强国资背景，长期整合预期仍存，当前估值处历史相对低位宁夏建材作为宁夏地区水泥龙头，实际控制人为中国建材集团，具有较强的国资背景。 公司主营业务主要包括水泥和数字物流，在2020年之前收入利润均以水泥熟料和商混为主，而后数字物流业务规模持续增长。当前水泥行业盈利或已触及周期底部，公司水泥业绩有望触底回升，同时数字物流业务有望逐渐带来业绩增长点。当前来看公司估值仍历史相对低位，PB（LF）分位数处近五年来0.08%（截止2024/9/6）。我们预计公司24-26年归母净利润为2.0/3.0/3.8亿元，同比分别-31%/+49%/+25%，对应24-26年22x/15x/12xPE，维持“买入”评级。 水泥：宁夏内蒙两地布局，主业规模有所收缩公司当前共有熟料产能逾1200万吨/年，其中内蒙古/宁夏分别有4条/8条产线，23年子公司内蒙古赤峰厂亏损3836万，乌海赛马和西水各盈利千万，宁夏赛马、青铜峡水泥净利润分别有3亿、1亿左右，整体看宁夏水泥厂利润贡献占优。需求端来看，宁夏水泥需求相对承压，内蒙需求平稳。供给端来看，宁夏水泥行业集中度较高，宁夏建材占39%，议价权较强，内蒙古格局分散，CR5达53%。今年以来水泥行业供给端管控力度加强，宁夏和内蒙古地区亦进一步增加停窑天数。价格端来看，随着二季度全国掀起水泥涨价潮，内蒙古、宁夏地区亦先后在6月推涨水泥价格，至7月底宁夏/内蒙古水泥吨均价分别为440/415元，较提价前分别高50/20元，进入8月宁夏水泥价格小幅回落20元至420元/吨。公司水泥产品吨均价与可比公司基本持平，23年吨均价同比下降30元达256元/吨，吨毛利同比-19元至44元/吨，处同行中游水平。 数字物流：集团赋能收入高增，中长期有望逐步外延公司数字物流业务由控股子公司赛马物联运营“我找车”数字物流平台运营，开展多元化增值服务。过去三年数字物流业务收入复合增速高达233%，毛利率有提升空间。2023年宁夏建材实现数字物流业务收入65.4亿元，同比大幅增长82.50%，其中运输业务收入63.4亿元（其中为中国建材集团所属企业提供的运输服务业务收入占比为69.5%，其他外部企业占比为30.5%），增值服务业务收入1.95亿元。智慧物流业务前期与上市公司体系内水泥业务的协同推动赛马物联构建了合理的商业模式和平台的核心能力，形成了较为完整的智慧物流解决方案。随着上市公司智慧物流业务的持续发展，平台能力和服务质量稳步提升，形成了完善的技术服务能力，该业务充分发挥了与中国建材集团的协同效应，我们认为未来公司有望持续扩展至中国建材集团内的其他成员企业以及外部的能源、建材行业客户，业务量有望迅速增长。 风险提示：公司数字物流业务盈利不及预期、需求下滑超预期、错峰执行不佳、价格上涨不及预期、文中测算具有一定主观性等。

公司 23年全年实现归母净利润 2.97亿元，同比下滑 43.78%公司发布 23年年报，全年实现收入/归母净利润 104.10/2.97亿元，同比+20.24%/-43.78%，全年实现扣非归母净利润 2.52亿元，同比-51.98%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。其中 Q4单季度实现收入/归母净利润 29.22/0.06亿元，同比+33.59%/+108.39%，扣非归母净利润-0.13亿元，同比+0.21亿元。 基础建材业绩承压， 数字物流收入持续增长公司 23年水泥及熟料实现销售收入 33.57亿元，同比下滑 19.1%，销量 1310万吨，同比下降 9.7%，吨均价同比下滑 30元达 256元/吨。 受原燃料价格下降影响，吨成本同比减少 11元达 212元/吨，最终实现吨毛利 44元，同比下降 18.7元/吨，毛利率同比-4.7pct 达 17.2%。 公司 23年骨料/混凝土销量分别为 498万吨/117万方，同比-8.7%/-24.8%，计划 24年实现水泥熟料/骨料/混凝土销量 1117/385万吨/124万方，基础建材业务收入 38亿元。 公司 23年数字物流业务收入 65.4亿元，同比+82.5%，其中运输服务 63.4亿（其中为中国建材集团所属企业提供的运输服务业务收入占比为 69.52%，其他外部企业为 30.48%）， 增值服务收入 1.95亿， 数字物流业务毛利率0.38%，其中运输服务/增值服务业务毛利率分别为 0.3%/4.2%。截至 23年末，公司数据中心项目一期工程已完工投用，“我找车”平台累计注册车辆 154.2万辆，同比+32.2万辆， 我们认为业务体量规模不断壮大，未来利润贡献有望逐步兑现。 