盈利能力改善， 公司业绩走入增长通道根据公司发布的 2023年业绩预告， 2023年公司预计实现归母净利润 3500-5000万元，同比增长 123%-219%；扣除非经营性损益后净利润 200-1700万元，同比增长 120%-273%。 2023Q1-3公司销售毛利率及净利率分别为 38.76%及 12.43%，较 2022年底分别提升 1.66pct 及 9.67pct。 在房地产行业持续筑底，部分合作开发商资金链紧张的情况下，公司持续调整客户结构， 2023年上半年，公司国企、央企及政府类客户收入占比超 58.06%， 同比增加 5.83pct，带动公司盈利能力改善。 此外，公司在 2021年大幅增加了减值计提金额， 2021年至 2023年 9月末已累计计提资产及信用减值 1.32亿元，其中随着公司客户类别逐渐调整， 2023Q1-3减值金额为 0.17亿元，同比减少 48.4%。 我们认为，在当前房地产行业持续筑底的情况下， 公司资产及信用减值金额较为充分，且积极调整客户结构对公司的持续性发展意义重大，长期来看能够助力公司业绩走入持续增长轨道。 创新业务逐步进入收获期， IDI-TIS 业务成为新的增长极公司凭借多年在工程评估领域的专业性切入质量风险控制服务 TIS 领域，现已成为 TIS 服务机构领跑者。 TIS 业务涵盖了工程项目建设从设计到施工最后到使用阶段的全周期，为工程质量潜在缺陷保险 IDI 提供风险管控服务。 IDI 保险具备更长的保险期， 且能够减少社会资金沉淀、 缓解施工单位压力，在维护业主利益方面，正在起到逐渐代替物业保修金的作用。 我国自 2002年开始试点推行 IDI 保险， 在中央及各地政府积极的推动下，经过二十余年的发展，其中广州、上海、北京、重庆等城市已在住宅项目中强制执行。 2023年 9月住建部在宁波召开城镇房屋安全管理三项制度框架培训暨试点工作现场会召开，确定房屋安全保险制度试点为北京、上海、深圳等 14个城市， 当前 IDI 保险推行正在处于由点及面快速推进的过程中， 我们看好 IDI 保险市场持续扩容。 截至 2023年 9月， 公司及其子公司广东瑞诚与人保、平安、太保、国寿财、大地等国内主流保险公司及部分保险经纪公司均有业务合作，服务标的超过 170个，累计提供风险报告近一千份，发现风险问题五千余项， 切实帮助保险公司控制风险， 降低理赔概率。 根据我们测算， 2022年全国 IDI 保险的保费总额约为 74亿元，预计到 2025年全国 IDI 保险市场的保费总额可达约 200亿元， CAGR 约 38%。 其中， 考虑到IDI 保险有望优先应用于政府的保障房项目，我们预计未来保障房建设对 IDI 保费的贡献力度会更强，我们测算 2023-2025年保障房保费 CAGR 约 36%，约占全国 IDI 保险市场的 23-26%。 我们假设公司 TIS 业务服务费占 IDI 保费金额比例为 15%-30%， 2023-2025年TIS 业务订单量增速分别为 20%、 40%、 60%， 对应公司营业收入中 TIS 营收占比每年分别为 6.1%、 10.0%、 11.5%， 公司净利润中 TIS 净利润占比每年分别为 13.0%、 19.3%、 18.2%。 盈利预测与估值我们认为， 我国 IDI-TIS 领域市场空间增长潜力巨大， 公司作为第三方检测行业标杆，专业评估能力受到市场认可，具备行业内竞争的先发优势。 此外， TIS 服务相较传统的工程管理业务毛利率更高， 能够助力公司业绩持续改善。 公司积极调整客户及业务结构效果显著，为公司的可持续性发展坚实基础，公司业绩正在重新走入增长通道。 预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 0.5亿元、 0.75亿元、 1.14亿元， 对应 2024年 EPS 为 0.49元， 给予“买入”评级。 风险提示房地产市场超预期下行、公司新业务拓展速度不及预期。

挖掘蓝海 IDI 保险市场， 新业务厚植发展新动能，给予“买入”评级深圳瑞捷切入 IDI 市场， 我们认为该业务有三个核心看点： 1） IDI 保险试点铺开带来市场扩容， 我们测算 22-26 年国内 IDI 保险市场规模有望从 59亿增长至 229 亿， CAGR 为 40%。 2）各地的 TIS 机构白名单构筑一定的门槛， 中长期来看机构的服务能力仍是核心竞争力， 瑞捷子公司广东瑞诚作为广州排名靠前的 TIS 机构， 有望凭借优质服务及保险客户开拓更多 IDI保险试点市场； 3） 丰富的数据资产及保险风控服务平台有望为保险客户实现风险减量及精准定价。 我们看好瑞捷 IDI-TIS 业务高成长性及多元业务布局， 作为产业链前端有望优先受益于广深地区城中村项目落地， 预计23-25 年归母净利润为 0.52/0.8/1.52 亿元（前值为 0.51/0.81/0.98 亿）， 认可给予公司 25 年 25 倍 PE，目标价为 24.78 元， 上调为“买入”评级。