登康口腔： 深耕口腔大健康， 冷酸灵品牌积淀深厚。 口腔医疗高客单推动日常口腔护理支付意愿提升，功效卖点及形式创新（如按压式对挤压式的替代） 推动价格悄然走高，牙膏行业有望持续扩容，当下国产品牌份额提升正当时。公司冷酸灵品牌资产积淀深厚，国民品牌形象深入人心，抗敏功效成功占领消费者心智。公司立足口腔大健康积极进行品类拓展，新业务快速放量；线下经分销体系壁垒深厚，积极发力电商渠道，创新营销打造国货新动能。 看好公司持续稳健增长， 2019-2023年归母净利润CAGR 为 22.3%。 行业： 支付意愿及功效卖点推动消费升级，国货崛起正当时。 据欧睿统计， 2023年我国口腔护理行业市场规模为 492亿元，同比增长 2.0%， 支付意愿提升、 消费升级、品类扩张驱动行业扩容。 1）牙膏行业复盘：外资品牌 VS 国产品牌的兴衰演变。 我国牙膏行业先后经历 1990年前：三大国产品牌占据市场、 1990-2000年：外资品牌席卷中国牙膏市场、 2000后：本土品牌以差异化破局三个发展阶段。 2）牙膏市场：功效卖点推动价格悄然提升，行业有望持续扩容。 量：预计 2025年成人每天 2次刷牙率提升至 45%，推动牙膏消费量增加。价： 2013-2023年 36城市日用工业消费品牙膏价格CAGR 为 3.5%， 牙膏品牌凭借强化功效卖点拔高价格带。 3）牙膏竞争格局：当下国产品牌份额稳步提升。 功效卖点多样化诉求推动产品迭代升级、渠道多样化变迁趋势、 Z 时代年轻消费群体崛起驱动下，国产牙膏品牌份额有望逐步提升。 4）口腔护理： 新品类频出的本质是日常口腔支付意愿的提升。 公司： 立足口腔健康积极拓品，强化营销提振品牌势能。 1） 牙膏牙刷仍为主导品类，新业务快速放量。 2023年公司成人牙膏、成人牙刷收入占比分别为 78.1%、 11.3%，牙膏除基础系列外， 推出功效性更强、定价更高的医研系列、专研系列、预护系列； 牙刷打造爆款推动产品焕新。 公司儿童系列产品成功打造“贝乐乐”及“萌芽”品牌， 儿童牙膏与牙刷售价较高，盈利性显著高于成人系列。另外公司积极布局电动牙刷、 口腔医疗与美容护理产品业务， 2019-2023年收入 CAGR 分别为 54.3%、213.3%。 2）积极推动品牌焕新，创新营销打造国货新动能。 公司给以 Z 世代为目标消费人群，以兴趣电商为主渠道，以打造爆品为底层逻辑，聘用新代言人， 持续强化品牌势能。 渠道：线下广泛布局根基深厚，电商多平台积极发力。 2023年公司经销、直供、电商渠道收入占比分别为 72.3%、 3.9%、 23.0%。 1） 线下：经分销体系壁垒深厚，终端网点广泛布局。 公司搭建深度经/分销体系，覆盖十万家零售终端，线下渠道稳健增长。 2）线上：多平台协同发力，电商增长有望提速。 2019-2023年电商收入 CAGR 为 53.2%， 多平台协同发力，抖音销售快速崛起， 22H1抖音销售占比为 33.2%， 根据久谦数据统计， 2023年冷酸灵牙膏分别位于抖音第六名、天猫平台第八名。 盈利预测与估值。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 1.66、 1.91、 2.16亿元，同比增速分别为 17.8%、 14.6%、 13.5%，对应 PE 为 26、 23、 20倍, 可比公司估值法下， 给予 24年 31倍PE，则登康口腔市值为 51亿（市值空间 18%）， 给予“增持”评级。 风险提示： 牙膏线下消费修复不及预期， 电商竞争加剧。

牙膏品类品牌头部效应凸显， 过去 3 年登康份额持续增长在口腔护理用品中，牙膏是最大品类，根据尼尔森数据，我国牙膏市场相对集中， 2023 年牙膏产品前十厂商线下市场份额 80.58%，登康等前四厂商市场份额 60.18%，头部效应日趋显著，其中云南白药、登康口腔等本土头部企业份额增长远高于外资； 过去 3 年前 5 大牙膏厂商中登康增长显著。新规实施推动抗敏感领域市场加速发展。 在产品功效上，牙龈护理、 美白和抗敏感类牙膏是消费者购买主要品类， 2023 年线下份额占比分别为28.5%、 23.6%和 11.7%。 2021-23 年美白和防蛀类牙膏市场份额持续萎缩，抗敏感牙膏市场份额整体呈上升趋势且重要性持续增长； 公司核心品牌“冷酸灵”连续多年占据抗敏感细分市场领导地位。全域全渠加速破局，市场营销提质增效线上全面开启提质增效高质量发展模式，中心电商盈利能力持续增强，兴趣电商自营占比不断提升；新零售快速成长，成为行业头部品牌。 在深度分销渠道，公司形成经分销商两级渠道管理体系，并打造县域开发运作模式；在 KA，建立专业零售管理模式，并结合新零售发展，形成线上线下整合营销渠道运营体系； 在电商， 借助中心电商和兴趣电商两大平台以“顶层设计，战略发展，精细落地”为指导，构建电商产品矩阵。