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史凡可

浙商证券

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工作经历: 执业证书编号:S1230520080008,曾就职于东吴证券...>>

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太阳纸业 造纸印刷行业 2022-03-01 12.30 -- -- 12.74 3.58%
13.15 6.91% -- 详细
报告导读1)公司发布2021年业绩快报:预计2021年实现营业总收入318.74亿元(+47.64%)、归母净利润29.41亿元(+50.56%);对应21Q4预计实现营业总收入81.60亿元(+37.14%)、归母净利润1.72亿元(-69.83%),Q4纸价低迷、成本高筑,盈利有所压缩。 2)公司发布战略合作&投资公告:公司与南宁市政府签订《战略合作框架协议》,将在南宁市投资200亿元建设“年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”。公司全资子公司南宁太阳纸业拟以15亿元收购宏瑞泰纸业持有的六景成全100%股权。公司林浆纸一体化布局纵深发展,规模、效益有望进一步提升。 投资要点纸浆提振价格上涨,22Q1盈利拐点向上21Q4受到能源、成本高位的影响,公司细分产品尤其是文化纸的单吨盈利受到较大压制,22Q1预期实现显著改善。具体细分产品来看,1)文化纸:海外供应链干扰导致纸浆供给缺口,针叶浆、阔叶浆的价格仍处上行通道(分别较21Q4低点上涨13.63%、14.31%);推动铜版、双胶的价格目前较21Q4低点已经分别上涨2.67%、9.88%,且3月300元/吨的涨价函伴随招标旺季到来、进口冲击减退预期能够顺利落地,对应单吨盈利大幅好转。 (2)箱板纸:得益于公司半化学浆成本优势,箱板贡献21Q4主要利润,目前箱板价格较21Q4低点上涨0.08%,国废价格较21Q4低点下跌0.30%,淡季价格表现平稳,预计22Q1单吨盈利延续前期平稳表现。 (3)溶解浆:受益于浆价上行,目前溶解浆价格较21Q4低点上涨5.97%,预期单吨盈利环比向上。综合预期22Q1公司盈利有望环比显著改善。 投建南宁525万吨林浆纸一体化项目,区位优势显著、协同效应加强公司与南宁市人民政府签署《战略合作框架协议》,在南宁市投资200亿元建设“年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”,主要生产包装纸、文化纸、特种纸、纸浆等产品,以及上下游包装印刷、仓储物流等配套项目,项目总产值300亿元,总利税30亿元。南宁市政府将在项目用地、政策支持(项目立项、环评、能评等)、项目实施基础条件(排水量、能耗、环境容量等)等方面提供支持和保障。南宁市区位优势显著,一方面靠近北部湾港,水路运输方便,另一方面临近东盟国家,与老挝基地能形成较好协同;同时南宁林业资源丰富、物流运输和产业链配套基础良好,在运输、原料方面成本优势突出。南宁项目的实施将与北海项目形成有力协同,有利于公司更好地开拓华南市场,实现广西基地在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面的统筹协调发展,也使得公司“山东-北方市场”、“广西-南方市场”、“老挝-原料优势”的三大基地战略布局更进一步。 规模扩大、效益提升,长期成长逻辑通顺目前公司广西二期项目的55万吨文化纸、80万吨化学浆、20万吨化机浆均已于21Q4顺利投产,贡献22年业绩增量。此次南宁项目一期将以箱板产能建设为主,投资标的六景成全目前有15万吨浆、20万吨文化纸产能,将加快公司产能扩张落地进度,预计22年下半年公司南宁项目将投产80万吨箱板纸、北海项目投产5-6万吨生活纸。伴随产能落地,广西基地运费、原料成本优势突出,规模优势进一步显现,看好公司效益持续提升。林浆纸一体化构筑成本优势,产能扩张保证成长,公司长期成长可期。 盈利预测及估值行业筑底回升,公司作为当前盈利能力最强的龙头纸企,长期成长逻辑通顺。 预期21-23年分别实现营收318.74、339.50、344.31亿元,同比增长47.64%、6.51%、1.42%;归母净利润29.41、29.59、30.58亿元,同比增长50.56%、0.64%、3.34%,对应PE 分别为10.77X、10.70X、10.36X,维持买入评级。 风险提示原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期
劲嘉股份 造纸印刷行业 2022-03-01 16.82 -- -- 16.85 0.18%
16.85 0.18% -- 详细
报告导读 公司发布21 年业绩快报:21 年实现营收50.85 亿元(+21.32%),归母净利润10.06 亿元(+22.12%),达成股权激励目标,扣非归母净利8.08 亿(+3.71%);单21Q4 实现营收14.35 亿元(+21.57%),归母净利润1.89 亿元(+16.89%),扣非归母净利0.97 亿(-29.74%)。 21 年非经常性损益1.98 亿(20 年为0.44 亿),主要增量来自因持有华大北斗股权21 年转为交易性金融资产带来的一次性投资收益约9000 万,以及部分子公司处置所得。21Q4 利润率的下滑与业务结构中低毛利的电子烟和供应链收入占比上升相关。 投资要点 传统业务:烟标重新中标关键客户、22 年修复可期,彩盒稳健成长 烟标主业:21 年公司烟标业务同比下滑4.07%至23 亿,主要系:(1)公司在部分区域如云南、湖北市场的业务处于恢复期,订单释放到收入端体现主要在22 年;(2)部分老产品降价使得烟标收入和毛利率有一定程度的下降,实际销量下滑情况略好于收入。展望22 年,在关键客户恢复性增长+新中标业务的拉动下,预计公司烟标主业修复动能较强,同时更多拓展精品一类烟标业务、提供高附加值,利润率有望稳中向上。 彩盒业务:21 年公司在彩盒领域持续发力,营收同比增长23.5%至11.36 亿。细分来看,我们估计精品烟盒21 年占比55%左右,持续深挖中烟客户份额,预计增长10-20%;消费电子包装21 年电子烟包装中英美烟草预计贡献较多、但国内悦刻客户贡献减少,公司切入手机盒,预计整体增长20+%;酒包装在公司加大与茅台、五粮液、洋河、习酒、汾酒等客户的合作下,预计增量贡献最多。展望22 年,公司在中高端烟酒、消费电子产品等细分领域包装市占率逐步提升,营收有望持续高增长。 新型烟草:加深布局、打造综合解决方案服务商,营收高增 21 年公司新型烟草业务同比大增381.16%至约2 亿元,公司有序开展新型烟草业务,并完成云硕科技、长宜科技、佳聚电子,新型烟草版图持续扩充,从烟具向耗材延伸。18-20 年公司新型烟草布局围绕烟具展开,劲嘉科技(主要客户suorin、gippro,雾化电子烟代工,21 年业务接近2 亿)、嘉玉科技(云烟合资,HNB 烟具代工)、因味科技(小米合资,Foogo 自主品牌)。21 年开始公司逐渐布局耗材,6 月成立印尼子公司、拟布局HNB 原料,11 月向云硕科技出资1059 万元布局雾化电子烟香精,22 月1 月增资长宜科技完善HNB 香精香料布局、参股佳聚电子布局低温本草烟弹。展望22 年,公司前瞻完善的布局将带动新型烟草业务再上一个台阶。 盈利预测及估值 我们预计21-23 年分别实现营收50.85/63.64/79.28 亿,同增21.32%/25.16% /24.57%;归母净利润10.06/12.33/15.08 亿,同增22.12%/22.56%/22.32%。当前股价对应PE 为24.69X/20.14X/16.47X,维持“买入”评级。 风险提示:新型烟草业务发展低于预期,彩盒增长低于预期
