公司发布 2024年半年报： 2024年上半年，公司实现营业收入 30.88亿元，同比下跌10.07%，归母净利润 3800万元，同比下跌 77.81%，扣非后归母净利润 1344万元，同比下跌 91.02%。其中， 2024Q2公司实现营业收入 19.53亿元，同比下跌 15.96%，归母净利润 1.28亿元，同比下跌 23.69%，扣非后归母净利润 1.19亿元，同比下跌27.85%。 智能坐便器占比继续提升，产品研发创新持续推进。 2024年上半年，公司卫生陶瓷营收 15.7亿元，同比下跌 6.08%，其中智能坐便器营收 6.3亿元，同比下降 7.66%，占公司营业收入同比提升 0.54pct； 龙头五金营收 8.33亿元，同比下跌 12.13%；浴室家具营收 3.34亿元，同比下跌 0.17%；浴缸浴房营收 1.51亿元，同比下跌 14.15%； 瓷砖营收 1.32亿元，同比下跌 37.44%。 2024年上半年，公司研发投入 1.7亿元，占公司营业收入比例为 5.48%，为公司保持创新驱动、产品领先战略提供坚实保障。 通过持续创新掌握数十项具有自主知识产权的核心技术，并快速转化新产品满足市场需求。 坚持零售为主推进全渠道营销，海外业务表现亮眼。 2024年上半年，公司经销模式收入（包括经销零售、电商、家装及工程)为 26.8亿元，同比下降 9.69%，占公司营业收入的比例为 86.77%；直销模式（主要为直营电商及直营工程）收入为 3.8亿元，同比下降 15.88%，占公司营业收入的比例为 12.24%。公司持续加快渠道下沉，完善网点结构，扩大销售覆盖范围，截至 2024年 6月末，公司经销终端门店网点合计 19621家（增加的网点类型主要为家装店、社区店及乡镇店）。在国内市场深耕细作的同时，公司持续推进国际化战略，全面加速海外市场拓展， 2024年上半年，公司境外收入1.62亿元，同比增长 178.25%，占公司营业收入的比例为 5.26%。 毛利率环比相对改善，费用率环比下降。 2024Q2公司归母净利率 6.55%，同比-0.67pct；毛利率 28.56%，同比下降 0.4pct，环比提升 4.16pct。费用端， 2024Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到 7.85%、 8.39%、4.78%、 0.48%，分别同比-0.11pct、 +1.93pct、 +1.27pct、 +0.55pct，环比+0.69pct、-7.71pct、 -1.90pct、 -0.44pct。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年净利润分别为 3.39、 3.55、 3.56亿元，分别同比-20.2%、 +4.8%、 +0.3%，当前收盘价对应 2024-2025年 PE 为 19.06、 18.18倍，公司作为陶瓷及卫浴产品龙头企业，参考可比公司给予公司 2024年 20~21倍PE 估值，对应合理价值区间 7.00~7.35元，对应 2024年 0.88~0.93倍 PS 估值，给予“优于大市”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，智能坐便器渗透不及预期，产品结构升级进程不及预期。

投资要点：公司发布2024年半年报：2024年上半年，公司实现营业收入2.75亿元，同比+16.25%；归母净利润2709万元，同比+26.20%；扣非后归母净利润2393万元，同比+25.39%。2024Q2公司实现营业收入1.36亿元，同比+0.69%；归母净利润1386万元，同比+2.80%；扣非后归母净利润1306万元，同比+3.72%。产品包装业务收入高增，设计服务在手订单充足。2024年上半年，公司产品包装业务实现收入2.61亿元，同比增长19.97%，主要得益于公司持续精耕酒类、国际化妆品及精品类客户，不断加强与存量客户的合作深度，同时通过节庆礼品、文创产品带动收入新增长点。 2024H1公司设计服务收入同比下滑25.85%至1329万元，但考虑到部分订单尚在执行过程中，截至2024年6月底公司设计业务在手订单1984万元，我们认为，相关项目的逐步落地及确认，有望保障公司设计服务业务收入的兑现。从长期来看，我们认为公司持续深耕对创意设计的理解和技术研发有望进一步助力公司竞争力的构建，获得长期成长性，2024年上半年，公司新增6项实用新型专利、1项发明专利，截至2024H1公司累计获得授权专利208项，其中发明专利14项。 盈利能力相对稳定。2024H1公司归母净利率9.85%，同比+0.78pct；毛利率33.95%，同比-1.27pct。2024H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为7.71%、10.19%、-0.24%、4.26%，分别同比-0.63pct、-0.52pct、+0.19pct、+0.52pct。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年实现净利润0.59、0.78、0.90亿元，同比增长29.0%、30.5%、15.5%，当前收盘价对应24-25年PE为11.70、8.96倍，公司作为设计驱动的创意包装龙头企业，参考可比公司给予公司2024年15~16倍PE估值，对应合理价值区间13.76~14.68元，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不及预期，新客户开拓不及预期，产能投放不及预期。