通过精细化运营及平台资源的深度整合，通过用户沉淀、营销转化实现用户资产池积累、 C 端用户精准运营、“人货场”的有效连接，形成第二增长曲线。口腔健康新业务快速成长公司积极投入并着力发展电动口腔护理产品市场拓展，先后推出“登康” “冷酸灵”“贝乐乐”电动牙刷及冲牙器等电动口腔产品，为消费者提供更丰富的口腔护理选择。同时，公司逐步丰富了牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类，公司主营业务从口腔清洁基础护理向口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸， 2023 年口腔医疗与美容护理产品营业收入同比增长 47.59%，为全面进入口腔大健康产业奠定坚实基础。维持盈利预测，维持“增持”评级公司在产品品类多样化、产品功能多元化、产品价值提升三方面均进行结构改善。（ 1）提升产品价值，增强品牌盈利能力。在技术与营销双向驱动下，产品创新获得更多用户认可，公司加强中高端产品卖力与推广。（ 2）除牙膏、牙刷品类外，电动牙刷、漱口水等多品类持续深耕，为用户提供更丰富的口腔护理选择，公司为用户提供口腔护理的综合解决方案，有助于市场竞争能力进一步提升。我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为1.6/1.9/2.2 亿元， EPS 分别为 0.93/1.1/1.3 元/股，对应 PE 分别为 27/23/19x。 风险提示： 市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理风险等。

公司发布年报及一季报公司 24Q1 收入 4 亿，同增 5%；归母 0.4 亿同增 16%；扣非后 0.3 亿同增-0.4%； 23A 收入 14 亿同增 5%，归母 1.4 亿同增 5%，扣非 1.1 亿同增 2%；其中 23Q4 收入 4 亿同增 8%，归母 0.3 亿同增 17%。截至 2023 年末，冷酸灵牙膏线下零售额市场份额提至 8.04%，稳居行业第四， 冷酸灵牙刷线下零售额市场份额逆势增至 5.29%，排名稳居行业第四。线上全面开启提质增效高质量发展模式， 中心电商盈利能力持续增强，兴趣电商自营占比提升；新零售快速成长，成为行业头部品牌。公司围绕“一刷二通三冲”口腔健康新理念，大力拓展漱口水、牙线、电动牙刷、冲牙器等口腔新品类，为国民提供口腔健康与美丽整体解决方案；大力拓展新兴渠道，新零售渠道和电商业务，持续深耕分销渠道，优化精耕 KA 渠道，助力销售收入实现可持续增长。23 年收入分产品看，成人牙膏收入 11 亿，占 78%，同增 2%；成人牙刷 1.6亿，占 11%，同增 15%；儿童牙膏 0.7 亿，同增 0.6%； 儿童牙刷 0.3 亿，同增 21%，电动牙刷 0.12 亿，同增 129%；口腔医疗与美瞳护理 0.3 亿，占总 2%，同增 48%。分销售模式，经销 10 亿，同增 2%，毛利率 42%，同增 1.4pct；电商 3 亿，同增 14%，毛利率 46%，同增 10pct。24Q1 公司毛利率 48%，同增约 7pct；净利率 10%，同增约 1pct。多品牌矩阵布局，满足差异化需求公司实行多品牌、多品类、多品种发展战略，以个性化、差异化精准品牌定位，发展多层级品牌矩阵，协同互补，提升品牌市占率与用户覆盖率。目前，公司旗下拥有核心品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，形成了成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品矩阵，为各年龄段消费人群提供专业化、个性化的高品质口腔护理产品。立体化的营销网络，实现广阔的深度分销公司拥有层次分明、全面覆盖的销售网络体系。根据“依托客户、业务前移、重心下沉、强化分销、服务市场” 的渠道运作方针，通过分布在全国31 个省、自治区、直辖市以及 2000 余个区/县的经分销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖。其中特别是针对最广阔的县域乡镇市场，公司以独特县域开发模式打造登康在三四线渠道壁垒，确保公司未来能够持续获得中国城镇化发展红利。高效渠道运营模式，促进多渠道协同发展公司形成高效协同发展多渠道运作模式， 形成线上线下多渠道协同发展的良好态势，从而更好地满足了消费者从“到店”转向“到店+到家”的购物习惯变化，并通过全链路的数字化管理实现了渠道商和消费者数据资产的沉淀。