太阳纸业 造纸印刷行业 2022-01-31 11.11 -- -- 12.74 14.67%
12.74 14.67%
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公司发布2021年业绩预告:预计2021年实现归母净利润28.50-31.20亿元,同比+46%-60%;预计单Q4实现归母净利润0.82-3.52亿元,同比下滑38%-86%,单季度利润中枢2.17亿元。 投资要点Q4纸价弱势运行、原料成本高位,盈利逐月改善细分纸种来看,(1)文化纸:Q4铜版/双胶均价5362、5517元,环比-1.54%、-1.08%,期内需求平淡、年末投产预期下市场备货意愿平淡,叠加低价进口纸冲击(10/11/12月进口双胶纸数量8.72、9.53、7.05万吨,同比-28.84%、-22.82%、-17.49%),价格低位运行。考虑能源成本上涨(煤炭高位,Q4均价环比+25.69%)叠加高价浆使用,单吨盈利承压,预期10-12月由负转正,逐月向好、企稳改善。(2)箱板纸:Q4箱板季度均价5171元,环比+1.16%,旺季小幅上涨、预期是Q4利润贡献主力。但值得注意的是,期内美废价格高位(约300美金)、老挝废纸浆线停产,高端箱板盈利兑现略有压缩。(3)溶解浆:Q4溶解浆均价6826元,环比-11.13%,淡季价格走弱,公司兖州产线转产影响销量表现、但利润率仍维持相对较高水平,贡献Q4业绩。 纸价处于历史较低分位,Q1吨利有望上行展望22Q1,(1)文化纸:目前铜版/双胶价格分别处于历史12.7%、28.8%分位,小厂停机减亏、大厂微利运行,行业开工率分别为63.91%、63.12%,处于历史低点;库存自21Q3以来逐步下降,叠加短期纸浆涨价,浆系纸企陆续发布200元/吨涨价函,判断能够顺利落地。近期能源成本小幅回落,我们预期Q1纸企盈利有望筑底回升,太阳广西1号文化纸机预期年后再度转产生产文化纸、行业至暗时刻已过,期待Q1改善。(2)箱板纸:目前箱板纸价格处于历史65.2%分位,社会/企业库存处于历史87.6%、65.7%分位,Q1淡季判断纸价维稳运行;(3)溶解浆:Q1淡季影响料将持续,太阳规模&效益实力突出,预期利润率维稳。 广西基地渐入佳境,规模&效益上行虽然21Q4广西项目投产转固及费用投入对盈利略有拖累,目前二期项目的55万吨文化纸、80万吨化学浆、20万吨化机浆均已于21Q4顺利投产,预计将于22H1放量,22年期待规模&效益双重提升,当前木浆自给率已超50%。 盈利预测及估值宏观环境存压的背景下,公司仍是当前时点盈利能力最强的龙头纸企。我们预计公司21-23年分别实现营收295.15/309.11/327.61亿元,同增36.72%/4.73%/5.99%,归母净利润29.92/27.61/29.36亿元,同比+53.21%/-7.74%/+6.34%,当前股价对应PE为9.91/10.74/10.10X,建议逢低布局!风险提示纸价涨幅不及预期,需求不及预期,竞争加剧等。
欧派家居 非金属类建材业 2022-01-24 150.89 -- -- 143.49 -4.90%
143.49 -4.90%
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21年收入199-214亿元(+35%-45%),归母净利润26.4-28.5亿元(+28%-38%),扣非归母净利润24.8-26.7亿元(+28%-38%),全年收入略超预期,我们预计处于区间中位。其中21Q4收入55.0-69.7亿元(+9.8%-39.2%,中位数+24%),归母净利润5.27-7.3(-14.0%-+19.7%,中位数+3%),考虑减值影响,预计处于区间略偏下位置,扣非归母净利润4.63-6.57亿元(-15.5%-+19.9%,中位数+2%)。 投资要点Q4收入高基数下增长略超预期,衣柜+整装为主要拉动收入端在20Q4(+25%)的较高基数下增长略超预期,主要得益于公司坚决执行零售大家居&整装战略。我们估算公司Q4衣柜实现25-30%增长、整装大家居实现高两位数增长,零售厨柜预计仍有高个位数增长,大宗业务出于风控考虑控制接单节奏、预计平稳。(1)公司积极推动定制核心品类与配套品的融合销售,提升客单值,厨柜K5、衣柜T8、欧铂丽Q8三大计划并驾齐驱,拉动同店收入增长(21Q1-Q3较19年+43%)。(2)整装大家居表现持续超预期,21年4月推出星之家独立品牌后招商迅猛,截至21Q3门店数量接近700家(较期初+270家,星之家为开店主力,22年预计开店速度不低于21年),21年1-10月接单金额突破20亿(+104%)、全年预计23-24亿,21Q1-Q3验收11.84亿(+95%)。展望22年,公司制定35亿接单目标(+50-60%)、延续迅猛增势。 21Q4利润率受原料&大宗扰动按预告中位数测算21Q4公司净利率约10%,同比下降2pct,略低于预期,我们认为主要系(1)21年五金等上游材料涨价幅度较大,公司对经销商供货价仅在7月做了1%提价(帮扶经销商),因而毛利率有一定受损;(2)大宗行业价格竞争加剧、利润率有所下行,且21年地产链持续承压,坏账比例提升,预计公司Q4将计提一定减值;(3)21年电商直播&配套品促销活动较多,低毛利套餐及配套品销售占比有所上行。 望展望22年年,我们看好公司以厨衣木卫为核心,以领先的信息化系统为桥梁,持续向软体、主辅材等领域延伸,提供真正的一站式解决方案,并从中收获业绩的快速增长。 盈利预测及估值预计公司21-23年实现营收205.0/247.8/294.3亿元,分别增长39%/21%/19%,归母净利润27.5/33.3/41.5亿元,分别增长33%/21%/25%,对应当前PE32/27/21X,欧派作为大家居翘楚、强阿尔法实力凸显,长期份额抬升,维持“买入”评级。 风险提示整装业务拓展不及预期,新品增长不达预期。
顾家家居 非金属类建材业 2022-01-14 75.00 -- -- 80.20 6.93%
80.20 6.93%
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报告导读公司发布 21年业绩预告: 21年归母净利 16.5-17.3亿元(+95%-105%),还原 20年资产减值损失(4.84亿)影响,同比增长 24-30%;实现扣非净利 14.20-15亿元(+140%-154%),还原减值影响增长 33%-40%。 21Q4预计归母净利 4.12-4.92亿(还原减值+29%~54%),扣非净利 3.07-3.87亿(还原减值+28%~61%)。 投资要点 Q4内销占比提升+提价落地,利润率同比向好我们估计公司 Q4收入增速约在 20+%,测算归母净利率约 8.32%~9.94%(20Q4为 7.74%),主要系内贸增速高于外销、利润率结构上移,同时公司在国庆后落地新一轮 5-8pct 内销提价措施,利好内销毛利率同比上行。Q4TDI/MDI 价格环比年内高点有 20-30%回落、公司成本端压力也环比减弱。 内销:同店+扩店驱动内销成长,中长期动能仍然充沛21年公司渠道继续下沉加密,功能、定制等新系列开店迅速,预计系列店口径净增门店 1000+家,22年将继续推进 800-1000家开店计划。