公司 2024年半年度业绩预告： 2024H1预计公司实现归母净利润 2.25-2.60亿元，同比增长 42.40%-64.55%；预计实现扣非后归母净利润 2.15-2.50亿元，同比增长 38.12%-60.61%。 公司主要从事金属包装业务，下游客户分布广泛。 公司主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐等及其相关配套服务。公司客户广泛，包括国内知名食品、饮料、啤酒品牌企业，例如养元饮品、红牛、广药王老吉、银鹭集团、承德露露、青岛啤酒、百威啤酒、华润雪花、星巴克、魔爪、康师傅、百事可乐、可口可乐、锐澳、燕京啤酒、达利集团、嘉士伯、泰奇食品等。 2023年公司实现营业收入 70.95亿元，同比增长 0.60%，实现归母净利润 3.33亿元，同比增长 59.25%。 1）三片罐业务： 公司三片罐产品用于各类饮料产品包括植物蛋白饮料、能量饮料、八宝粥、食品罐等的包装，主要原材料为马口铁。 2023年，公司下游饮料客户的需求有所恢复，三片罐全年销量实现了双位数增长。产能方面，公司持续优化三片罐产能布局， 2023年四季度，在内江投资建设生产基地，为战略客户配套服务； 2024年 8月，为积极拓展公司东南亚地区的业务，并充分利用当地资源，提升公司的市场竞争力和盈利能力，公司全资子公司香港昇兴拟与 Mr. Aminoto、 Mr. Lie Soen Boen 在印度尼西亚合资设立子公司“印尼昇兴”作为项目公司， 并投资建设印尼食品罐项目，项目总投资为人民币 4809.20万元。 2）二片罐： 公司相关产品主要用于啤酒、凉茶、 可乐等的包装，基材主要为铝材。从行业层面来看， 2023年中国两片罐行业需求增速减缓，产能供给端出现了阶段性过剩；公司事业部积极应对竞争的不利局面，稳步推进产品创新和客户拓展， 2023年国内二片罐销量实现了个位数增长。同时，公司事业部继续大力推进海外业务，海外业务实现了较好增长， 2023年公司境外收入7.63亿元，同比增长 5.55%，业务毛利率高达 19.31%，显著高于国内业务。 此外，公司二片罐相关产能布局进一步完善。 2023年，公司二片罐事业部完成了对北京太平洋的并购，金边昇兴 III 期项目也顺利完成，国内雅安工厂也进入商业化生产，为后续二片业务增长打下良好基础。 盈利预测及评级： 我们预计公司 24-26年净利润分别为 4.54、 5.02、 5.43亿元，同比增长 36.2%、 10.6%、 8.3%，当前收盘价对应 24-25年 PE 为 9.78、8.84倍，参考可比公司给予公司 2024年 14~15倍 PE 估值，对应合理价值区间 6.50~6.97元， 给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料价格波动超预期， 新业务开拓不及预期，产能扩张进程不及预期。

事件：公司发布半年报，24H1实现营业收入11.64亿元，同比增长78.16%；实现归母净利润3.17亿元，同比增长94.56%；实现扣非归母净利润3.12亿元，同比增长88.18%。 单季度看，24Q2实现营业收入7.32亿元，同比增长78.13%；实现归母净利润2.10亿元，同比增加90.86%；实现扣非归母净利润2.03亿元，同比增长77.87%。 24H1公司综合毛利率为39.68%，同增0.87pct。期间费用率为6.75%，同减1.74pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.00%/3.93%/3.13%/-1.32%，同比变化-1.19pct/-1.03pct/-1.19pct/1.65pct。 公司产品主要销往欧美、日韩等发达国家和地区。尤其是北美地区，作为保温杯的主要市场，在2020年后，在全球市场需求萎缩的后时代，户外活动部分取代了原先的聚集性活动，使得户外活动整体参与度变得更高。美国户外运动参与率和露营参与者数量在2021年起均快速提升，消费者对户外用品的需求增加。作为户外休闲活动常见的随身用品，不锈钢保温器皿的需求量相应提升，不锈钢保温器皿行业随之迎来新一轮发展机遇。 盈利预测与评级：考虑到行业延续高景气，我们将公司24-25年净利润由5.8/7.0亿元上调至7.0/8.8亿元，同比增长48.2%/25.1%，对应24/25年PE为12/9倍，参考可比公司给予24年14-16倍PE，合理价值区间为94.32-107.79元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：客户需求不及预期，全球贸易风险，海运费、汇率、原材料大幅波动风险，行业竞争加剧。