全国 IDI 试点由点及面铺开， 预计 22-26 年 IDI 市场 CAGR 为 40%多省市工程缺陷保险制度稳步推进中，目前广州、上海、重庆、北京已明确强制执行，广州、北京将投保 IDI 列为土地出让条件， 23 年 9 月住建部在宁波召开会议，确定 14 个房屋安全保险制度试点城市。 IDI 保险虽增加建设方成本，但考虑到政府强制推行以及施工单位通过投保可以减少对工程总价款的 3％~5％的资金占用，我们认为 IDI 保险有望在国内快速推行。我们测算 22-26 年国内 IDI 保险市场规模有望从 59 亿增长至 229 亿， CAGR为 40%， 考虑到保障房有望优先投保 IDI，我们预计 23-25 年保障房建设对 IDI 保费的贡献为 18/27/41 亿元，约占总市场的 23%。TIS 机构对 IDI 保险风险减量至关重要，瑞捷 TIS 业务厚植发展新动能法国 IDI 保险多数年份净保费收入无法覆盖展业及理赔成本，因此过程中的 TIS 服务对于 IDI 保险风险减量至关重要。 通常 TIS 评估费占总保费的15%-30%， 按照 15%的 TIS 费率预测，对应 22-26 年国内 TIS 服务费市场分别为为 8.8/11.6/19.0/26.6/34.4 亿， CAGR 为 40.41%。 目前国内 TIS 机构执行“白名单机制”，瑞捷 TIS 业务主要集中在广州，我们认为瑞捷有望凭借良好的业内口碑及客户粘性持续提升 TIS 业务规模。瑞捷 IDI-TIS 业务创新搭建基于 CIP 模式的保险风控服务平台，形成保险+科技+服务的综合解决方案，有效降低保险公司赔付率。 我们预计 23-26 年公司 IDI-TIS 业务的营收及净利润增速有望达 91%和 100%。 业务布局多元化， 丰富项目经验沉淀优质数据资产 2022 年以来，公司持续加大产品创新力度，在传统业务基础上，向市场推出了酒店品评，工程质量潜在缺陷风险评估、绿色建筑保险评估、安全履职评价等 40 余个细分产品，审慎收缩地产客户业务。公司加强信息化机数字化建设， 沉淀优质数据资产， 有望协助保险客户实现风险减量以及更精确的保费计量， 持续为业务赋能。 风险提示： 新业务拓展进度不及预期，政策落地不及预期，地产下行风险，坏账风险，市场竞争风险， 测算具有一定主观性。

挖掘蓝海 IDI 保险市场，新业务厚植发展新动能，给予“买入”评级深圳瑞捷切入 IDI 市场，我们认为该业务有三个核心看点：1）IDI 保险试点铺开带来市场扩容，我们测算 22-26 年国内 IDI 保险市场规模有望从 59亿增长至 229 亿，CAGR 为 40%。2）各地的 TIS 机构白名单构筑一定的门槛，中长期来看机构的服务能力仍是核心竞争力，瑞捷子公司广东瑞诚作为广州排名靠前的 TIS 机构，有望凭借优质服务及保险客户开拓更多 IDI保险试点市场；3）丰富的数据资产及保险风控服务平台有望为保险客户实现风险减量及精准定价。我们看好瑞捷 IDI-TIS 业务高成长性及多元业务布局，作为产业链前端有望优先受益于广深地区城中村项目落地，预计23-25 年归母净利润为 0.52/0.8/1.52 亿元（前值为 0.51/0.81/0.98 亿），认可给予公司 25 年 25 倍 PE，目标价为 24.78 元，上调为“买入”评级。 全国 IDI 试点由点及面铺开，预计 22-26 年 IDI 市场 CAGR 为 40%多省市工程缺陷保险制度稳步推进中，目前广州、上海、重庆、北京已明确强制执行，广州、北京将投保 IDI 列为土地出让条件，23 年 9 月住建部在宁波召开会议，确定 14 个房屋安全保险制度试点城市。IDI 保险虽增加建设方成本，但考虑到政府强制推行以及施工单位通过投保可以减少对工程总价款的 3％~5％的资金占用，我们认为 IDI 保险有望在国内快速推行。 我们测算 22-26 年国内 IDI 保险市场规模有望从 59 亿增长至 229 亿，CAGR为 40%，考虑到保障房有望优先投保 IDI，我们预计 23-25 年保障房建设对 IDI 保费的贡献为 18/27/41 亿元，约占总市场的 23%。 TIS 机构对 IDI 保险风险减量至关重要，瑞捷 TIS 业务厚植发展新动能法国 IDI 保险多数年份净保费收入无法覆盖展业及理赔成本，因此过程中的 TIS 服务对于 IDI 保险风险减量至关重要。通常 TIS 评估费占总保费的15%-30%，按照 15%的 TIS 费率预测，对应 22-26 年国内 TIS 服务费市场分别为为 8.8/11.6/19.0/26.6/34.4 亿，CAGR 为 40.41%。目前国内 TIS 机构执行“白名单机制”，瑞捷 TIS 业务主要集中在广州，我们认为瑞捷有望凭借良好的业内口碑及客户粘性持续提升 TIS 业务规模。瑞捷 IDI-TIS 业务创新搭建基于 CIP 模式的保险风控服务平台，形成保险+科技+服务的综合解决方案，有效降低保险公司赔付率。我们预计 23-26 年公司 IDI-TIS 业务的营收及净利润增速有望达 91%和 100%。 业务布局多元化，丰富项目经验沉淀优质数据资产2022 年以来，公司持续加大产品创新力度，在传统业务基础上，向市场推出了酒店品评，工程质量潜在缺陷风险评估、绿色建筑保险评估、安全履职评价等 40 余个细分产品，审慎收缩地产客户业务。公司加强信息化机数字化建设，沉淀优质数据资产，有望协助保险客户实现风险减量以及更精确的保费计量，持续为业务赋能。 风险提示：新业务拓展进度不及预期，政策落地不及预期，地产下行风险，坏账风险，市场竞争风险，测算具有一定主观性。