重组交易有望继续推进，数字化协同发展可期23年公司整体毛利率 6.97%，同比-6.20pct，其中， Q4单季度整体毛利率2.97%，同比/环比分别-3.59/-6.01pct。 23年期间费用率 3.64% ，同比-0.15pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别+0.03/-0.31/+0.12/+0.006pct，最终实现净利率 3.15%，同比-3.53pct，当前盈利仍承压。前期公司公告拟换股吸收合并中建信息， 我们预计若交易顺利进行， 双方有望充分发挥各自业务的协同效应，形成相互促进、资源共享的良性互动，继续看好“新宁夏”转型发展。 分红率保持高水平，维持“买入”评级23年公司累计分红 1.2亿元， 分红率高达 40%， 对应当前股息率约 1.53%，公司亦公告《未来三年（24-26年）股东回报规划》，规划提出最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，分红率有望维持高水平。 考虑到 23年业绩下滑，下调公司 24-25年归母净利润预测至 3.59/4.14亿元（前值 5.16/5.90亿元）， 预计 26年归母净利润达 4.72亿元。 参考可比公司，给予公司 24年 1.3倍 PB，目标价20.2元，维持“买入”评级。 风险提示： 重组交易推进不及预期、 水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

智慧物流业务提升收入规模， 多因素促进业绩大幅增长。 2022年一季度，公司实现营收 9.81亿元， 同比+70.60%， 归母净利润 0.15亿元， 同比+741.18%， 营收增长主要因为公司智慧物流运输业务收入同比增加， 利润大幅增长的主要原因包括： 一季度区域水泥价格同比涨幅较大， 消化原燃材料上涨的不利因素， 费用管控优化显著， 以及购买理财产品取得投资收益同比增幅较大。 费用管控优化显著， 净利率同比小幅提升。2022年 Q1公司实现毛利率 8.3%，同比下降 6.2个百分点， 实现净利率 2.0%， 同比增加 0.9个百分点。 费用管控优化显著， 期间费用率实现 5.4%， 同比下降 7.1个百分点， 其中销售/管理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 实 现 1.0%/4.4%/-0.2%/0.2% ， 同 比 变 动-0.4pct/-5.9pct/-0.6pct/-0.2pct， 其中财务费用率降低主要因为存款利息收入增加。 报告期内， 公司经营活动现金流净额为-2.83亿元， 同比-232.3%， 现金流减少的主要原因是预付原燃材料等款项大幅增长。 资产重组启动， 产业转型升级可期。 报告期内， 公司筹划重大资产重组事项，拟向天山股份出售所持水泥等相关业务子公司的控股权等资产， 同时换股吸收合并中建材信息技术股份有限公司。 中建信息是国内领先的企业级 ICT 资源整合服务提供商， 近年来聚焦建材、 能源等领域， 加大力度数字化服务转型， 帮助控股股东中国建材及成员企业打造行业解决方案。 今年 3月， 公司宣布将投资 3.5亿元在宁夏银川建设数据中心项目一期工程， 有望促进公司未来数字经济发展和转型。 风险提示： 成本上涨超预期； 项目落地不及预期； 疫情反复。 投资建议： 大股东增持彰显信心， 维持 “买入” 评级。 近年来， 公司坚持工业化和信息化两化融合， 全力推进互联网+建材发展方向， 赛马物联“我找车” 智慧物流业务得到快速蓬勃发展。 若未来公司重组完成， 公司有望全面转型数字经济， 同时， 可与公司智慧物流业务协同发展，赋能传统产业转型升级。报告期内， 公司控股股东中国建材完成对公司增持，体现对公司发展前景的坚定信心以及长期投资价值的认可。 考虑到当前公司重组尚在起步阶段， 我们维持此前盈利预测， 预计 2022-24年 EPS 为1.9/2.0/2.1元/股， 对应 PE 为 7.5/7.1/6.8x， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布2021年第三季度季报，前三季度实现营业收入41.46亿元，同增7.04%；归母净利润6.92亿元，同降15.71%；扣非归母净利润6.36亿元， 同降17.76%。单三季度，公司营收18.6亿元，同增9.59%；归母净利润3.06亿元，同降22.67%。 区域水泥需求整体平稳：公司下游市场主要分布于宁夏与甘肃地区，两个地区水泥需求仍以基建为主。