公司发布 2024年半年报： 2024年上半年，公司实现营业收入 15.32亿元，同比增长 61.31%，归母净利润 1.80亿元，同比增长 36.41%，扣非后归母净利润 1.72亿元，同比增长 38.59%。其中， 2024Q2公司实现营业收入 7.67亿元，同比增长 79.56%，归母净利润 7709万元，同比增长 49.37%，扣非后归母净利润 7452万元，同比增长 50.60%。 持续推进产品升级，大健康系列成效愈发亮眼。 2024年上半年，公司卫生巾业务收入 14.1亿元，同比增长 68.8%；其中，自由点产品收入 14.0亿元，同比增长 69.7%，以益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速则达到255.2%，占整体卫生巾收入的 42.3%。因此，公司卫生巾产品的片单价持续提升。我们认为，公司未来将继续推进产品结构升级，进一步提高中高端产品的销售占比，公司产品片单价仍有一定的提升空间，同时，可以通过升级的产品进一步抢占市场，有望带动公司整体竞争力的增强。目前公司已经推出益生菌 Pro 系列产品，区别于益生菌一代针对 Z 世代、小镇青年等年轻化人群为目标客户的定位，益生菌 Pro 更加聚焦于新锐白领和资深中产等，从产品试销数据看，益生菌 Pro 产品的销售评价整体较好。 渠道及区域开拓势头不减，成长性加速兑现。 2024H1公司在川渝/云贵陕/其他地区/电商渠道分别实现收入 3.76/2.42/1.92/6.53亿元，分别同比增长11.10%/19.78%/65.57%/175.99%。我们认为，公司线上线下渠道融合的战略效果显著，通过多渠道协同发展，实现公司经营规模的高速成长。 公司毛利率连续五个季度持续提升。 2024Q2公司归母净利率 10.05%，同比-2.03pct；毛利率 54.44%，同比提升 5.99pct，已保持连续五个季度环比提升 ， 2023Q2/2023Q3/2023Q4/2024Q1/2024Q2分 别 为 48.45%/51.60%/53.20%/54.36%/54.44%。费用端， 2024Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到 36.14%、 3.11%、 2.30%、 -0.14%，分别同比+10.23pct、 -0.58pct、 -0.77pct、 +0.18pct。 盈利预测与评级： 我们预计 2024-2026年公司实现净利润 3.26、 4.20、 5.15亿元，同比增长 36.7%、 29.1%、 22.6%，当前收盘价对应 24-25年 PE 为29、 23倍，公司作为个人清洁护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2024年 35~36倍 PE 估值，对应合理价值区间 26.54~27.30元，对应 PEG为 0.95~0.98倍，给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，渠道推广不及预期。

慕思股份作为家具行业的龙头企业，首先，收入端有望受益于其覆盖消费群体的持续扩张，包括原先品牌及产品定位相对高端，以及对年轻消费群体的广阔覆盖，其次，不同品类的相互连带，也有望带动收入增长；盈利能力方面，成本端规模效应、费用的分摊效应有望释放。 从收入端的成长性来看，我们看好：1）公司覆盖的消费群体持续扩张。高端产品线定位较高。慕思品牌床垫核心价格带约为3200-9100元，处于中高端定位。慕思核心主品牌较为高端，消费者覆盖面拓展空间广阔，有望通过适当拓展产品核心价格带，推动高端品牌内生增长加速。年轻化产品同步推进。 年轻消费者在家居消费中的比重持续上升，公司陆续开辟了部分新品牌、新系列，如积极拥抱年轻群体的中高端沙发品牌慕思〃羡慕，以及提供时尚潮流的一站式家居配套设计解决方案的V6家居，公司旗下的品牌矩阵进一步丰富，抓住消费者群体逐渐年轻化的机遇。2）客单价提升。主业床垫业务仍有望受益于行业需求的稳定增长。20年中国床垫市场规模为708亿元，15-20年均复合增速为7.9%，主要得益于渗透率仍有望提升、更换频率有望加快、睡眠经济兴起带动睡眠相关产品消费升级。品类扩张有望带动公司客单价实现大幅提升，套餐营销保障业务稳定增长。目前公司已经形成了床垫、床架等卧室家具以及沙发、定制家具等全品类布局，有望通过产品的连带销售带动客单价快速提升，同时套餐化的产品为消费者提供了更为高效的采购方案，有效解决了消费者痛点，并且相关优惠亦成为一个卖点。 从盈利能力的持续改善空间来看，我们看好：1）公司销售毛利率触底回升，规模效应有望持续凸显。23Q2公司毛利率大幅回升，达52.2%，同比提升5.3pct；自22Q3以来公司毛利率有所回升，主要得益于部分直供业务的减少带来产品结构调整、原材料价格同比下降、精减低效产品等。长期来看，我们认为，床垫标准化程度相对较高，原材料成本占比较高（2023年公司直接材料占主营业务成本的比例为53.2%），是规模效应有望更为凸显的家具细分赛道。2）公司成长性突出，费用摊薄效应有望更为显著。家具企业引流成本负担较大，龙头企业通过多品类的扩张、渠道的快速下沉，带动收入快速扩张，部分固定的营销投入有望分摊，参考地产后周期产业链中的老板电器，14-17年，公司收入复合增速达25.0%，销售费用率由31.1%下滑至23.9%，主要得益于广告宣传费和促销活动费的分摊，净利率由15.8%提升至20.8%。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为8.85、9.72、10.97亿元，同比增长10.4%、9.7%、12.9%，当前收盘价对应2024-2025年PE为13、12倍，公司作为家具领域龙头企业，参考可比公司给予公司2024年18~19倍PE估值，对应合理价值区间39.84~42.06元，对应2024年PEG为1.74~1.83倍，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