同时,大店占比提升拉动各品类间连带率上行,定制品类扩充提升客单值,区域零售运营提升转化率,预计同店增长 20+%、表现优异,保障 22年内销维持高于行业的增长率。 外销:有效应对关税、反倾销,利好外销利润率提升和市场扩张21年 12月公司公告拟在墨西哥蒙特雷投资 10.37亿建设生产基地,生产高端沙发、高端功能沙发、高端床垫等产品,项目将于 2022H1开工,建设期 3年,预计首期于 2023年中开始投产。100%达产后可贡献年营收 30.19亿,利润总额 2.6亿。短期来看,墨西哥基地将帮助公司有效应对沙发关税、床垫反倾销,目前公司越南工厂仅能覆盖对美业务(约占总收入比重 20%)的 30%-40%,其余产能面临加征关税压力,虽与客户协商分摊但仍承担这 10%左右的税负。新工厂将提升覆盖率、降低公司因关税/反倾销带来的利润损失。长期来看,墨西哥基地将帮助公司增加高端 SKU 生产、巩固外销地位、提升市场份额。 组织结构持续升级,内销运营零售化1)10月公司对管理队伍深度展开调整(岗位变动超 1/3),聚焦中台组织能力提升:主要方向为①对外贸产研销、人财物的价值进行深度整合;②成立中台产品事业部(单独考核),负责各品类产品力提升。在 10月调整期内公司经营未受影响、展现组织韧性。 2)重点投入零售数字化建设:通过“云+管+台”,增强品牌曝光量、跨区域线上线下导流、赋能店长&导购、培养私域流量。虽然地产周期对边际订单增速产生压制,但家居头部品牌通过全流量卡位实现抗衡客流量干扰。 盈利预测及估值公司品类融合+零售转型+效率提升铸造长期竞争力,是我们长期看好的优质消费白马。我们预计 21-23年公司将分别实现收入 181.53/223.95/273.15亿元,同比增长 43.32%/23.37%/21.97%;归母净利润 17.03/21.21/26.03亿元,同比增长 101.39%/24.6%/22.72%。当前市值对应 21-23年 PE 分别为 26.68X/21.41X/ 17.45X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道建设不达预期,房地产调控超预期
劲嘉股份 造纸印刷行业 2022-01-13 16.69 -- -- 18.87 13.06%
18.87 13.06%
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报告导读公司通过全资子公司劲嘉新产业科技增资深圳佳聚电子技术有限公司2380万元,交易完成后公司持有佳聚电子40%股权,公司在投资HNB香精香料基础上进一步完善HNB 本草烟弹布局。 投资要点 佳聚电子是HNB 产品研发生产销售优质一体化企业佳聚电子聚焦于HNB 产品的研发、生产和销售,现有业务包含HNB 本草烟弹、HNB 创新类烟具以及HNB 本草烟弹自动化生产设备的研发生产等,拥有完全自主知识产权的本草烟弹全自动灌装生产线,拥有自有品牌HNB 本草烟弹并为海外客户提供ODM/OEM 服务,烟具研发实力雄厚,产品储备丰富。 补足公司低温本草烟弹业务,形成有力战略协同此次参股佳聚电子,能够扩充公司低温本草烟弹业务,对公司现有新型烟草布局形成有力战略协同。在生产方面,佳聚电子拥有烟具、烟弹、烟弹生产设备的研发生产能力,增强公司研发生产实力。在产品和品牌方面,佳聚电子拥有威悦低温本草烟弹自主品牌产品,公司此前已通过因味科技发展了雾化烟自主品牌Foogo,新型烟草产品布局进一步完善,品牌联动强强联合。在渠道方面,佳聚电子拥有成熟品牌运营能力和海外销售渠道,为公司布局海外新型烟草品牌奠定基础。 22年传统烟标业务有望筑底回升,新型烟草政策落地释放红利展望22年,公司通过积极投标,烟标市场份额有望提升,烟标业务将筑底反转,同时大包装业务中精品烟盒继续发力、3C 包装增长恢复,酒包业务加码高端客户,近年来先后与茅台等高端酒企合作,未来也将通过参股酒包企业等方式进一步扩大业务规模,整体上传统业务边际向好。22年新型烟草业务国内HNB 政策落地有望释放行业成长红利,海外需求持续景气,21年业务量近2亿元,预计22年有望实现翻倍以上增长。 盈利预测及估值9月公司推出股权激励方案,根据业绩目标,公司21-23年复合增长率达23%,发展信心充沛,我们预计公司21-23年分别实现营收51.32/66.67/86.48亿元,同增22.44%/29.91%/29.71% , 归母净利润10.75/12.86/15.93亿元, 同增30.56%/19.62%/23.85%,当前股价对应PE 为23.24/19.09/15.38X,公司新型烟草布局逐步完善,未来提升估值可期,维持“买入”评级。 风险提示新型烟草政策风险,原材料价格剧烈波动,疫情影响产品销量等。
曲美家居 非金属类建材业 2021-12-31 14.10 -- -- 14.37 1.91%
14.37 1.91%
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公司发布公告,就全资子公司 Qumei Runto 股权融资事项与高瓴投资、银梯咨询签署意向书,两者拟分别投资 2亿元与 2500万美元,本次融资有望形成协同效应,加速 Stressless 成长,同时释放利润弹性。 投资要点 引入战略投资人,Ekornes 估值小幅提升至 60.45亿元根据股权融资意向书,高瓴投资、银梯咨询拟分别向公司全资子公司 QumeiRunto 投资 2亿元与 2500万美元,用于支持公司发展。Qumei Runto 是公司18年收购 Ekornes AS 时设立的特殊目的公司。本次融资,Ekornes AS 估值60.45亿元,对应 20年 PE 16X,相比 21年 7月公司收购 9.5%股份时的 57.68亿元小幅提升,以当前估值计算,本次融资高瓴投资、银梯咨询将分别获得Ekornes 股份 3.31%、2.63%。根据意向书,投投资人未来享有以认股估值与本轮交易估值间较高者作为增资前整体估值的认股权,此外高瓴投资和银梯咨询 有权在董事会各任命1名董事,并在投资标的享有战略投资人的惯例权利。 引入战略投资人有望形成协同效应,Stressless 迎来成长新阶段Ekornes20年初更换管理层后快速成长,旗下 Stressless 强产品、品牌力,国内拓店以购物中心为主,基于 SKU 仅 17款、门店面积较小,形成回收周期短、可复制性强的相对高效零售店态,21H1Stressless 中国门店近 100家,订单增速超 90%。IMG 品牌以店中店形式,依托曲美已有渠道迅速完成覆盖。本次引入的战略投资者拥有向多个行业投资与管理背景,拥有丰富的资源和经验, 融资后两者加入董事会,可为公司提供长期赋能,有望与公司全球扩张形成协 同效应,加速 Stressless 成长。 融资加强流动性,或将进一步降低财务杠杆,释放利润弹性2018年公司斥资 36.77亿元收购 Ekornes 90.5%股权,形成大量有息负债,18-20年公司分别支付利息 1.39/2.93/2.61亿元,截至 21Q3公司有息负债余额超30亿。高额利息支出使近年公司业绩承压,本次融资 3.6亿元(汇率 1: 6.36)若 22年年初全部用于偿还债务,全年将节省财务费用约 0.27亿元。此外,公司 22年将进一步推进债务置换、自有经营现金流偿还债务,降低财务杠杆,释放利润弹性,我们预计 21-23年公司财务费用分别为 2/1.4/0.8亿元。 盈利预测及估值考虑公司引入战略投资人进度超预期,22年有望进一步加速推进债务置换落地,我们上调盈利预期,预计公司 21-23年实现营收 56.3/66.7/75.7亿元,分别增长 32%/18%/13%,归母净利润 2.8/5.0/6.9亿元,分别增长 170%/79%/38%,对应当前 PE 29/16/12,维持“买入”评级。