21年前三季度，甘肃省水泥产量3572万吨，同增5.5%； 宁夏自治区水泥产量1542万吨，同增2.17%。单Q3，甘肃省水泥产量1554万吨，同增1.51%；宁夏自治区水泥产量648万吨，同减8.92%。 煤炭价格上涨，致使毛利率下滑。2021年，我国动力煤价格一路攀升，尤其是在第三季度加速上涨。煤炭涨价使得水泥生产成本迅速上升。截至2021年9月30日，秦皇岛港动力煤（山西产）平均价高达1523元/吨，较上年同期（552元/吨）上涨175.91%、较6月末（883元/吨）上涨72.48%。受此影响，公司单Q3销售毛利率24.10%，同降17.03pct；销售净利率17.54%，同降7.41pct。 水泥价格维持高位叠加煤炭价格下调，Q4业绩压力缓解：21年10月，国家发改委针对煤炭价格超出供需基本面的上涨启动调控政策，煤炭价格随之见顶回落，目前已降至9月底水平，且后续或仍有下降空间，公司成本端压力有望得到缓解。9月份能耗双控与限电限产引发的全国水泥涨价潮，亦有力提振宁夏地区水泥价格。截止10月28日，宁夏水泥均价为520元/吨，较9月低点的333元/吨，上涨56%。 基建对区域需求拉动仍可期待。未来基建稳增长预期较强，随着专项债发行加速， 基建投资有望在后续看到边际改善。公司水泥销售网络覆盖宁夏全区及周边甘肃、陕西等部分地区，需求多以基建为主，因此具有较强延续性。同时房地产融资环境回暖，企业拿地需求降低，在交房压力下，现有施工项目进展或加快。不过宁夏自治区与甘肃省的疫情防控形势较为紧张，也将会对区域水泥需求带来不确定性。 盈利预测与估值评级：考虑到燃料成本增长较大，我们下调公司21-23年EPS 至1.79、2.55和2.66元，（下调幅度分别为24.47%、2.30%、1.85%）。随着成本压力缓解，以及需求侧仍有可能超预期，继续维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑风险；原材料和煤炭价格波动风险；水泥价格下行风险；疫情防控进一步收紧风险。

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收入增长6.66%，净利润增长41.61%，拟10派6.7 2020年公司实现营收51.10亿，同比增长6.66%，归母净利润实现9.65亿，同比增长25.49%，扣非后归母净利润9.23亿，同比增长41.61%，EPS为2.02元/股，拟10派6.7元（含税），符合此前业绩预告。公司Q4单季度营收实现12.36亿，同比增长6.62%，归母净利润1.44亿，同比下降10.04%，扣非后归母净利润1.50亿，同比增长47.74%。 公司业绩增长主要受益于销量增长以及内部管理加强等。 产品销量齐升，网络物流平台业务发展顺利网络物流平台业务发展顺利公司全年水泥及熟料销量实现1774.24万吨，同比增长3.3%，商混销量190.14万方，同比增加7.1%，骨料销量763.91万吨，同比增长14.78%。我们测算水泥熟料吨收入和吨成本分别为230元和154元，分别同比提高0.6元和6.5元，成本端剔除销售相关的费用后同口径下吨成本同比下降约6.7元，由此测算同口径下吨毛利约89元，同比提高约7.3元。此外，报告期内，公司全资子公司开发的“我找车”网络货运业务今年首次实现收入2435.64万元，作为公司降本增效的工具，目前已上线车辆37万辆，后续有望加快发展。 费用管控进一步强化，经营质量持续优化费用管控进一步强化，经营质量持续优化报告期内，公司费用管控能力进一步强化，管理、财务分别实现5.84%（-0.53pct）和0.05%（-0.36pct），销售费用率从成本端还原后约7.35%（-1.31pct），研发费用率小幅提高0.04pct至0.09%，期间费用率合计13.33%，同比减少2.18pct。公司资产负债率进一步下行2.27pct至19.36%，实现历史新低水平，账面净现金实现约2.9亿元，经营性活动现金流净额为10.9亿元，同比增长10.3%，经营质量持续优化。 区域格局有望持续改善，维持维持“买入”评级公司作为宁夏水泥龙头，市占率近50%，在规模、管理、技术、品牌等方面具备明显优势，去年以来区域周边开启电石渣水泥熟料企业错峰置换，区域供给格局保持优化。今年宁夏重大项目拟投资1540亿，较去年实际完成增加6.6%，区域需求具备支撑。预计21-23年EPS为2.4/2.7/2.9元/股，对应PE为6.2/5.5/5.1x，维持“买入”评级。 风险提示：经济下滑超预期；区域供给格局恶化；项目落地不及预期。

