透率提升，装配式设计或将逐步取代传统建筑设计模式。 公司公告 20H1装配式设计订单占比 30%，我们预计未来仍有望继续提升。 财务预测与投资建议预计 20-22年 EPS 为 0.89/1.21/1.57元（原 EPS 为 0.91/1.34/1.83元），主要调减设计/EPC 业务订单增速、调增管理/销售费用率。参考可比公司平均估值给予 21年 21X PE，对应目标价 25.41元，维持“增持”评级。 风险提示：应收账款坏账；政策推进不及预期；新签订单及订单转化不及预期

发力C+小小V市场，Q4业绩加速增长。2月26日公司发布业绩快报，预计20年实现营收/归母净利润分别为72.5/8.5亿，YoY+7.4%/7.2%；其中20Q4实现营收/归母净利润24.8/3.3亿，YoY+28.6%/41.7%，环比Q3提速8.7/9.2pct。业绩符合预期，Q4加速增长，我们判断一是由于地产竣工改善，二是公司发力C+小V市场，推出新品提升客单价，带动销量/毛利率提升。 盈利能力有望提升，现金流有望继续向好。20年公司净利率为11.75%，其中20Q4净利率为13.26%，盈利能力改善明显，一是由于公司管控加强，原材料成本下降，我们预计20H2公司砂坭采购成本下降约30%；二是由于公司产品结构改善，测算公司新品占比从19年10%提升至20H2的30%。 预计21H2公司将推出生态石/幻影琉璃等新品继续带动产品结构升级，整体盈利能力有望继续提升。报告期内公司经营性现金流净额13.4亿，YoY+42.4%，主要由于公司坚持零售主战场和做优质工程，开源节流，控制保证金净支出。随着在C+小V市场持续发力，现金流有望继续向好。 渠道下沉+门店提效，21年销量增长有望提速。公司全口径门店超6700家，预计21年通过渠道下沉/拓展三四线市场，新增约1500家门店，YoY+22.3%，其中瓷砖/卫浴门店分别约1200/300家。此外，预计今年将有超过460家的门店进行重装，且大部分重装预计在4月前完成，重装后的门店坪效将有所增加。公司优化产能布局，进行属地化供应，并配套搭建供应链物流体系，同时公司在业内率先推行共享仓模式，降低渠道费用/成本，辅助门店开拓本地零售及中小微工程市场，预计21年公司销量增长有望加速。 财务预测与投资建议预测公司20-22年EPS0.73/1.02/1.32元（原0.74/1.04/1.34元），盈利预测略微下调主要考虑到公司加强产品创新，研发费用率略有提升。公司发力C端+小V市场，渠道优势明显，产品结构升级，成本稳步下降。可比公司21年平均PE为19X，22年行业/公司平均归母净利润YoY+20%/29%，给予公司30%溢价至25XPE，对应目标价25.50元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求不及预期；小B拓展不及预期；原材料及能源价格大幅波动风险；估值溢价降低风险。

20H2玻璃保持高景气，业绩高增长。 3月 1日公司发布业绩快报， 20年实现营收/归母净利润 96.44/18.32亿， YOY+3.6%/36.0%； 20Q4营收/净利润 30.89/6.16亿， YOY+11.36%/47.02%。 利润增速较快主要受益于原片价格上涨以及成本控制。 20年原片产/销量 1.17/1.14亿重箱， YOY-1.6%/-3.8%， 销售略低于预期，我们认为主要由于冬储力度部分影响了 12月的销量（预计在 300万重箱左右），剔除这部分影响后全年基本产销平衡。 原片盈利能力显著提升， 生产成本控制较好。 20年整体净利率 19%，同比提升 4.54pct， 创下历史新高，主要得益于原片价格 20H2较高的水平。 Q4净利率环比下滑， 我们认为与资产减值有所增加有关。 预计原片单箱收入/净利润 74/15.6元，相较 19年提高 2/4.6元，单箱净利润增幅大于收入增幅，反映出生产成本有所下降。 节后原片价格见底反弹， 21年有望持续高景气。 当前浮法原片全国均价达108.5元/重箱（含税）， 后续在真实需求逐步释放情况下，价格预计将继续上行。预计当前产销率预计超过 140%， 去库速度加快。由于供给和需求持续维持紧平衡， 21年盈利能力有望继续提升，我们在中性假设下（不含税均价 91元/重箱）预计 21年原片收入/净利润达 90/20亿元。 新业务稳步推进， 业务结构优化有望提估值。 二次强化的电子玻璃已送样，良品率和性能得到认可后或有新生产线开建。 药用玻璃已于 1月底点火，预计拉管将在 21H2正式销售。预计光伏玻璃到 6月底将有 2500t/d 的超白浮法完成转产， 且配套的光伏深加工也将在 20H2投产。这些业务取得突破后将提升整体的抗风险能力和盈利能力， 同时有望拉高估值中枢。 财务预测与投资建议预计 20-22年 EPS 为 0.68/1.16/1.65元（原 EPS 为 0.74/1.16/1.65元），主要调减 20年原片销量及价格， 21-22年盈利预测保持不变。 采用分部估值法， 参考可比公司 21年平均估值，分别给予光伏玻璃/电子玻璃/原片及加工业务 27/20/12X PE，对应目标价 18.13元， 维持“买入”评级。 风险提示： 地产投资大幅下滑、原料成本快速提升、光伏玻璃价格大幅下滑