顾家家居 非金属类建材业 2021-12-30 76.20 97.41 50.09% 80.20 5.25%
80.20 5.25%
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报告导读顾家家居多维构造强α 竞争力,看好长期份额提升。地产红利逐渐消退,家居企业增长难度加大,顾家家居在18年推出区域零售运营对前端渠道进行大刀阔斧的改革,同时信息化和后端精益制造实力不断增强,并切入定制家居赛道打开客单值天花板,未来有望朝“精品宜家”方向发展。 我们认为公司厚积薄发,将在下一阶段行业竞争中保持领先地位,看好份额持续提升、驱动业绩逆势增长。 投资要点 核心逻辑:软体+定制一体化,从批发向零售迈进当前内销是利润主要构成、也是增长主要驱动。内销(收入占比60%,利润占比约90%),外销(收入占比37%,利润占比约10%)。 我们估算20Q3-21Q3顾家家居内生内销已经连续5个季度兑现40%以上的高速增长,除行业β 的增长拉动外,更重要的是公司的多项内部管理改革措施进入收效期: (1)转化率:详解区域零售运营改革成放。 18年6月顾家对渠道体系进行了重大组织架构变革,权力&资源&考核指标充分下放,分担经销商运营职能:如帮助经销商选址开店、激励经销商卖货、精准营销、门店点对点培训、推动门店信息化率、试点中心仓配服等。价值链条重新分配、产品性价比提升。 (2)客单价:套餐销售做大客单值,未来主推融合店。 客单值做大:沙发约1万,床&床垫约1万,客餐厅配套(茶几、餐椅等)约0.5万,软体部分客单值可达2.5万。目前公司定制家居已经逐渐融入产品体系,客单值约2-3万,软体+定制合计客单值可达4.5-5万。 连带率持续提升:顾家沙发、卧室产品、客餐厅配套率持续提升。 综合店、大店占比提升:截止21Q3公司大店+综合店占比接近35%,20年底为20%,融合店比例持续升高,其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发1:1的配套全面推进。 下沉市场:同时推出价格带下沉20-30%的天禧派,拓宽注重性价比的消费群体 (3)客流量:重视品宣投入,抢占消费者心智。 顾家多元化布局营销策略,提升品牌露出率,培育消费者心智。每年规划4轮大型促销活动,其中816全面顾家日最受瞩目,2021年“816全民顾家日”销售额达到40.56亿,同比增速52.2%,高基数高增高长。 线下渠道保持高速扩张:按分系列口径,我们估计公司自主品牌门店数量已经接近8000家,今年前三季度新开约900家,未来2-3年保持800-1000家开店速度,对内销增长的拉动预计在每年10-15%。 转化率+客单价+客流量齐升驱动同店增长:2021H1我们测算顾家家居单店收入按系列店口径我们测算有20-25%的增长、体现为坪效的拉升。 品类融合,供应链&信息化全面推进,制造提效21年10月公司对管理队伍进行了大幅调整(超1/3),成立中台产品事业部(单独考核),负责各品类产品力提升,未来三大高潜品类将延续高增势头。 (1)产品矩阵:布局全面,聚焦三大高潜品类。20年功能沙发、床类、定制收入分别达到14.4亿、23.38亿、4.56亿,高速成长,占总收入比重达1/3。 (2)定制家居厚积薄发,进入放量阶段。软体家居+定制家居是内销家居两大优质赛道,顾家剑指4000+亿市场。顾家16年开始做定制,加大产品研发、服务水平提升、生产基地建设、招商体系优化,已经进入收效期,21年开始加速开店,预计22年底突破1000家门店。 (3)供应链提效:打造智慧供应链,信息化全流程。公司的人工成本从16年的15.56%逐年下降至20年的14.07%。 他山之石:复盘美的成长模式美的在渠道端实现了供应链迭代升级,运营效率高效提升。 安得物流供应链创新:安得智联通过同时负责直营门店的物流业务及各级经销商的物流配送,以实现库存共享目标,积极推动统仓统配。2015年安得智联“一盘货”战略在全国实施,仓库数量显著下降、订单交付周期缩短。 “T+3”运营模式优化物流成本,提升供应链效率:在其子公司“小天鹅”推行“T+3”模式,在此模式的推动下小天鹅业绩持续改善,其库存面积大幅缩减,其“备货、生产、配送”整个周期只需2周。 盈利预测及估值顾家积极推动软体+定制一体化,渠道体系由批发向零售迈进,是未来3年复合增速 25+%确定性强的优质消费品龙头。我们预计21-23年公司将分别实现收入180/226/278亿元,同比增长42.45%/25.29%/22.99%;归母净利润17.03/21.87/27.08亿元,同比增长101.37%/28.46%/23.81%。当前市值对应21-23年PE 分别为28.17X/ 21.93X/ 17.71X,维持“买入”评级。 目标市值测算:20年公司内外销占比为60%/40%,我们假设22年顾家内销/外销业务占比达到65%/35%,内销净利率/外销净利率分别约14%/3%,则对应22年内销利润约19.7亿、外销利润约1.7亿,按照内销30X、外销15X 的PE 估值,则对应目标市值616.5亿、目标价97.41元,较现价空间28%。 风险提示:渠道建设不达预期,房地产调控超预期,行业竞争加剧
顾家家居 非金属类建材业 2021-12-30 76.20 97.41 50.09% 80.20 5.25%
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顾家家居多维构造强α竞争力,看好长期份额提升。地产红利逐渐消退,家居企业增长难度加大,顾家家居在18年推出区域零售运营对前端渠道进行大刀阔斧的改革,同时信息化和后端精益制造实力不断增强,并切入定制家居赛道打开客单值天花板,未来有望朝“精品宜家”方向发展。 我们认为公司厚积薄发,将在下一阶段行业竞争中保持领先地位,看好份额持续提升、驱动业绩逆势增长。 投资要点核心逻辑:软体+定制一体化,从批发向零售迈进当前内销是利润主要构成、也是增长主要驱动。内销(收入占比60%,利润占比约90%),外销(收入占比37%,利润占比约10%)。 我们估算20Q3-21Q3顾家家居内生内销已经连续5个季度兑现40%以上的高速增长,除行业β的增长拉动外,更重要的是公司的多项内部管理改革措施进入收效期:((1)转化率:详解区域零售运营改革成放。 18年6月顾家对渠道体系进行了重大组织架构变革,权力&资源&考核指标充分下放,分担经销商运营职能:如帮助经销商选址开店、激励经销商卖货、精准营销、门店点对点培训、推动门店信息化率、试点中心仓配服等。价值链条重新分配、产品性价比提升。 ((2)客单价:套餐销售做大客单值,未来主推融合店。 客单值做大:沙发约1万,床&床垫约1万,客餐厅配套(茶几、餐椅等)约0.5万,软体部分客单值可达2.5万。目前公司定制家居已经逐渐融入产品体系,客单值约2-3万,软体+定制合计客单值可达4.5-5万。 连带率持续提升:顾家沙发、卧室产品、客餐厅配套率持续提升。 综合店、大店占比提升:截止21Q3公司大店+综合店占比接近35%,20年底为20%,融合店比例持续升高,其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发1:1的配套全面推进。 