20年业绩快速增长，维持“买入”评级 3月18日晚公司发布20年年报，20年实现营收51.1亿元，YOY+6.66%，实现归母净利润9.65亿元，YOY+25.49%，扣非归母净利润9.23亿元，YOY+41.61%。公司20Q4实现收入12.36亿元，同比+6.62%，实现归母净利润1.44亿元，同比-10.04%。利润增长主要受益于水泥熟料主业量价齐稳，同时成本费用管控见效。公司所在宁夏地区固投平稳增长，且蒙西错峰置换逐步实施，将有利于改善公司核心市场中长期供求格局，未来有望打破区域价格天花板，维持“买入”评级。 20年销量小幅增长，核心区域增长明显 分区域看，公司20年宁夏自治区内营收同比增长20.6%，明显高于自治区外的-4.4%，我们预计主要受益于价格同比上升，因错峰置换的执行使得区域供需格局有所改善，带动水泥价格好转。公司2020年销售水泥和熟料1774.24万吨，同比增长3.32%，其中水泥销售1456.13万吨，同比增长1.79%。我们测算公司20年水泥吨均价230元，同比几乎持平，吨成本154元，同比上升6元，主要因销售费用结转至成本所致，剔除后吨成本141元，同比下降7元，主要因煤炭价格下降带动燃料成本下降，最终实现吨毛利76元，同比下降6元。截至上周五宁夏水泥价格360元/吨，同比高30元，我们认为20年蒙西错峰置换方案的出台有助于降低低价电石渣水泥对宁夏及蒙西地区的冲击，区域水泥价格有望迎来修复。 费用率下降，资本结构持续优化，现金流进一步增长 公司持续加强费用管控，20年期间费用率同比下降8.7pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-7.8/-0.5/-0.4pct，销售费用率下降主要系运输费用调整至营业成本，同时公司加强内部管理，管理费用进一步改善，财务费用率下降主要系有息负债减少，我们测算公司20年末有息负债4.3亿元，同比下降12.2%。公司20年末资产负债率19.36%，同比下降2.3pct，连续六年实现下降。全年经营性现金流净流入10.9亿元，同比增长10.31%，现金流进一步增长。 宁夏水泥龙头，有望受益于区域供需格局改善 公司系宁夏地区水泥龙头，区域市占率达37%，随着蒙西错峰置换效果逐渐显现，我们认为区域水泥价格天花板有望打破，同时公司持续推进降本增效，带动盈利能力提升。因20年量价增长不及预期，我们调整公司21-22年归母净利润至11.3/13.3亿元（前值12.2/12.1亿元），并新增23年归母净利润预测14.7亿元，参考可比公司估值，给予公司21年8倍目标PE，对应目标价18.96元，维持“买入”评级。 风险提示：区域供给格局恶化、错峰置换执行不及预期、下游需求增长不及预期。

公司前三季度归母净利润同比增34.8%，盈利能力进一步提升 公司发布2020年三季报，20年前三季度实现收入38.7亿元，同比+6.7%，实现归母净利8.2亿元，同比+34.8%；实现扣非归母净利7.7亿元，同比+40.5%。利润增长较快主要受益于新产线投产带来生产成本下降，毛利率提升，同时费用率进一步改善。公司Q3经营活动现金净流入3.4亿元，同比增长9.7%。公司所在宁夏地区固投向好支撑需求稳健增长，我们继续看好错峰置换的逐步实施，将有利于改善公司核心市场中长期供求格局，未来有望打破区域价格天花板。维持公司20-22年EPS预测2.30/2.66/2.88元，目标价23.00元，维持“增持”评级。 Q3营收同比稳健增长，成本下降带动毛利率提升 公司2020年Q3实现收入17.0亿元，同比+3.3%，环比-5.6%，实现归母净利3.9亿元，同比+17.5%，环比-10.9%，Q3收入和净利润同比仍实现增长，我们预计公司Q3量价同比基本稳定。公司Q3单季度毛利率41.1%，同比增长3.0pct，环比进一步提升0.7pct，主要因公司吴忠赛马日产5000吨新型干法水泥生产线投产，带来单耗和人工成本下降。根据国家统计局，20年前三季度宁夏固定资产投资同比增长2.6%，显著高于全国水平（0.4%），下游投资向好支撑公司需求向上。 费用率下降进一步推升净利率，经营性现金流优化 公司Q3费用率11.5%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别下降0.9/0.2/0.3pct，费用情况改善进一步推升净利率，Q3公司利润率23.3%，同比增长2.8pct。9月末公司带息债务余额3.8亿元，较年初下降1.1亿元，资产负债率21.9%，同比-6.8pct，资产负债结构较去年进一步优化。截至三季度末，公司应收账款及票据余额7.7亿元，较去年同期的15.2亿元明显好转，反映公司应收账款管理能力进一步加强。