深圳瑞捷发布2021年报及2022年一季报。公司21年实现营收7.78亿元（yoy+35.9%），实现归母净利润1.19亿元（yoy-1.1%）；22Q1实现营收0.76亿元（yoy-22.9%），实现归母净利润-0.24亿元（yoy-916.7%）。业绩基本符合预期。 投资要点 三大业务齐头并进带动营收高增，多因素压制利润 2021年：公司实现营收7.78亿元/yoy+35.89%，对应归母净利润1.19亿元/yoy -1.1%、扣非净利润1.01亿元/yoy-11.0%，业绩同比下滑主要系计提加大、实施股权激励方案增加股份支付费用、机票价格上涨增加差旅成本等多方面因素所致。分业务类型看，工程评估服务业务营收6.22亿元/yoy+31.19%，驻场管理服务业务营收1.33亿元/yoy+44.90 %，管理咨询服务业务营收0.23亿元/yoy+238.24%。管理咨询服务业务营收高增，主要系公司大力推广管理咨询产品，客户对内部标准体系等管理咨询的需求量迅速提升所致。 22Q1：公司实现营收0.76亿元/yoy-22.9%，对应归母净利润-0.24亿元/yoy-916.7%，收入下滑主要系当前房地产调控背景下，公司一季度主动减少资金链风险较高客户业务合作，亏损加大主要系疫情管制导致人工成本上升、实施股权激励方案增加股份支付费用等量方面因素所致。 疫情因素拖累毛利率，扩张期费用率上升 毛利率方面：公司21年毛利率40.84%，较20年全年综合毛利率44.51%下滑3.67pct，主要系疫情影响下，工程评估服务主业成本增加所致。22Q1毛利率3.52%，较21年同期下滑18.53pct。费用率方面：21年期间费用率19.92%，同比增加1.04pct。拆分看：21年销售/管理/财务/研发费用率分别4.64%/11.61%/-0.74%/4.42%，较20年分别+0.68/+1.71/-0.47/-0.87pct。销售、管理费用率提升主要系公司增加营销资源投入、当期股份支付增加所致；财务费用率下降主要系利息收入增加。22Q1期间费用率56.26%，同比提升26.83pct，主要系收入下降，销售、管理费用刚性提升所致。 地产集中度提升叠加持续开拓政府客户，看好未来空间 行业层面看，房地产行业集中度提升叠加竞品质时代来临，第三方工程评估市场有望扩容。21年TOP100房企销售金额市占率83%，较20年提升1pct，集中度稳步提升。21年3月，《“十四五”规划纲要》提出全面提升城市品质，优质房企对交付品质需求进一步提升，有望催生评估新需求。 公司层面：1）政府类客户合作全面开花。公司政府类客户已覆盖全国20个省份，与住建部、雄安集团等近130家建设行政主管部门建立合作。2）打开自 持物业市场。公司21年突破泰康健康、中国移动、顺丰、小米、北京联东等自持物业客户，加快项目交付与验收，提高自持物业客户市场份额。3）营销、产品、组织建设齐头并进，打造“铁三角”快速响应满足客户的需求。公司22年以营销经理、产品专家、交付专家组成的工作小组，形成面向客户的“铁三角”作战单元”，提升管理服务质量同时，有望进一步提升客户粘性。 盈利预测与估值 充分考虑第三方工程评估行业高景气度、公司加速全国化布局、平台化建设以及房地产行业宏观调控等因素影响，我们预计公司2022-2024年实现营业收入10.49、14.19、18.89亿元，同比增长34.78%、35.27%、33.79%，实现归母净利润1.61、2.13、2.72亿元，同比增长34.77%、32.54%、27.76%，对应EPS为2.35、3.11、3.98元。现价对应PE为15.0、11.3、8.8倍。维持“增持”评级。 风险提示：房地产调控力度超预期；固定资产投资增速不及预期；政府采购第三方工程评估服务推进力度不及预期。