下沉市场:同时推出价格带下沉20-30%的天禧派,拓宽注重性价比的消费群体(3)客流量:重视品宣投入,抢占消费者心智。 顾家多元化布局营销策略,提升品牌露出率,培育消费者心智。每年规划4轮大型促销活动,其中816全面顾家日最受瞩目,2021年“816全民顾家日”销售额达到40.56亿,同比增速52.2%,高基数高增高长。 线下渠道保持高速扩张:按分系列口径,我们估计公司自主品牌门店数量已经接近8000家,今年前三季度新开约900家,未来2-3年保持800-1000家开店速度,对内销增长的拉动预计在每年10-15%。 转化率+客单价+客流量齐升驱动同店增长:2021H1我们测算顾家家居单店收入按系列店口径我们测算有20-25%的增长、体现为坪效的拉升。品类融合,供应链&信息化全面推进,制造提效21年年10月公司对管理队伍进行了大幅调整(超1/3),成立中台产品事业部(单独考核),负责各品类产品力提升,未来三大高潜品类将延续高增势头。 ((1)产品矩阵:布局全面,聚焦三大高潜品类。20年功能沙发、床类、定制收入分别达到14.4亿、23.38亿、4.56亿,高速成长,占总收入比重达1/3。 ((2))定制家居厚积薄发,进入放量阶段。软体家居+定制家居是内销家居两大优质赛道,顾家剑指4000+亿市场。顾家16年开始做定制,加大产品研发、服务水平提升、生产基地建设、招商体系优化,已经进入收效期,21年开始加速开店,预计22年底突破1000家门店。 ((3)供应链提效:打造智慧供应链,信息化全流程。公司的人工成本从16年的15.56%逐年下降至20年的14.07%。 他山之石:复盘美的成长模式美的在渠道端实现了供应链迭代升级,运营效率高效提升。 安得物流供应链创新:安得智联通过同时负责直营门店的物流业务及各级经销商的物流配送,以实现库存共享目标,积极推动统仓统配。2015年安得智联“一盘货”战略在全国实施,仓库数量显著下降、订单交付周期缩短。 “T+3”运营模式优化物流成本,提升供应链效率:在其子公司“小天鹅”推行“T+3”模式,在此模式的推动下小天鹅业绩持续改善,其库存面积大幅缩减,其“备货、生产、配送”整个周期只需2周。 盈利预测及估值顾家积极推动软体+定制一体化,渠道体系由批发向零售迈进,是未来3年复合增速25+%确定性强的优质消费品龙头。我们预计21-23年公司将分别实现入收入180/226/278亿元,同比增长42.45%/25.29%/22.99%;归母净利润17.03/21.87/27.08亿元,同比增长101.37%/28.46%/23.81%。当前市值对应21-23年年PE分别为28.17X/21.93X/17.71X,维持“买入”评级。 目标市值测算:20年公司内外销占比为60%/40%,我们假设22年顾家内销/外销业务占比达到65%/35%,内销净利率/外销净利率分别约14%/3%,则对应22年内销利润约19.7亿、外销利润约1.7亿,按照内销30X、外销15X的PE估值,则值对应目标市值616.5亿、目标价97.41元,较现价空间28%。 风险提示:
曲美家居 非金属类建材业 2021-12-29 13.13 -- -- 14.45 10.05%
14.45 10.05%
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我们在曲美家居系列跟踪报告 (1)中详细拆解了公司有望于22年迎来业绩向上拐点的驱动因素,本篇报告将从品牌、产品、商业模型、管理变革四个维度,展望Stressless成长前景。 投资要点业深耕技术驱动产品力领跑行业技术更新领跑行业,铸造躺椅品类领先产品力。1970年Ekornes为Stressless申请专利Glide并于1971年推出世界第一款满足就座时的运动和支撑需求躺椅,成为可活动躺椅开创者。此后公司持续深耕躺椅品类,不断于行业率先推出新技术强化用户体验与产品力,包括1991年推出Plus、2009年推出ErgoAdapt、2014年推出BalanceAdapt等。公司强产品力得到美国脊骨神经协会充分认可,是世界上唯一获得美国脊骨神经协会认可的躺椅,受到医生推荐。 牌强产品力下高效运营成就世界级品牌段依靠强产品力下针对性营销手段+全球化渠道布局+差异化竞争,Stressless逐逐步成长为全球第一舒适椅品牌。营销手段:通过强产品力在消费者心中奠定地位后,公司通过丰富品牌营销手段,使产品是“世界上最舒适的椅子”这一标签更加深入人心。教皇约翰保罗二世乘坐汽车中的座椅为白色的Stressless,其被用作教皇的宝座,品牌价值凸显。渠道布局:Stressless持续下沉使渠道,当前在全球有7000+销售网点,Stressless产品遍布全球240多个国家,全球化布局强化全球顶级品牌定位与全球用户感知,公司全球受众超8500万。差异化竞争:Stressless品牌定位第一梯队,相比定价最高的纳图兹性价比凸显,同价格段没有竞争对手。由此,公司逐步成长为全球第一舒适椅品牌,销量全球冠军,20年市占率达19.4%,品牌力领先。 高效零售店态建立,有望快速复制强品牌力、产品力下,简精简SKU的大单品战略帮助Stressless形成高效零售店态。公司专注单椅品类,SKU精简,线上商城仅10款SKU,因此单店所需空间小,代理商开店投入及运营难度均较低,公司商业中心门店规模仅30-50平。 从单店盈利看,Stressless品牌定位及售价高给予渠道更大盈利空间,根据公司公告计算Stressless出厂均价5286元,渠道端考虑折扣及其他误差下保守假设均价为1.8万元,经销商毛利率超60%,因此在相同客流量、转换率、门店规模下,Stressless坪效及单店盈利领先。 在公司计划未来三年在4个一线城市,18个强二线城市及47个个2-3线城市开店700-800家,至2025年实现收入10亿元。我们持续看好这一前期投入小,运营难度低,单店盈利强,回收周期短的极简零售商业模式于国内拓展前景。收购后管理改善,Ekornes迸发增长动能曲美收购后管理全面改善,公司迸发增长动能。强产品力、品牌力及高效商业模式下,公司此前发展缓慢主要受管理层影响。1993-2018年,Ekornes都由挪威养老基金等各类金融机构控股。由此2007-2018年营收CAGR仅0.35%(剔除收购IMG增量),而平均股利支付率达83%。曲美收购公司后发力成长,一方面更换管理层,另一方面给予新管理层充足激励,而新管理层在客户、产品品类、市场三维度拓展也更加积极,管理能力充分改善,由此Ekornes迸发增长动能,20年疫情影响下Ekornes整体增长3%,预计21年增长39%。 盈利预测及估值Ekornes在管理层变革后释放了强品牌力与产品力下本应有的增长动能,随着可复制性强的商业中心门店模式于国内逐渐展开,Ekornes有望加速成长,我们预计Ekornes21-23年分别实现营收35/42/48亿元,净利润4.1/5.3/6.4亿元,国内曲美分别实现营收20/23/25亿元,净利润1.8/1.8/2.0亿元,综上预计公司21-23年整体实现营收56.3/66.7/75.7亿元,考虑财务费用及资产摊销后,对应归母利润分别为2.8/4.9/6.8亿元,参考可比公司估值,给予公司22年20XPE,对应22年目标市值100-140亿元(140亿元以不考虑Ekornes产生的利息支出及无形资产摊销后的7亿元净利润为基数),维持“买入”评级。 风险提示Stressless增长不及预期;国内市场竞争加剧;引入战略投资人失败。
索菲亚 综合类 2021-12-27 20.30 -- -- 25.10 23.65%
