确认参与金川磷化工破产重整，核心矿权证顺利续期。公司公告已确定为会东金川磷化工公司的破产重组投资人，交易总额10.4亿元，其中拟通过破产重整以现金出资4.3亿元收购金川公司100%股权，完成金川公司债务清偿；复工复产、矿山建设、技改及基础设施投资等约6.1亿元。金川公司下辖一个6万吨/年黄磷厂，并有大黑山磷矿山、大山梁子磷矿山、大桥磷矿区大水沟磷矿山采矿权。其中核心矿山大黑山证载储量达2129万吨，矿权证延续工作已于2022年4月22日审批通过，有效期20年。 若成功复产，测算有望贡献约1.4亿/年利润。若金川公司未来成功复产开工，营收方面，我们以当前黄磷约4万元/吨市价测算，60%产能利用率情况下金川公司年营收约14亿元，占公司2021年营收的1.6%；净利润方面，当前黄磷市价下国内龙头公司毛利率约40%，但考虑到金川公司后续安全环保等投入大概率增多（此前即因重大安全环保问题被中央生态环境保护督察办要求整改），同时金川公司磷矿品位不高，相比龙头优质磷矿加工选采程序更多、耗电量更大、且可能采购更多配矿以完成黄磷生产，保守估计当前市价下黄磷业务毛利率20%，净利率10%，则对应每年净利润约1.4亿元，占公司2021年净利润的2.5%。 新材料业务成长添动能，持续受益行业高景气。当前公司着力构建“工程建设+新材料+新能源”的“1+2”业务发展布局，本次磷矿业务开拓有望为公司新材料业务发展添动能。此前公司在新材料板块已有较多布局：1）拟引入四川能投集团与比亚迪作为战略投资者，绑定上下游产业链；2）川能动力拟向四川路桥转让其持有的四川能投锂业有限公司5%股权（能投锂业旗下持有优质金属锂矿李家沟矿区）；3）拟与川能动力、比亚迪、禾丰公司成立合资公司，综合开发马边县磷矿资源及磷酸铁锂项目。随着公司不断补齐锂矿、磷矿等资源短板，引入优质客户，公司正极材料及前驱体生产有望加快推动（正极材料项目一期已正式投产，目前运行情况较好），且利润率有望进一步提升，打造成长新引擎。 省内基建环境优良，公司业绩有望延续较快增势。近期四川省政府印发《扎实稳住经济增长若干政策措施》，重点提及加强基础设施建设，年内四川将全面开工建设3个铁路项目、7个高速公路项目及一批水利工程。同时《措施》要求省级及以上重大项目用地审批时限在承诺时限基础上再压减30%，备案制企业投资项目开工前政府审批时间压减至40个工作日以内，省内基建投资有望提速，公司作为省内交通基建龙头有望核心受益。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为71/84/100亿元，同比增长28%/19%/19%，EPS 分别为1.48/1.76/2.09元，当前股价对应PE 分别为7.6/6.4/5.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：金川公司重整及经营不及预期风险，黄磷价格波动风险，疫情风险，新业务开拓不达预期，订单转化不及预期风险，省内基建投资不及预期风险等。

实力雄厚的生态民营劲旅,调结构、控风险行稳致远。公司为华东生态园林龙头,业务涵盖生态修复、生态文旅、生态产品三大领域,上市后迅速并购金点园林与绿之源,持续拓展优化生态工程与生态修复业务布局。2019年公司战略聚焦三大核心城市群,严控大额垫资致业务承接阶段性放缓,营收与业绩规模有所下滑,但调结构、控风险措施利于公司行稳致远。公司费用率低、盈利能力高于同行,我们测算公司目前在手订单约37亿元,是2019年营收的1.9倍,在手订单充裕,未来增长动力充足。 园林行业供需、融资双改善,行业预期现拐点。经历2017年以来地方政府去杠杆、2018年信用收缩、2019年龙头企业控股权接连转让,生态园林行业供给侧已大幅收缩。但另一方面,生态环境建设是未来中国高质量发展前置要求,园林绿化、水生态治理、矿山治理、湿地建设等需求将长期存在。2019年全国生态保护和环境治理业固定资产投资完成额达7499亿元,同增37%,行业需求持续较快增长。因此在行业供给收缩、需求改善情况下,过往注重控制资产负债表质量稳健经营、资金仍然充裕的企业有望显著受益,将是未来市场的主导者。 业务布局贴合国家城市群战略,技术实力领先。当前各大城市群的长期发展规划均着重强调生态环境建设,该类区域财政充沛,生态建设空间广阔,公司将业务持续聚焦于长三角城市群、京沪沿线的“双轴线”、长江中游城市群及成渝城市群“三区域”,业务来源与项目质量有望持续提升,促公司健康高质量发展。子公司绿之源深耕矿山修复与土地整治领域,技术实力突出,并于2019年获较为稀缺的地质灾害防治单位甲级资质,公司生态修复全产业链竞争优势有望进一步凸显。 资产负债表具备扩张空间,创新驱动长期成长。截至2020Q1末,公司资产负债率/有息资产负债率分别为56%/26%,财务运行较为稳健,资产负债表具备一定扩张空间。近年来公司持续创新商业模式和产品品类,其中绿之源矿山修复项目一改园林行业前期垫付大量资金模式,运用尾料处理与土地补占平衡指标市场化运作收益覆盖项目推进全程,有望一定程度上改善公司现金流。此外,公司已研发出具备国际水平的园林绿化废弃物高效资源化利用工程技术--木趣,依托公司的资金、技术及销售渠道优势已将木趣逐步推向市场,对标海外国内空间广阔。 投资建议:根据公司当前在手订单与经营趋势,预测20/21/22年公司归母净利润分别为2.6/3.2/4.0亿元,EPS分别为0.38/0.47/0.60元,当前股价对应PE分别为28/23/18倍,考虑到公司未来成长潜力,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:行业政策风险、应收账款风险、信用环境收紧风险等。