公司Q3经营性现金流净流入3.4亿元，同比增长9.7%。 维持盈利预测，维持“增持”评级 公司是宁夏最大的水泥生产企业，受益于区域供需格局改善及成本费用下降带来的盈利能力提升，前三季度净利润同比实现较快增长。我们认为中建材水泥资产整合将带动区域供需格局进一步向好发展，同时蒙西错峰置换的效果预计逐渐显现，公司核心区域市场水泥价格天花板有望打破。我们维持公司20-22年归母净利润预测11.0/12.7/13.8亿元。当前可比公司对应20年Wind一致预期平均7.3xPE，考虑公司新产能投产后生产效益进一步优化，盈利提升空间相对更高，我们认可给予公司20年10xPE，目标价23.00元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降，原材料价格大幅上涨导致生产成本增加。

业绩逆势大幅增长，经营符合预期 2020年H1公司实现营收21.76亿元，同比+9.51%，归母净利润4.26亿元，同比+56.15%，EPS为0.89元/股，符合此前业绩预告。公司Q2单季度实现营收17.97亿元，同比+18.9%，增幅环比转正，归母净利润4.43亿元，同比+35.1%。业绩增长主因销量与价格同比增加且成本、费用控制较好。 量价齐升，各项指标优化。 2020年H1公司水泥及熟料销量660.42万吨，同比+3%，吨收入、吨成本和吨毛利分别为330元、208元、121元，分别同比增长6.4%/3.6%/11.5%，价格提升主因二季度以来公司所在甘、宁、内蒙古地区下游需求持续恢复，内蒙古电石渣水泥企业实行错峰生产，供需格局改善，价格升至历史高位。三项费用率合计同比下降3.21个百分点，主因销运输费用下降，有息负债减少促使利息支出减少。受益于毛利增长且费用控制良好，净利率实现21.3%，同比增加5.7个百分点。报告期内，公司净现金同比增加3.19亿元至3.85亿元，资产负债率连续三年下降至21.46%，资债结构保持继续优化。 错峰置换优化供给格局，下半年需求或将加速释放。 上半年宁夏地区供给格局优化明显，4月内蒙古发布电石渣熟料企业错峰置换方案，宁夏地区水泥价格洼地处境得到改善，上半年银川水泥均价同比提高28.7元/吨。需求方面，截至7月底，宁夏重大项目开复工率达89.9%，完成年度计划50.8%，固定资产投资增速结束28个月以来的负增长，实现增速0.5%，增速较上半年加快1.3个百分点，比全国平均水平高2.1个百分点。随着旺季来临，疫情影响减弱，未来下游需求或将加速释放。 新建生产线投产有望增厚公司业绩，维持“买入”评级。 公司系宁夏水泥龙头，市占率近50%，品牌影响力高，经营质量不断改善。2018年3月公司关停4条熟料生产线，减量置换新建的一条5000t/d生产线已开始试生产，有望增厚公司业绩，预计20-22年EPS为2.2/2.5/2.6元/股，对应PE为7.8/7.1/6.7x，维持“买入”评级。 风险提示：经济下滑超预期；区域供给格局恶化；项目落地不及预期。

中建材水泥资产整合开启，西北水泥供给格局有望优化 宁夏建材公告，控股股东中建材水泥资产整合拉开序幕，第一阶段由天山股份收购中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥等内部未独立上市的水泥板块资产，本阶段暂未涉及公司资产整合。中建材此前承诺解决旗下水泥企业同业竞争，此次公告预示未来西北地区水泥企业整合有望加快，行业格局或迎来进一步改善。宁夏建材上半年业绩实现快速增长，随着蒙西错峰置换的实施，有利于公司核心市场供求格局中长期改善，有望打破区域价格天花板，我们上调公司20-22年EPS至2.30/2.66/2.88元（调整前2.00/2.32/2.55元），维持“增持”评级。 受益于区域需求较好及公司盈利能力提升，上半年业绩实现快速增长 根据公司业绩预增公告，上半年实现归母净利润4.1-4.4亿元，同比增长51%-61%，公司成本费用下降带来盈利能力提升。Q1受疫情影响，公司亏损0.55亿元，我们测算Q2单季度公司实现盈利4.65-4.95亿元，同比增长42%-51%，Q2单季度实现较快恢复。根据数字水泥网，公司产能主要分布在宁夏、内蒙古以及甘肃，比例5：3：2，根据国家统计局，上半年水泥产量仅6个省份同比实现正增长，公司所在的宁夏/内蒙/甘肃同比+3%/-1%/+8%，上半年宁夏固定资产投资同比-0.8%，6月单月同比增速达4.6%。我们预计下游投资需求向好带动公司上半年销量增长。 蒙西错峰置换效果显现，西北水泥价格强势增长 根据数字水泥网，上半年宁夏水泥均价347元/吨，同比增长9.4%，蒙西错峰置换的效果得以显现。