事件：公司披露年报及一季报，2021年实现营业收入7.78亿元，同比增长35.89%，归母净利润1.19亿元，同比下降1.07%；2022年一季度实现营业收入0.76亿元，同比减少22.88%，归母净利润-0.24亿元，同比减少916.66%；对此点评如下：2021年公司收入同比高增36%，成本、费用、减值等因素致使净利润同比持平。公司全年营收/归母净利润同比变动35.89%/-1.07%至7.78/1.19亿元，其中单四季度收入/净利润同比变动18.59%/-52.94%至2.36/0.24亿元。1）三大业务齐头并进，营收规模保持高速增长。分业务看，公司实现工程评估服务营业收入6.22亿元，同比增长31.2%；实现驻场管理服务营业收入1.33亿元，同比增长44.9%；实现管理咨询服务收入0.23亿元，同比增长238.2%，主要系公司大力推广管理咨询产品，客户对内部标准体系等管理咨询的需求量迅速提升。2）成本、费用、减值因素致毛利率/净利率同比下滑3.7pct/5.7pct 至40.8%/15.3%。公司出于谨慎原则对资金链风险较高客户作单项坏账准备计提，2021年公司共计提减值准备约4,728万元，其中应收账款减值损失约4,359万元，将减少归属于上市公司股东的净利润3,915万元；2021年公司成本、费用增加，主要原因是一方面机票价格上涨增加差旅成本，导致本期差旅费同比增加50.86%至1.08亿元；另一方面，公司实施股权激励方案增加股份支付费用及增设分支机构，管理费用同比增加59.31%至0.9亿元。3）经营活动净现金流同比减少16%。2021年公司经营活动净现金流为0.62亿元，同比减少16%，主要系业务规模扩大、员工人数增加导致职工薪酬等支出增加所致。 2022年一季度业绩同比下降，主要系公司主动减少风险客户、疫情及股权支付费用影响；费用投入增加助力长期发展。2022Q1公司营业收入/净利润同比减少约23%/917%至0.76/-0.24亿元，业绩同比下降主要系公司主动减少资金链风险较高客户的业务合作，产值下降，各地疫情管制隔离下人工成本上升所致。公司毛利率/净利率同比下滑18.5pct/29.8pct 至3.5%/-32.3%；销售费用同比增长87.18%至915.1万元，主要系公司进一步扩展营销分支机构和团队，增加营销资源投入所致；2022Q1公司实现经营活动净现金流-0.74亿元，同比减少166.9%。 产品品类不断创新、客户结构不断优化，加大拓展全国性布局，公司优势持续凸显。1）公司在产品品类上不断创新，截至目前已迭代研发出产品3.0体系，推出近40余项细分产品。2021年，公司地下专项评估、预交付评估、设计评估、线上评估(智慧工地）、VCM 业务部、水务评估等非传统评估产品实现收入9,175.90万元，同比增速48.13%，其中消防技术服务、交通工程安全服务、TIS 业务等领域实现了突破。2）公司先后成立武汉瑞云捷子公司以及北京、上海办事处，初步形成了以珠三角为业务运营中心，长三角、华中、华北区域业务协同发展的全国性布局。3）公司已逐步由单一依靠房地产客户市场发展为房地产客户、政府类、自持物业客户等在内的多元化客户结构。截至2021年末，公司持续保持与稳健发展的优质国企、央企类的业务合作；政府类客户的全国性拓展成果突显，业务范围已覆盖全国20个省及自治区市，与130家建设行政主管部门建立合作。4）截至2021年末，公司已建立了细分行业最全案例库与数据库。经过长期的项目积累，公司建立了覆盖全国500多个城市、500多家政府、地产及自持物业客户，包含超30万标段次的工程评估质量安全风险评估数据及数百个驻场及咨询项目经验的“瑞捷数据库”，其中囊括了22个大类，600多个工程技术管理文件包。 推出股权激励计划，彰显未来增长信心。2021年7月，公司激励方案出台，拟授予的股票数量为268.8万股，占公司总股本的4%，激励对象合计125人，涵盖在职的董事、高级管理人员以及其他骨干人员。根据公司层面业绩考核目标设定，2021年至2023年营业收入增速目标分别不低于35%、35%、35%，归母净利润目标分别不低于35%、30%、30%。此次激励计划充分彰显了公司对其长期发展及业绩增长的信心，同时也有利于公司提升积极性，聚焦未来发展战略方向。 投资建议：业绩短期承压，公司第三方评估咨询业务的开拓者，有望进一步打开成长空间，维持增持评级。预计公司2022~2024年的归母净利润分别为1.7亿元，2.5亿元，3.4亿元，同比增长43%，46%，37%，对应PE 市盈率分别为15、 10、7倍。未来公司将完善重点地区区域化布局；同时通过信息化加持、大数据赋能，不断丰富产品库；设立较高的股权激励目标。 风险提示：房地产市场需求下降或公建市场扩容不及预期风险，社会固定资产投资规模放缓风险，应收款项产生坏账的风险，行业竞争加剧风险等。

收入高增长， 22年业绩有望放量，维持“买入”评级公司发布 21年报及 22年一季报， 21年实现营收 7.8亿元，同比+35.9%，满足股权激励计划业绩考核目标；实现归母净利润 1.2亿元，同比-1.1%，其中 Q1-4营收分别同比+140.3%/+42.1%/+25.2%/+19.1%，营收实现高增长，我们认为利润下降主要系公司增加减值计提以及股权支付费用所致。 22Q1实现营收 0.8亿元，同比-22.9%，归母净利润-0.2亿元，同比-916.7%。 22Q1以来公司减少高资金风险客户的业务合作，且受疫情影响， 人工成本上升导致利润下滑，伴随第三方评估市场应用场景不断丰富， 我们认为公司增加减值计提助力 22年轻装上阵，业绩有望高增长，维持“买入”评级。 