剔除公允价值变动收益 19长 年业绩稳健增长 16% 。公司发布业绩快报,公告 2019年实现营业收入 2047.66亿元,同比增长 20.07%;实现归母净利润 37.70亿元,同比增长 35.61%;扣非归母净利润为 28.82亿元,同比增长 17.73%。公司业绩实现较快增长主要因:1)收入增长较快,其中建筑施工营业收入预计为 1,600亿元,同增 21%;建筑相关工业营业收入预计为 125亿元,同增 147%。2)少数股东损益为 3.97亿元,较上年减少 2.53亿元,主要因与第三方合作开发地产项目结转减少。3)金融资产带来的公允价值变动收益为 7.25亿元。若按照 25%的所得税率计算剔除该影响,公司实现业绩 32.26亿元,较去年归母净利润增长 16%。 成 超额完成 19年新签合同目标。公司公告 2019年新签合同 3,608.47亿元, 同比增长18.8%,占公司董事会确定的2019年度新签合同目标总额的 109.2%。其中建筑施工业务新签 3,025.82亿元,同增 22.6%;设计咨询业务新签 187.71亿元,同增 16.2%;建筑相关工业业务新签 175.38亿元,同增 26.4%;房产预售合同额约为 59.78亿元。同减 50.2%;城市建设投资业务合同额约为 65.98亿元;其他业务合同额约为 93.80亿元。 拟分拆下属子 公司建工材料在主板上市。公司公告拟分拆子公司建工材料在上交所主板上市。建工材料主要从事预拌混凝土、预制构件和石料的制造和销售,是全国第三大、上海地区最大的商品混凝土生产企业,预拌混凝土目前年生产能力达 2500万立方米以上,预制构件年产能 75万立方米左右。 建工材料 2016年-2018年度的归母净利润分别为 2.53亿元、2.43亿元、3.00亿元,参考 A 股西部建设约 PE20倍的估值,上市后市值约为 60亿元,占上海建工当前市值的 21.5%。分拆子公司上市将有力拓宽公司融资渠道,降低资产负债率,加速旗下装配式建筑等新业务发展,有助于标的公司内在价值的充分释放。 长三角龙头受益逆周期政策加码,低估值高分红吸引力强。近期政治局常委会召开会议,针对新冠疫情对经济运行的冲击和影响,指出要加大宏观政策调节力度,稳增长政策有望再加码。近期财政、货币政策双发力,地产调控政策也有望根据疫情影响作出一定放松,公司作为长三角一体化施工龙头有望充分受益。公司 14-18年分红率平均在 40%以上,当期股息率为 4.3%,处于板块前列,高分红低估值具备较强性价比。 : 投资建议:我们预测公司 2019-2021年的归母净利润分别为 37.3/36.9/41.4亿元(20/21年不考虑金融资产带来的公允价值变动影响,增长 14%/12%),对应 EPS 分别为 0.42/0.41/0.46元,当前股价对应 PE 分别为 7.5/7.6/6.7倍,维持“买入”评级。 风险提示 :房地产调控风险、项目施工进度不达预期、政策进度不达预期、毛利率大幅下滑风险。

房建发力,基建回暖,驱动12月订单加速。公司2019年1-12月新签合同额24821亿元,同增6.6%,较上月提升3.2个pct,较2018年增速加快2个pct。12月单月新签3332亿元,同增35.72%。分业务板块来看,1-12月份房建新签合同额同增16.10%,较上月提升2.4个pct,其中12月单月新签大幅同增40.75%,19年以来房建订单表现持续亮眼,是公司订单增长的主要动力,创出2014年以来年最高增速,奠定了2020年房建收入的稳固基础;1-12月份基建新签合同额同降18.4%,较上月降幅收窄8.1个pct,改善明显,其中12月单月新签同增28.07%。18年起公司根据外部环境变化主动控制基建类订单承接,导致订单出现下滑,但当前在手基建订单非常充裕,未来收入仍有望保持稳健增长。分区域来看,1-12月境内/境外新签订单分别同增6.1%/13%,较上月提速2.5/12.8个pct。 19年地产销售持续强劲,中海地产超额完成目标。2019年1-12月份公司地产业务合约销售额3818亿元,同增27.9%,较上月提升1.2个pct,其中12月单月合约销售额420亿元,同比增长27.27%;1-12月份合约销售面积2168万平米,同增5.7%,其中12月单月合约销售面积260万平米,同比基本持平。公司旗下中海地产2019年合约销售3771.68亿港元,同比增长25.21%,增速排在龙头前列,完成全年目标的108%,连续两年超额完成目标,显示出强劲势头。19年前三季度公司房地产业务实现营业收入1450亿元,同比增长22.8%,较上半年加速5.6个pct,结算速度明显加快。 ROE有望继续提升,当前估值仍低。公司ROE2011-2018年均维持在16%以上,自2013年达到18.55%高点后开始回落,最低下降至2017年的16.26%,主要因资产周转率下滑幅度较大。展望未来,公司地产销售与结算加快、PPP投入减少、应收账款周转率提升等因素有望推升资产周转率;去杠杆进程放缓,权益乘数有望稳定;同时利润率有望随着业务结构改善持续上升。2018年公司ROE已经企稳回升至16.67%,未来有继续提高的趋势。当前PE(ttm)/PB(LF)分别为6.1/1.02倍,仍低于历史1/4分位数,与沪深300PE/PB的比值分别为0.48/0.66,接近历史最底部。考虑到公司较高ROE及向上趋势、稳健的业绩增长,当前估值仍低。 投资建议:我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为421/464/504亿元,同比增长10%/10%/9%,对应EPS分别为1.00/1.11/1.20元(2018-2021年CAGR9.6%),当前股价对应PE分别为6.0/5.4/5.0倍,维持“买入”评级。 风险提示:融资环境改善不达预期风险,地产调控风险,基建政策效果不达预期风险,地产业务盈利能力下滑风险,股东减持影响等。

