永艺股份作为办公椅行业龙头，经历了20-21年海外高消费力与居家办公需求刺激下的景气周期，也穿越了22-23年加息周期下终端需求下行与客户去库存的压力周期，在这一轮周期中公司业绩端或有压力，但内功不断深化。站在当前节点，我们认为公司或已迎来新一轮成长周期。 海外需求&库存或迎拐点需求：降息预期持续升温，地产销售与家具终端需求有望转好。随着10月美国CPI超预期降低与12月FOMC声明转鸽，当前市场定价24年联储将降息5次，即125bp。复盘历史利率与地产销售负相关性明显，且地产销售向家具销售传导迅速，若24年初进入降息周期，美地产销售与家具需求有望实现筑底回升。从办公椅产品需求看，前一轮景气周期高点为20-21年高消费能力+居家办公需求阶段，考虑产品换新周期3-4年，预计24年或迎来换新周期。 库存：边际改善，陆续进入补库。截止10月美国家具零售库存289亿美元，自22年6月以来持续回落，考虑消费水平与人口持续上行带来的自然增长，实际库存销售比已经恢复常态化，10月美国家具零售库销比约1.56，处于历史中值水平。综合看，当前库存周期虽仍处主动去库阶段，但向下空间已较为有限，且尚未迎来主动补库，24年若终端需求改善，有望迎来主动去库向被动去库及主动补库的转向，并同步驱动家具出口改善。从办公椅细分赛道看，我国出口受下游去库影响，22年起压力明显，进入23年起陆续进入补库阶段，23年11月我国办公椅出口额26.5亿元，同比+20.3%。从核心客户宜家看，FY23库销比0.164已低于19年水平0.171，24年有望进入补库。 ODM内功持续深化，全球产能布局助力客户拓展&份额提升内功深化，降本增效成果显著。22-23年压力期，公司持续深化供应链管理等措施实现降本增效，采购环节，通过优化供应商评价管理机制、整合供应商资源、缩减供应商数量等措施，持续降低采购成本，运营环节，实施T+3精益变革项目，进一步优化采产销一体化计划体系和精益运营水平，降低库存、缩短交期。 整体看公司23H1改善项目1500多件，推动公司毛利率23H1同比提升5.3pct。 强化全球产能布局，助力客户拓展&现有客户份额提升。公司18年即在越南建立了生产基地，已成为国内办公椅行业建设海外产能最早、规模最大、拥有客户资源最多的企业之一。此外公司逐步建立罗马尼亚基地，23年上半年实现投产出货，当前已经形成了国内、越南、罗马尼亚三大生产基地布局，三大基地可以协同满足全球客户采购需求，在欧美客户订单转移背景下，推动公司客户拓展与份额提升。23年公司高频次“走出去”参加展会、拜访客户、推荐新品，成功开拓多个重要渠道和大客户，为未来成长积蓄动能。 深耕研发，新品类有望逐步贡献增量公司持续深耕产品研发，23年推进了智能升降桌、智能学习桌椅、智能沙发等新产品开发，构建智能产品电控自研能力，并将智能桌椅产品接入华为鸿蒙、涂鸦智能等主流智能生态。截至23H1，公司参与制修订标准17项，是国家办公椅行业标准、办公椅浙江制造团体标准、电竞椅团体标准的主要起草单位之一，在23H1公司共申请专利151项，获得发明专利9项、实用新型专利68项、外观设计专利93项。随着智能升降桌新品类自产能力构建，公司有望逐步依托现有成熟客户体系进行品类扩展，升降桌等产品有望逐步贡献业绩增量。自主品牌发力，双十一表现亮眼公司近年来持续加大自主品牌建设，通过品牌联名（中国航天星河探索、成都AG超玩会）、内容营销（通过抖音、小红书、B站、知乎）等平台、视觉优化、爆款/差异化产品打造（永艺魔术臂、永艺开立坐等）等方式构建人体工学自适应科技引领者的品牌形象。投入成果逐步转化为品牌声量，本轮双十一公司增长亮眼，抖音电商数据显示本次双十一期间，永艺撑腰椅销售额同比增长6275%，天猫店铺电脑椅类目同比增长226.91%，京东成交额同比增长206.6%。2023年9月新上市的高端旗舰产品FLow550，在抖音商城双十一好物节坐具品类榜单中斩获冠军。我们看好公司强研发支撑下差异化新品推动公司自主品牌长期建设。 盈利预测与投资建议我们预计23-25年公司实现营收36.6/46.6/54.1亿元，同比-9.7%/+27.4%/+16.1%，实现归母净利润3/3.6/4.4亿元，同比-10.6%/+19.9%/+22%，对应PE12/10/9X。考虑公司终端需求有望改善+库存拐点+新客户+新产品，公司正逐步进入新一轮成长周期，维持“买入”评级。 风险提示海外降息不及预期，客户补库不及预期，汇率波动。

东南亚跨境电商龙头，充分享受社交电商崛起红利公司是东南亚社交跨境电商龙头，成立初期以快消品展示包装为主营业务，为快消品行业龙头客户实现一站式采购提供全方位服务 2016 年深交所上市后，公司内生外延并举扩大包装业务，并依托创意设计本源，切入精准营销和跨境电商业务，目前已成为东南亚地区跨境社交电商龙头企业。公司自 2017 年开始发力拓展互联网跨境电商业务，营收增长进入快车道，22 年实现营收 53.76 亿元，17-22 年 CAGR 达 36.5%， 21-22 年受海运价格高增影响，利润承压，22 年利润1.84 亿元，同比-19%，随海运价格下降 23Q1-Q3 利润开始释放，同比增长 61%达 3.21 亿元。收入拆分看 22 年互联网业务/包装业务分别占比 62%/37%。 社交电商快速发展，东南亚电商大有可为全球电商市场渗透率稳步提升，核心区域提升仍具较大空间。根据 eMarketer 数据，22 年全球电商市场渗透率 18.9%，预计 23 年达到 19.5%，未来将稳步提升，27 年达到 23%。从区域分布看，中国电商市场渗透率全球领先，除此以外英国、印度尼西亚、韩国电商渗透率已较高，美、日、墨西哥、新加坡等区域虽处 TOP10，未来提升空间仍较大。 平台电商竞争激烈，社交电商高速发展。由于平台电商入驻门槛相对较低，平台型电商竞争较为激烈， 21 年中国跨境电商出口 B2C 市场，平台卖家 GMV 占比74%，为出海首选方向。社交电商相比于平台电商营销模式多样，利于建立用户粘性，消费购物体验更佳，但业务驱动较依赖广告（更考验企业运营能力，强运营企业具有高壁垒），近年来快速崛起，根据 Statista 数据， 22 年全球社交电商市场规模 9920 亿美元，同比增长 35.0%，其预计 26 年达到 2.9 万亿元，未来复合增长率超 30%。 东南亚经济人口等优势突出，电商发展前景广阔。东南亚年轻人口所占比重较高，除泰国和新加坡外，东南亚主要六国中其余国家 35 岁以下人口占比均超过50%为电商发展注入活力，此外东南亚电商渗透率仅 5%远低于中国 31%与美国21.3%，由此 23 年东南亚电商市场 GMV 预计达 1390 亿美元，2025 年将达到1860 亿美元，未来空间广阔。 “货找人”式精准营销打造竞争优势，AI 赋能数字化系统构筑护城河公司电商模式为精准高效的 “货找人”模式。公司基于优秀算法在社交平台实现广告精准推送，在广告中也仅向客户推荐 1-2 款产品，有助于降低客户选择成本、有效提高转化率。货物签收主要采用货到付款模式，若客户拒签，则将货物运至海外仓以待二次派送。该模式下效率较高，2022 年存货周转天数为 51.13天，远低于行业平均水平。 AI 提供数字化支撑。公司实现高效“货找人”模式有赖于强数字化能力，公司近年来研发费用投入及研发人员数量不断扩大，如研发人员数量由 2018 年的 129人上涨至 2022 年的 579 人。对应公司已拥有智能图像素材设计、智能视频素材生成、智能广告文案与翻译、智能推荐精准投放等多项 AIGC 技术，并应用在公司的核心业务中。 组织架构提供人员支撑。公司根据跨境社交电商链条长、节点多的特性，构建“小前台+大中台”的扁平化组织架构。小前台良性竞争：由选品、投放、素材等人员裂变成 12 个独立家族事业部，考核模式上以利润为核心指标，兼顾公司战略贡献度，通过赛马机制形成各家族事业部之间的良性竞争和协同互动。大中台高效赋能：由供应链团队、IT研发团队、仓储物流团队、设计团队、翻译团 队、客服团队、经营分析团队、财务、行政、人力团队等聚合而成，通过自研跨境社交电商运营管理系统自动化链接全部业务流程，高效赋能各前台家族事业部，形成权责一致的分工体系。 盈利预测与投资建议我们预计公司 23-25 年实现营收 65.6/78.9/91.7 亿元，分别同比+22.1%/+20.2%/+16.2%，实现归母净利润 4.2/5.3/6.6 亿元，分别同比+131%/25%/24%，对应 PE 21/17/14X。考虑公司作为东南亚社交跨境电商第一股，具有一定稀缺性且赛道红利期仍在释放中，AI 投入释放效果良好，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，广告价格上升，AI 落地不及预期

公司公告本轮定向增发获证监会同意注册批复，本次定向增发计划募资 8亿元，用于河南曲美家居产业二期项目（计划投入募集资金 3.5亿元）、Ekornes挪威工厂产能升级建设项目（2.1亿元），偿还借款及补充流动资金（2.4亿元）。 定增通过补充现金偿还债务，利息支出有望降低截止 23Q3公司有息债务规模 32.5亿元（人民币），环比 Q2略有下降，Q3利息支出 7739万元，由于全球加息，海外浮动利率较高，利息支出同比增加。本次定增中偿还借款及补充流动资金 2.4亿元，且截至 Q3公司账面现金余额 6.38亿元叠加 23年利润表虽现承压，但经营现金流的表现依然相对稳健，我们预计 24年伴随定增落地，公司有望偿还部分海外高利率债券，释放利润空间。 推进曲美科创产业园建设，有望优化报表质量公司与中科亚太共同建设 14万平曲美科创产业园，借助中国科学院平台优势，曲美科创产业园近期将引入国产数字化设计软件开发企业、汽车激光雷达等智能制造和新能源汽车配套企业，预计通过两年孵化期，园区整体产值可达 15亿元。此项目若成功实施，24年有望贡献稳定现金流，优化公司报表质量。 Ekornes：盈利能力边际修复确定，静待需求改善Q1-Q3海外子公司 Ekornes 实现收入 30.95亿挪威克朗（下同），同比-19.7%，其中 Q3实现收入 9.5亿，同比-15.8%，边际持续修复（Q1-Q2分别-23.7%/-18.3%）。分品牌看： 1） Stressless： 23Q1-Q3实现收入 23.12亿，同比-19.15%，其中 Q3同比-21.0%，22年以来欧美高通货膨胀下需求承压，Stressless 作为 Ekornes 主要品牌压力较明显，但公司通过配套品等强产品矩阵、广泛高效的分销网络支撑业务。 2） IMG： 23Q1-Q3实现收入 6.00亿，同比-23.17%，其中 Q3同比+2.6%，恢复成长，一方面系产品性价比较高，海外消费降级趋势下，需求表现较好，另一方面公司泰国工厂供货开始提速。 3） Svane： 23Q1-Q3实现收入 1.83亿，同比-13.58%，其中 Q3同比-8.47%。床垫等产品开始逐步以 Stressless 品牌进行市场推广，期待放量。 毛利率：Q3Ekornes 毛利率 67.32%，环比+3.3pct，同比-0.6pct，一方面系高价原材料库存逐步消化完毕（Q3存货 8.64亿，相比 Q2末下降），另一方面公司于 23年初启动 Focus 23计划，旨在控制成本并确保未来的盈利能力，相关措施贡献在Q3逐步显现。 利润率：Q3Ekornes EBIT 净利率 9.7%，Q1-Q2分别为-2.7%/-1.7%，业绩改善已验证，我们预计伴随海运费和高价库存优化，盈利水平有望持续修复，24年业绩释放可期。 国内品牌：品牌焕新战略稳步推进，逐步复苏23年公司一方面在全品类、一站式的服务基础上进行品牌升级，满足消费者对同一空间、多种功能的需求，另一方面加强线上内容资产建设，围绕“曲美 Lab”打造爆款单品，“墩墩沙发”市场表现良好，24年有望逐步贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议我们预计 23-25年实现收入 43.5/50.1/56.5亿元，分别同比-10.32%/+15.07%/+12.77%，23年多重不利因素影响下业绩承压，我们预计 23年公司归母净利润为-1.8亿元，24-25年预计实现归母净利润 2.38/3.9亿元，24-25年对应 PE 14/8X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，海外需求修复不及预期，科创园招商不及预期

百亚官方微信公众号披露“双十一”战报： 百亚品牌说官方微信公众号披露 23年“双十一”战报， 双十一期间公司自由点品牌在抖快平台排名第一名，同比增长 100%+；天猫平台排名第四名，天猫旗舰店同比增长 80%+；拼多多平台排名第二名，同比增长 70%+；京东渠道同比增长60%+。 百亚线上渠道在大促季头部品牌均加大投入力度下仍延续优异增长表现。 抖快渠道延续高速放量节奏，天猫平台增长突出天猫： 根据炼丹炉第三方平台数据， 10.24~11.11日期间百亚自由点 /苏菲/高洁丝/七度空间天猫旗舰店销售额分别同比+88%/-14%/-16%/-21%，自由点增长表现突出。 同时根据百亚官方战报，自由点天猫旗舰店 10.31~11.11日累计销售额同比增长 80%+，成交客户数超 100万，排名第 4名。 抖快： 根据公司官方战报，10.1~11.11自由点抖快直播同比增长 100%+，排名抖音卫品榜第 1名，在双十一各大品牌加大投入下仍稳住头名趋势，抖音运营能力充分凸显。 其他平台： 10.20~11.11日自由点于拼多多渠道累计销售额同比增长 70%+， 行业排名第 2名； 10.20~11.11京东同比增长 60%+。 品牌传播维度看， 10.1~11.11日自由点全域曝光量 20亿+，全平台用户互动超5000万， 李娃娃热门视频曝光突破 1亿+，用户互动超 580万。 双十一自由点品牌传播效果亮眼，助力自由点品牌知名度持续提升。 益生菌爆品表现优异，看好后续通过益生菌抓手快速扩张根据百亚官方战报， 10.20~11.11日期间自由点益生菌卫生巾销量超 3800万片，全网销售量超 40万套，全网累计售卖组合套装 100万套。同时在京东 100元以上卫生巾榜、天猫双 11夜用卫生巾好价榜、抖音商城个护双 11爆款榜、京东卫生巾金榜等多个榜单位列第 1名。 一方面，以益生菌、敏感肌等为代表的大健康系列产品热销带动公司产品结构持续优化， 23Q3公司毛利率已创历史新高，单季毛利率 51.6%，同比+5.2pct，自由点品牌毛利率 55.4%，同比+4.4pct，双十一益生菌新品销售火爆，或推动公司毛利率进一步上行。 公司电商渠道和线下外围扩张以益生菌等大健康产品为突破口，牵引老品成长。 Q3公司受益益生菌新品上架热销，电商和外围省份增长已有明显提速，看好后续公司以益生菌等为抓手全国化扩张节奏逐步加快。 盈利预测与估值公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，核心五省品牌势能强劲增长稳健，外围省份协同线上有序扩张，线上渠道以多平台布局及畅销款新品为抓手持续放量，推动公司业绩及份额稳增。 我们预计 23-25年公司收入 20.89/ 26.75/ 33.50亿元，同 比+29.61%/ +28.03%/ +25.21%； 归 母 净 利 润 2.48/ 3.21/ 4.42亿 元 ， 同 比+32.42%/ +29.39%/ +37.60%。当前市值对应 PE 分别为 30X/ 23X/ 17X，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧； 消费需求疲弱。

顾家家居发布控制权变更的提示性公告11 月 9 日顾家集团及一致行动人 TB Home，与盈峰睿和投资签署了《战略合作暨股份转让协议》，盈峰以协议转让的方式受让顾家家居股份 29.42%，转让价格为 42.5846 元/股（较 11 月 3 日收盘价溢价 16%），总价款 103 亿元。交易完成后，顾氏家族持股将降低至 18.02%（包括可交债已质押股份 8%），盈峰将成为顾家家居的控股股东。收购主体盈峰睿和投资为盈峰集团全资子公司，盈峰集团实控人为何剑锋（美的集团实控人何享健之子）。盈峰集团通过投资形成完整产业布局，包括金融、环保工厂、园林设计等。 强强联合，盈峰对家居行业长足发展与业务团队保持信心我们认为本轮双方合作的契机包括： 1）盈峰对家居行业长期发展以及顾家作为龙头未来份额持续提升保持信心，展开战略布局。2）顾家拥有业内优秀的管理层，李东来总从美的加入顾家已有 11 年，搭建了成熟的职业经理人队伍、区域零售运营体系等，组织革新能力强。3） 根据最新三季报机构持仓， 原实控人可交债质押专户一期占总股本 3.97% （换股价 46.89 元， 24 年 3 月到期）、二期占总股本 4.03%（换股价 35.89 元， 24年 6 月到期），此举能缓解其偿付压力。 看好双方发挥资源优势增强顾家家居核心竞争力我们预期本次合作对公司的影响包括： 1）根据公告，各方同意目标公司的总经理（李东来）继续留任，我们认为其作为管理层核心人物后续的经营决策仍将保持独立性。2）盈峰作为庞大的资本平台、资源优势突出，有望帮助顾家进一步扩张国内、国际市场。3）何氏家族同时拥有美的集团，其深度分销&高效供应链&物流系统实力强劲，对顾家的零售化运营具备借鉴意义。 顾家质地优秀，内外销齐发力、未来份额抬升确定性强内贸端：1）组织端： 2023 年内贸系统营销年会确立“一体两翼、双核发展”新战略， 明确了大家居战略高度和具体落实路径， 有助理顺组织架构和战略落地。2） 产品矩阵：三大高潜品类功能沙发、床垫、定制我们预计延续快速增长。3）下沉市场布局： 主品牌旗下中低端系列“乐活” 23 年加速开拓，分销方式为主，在进驻商场/物业与主品牌形成较好互补，实现客群完整分布；天禧派继续加码投入，更侧重新零售和线上线下一体化运营。目前采取独立运营招商模式，主要开店在三四线城市下沉市场，独立产线生产，品类从沙发、床延展到全品类。外贸端：1） 公司出口品类包括功能沙发、休闲沙发、床垫等，在出口中为修复较好品类， 23 年 9 月中国床垫/休闲沙发出口金额同比+19.59%/+16.59%，同时终端客户深度合作，公司供应交付速度快。 2） 利润优化可期： 产能向越南和墨西哥持续转移、进一步压缩税费；业务结构变化，利润率较优的美国 Special Order 业务及跨境电商业务占比抬升。 盈利预测与估值一体两翼双核战略， 盈峰入主后再添活力，看好功能沙发&定制&床高潜力，天禧派&乐活贡献增量， 经营持续向好。 我们预计 23/24/25 年实现收入195.2/224.3/258.3 亿，同比+8.4%/+14.9%/+15.2%， 归母净利润 20.57 亿/24.09/27.71 亿，同比+13.52%/17.12%/15.03%， 当前市值对应 PE 为14.7/12.55/10.91X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险； 行业竞争加剧； 大店模式推广进度不及预期等

志邦家居发布 23Q3 业绩23Q3 实现收入 16.28 亿元(+9.9%)，归母净利 1.7 亿元(+8.2%)，扣非归母净利 1.6 亿元(+2.3%)。收入受大宗业务拉动明显，净利率稳健。 收入端：衣柜木门亮眼，大宗高增，零售稳健分品类看： 23Q3 橱柜/衣柜/木门墙板营收 7.5/6.9/1.1 亿元，同比+1.9%/+13.5%/ +118.6%，其中衣柜收入体量已经接近厨柜， 橱柜/衣柜/木门经销门店数今年截至 Q3分别达到 1790/1863 /950 家， 相比 22 年末新增 68/137/202 家，开店符合预期。分渠道看： 23Q3 直营/经销/大宗营收 1.11/8.64/5.35 亿元，同比-9.5%/+0.6%/+40.1%。大宗业务亮眼，公司积极把握保交付&竣工高峰的订单增量；我们预计大家居推行顺利，整装渠道维持高增态势。 利润端：净利率稳健23Q3 毛利率 40.7%（同比+3.2pct），主因原材料成本下降、高毛利项目集中验收以及内部降本增效落地。 分品类看，前 3Q 橱柜/衣柜/木门墙板毛利率分别同比+2.8/+1.8 /+4.7pct，分渠道看，前 3Q 直营/经销/大宗毛利率分别同比+3.6/+1.8/+1.2pct。23Q3 归母净利率 10.4%（同比-0.2pct），基本平稳，其中销售费用率 14.8%（同比+0.44pct）；管理费用率 4.9%（同比持平），研发费用率 5.76%（同比+1pct）。其中23Q3 信用减值+资产减值损失总计-0.61 亿元（相比去年同期多损失 0.35 亿元），主要为大宗客户应收账款计提， 目前计提已较为充分， 剔除后归母净利率同比+1.8pct。 盈利预测与估值志邦大家居推行顺利，新品类、新市场及整装可挖掘空间大，且管理层质地优秀、激励充分，我们看好其增长韧性，以及经营效率持续优化。 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 61.02 亿/69.19 亿/78.28 亿元，分别增长 13.24%/13.39%/13.14%，归母净利润 6.17 亿/7.08 亿/7.99 亿，分别同比+14.95%/14.70%/12.95%，对应当前 PE 13.76X/11.99X/10.62X， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

基本事件2023Q1-Q3收入62.13亿元（同比+12.75%），归母净利3.82亿元（同比-32.65%），扣非归母净利3.15亿元（同比-31.85%）。 2023Q3收入24.46亿元（同比+27.94%），归母净利2.01亿元（同比-5.45%，环比+243.86%），扣非归母净利1.67亿元（同比+7.60%，环比+409.87%），非经营收益主要系取得政府补助3767万元，Q3对联营企业投资收益0.91亿元（环比+107.36%），夏王盈利大幅回暖。Q3营收显著增长，利润环比改善，夏王大幅回暖单Q3营收同比增速27.94%，主要由于下游消费转暖、备货需求提升，公司产品品质领先、特种纸及食品卡销售量都有明显增长。 公司Q3利润环比改善系前期低价浆陆续入库，成本改善较为显著，我们推算本部（剔除夏王投资收益）归母吨净利约369元（环比+300元），本部（剔除夏王投资收益）扣非归母吨净利255元（环比+309元）；单Q食品卡产品质量稳定、销售量快速攀升，预计产能利用率提升、预计环比快速减亏；我们预计Q3夏王表现大幅回暖。Q4纸价回暖成本企稳，盈利环比修复可期（1）销量方面：Q4迎来传统消费旺季，且公司常山生产基地年产30万吨食品卡纸持续爬坡，预计下游积极补库备货、消费活动延续旺季，Q4产品销量有望持续增长；（2）价格方面：热转印、食品卡等部分细分品类10月纷纷发出涨价函，成本支撑转强且需求复苏下，提价有望传导落地，综合价盘有望稳中向好；（3）成本方面：公司前期低价木浆备货较为充分、持续入库使用中，预计Q4用浆成本保持较为平稳，盈利有望持续修复。利润率、现金流环比改善，费用率环比下降（1）利润率：23Q3公司实现毛利率9.32%（同比-2.49pct，环比+1.07pct），归母净利率8.22%（同比-2.91pct，环比+5.19pct）。（2）期间费用率：23Q3期间费用率为5.07%（同比+0.80pct，环比-2.56pct），其中销售费用率为0.27%（同比-0.01pct，环比-0.10pct），管理与研发费用率为2.68%（同比-0.55pct，环比-0.29pct)，财务费用率为2.12%（同比+1.36pct，环比-2.17pct）。（3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款及票据14.61亿元（同比+2.68亿元，环比+1.17亿元），应收账款周转天数60.15天（同比+1.26天，环比-3.24天），应付票据及账款合计23.59亿元（同比+1.99亿元，环比-2.76亿元）；存货29.26亿元（同比+9.65亿元，环比-0.72亿元），预计系前期库存浆及产成品库存环比下降。存货周转天数119.18天(同比+10.29天，环比-13.65天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为0.33亿元（同比-0.67亿元，环比+1.09亿元），现金流环比有所改善；资本开支14.62亿元（同比+12.03亿元，环比+8.03亿元），预计系公司广西、湖北项目新增项目投入增加。特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富，广西、湖北林浆纸一体化进展顺利。 公司预计2024年起新增60万吨广西、湖北项目一期纸基功能材料产能，并规划自制浆产能与纸基功能材料产品相匹配，长期成长动力充足。投资建议公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司23-25年实现营收91.79/110.06/127.60亿元，同比+18.62%/+19.91%/+15.93%，实现归母净利6.37/10.39/13.89亿元，同比-10.26%/+62.95%/+33.75%，对应EPS为0.90/1.47/1.97元，对应PE20/13/9X，维持“买入”评级。风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

公司布公布23年三季度业绩：2023Q1-Q3实现收入213.12亿元（同比-16.26%），归母净利-1.16亿元（同比-312.04%），扣非归母净利-3.59亿元。2023Q3收入75.64亿元（同比-13.86%），归母净利1.55亿元，扣非归母净利0.77亿元，非经营性收益系取得政府补助9811万元，环比扭亏为盈。 Q3主业持续改善，量利环比靓丽增长造纸：23Q1-Q3原纸板块产量483.27万吨，同比增长6.71%，销量481.38万吨，同比增长9.03%，产销率99.61%，下游需求持续向好，公司提价逐步得到落地，原纸销量稳健增长。包装：23Q1-Q3包装板块产量15.22亿平方米，销量15.49亿平方米，产销率101.79%,息税前利润同比增长93.02%。公司积极开拓大型客户，纸包一体化拓展顺利，经营情况环比改善。 行业库存去化顺利，景气修复有望持续据卓创，23Q3箱板纸市场均价3748元/吨，瓦楞纸市场均价2763元/吨，9月底较7月初+187元/吨，规模纸厂发布50-100元/吨涨价函，纸厂低库存下有望传导落地。9月以来规模纸厂库存回落至10天左右，下游二级厂库存处于偏低水平，10月规模纸厂继续发布50-100元/吨涨价函，纸厂低库存&下游补库积极，行业需求景气修复下有望传导落地，Q4盈利弹性有望加速释放，2024年保持需求稳健态势下，行业价格及吨利有望回归至合理中枢。 产能扩张&原材料布局逐步展现，期待盈利能力进一步上行23年初公司浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产，公司国内造纸产能提升至750万吨，当前公司在建浙江基地第二条产线以及吉林山鹰30万吨瓦楞纸产能有望年内投产，我们预计公司给2023年造纸产能有望实现800万吨以上。 此外公司纤维配套项目陆续落地中，吉林山鹰10万吨秸秆浆项目亦将于23年投产，伴随产能落地，公司原材料自给率逐步提升，期待盈利能力上行。 资现金流、利润率边际改善，负债率、费用率环比下行。 （（1）利润率：23Q3公司实现销售毛利率10.15%（同比+3.01pct，环比+0.66pct），归母净利率2.04%（同比+2.88pct，环比+1.10pct）。 （2）期间费用率：23Q3期间费用率为11.09%（同比+2.04pct，环比-1.55pct），其中销售费用率为1.30%（同比+0.21pct，环比+0.01pct），管理与研发费用率为6.30%（同比-0.11pct，环比-1.82pct)，财务费用率为3.49%（同比+1.94pct，环比+0.26pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款及票据44.73亿元（同比-3.12亿元，环比+1.07亿元），应收账款周转天数55.97天（同比+3.59天，环比-1.17天），应付票据及账款合计53.40亿元（同比+1.66亿元，环比+6.10亿元）；存货28.40亿元（同比-15.16亿元，环比-1.67亿元）。存货周转天数43.04天(同比-4.30天，环比-2.39天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为11.46亿元（同比+11.12亿元，环比+7.37亿元）。 盈利预测与估值我们预计23-25年公司实现营收370.41/429.13/487.37亿元，分别同比+8.90%/+15.85%/+13.57%，实现归母净利润1.85/11.17/15.50亿元，分别同比+108.20%/+503.32%/+38.82%，对应PE53/9/6X，维持“买入”评级风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

索菲亚发布2023年三季报23Q1-Q3实现收入82亿（同比+3.36%）、归母净利润9.52亿（同比+18.54%），23Q3单季度收入34.57亿（同比+9.64%，贴近业绩预告上限）、归母净利润4.53亿（同比+15.63%），收入增长较Q2（同比+5.63%）提速，利润率表现靓丽。利润率提升显著，多重因素催化23Q3单季度毛利率36.76%、同比提升2.58pct，我们预计是Q2的催化因素延续：1）板材利用率回升，包括淘汰落后花色、加强新花色审批等，精简SKU；2）板材、钢材等原材料成本下降。3）人效提升。23Q3单季度销售费用率同比+0.88pct、管理+研发费用率同比+0.33pct、财务费用率同比-0.35pct，综合来看归母净利率同比+0.68pct。 主品牌提速、米兰纳高增，客单价稳步提升，多品牌运作顺利分品牌看：1）索菲亚品牌23Q1-Q3实现收入73.96亿+9.26%），23Q3单季度31.19亿（同比+15.65%，23H1+5%）提速显著，专卖店2773家，客单价达到19352元（同比+6.72%）。2）米兰纳品牌23Q1-Q3实现收入3.2亿+63%），23Q3单季度1.52亿（同比+69%，23H1+58.5%）保持高速增长，专卖店487家（较年初+149家），客单价达到14343元（同比+13.65%）。3）司米持续转型，Q3末门店数252家，其中整家门店144家，衣柜上样门店达191家，整家产品平均客单值达40468元+10.79%）。整装亮丽高增，大宗优化客户结构分渠道看：1）整装渠道保持高增，23Q1-Q3实现收入12.87亿+86%），23Q3单季度6.04亿（同比+83%）延续亮眼表现，其单Q3收入占比达到17.47%。截止9月底直营整装事业部合作装企数量达到202个，覆盖173个城市及区域。2）大宗业务坚持优化客户结构，优质客户收入贡献保持稳定，且医院、学校、公寓等小B业务持续推进。盈利预测与估值看好整装渠道&米兰纳持续高增，整家推动客单值稳增，公司前期引流套餐与营销打法对Q4业绩预计形成拉动，经营效率持续优化。我们预计23-25年公司实现收入120.56/137.31/156.13亿元，同比增长7.43%/13.9%/13.7%，归母净利润13.59/15.6/17.58亿元，同比增长27.72%/14.78%/12.68%，当前市值对应23-25年PE为12.1/10.54/9.36X，维持“买入”评级。风险提示房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期等

公司公告 2023年三季报23Q1-Q3实现收入 108亿（同比-10%）、归母净利润 9.85亿（同比-3%）， 23Q3单季度收入 44.41亿（同比-6.82%）、归母净利润 5.54亿（同比+3.5%），收入、利润同比表现均较 Q2有所改善，经营稳步修复。 成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局， 毛利率表现持续向好1）纸价采购均价持续下降： 23Q3箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-20.23%、 - 20.10%、 -14.22%、 -22.23%， 且 环 比 23Q2分 别-4.99%、 -2.97%、 -4.85%、 - 2.37%。 对应 23Q1-Q3/23Q3毛利率为 25.45%/28.07%，分别同比+2.61pct/+2.71pct。2） 智能工厂陆续投产：许昌、合肥+武汉智能工厂全面投入运营；湖南工厂（一期顺利落地）；苏州、成都建设完成；重庆、九江、烟台、越南等持续规划建设中，持续降低人工成本、提升效率。 还原汇兑影响预计利润增速更优23Q3单季度管理+研发费用率同比提升 1.47pct、系公司加大产品研发投入，财务费用率同比提升 2.86pct，主要系汇兑收益较去年同期显著减少（ 23Q3单季度财务费用 0.27亿， 22Q3单季度为-1.1亿），若还原汇兑影响预计利润增速更优。 收入端： 3C 景气拖累， 烟酒包装有望环比改善去年 Q3公司收入同比+22%、基数高，叠加 3C 景气较弱，收入端有所下滑：1） 消费电子： 根据 IDC 发布数据显示， 2023年第三季度中国智能手机市场出货量约 6705万台，同比下降 6.3%，其中 Apple 同比下降 4%；但随着 8月以来多个爆款新品的上市，中国智能手机市场热度回暖，我们预计 Q4公司 3C 业务有望企稳。2） 环保包装： 公司环保业务目前大头仍然服务 3C 类客户为主、受 3C 景气拖累同步下降。 餐包方面，江西南昌（计划 7-10月重点治理 “主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度，看好裕同环保包装未来成长空间。3）烟包： 23H1烟草企业全面推进卷烟产品改版增加二维码标识、重新安排部分产品生产计划，考虑卷烟产销在国内为计划经济体系， 上半年减少的单量预计在下半年追回， 我们判断烟包业务或环比改善。4） 酒包： 深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额方面。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、 延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。 预计2023-2025年收入164.39亿（ +0.47%)、190.15亿(+15.67%)、 220.24亿（ +15.82%），归母净利 14.95亿(+0.5%)、 17.24亿(+15.29%)、 19.95亿（ +15.73%），对应 PE 分别为 16.39X、 14.22X、 12.28X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料上涨、需求不及预期

公司发布 23Q3 业绩， Q1-Q3 实现营收 27.12 亿元，同比+11.06%，实现归母净利润 1.77 亿元，同比+54.18%，实现扣非归母净利润 1.7 亿元，同比 49.42%，其中 Q3 实现营收 9.97 亿元，同比+16.97%，实现归母净利润 0.81 亿元，同比+74.1%， 实现扣非归母净利 0.78，同比+65.48%。 代工业务持续修复，盈利能力维持较高水平伴随海外市场库存持续去化，国内宠物食品出口边际改善。根据海关总署数据，零售包装的狗食或猫食饲料 23 年 Q1-Q3 季度出口额分别为 2.6/3.2/3.3 亿美元，分别同比-19.8%/-6.7%/+4.7%；其中 23 年 9 月出口额 1.1 亿美元，同比+29%，外销呈现明显的改善， 公司出口代工业务随客户库存修复预计亦呈现边际改善趋势。 此外公司全球产能布局， 美国/加拿大等区域需求较旺盛，预计公司当地产能持续处于满产状态支撑利润释放， 公司年初开始也计划在美国建设工厂， 目前正在同当地政府沟通审批环节，审批通过后，将落实后续事宜。 自主品牌稳健成长，品牌能力持续提升我们拆分预计公司 23Q3 境内业务实现收入约 2.8 亿元，同比增长约 30%， 主要系公司持续通过渠道布局、营销宣传提升品牌能力，核心品牌矩阵顽皮+Zeal+领先定位清晰。 23 年以来公司持续推进聚焦主粮战略， 23H1 公司同分众传媒正式签订了战略合作协议，以梯媒广告的形式深入北上广深等 19 座中国一二线主流城市，将营销重点聚焦于品牌，依托公司自身产品力、品牌力的稳健，加持分众传媒的营销， 2023 年上半年公司旗下的主粮产品实现将近 60%的增长。 此外公司今年也持续推动 SKU 优化、 渠道价值链管控，从而实现自主品牌业务由渠道拉动向品牌拉动的转变。 利润率水平超预期， 海内外共同发力23Q3 公司毛利率 27.29%，同比+7.25pct， 环比+1.83pct， 主要系： 1）海外工厂订单饱满，盈利能力处于较高水平； 2） 国内出口业务方面， 公司在前期开展的供应链变革项目已经出现成效，盈利能力有所提升； 3） 原材料、汇率有所贡献； 4） 国内自主品牌随着产品结构调整与主粮占比提升毛利率有所提升。费用率方面， 23Q3 期间费用率 15.46%，同比+3.83pct，其中销售费用率 9.64%，同比+1.67pct， 主要系自有品牌占比提升，费用投放加大，管理费用率/研发费用率分别同比+0.3pc/0.02pct， 财务费用率 1.01%，同比+1.84%， Q3 汇兑贡献减少。综合实现归母净利率 8.08%，同比+2.65pct。 盈利预测与投资评级我们预计 23-25 年公司实现收入 38.3/45.4/53.3 亿元，分别同比+18%/+18.51%/+17.35%，实现归母净利润 2.33/2.97/3.62 亿元， 分别同比+119.74%/27.73%/21.79， 看好自主品牌长期驱动公司发展，维持“买入”评级。 风险提示汇率波动，原材料波动，自有品牌发展不及预期

公司披露 2023 年三季度业绩： 2023Q1-Q3 收入 136.78 亿元（同比-1.21%），归母净利-0.93 亿元（同比-115.16%），扣非归母净利-2.11 亿元（同比-134.65%）。 2023Q3 收入 50.21 亿元（同比+0.88%，环比+11.68%），归母净利 2.53 亿元（同比+40.60%，环比+68.08%），扣非归母净利 2.42 亿元（同比+38.23%，环比+155.08%）， Q3 环比同比大幅回暖， Q4 表现值得期待。 Q3 靓丽增长， Q4 盈利改善可期H2 迎来消费活动旺季需求回暖， 我们预计 Q3 销量环比 Q2 有所增长； 23Q3 白卡纸市场均价 4380 元/吨， 9 月底较 7 月初+530 元/吨，亚太森博 100 万吨白卡纸于 10 月 20 日投产，但 10 月以来白卡纸龙头厂家陆续发出 200-300 元/吨涨价函，纸厂库存较低、成本支撑转强下预计价格仍在上行通道；成本端三季度低价浆集中入库，成本环比有所改善，白卡纸价格环比走强，吨纸盈利有所扩张；23Q3 针叶浆现货 5607 元/吨（同比-23.2%、环比+0.2%）、阔叶浆现货 4630 元/吨（同比-30.7%、环比+10.3%）， 成本环比小幅走强， 但 Q4 纸厂低库存背景下白卡纸挺价有望部分传导， 综合 Q4 价格有望稳中走强， 吨盈利稳健向好可期。 利润率、现金流环比明显改善，费用率环比下降（ 1）利润率： 23Q3 公司实现销售毛利率 15.81%（同比+1.02pct，环比+3.24pct），归母净利率 5.05% （同比+1.43pct，环比+1.69pct）。 （ 2）期间费用率： 23Q3 期间费用率为 9.30%（同比-0.56pct，环比-1.20pct）， 费用率环比下降。 其中销售费用率为 0.97%（同比-0.03pct，环比+0.15pct），管理与研发费用率为 6.78%（同比+0.26pct，环比+0.07pct)，财务费用率为 1.55%（同比-0.79pct，环比-1.43pct）。 （ 3） 营运效率与现金流： 23Q3 公司应收账款 9.81 亿元（同比-0.06 亿元，环比+1.98 亿元），应收账款周转天数 18.06 天（同比+2.19 天，环比+1.10 天），应付票据及账款合计 50.45 亿元（同比-18.36 亿元，环比-11.06 亿元）；存货 22.41 亿元（同比-17.26 亿元，环比-7.13 亿元），环比下降主要系高价浆消耗及产成品库存去化， 存货周转天数 64.42 天(同比-6.12 天，环比-8.18 天）。现金流方面，23Q3 经营现金流净额为 4.62 亿元（同比+1.26 亿元，环比+1.35 亿元）。 白卡龙头产品结构优化、效率显著提升，格局中长期有望优化公司为白卡纸龙头， 截至 2023H1 主要产能包括白卡纸 215 万吨，箱板纸 50 万吨， 文化用纸产能 95 万吨（ PM6 号机生产 50 万吨文化用纸）。 公司未来规划产能包括江苏基地 80 万吨特种纸板、 100 万吨高档包装纸等。大股东 APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议我们预计公司 23-25 年分别实现营收 187.18/205.79/242.36 亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77% ；对应归母净利润分别 1.97/8.41/14.16 亿元， 同比分别-13.42%/+352.70%/+68.48%； 对应 PE 分别为 47X/11X/7X，维持 “买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。

顾家家居发布 23 年三季报23Q1-Q3 收入 141 亿（ +2.72%），归母净利润 15.01 亿（ +7%），扣非归母净利润13.65 亿（ +6.53%）；单 23Q3 收入 52.58 亿（ +10.78%）、归母净利润 5.78 亿（ +12.74%）、扣非归母净利润 5.27 亿（ +5.38%）。剔除汇兑差异、利润端增长靓丽：根据公司公告， 23Q3 单季度汇兑损失 1366.73万元， 22Q3 为汇兑收益 9578.91 万元，汇兑对利润总额的贡献比上期减少10945.64 万元。若剔除汇兑差异，我们测算归母净利润增速约在 30%以上，表现靓丽。 内贸： 一体两翼定方针，看好一体化整家& 下沉产品线放量我们预计 23Q3 公司内贸收入实现稳健成长：1） 组织端： 2023 年内贸系统营销年会确立“一体两翼、双核发展”新战略， 明确了大家居战略高度和具体落实路径， 有助理顺组织架构和战略落地。2） 营销端： 23Q3 期内第十季“全民顾家日”营销大促如期开展， （活动时间7.22-8.20），作为公司最重磅的 S 级营销活动， 今年较 22 年所推产品更具性价比，整家套餐产品更为成熟， 铺垫内销增长。3） 产品矩阵：三大高潜品类功能沙发、床垫、定制我们预计延续快速增长。4）下沉市场布局： 主品牌旗下中低端系列“乐活” 23 年加速开拓，分销方式为主，在进驻商场/物业与主品牌形成较好互补，实现客群完整分布；天禧派继续加码投入，更侧重新零售和线上线下一体化运营。目前采取独立运营招商模式，主要开店在三四线城市下沉市场，独立产线生产，品类从沙发、床延展到全品类。 外贸： 出口转好，产能进一步向墨西哥转移我们预计外贸逐渐向好：公司出口品类包括功能沙发、休闲沙发、床垫等，在出口中为修复较好品类， 23 年 9 月中国床垫/休闲沙发出口金额同比+19.59%/+16.59%，同时终端客户深度合作，公司供应交付速度快。利润优化可期： 1）产能向越南和墨西哥持续转移、进一步压缩税费； 2）业务结构变化，利润率较优的美国 Special Order 业务及跨境电商业务占比抬升。 多重因素催化毛利率超预期，现金流表现靓丽1） 23Q1-Q3/23Q3 毛利率为 32.35%/33.76%，同比+3.1pct/+3.7pct， Q3 单季度毛利率提升幅度更高。我们预计毛利率提升原因与 23H1 类似： 1）原材料成本回落（钢材、 TDI/MDI、布料）； 2）精益制造降本增效。2） 23Q3 单季度归母净利率 10.62%（ 同比+0.42pct）， 销售费用率同比提升1.7pct，管理费用率同比+0.09pct ， 财务费用变动主因汇兑收益 Q2 较同期减少。3） 23Q1-Q3 经营性现金流净额 14.19 亿元（ 同比+62%），表现亮眼。 盈利预测与估值一体两翼双核战略，功能沙发&定制&床高潜力，天禧派&乐活贡献增量， 预计外销 H2 兑现更优，看好顾家经营持续向好。 我们预计 23/24/25 年实现收入195.2/224.3/258.3 亿，同比+8.4%/+14.9%/+15.2%， 归母净利润 20.57 亿/24.09/27.71 亿，同比+13.52%/17.12%/15.03%， 当前市值对应 PE 为14.81/12.64/10.99X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险； 行业竞争加剧； 大店模式推广进度不及预期等