区域化布局有望提速，毛利率提升仍有空间分业务来看， 21年公司工程评估/驻场管理/管理咨询分别实现营收6.2/1.3/0.2亿 元 ， 同 比 +31.2%/+44.9%/+238.2% ， 毛 利 率 分 别 为41.4%/34.9%/60.7%，同比-4/-5/+9.6pct，公司核心业务毛利率下滑系机票价格上涨导致差旅成本增加所致。 从长期来看，伴随地产风险进一步出清，优质房企或对工程质量有更高诉求，第三方工程评估渗透率仍有较大空间。 截止 21年末，公司政府业务收入的约七成来自深圳市。 我们认为公司主动寻求与央国企等优质房企合作，并将深圳市政府业务的成功经验推广至其他省份， 依托区域化布局调整客户结构，未来毛利率有望回升。 增加计提助力 22年轻装上阵，业绩有望高增长21年公司毛利率为 40.8%，同比-3.7pct，期间费用率为 19.9%，同比+1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.7/+1.7/-0.9/-0.5pct， 公司销售/管理费用增加，主要系业务推广及增设分支机构和股份支付费用所致。资产及信用减值损失占营收比例为 6.1%，同比+4.8pct，综合影响下净利率为15.3%，同比-5.7pct， 公司收现比 87.1%，同比-9.35pct，付现比 27.2%，同比-0.4pct， CFO 净额 0.6亿元。 21年应收票据及账款按单项计提减值合计0.4亿元， 公司增加坏账计提，主动出清风险，有望在 22年实现轻装上阵。 伴随后续行业回暖， 公司业绩有望实现高增长。 新业务成长空间广阔，维持“买入”评级公司积极探索公共/工业建筑、道路，既有建筑等领域的市场，不断研发工程质量潜在缺陷保险（IDI）、绿色低碳建筑、检测等新兴业务， 并于 21年11月成功入选广州市建筑工程质量潜在缺陷风险控制机构（TIS）名单， 我们继续看好公司中长期成长性。 由于公司业务覆盖全国 500多个城市，评估人员出差频率较高，受 22年疫情管控影响，我们下调 22-24年归母净利润至 1.9/2.7/3.6亿元（22-23年前值为 2.4/3.3亿元）， 参考可比公司估值，给予公司 22年 25倍 PE，目标价 69.2元，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情管控影响超预期，新业务拓展进度不及预期，政府业务区域化推广不及预期。

1、公司介绍：第三方评估咨询业务的开拓者。公司是一家专业从事建设工程第三方评估、管理和咨询服务的企业，是国内建设工程质量与安全风险第三方评估咨询业务的开拓者之一。截至 2020年，公司工程评估业务营收占比达83%，是公司的主导产业，2021年前三季度毛利率达 40.7%，同比下降 3.82pct。 2、行业分析：直面解决行业痛点，下游需求持续释放 各因素驱动行业发展，第三方评估具备良好的增长空间。1）直面行业痛点，第三方工程评估应运而生。在第三方工程评估等业务出现之前，委托单位主要通过落实五方责任主体职责从而把握建设项目总体质量及相关安全风险。近年来我国基建、房地产投入力度加大，监管部门项目管理压力较大。第三方工程评估是市场需求催生的产物，针对项目管理能形成非常好的补充。2）下游客户释放大量需求，为第三方工程行业创造持续增长的动力。3）政府对工程质量管控的要求提升，为行业提供了发展的基础。国家、社会对建筑工程质量和安全的要求不断提升，以及法规、政策层面对第三方工程质量监督检测的支持鼓励，为公司业务的快速发展提供了良好的市场环境和制度保障。 多元化竞争格局，公司规模行业领先。目前国内从事第三方工程评估的企业主要有外资企业在华子公司以及本土企业，各自建立了独特的竞争优势，呈多元化竞争格局。截至 2020年公司工程评估人员达 1496人，规模远超与公司有着相似业务的上海平大人员。 3、公司业务：三大业务板块协同发展，股权激励彰显长期发展信心 工程评估服务：具备完整的服务体系，营收快速增长。工程评估服务是公司自设立以来就开展的业务，也是公司收入占比最高的业务。工程评估服务是以市场化方式运行，由客户单位根据自身需求决定是否购买服务，自2017-2020年业务营收稳步增长。 凭借四大优势，角逐于第三方工程评估行业的主赛道。1）客户合作深入参与标准制定，先发优势显著。公司工程评估服务覆盖的客户和项目类型较多，第三方工程评估业务已覆盖全国 500多个城市。2）持续打造反舞弊廉洁管理体系，防范贿赂风险。“廉洁自律、求真务实”是公司的核心价值观。公司从制度、培训、监察、激励等多方面入手控制廉洁风险及廉洁问题，并与多家客户建立了廉洁管理联动机制。3）信息化工具加持，大数据平台赋能。“瑞捷建筑工程评估 APP”等信息化工具广泛运用至公司业务开展中，以提高各项业务的开展效率，进而提升管理效能和客户满意度。4）使命愿景“智”变升级，人均业绩水平提升空间较大。2016至2020年，公司员工人数快速增长，2020受疫情影响人均收入与人均利润小幅下降，未来有望提升。 驻场管理: 前期投入得以释放，管理项目快速增长。驻场管理是指公司派驻项目团队常驻工程现场，根据客户不同层面的需求，提供建设工程巡检、评估、咨询服务。