投资要点：事件：公司发布半年报，24H1实现营业收入24.27亿元，同比增长44.64%；实现归母净利润1.60亿元，同比降低63.86%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同比增长29.95%。 单季度看，24Q2实现营业收入13.06亿元，同比增长48.08%；实现归母净利润0.80亿元，同比增加74.02%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比增长6.47%。24H1公司综合毛利率为31.35%，同减4.39pct。期间费用率为25.18%，同减3.92pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.57%/4.35%/3.14%/1.11%，同比变化-4.11pct/-0.14pct/-0.86pct/1.18pct。分产品看,人体工学系列产品实现营业收入13.37亿元，同比增长17.41%；毛利率为40.17%，同比减少1.33pct。其中线性驱动产品实现营业收入10.20亿元，同比增长10.42%；毛利率为40.87%，同比减少2.76pct。仓储物流服务实现营业收入8.5亿元，同比增长116.15%；毛利率为15.00%，同比增长5.40pct。其他业务实现营业收入2.27亿元，同比增长41.08%；毛利率为40.04%，同比减少15.01pct。 海外仓业务景气向上。公司自2020年开始推出公共海外仓跨境物流服务，并通过“小仓换大仓”的方式滚动发展海外仓和优化仓库布局。截至24H1，公司在全球拥有17个自营海外仓，面积48.21万平方米。乐歌海外仓在为自身跨境电商业务赋能的同时，已累计服务778家外贸企业，规模效应显现，行业地位不断提升。 盈利预测与评级:我们预计公司24-25年净利润分别为4.6/5.3亿元，同比变化-27.4%/+14.7%，当前收盘价对应PE分别为9.55倍,8.33倍。参考可比公司给予24年16-17倍PE估值，对应合理价值区间23.52-24.99元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：外需景气回落，国际政治风险，海运紧张局面延续，原材料价格波动，汇率波动。

事件：公司发布《关于公司以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份方案（第三期）的公告》，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分A股社会公众股份，回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。公司拟用于本次回购股份的资金总额为不低于人民币3000万元（含）且不超过人民币5000万元（含），回购价格不超过人民币3.50元/股。 若按回购金额上限测算，预计可回购股份数量为1428.57万股，按照截至24Q1的公司总股本测算，占比为0.23%；若按回购金额下限测算，预计可回购股份数量为857.14万股，按照截至24Q1的公司总股本测算，占比为0.14%。 数智化合作逐步深入。公司与华为已于2024年6月签订战略合作协议，双方将共同深化数智化合作，主要围绕全屋智能产品销售、合作建店、营销赋能等方面开展合作。居然之家旗下的设计家、洞窝、智慧家三个APP与鸿蒙进行适配。将基于纯血鸿蒙的全场景无缝流转、原生智能等创新性着手开发原生应用，进一步融入华为的AI能力，提升行业的智能化应用水平。在线下业务层面，居然之家依托全国连锁卖场积极落地华为手机和智选汽车等终端产品的销售场景，为消费者带来人、车、家三位一体的智慧生活新理念。 数字化业务发展可期。公司的数字化发展以“洞窝”为抓手，由居然之家于20年底孵化而来，22H2开始商业化尝试，实现营收0.43亿元；23年度规模商业化发展，实现年度营收3.31亿元。从行业来讲，“洞窝”以聚焦线上线下一体化的全场景零售、产业链上下游数据的互通互联、跨境电商为三大核心业务，全链路赋能品牌商、零售商和渠道商，提升行业运营效率。24年“洞窝”持续稳定扩大营收规模，根据品牌工厂、经销商商户、卖场的差异化需求持续丰富业务线，从流量、内容、招商、营销、数据等方面拓展增值服务。 设计平台海外认可度高增。居然设计家是公司和阿里巴巴共同打造的AI设计平台，与竞争同业比较，居然设计家自主研发云设计工具，基于场景推出的换景直播等细分产品，非常贴合泛家居行业使用需求，得到广泛应用。得益于长期海外客户积累，居然设计家在海外保持较高的客户认可度，业务拓展空间较大。截至2023年12月31日，居然设计家的全球注册用户数量超1477万，其中主要为海外用户（海外用户为1282万人），同比增长19%。设计案例数超3268.6万，同比增长18.5%。模型数量超1244万，同比增长27.4%。塑造智能家居业务竞争力。智能家居具有重体验和重服务两个特性，从重体验来看，智慧家为消费者提供了便捷体验场景。公司提供通用开放的操作系统能将多品牌产品进行整合，优化消费者使用体验。从重服务来看，公司通过自营模式，为智能家居产品、智能汽车产品建立了标准化交付、售后等服务，将有效提升消费者体验感和客户口碑。与其他同类智慧生活系统相比较，居然智慧家生态更加开放，能够实现跨品牌、跨生态、跨终端的互联互通，满足消费者“一点接入控制多台设备”的消费需求，目前已与上百个品牌建立了合作，互联互通SKU超过20000款。 打造购物中心第二增长曲线。公司将购物中心看作第二增长曲线，中商世界里未来将采取轻资产运营的发展模式，即合作方提供土地、装修改造及相关资源，中商世界里负责“品牌管理输出”，采用“营业收入分成”的合作模式。