长期来看，有利于公司核心市场供求格局继续改善，有望打破区域价格天花板。截至上周五，宁夏和甘肃高标水泥含税吨价格360元/445元，较年初上涨50元/30元，相比于华东、华南等地，西北地区受天气影响较小，淡季需求持续旺盛，价格保持坚挺。截至上周五，库容比均为50%，相比全国平均69%的库存水平，出货压力较小，我们认为下半年来看，西北地区低库位叠加需求启动，价格有望继续上涨。 上调20-22年业绩预测，维持“增持”评级 公司是宁夏最大的水泥生产企业，受益于区域供需格局改善及成本费用下降带来的盈利能力提升，上半年业绩实现较快增长。我们认为随着中建材水泥资产整合序幕的拉开，后续进程有望加快，供给格局将进一步向好发展，同时蒙西错峰置换的效果逐渐显现，公司核心区域价格天花板有望打破。上调公司20-22年归母净利润至11.0/12.7/13.8亿元（调整前9.6/11.1/12.2亿），当前对应20年7.3xPE、1.2xPB，参考可比公司2020年Wind一致预期平均9xPE，认可给予公司20年9-10xPE，目标价20.7-23.0元（前值：16.0-18.0元），维持“增持”评级。 风险提示：宁夏蒙西水泥价格大幅下跌、应收款项大幅上升。

公司2020年第一季度实现营收3.79亿元,同比下降20.29%;归属上市公司股东的净亏损1696.01万元,去年同期净亏损5517.72万元,大幅收窄;扣非后归属净亏损3661.92万元,去年同期亏7458.38万元。 受疫情影响,一季度销量下滑符合预期。宁夏地区水泥行业Q1整体实现产量108.13万吨,同比下降28.61%,公司是本地龙头,熟料产能市占率第一,为37.39%,预计实际销量降幅在20-25%之间;Q1银川高标水泥均价为333.64元/吨,同比提高约22元/吨,Q1宁夏熟料价格为200元/吨。 Q1业绩继续亏损,同比大幅收窄。除价格贡献外,一季度业绩同时受益于增值税退税和社保减免金额增加,其他收益3359.1万元,同比增加3072.23万元。其他亮点包括,财务费用大幅下降69%,主因有息负债减少,报告期末短期负债2.43亿,去年同期3.33亿,一年内到期的非流动负债保持不变,长期借款1.59亿元保持不变;销售费用同比减少23%,主因销量下降,同时销量降幅和销售费用降幅接近,预计吨销售费用基本维持。 此外,一季度报表还需关注,管理费用增加5.1%;报告期内购买约3亿银行理财产品,货币资金5.4亿,较年初减少35.55%;预付原燃材料款和预收货款增加,带来预付款项、合同负债较年初分别上升205.37%、87.88%。 应收票据、应付职工薪酬、应交税费较年初分别下降43.01%、57.94%、32.25%,其他应收款较年初增加77.89%。 西北基建拉动水泥更为直接,2020全年看好基建。2020年宁夏重点建设项目80个,总投资2269亿元,年度计划投资510.4亿元,与2019年基本持平,重大基础设施项目21个,当年计划投资151.2亿元,总投资1044亿元,其中水利(5个),铁路(5个),公路(4个),市政(7个),近期包银高铁银川至惠农南段全面复工,去年12月完成可研批复,计划2023年建成通车。其他项目还包括中兰高铁、银昆高速太阳山至彭阳段、宝中铁路中宁至固原段扩能、银百高速宁夏段等。截至4月20日,全区重点交通建设项目复工率达100%。单位固定资产投资对水泥的拉动量,甘肃表现最为突出,比例0.76在所选区域中最大,其次为宁夏达到0.71,远高于全国平均0.33;单位交通固投对水泥的拉动量,宁夏表现最为突出,且较高于全国平均;单位建安消耗系数中,宁夏、甘肃、浙江均较为突出。 内蒙电石渣问题的进一步解决,标志西北供给格局逐步改善。2019-20年内蒙电石渣熟料参与错峰生产,无法错峰则采取“错峰置换”方式,有望类比新疆实现供给端可控、价格稳步增长,进而释放周边地区价格压力。 近期宁夏众信建材发布调价函,叠加3月下旬宁夏涨价20元以及甘肃部分地区第二轮涨价超预期,我们看好价格弹性,将2020-21年盈利预测从9.30、9.56亿元调整为11.4、12.2亿元,对应PE 为5.8X、5.4X。维持买入评级。 风险提示:西北投融资环境不及预期,公司产品销量低于预期,电石渣水泥价格不及预期,周边省份量价表现不及预期。