在手订单极为充裕,未来收入有望持续增长。从行业角度看,地产与基建行业未来增速虽放缓,但规模仍巨大,并且集中度不断提升。公司作为行业龙头预计未来5年内新签订单仍有望保持小幅增长。截止至2019年Q3末,公司在手订单为41516亿元,是2018年收入的3.5倍。同时每年新签订单都大幅超过当年收入(新签订单/收入平均1.85倍左右),在手订单不断累积,订单保障倍数不断增加。我们预计到2025年,公司收入有望达到2.1万亿,对应18-25年复合增速为8.5%。 业务结构改善,长期盈利能力有望不断提升。公司提出调结构收入目标为房建:基建:地产为5:3:2,并不断推进,高毛利率地产及基建业务占比提升带动盈利能力向上。若公司完成该结构目标,我们测算毛利率可达12.9%,相比于2018年提升1.0个pct。另外从历史数据看,公司归母净利率不断提升,自2009年的2.2%,提升至2018年的3.2%。我们假设公司2025年达到目标收入结构,收入为2.1万亿,归母净利率小幅提升至3.4%,对应18-25年业绩复合增速为9.3%。 现金流存在波动,但长周期看与利润基本匹配。由于公司双主业特性,经营性现金流存在波动(过去十年有三年为负),主要受拿地节奏与地产销售周期影响,若剔除地产业务,实际施工业务现金流较为平稳。2009年至2018年十年间,累计经营性现金流净额为1625亿元,累计归母净利润合计2143亿。现金流与利润的比值约为80%。公司过去十年自由现金流也有波动,其中有两年为负,但整体保持较为健康的状态。十年累计实现自由现金流为2059亿元,与归母净利润基本匹配。未来看现金流会随着外部政策及融资环境波动,但长周期看公司的现金流与利润匹配度较好。 地产与施工互补打造稳定高ROE,当前估值处于历史低位。公司2011年后ROE始终保持在16%以上,是8个建筑央企中ROE最高的公司。在剔除中国海外发展影响后,公司施工业务ROE高达19%,主要特点是净利率较低,依靠高资产周转率与高权益乘数提升ROE水平。施工业务的经营特点与地产业务高净利率、超低权益乘数形成互补,使得公司整体经营稳健,ROE始终处于行业较高水平。当前公司PE(ttm)/PB分别为5.2/0.87倍,明显低于历史1/4分位数,与沪深300整体估值比也处于历史最低位。 投资建议:我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为421/464/504亿元,同比增长10%/10%/9%,对应EPS分别为1.00/1.11/1.20元(2018-2021年CAGR9.6%),当前股价对应PE分别为5.1/4.6/4.2倍,分部估值有41%空间,当前PB仅0.87倍,股息率3.3%,我们认为目前已具有较强的投资价值,维持“买入”评级。 风险提示:融资环境改善不达预期风险,地产调控风险,基建政策效果不达预期风险,地产业务盈利能力下滑风险,股东减持影响等。

钢结构制造与应用龙头,步入提速增长期。公司为国内钢结构制造行业龙头,技术与产能实力雄厚,所参与的地标性建筑项目广泛分布于全国,品牌优势突出。受益于钢结构建筑渗透率、行业集中度不断提升,近年来公司已进入提速发展期,2019Q1-3实现营收76.4亿元,同比大幅增长48%;实现扣非后归母净利润2.7亿元,同比大幅增长58%。公司前三季度新签订单额达117亿元,已接近2018年全年订单额,订单增长强劲。预计随着公司新建产能不断释放,未来盈利有望快速增长。 钢结构渗透率不断提升,行业供需结构改善。近年来我国钢结构应用范围不断拓展,加之装配式建筑全力推广,钢结构建筑渗透率不断提升,钢结构市场规模已达6700亿元,行业需求较快增长。另一方面,2015年后随着钢价大幅波动、营改增以及环保趋严,部分中小型钢结构企业利润不断压缩而逐渐退出市场,行业供需结构不断改善,龙头公司市占率快速提升。 专注钢结构制造加工,规模效应、精细化管理构筑强大成本优势。与同业上市公司有所不同,公司核心聚焦钢结构产品加工制造环节。公司与总包商及工程类钢结构公司形成合作关系而非单纯竞争关系,最大程度享受行业成长。2018年公司实现产量达到143万吨,钢结构制造规模为行业第一。显著的规模效应、较强的精细化管控能力构筑公司较强的成本优势,我们以钢结构制造业务营收/钢结构产量来衡量售价水平,2018年公司该指标仅4234万元/吨,甚至显著低于同业可比上市公司成本水平(钢结构制造业务成本/钢结构产量),成本竞争优势显著,助力公司市占率不断提升。 产能扩张进一步增强业务承接能力,驱动未来业绩持续成长。自2016年起在公司全国已布局十大生产基地,截至2019年上半年公司产能已经达210余万吨,全部建成后产能将达400-450万吨/年,可进一步增强公司钢结构加工的快速反应能力及大工程项目的协作加工能力,实现集中采购及调配,进一步增强公司的成本优势,随着未来公司新建产能的不断释放,未来有望持续快速成长。 投资建议:我们预测19/20/21年公司归母净利分别为4.8/5.9/7.4亿元,EPS分别为0.91/1.12/1.41元(18-21年CAGR为21.0%),当前股价对应PE分别为9.2/7.4/5.9倍,鉴于公司产能持续释放增长动力充足,低估值优势显著,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产能利用率不及预期风险,钢材价格大幅波动风险、竞争增加风险等。