Q4业绩提速，销量/成本/费用端均表现亮眼。2月24日公司发布业绩快报，预计20年营收/归母净利润为217.75/33.98亿元，YOY+19.95%/64.45%；20Q4实现营收/净利润67.69/12.68亿，YOY+29.24%/153.60%，环比Q3提速5.02/94.64pct。业绩符合预期，Q4加速增长，我们认为1）疫情后地产和基建新开工需求快速恢复，且通过经销渠道和B端客户的拓展，在防水和施工/涂料等业务均实现了较快增长，我们预计防水/涂料销量YOY+30%/100%；2）20年90#及200#沥青均价YOY-22%，成本下降带动利润端大幅改善；3）规模效益和成本费用管控使期间费用率有所下降。 净利率持续提升，储备低价沥青有望平抑21年成本上涨压力。20年整体净利率15.61%，同比提升4.18pct，其中Q4单季度净利率18.73%，创下16Q4以来新高，鉴于公司成本采用历史平均法，Q4的沥青价格上涨相对被平滑了。沥青存在季节性淡季，公司通常会在价格相对低位储备，由于预判沥青将趋势性涨价，适时的储备预计将成为控制成本重要手段。由于具备近40万吨的储备能力，较同行而言，所面临的沥青价格上涨压力会稍小。 成本上涨有望向下游传导，定增获批，涂料/保温业务发展加速。一方面经销端的价格调整较灵活，成本上涨后可对经销商提价；另一方面在直销端，和地产商的集采合同中也存在调价机制，在成本大幅上涨的情况下，不排除集采价格上调。近期公司80亿定增获证监会核准，全国各地的募投项目（包括新型防水材料、节能保温材料、特种砂浆等）也在加快推进，项目建成后将扩大传统防水业务的区域市场布局、提升规模效应，同时进一步拓宽赛道，利用公司平台资源协同性，未来有望实现建材系统一体化服务。 财务预测与投资建议 预计20-22年EPS1.45/1.75/2.19元（原值1.40/1.80/2.25元），小幅调增防水卷材销量、调减防水卷材成本和期间费用率。行业21年平均PE27X，由于公司为防水龙头，且非防水业务占比不断提升，成长更加稳健，给予21年10%溢价至30倍PE，对应目标价52.50元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险