25.10 23.65%
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12 月 19 日,索菲亚举办了品牌焕新暨整家战略定位发布会,品牌 logo从“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制”,整家定制战略则包含“七大品类、八大空间”,真正解决消费者一站式购齐问题。 投资要点? 整家定制是定制企业突破成长瓶颈的必由之路,也将加速行业洗牌整家定制的定位介于全屋定制与整装之间,在全屋定制(少量成品家居配套)的基础上要求整合更多 SKU,而又不涉及整装里的基装部分。 索菲亚坚定推整家定制主要系:(1)消费需求变化,主流装修群体已转向 90后,有四个特点:宅、懒、忙、享,本质需求为“好看且好用”和“多、快、好、省”,最好可以在一家店解决所有需求。(2)流量见顶,地产红利消退,流量碎片化、传统客流增长压力较大,而布局整家定制可以引流、加大配套转换率,使得客单产值实现 2-4 倍的提升。(3)差异化的竞争策略,通过难度更高的整家定制,对小品牌进行洗牌。 做好整家定制需要的能力:(1)全案设计实力,从卖产品组合到卖空间解决方案。(2)供应链整合+交付能力,整家要求每个 SKU 之间形成深度融合和高度协同,因此需要制定 SKU 与库存战略,打造完美的交付和服务,构建极致的性价比。(3)经销商执行能力,保障整家定制方案和打法能够 1:1 落地。 我们认为,整家定制将为定制企业带来全新的营销逻辑,给渠道带来客流量、客单值、转化率的全面提升,是龙头突破成长瓶颈的必由之路,同时尾部品牌生存空间将越来越小,市场集中度进一步提升。 索菲亚整家定制:将点串联成线,带来深度营销变革索菲亚整家定制围绕七大品类、八大空间展开,其中七大品类包括衣柜、橱柜、木门、墙板、配(家具、家品、软装)、地板瓷砖、电器;八大空间包括入户、餐厅、客厅、卧室、多功能房、厨房、卫浴、阳台,此外还有一个特殊的“畸零空间”(装修完后的零散面积)。同时索菲亚将强化自身能力做到:(1)强化设计,好看+好用;(2)深挖需求痛点,符合生活逻辑;(3)超高性价比,好货还不贵;(4)供应链全球甄选保障质量;(5)营销端更加狼性,在前欧派营销副总杨鑫总加入后,新设总部销售团队定向辅助需要帮扶的经销商,培训如何开展活动、如何续客、如何落地、如何成交、如何组合产品,销售话术也变得更有吸引力。 我们认为整家定制对于索菲亚而言,是把过去分散的点(定制、成品、寝具等)串连成线,形成完善的产品矩阵和系统的供应链,把新的营销方案推给渠道和消费者,打造第二增长曲线。在渠道梳理方面,预计一二线实力较强的经销商 主要以门店升级焕新为主,而低线市场有望以整家定制模式招新商、开新店,预计在 22Q1 将看到变革给公司业务带来的积极变化。 展望 22 年:整家定制赋能传统零售,整装/米兰纳培育顺利,大宗预计轻装上阵(1)传统零售业务:衣柜方面,21 年主要聚焦客单值的持续提升,康纯板订单占比也已提升至 90%,同时以 8%的速度对全线落后经销商淘汰优化,渠道进一步下沉至四五线城市。厨柜、木门 21 年以提高和衣柜的匹配率为主,厨柜在一二三线城市已与衣柜实现 90%匹配,其余城市匹配率近 45%;木门索菲亚柜类的花色匹配率达到 70%。22 年索菲亚整家定制的推出将帮助公司客单值、店效的进一步抬升,带动零售业务增长。 (2)整装渠道:21 年与整装企业签约计划拓展顺利,Q1-Q3 实现收入 3.13亿元(同比增长 4 倍),21H1 为 1.35 亿,而单 Q3 已经突破 1.78 亿,有望成为公司 22 年重要的增量点。 (3)米兰纳定制家居:截止 21Q3 轻时尚品牌米兰纳加盟商达 297 家,专卖店达 109 家(21H1 为 32 家),21 年公司制定米兰纳品牌收入目标为 1 亿,目前很受 3-6 线城市消费群体欢迎。未来公司计划每年新开 200-300 家,实现一线城市 100%覆盖、二线城市 70%覆盖。 (4)大宗渠道:持续优化大宗业务客户结构,对于恒大票据公司将主要通过优质房产来置换票据逐步实现回收,对于无法收回的部分我们认为公司也会在 21年内进行相应处理,看好 22 年轻装上阵、影响趋弱。 盈利预测及估值索菲亚作为定制衣柜翘楚,进军整家定制有望在 22 年开始收获成效,持续看好长期成长。我们预计 21-23 年分别实现营收 102.84/122.66/143.8 亿,同增 23.12%/19.28% /17.23%;归母净利 13.53/16.13/18.81 亿,同增 13.47% /19.22% /16.64%,当前股价对应 PE 为 13.68X /11.47X /9.84X,估值性价比十分突出,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不达预期,房地产调控超预期
仙鹤股份 造纸印刷行业 2021-12-21 39.49 -- -- 42.39 7.34%
42.39 7.34%
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公司发布公告:公司与山东莱州市人民政府签订投资意向协议,拟投资约80亿人民币,以技改、新建形成年产200万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目。 投资要点拟投80亿元建设莱州200万吨浆纸项目,品类&规模扩张进程加速根据投资意向协议,公司拟投资约80亿元人民币用于莱州市高性能纸基新材料产业园项目,拟通过技改、新建形成200万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目,包括:(1)80万吨浆:40万吨化学浆+40万吨化机浆;(2)120万吨纸:(a)40万吨产线为收购生产线技改而成,预期将于近期落地;(b)15万吨装饰纸基材料,为夏王预备项目;(c)30万吨特种纸;(d)35万吨特种食品卡纸材料,包括液体牛卡和2C品类。主投资项目及配套的辅助项目拟分二期建设,力争在十四五规划期内(2025年)完成投资。莱州基地新增产能推动公司品类&规模持续扩张,有效缓解22H1高基数下的增速压力;同时,莱州基地临海运输便利,将加强公司全国区位布局,提升北方市场服务效率。本次新项目再次彰显仙鹤扩张决心,持续看好公司未来成长性。 四大基地协同发展,迈入以销定产的高速扩张期20年末至21年初公司陆续发布大产能新项目规划,广西(250万吨林浆纸)、湖北(250万吨林浆纸)、莱州(200万吨林浆纸)协同浙江、河北基地,全国布局趋于完善,(1)广西三江:总投资118亿元,主体项目包括100万吨化学浆、50万吨化机浆、100万吨纸。一期50万吨浆、20万吨纸将于23年末投产。 (2)湖北荆州:总投资100亿元,主体项目包括90万吨浆、140万吨纸、20万吨涂布加工纸;(3)山东莱州:总投资80亿元,主体项目包括80万吨浆、120万吨纸。综上,合计320万吨浆、360万吨纸产能,系特种纸行业规模扩张最大、速度最快的企业。截止至2021年末,公司产能合计10万吨浆、110万吨纸(含夏王),22年上半年莱州40万吨放量、年中30万吨食品卡项目投产,公司正式迈入以销定产的高速扩张期,持续看好公司业绩高增。 价格坚挺&浆价下行,吨净利有望环比向上(1)利:特种纸下游景气较高,Q3浆价回落周期内纸价依然表现坚挺、9-10月限产催化下实现小幅提价,Q4整体纸价表现较Q3持平向上;成本端来看,5月起浆价渐进下行周期,Q3高价浆压力最高点已过,Q4用浆成本边际下行,能源成本整体可控,成本环比有所节降。综合来看,纸价持平略升、成本边际下行,吨净利有望环比向上。(2)量:需求景气较优下出货延续较好表现,前期库存备货抵消双控限产影响,预期Q4销量环比提升,业绩延续亮眼兑现。 盈利预测及估值公司卡位大消费,扩张进程持续加速,成长性优越。我们预计公司2021-2023年实现收入69.98、106.14、129.26亿元,同比增长44.49%、51.67%21.79%;归母净利润12.51、16.08、19.63亿元,同比增长74.40%、28.57%、22.06%,对应PE分别为22.33X、17.37X、14.23X,维持买入评级。 风险提示原材料价格波动、能源成本波动、下游需求景气波动、投产进度不及预期