Q3营收加速,业绩大幅增长56%超预期。公司2019年Q1-3实现营业收入629.3亿元,同比增长17%,订单转化保持良好势头;实现归母净利润24.5亿元,同比大幅增长50%,延续上半年的高增长,超出市场预期,主要系今年公司毛利率持续改善及费用率下降。分季度看,公司Q1/Q2/Q3营收分别增长19%/9%/25%,归母净利润分别增长56%/43%/56%,三季度公司营收与业绩均大幅提速,业绩增速快于收入主要因三季度单季毛利率明显提升。 毛利率提升,费用率下降,现金流同比改善。2019年Q1-3公司毛利率11.5%,YoY+0.54个pct,主要因今年公司持续加快推进国内外大项目落地,同时前期低毛利率项目占比逐步下降,在施工项目结构发生变化。期间费用率5.79%,YoY-0.17个pct,其中销售/管理/财务/研发费用率YoY-0.09/-0.41/+0.14/+0.19个pct,管理费用率降低明显。资产减值损失(含信用减值)较去年同期提升2.6亿元,为4.9亿元,但2016-2018三年已经累计计提减值40亿元,资产负债表风险得到一定释放,同时PTA项目已租赁给四川能投开始运营,后续进一步大幅减值风险较小。归母净利率为3.89%,YoY+0.85个pct。前三季度实现经营性现金流净流入16.6亿元,上年同期为净流入15.2亿元。三季度单季大幅流入32亿元,同比大幅改善。 新签创纪录近千亿海外大项目,全年订单有望继续保持强劲增长。公司公告今年1-9月新签订单1149亿元,同比增长6.73%,其中境内订单752亿元,同比增长24.22%,境外订单397亿元,同比下滑15.74%。公司近期公告新签俄罗斯波罗的海化工综合体项目,总金额120亿欧元,折合人民币约943亿元,如考虑该项目,全年订单有望继续保持50%以上的强劲增长。 预计公司2018年末在手订单将超过1800亿元,是2018年营业收入的2.31倍,创历史新高。新签千亿项目年均合同额189亿元,约占2019年预计收入的18%,后续公司收入有望实现加速增长。 投资建议:由于公司收入提速,毛利率改善,业绩增长持续超预期,我们上调公司业绩预测,预计公司19-21年归母净利润分别为28/35/41亿元(原为25/33/40亿元),EPS分别为0.57/0.71/0.83元(原为0.51/0.66/0.80元),分别增长45%/26%/17%,当前股价对应三年PE分别为10/8/7倍,PB仅0.97倍,维持“买入”评级。 风险提示:大项目后续谈判不确定风险、油价下跌风险、煤化工投资不达预期、项目进展不达预期、新业务开拓不达预期风险。

Q3收入与扣非业绩显著加速。 公司 2019年前三季度实现营业收入 1523亿元,同比增长 32.0%;实现归母净利润 27.2亿元,同比增长 50.2%;扣非归母净利润 20.6亿元,同比增长 21%,超出市场预期。分季度看公司Q1/Q2/Q3单季收入分别增长 52%/19%/32%, Q3收入增长有所加速;单季扣非归母净利润分别增长 16%/8%/44%, Q3扣非业绩实现显著加速,主要因: 1)收入明显加速。 2)期间费用率与税金下降较多,资产减值损失有所减少。 3)去年同期基数较低,单季业绩下滑 18%。 毛利率与费用率下降,金融资产收益影响减弱。 公司前三季度综合毛利率为9.52%,同比减少 1.54个 pct,主要因 1)本期新项目开工较多,前期毛利率一般偏低。 2)高毛利率地产项目占比下降,且毛利率有所下滑。预计随着项目施工逐步进入中后期,后续毛利率有望企稳回升。期间费用率 6.56%,同比下降 1.13个 pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动-0.09/-0.35/-0.35/-0.34个 pct,期间费用率下降主要因收入快速增长而费用相对刚性,规模效应体现。前三季度金融资产公允价值变动收益 5.5亿元,三季度单季亏损 1.6亿,对净利润影响减弱。资产减值损失减少 1.1亿元。 扣非净利率为 1.35%,同比下降 0.12个 pct。经营性现金流净额-121亿元,较去年同期多流出 3.75亿元,收现比/付现比分别为 100%/108%,YoY-7/-10个 pct。 公告拟回购股票用于激励彰显信心。 公司公告拟用不低于 0.5亿元,不超过1.0亿元回购公司股票全部用于员工持股计划,回购价不超过 4.2元/股,以该价格计算回购股份数约占总股本的 0.13%-0.27%。今年 5月 8日包括总裁、副总裁、总会计师、总工程师在内的 10名董事、高管通过二级市场合计增持了 120万股公司股份,增持价格区间为 3.80~3.83元/股。连续增持及进行员工激励彰显了管理层对公司未来发展的信心。 龙头受益长三角一体化加速,高分红低估值性价比优。 当前长三角一体化上升到国家战略,进程有望加快,公司作为长三角施工龙头,有望显著受益。 公司 2018年分红率 43%,当前股息率为 4.0%。公司 14-18年分红率平均在 40%以上,股息率排在板块前列,高分红低估值具备较强性价比。 投资建议: 由于资本市场波动较大,暂不考虑会计准则变更带来的金融工具公允价值变动损益影响,我们预测公司 2019-2021年的归母净利润分别为33.7/38.7/43.1亿 元 , 同 比 增 长 21%/15%/11% , 对 应 EPS 分 别 为0.38/0.43/0.48元,当前股价对应 PE 分别为 8.9/7.8/7.0倍,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产调控风险、项目施工进度不达预期、政策进度不达预期、毛利率大幅下滑风险。