通过轻资产管理输出和投资并购多种模式，聚焦居然之家所在一二线核心城市和省会城市。公司计划2025年前购物中心数量翻一番，达到10家；2030年前购物中心数量翻两番，达到20家。 加快国际化业务发展步伐。公司的国际化业务是以带动中国家居产业整体出海为宗旨，通过渠道出海带动产品出海、制造出海、品牌出海。线上业务国际化包含“洞窝”和设计家业务的国际化业务；线下国际化业务包含实体开店、居然智慧家业务出海、居然洞建及产业园的布局。截止6月20日，居然之家柬埔寨金边店招商率98.06%，取得了较好的经营业绩，打通了公司国际化业务的运营模式。居然之家澳门店于6月8日正式开业，截止6月20日，招商率达到96%，经营表现良好。 传统业务模式创新。公司坚定不移地巩固家居主业，全面推行“销售分成”和“一店两制”的招商模式，以快速推进全国门店的招商工作。2023年，哈尔滨先锋店率先试点销售分成模式，截至2023年12月31日，先锋店招商率提升至98%，转型后日均销售额近60万元，比转型之前提升一倍以上，营业收入及利润同比增加。今年公司在其他直营店继续推广，截止2024年5月底，居然之家共计1.2万个商户实施了销售分成模式。 盈利预测与评级：我们认为，此次股份回购方案表达了公司积极看好未来发展空间的决心。考虑到外部环境的不确定性，我们将公司24-25年净利润由17.1/18.4亿元下调至13.9/15.5亿元，同增6.9%/11.8%，当前收盘价对应PE分别为10.6、9.5倍。参考可比公司给予24年13-15倍PE，对应合理价值区间2.87-3.32元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：终端需求不及预期，地产周期下行，流量分散化风险，新业务拓展不及预期。

事件：公司发布23年报及24年一季报，23年及24年一季度分别实现收入130.66、32.96亿元，同比增长5.29%、20.41%；实现归母净利润5.83、2.58亿元，同比增长10.65%、39.25%，实现扣非后归母净利润6.42、2.47亿元，同比增长35.71%、60.70%，每股收益0.28、0.13元。 Q1收入维持较快增长，盈利表现较好：4Q23/1Q24公司实现营业收入37.02/32.96亿元，同比增长27.35%/20.41%，实现归母净利润-2.07/2.58亿元，1Q24利润同比增长39.25%，1Q24收入维持较快增长，盈利表现较好。 Q1毛利率下降，期间费用率改善，净利率提升：1Q24公司毛利率17.71%，同比下降0.57pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.56pct至1.83%，管理费用率同比下降0.02pct至4.39%，研发费用率同比下降1.05pct至3.22%，财务费用率同比下降1.23pct至-0.99%。综合影响下，公司净利率同比提升1.08pct至7.71%。 摩托车业务表现较好，无极品牌高速增长：公司23年摩托车业务收入94.67亿元，同比增长19.80%，其中整车业务收入73.81亿元，同比增长22.20%，高端品牌无极收入增长57.05%至14.92亿元，占比达到20%，24Q1摩托车业务收入增长42.43%至24.63亿元，无极收入增长135.21%至6.04亿元，占比进一步提升，且内外销均实现快速增长，内销增长259%至3.24亿元，外销增长68%至2.80亿元。公司从23年以来成功打造CU525、DS525X、SR250GT等多款爆品，尤其CU525自23年下半年上市至年底销量就接近2万台，我们预计23年新品在24年销售还将继续发力，同时随着24年新车逐步推出，无极品牌有望维持高速增长，驱动整体收入提升。 控股股东重整进展更新：24年7月1日，控股股东隆鑫控股重整管理人与重庆宗申新智造科技有限公司签署重整投资协议，宗申新智造将以33.46亿元的重整投资款获得隆鑫控股持有的隆鑫通用24.55%股份，成为公司控股股东，交易需履行反垄断主管部门的经营者集中审查等程序，尚未进行交割。 24年7月11日，管理人与渝富资本签署重整投资协议，渝富资本将以21.15亿元重整投资款取得隆鑫控股持有的隆鑫通用15.52%股份。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别10.95、12.21亿元，同比增速87.6%、11.6%，7月24日收盘价对应24-25年PE为10.8、9.7倍，参考可比公司给予公司24年15~17倍PE估值，对应合理价值区间7.95~9.01元，给予“优于大市”评级。 风险提示：控股股东破产重整有不确定性，下游需求不振，新品不及预期。

坚持“让生活更阳光灿烂”，百亚股份深耕一次性卫生用品的研发、生产和销售。 目前公司以经销商、 KA 和电商为主要销售渠道，产品涵盖卫生巾（自由点）、婴儿纸尿裤（好之）、成人失禁用品（丹宁）等。 2023年公司实现收入21.4亿元，同比增长 33.0%；实现归母净利润 2.4亿元，同比增长 27.2%。 女性卫生用品行业：易守难攻“先苦后甜”。 我国卫生巾行业规模相对稳定，主要依靠产品升级带动单价提升。 2020年我国卫生巾销售额、 销售量产品单价分别达到 613.0亿元、 1220.9亿片、 0.5元/片， 18-20年均复合增速分别达到 4.3%、 1.1%、 3.2%。 女性卫生用品赛道品牌竞争格局相对稳定，但亦有更迭，龙头企业有望通过产品研发创新、巩固渠道力、加强品牌宣传逐步渗透。 