化纤亏损影响业绩， EPC 推动订单增长。 20年营收/归母净利润 92.56/2.71亿元， YOY+3.12%/1.25%。 业绩低于预期的原因： 1） 20年受纺织服装需求萎缩以及原材料减值影响， 化纤业务亏损 1.5亿， 扣除化纤亏损后盈利YOY+58%； 2）计提了 6188万资产减值损失。 分业务， EPC 首次单独披露， 实现收入 6.71亿； 钢结构分包实现收入 60.38亿， YOY+5.52%； 化纤业务收入 20.42亿， YOY-34.84%。 全年新签订单 112.18亿， YOY+28%，我们估计其中 EPC 超过 40%，截至 20年底已中标尚未签订合同订单金额还有 36.93亿，在 EPC 业务的带动下预计 21年订单仍有望保持较快增长。 钢结构毛利率有所提升， EPC 提升信用能力、 改善现金流。 20年毛利率为11.61%，同比增加 0.03pct，其中钢结构（ EPC+分包）毛利率 15.24%， 同比提高 0.72pct，主要由于分包项目结算的毛利率较高。净利率为 2.85%，同比下降 0.1pct。 期间费用率同比下降 0.48pct 至 7.14%， 销售/管理/财务费用率同比增加 0.05/0.3/0.06pct，主要由于化纤业务相关支出增加。 实现经营性净现金流 4.45亿， YOY+39%，主要由于付现比下降 6.6pct，同时应付票据余额 YOY+48%，体现了转型 EPC 后对上游的经营性融资能力增强。 钢结构需求有望持续景气， EPC 是长期发展趋势。 近年来政策大力推广“装配式+EPC” ，新建公共建筑原则上要采用钢结构，住宅领域的渗透率有望不断提升，公司报告中预计到 2023年全国钢结构产量 CAGR+13%；资质改革后将逐步取消钢结构分包，钢结构项目必须以 EPC 形式竞标， 公司凭借在公建领域积累的品牌和技术优势， 18年开始向 EPC 转型，到 20年 EPC成为订单的主导力量，转型效果显著，未来 EPC 有望助力公司做大做强。 财务预测与投资建议预计 20/21/22年 EPS 0.26/0.34/0.43元（原 EPS 0.37/0.50/0.66元），主要调减钢结构分包订单、 EPC 订单转化率和化纤价格。 参考可比公司平均估值给予公司 21年 19X PE，对应目标价 6.46元，维持“买入”评级。 风险提示新签订单及订单转化率不及预期、钢材价格大幅波动、应收账款坏账

行业增长放缓，集中度持续提升。国内瓷砖市场超3000亿，目前进入成熟期。瓷砖SKU众多且具有运输半径，导致行业竞争格局分散。供给端受环保因素影响，落后产能逐步淘汰，需求端受房地产集中度提升/精装修比例提升影响，行业集中度不断提升。头部厂商通过“产品+服务”做出差异化。 深耕C端/小B市场，继续巩固渠道优势。公司C端/中小微工程市场收入占比约80%，相较以集采为主的帝欧家居/蒙娜丽莎，公司经营质量更优/现金流更健康，在同业中具有一定稀缺性。公司渠道规模远超同业，20H1公司/蒙娜丽莎/帝欧家居全口径门店数量分别为6724/4000/3500家，预计21年将新增门店约1100家，YoY+16.4%。此外，公司通过重装门店/“1+N”产品矩阵/建设智能化展厅提升坪效，继续巩固渠道优势，并带动收入增长。公司在业内率先推行“包铺贴”服务，进一步强化渠道服务能力/竞争力。 产品结构升级，成本稳步下降。公司产品SKU丰富，通过品类分层满足不同战略需求。公司对产品持续创新，打造差异性/提升附加值，带动产品结构升级。为支撑销量增长，公司产能稳步扩张，规划新增产能较目前产能增长约71%，并通过OEM灵活调控整体产能规模。公司通过加强管控，进一步降低原材料采购价格，并充分发挥规模效应，有望带动单位成本稳步下降。 打造供应链体系，辅助渠道开拓。瓷砖单平米货值不高且相对较重，导致运费占比较高，20H1运输费用率达4.0%，这是行业共性。公司通过生产基地全国化布局，配套搭建仓储物流网络，打造供应链体系，降低渠道运输费用。此外，公司业内首推共享仓模式，共享仓的产品符合当地消费者的购买能力与喜好，可以辅助新增门店迅速开拓本地市场，并同时降低采购成本/运费。 财务预测与投资建议预测公司20-22年EPS0.74/1.04/1.34元，CAGR+25.4%。公司发力C端+小B市场，渠道优势明显，产品结构升级，成本稳步下降。可比公司21年平均PE为19X，22年行业/公司平均归母净利润YoY+20%/29%，给予公司30%溢价至25XPE，对应目标价26.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:地产需求/小B拓展不及预期;原料能源价格波动/估值溢价降低风险。