三季度营收加速,业绩稳健符合预期。2019年前三季度公司实现营业收入5614亿元,同比增长15%;归母净利润147亿元,同比增长16%,较上半年增速略加快,符合预期。分季度看,公司Q1/Q2/Q3收入分别增长19%/10%/15%,三季度收入有所加速,预计主要因基建补短板力度提升;业绩分别增长14%/18%/17%,三季度业绩保持稳健增长,略快于收入增速,主要因财务费用及资产减值下降。 期间费用率下降,现金流同比大幅改善。公司前三季度综合毛利率为9.8%,同比小幅下滑0.2个pct。期间费用率5.62%,YoY-0.22个pct,其中销售/管理/财务/研发费用率YoY+0.01/+0.01/-0.14/-0.10个pct。预计财务费用率下降主要因融资环境同比改善,且人民币兑美元贬值产生了汇兑收益。资产减值(含信用)损失为15亿元,较去年同期增加5亿元,预计主要因应收账款及合同资产规模扩大带来的信用减值增加。归母净利率为2.62%,同比提升0.04个pct。经营性现金流净流出199亿元,较去年同期流出大幅收窄277亿元,今年三季度单季净流入125亿。收现比/付现比为103.3%/113.9%,同比变动+3.0/-4.3个pct。 公路与轨交等带动Q3新签订单延续加速趋势。公司公告2019年前三季度累计新签合同额11152亿元,同增25%,较二季度提升7个pct,已连续3个季度持续加速;其中三季度单季新签3965亿元,大幅增长40%。分板块来看,工程承包板块新签9519亿元,同比增长30%,其中铁路/公路/轨交/房建/市政同比增长15%/27%/72%/46%/20%,单季分别增长8%/102%/306%/22%/31%,三季度公路订单与轨交订单大增,是三季度订单加速主要驱动因素;非工程承包板块中勘察设计咨询/工业制造/房地产开发/物流与物资贸易业务/其他业务分别新签118/142/610/666/98亿元,分别同比变动-26%/-11%/5%/6%/18%。分地域看,境内业务新签合同额10166亿元,同比增长25%;境外业务新签合同额986亿元,同比增长29%。 截至2019年三季度末,在执行未完工订单为29446亿元,同比增长9.8%,约为2018年收入的4.0倍,充足的在手订单保障未来公司持续稳健增长。 投资建议:我们预测19/20/21年公司归母净利润分别为204/229/252亿元,分别增长14%/12%/10%,EPS1.5/1.69/1.86元,当前股价对应PE分别为6.1/5.4/4.9倍,目前PB仅为0.76倍,维持“买入”评级。 风险提示:海外经营风险,订单转化进度低于预期风险、融资环境收紧风险、政策力度及效果不达预期风险等。

前三季度业绩稳健增长 12%符合预期。 2019Q1-3公司实现营收 161.3亿元,同比增长 7%,实现归母净利润 6.3亿元,同比稳健增长 12%,在 PPP 行业调整、 同业公司业绩普遍大幅下滑或亏损之际,公司适当放慢节奏、控制经营风险、实现稳步增长,显示出公司经营的谨慎性与稳健性。分季度看,2019Q1/Q2/Q3分别实现营收增速 8%/10%/1%; 实现归母净利润增速21%/-1%/16%。尽管公司今年为控制项目风险和保证新接项目收益率放慢了接单节奏, 但在手 PPP订单依然十分充足,我们测算公司目前在手 PPP未施工额约 350-400亿元, 约为 2018年 PPP 业务收入 5倍, 预计随着订单持续转化,全年仍有望实现稳健增长。 毛利率及费用率平稳, 投资回款加速, 融资较为顺畅。 利润率方面: 2019Q1-3公司毛利率 9.1%, 较去年同期基本持平, 预计 PPP业务与房建业务占比保持稳定。 期间费用率 2.7%, 与去年同期基本持平,其中销售/管理/财务/研发费用率YoY+0.0/-0.1/-0.1/+0.0个 pct,各项费用率较为平稳。 所得税率 31.5%, 较上年上升 2.5个 pct。归母净利率 3.9%, YoY+0.2个 pct。 现金流方面: 经营性现金流净流出 12.6亿元,较上年同期多流出 5.6亿元,主要因:1)在地产融资趋紧环境下,公司房建业务收款有所放缓; 2) 公司 PPP 项目施工增多(公司对PPP 项目并表处理,收到项目的工程款内部抵消,支付项目的成本资金构成了流出量) 。 投资性现金流净流出 31亿元,同比流出收窄 8.0亿元,主要因: 1)随着公司 PPP项目相继进入运营回款期, 政府履约付款,公司回收 PPP投资金额加速增长(投资性现金流流入由去年同期的 3.5亿大幅增长至 9.7亿), 预计四季度及明年投资回款还将持续大幅增长; 2)公司报告期内新投 PPP项目资本金节奏得到较好控制、 前期费用亦有所减少。 筹资性现金流净流入 44.5亿元,预计主要由 PPP项目贷款流入贡献,表明公司 PPP项目融资较为顺畅。 公司账上货币资金达 40.1亿元,充足资金有望助力公司强化竞争优势,实现长期稳健增长。 受益基础设施资产证券化加速, 拟发行应收账款资产证券化产品, 有望释放资本效率。 近期“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速”资产支持专项计划成功发行,为国内首单基础设施类 REITs 产品, 同时《政府和社会资本合作(PPP)资产交易规则》正式发布, PPP二级市场迎发展良机, 公司作为专业定价能力强的基础设施投融资龙头有望显著受益。 此外, 近期公司公告拟开展应收账款资产证券化,发行规模暂定为不超过 8.5亿元,发行期限不超过 2.5年,基础资产为公司依据工程施工合同对发包人享有的应收账款及其附属担保权益, 如若该资产证券化产品成功发行,将有助于加速公司资金周转,盘活存量资产,释放资本效率。 投资建议: 我们预测 19-21年公司净利润为 10.3/11.9/13.7亿元, 同比增长12%/15%/15%, 对应 EPS 分别为 0.68/0.78/0.89元(18-21年 CAGR14%) ,当前股价对应 PE 分别为 11/9/8倍, PB(LF) 仅为 1.1倍。考虑到公司行业内独特竞争优势及未来持续稳健增长潜力,维持“买入”评级。 风险提示: PPP相关政策风险、 应收账款风险、项目执行风险等。