15-21年，中国卫生巾行业 CR3（苏菲、七度空间、护舒宝）基本稳定在 25.0%-28.0%左右；其中苏菲的市场份额由 2015年的 8.6%提升至 2021年的 12.2%，七度空间的市场份额由 2017年的 11.5%下降至 2021年的 9.9%。 立足产品 ，广覆盖 &重研发 。 公司现有产品矩阵布局全面 。 自由点和FREEMORE 品牌主要包括无感 7日、敏感肌、益生菌等多个系列，广泛覆盖消费群体。 公司注重产品创。 2023，公司研发费用率达 2.5%， 在行业中投入水平相对较高。新品来看， 23年公司推出“益生菌”系列；原产品升级来看， 18年以来“无感 7日”系列的吸收芯纤薄程度、吸水能力不断提高。 公司产品定位中高端，为公司带来较强的盈利能力。以各品牌天猫旗舰店日用款为例，自由点主要系列定价位于 0.7-1.2元/片之间， 17-23年，公司自有品牌卫生巾毛利率基本保持在 50%-55%，仍有可提升空间。 深耕渠道&营销，全面铺开品牌触达。 电商渠道快速放量，打破地域限制。 中国卫生巾市场电商销售占比逐年提升， 21年线上渠道占比为 27.0%，较 15年提升 17.0pct。百亚股份顺势入驻天等大型电商平台，积极参与直播等新兴渠道， 23年电商渠道收入 7.5亿元，同比增长 101.5%，占公司总收入的34.9%。 线下渠道扩张进程不减，成功经验可复制。 复盘来看，公司深耕核心优势区域、有序拓展全国，公司注重经销商赋能、细化经销商管理。 同时，公司注重营销投。 20年以来，公司销售费用率不断上升，在行业中位居靠前水平， 其中营销类费用投入力度持续加大。 2023年，公司销售费用率达31.2%，同比增长 6.7pct；其中营销类费用率达 18.7%，同比增长 7.7pct。 盈利预测与评级： 我们预计 2024-2026年公司实现净利润 2.99、 3.65、 4.40亿元，同比增长 25.3%、 22.2%、 20.6%，当前收盘价对应 24-25年 PE 为30、 24倍，公司作为个人清洁护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2024年 35~36倍 PE 估值，对应合理价值区间 24.33~25.03元，对应 PEG为 1.38~1.42倍，给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，渠道推广不及预期， 新品推广不及预期。

公司2023年和2024年一季度经营状况：2023年公司实现营业收入138.43亿元，同比减少1.59%；实现归母净利润7.75亿元，同比增长37.05%；实现扣非后归母净利润7.46亿元，同比增长62.27%。2023Q4公司实现收入31.36亿元，同比下滑2.09%；实现归母净利润0.68亿元，同比增长214.02%；实现扣非后归母净利润0.65亿元，同比增长215.06%。2024Q1公司实现收入35.51亿元，同比增长5.95%；实现归母净利润2.79亿元，同比增长32.68%；实现扣非后归母净利润2.65亿元,同比增长28.44%。 持续推出创新产品，提升综合服务能力：1）金属包装：2023年公司金属包装业务实现收入120.39亿元，同比增长-2.77%。公司持续配合客户营销理念提供定制化服务，实现客户功能性需求的同时，创新型的包装与其他金属包装形成差异化竞争优势，助推营收增长；2）灌装：2023年公司灌装服务业务实现收入1.51亿元，同比增长0.53%；3）其他业务：2023年公司其他业务实现收入16.54亿元，同比增长7.66%。在2023年，公司持续推进创新产品并开拓市场，优化产能布局，同时通过与客户的深度合作，提高了公司在产品创新、一体化服务方面的综合服务能力。 推进国际化发展战略，逐步拓展海外市场：1）国内地区：2023年公司在国内地区实现收入126.42亿元，同比下降1.28%。2）境外地区：2023年公司在境外地区实现收入12.01亿元，同比下降4.75%。2023年公司持续推进国际化发展战略，公司与中粮包装有限公司及豪能（香港）有限公司共同投资，在欧洲的中东部区域投资、建设金属包装产品生产项目。公司不断谋求在海外市场的发展，通过海外布局寻求新的市场机会，加深与国际客户的业务合作，稳步推进公司国际化业务进程。 盈利预测及评级：我们预计公司24-26年净利润分别为9.29、10.55、11.30亿元，同比增长20.0%、13.5%、7.1%，当前收盘价对应24-25年PE为11.27、9.93倍，参考可比公司给予公司2024年15~16倍PE估值，对应合理价值区间5.42~5.78元，对应2024年0.75~0.80倍PEG，给予“优于大市”评级。 风险提示：客户集中度较高，原材料价格波动超预期，新业务开拓不及预期。