量跌价涨,2020Q1业绩减亏。我们结合区域销量表现,预计公司Q1对外净销量同比下降约25%,不过考虑到区域价格逐步修复,预计2020Q1价格同比上涨15元左右(不含税)。此外,报告期内公司其他收益3359万,同比提升3072万元;最终2020Q1公司业绩实现减亏。 持续看好公司2020年盈利高弹性,主要基于以下三点逻辑: 1、价格长期处于洼地,修复空间较大。宁夏内蒙一带长期表现欠佳。 水泥绝对价格长期处全国洼地,且低于西北其他省份,且本轮周期其价格累计涨幅表现也较弱。截止20200417,银川和呼和浩特终端价格分别为350元/吨,360元/吨,显著低于全国432元/吨和华东465元/吨。 2、供给侧修复拐点出现。宁夏与蒙西接壤,区域价格过低主要是周边存在较多电石渣熟料企业,其凭借低成本、少/不停窑,进而对区域错峰秩序和竞合思路产生明显遏制。2020年区域积极推进电石渣企业和传统熟料企业错峰置换,内蒙古冀东水泥等四家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边的5家电石渣企业进行产能互换,传统企业多停1-4月时间,由电石渣企业生产熟料然后对其销售供应,总量供给受限和错峰生产有序分配双重支撑下,竞争格局将得到显著改善,进而提供价格向上动能,且双方企业都是共赢之道,这也成为2020年区域涨价核心逻辑。 3、需求尚有较好配合。宁夏每年需求容量不大,总产量不到2000万吨,因此区域价格容易受到外围市场影响。2020年基建稳增长率先发力,西北市场率先受益,从当前专项债下发及重点项目批复来看已初见加速端倪。同时,微观来看甘肃、青海等地区水泥发货快速修复,目前超过同期水平,周边相关区域市场将联动收益。同时,宁夏建材有约20%产能分布在甘肃,有望直接享受甘肃需求加速释放下的涨价红利。 假设公司2020年销量持平,出厂均价涨30元/吨(不含税),全年业绩达10.8亿元,对应PE6倍,给予买入评级。

事件概述。公司公布2020年一季报。2020Q1,公司实现收入3.79亿元,同比下降20.29%,归母净利润-1696万元,同比缩窄3800万元左右,实现扣非归母净利润-3662万元,同比缩窄3800万元左右。 疫情影响销量下滑,价格毛利同比上升。公司业绩基本符合我们预期。受疫情影响,2020Q1公司水泥熟料销量同比下滑25%左右至110万吨左右,估算售价同比上升15元/吨至275元/吨左右,但由于销量下滑,单位固定成本上升,公司吨成本同比提升13元/吨左右,吨毛利小幅上升2元/吨至54元/吨。 吨三费提升,税费优惠缩窄Q1亏损幅度。由于销量下降,公司单位管理费用增加,管理费用率同比上升5个百分点至20.9%,吨三费同比上升15元/吨至94元/吨。但由于增值税退税、社保减免金额增加,公司其他收益同比增加3100万元左右,同时由于确认亏损递延所得税,公司2020Q1所得税同比减少1400万元左右,从而使得亏损额同比大幅收窄。 区域供需改善,2020高弹性。由于Q1是西北水泥企业传统淡季,我们认为Q1业绩对公司全年业绩影响有限。我们认为宁夏、蒙西地区2020年供需格局将明显改善:1)电石渣水泥企业产能置换方案出台,提升内部错峰生产执行效率,并减少蒙西地区冲击,2)上峰水泥收购明峰萌成,中建材系企业在宁夏市场份额明显提高,当地集中度提升,而春节后,宁夏地区水泥价格在全国价格普跌背景下率先上涨20元/吨,判断冬季错峰执行到位,使得当地库存维持低位。目前宁夏银川地区高标水泥价格390元/吨,高出去年同期50元/吨,而随着供给侧红利逐步释放,价格上涨或只是刚起步。我们认为当前宁夏类似于2018年启动前的新疆,全年将拥有较大弹性。 投资建议。维持盈利预测不变,预计2020/2021归母净利润11.96/13.81亿元,同比增长55.5%,15.5%,对应EPS2.50/2.89元。维持目标价17.80元及“买入”评级。 风险提示。疫情持续时间超预期,环保限产弱于预期,系统性风险。

20Q1归母净利润减亏,区域格局有望中长期向好 公司20Q1实现收入3.8亿元,YoY-20%;归母净利润-1696万元,较去年同期-5518万元收窄。扣非归母净利润-3662万元,也较去年同期-7458万元减少,公司非经常性收益主要是政府补助和金融资产收益。经营现金净流入1.2亿元,较去年同期净流入1.7亿元有所减少,但仍实现了正流入。蒙西实施错峰置换,有利于公司核心市场供求格局中长期改善,有望打破区域价格天花板,因此我们上调公司20-22年EPS至2.00/2.32/2.55元(调整前1.74/1.85/1.99元),维持“增持”评级。 20Q1水泥销量或降30%,价格同比提升 公司是宁夏最大的水泥生产企业,2019年年报披露其占据宁夏近50%市场份额。截至2019年末,公司熟料产能约1510万吨,宁夏、内蒙古、甘肃分布占比5:3:2。