公司驻场管理业务营业收入成稳定上升趋势。 管理咨询: 全方位系统性服务，毛利率维持高水平。管理咨询服务是指公司帮助客户梳理及诊断工程管理问题，结合瑞捷知识库的优秀案例，为客户提供工程管理相关的咨询服务。 与知名厂商达成战略合作，进一步增强综合竞争力。公司分别与“东方雨虹”和“广联达”签署战略合作框架协议，有利于合作双方实现资源共享和优势互补。 推出股权激励计划，彰显业绩增长信心。2021年 7月，公司激励方案出台，根据公司层面业绩考核目标设定，2021年至 2023年营业收入增速目标分别不低于 35%、35%、35%，归母净利润目标分别不低于 35%、30%、30%，彰显公司长期发展信心。 4、盈利预测与投资建议：下游需求持续释放，公司第三方评估咨询业务的开拓者，有望进一步打开成长空间，首次给予“增持”评级。预计公司 2021~2023年的归母净利润分别为 1.5亿元，2.1亿元，2.8亿元，同比增长 23%，43%，30%，对应 PE 市盈率分别为 23、16、12倍。未来公司将完善重点地区区域化布局，积极拓展公共建筑领域业务；同时通过信息化加持、大数据赋能，不断丰富产品库；在激励和合理分配上，实现企业和员工的增值。 5、风险提示：房地产市场需求下降或公建市场扩容不及预期风险，社会固定资产投资规模放缓风险，应收款项产生坏账的风险，行业竞争加剧风险等。

报告导读深圳瑞捷为国内第三方工程评估行业先锋。公司凭借客户、产品、品牌三大竞争优势铸就深厚护城河，短、中长期兼具高成长性。 投资要点 第三方工程评估行业先行者，高毛利率伴随业绩高成长深圳瑞捷成立于2010年4月，是国内较早从事建设工程质量与安全风险第三方评估咨询业务企业之一，主营工程评估、驻场管理和管理咨询。公司营收由16年 1.15亿元增至20年5.73亿元，CAGR+49.5%；净利润由16年0.31亿元增至20年1.20亿元，CAGR +40.3%。公司毛利率多年保持52.0%以上，20年受疫情影响小幅下滑至44.5%。 行业高β：击破客户痛点，第三方工程评估驶入快车道市场有需求：第三方工程评估服务因市场自发需求而产生，分别从品控端、安全端和技术端等三方面击破下游地产、政府和C 端业主痛点。 天然好生意：1）“短平快”催生“高产效”。2）“重数据”成就“标准化”。3）B 端格局已定：少数国内企业分享优质市场。 超百亿空间：中性情景假设下，我们测算：至2025年，新建房、新建市政工程和存量房第三方评估市场空间合计约229亿元/年。 公司强α：客户、产品、品牌三重优势加持，护城河深厚客户优势：“三高”—高质量，高续签率、高回收率。房地产行业前100强中的73家为公司客户。截至21年5月底，公司21年续签客户185家, 续签率95%，产品优势：抓痛点、扩品类、促升级，前瞻布局IDI 风险评估。21年起，公司扩充工程咨询业务范围。加速由“评估机构”向“咨询顾问”角色升级。 品牌优势：1）活动多样。持续举办高峰论坛、观摩沙龙、私享会，促进行业交流，扩大品牌影响力；2）强公信力。事前、事中、事后多维度严防商业贿赂；3）直接委托订单占比高位稳增：由17年75.1%稳步提升至20年上半年85.7%。 战略、管理、业务多线发力，短、中长期业绩兼具高成长性短期看：战略布局五大城市群，市场、人才、成本多维受益。1）市场端：IPO募投京沪汉蓉4大运营中心，全国化布局助力开拓新市场。公司当前业务偏重大湾区，20年华南营收占比27.2%，较全国房地产行业华南地产投资占比高11pct；2）人才端：武汉为高等教育重镇，兼具低房价收入比优势，助力公司吸引高端优质人才加盟、定居；3）成本端：以高铁二等座为例，武汉交通出行费用、时间较其他四座城市低42%/25%以上，人均覆盖标段次数有望提升。 中长期看：平台化强化核心竞争力，布局检测、存量市场贡献新动能。技术层面：保持高研发强度。17-20年研发费率保持在5%高位浮动，研发信息化工具、大数据平台助力业务活动标准化、数字化、自动化，为业务赋能、为客户增值，持续强化核心竞争力；业务层面：1）建立环境检测实验室，CMA 证书加持下检测业务有望收获高成长，为公司发展评估与检验检测一体化服务奠定基础；2）前瞻布局存量市场，为主业成长开辟新航道。 盈利预测及估值充分考虑第三方工程评估行业高景气度和公司加速全国化布局、平台化建设基础上，我们预计公司21-23年分别实现归母净利润1.72亿元、2.39亿元和3.28亿元，对应现股价PE 分别为26.1倍、18.8倍和13.7倍。 估值方面，一方面从PEG 估值角度看：20-23年归母净利润CAGR 为39.59%。 按当前市值计算，2021年对应PE 为26.1倍，对应PEG=0.66＜1；另一方面，选取业务同样具有标准化特点的检测企业—华测检测、国检集团和广电计量作为可比公司，得到行业21/22年PE 均值分别57.9倍、45.4倍。深圳瑞捷21年9月7日股价对应21/22年PE 分别26.1倍、18.8倍， 21年相对估值水平低于可比公司均值。分别考虑到PEG 估值、行业可比公司相对估值情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险提示房地产调控力度超预期；固定资产投资增速不及预期；政府采购第三方工程评估服务推进力度不及预期。