提标将扩大市场空间，高分子应用有望增加。若防水标准修订稿落地并假设质保期延长至25年，有望拉动行业空间未来2年CAGR+14%。提标后将加速非标产品淘汰，龙头集中度进一步提升。高分子材料作为国内防水行业的后进入者，其应用领域不断拓展，代表未来发展方向。目前高分子卷材主要应用于建筑物底板，后续有望扩展至地下室顶板/屋面。高分子在海外已是主流产品，但由于单价相对较贵，国内高分子市占率预计仅12%左右，但质保期延长后需要更优的防水性能，高分子应用有望增加。行业龙头东方雨虹的募投项目中也包含了高分子卷材，未来高分子认可度将继续提升。 打造差异化竞争优势，单层屋面系统潜力较大。由于基数较低，上市以后获得较好融资渠道，预计公司17-20年营收/净利润CAGR+75%/89%，对比东方雨虹/科顺上市4年内收入CAGR+43%/40%，防水企业上市后的高增长具有普遍性。公司一方面在地产集采方面不断突破，直销获得快速发展，另一方面在高分子卷材方面有一定先发优势，通过拓宽其应用范围，和竞争对手差异化竞争。单层屋面系统是公司未来着力打造的应用场景，预计国内市场每年超200亿，目前普及度较低，随着光伏组件价格下降，未来有望将光伏与单层屋面相结合、用后期发电收益抵消防水成本，市场有望逐步打开。 产能稳步扩张，经销占比有望提升，改善现金流。预计公司21年沥青基/高分子销量将达11025万/3795万平米，YoY+54%/90%。相比竞争对手，公司的产能利用率较高，所以公司积极扩产，预计到23年底沥青/高分子产能可达2.9/0.67亿平米。在销售端，公司亦获得长足进步，20年直销（集采）占比提升至60%左右，带动了销售的快速放量。未来随着异地产能布局和经销商渠道的完善，经销占比有望提升至50%左右，经营现金流可持续改善。 财务预测与投资建议预计20-22年EPS为1.64/2.75/4.25元，21年可比公司平均25XPE，考虑到公司的现金流与净利润的匹配程度低于可比公司，给予公司20%的折价，即20XPE，对应目标价55元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：现金流风险、产能扩张的不确定性、下游需求下滑、应收账款坏账。

受疫情反复影响，业绩略低于预期。1月19日公司公告，预计20年实现归母净利润28.2-29.2亿，YoY+4.42%-8.12%，预计20Q4实现归母净利润7.26-8.26亿，YoY+214%-258%。20Q4业绩增速较快，我们判断一是由于19年同期业绩低基数；二是由于公司加强管控，管理/财务费用率有所下降；三是由于20Q4公司水泥熟料销量大幅增长。业绩略低于我们预期，主要由于受疫情反复影响，公司水泥熟料业务吨均价/吨毛利同比有所下滑。 20Q4销量保持较好弹性，费用管控成效初显。报告期内公司水泥/熟料销量约1.07亿吨，YoY+11%，其中20Q4水泥熟料销量3018万吨，YoY+35.6%，我们判断一是由于19Q4受国庆阅兵影响水泥熟料销量基数较低，二是由于为维持20年经济稳定增长，导致20Q4较往年仍保持赶工状态，带动需求向好。我们估算20Q4公司水泥熟料吨均价约340元，同比下降约30元，但公司20Q4吨盈利约24.1-27.4元，同比提升14.1-17.4元，我们判断主要由于公司资产负债率下降/前期环保设备及矿山安全投入增加，带来财务/管理费用率有所下降，我们估算20Q4公司吨期间费用同比下降约53元。 21年均价略有承压，费用率有望继续改善。公司受益于京津冀一体化/雄安新区建设（测算21年雄安水泥需求约500万吨，占公司销量约5%），需求有望继续向好。考虑到21年初华北水泥均价低于20年同期，且21年华北地区供需均相对平稳，我们判断21年公司水泥熟料均价略有承压。随着公司继续加大管控力度，降低环保/矿山安全来带的影响，以及公司现金流好转带来的资产负债表持续修复，我们判断公司期间费用率有望继续改善。 财务预测与投资建议 下调20-22年EPS2.13/2.30/2.47元（原2.46/2.74/2.97元），盈利预测调整一是考虑到公司受雄安/京津冀一体化拉动，调增水泥熟料销量假设，二是考虑到受疫情反复影响，调减水泥熟料吨收入假设。公司是华北地区水泥龙头，销量有望持续向好，费用率有望改善，参考水泥行业21年平均PE为7X，认可给予公司21年7XPE，对应目标价16.10元，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；产线关停风险；危废固废业务毛利率下滑风险。