事件： 公司发布 23 年报及 24 年一季报， 23 年及 24 年一季度分别实现收入13.05、 3.15 亿元，同比变动+6.72%、 -4.55%；实现归母净利润 3.66、 1.01亿元，同比增长 2.81%、 0.90%，实现扣非后归母净利润 3.50、 0.97 亿元，同比增长 2.32%、 0.94%，基本每股收益 4.34、 1.19 元。 Q1 收入环比有所提升，盈利表现稳定： 4Q23/1Q24 公司实现营业收入2.94/3.15 亿元， 同比变动+0.23%/-4.55%，实现归母净利润 0.56/1.01 亿元，同比增长 2.78%/0.90%， 1Q24 收入环比有所提升，盈利表现稳定。 Q1 毛利率改善，净利率提升： 1Q24 公司毛利率 52.66%，同比提升 1.01 pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升 1.62pct 至 8.78%，管理费用率同比提升 0.87pct 至 6.10%，研发费用率同比提升 1.56pct 至 5.00%， 主要由于公司持续增加研发投入， 23 年底研发人员数量较 22 年底增长 31%至 185 人，财务费用率同比下降 4.47pct 至-4.63%， 主要由于汇率波动产生的汇兑收益增加。 综合影响下，公司净利率同比提升 1.92pct 至 32.21%。 国内收入高速增长， 海外 OBM 表现较好： 公司 23 年国内收入同比增长111.27%至 1.53 亿元，占比达到 11.73%， 海外收入同比略增 0.14%至 11.52亿元，其中 ODM 收入同比下滑 14.36%至 4.29 亿元， 海外 OBM 通过自主品牌“TERBLY”以及法国雅顿自主品牌“AYRTON”销售， 23 年国内外 OBM收入 8.23 亿元，同比增长 20.80%。 毛利率来看， 国内毛利率同比提升 0.38pct至 32.91%，海外毛利率同比提升 0.93pct 至 52.22%，呈现向好趋势。 推进产能建设， 提升供货能力： 公司募投项目“演艺灯光设备生产基地二期扩建项目”一期已经正式投产运营，公司通过对生产线的改扩建，扩大公司主要产品的产能，优化产品结构，扩大产品品类，以满足市场需求， 我们预计随着新投产能爬坡，效率逐步提升，公司收入规模有望持续较快增长。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 4.71、 5.83 亿元，同比增速 28.6%、 23.9%， 6 月 6 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 14.3、 11.5 倍，参考可比公司给予公司 24 年 19~21 倍 PE 估值，对应合理价值区间106.02~117.18 元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 下游需求不振，公司产能爬坡不及预期，原材料价格大幅波动

事件： 公司发布 23 年报及 24 年一季报， 23 年及 24 年一季度分别实现收入85.53、 22.09 亿元，同比增长 10.53%、 20.22%；实现归母净利润 6.64、 2.69亿元，同比变动-6.55%、 +120.14%，实现扣非后归母净利润 5.95、 2.37 亿元，同比增长 6.81%、 105.97%，基本每股收益 0.94、 0.38 元。 销量增长驱动 23 年收入提升， 24Q1 表现较好： 4Q23/1Q24 公司实现营业收入 23.41/22.09 亿元， 同比增长 5.05%/20.22%，实现归母净利润 2.82/2.69亿元， 同比增长 96.74%/120.14%， 1Q24 收入利润表现较好。 23 年总销量增长 19.65%至 97.13 万吨，分业务看， 23 年食品与医疗包装材料系列增长较快，销量同比增长 49.01%至 22.98 万吨，收入同比增长 14.62%至 17.32亿元，日用消费系列销量增长 19.34%至 46.64 万吨，收入增长 15.49%至41.07 亿元，电气及工业用纸系列销量增长 22.2%至 6.33 万吨，收入增长17.93%至 6.81 亿元。 23 年财务费用率提升，净利率下降： 23 年公司毛利率 11.62%，同比提升0.11pct， 日用、商务、烟草行业系列毛利率同比分别提升 0.98/2.49/1.33pct，食品与医疗包装材料系列毛利率同比下降 4.75pct 至 6.92%。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.04pct 至 0.38%，管理费用率同比提升 0.11pct至 1.72%，研发费用率同比下降 0.02pct 至 1.32%，财务费用率同比提升1.26pct 至 2.13%， 主要由于借款规模增加导致利息支出增加， 综合影响下，公司净利率同比下降 1.44pct 至 7.80%。 食品卡产能逐步释放，两大新基地投产在即： 23 年 4 月公司募投项目 30 万吨食品卡纸正式投产运行，首次进入高克重特种卡纸赛道，全年产销达到11.97/10.57 万吨，目前盈利情况已大幅好转。广西来宾、湖北石首两大新基地正在稳步落地， 24 年初湖北项目已点火试运行，广西项目也将在 24 年中期实施投产，湖北拥有杨树、芦苇资源，广西拥有速生桉木资源，两个项目的投产将使得公司实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局以弥补上游制浆的短板。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 10.66、 13.52 亿元，同比增速 60.5%、 26.9%， 6 月 7 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 12.6、 9.9 倍，参考可比公司给予公司 24 年 17~19 倍 PE 估值，对应合理价值区间25.67~28.69 元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