国内第三方评估行业的开拓者，首次覆盖，给予“买入”评级深圳瑞捷从 2010年开始跟随万科开展第三方评估业务， 良好的客户关系、完善的内部管控制度、信息化建设以及全国化布局为长期发展奠定良好的护城河， 当前第三方评估行业仍处于蓝海市场，我们预计 2021-2025年行业复合增速超 30%，公司有望凭借专项评估应用场景的不断丰富、存量房市场业务的开展以及室内环境检测实验室项目、智慧工地线上评估平台等新业务领域不断进行品类扩张， 打造新的业务增长极。 16-20年公司营收和归母净利润复合增速分别达到 49.5%/40.6%，近期公司公告大额股权激励计划，较高业绩增长目标激发企业增长活力， 我们预计 21-23年公司业绩复合增长 39%左右，持续高增长可期，首次覆盖， 给予“买入”评级。 蓝海市场空间快速扩容， 21-25年行业复合增速超 30%区别于传统工程监理，第三方工程评估是工程咨询链条的进一步延伸，服务属性更强， 第三方工程评估的“定制化”、“定量化”、“专业化”特征明显。 我们从新增及存量两维度测算， 2020年我国第三方评估行业市场空间为 73亿元，预计至 2025年第三方评估行业市场规模约 292亿元，2021-2025年 CAGR+32%， 其中新增市场空间至 2025年有望达 217亿元， 2021-2025年 CAGR+31%，存量市场空间至 2025年有望达 75亿元， 2021-2025年CAGR+35%，第三方检测蓝海市场快速扩容，具有广阔的发展空间。 知名度、美誉度、忠诚度打造品牌形象，龙头竞争优势显著20年末公司与 300多家国内知名房地产企业和 80多家公建单位形成合作，与地产客户前 10/20/100强中合作了 9/19/73家， 与中央部委、部分省厅级等行政主管部门合作项目。 公司从制度、培训、监察、激励等多方入手高度重视廉洁风险及问题， 多年积攒的良好口碑使得公司常年保持较高的客户复购率（截止 21M5复购率超 95%）。另外公司不断加快信息化建设步伐， 20年末公司已建立起涵盖全国 500多个城市、超过 22万次对项目标段实测实量及风险评估数据的“瑞捷数据库”。 2016年独立研发的瑞捷 APP上线使用， 2019年瑞捷评估 2.0APP 上线，推动业务线上化、无纸化流程，随着全国化业务布局不断推进， 公司的运营成本仍有较大的下降空间。 产品类别推陈出新，新增长极激发增长活力，给予“买入”评级公司持续推进专项评估产品创新，新增幕墙专项、防渗漏专项、桩基与基础专项等多个专项评估产品，同时公司存量房业务已初步开展，如正在与客户合作的 EHS 业务、交付后维保阶段业务等。 此外室内环境检测实验室项目、瑞捷智慧工地线上评估平台等新业务领域上也不断开辟新的盈利增长空间。 我们预计 21-23年公司 EPS 为 2.55/3.52/4.78元， 参考可比公司21年 Wind 一致预期 PE 42X，认可给予公司 21年 35倍 PE，对应目标价 89.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 旧改和新型城镇化推进力度不及预期； 人均产值提升不及预期； 行业竞争加剧致使竞争优势收窄速度超预期。

发布上市后首次股权激励计划，绑定骨干利益助力快速成长。公司发布2021年限制性股票激励计划（草案），拟授予公司董事、高级管理人员及骨干人员125人268.8万股限制性股票，占公司总股本的4%，股票来源于公司向激励对象定向发行股票。其中第一类限制性股票占比2%，在首次授予上市日起满12个月后分三期分别解禁30%/40%/30%；第二类限制性股票占比2%，在首次授予日起满12个月后分三期分别归属30%/40%/30%。本次股权激励计划授予价格为31.52元/股，采用自主定价方式确定。各期限制性股票解禁/归属需满足以下两个条件之一：1）2021-2023年收入增速分别不低于35%/35%/35%；2）2021-2023年归母净利润分别不低于35%/30%/30%。本次激励计划划定业绩增长目标较高，同时通过设定一、二类限制性股票在赋予激励对象股东权利的同时，也让其拥有更大资金灵活性，充分调动公司骨干积极性，助力公司快速成长。 第三方工程评估市场方兴未艾，公司作为行业开拓者成长性优异。随着国内工程建设规模加大、在建项目增多，工程监理制度逐渐难以满足房企和公众对于工程品质及施工安全的要求。龙头房企与建设主管部门为提升工程建设质量和监管效率、弥补自身检测人员和技术的不足，开始加大采购第三方工程评估服务，住宅第三方工程评估市场竞争较少，行业蓝海亟待挖掘。公司是国内第三方工程评估的开拓企业，近年来表现出优异成长性，2017-2020年营收/业绩复合增速分别为49%/34%，且毛利率、归母净利率、ROE均显著高于同行，负债率明显低于同行，现金流表现优异，盈利质量较高。