根据国家统计局数据,2020年1-3月宁夏、甘肃和内蒙古水泥产量分别为108、343、79万吨,YoY-29%/-14%/-46%,我们估算公司20Q1淡季水泥熟料销量降幅约30%。根据数字水泥网数据,2020年1-3月宁夏水泥均价同比增长约6%。公司20Q1实现综合毛利0.75亿元,YoY-21%;实现综合毛利率19.8%%,同比下降0.3pct。 疫情停工推升管理费用率,持续推进降负债去杠杆 20Q1公司期间费用率34%,同比上升3.7pct;其中销售费用率12.6%,同比略降0.4pct;管理费用率21.0%,同比提升5.1pct,系疫情导致停产损失及检修费用增加。受益于2019年经营超预期和货币资金增加,公司20Q1偿还部分短期借款,期末带息债务余额4亿元,同比大幅减少7亿元;3月末资产负债率20.4%,较2019年末继续下降1.2pct。公司20Q1财务费用率0.6%,同比下降0.9pct。受益于增值税退税和社保减免,公司20Q1实现其他收益3359万元,同比增加3072万元。 低库位有助价格推涨,错峰置换有望打破区域价格瓶颈 根据数字水泥网,上周五宁夏和甘肃高标水泥含税吨价格350元/415元,均较年初上涨20元,库容比分别为55%/40%。低库位叠加需求启动,价格有望看涨。根据我们在2020年3月30日外发报告《蒙西错峰置换,促区域格局优化》中的分析,乌海赛马水泥等四家传统水泥企业将与乌海及周边地区五家电石渣熟料企业实施错峰生产,这将有利于缓解蒙西及宁夏、陕西等区域产能压力,中长期利好公司核心市场价格。 错峰置换有望改善区域供求格局,上调20-22年业绩预测 由于3月末蒙西错峰置换政策出台,我们上调公司核心产区水泥价格预测,上调公司20-22年归母净利润至9.6/11.1/12.2亿元(调整前20-22年8.3/8.8/9.5亿),当前对应20年6.9xPE、1.0xPB,低于可比公司Wind一致预期平均7.8xPE、1.4xPB。考虑西北低库位和错峰置换有利于提升价格弹性,认可给予公司20年8-9xPE,目标价16.0-18.0元,“增持”评级。 风险提示:宁夏蒙西水泥价格大幅下跌、应收款项大幅上升。

洼地之谜,厘清矛盾排序 水泥区域定价十分明显,宁夏内蒙一带长期表现欠佳。一方面,从绝对价格水平来看,宁夏和内蒙水泥绝对价格长期处于全国洼地,且低于周边西北其他区域。从本轮周期维度看,银川和呼和浩特价格累计涨幅也显著弱于全国及其他区域。泛西北来看,宁夏与内蒙水泥价格表现较低迷,我们认为产能过剩确是制约但并非核心矛盾,主要原因是周边存在较多电石渣熟料企业,其凭借低成本、少/不停窑,进而对区域错峰秩序和竞合思路产生明显遏制。 破局之道,错峰置换+整合加速,供给双线优化 我们认为,宁夏及周边市场当前基本面正在发生两大积极破局信号:1、内蒙古2019年积极推进电石渣企业和传统熟料企业的错峰置换,内蒙古冀东水泥等四家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边的5家电石渣企业进行产能互换,传统企业多停1-4月时间,由电石渣企业生产熟料然后对其销售供应,进而相当于压减了区域总产能发挥,我们测算合计压缩熟料产量约150万吨,占比内蒙古2019年熟料产量约4%,总量供给受限和错峰生产有序分配双重支撑下,竞争格局将得到显著改善并将持续释放出价格弹性,对双方企业都是共赢之道。我们认为不排除力度升级和往周边外围市场复制可能性。从PVC熟料线占比看,内蒙古电石渣产线10条,熟料产能992万吨/年,占比约15%,宁夏4条,产能279万吨/年,占比约13%。2、宁夏过往集中度偏低,且除公司隶属央企外,其他大都为当地小民企,其对市场维护力度和态度不一;2019年上峰水泥(二股东为中国建材旗下的南方水泥)收购了宁夏排名第3的萌成建材,二者合计份额近50%,集中度得到快速修复并将转化为价格支撑;同时中建材旗下西北三家水泥上市公司整合有望在2020年加速推进,同业竞争解决后,中建材在西北片区的定价力有望得到较大体现。 且看新疆,洼地反弹可期 错峰置换是新疆率先提出并确立了成功范式。产能严重过剩的乌鲁木齐市场2017Q4首次尝试推进错峰置换,效果立杆见影,水泥价格当年底开始大涨160元/吨,并在高位运行至今,疆内龙头企业在突出竞合秩序支撑下,当前价格和吨净利堪比长三角。我们认为,内蒙与宁夏市场或复制这一路径,只是价格弹性空间待观察。近期银川价格在需求复苏不足4成背景下率先拉涨20元/吨,涨价动能较充沛。2019年公司吨扣非归属净利43元/吨,处于同行较低水平,暂且对标周边甘肃,假设公司2020年销量持平,出厂均价涨30元/吨(不含税),全年业绩达10.8亿元。对应PE6倍,给予买入评级。