前三季度归母净利增长16%,扣非后增长20%符合预期。公司2019Q1-3实现营业收入35.2亿元,同比下滑25%,主要系出售TestAmerica(2018Q1-3营收12.7亿元)及减少工程承包业务影响所致,预计剔除TestAmerica和EPTISA影响后,前三季度公司收入同比增长约6%,增速较低预计主要系今年工程承包收入显著减少所致;2019Q1-3实现归母净利润4.2亿元,同比增长16%,位于此前业绩增速预告区间5%-25%中值附近,符合预期,扣非后归母净利润同比稳健增长20%。Q3单季实现营业收入14.1亿元,同比下滑18%;归母净利润2.0亿元,同比增长11%,扣非后归母净利润同比增长16%。预计随着近期地方基建项目储备力度加大,前期在手充足工程咨询订单持续转化,全年仍有望实现稳健增长。 出售TA及减少工程承包致毛利率大幅提升,经营性现金净流出显著收窄。前三季度公司毛利率38.8%,较上年同期显著上升9.8个pct,主要因出售TestAmerica(2018Q1-3净利润约为-1600万元)及减少低利润率工程承包业务影响所致。三项费用率18.2%,较上年同期上升2.2个pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动-0.1/+1.7/-0.3/+0.9个pct,管理费用率上升主要系管理人员增加所致,财务费用率下降主要系汇兑收益所致,研发费用率上升系加大研发投入所致。资产减值损失较上年增加0.29亿元。净利率上升4.3个pct,为12.0%。经营性现金流净流出5.9亿元,较上年同期流出显著收窄3.3亿元,现金流为负主要受季节性影响,预计全年仍将为正。收现比与付现比分别为82%与113%,较上年同期分别变动-5/-1个pct。 受益交通强国战略落地加速,智慧交通产品推广有望加快。近期交通部召开会议部署加快建设交通强国,要求力争用1-2年时间取得试点任务阶段性成果,用3-5年时间取得相对完善系统性成果,打造一批先行先试典型样板,雄安、江苏、浙江、山东等13个区域为第一批交通强国建设试点。结合9月全国交通运输仓储及邮政业投资项目申报额达2.6万亿元,同比/环比大增161%/189%来看,交通强国战略落地已显著加速,交通设计龙头有望持续受益。同时公司在智慧交通领域长期布局,已获江苏省工信厅和省交通厅联合认定的“首批智慧交通领域重点企业”,首批智慧交通产品已推出并获政府认可,后续有望持续受益交通强国战略及智慧交通行业大发展。 投资建议:我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为7.2/8.3/9.6亿元,同比增长16%/15%/15%,对应EPS分别为0.74/0.86/0.98元(2018-2021年CAGR15%)。当前股价对应PE分别为13/11/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:基建投资下滑风险、应收账款坏账风险、订单转化不及预期风险、收购整合不及预期风险等。

增长略有放缓,但单季收入与盈利均创新高。公司2019Q1-3实现营收227.4亿元,同比增长23%(预计电商家装业务实现营收约29亿元,非家装业务营收同比增长约22%);实现归母净利润17.5亿元,同比增长10%。分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营收60.6/77.4/89.5亿元,同比增长20%/33%/17%,Q3收入增长放缓预计主要系地产融资趋紧环境下,公司放缓部分回款较慢地产类项目施工节奏、减少垫资,主动控制经营风险所致;Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润6.0/5.1/6.4亿元,同比增长9%/16%/8%,Q3业绩增长略有放缓预计主要系公司加大坏账准备计提、关停部分盈利欠佳金螳螂家门店产生相关费用所致。值得注意的是,公司Q3收入与盈利绝对额均创历史单季新高。预计随着公司前期传统公装订单持续转化、家装业务盈利能力改善,全年仍有望继续稳健增长。 毛利率小幅下滑,现金流持续改善。2019Q1-3公司毛利率18.6%,较上年同期小幅下滑0.8个pct,毛利率下降预计主要系公装业务中较低利润率住宅精装修业务、家装业务中较低利润率精装科技业务贡献收入占比提升所致。期间费用率8.8%,较上年同期下降0.3个pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动-0.40/-0.11/+0.35/-0.11个pct,销售费用率下降预计主要系金螳螂家业务营销费用下降所致;财务费用率提升主要系公司贷款利息、票据贴现费用增加所致。资产减值损失(含信用减值)1.8亿元,较去年同期提升1.1亿元,主要系公司计提坏账准备增加所致。净利率下降0.9个pct至7.7%。2019年Q1-3公司经营性现金流净流出8.1亿元,去年同期为净流出9.4亿元,流出规模收窄1.3亿元,现金流有所改善主要系公司成立审计收款专项团队,持续加大应收账款回款力度所致。收现比/付现比分别为88.8%/106.2%,较上年同期分别变动+1.3/-0.6个pct。 主动放缓订单承接节奏,以求稳健持续发展。