顾家家居 非金属类建材业 2021-12-17 71.26 -- -- 79.64 11.76%
80.20 12.55%
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公司公告:拟在墨西哥蒙特雷投资10.37亿建设生产基地,生产高端沙发、高端功能沙发、高端床垫等产品,项目将于2022H1开工,建设期3年,预计首期于2023年中开始投产。100%达产后可贡献年营收30.19亿,利润总额2.6亿。 投资要点张有效应对关税、反倾销,利好外销利润率提升和市场扩张我们认为: (1)短期来看,墨西哥基地将帮助公司有效应对沙发关税、床垫反倾销,目前公司越南工厂仅能覆盖对美业务(约占总收入比重20%)的30%-40%,其余产能面临加征关税压力,虽与客户协商分摊但仍承担这10%左右的税负。新工厂将提升覆盖率、降低公司因关税/反倾销带来的利润损失。 (2)长期来看,墨西哥基地将帮助公司增加高端SKU生产、巩固外销地位、提升市场份额。 打造智能数字化工厂,提高供货效率和客户满意度该新建项目依托大数据、物联网、云计算、AI/VI等新技术,打造智能数字化工厂,实现家居生产全流程智能控制,有望优化成本结构、提升生产&供货效率,缩短交货周期,从而有效提升客户满意度。此外公司持续在供应链端精简sku、尺寸规范统一。18年与苏宁开展物流合作,19年开始建立中心仓实现统配、减少经销商库存压力,20年底牵手华为全方位打通供应链内“端到端“的流程。渠道端区域零售运营公司在营销、培训、开店多维度赋能,信息化门店覆盖率达100%,将有效提升渠道效率,积累了后半段竞争的优势。 组织结构持续升级,内销运营零售化,业绩长期增长动能充沛1)10月公司对管理队伍深度展开调整(岗位变动超1/3),聚焦中台组织能力提升:主要方向为①对外贸产研销、人财物的价值进行深度整合;②成立中台产品事业部(单独考核),负责各品类产品力提升。在10月调整期内公司经营未受影响、展现组织韧性。 2)前端综合店零售业态持续推进:目前2000平以上门店达93家(20年30余家),定制与软体的融合订单比例较高(35%),在同一个设计软件上呈现,下单、交付均能实现一体化,毛利率达到一线龙头水准,经销商盈利能力强。 3)重点投入零售数字化建设:通过“云+管+台”,增强品牌曝光量、跨区域线上线下导流、赋能店长&导购、培养私域流量。虽然地产周期对边际订单增速产生压制,但家居头部品牌通过全流量卡位实现抗衡客流量干扰。 盈利预测及估值12月14日公司同时公告了海通资管(持股5.06%)自1.7开始的3个月内通过集中竞价减持1%计划,减持原因系产品到期需要兑付,我们认为短期资金面的扰动不改变公司长期布局价值。顾家积极推动软体+定制一体化,渠道体系由批发向零售迈进,是未来3年复合增速25+%确定性强的优质消费品龙头。我们预计21-23年公司将分别实现收入180/226/278亿元,同比增长42.45%/25.29%/22.99%;归母净利润17.03/21.87/27.08亿元,同比增长101.37%/28.46%/23.81%。当前市值对应21-23年PE分别为25.98X/20.23X/16.34X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道建设不达预期,房地产调控超预期
曲美家居 非金属类建材业 2021-12-13 12.36 -- -- 14.45 16.91%
14.45 16.91%
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曲美家居 2018年巨资收购舒适椅公司 Ekornes(拥有全球排名第一舒适椅品牌 Stressless),经过管理团队调整及加快中国市场开拓,Ekornes 进入收入放量、利润加速提升阶段。 投资要点 公司近年业绩承压、市场关注度不够收购产生的高额财务费用使公司近年来业绩承压。曲美家居 2015年上市后主营业务发展迅猛,16/17年归母净利润分别同比增长 58%/33%。 2018年公司斥资 36.77亿元收购 Ekornes 90.5%股权,形成大量有息负债、18-20年分别支付利息 1.39/2.93/2.61亿元。高额利息支出叠加 2018年开始国内经销渠道调整、以及疫情影响,18-20年归母净利润分别为-0.59/0.82/1.04亿元。 21Q3受短期事件扰动再次不及预期。2020Q4以来公司业绩逐季度恢复,2020Q4/2021Q1/2021Q2实现收入 13.77/11.49/13.64亿元,归母净利润0.73/0.61/0.67亿元。 受东南亚疫情影响、工厂停工,以及海运费、原料成本维持高位等影响,以及与恒大合作产生 2000万资产减值损失影响,三季度业绩再次不及预期。21Q3实现营收 12.29亿元(yoy+7.52%),净利润 0.56亿元(yoy-27.44%)。 站在当下时点,我们认为公司至暗时刻已过,一方面摆脱疫情等影响后,Ekornes 迎来业绩释放拐点,另一方面国内曲美重拾增长, 此外原材料&海运成本与利息支出等降低带动成本与费用下降,公司业绩迎来向上拐点 Ekornes 进入放量成长阶段定位中高端,精简 SKU,高产品力、高品牌力。Ekornes(20年收入占公司 59%)是挪威顶级躺椅公司、拥有 50年发展历史,旗下拥有全球第一舒适椅高端品牌Stressless,高端床垫品牌 Svane 以及中高端品牌 IMG,Stressless(20年收入占Ekornes74%)主打舒适椅,SKU 精简,品牌力与产品力顶级,号称“全世界最舒适的椅子”,其售价、毛利率(51%)远超竞品。 2020年初更换管理层后,逐步进入放量成长阶段。2019年 Ekornes 实现收入24.5亿元,净利润 2.28亿元,2020年初曲美一方面更换管理层,另一方面给予新管理层充足激励,同时在客户、产品、渠道等方面赋能,由此 20年疫情影响下 Ekornes 仍实现收入 25亿元(yoy+3%),净利润 2.8亿元(yoy+11%);2021H1高速增长,实现收入 16.12亿元(yoy+47%),净利润 2.08亿元(yoy+121%) Ekornes 进入放量增长阶段的具体举措: (1)拓展大型客户:自新 CEO(曲美任命)上任后,Ekornes 开始对大型客户进行拓展,以 IMG 品牌成功取得了沃尔玛、COSTCO 等大型客户。21H1进入Stressless 和 IMG 品牌前 20大经销商新客合计 8名,占销售额 10%,新客户拓展使得公司获取 α 增长,预计 22年随着公司继续发力,大客收入有望进一步提升。 (2)拓展产品深度与广度:公司 18年收购 Ekornes 后即协助其开展新产品开发,一方面 Ekornes 深耕优势品类,于美国市场推出多款舒适椅新品,推动美国市场收入稳健提升,另一方面积极扩品类,推出 Stressless 品牌软体沙发、茶几、餐桌椅等非舒适椅类客厅成品家具,弥补了 Stressless 品牌配套产品款式的不足。 (3)发力中国市场,目标 3年 10亿收入体量:Ekornes 依托曲美渠道资源发力中国市场,Stressless 品牌以独立招商、独立开店的发展模式在国内快速布局,21H1Stressless 中国门店近 100家,订单增速超 90%。IMG 品牌以店中店形式,依托曲美成熟渠道迅速完成覆盖。我国舒适椅市场当前仍在导入期,渗透率提升空间广阔,公司品牌定位中高端,产品与市场口碑优秀,有望充分受益行业成长红利。 国内曲美扩渠道,发力整装、大宗业务大家居落地较好,21年重拾增长。国内曲美包括成品、定制两大业务板块,20年收入占比分别为 48%/42%,公司是国内少数同时具有强定制与成品制造能力、实现大家居一体化的企业。在推进大家居战略过程中,加盟商受资金及能力限制,经过 2016/2017年高歌猛进后(16/17年国内曲美收入分别同比增长33%/26%),进入调整阶段(18-20年收入分别降低 12%/8%/4%)。 具体数据上,2017-2020年,公司门店数量分别为 875/1036/1067/1086家,其中经销店分别为 861/1015/1049/1067家,增长自 18年以来放缓,直营店数量14/21/18/19保持稳定。从收入规模看直营店 20年实现收入 2.15亿元,疫情影响下仍实现 2%正增长,体现经营韧性。21年在大家居战略稳步推进,创新业务高速增长下,预计全年营收增长超 20%。 展望未来,随着疫情影响进一步消退,资金压力减弱,公司在渠道、业务两端的拓展将驱动未来增长: (1)22年着手扩张预计开店 300家:19-21年公司通过多元手段聚焦单店水平提升,门店拓展力度放缓。22年公司将着力于门店扩张,预计开店 300家,且通过小模型店(快投入、快产出)方式,快速补足公司空白市场。 (2)发力整装、大宗业务贡献增量:公司大宗业务目标市场为公租房和人才公寓房,合作客户主要为国企、央企背景的地产公司和集团公司,2021H1收入突破 5000万元,工程业务经销商数量快速增长,初步具备覆盖全国市场的项目承接与服务能力。此外整装业务品牌“耀新家”开始招商,有望帮助公司进一步接近消费者,抢占用户。 降本控费,展现业绩弹性 (1)成本上升等短期因素逐步消退,毛利水平或持续回升。21年公司针对成本上升,于 6月底国内提价 5%,海外提价 10%,但提价反映到收入需约 2月,Q4毛利率将受益提价回升。此外当前原材料及海运成本回落,预计 22年毛利率将延续毛利率提升趋势。 (2)22年财务费用与销售费用将进一步优化。财务费用方面,公司一方面积极推进债务置换降低利率,另一方面通过引入战略投资人以及自有资金降低负债水平,预计 21-23年利息支出分别为 2/1.5/1亿元。销售费用方面,随着 Ekornes海外业务持续放量,销售费用率受益规模效应将持续降低,推动 Ekornes 利润率提高并展现业绩弹性。 盈利预测及估值公司至暗时刻已过,摆脱疫情等短期影响后,Ekornes 迎来业绩释放拐点,国内曲美重拾增长,此外原材料&海运成本与利息支出等降低带动成本与费用下降,公司业绩迎来向上拐点,我们预计 Ekornes21-23年分别实现营收 35/42/48亿元,净利润 4.1/5.3/6.4亿元,国内曲美预计 21-23年分别实现营收 20/23/25亿元,净利润 1.8/1.8/2.0亿元,考虑财务费用及资产摊销后,对应公司 21-23年归母利润分别为 2.8/4.9/6.8亿元,考虑公司迎来增长拐点,给予公司 22年 20XPE,对应 22年目标市值 100-140亿元(140亿元以不考虑 Ekornes 产生的利息支出及无形资产摊销后的 7亿元净利润为基数),相比当前市值,上涨空间 45%-103%,给予“买入”评级。 风险提示Ekornes 增长不及预期;海外市场需求下降;引入战略投资人失败。
乐歌股份 机械行业 2021-12-06 31.75 -- -- 35.25 11.02%
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乐歌股份线上成绩亮眼,国内“双十一”与海外“黑五”收入增长屡创佳绩,国内首家人体工学体验馆亮相,新产品逐步推出。 投资要点振线上成绩亮眼,国内“双十一”与国外“黑五”共振国内”“双十一”:在限电、原材料价格上涨情况下,公司在“双十一”营销策划更强调产品结构、价格与利润,因此促销力度相比“618”较小。根据公司近期接待投资者调研的记录显示,“双十一”期间GMV全网销售额同比大幅增长,客单价实现了近几年最大提升;同类排名方面,升降桌在京东&天猫排名双第1,学习桌在京东排名第5、天猫排名突破性进入前20(第19)。 海外”“黑五”:根据AdobeAnalytics数据,亚马逊“黑五”销售额同比负增长;叠加亚马逊封号、库存积压导致商家甩货等不利竞争环境,乐歌仍在“黑五”期间成绩亮眼:1)产品结构持续优化,线性驱动升降桌占比提升至76%;2)产品排名位列第一,乐歌海外自主品牌Flexispot在亚马逊升降桌品类排第一;3)客单价提升8.45%,受益于双电机(高端)产品占比提升;4)用户总体访问量同比增长62%,转化率同比提升23%,其中独立站转化率同比提升34.5%。 一方面基于“黑五”优秀表现,另一方面考虑到海外消费环境相对承压,我们认为乐歌海外品牌业务在自身努力下,Q4增速对比Q3会略有回升。 线下稳步推进,国内首家人体工学体验馆亮相11月27日公司国内首家人体工学体验馆在宁波市怡丰汇购物中心亮相,内设“体态健康”、“助力成长”、“创新设计”等沉浸式体验馆,充分展现人体工学产品科技力:高度自定义&高度记忆、久坐提醒、遇阻回退、匀速升降、高度可视化等。 此外,智能家居场景也在本馆大有创新,通过智能升降桌、智能升降茶几、智能升降床等展示了乐歌智能家居产品的多样性应用场景,为用户带来“懂人性”、创造空间的产品体验。 产品品类拓展,智能电动床或为公司开启第二增长曲线根据Statista数据,智能电动床目前在美国渗透率仅11%,存在较大市场空间。 乐歌基于线性驱动技术优势推出智能电动升降床产品,预计未来在亚马逊与独立站同步上线,并同时布局海外线下商超渠道。预计随着电动升降床需求逐步释放,乐歌依托海外渠道和品牌优势,有望实现智能电动升降床品类快速放量,开启第二增长曲线。 盈利预测及估值公司的成长动力来自于,以品牌化的方式围绕线性驱动技术在国内外智能健康家居市场双向发力,海外仓公共服务也是产业红利催化下公司另一增长亮点。 预计公司21/22/23年收入为29.57/42.87/58.36亿,同比增长52.37%/44.96%/36.14%;净利润为1.91/3.01/5.25亿,同比增长-12.21%/57.74%/74.56%。当前66.54亿市值,市盈率37.04/23.48/13.45X。未来随着宏观环境恢复正常(尤其海运费),公司盈利能力将有极强的修复弹性,公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、智能健康家居品类红利,并参考品牌企业估值体系,当前低估明显,维持“买入”评级。 风险提示:海外疫情反复,汇率、海运费、原材料价格波动风险
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名