近期公司预告2021H1归母净利润4295-5183万元，同增45%-75%，对应Q2单季实现归母净利润4536-5424万元，同增16%-38%，在当前国内第三方工程评估需求增加、疫情逐步控制及政策持续引导发展背景下，后续公司有望继续展现优异成长性。 品牌、客户、信息化优势突出，长期扩张动力充足。公司已建立严谨的评估体系、廉洁风控制度以保障客观公正，积累了优良的市场口碑，在前10/100强房企中公司合作客户9/73家，并服务80多家公共建筑领域单位客户，优质客户丰富。同时公司依托丰富经验开发出“瑞捷建筑工程评估APP”和“瑞捷数据库”，不仅可以通过系统模块化操作提升人效、简化管理，加快扩张，还可以通过数据库分析挖掘价值、提供深度咨询，满足业主高阶需求。未来公司成长动力充足：1）全国扩张，通过与龙头房企合作，未来有望将业务进一步延伸至经济重省；2）平台建设，公司正持续建设包括瑞捷知识库、智慧线上评估系统等信息化平台，为公司成长赋能；3）品类开拓，公司有望将品牌效应辐射至基建、制造业等评估业务领域，实现多元评估业务布局。 投资建议：我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为1.7/2.3/3.2亿元，同比增长40%/38%/36%，EPS分别为2.51/3.47/4.73元，2020-2023年CAGR为38%，当前股价对应PE为28/21/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：股票激励计划推进不及预期风险，第三方工程评估行业发展不及预期风险，应收账款风险，市场竞争加剧风险等。

国内第三方工程评估开拓者，成长性优异。公司是国内第三方工程评估的开拓企业，持续引领行业发展、推动国内标准建设。2010年成立以来，公司已完成从单一工程施工评估向设计、招采、施工、交付、运维等环节延伸，产品体系不断完善，并成功开拓政府客户，拓宽业务渠道。近年来公司财务表现突出，2017-2020年营收/业绩复合增速分别为49%/34%，成长性优异，且毛利率、归母净利率、ROE 均显著高于同行，负债率明显低于同行，现金流表现优异，盈利质量较高。 第三方工程评估市场方兴未艾，空间广阔。我国建筑业实行工程监理制度以把控建设质量，但监理行业当前面临实际功能缺失、服务效率低、利润率低、人才缺乏等诸多问题。随着工程建设规模加大、在建项目增多，工程监理制度逐渐难以满足房企和公众对于工程品质及施工安全的要求。龙头房企与建设主管部门为提升工程建设质量和监管效率、弥补自身检测人员和技术的不足，开始加大采购第三方工程评估服务。我们测算我国建筑相关第三方工程评估每年潜在市场规模达230亿元。从竞争格局上看，市场参与主体较少，外资在华子公司主要聚焦在大型公建市场，住宅市场竞争较少，行业蓝海亟待挖掘，龙头企业成长空间广阔。 品牌优势突出、客户资源丰富、信息化持续赋能。经过多年迭代深化，公司已建立严谨的评估体系、廉洁风控制度以保障客观公正，从而积累了优良的市场口碑，品牌优势突出。公司在客户资源方面处于领先地位，在居住建筑领域，公司与300多家国内知名的房地产企业建立了良好业务合作关系，前10/100强房企中公司合作客户9/73家，覆盖行业主要市场份额；在公共事业领域，公司已服务80多家公共建筑领域单位客户，公建领域影响力持续提升。当前公司已积累丰富产品体系和项目经验，并开发出“瑞捷建筑工程评估APP”和“瑞捷数据库”，通过系统模块化操作可提升人效、简化管理，加快扩张；通过数据库分析挖掘价值、提供深度咨询，满足业主高阶需求。 全国扩张、平台化、品类开拓推动持续成长。1）全国扩张方面，通过与龙头房企合作，公司第三方工程评估业务已覆盖全国500多个城市，全国网点初具规模，依托网点资源和IPO 资金，公司未来有望将业务进一步延伸至经济重省，强化领先优势。2）平台化方面，公司正持续建设包括瑞捷知识库、智慧线上评估系统、管理咨询工具在内的多个信息化平台，未来公司相关服务有望逐步转变为以智能系统为核心、人工为辅助的准标准化产品，业务质量更可控，人均产值有望大幅提升。3）品类开拓方面，公司有望借助第三方建筑评估领域的领先优势，将品牌效应辐射至基建、制造业等评估业务领域，实现多元评估业务布局，打造新业务增长点。 投资建议：我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为1.7/2.3/3.2亿元，同比增长40%/38%/36%，EPS 分别为2.51/3.47/4.73元，2020-2023年CAGR 为38%，当前股价对应PE 为27/20/15倍。从A 股可比检测类公司2020/2021年PE 55/41倍，以及海外对标公司NV5最新PE(TTM)65倍（中位数30倍）来看，公司当前估值处较低水平，具备较强投资性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：固投增速放缓风险，应收账款风险，市场竞争加剧风险等。