事件：公司发布23年报及24年一季报，23年及24年一季度分别实现收入39.76、9.52亿元，同比增长15.70%、4.15%；实现归母净利润5.66、1.47亿元，同比增长21.13%、36.59%，实现扣非后归母净利润5.28、1.45亿元，同比增长16.43%、49.95%，基本每股收益1.72、0.45元。 新产能投放驱动23年收入增长，24Q1盈利表现较好：4Q23/1Q24公司实现营业收入9.92/9.52亿元，同比增长4.74%/4.15%，实现归母净利润1.69/1.47亿元，同比增长23.82%/36.59%，1Q24收入稳定增长，盈利表现较好。分业务看，23年装饰原纸销量30.51万吨，同比增长34.18%，主要由于马鞍山新增产能，装饰原纸收入同比增长30.35%至31.07亿元，木浆贸易收入同比下降14.89%至8.24亿元。 装饰原纸毛利率提升，净利率提升：23年公司毛利率19.05%，同比提升0.58pct，装饰原纸/木浆贸易毛利率同比分别变动+3.05/-10.52pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.02pct至0.61%，管理费用率同比下降0.08pct至1.31%，研发费用率同比提升0.34pct至3.04%，财务费用率同比提升0.01pct至-1.27%，综合影响下，公司净利率同比提升0.67pct至14.21%。 优质产能稳步扩张，出口份额快速增长：23年公司年产18万吨特种纸生产线扩建项目一期顺利投产，产能扩张至35万吨，后续公司将聚焦新品种、新技术的研发创新，推进产能规模的适度扩张。公司积极开拓国际中高端市场，与众多国外知名厂商建立了良好的合作关系，产品覆盖欧洲、亚洲等多个国家，23年出口收入7.80亿元，同比增长66.90%，占造纸收入比例超过25%。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别6.65、7.53亿元，同比增速17.4%、13.2%，6月6日收盘价对应24-25年PE为10.7、9.4倍，参考可比公司给予公司24年14~16倍PE估值，对应合理价值区间28.00~32.00元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

事件：公司发布23年报和24年一季报，23年实现营业收入227.8亿元，同比增长1.3%；归母净利润30.4亿元，同比增长12.9%，归母净利率13.3%，同比增加1.4pct；扣非归母净利润27.5亿元，同比增长5.9%，扣非归母净利率12.1%，同比增加0.5pct。 单季度来看，23Q1-24Q1公司实现营业收入35.7/62.7/67.2/62.2/36.2亿元，同比变化-13.8%/+13.0%/+2.2%/+0.1%/+1.4%；归母净利润1.5/9.8/11.8/7.3/2.2亿元，同比变化-39.8%/+28.1%/+21.1%/+4.0%/+43.0%。 23年公司综合毛利率为34.2%，同比增加2.5pct。期间费用率为18.4%，同比增长1.1pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/6.2%/4.9%/-1.4%，同比变化+1.2pct/+0.2pct/-0.1pct/-0.3pct。24Q1综合毛利率为30.0%，同增3.3pct。期间费用率为24.4%，同增2.8pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.6%/8.2%/6.2%/-1.6%，同比变化+1.8pct/-0.5pct/+1.0pct/+0.5pct。 分产品看，23年厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门分别实现营收70.3/119.5/11.3/13.8亿元，同比变化-2.0%/-1.6%/+9.0%/+2.4%，营收占比分别为30.9%/52.5%/5.0%/6.0%；毛利率分别为34.3%/36.5%/25.9%/21.5%，同比变化+0.3pct/+4.7pct/-0.3pct/+5.1pct。23年衣柜及配套品收入有所下降，主要由于公司对衣柜配套品进行了供应链优化调整，配套品的收入阶段性降低所致。 直营渠道表现靓丽，零售大家居不断迭代。分渠道看，23年经销店/直营店/大宗业务收入分别为175.7/8.3/35.9亿元，同比变化-0.04%/+17.4%/+2.6%；毛利率分别为33.9%/57.7%/25.6%，同比变化+3.2pct/+2.2pct/-2.2pct。 分品牌看，23年欧派品牌/欧铂丽品牌/欧铂尼品牌/铂尼思品牌分别实现营收186.7/13.8/13.8/8.7亿元，同比变化-0.75%/+2.8%/+2.4%/+76.7%；毛利率分别为34.2%/37.2%/21.5%/35.3%，同比变化+2.2pct/+2.7pct/+5.1pct/+2.4pct。盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别为31.9/34.6亿元，同增5.1%/8.4%，当前收盘价对应PE分别为13/12倍。参考可比公司给予24年16-17倍PE估值，对应合理价值区间为83.79-89.03元，给予“优于大市”评级。 风险提示：地产行业下行风险，品类及渠道扩张不及预期风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧。