顾家家居发布控制权变更的提示性公告11 月 9 日顾家集团及一致行动人 TB Home，与盈峰睿和投资签署了《战略合作暨股份转让协议》，盈峰以协议转让的方式受让顾家家居股份 29.42%，转让价格为 42.5846 元/股（较 11 月 3 日收盘价溢价 16%），总价款 103 亿元。交易完成后，顾氏家族持股将降低至 18.02%（包括可交债已质押股份 8%），盈峰将成为顾家家居的控股股东。收购主体盈峰睿和投资为盈峰集团全资子公司，盈峰集团实控人为何剑锋（美的集团实控人何享健之子）。盈峰集团通过投资形成完整产业布局，包括金融、环保工厂、园林设计等。 强强联合，盈峰对家居行业长足发展与业务团队保持信心我们认为本轮双方合作的契机包括： 1）盈峰对家居行业长期发展以及顾家作为龙头未来份额持续提升保持信心，展开战略布局。2）顾家拥有业内优秀的管理层，李东来总从美的加入顾家已有 11 年，搭建了成熟的职业经理人队伍、区域零售运营体系等，组织革新能力强。3） 根据最新三季报机构持仓， 原实控人可交债质押专户一期占总股本 3.97% （换股价 46.89 元， 24 年 3 月到期）、二期占总股本 4.03%（换股价 35.89 元， 24年 6 月到期），此举能缓解其偿付压力。 看好双方发挥资源优势增强顾家家居核心竞争力我们预期本次合作对公司的影响包括： 1）根据公告，各方同意目标公司的总经理（李东来）继续留任，我们认为其作为管理层核心人物后续的经营决策仍将保持独立性。2）盈峰作为庞大的资本平台、资源优势突出，有望帮助顾家进一步扩张国内、国际市场。3）何氏家族同时拥有美的集团，其深度分销&高效供应链&物流系统实力强劲，对顾家的零售化运营具备借鉴意义。 顾家质地优秀，内外销齐发力、未来份额抬升确定性强内贸端：1）组织端： 2023 年内贸系统营销年会确立“一体两翼、双核发展”新战略， 明确了大家居战略高度和具体落实路径， 有助理顺组织架构和战略落地。2） 产品矩阵：三大高潜品类功能沙发、床垫、定制我们预计延续快速增长。3）下沉市场布局： 主品牌旗下中低端系列“乐活” 23 年加速开拓，分销方式为主，在进驻商场/物业与主品牌形成较好互补，实现客群完整分布；天禧派继续加码投入，更侧重新零售和线上线下一体化运营。目前采取独立运营招商模式，主要开店在三四线城市下沉市场，独立产线生产，品类从沙发、床延展到全品类。外贸端：1） 公司出口品类包括功能沙发、休闲沙发、床垫等，在出口中为修复较好品类， 23 年 9 月中国床垫/休闲沙发出口金额同比+19.59%/+16.59%，同时终端客户深度合作，公司供应交付速度快。 2） 利润优化可期： 产能向越南和墨西哥持续转移、进一步压缩税费；业务结构变化，利润率较优的美国 Special Order 业务及跨境电商业务占比抬升。 盈利预测与估值一体两翼双核战略， 盈峰入主后再添活力，看好功能沙发&定制&床高潜力，天禧派&乐活贡献增量， 经营持续向好。 我们预计 23/24/25 年实现收入195.2/224.3/258.3 亿，同比+8.4%/+14.9%/+15.2%， 归母净利润 20.57 亿/24.09/27.71 亿，同比+13.52%/17.12%/15.03%， 当前市值对应 PE 为14.7/12.55/10.91X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险； 行业竞争加剧； 大店模式推广进度不及预期等

志邦家居发布 23Q3 业绩23Q3 实现收入 16.28 亿元(+9.9%)，归母净利 1.7 亿元(+8.2%)，扣非归母净利 1.6 亿元(+2.3%)。收入受大宗业务拉动明显，净利率稳健。 收入端：衣柜木门亮眼，大宗高增，零售稳健分品类看： 23Q3 橱柜/衣柜/木门墙板营收 7.5/6.9/1.1 亿元，同比+1.9%/+13.5%/ +118.6%，其中衣柜收入体量已经接近厨柜， 橱柜/衣柜/木门经销门店数今年截至 Q3分别达到 1790/1863 /950 家， 相比 22 年末新增 68/137/202 家，开店符合预期。分渠道看： 23Q3 直营/经销/大宗营收 1.11/8.64/5.35 亿元，同比-9.5%/+0.6%/+40.1%。大宗业务亮眼，公司积极把握保交付&竣工高峰的订单增量；我们预计大家居推行顺利，整装渠道维持高增态势。 利润端：净利率稳健23Q3 毛利率 40.7%（同比+3.2pct），主因原材料成本下降、高毛利项目集中验收以及内部降本增效落地。 分品类看，前 3Q 橱柜/衣柜/木门墙板毛利率分别同比+2.8/+1.8 /+4.7pct，分渠道看，前 3Q 直营/经销/大宗毛利率分别同比+3.6/+1.8/+1.2pct。23Q3 归母净利率 10.4%（同比-0.2pct），基本平稳，其中销售费用率 14.8%（同比+0.44pct）；管理费用率 4.9%（同比持平），研发费用率 5.76%（同比+1pct）。其中23Q3 信用减值+资产减值损失总计-0.61 亿元（相比去年同期多损失 0.35 亿元），主要为大宗客户应收账款计提， 目前计提已较为充分， 剔除后归母净利率同比+1.8pct。 盈利预测与估值志邦大家居推行顺利，新品类、新市场及整装可挖掘空间大，且管理层质地优秀、激励充分，我们看好其增长韧性，以及经营效率持续优化。 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 61.02 亿/69.19 亿/78.28 亿元，分别增长 13.24%/13.39%/13.14%，归母净利润 6.17 亿/7.08 亿/7.99 亿，分别同比+14.95%/14.70%/12.95%，对应当前 PE 13.76X/11.99X/10.62X， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

基本事件2023Q1-Q3收入62.13亿元（同比+12.75%），归母净利3.82亿元（同比-32.65%），扣非归母净利3.15亿元（同比-31.85%）。 2023Q3收入24.46亿元（同比+27.94%），归母净利2.01亿元（同比-5.45%，环比+243.86%），扣非归母净利1.67亿元（同比+7.60%，环比+409.87%），非经营收益主要系取得政府补助3767万元，Q3对联营企业投资收益0.91亿元（环比+107.36%），夏王盈利大幅回暖。Q3营收显著增长，利润环比改善，夏王大幅回暖单Q3营收同比增速27.94%，主要由于下游消费转暖、备货需求提升，公司产品品质领先、特种纸及食品卡销售量都有明显增长。 公司Q3利润环比改善系前期低价浆陆续入库，成本改善较为显著，我们推算本部（剔除夏王投资收益）归母吨净利约369元（环比+300元），本部（剔除夏王投资收益）扣非归母吨净利255元（环比+309元）；单Q食品卡产品质量稳定、销售量快速攀升，预计产能利用率提升、预计环比快速减亏；我们预计Q3夏王表现大幅回暖。Q4纸价回暖成本企稳，盈利环比修复可期（1）销量方面：Q4迎来传统消费旺季，且公司常山生产基地年产30万吨食品卡纸持续爬坡，预计下游积极补库备货、消费活动延续旺季，Q4产品销量有望持续增长；（2）价格方面：热转印、食品卡等部分细分品类10月纷纷发出涨价函，成本支撑转强且需求复苏下，提价有望传导落地，综合价盘有望稳中向好；（3）成本方面：公司前期低价木浆备货较为充分、持续入库使用中，预计Q4用浆成本保持较为平稳，盈利有望持续修复。利润率、现金流环比改善，费用率环比下降（1）利润率：23Q3公司实现毛利率9.32%（同比-2.49pct，环比+1.07pct），归母净利率8.22%（同比-2.91pct，环比+5.19pct）。（2）期间费用率：23Q3期间费用率为5.07%（同比+0.80pct，环比-2.56pct），其中销售费用率为0.27%（同比-0.01pct，环比-0.10pct），管理与研发费用率为2.68%（同比-0.55pct，环比-0.29pct)，财务费用率为2.12%（同比+1.36pct，环比-2.17pct）。（3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款及票据14.61亿元（同比+2.68亿元，环比+1.17亿元），应收账款周转天数60.15天（同比+1.26天，环比-3.24天），应付票据及账款合计23.59亿元（同比+1.99亿元，环比-2.76亿元）；存货29.26亿元（同比+9.65亿元，环比-0.72亿元），预计系前期库存浆及产成品库存环比下降。存货周转天数119.18天(同比+10.29天，环比-13.65天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为0.33亿元（同比-0.67亿元，环比+1.09亿元），现金流环比有所改善；资本开支14.62亿元（同比+12.03亿元，环比+8.03亿元），预计系公司广西、湖北项目新增项目投入增加。特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富，广西、湖北林浆纸一体化进展顺利。 公司预计2024年起新增60万吨广西、湖北项目一期纸基功能材料产能，并规划自制浆产能与纸基功能材料产品相匹配，长期成长动力充足。投资建议公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司23-25年实现营收91.79/110.06/127.60亿元，同比+18.62%/+19.91%/+15.93%，实现归母净利6.37/10.39/13.89亿元，同比-10.26%/+62.95%/+33.75%，对应EPS为0.90/1.47/1.97元，对应PE20/13/9X，维持“买入”评级。风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

公司公告 2023年三季报23Q1-Q3实现收入 108亿（同比-10%）、归母净利润 9.85亿（同比-3%）， 23Q3单季度收入 44.41亿（同比-6.82%）、归母净利润 5.54亿（同比+3.5%），收入、利润同比表现均较 Q2有所改善，经营稳步修复。 成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局， 毛利率表现持续向好1）纸价采购均价持续下降： 23Q3箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-20.23%、 - 20.10%、 -14.22%、 -22.23%， 且 环 比 23Q2分 别-4.99%、 -2.97%、 -4.85%、 - 2.37%。 对应 23Q1-Q3/23Q3毛利率为 25.45%/28.07%，分别同比+2.61pct/+2.71pct。2） 智能工厂陆续投产：许昌、合肥+武汉智能工厂全面投入运营；湖南工厂（一期顺利落地）；苏州、成都建设完成；重庆、九江、烟台、越南等持续规划建设中，持续降低人工成本、提升效率。 还原汇兑影响预计利润增速更优23Q3单季度管理+研发费用率同比提升 1.47pct、系公司加大产品研发投入，财务费用率同比提升 2.86pct，主要系汇兑收益较去年同期显著减少（ 23Q3单季度财务费用 0.27亿， 22Q3单季度为-1.1亿），若还原汇兑影响预计利润增速更优。 收入端： 3C 景气拖累， 烟酒包装有望环比改善去年 Q3公司收入同比+22%、基数高，叠加 3C 景气较弱，收入端有所下滑：1） 消费电子： 根据 IDC 发布数据显示， 2023年第三季度中国智能手机市场出货量约 6705万台，同比下降 6.3%，其中 Apple 同比下降 4%；但随着 8月以来多个爆款新品的上市，中国智能手机市场热度回暖，我们预计 Q4公司 3C 业务有望企稳。2） 环保包装： 公司环保业务目前大头仍然服务 3C 类客户为主、受 3C 景气拖累同步下降。 餐包方面，江西南昌（计划 7-10月重点治理 “主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度，看好裕同环保包装未来成长空间。3）烟包： 23H1烟草企业全面推进卷烟产品改版增加二维码标识、重新安排部分产品生产计划，考虑卷烟产销在国内为计划经济体系， 上半年减少的单量预计在下半年追回， 我们判断烟包业务或环比改善。4） 酒包： 深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额方面。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、 延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。 预计2023-2025年收入164.39亿（ +0.47%)、190.15亿(+15.67%)、 220.24亿（ +15.82%），归母净利 14.95亿(+0.5%)、 17.24亿(+15.29%)、 19.95亿（ +15.73%），对应 PE 分别为 16.39X、 14.22X、 12.28X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料上涨、需求不及预期

公司发布 23Q3 业绩， Q1-Q3 实现营收 27.12 亿元，同比+11.06%，实现归母净利润 1.77 亿元，同比+54.18%，实现扣非归母净利润 1.7 亿元，同比 49.42%，其中 Q3 实现营收 9.97 亿元，同比+16.97%，实现归母净利润 0.81 亿元，同比+74.1%， 实现扣非归母净利 0.78，同比+65.48%。 代工业务持续修复，盈利能力维持较高水平伴随海外市场库存持续去化，国内宠物食品出口边际改善。根据海关总署数据，零售包装的狗食或猫食饲料 23 年 Q1-Q3 季度出口额分别为 2.6/3.2/3.3 亿美元，分别同比-19.8%/-6.7%/+4.7%；其中 23 年 9 月出口额 1.1 亿美元，同比+29%，外销呈现明显的改善， 公司出口代工业务随客户库存修复预计亦呈现边际改善趋势。 此外公司全球产能布局， 美国/加拿大等区域需求较旺盛，预计公司当地产能持续处于满产状态支撑利润释放， 公司年初开始也计划在美国建设工厂， 目前正在同当地政府沟通审批环节，审批通过后，将落实后续事宜。 自主品牌稳健成长，品牌能力持续提升我们拆分预计公司 23Q3 境内业务实现收入约 2.8 亿元，同比增长约 30%， 主要系公司持续通过渠道布局、营销宣传提升品牌能力，核心品牌矩阵顽皮+Zeal+领先定位清晰。 23 年以来公司持续推进聚焦主粮战略， 23H1 公司同分众传媒正式签订了战略合作协议，以梯媒广告的形式深入北上广深等 19 座中国一二线主流城市，将营销重点聚焦于品牌，依托公司自身产品力、品牌力的稳健，加持分众传媒的营销， 2023 年上半年公司旗下的主粮产品实现将近 60%的增长。 此外公司今年也持续推动 SKU 优化、 渠道价值链管控，从而实现自主品牌业务由渠道拉动向品牌拉动的转变。 利润率水平超预期， 海内外共同发力23Q3 公司毛利率 27.29%，同比+7.25pct， 环比+1.83pct， 主要系： 1）海外工厂订单饱满，盈利能力处于较高水平； 2） 国内出口业务方面， 公司在前期开展的供应链变革项目已经出现成效，盈利能力有所提升； 3） 原材料、汇率有所贡献； 4） 国内自主品牌随着产品结构调整与主粮占比提升毛利率有所提升。费用率方面， 23Q3 期间费用率 15.46%，同比+3.83pct，其中销售费用率 9.64%，同比+1.67pct， 主要系自有品牌占比提升，费用投放加大，管理费用率/研发费用率分别同比+0.3pc/0.02pct， 财务费用率 1.01%，同比+1.84%， Q3 汇兑贡献减少。综合实现归母净利率 8.08%，同比+2.65pct。 盈利预测与投资评级我们预计 23-25 年公司实现收入 38.3/45.4/53.3 亿元，分别同比+18%/+18.51%/+17.35%，实现归母净利润 2.33/2.97/3.62 亿元， 分别同比+119.74%/27.73%/21.79， 看好自主品牌长期驱动公司发展，维持“买入”评级。 风险提示汇率波动，原材料波动，自有品牌发展不及预期

公司披露 2023 年三季度业绩： 2023Q1-Q3 收入 136.78 亿元（同比-1.21%），归母净利-0.93 亿元（同比-115.16%），扣非归母净利-2.11 亿元（同比-134.65%）。 2023Q3 收入 50.21 亿元（同比+0.88%，环比+11.68%），归母净利 2.53 亿元（同比+40.60%，环比+68.08%），扣非归母净利 2.42 亿元（同比+38.23%，环比+155.08%）， Q3 环比同比大幅回暖， Q4 表现值得期待。 Q3 靓丽增长， Q4 盈利改善可期H2 迎来消费活动旺季需求回暖， 我们预计 Q3 销量环比 Q2 有所增长； 23Q3 白卡纸市场均价 4380 元/吨， 9 月底较 7 月初+530 元/吨，亚太森博 100 万吨白卡纸于 10 月 20 日投产，但 10 月以来白卡纸龙头厂家陆续发出 200-300 元/吨涨价函，纸厂库存较低、成本支撑转强下预计价格仍在上行通道；成本端三季度低价浆集中入库，成本环比有所改善，白卡纸价格环比走强，吨纸盈利有所扩张；23Q3 针叶浆现货 5607 元/吨（同比-23.2%、环比+0.2%）、阔叶浆现货 4630 元/吨（同比-30.7%、环比+10.3%）， 成本环比小幅走强， 但 Q4 纸厂低库存背景下白卡纸挺价有望部分传导， 综合 Q4 价格有望稳中走强， 吨盈利稳健向好可期。 利润率、现金流环比明显改善，费用率环比下降（ 1）利润率： 23Q3 公司实现销售毛利率 15.81%（同比+1.02pct，环比+3.24pct），归母净利率 5.05% （同比+1.43pct，环比+1.69pct）。 （ 2）期间费用率： 23Q3 期间费用率为 9.30%（同比-0.56pct，环比-1.20pct）， 费用率环比下降。 其中销售费用率为 0.97%（同比-0.03pct，环比+0.15pct），管理与研发费用率为 6.78%（同比+0.26pct，环比+0.07pct)，财务费用率为 1.55%（同比-0.79pct，环比-1.43pct）。 （ 3） 营运效率与现金流： 23Q3 公司应收账款 9.81 亿元（同比-0.06 亿元，环比+1.98 亿元），应收账款周转天数 18.06 天（同比+2.19 天，环比+1.10 天），应付票据及账款合计 50.45 亿元（同比-18.36 亿元，环比-11.06 亿元）；存货 22.41 亿元（同比-17.26 亿元，环比-7.13 亿元），环比下降主要系高价浆消耗及产成品库存去化， 存货周转天数 64.42 天(同比-6.12 天，环比-8.18 天）。现金流方面，23Q3 经营现金流净额为 4.62 亿元（同比+1.26 亿元，环比+1.35 亿元）。 白卡龙头产品结构优化、效率显著提升，格局中长期有望优化公司为白卡纸龙头， 截至 2023H1 主要产能包括白卡纸 215 万吨，箱板纸 50 万吨， 文化用纸产能 95 万吨（ PM6 号机生产 50 万吨文化用纸）。 公司未来规划产能包括江苏基地 80 万吨特种纸板、 100 万吨高档包装纸等。大股东 APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议我们预计公司 23-25 年分别实现营收 187.18/205.79/242.36 亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77% ；对应归母净利润分别 1.97/8.41/14.16 亿元， 同比分别-13.42%/+352.70%/+68.48%； 对应 PE 分别为 47X/11X/7X，维持 “买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。

顾家家居发布 23 年三季报23Q1-Q3 收入 141 亿（ +2.72%），归母净利润 15.01 亿（ +7%），扣非归母净利润13.65 亿（ +6.53%）；单 23Q3 收入 52.58 亿（ +10.78%）、归母净利润 5.78 亿（ +12.74%）、扣非归母净利润 5.27 亿（ +5.38%）。剔除汇兑差异、利润端增长靓丽：根据公司公告， 23Q3 单季度汇兑损失 1366.73万元， 22Q3 为汇兑收益 9578.91 万元，汇兑对利润总额的贡献比上期减少10945.64 万元。若剔除汇兑差异，我们测算归母净利润增速约在 30%以上，表现靓丽。 内贸： 一体两翼定方针，看好一体化整家& 下沉产品线放量我们预计 23Q3 公司内贸收入实现稳健成长：1） 组织端： 2023 年内贸系统营销年会确立“一体两翼、双核发展”新战略， 明确了大家居战略高度和具体落实路径， 有助理顺组织架构和战略落地。2） 营销端： 23Q3 期内第十季“全民顾家日”营销大促如期开展， （活动时间7.22-8.20），作为公司最重磅的 S 级营销活动， 今年较 22 年所推产品更具性价比，整家套餐产品更为成熟， 铺垫内销增长。3） 产品矩阵：三大高潜品类功能沙发、床垫、定制我们预计延续快速增长。4）下沉市场布局： 主品牌旗下中低端系列“乐活” 23 年加速开拓，分销方式为主，在进驻商场/物业与主品牌形成较好互补，实现客群完整分布；天禧派继续加码投入，更侧重新零售和线上线下一体化运营。目前采取独立运营招商模式，主要开店在三四线城市下沉市场，独立产线生产，品类从沙发、床延展到全品类。 外贸： 出口转好，产能进一步向墨西哥转移我们预计外贸逐渐向好：公司出口品类包括功能沙发、休闲沙发、床垫等，在出口中为修复较好品类， 23 年 9 月中国床垫/休闲沙发出口金额同比+19.59%/+16.59%，同时终端客户深度合作，公司供应交付速度快。利润优化可期： 1）产能向越南和墨西哥持续转移、进一步压缩税费； 2）业务结构变化，利润率较优的美国 Special Order 业务及跨境电商业务占比抬升。 多重因素催化毛利率超预期，现金流表现靓丽1） 23Q1-Q3/23Q3 毛利率为 32.35%/33.76%，同比+3.1pct/+3.7pct， Q3 单季度毛利率提升幅度更高。我们预计毛利率提升原因与 23H1 类似： 1）原材料成本回落（钢材、 TDI/MDI、布料）； 2）精益制造降本增效。2） 23Q3 单季度归母净利率 10.62%（ 同比+0.42pct）， 销售费用率同比提升1.7pct，管理费用率同比+0.09pct ， 财务费用变动主因汇兑收益 Q2 较同期减少。3） 23Q1-Q3 经营性现金流净额 14.19 亿元（ 同比+62%），表现亮眼。 盈利预测与估值一体两翼双核战略，功能沙发&定制&床高潜力，天禧派&乐活贡献增量， 预计外销 H2 兑现更优，看好顾家经营持续向好。 我们预计 23/24/25 年实现收入195.2/224.3/258.3 亿，同比+8.4%/+14.9%/+15.2%， 归母净利润 20.57 亿/24.09/27.71 亿，同比+13.52%/17.12%/15.03%， 当前市值对应 PE 为14.81/12.64/10.99X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险； 行业竞争加剧； 大店模式推广进度不及预期等

箭牌家居发布 23Q3业绩23Q3营收 18.5亿元（-5.8%），归母净利润 1.16亿元（-36.9%），扣非归母净利润1.12亿元（-35.4%）。 我们预计运输模式变更导致收入确认延迟，毛利率环比企稳。 收入端： 智能马桶延续高增，均价环比企稳分品类看： 我们预计受运输模式变更影响下， 多个卫浴品类均有下滑，其中卫生陶瓷品类表现较优， 主要受智能马桶高增带动， Q3均价环比 Q2企稳， 轻智能马桶收入占比略有提升， 全智能和轻智能产品均价环比都有回升。 分渠道看： 我们预计受运输模式变更影响下， 多渠道承压，其中电商表现较优。 1）零售： 开店符合预期，持续下沉，同时注重专卖店优化（产品优化+店态升级）， 我们预计店效和客单价优化初有成果； 2）电商：增加推新品类，轻智能马桶热销，延伸抖音、快手渠道建设； 3）工程：针对酒店集中突破，升级版轻智能马桶受欢迎。 利润端：毛利率环比企稳23Q3毛利率 29.4%(同比-3.2pct，环比+0.4pct)，同比下滑仍受今年促销策略影响，环比企稳可见策略调整初见成效，其中智能马桶毛利率环比仍略有下滑，主要是受运输模式切换及电商渠道轻智能占比提升影响。 23Q3归母净利率 6.29%（同比-3.1pct，环比-0.9pct），期间费用率基本稳定，销售/管理/研发费用率同比-1.23/+1.43/+0.23pct，销售费用率下降与裸价促销有关，即转移影响毛利率。 盈利预测与估值公司收入受短期运输模式调整影响，但长期看该措施有助于公司优化经销商库存和定价管理。同时，产品调整已初见成效，价格带及利润率基本企稳，自产率提升及降本增效落地顺利，我们看好公司策略调整的效益逐渐释放。考虑到运输模式调整对收入依然有影响， 且产品及价格策略调整需一定时间， 我们预计 23/24/25年收入77.1/84.9/94.3亿元，同比+2.6%/+10.2%/11.1%，归母净利润 4.8/5.4/6.3亿元，同比-20%/+13%/+16%， 当前市值对应 PE 26.0/23.1/19.8x， 维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；产品渠道调整不及预期；地产波动影响等

公司发布 23 年三季报： 2023 年 1-9 月实现收入 29.6 亿元(同比-12.14%)，归母净利润 3.34 亿元(同比-37.81%)，扣非归母净利润 2.84 亿元(同比-42.32%)。 Q3 实现收入 11.17 亿元(同比+3.2%)，归母净利润 1.3 亿元(同比-32.46%)，扣非归母净利润 1.14 亿元(同比-37.11%)。1） 盈利能力分析： 23Q3 单季度财务费用 0.11 亿，而 22Q3 为-0.4 亿， 我们认为差异主要系 23Q3 汇兑对营业利润的贡献较 22Q3 更少，若还原该影响公司Q3 利润表现更优。2） 收入分析： 23Q3 伴随公司客户结构多元化以及下单节奏复苏，经营环比 Q2已经显著好转， 公司增长驱动多元， 23Q4 经营有望持续改善。 收入端： 客户结构多元，抗风险能力增强我们认为 Q3 经营延续了 Q2 逐季度改善的趋势，主要系： 1）智能控制部件业务： 我们预计延续 23H1 的快速增长（ 23H1 收入同比+30%）， 水冷散热控制系统客户订单快速修复。2） 雕刻机业务： 23H1 经营承压，但伴随海外库存消化，我们预计三季度经营环比开始逐步向好。3）汽车电子： 公司紧抓汽车智能化红利，推出防眩镜、天窗控制器、座椅控制器等多个产品， 公司正在筹建墨西哥智造基地， 23H1 已通过两家海外主机厂的审核认可并获得供应商资质，看好该业务延续高速增长。4） 新客户：已取得医疗器械领域相关产品的资质、认证等，智能体温计等产品已顺利实现量产交付，并积极拓展与国内大型医院的研发合作； 智能宠物领域、高端食品器械、智能医疗健康器械、厨房家用电器绿色可持续发展及新能源领域等也在不断拓展新产品和新项目。 菲莫国际（ PMI） 23Q3 收入快增，公司作为核心供应商有望受益菲莫国际（ PMI） 23Q3 无烟烟草产品销售额 33.09 亿美元（ yoy+16.5%），收入占比 36.2%（ 同比+5.8pp）， 且 PMI 预计 2030 年无烟烟草产品占营收比例超过2/3。 23Q3 单季度 HTU 销量 324.71 亿支（ yoy+18%），贡献主要的无烟产品收入，欧洲和日本市场表现持续强劲，并预计 23 年底 ILUMA 将进入约 50 个市场， 2024Q2 在美国商业化 IQOS，期待增量。 盈趣科技作为 IQOS 核心供应商，凭借多年与 PMI 的合作关系，从过去精密塑胶外壳供应商，逐渐延申至核心加热组件、整机交付，服务价值量提高。 财务指标： 业务结构变化下毛利率下行，汇兑减少费用率抬升1）毛利率： 23 年 1-9 月/23Q3 毛利率为 29.86%/28.74%，分别同比+0.66 pct/- 4.46pct， 我们认为主要 Q3 毛利率下降主要系业务结构变化。2） 费用率： 23 年 1-9 月期间费用率为 16.56%（同比+5.69pct），其中销售/管理与研发/财务费用率分别为 1.97%/15.38%/-0.78%（同比+0.3pct/+1.6pct/ +3.8pct），财务费用率上升主要系汇兑收益较去年同期更少。3）经营性现金流： 23 年 1-9 月净经营现金流为 3.31 亿元（同比-58%）， 主要系账上应收款项增加较多， 23Q3 末 12.73 亿（较年初+16%）。 盈利预测及估值短期看雕刻机去库影响逐渐减弱， 公司 21-22 年开拓的新客户及新业务逐渐形成多元产品矩阵， 看好汽车电子、电子烟、健康环境产品、水冷设备等多业务放量， 业绩有望持续环比改善。我们预计公司 23-25 年实现营收 41.29/52.84/ 64.99亿元，同比-4.97%/+27.96%/+22.99%，归母净利 5.38/7.29/8.89 亿元，同比- 22.39%/+35.4%/+22%，当前股价对应 23-25 年 PE 为 26.54/19.6/16.07x， 维持“买入”评级。 风险提示终端需求疲软，新品拓展不达预期，新客户业务拓展不达预期，行业竞争加剧

公司公布 2023Q3 业绩， Q1-Q3 公司实现收入 14.55 亿元，同比+31.17%，实现归母净利润 3.23 亿元，同比+25.56%， 其中 Q3 实现营收 5.09 亿元，实现归母净利润 1.21 亿元，同比+43.85%，利润表现突出。 老客修复&新客订单释放驱动收入逆势高增随着下游库存修复（ 8 月美国批发商库存增速-13.58%，库销比 1.65 已恢复至历史中值区间），公司老客户订单迎来持续修复， 1-9 月公司前十大客户采购金额同比增长 16%-1150%。新客户拓展亦成为重要增量， 23 年至今 公司一共获得 26 个全新客户，其中 23 个零售商（零售商合作模式主要是 OBM），其中 4 个属于全美 TOP100 零售商。 汇兑正向贡献，计提激励费用下利润率超预期23Q3 毛利率 33.09%，同比环比基本持平，期间费用率 8.97%，同比+1.77pct，主要系 Q3 计提股权激励摊销，管理费用率率 4.49%，同比+0.73pct，此外 Q3 财务费用率-3.57%，同比+4.65pct，汇兑贡献相比 22 年同期减少，随着公司营收修复，规模效应显现，销售费用/研发费用率有所下降， 23Q3 销售费用率 2.54%，同比-1.13pct，研发费用率 5.51%，同比-2.46pct。 自主品牌稳健发展，期待店中店模式验证公司 23 年新增 26 个客户， 其中 23 个为以 OBM 合作为主的零售商，自主品牌已成为公司成长的重要驱动力。 1-9 月，美国零售商客户销售额占营收总额比例达到 55.82%，自主品牌在公司收入体量中占比已较高。高端系列 Motoliving 已有 18 个客户订购， 8 月底公司开始出货， 10 月新品预计 12 月下旬及 24 年初即可发货。店中店模式公司稳健推进， 10 月展会已有一定展示，期待店中店模式逐步走通。 盈利预测与投资评级我们预计公司 23-25 年实现是营收 19.86/24.37/29.36 亿元，同比+35.8%/22.7%/20.5%，实现归母净利润 4.12/4.78/5.98 亿元，同比+23.28%/15.93%/25.22%， 对应 PE 15/13/10X，维持“买入”评级。 风险提示汇率波动，需求修复不及预期，自主品牌发展不及预期

公司发布 23Q3 季报， 前三季度公司实现营收 19.16 亿元，同比-1.85%， 实现归母净利润 3.52 亿元，同比-0.48%，扣非归母净利润 3.42 亿元，同比-0.29%，其中 Q3 实现营收 6.46 亿元，同比+1.43%， 实现归母净利润 1.26 亿元，同比- 13.36%，主要系上年同期汇兑贡献较好。 原材料、汇率、定价机制调整多重因素拖累单价，量增稳健Q3 营收实现应收 6.46 亿元，同比+1.43%，拆分量价看我们预计量增表现实际稳健， Q3 收入增长放缓主要系价格端同比预计有双位数下滑，而单价下滑主要系： 1） 22Q3 人民币兑美元均价相比 22Q2 贬值 3.5%； 2） 公司原材料为塑料粒子(PP、 PE)等， 其上游产业为石化和石油行业， 原材料价格与国际原油价格呈正相关， 布伦特原油 22Q3 均价 101 美元， 相比 22Q2 下降 11.8%； 3） 公司的报价策略主要分为年度报价和即期报价， 此前这两种报价策略的占比是各占一半， 但是 23 年由于 22 年经济环境波动较大， 公司按单报价的比例有所上升。综合原材料价格下降、 人民币贬值，预计公司在 22Q4 降低价格， 23 年报价机制变化亦对单价产生影响， 由于 22Q4 调低价格， 23Q1-Q3 单价同比体现出压力， 考虑22Q4 基数较低，预计单价的负面影响将迎来显著改善， 公司亦有望在 24 年实现稳健成长。 盈利能力稳中有进， 市场竞争力领先Q3 公司毛利率 32.9%，同比+2.68pct，环比提升 2.44pct， 同比增长预计主要系原材料下降及人民币汇率贬值贡献，而在产品价格明显下降下实现盈利能力提升，反映公司产品市场竞争力仍较领先，环比毛利率提升预计亦与汇率贡献相关。Q3 公司期间费用率 11.44%，同比+7.5pct，主要系上年同期汇兑贡献较多， Q3公司财务费用率-1%，同比+5.98pct， 管理费用率 3.97%，同比+0.21pct， 销售费用率 5.08%，同比+0.96%，主要系出行环境优化后公司加大市场拓展力度， 研发费用率 3.39%，同比+0.35pct。 行业需求稳健， 期待墨西哥工厂投产驱动公司竞争力向上人造草在后期维护成本、使用寿命、节水等方面具有显著优势，市场需求随着渗透率稳步提升有望持续释放， 2015 年-2021 年,全球市场的运动草年均复合增长率为 6.00%， 休闲草年均复合增长率为 22.03%， 行业整体保持着较高的增速。 短期看下游由于消费能力承压，需求表现不佳（ Q3 我国人造草人民币出口金额同比+0.77%）， 长期人造草潜在空间仍非常广阔。 从公司维度看，行业压力期公司盈利能力仍维持较好的水平，体现了龙头强竞争优势，未来伴随墨西哥工厂投产， 将进一步提升公司对北美市场服务能力，驱动公司竞争力向上。 盈利预测与投资建议我们预计公司 23-25 年实现营收 26.4/32.2/37.9 亿元，分别同比+6.7%/22.2%/17.7%，实现归母净利润 4.77/5.71/6.96 亿元，分别同比+6.8%/+19.7%/+21.8%，对应 PE17/14/12X， 看好人造草坪龙头长期份额提升， 23Q4 起随价格影响边际减弱，公司业绩有望释放弹性，维持“买入” 评级。 风险提示原材料波动，汇率波动，下游需求不及预期

明月镜片披露 23Q3 业绩23Q1-3 公司实现营收 5.63 亿元，同比+23.8%， 实现归母净利润 1.22 亿元，同比+40.3%， 实现扣非后归母净利润 1.07 亿元，同比+62.3%； 23Q3 单季实现营收1.97 亿元，同比+17.0%， 实现归母净利润 0.42 亿元，同比+20.9%， 实现扣非后归母净利润0.36亿元，同比+34.6%。离焦镜放量高增，传统镜片升级延续，公司23Q3 经营表现靓丽。? 离焦镜旺季放量高增，传统镜片结构持续优化分业务： 23Q3 我们预计原料及出口业务短期拖累公司收入增长，离焦镜及镜片（剔除出口）两大主要业务均表现亮眼。 （ 1）离焦镜： 23Q1-3 轻松控系列产品实现销售额 9971 万元，同比+74%，其中 Q3 单季销售额约 4490 万元，同比增长约 66%。离焦镜产品暑期旺季表现亮眼，在知名医疗结构和头部连锁系统持续热销，单季离焦镜销售额创历史新高，且产品结构持续优化，二代产品占比进一步向上。 （ 2）镜片： 23Q3 公司镜片业务实现营收 1.61 亿元，同比+26.7%（剔除出口），传统镜片功能升级延续，例如 PMC 超亮 Q3 营收同比+77.3%， 1.71 系列同比+26.6%，三大功能化明星系列收入占比已超常规镜片收入一半。? Q3 单季毛利率创历史新高，营销投入加大净利率环比回落利润率&费用率： 23Q1-3 公司毛利率 57.9%，同比+3.7pct，其中 23Q3 毛利率60.2%，同比+4.8pct，环比+3.0pct。受益高毛利率离焦镜&功能镜片占比提升，公司 Q3 毛利率创历史新高。费用端公司紧抓行业渗透率快速提升&暑期配镜旺季良机，加大品牌投入，通过电视&线下广告以及线上社媒营销种草持续提升品牌知名度并为线下赋能引流，致使 23Q3 单季销售费用率达 23.0%，同比+8.1 pct，环比+5.4pct。综合影响下， 23Q1-3 净利率 23.7%，同比+2.6pct， 23Q3 单季净利率 23.5%，同比+1.0pct，环比-1.7pct。现金流&经营效率： 23Q1-3 公司实现经营现金流净额 1.44 亿元,同比+59.1%，收现比 103.7%，现金流情况良好。运营效率方面， 23Q1-3 公司应收账款周转天数同比-5.0 天至 66.49 天，存货周转天数同比-45.6 天至 96.90 天，运营效率进一步提升。 离焦镜渗透率提升后续有望超预期，看好明月份额稳增更多玩家进入离焦镜行业助推渗透率加速提升，后续离焦镜渗透率天花板有望超预期。同时从中长期维度看，伴随消费者对产品认知度提升，份额有望向产品力突出的品牌集中。明月“轻松控 Pro”12 个月临床数据表现优异，并于 8 月推出价格相对便宜的 1.56 折射率的轻松控 Pro 及轻松控 Pro 防蓝光 2 款 SKU，将离焦镜 SKU 扩充至 20 个，覆盖 1.56/ 1.60/ 1.67/ 1.71 四个折射率，价格带覆盖1500-3000 元+，产品矩阵日益完善。我们看好明月受益行业渗透率快速向上、产品力突出、产品矩阵日益完善下中长期份额稳增。 盈利预测与估值公司为国产镜片龙头品牌，产品、品牌、渠道力均行业领先，卡位离焦镜高成长赛道后续发展空间广阔。我们预计 23-25 年公司实现收入 7.61、 9.45、 11.77 亿元，同比+22.16%、 +24.21%、 +24.53%；归母净利润 1.68、 2.11、 2.68 亿元，同比+23.52%、 +25.53%、 +26.88%，对应 PE 分别为 41X、 33X、 26X，维持“增持” 评级。 风险提示新品拓展不及预期，渠道开拓不及预期，行业竞争加剧。

公司 23H1收入 86.57亿元，同比-2.38%；归母净利-3.46亿元，同比-180.07%； 扣非归母净利-4.53亿元，同比-204.09%；单 23Q2收入 44.96亿元，同比-4.93%、环比+8.03%；归母净利 1.51亿元，同比-40.15%，扣非归母净利 0.95亿元，同比-63.57%；Q2环比扭亏为盈，H2有望持续修复。 Q2环比大幅修复，H2盈利改善可期23H1公司机制纸产量 198.57万吨(同比+13%)、销量 194.99万吨（同比+19%），下半年销量伴随消费旺季需求回暖有望不断恢复；23Q2白卡纸市场均价 4486元（环比-12%、同比-30%）、7-8月白卡纸陆续发出涨价函部分传导落地，传统旺季来临纸价有望企稳止跌；成本端 2023Q2针叶浆、阔叶浆市场均价为 5603、4200元/吨（同比-23%、同比-34%），Q2部分低价浆入库、且木片、能源价格下行，成本环比有所改善，考虑运输及库存周期，预计 H2超跌低价木浆入库，成本改善幅度扩大，综合 H2旺季价格回暖、成本逐季优化，吨盈利剪刀差扩张可期。 利润率、现金流环比明显改善，费用控制稳定 （1）利润率：23Q2公司实现毛利率 12.58%（同比-6.24pct，环比+17.18pct），实现归母净利率 3.35%（同比-1.97pct，环比+15.30pct），利润端环比明显改善。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为 10.51%（同比+0.61pct，环比-0.45pct），综合费用控制较稳定。其中销售费用率为 0.82%（同比+0.18pct，环比-0.32pct），管理与研发费用率为 6.71%（同比-0.94ct，环比+0.27pct)，财务费用率为 2.98%（同比+1.37pct，环比-0.40pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据 7.83亿元（同比-0.09亿元，环比+0.99亿元），应收账款周转天数 16.97天（同比+2.42天，环比+0.38天），应付票据及账款合计 61.51亿元（同比-11.04亿元，环比-7.39亿元）；存货29.54亿元（同比-9.24亿元，环比-4.50亿元），环比下滑系高价浆及产成品库存有所消化。存货周转天数 72.60天(同比-0.43天，环比-1.12天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为 3.27亿元（同比-1.76亿元，环比+1.69亿元），现金流环比有所改善。 白卡龙头格局持续优化，APP 大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸 215万吨，箱板纸 100万吨，高档信息纸 45万吨，预计 23年新增 20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地 80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东 APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议公司为白卡纸行业龙头，下游需求复苏、纸价回暖，低价浆陆续入库，H2盈利持续改善。我们预计公司 23-25年分别实现营收 187.18/205.79/242.36亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77% ；对应归母净利润分别 2.70/9.24/15.20亿元，同比+18.40%/+242.36%/+64.45%；对应 PE 分别为 33X/10X/6X，维持 “买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。

顾家家居发布 23 年中报23H1 实现收入 88.78 亿元(同比-1.5%)，归母净利 9.24 亿元(同比+3.7%)，剔除汇兑归母净利润同比+10.7%，扣非归母净利润 8.38 亿元(同比+7.3%)，剔除汇兑收入扣非归母净利润+16.1%。 23Q2 收入 49.24 亿元(同比+10%)，归母净利 5.23 亿元(同比+16.9%)，扣非归母净利润 4.97 亿元 (同比+24.7%)。 内销稳增，外销蓄力23H1 内销收入 52.35 亿元（同比+2.65%），今年公司重视一体化整家与高性价比子品牌/子系列推进、叠加新一轮组织变革，收效显著。我们预计 Q3 在 816 活动的拉动下将维持稳健增长。 23H1 外销收入 34.53 亿元（同比-5.84%），考虑公司外贸订单验收周期滞后，我们预计 Q3 兑现更优，外贸中床垫优于沙发。 床类&定制高增，子品牌放量，大店持续布局分品类看，床类&定制高增亮眼。23H1 沙发/床类/集成产品/定制收入同比-8.13%/+11/19%/+5.22%/+10.95%，高潜品类持续增长。 分品牌看，我们预计定位高性价比的子品牌天禧派高增，坚持走下沉+线上/线下融合路线，618 爆款 3999 布艺功能沙发、4999/5999 套床。 分渠道看：1）线下坚持大店战略，定制软体融合大店、家装门店持续开店，2）线上 618 表现亮眼（23 年 618 期间电商 GMV 同增 48%）。 多重因素催化毛利率超预期23H1/23Q2 毛利率为 31.51%/31.01%，同比+2.55pct/+2.94pct，其中 23H1 内销36.55%（同比+1.95pct），外销毛利率 23.18%（同比+3.31pct），主要系：1）原材料成本回落（钢材、TDI/MDI、布料）；2）精益制造降本增效；3）内贸占比59.2%（同比+6.5pct）、带动整体毛利率上升。 23Q2 归母净利率 10.63%（+0.63pct），期间费用率为 17.4%（+0.4pct），其中销售/管理/研发/财务分别同比+0.21/+0.56/-0.46/+0.7pct，财务费用变动主因汇兑收益 Q2 较同期减少。 现金流稳健，营运能力优秀23Q2 经营性现金流净额 6.25 亿元（同比+11%），存货周转天数 52.69 天（同比-11.25 天） ，应收账款周转天数 25.22 天（同比-10 天）。 盈利预测与估值一体两翼双核战略，功能沙发&定制&床高潜力，天禧派&乐活贡献增量，预计外销 H2 兑现更优，看好顾家经营持续向好。我们预计 23/24/25 年实现收入201.9/229.2/262 亿，同比+12.1%/+13.5%/+14.3%，归母净利润 21.1 亿/24.7/27.3亿，同比+16.7%/16.7/10.7%，当前市值对应 PE 为 16.7/14.3/13.0X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等

基本事件2023H1 营收 37.66 亿元（同比+4.68%），归母净利 1.81 亿元（同比-49.00%），扣非归母净利 1.48 亿元（同比-51.84%），其中对联营企业投资收益 0.88 亿元；单Q2 营收 19.29 亿元（同比+0.46%），归母净利 0.59 亿元（同比-71.90%），扣非归母净利 0.33 亿元（同比-81.20%），对联营企业投资收益 0.44 亿元，Q2 鹤丰新材料亏损 3345 万元，汇兑损失 3766 万元，Q2 汇兑损失及纸价下行致业绩略有承压。 价格下跌及汇兑损失拖累吨盈利，夏王盈利稳健产销量方面，2023H1 公司完成机制纸产量 45.47 万吨，同比+ 16.1%，实现销量38.97 万吨，同比+2.4%，期内需求较疲弱下保持产销稳定增长；分产品看，23H1 食品及医疗包装用纸实现销量同比+9.2%；电器及工业用纸/数码喷绘用纸分别实现营收同比+13.3%/+23.9%。分地区看，23H1 公司内销/外销收入实现34.2/3.5 亿元（同比+3.1%/+22.9%），外销增长较亮眼。量价利拆分来看：1）本部：我们预计 23Q2 本部销量 20+万吨，公司常山基地 30 万吨食品卡于 4 月投产产能逐月爬坡、销量环比 Q1 增长，吨售价约 9198 元（环比-1010 元），吨毛利759 元（环比 -263 元），本部（剔除夏王收益）吨净利为 69 元 （环比 -367元），剔除鹤丰及汇兑损失本部吨净利为 618 元；2）夏王：23Q2 净利润 0.88 亿元，我们测算 23Q2 夏王销量约 8-9 万吨，夏王吨净利约 1000 元，吨盈利较为稳健。 超跌低价浆陆续到库&纸价企稳转强，H2 盈利修复可期（1）销量方面：公司常山生产基地年产 30 万吨食品卡纸已于 2023 年 4 月投产产能逐步爬坡；哲丰 PM4 和仙鹤 PM27 技改完成，重新恢复产能 8 万吨；东港基地 PM29、PM30 陆续投产，产能扩张支持 23H2 销量持续增长；（2）价格方面：8 月以来前期超跌特种纸细分品类纷纷发出涨价函，成本支撑转强且需求复苏下，纸价有望企稳止跌，随 H2 旺季来临回暖可期；（3）成本方面：23Q2 针叶浆、阔叶浆现货均价 5603、4200 元/吨，同比 -23%、-34%，环比-21%、-29%，预计 H2 逐步到库集中使用，下半年盈利持续向上修复。 利润率环比下滑，费用率有所增长（1）利润率：23Q2 公司实现毛利率 8.25%（同比-5.95pct，环比-1.76pct），实现归母净利率 3.03%（同比-7.81pct，环比-3.61pct），利润端环比下滑。 （2）期间费用率：23Q2 期间费用率为 7.63%（同比+2.79pct，环比+3.26pct），综合费用同比上升主要系财务费用波动较大，其中销售费用率为 0.37%（同比+0.06pct，环比+0.08pct），管理与研发费用率为 2.97%（同比-0.38ct，环比-0.06pct)，财务费用率为 4.29%（同比+3.11pct，环比+3.24pct），主要系贷款增加且人民币贬值下公司进口原材料产生汇兑损失。 （3）营运效率与现金流：23Q2 公司应收账款及票据 13.44 亿元（同比-1.65 亿元，环比-0.16 亿元），应收账款周转天数 63.39 天（同比-4.62 天，环比-1.93天），应付票据及账款合计 26.35 亿元（同比+7.72 亿元，环比+7.12 亿元）；存货29.98 亿元（同比+13.13 亿元，环比+3.44 亿元），Q2 环比增长主要系公司大批量购进原材料所致，存货周转天数 132.83 天(同比+29.10 天，环比+4.70 天）。现金流方面，23Q2 经营现金流净额为-0.76 亿元（同比-3.99 亿元，环比+6.05 亿元）。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富。公司 23 年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动，23-25 年广西（250 万吨林浆纸）、湖北（250 万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。 投资建议公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司 23-25 年实现营收93.27/114.29/135.28 亿元，同比+20.53%/+22.53%/+18.37%，实现归母净利7.11/13.36/17.60 亿元，同比+0.11%/+87.92%/+31.68%，对应 EPS 为 1.01/1.89/2.49 元，对应 PE 19/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期