2019Q1-3公司新签订单总额334.2亿元,同比稳健增长17%,其中新签公装/住宅/设计订单分别为185.6/126.5/22.1亿元,同比增长16%/18%/30%。Q3单季公司新签订单110.0亿元,同比增长4%,其中新签公装/住宅/设计订单分别为58.2/42.9/8.4亿元,同比增长1%/3%/29%,Q3订单增长放缓预计主要系地产融资政策趋紧环境下,公司提高所承接项目回款标准,主动放弃部分回款条件较差的地产类项目所致。截止2019Q3末,公司在手已签约未完工订单为645.5亿元,同比/环比分别增长17%/4%,约为18年收入2.6倍,充足订单有望持续向收入转化,促业绩持续稳健增长。 持续提升管控与服务能力,强化核心竞争力。年初以来公司主动适应市场变化,提升管理水平和服务能力,具体来看:1)凭借突出的设计优势,加大公开标及EPC业务承接力度,相关合同产值增长较快;2)完善供应链管理机制,通过集中招标、集中采购、集中调拨,提升供应链话语权,实现规模经济效应;3)推出针对公共建筑的BIM系统,实现工程信息云端同步,推进工业化、信息化转型;4)探索全屋定制OEM+ODM模式,通过主材、辅材与海外ODM供应商资源整合,以实现全屋定制产品优势。公司持续提升管控能力,针对市场新需求主动研发产品,未来核心竞争力有望不断提升。 投资建议:我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为23.6/26.7/30.2亿元,同比增长11%/13%/13%,对应EPS分别为0.88/1.00/1.13元(18-21年CAGR为13%),当前股价对应PE分别为11/10/9倍,目前估值已处历史较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:地产政策调控风险,公装订单大幅下滑风险,家装门店盈利不及预期风险,原材料及劳动力成本快速上涨风险等。

毛利率提升带动Q3业绩加速。公司2019年前三季度实现营业收入9736亿元,同比增长15.8%;实现归母净利润300亿元,同比增长9.8%。业绩增长符合预期。分季度看公司Q1/Q2/Q3单季收入分别增长10%/22%/15%,Q3收入增长有所放缓,主要因房建收入放缓;归母净利润分别增长8.8%/4.2%/19%,Q3业绩实现显著加速,主要因:1)高毛利率地产收入结算加快带动毛利率提升,同时财务费用有所减少。2)上半年子公司永续债提前计息,造成少数股东收益同比大增。 地产结算显著加快,基建收入增长有所回暖。分板块看,前三季度房建业务实现营业收入6018亿元,同比增长15.3%,较上半年放缓3.4个pct;基建业务实现营业收入2208亿元,同比增长14.3%,较上半年加速3.1个pct,主要因稳增长政策逐步开始发力;房地产业务实现营业收入1450亿元,同比增长22.8%,较上半年加速5.6个pct,结算速度明显加快。 毛利率环比改善,资产减值损失同比减少,现金流流出有所增加。2019年前三季度公司毛利率10.43%,较上年同期减少0.06个pct,其中房建/基建/地产毛利率分别变化-0.4/-0.5/-0.5个pct。三季度毛利率11.16%,环比上半年提升1个pct,主要因高毛利率地产业务结算加快。期间费用率3.59%,同比提升0.06个pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动+0.02/-0.04/-0.37/+0.44个pct,财务费用率减小主要因长期应收/应付款折现减少,终止确认应收款项的保理手续费计入投资收益。资产减值与信用减值合计为6.59亿元,去年同期为22.75亿元,大幅减少16.15亿元,主要因存货跌价损失转回以及坏账损失减少。净利率下降0.17个pct,为3.08%。公司经营性现金流净额-1067亿元,去年同期为-650亿元,主要因本期建筑主业同比净流出增加所致。前三季度收现比/付现比分别为113%/133%,同比变动+13/+20个pct。 三季度新签订单加速,地产销售持续强劲。公司2019年1-9月份新签合同额14378亿元,同增8.7%。单季度新签订单5170亿元,同比增长14.9%,增速较Q2大幅提升16.5个pct,其中房建/基建订单分别增长13.2%/21.6%,增速较Q2分别变动+4.4/+53.0个pct。三季度基建订单回暖主要系去年同期严监管下新签PPP订单大幅减少,造成基数较低。1-9月份公司地产业务合约销售额2699亿元,销售面积1568平米,分别同增30.4%/16.2%,今年6-9月累计销售额增速始终保持在30%以上,势头持续强劲,在龙头房企中领先。 投资建议:我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为422/463/506亿元,同比增长10%/10%/9%,对应EPS分别为1.01/1.10/1.20元(2018-2021年CAGR10%),当前股价对应PE分别为5.4/4.9/4.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:融资环境改善不达预期风险,地产调控风险,海外经营风险,政策效果不达预期风险。

前三季度业绩稳健增长 20%符合预期。 公司 2019Q1-3实现营收 27.5亿元,同比增长 4%;实现归母净利润 2.9亿元,同比稳健增长 20%,符合预期。 公司前三季度收入增长较慢主要因去年同期高基数影响所致(2018Q1-3营收大幅增长 63%,其中低利润率洋口港大型 EPC 项目收入于 2018Q2-3集中确认)。移除 EPC 项目影响,我们预计公司 2019Q1-3设计规划类业务营收仍然稳健增长约 20%。公司在去年业绩高基数情况下,今年前三季度盈利依然实现 20%增长,彰显稳健成长能力。目前公司在手订单饱满,我们预计公司全年实现年初所制定经营目标概率较大(新签订单增长 15-35%、收入增长 20-40%、盈利增长 15-35%),未来增长动力充足。 盈利能力如期回升,经营性现金流较为平稳。公司 2019Q1-3毛利率为31.9%,较上年同期提升 1.8个 pct,预计主要系低利润率洋口港 EPC 项目于去年基本完成收入确认,今年工程承包业务毛利率回升至正常水平所致,设计规划类业务利润率预计保持平稳。期间费用率 15.7%,较上年同期提升0.3个 pct , 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 变 动-0.16/-0.23/-0.19/+0.86个 pct,研发费用率提升主要系:1)公司持续加大BIM 技术及智慧交通业务研发投入;2)部分项目成本改为研发费用列支所致。资产减值损失与上年基本持平,为 1.2亿元。净利率提升 1.5个 pct 至10.6%。2019Q1-3公司经营性现金流净流出 3.5亿元,去年同期为净流出2.9亿元,现金流整体较为平稳,近期政策要求进一步做好清理拖欠民营企业账款工作,叠加 Q4季节性回款,预计全年现金流将大幅转正。收现比为82.4%,同比提升 5.2个 pct,收款能力显著提升。 交通强国战略支撑交通基建长期发展,智能化催生庞大升级市场空间。近期国务院印发《交通强国建设纲要》,从国家战略角度明确我国交通基础施建设仍有较大空间,仍将是未来政策持续支持重点方向,公司作为综合交通基建设计龙头有望持续受益。同时文件要求大力发展智慧交通发展,公司智能交通技术与设备研发中心在交通运输部行业研发中心评选中位列第一名,技术储备雄厚;子公司新通智能连续 3年增长率高于 50%,已被列为南京市智能交通行业和创新型城市“瞪羚企业”,应用能力突出,后续公司有望持续受益于交通强国战略及智慧交通行业大发展。 交通安全事件提升优质设计服务需求,实力雄厚的设计龙头有望显著受益。 近期发生的交通安全事件,虽然目前与设计并无直接关系,但预计将进一步提升业主对于高质量设计规划服务的需求,提升设计在产业链中的重要性,促进设计投资占比提升,促进行业集中度向具有行业地位和较高声誉的龙头加快集中。 投资建议: 我们预测公司 2019-2021年归母净利润分别为 4.8/5.6/6.6亿元,同比增长 20%/18%/17%,对应 EPS 分别为 1.03/1.21/1.42元(18-21年CAGR 为 18%),当前股价对应 PE 分别为 12/10/9倍。鉴于公司作为基建设计龙头,长期成长性突出,维持“买入”评级。 风险提示:交通基建投资增速下滑风险、应收账款坏账风险、省外业务开拓不达预期风险、工程承包业务开拓不及预期风险等。

公路、房建与轨交等带动Q3新签订单延续加速趋势。公司公告2019年前三季度累计新签合同额11152亿元,同增25%,较二季度提升7个pct,已连续3个季度持续加速;其中三季度单季新签3965亿元,大幅增长40%。分板块来看,工程承包板块新签9519亿元,同比增长30%,其中铁路/公路/其他同比增长15%/27%/36%,单季分别增长8%/102%/42%,三季度公路订单与其他订单大增,预计其他业务中的房建、轨交等是三季度订单加速主要驱动因素;非工程承包板块中勘察设计咨询/工业制造/房地产开发/物流与物资贸易业务/其他业务分别新签118/142/610/666/98亿元,分别同比变动-26%/-11%/5%/6%/18%。分地域看,境内业务新签合同额10166亿元,同比增长25%;境外业务新签合同额986亿元,同比增长29%。截至2019年二季度末,在执行未完工订单为29422亿元,同比增长13%,约为2018年收入的4.0倍,充足的在手订单保障未来公司持续稳健增长。 稳增长放在更突出位置,基建投资有望加码。2019年前三季度GDP增速6.2%,Q3单季增速6.0%,均创2009年后历史新低。近期李克强在西安主持召开部分省政府主要负责人经济形势座谈会,表示当前经济下行压力加大,实体经济困难突出,要增强紧迫感和责任感,把稳增长放在更加突出位置。近期有多项基建利好出台:1)国务院近期印发央地收入划分改革方案,提出保持增值税中央地方55分成不变、调整完善增值税留抵退税分担机制、后移消费税征收环节并稳步下划地方三大措施,有望稳定地方政府财力与预期,缓解财政压力,利好基建板块;2)13个区域入选第一批交通强国建设试点,9月交通运输类项目申报环比大增189%,交通强国战略加速实施落地。3)央行在时隔5个月后重启PSL,预计政策性金融机构有望对专项债相关项目加大力度支持。在制造业低迷、房地产融资持续收紧背景下,基建有望持续发力,公司作为基建龙头有望显著受益。 业绩稳健,低估值优势显著。公司2019年半年报业绩增长16%,Q1/Q2分别增长13.56%/17.69%,二季度实现加速。公司当前2019年PE仅6.4倍,PB(LF)仅0.77倍(历史最低0.61倍,历史均值1.24倍),是建筑板块估值最低标的之一,与沪深300的PE(TTM)与PB(LF)比值均处于底部区域,低估值优势显著。公司业绩预计19年保持10%以上的稳健增长,当前涨幅、估值、预期较低,具有较强性价比。 投资建议:我们预测19/20/21年公司归母净利润分别为204/229/252亿元,分别增长14%/12%/10%,EPS1.5/1.69/1.86元,当前股价对应PE分别为6.4/5.7/5.2倍,目前PB仅为0.79倍(扣除永续债等),维持“买入”评级。 风险提示:海外经营风险,订单转化进度低于预期风险、融资环境收紧风险、政策力度及效果不达预期风险等。