基本事件2023Q1-Q3实现营收29.84亿元（同比+19.86%），归母净利3.97亿元（同比+20.02%），扣非归母净利3.79亿元（同比+19.73%）；单23Q3实现收入11.23亿元（同比+27.18%、环比+18.55%），归母净利1.61亿元（同比+55.33%、环比+25.27%），扣非归母净利1.59亿元（同比+55.79%、环比+28.36%）。Q3业绩符合预期，看好Q4持续改善。 Q3环比改善，出海市场拓展顺利我们预计Q3装饰原纸销量环比稳步提升，主要由于马鞍山8万吨产线逐步爬坡，且海外市场顺利拓展；Q3保持外销高景气、内销订单饱满、成本转强支撑下产品价格总体稳健，综合Q3吨盈利环比Q2保持稳定。23Q3针叶浆现货均价5607元/吨（同比-23.2%、环比+0.2%）、阔叶浆现货均价4630元/吨（同比-30.7%、环比+10.3%），钛白粉市场均价15672元/吨（同比-6.8%、环比+0.4%），钛白粉及木浆成本环比小幅走强，对Q4价格形成稳健向好支撑，且Q4迎来需求旺季，产销量或环比提升，Q4吨盈利有望保持稳健，综合业绩继续改善。 利润及现金流环比改善，费用管控良好（1）利润率：23Q3公司实现销售毛利率20.61%（同比+4.97pct，环比+1.81pct），归母净利率14.33%（同比+2.60pct，环比+0.77pct）。 （2）期间费用率：23Q3期间费用率为4.94%（同比+2.66pct，环比+0.77pct），其中销售费用率为0.68%（同比+0.27pct，环比持平），管理与研发费用率为4.67%（同比+1.42pct，环比+0.51pct)，系投放新产线及产品增加部分费用。财务费用率为-0.41%（同比+0.97pct，环比+0.26pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款7.76亿元（同比+1.93亿元，环比+1.13亿元），系产品销售提升带来应收款项提升，应收账款周转天数48.68天（同比+5.01天，环比+2.11天），应付票据及账款合计14.18亿元（同比-4.35亿元，环比+1.55亿元）；存货7.28亿元（同比-0.49亿元，环比+0.53亿元），存货周转天数90.70天(同比-1.95天，环比-1.37天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为-1.31亿元（同比-1.05亿元，环比-4.32亿元），系前期采购原材料到库后集中支付货款。 中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张赋能长期成长截至2023H1，公司拥有8条装饰原纸生产线，马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已于6月顺利投产，投产后实现35万吨装饰原纸产能，规模优势再深化，行业龙头地位进一步巩固。未来拟发展食品、医疗、工业用纸等其他品类，随着产能陆续建设，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 盈利预测及估值我们预计公司23-25年分别实现营收40.04/48.65/57.96亿元,同比+16.52%/+21.50%/+19.13%,归母净利润5.68/6.61/7.47亿元，同比+21.63%/+16.33%/+12.95%，对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动；浆价大幅波动。

箭牌家居发布 23Q3业绩23Q3营收 18.5亿元（-5.8%），归母净利润 1.16亿元（-36.9%），扣非归母净利润1.12亿元（-35.4%）。 我们预计运输模式变更导致收入确认延迟，毛利率环比企稳。 收入端： 智能马桶延续高增，均价环比企稳分品类看： 我们预计受运输模式变更影响下， 多个卫浴品类均有下滑，其中卫生陶瓷品类表现较优， 主要受智能马桶高增带动， Q3均价环比 Q2企稳， 轻智能马桶收入占比略有提升， 全智能和轻智能产品均价环比都有回升。 分渠道看： 我们预计受运输模式变更影响下， 多渠道承压，其中电商表现较优。 1）零售： 开店符合预期，持续下沉，同时注重专卖店优化（产品优化+店态升级）， 我们预计店效和客单价优化初有成果； 2）电商：增加推新品类，轻智能马桶热销，延伸抖音、快手渠道建设； 3）工程：针对酒店集中突破，升级版轻智能马桶受欢迎。 利润端：毛利率环比企稳23Q3毛利率 29.4%(同比-3.2pct，环比+0.4pct)，同比下滑仍受今年促销策略影响，环比企稳可见策略调整初见成效，其中智能马桶毛利率环比仍略有下滑，主要是受运输模式切换及电商渠道轻智能占比提升影响。 23Q3归母净利率 6.29%（同比-3.1pct，环比-0.9pct），期间费用率基本稳定，销售/管理/研发费用率同比-1.23/+1.43/+0.23pct，销售费用率下降与裸价促销有关，即转移影响毛利率。 盈利预测与估值公司收入受短期运输模式调整影响，但长期看该措施有助于公司优化经销商库存和定价管理。同时，产品调整已初见成效，价格带及利润率基本企稳，自产率提升及降本增效落地顺利，我们看好公司策略调整的效益逐渐释放。考虑到运输模式调整对收入依然有影响， 且产品及价格策略调整需一定时间， 我们预计 23/24/25年收入77.1/84.9/94.3亿元，同比+2.6%/+10.2%/11.1%，归母净利润 4.8/5.4/6.3亿元，同比-20%/+13%/+16%， 当前市值对应 PE 26.0/23.1/19.8x， 维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；产品渠道调整不及预期；地产波动影响等