公司形成经分销商两级渠道管理体系，并打造县域开发运作模式；在 KA渠道，建立了专业零售管理模式，并结合新零售的发展，形成了线上线下整合营销渠道运营体系；在电商渠道，借助中心电商和兴趣电商两大平台以“顶层设计，战略发展，精细落地”为指导，构建电商产品矩阵。通过精细化运营及平台资源的深度整合，通过用户沉淀、营销转化实现用户资 产池积累、 C 端用户精准运营、“人货场”的有效连接，形成公司第二增长曲线，助推销量、利润新增长。调整盈利预测， 维持“增持” 评级2023 年公司在产品品类多样化、产品功能多元化、产品价值提升三个方面均进行产品结构改善。（ 1）持续提升产品价值，增强品牌盈利能力。 2023 年公司契合用户需求，在技术与营销的双向驱动下，产品创新获得更多用户认可，公司加强了中高端产品的卖力与推广，带动公司盈利能力增长；（ 2）除牙膏、牙刷品类外，电动牙刷、漱口水等多品类持续深耕，为用户提供更丰富的口腔护理选择，公司为用户提供口腔护理的综合解决方案，有助于市场竞争能力提升。 考虑到线下零售市场仍增势疲软， 调整盈利预测，我们预计公司 24-26 年归母分别为 1.6/1.9/2.2 亿元（ 24-25 年前值分别为1.9/2.2 亿元）， EPS 分别为 0.93/1.10/1.30 元/股，对应 PE 分别为 26/22/19x。 风险提示： 市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理风险等。

公司发布 2023年第三季度报告， 23年 Q1-Q3实现营收 10.11亿元，同增3.58%，实现归母净利润 1.08亿元，同增 1.74%，实现合同负债 0.72亿元，同增 52.01%，主要由于预收货款增加。单季度看， 23Q3公司实现营收 3.44亿元，同减 5.79%；实现归母净利润 0.42亿元，同减 12.57%。 Q3毛利率显著提升，产品结构持续优化，冷酸灵产品高端化趋势升级。 毛利率方面，公司 23Q3实现毛利率 46.88%，同增 6.04pct，环比同增 2.46pct，23年 Q1-Q3毛利率 44.19%，同增 2.77pct；公司毛利率同比、环比改善，公司持续推进产品结构改善，品牌升级。 持续投入销售费用，经营现金流表现靓丽。 23Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为 26.31%/4.03%/3.89%/-1.15%，同比分别变化+4.03pct/+0.4pct/+1.46pct/-0.95pct； 23年 Q1-Q3销售、管理、研 发 、 财 务 费 用 率 分 别 为 26.22%/4.36%/3.29%/-1.21% ， 同 比 变 化+2.38pct/0.36pct/+0.6pct/-0.38pct；费用率方面销售费用投入力度加大，财务费用率下降主要由于定期存款增加，利息收入同步增加。净利润方面，公司 23Q3归母净利率为 12.11%，同减 0.94pct； 23年 Q1-Q3实现归母净利率 10.65%，同减 0.19pct。运营方面，公司 23年 Q1-Q3实现经营活动现金流为 0.95亿元，同增 207%，经营现金流表现靓丽。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司产品卡位抗敏细分赛道，冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率 60%。拓展渗透率有提升空间的儿童口腔护理用品及电动、口腔医疗及美容护理产品，以冷酸灵及登康品牌为基本盘，多品牌矩阵多点开花。考虑到整体口腔零售行业增长承压，调整 23-25年收入增速，并预计 23/24/25年归母净利润分别为 1.5/1.9/2.2亿，同比增长 15%/22%/17%， 23/24/25年对应 PE分别为 33/27/23X。 风险提示： 市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理； 次新股流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险等。

EPS 事件回顾公司公布 2023年三季报， 2023年前三季度实现收入 10.1亿元，同增 3.6%，实现归母净利润 1.1亿元，同增 1.7%，实现扣非净利润0.9亿元， EPS 为 0.68元；其中 23Q3实现收入 3.4亿元，同降 5.8%，实现归母净利润 0.4亿元，同降 12.6%，实现扣非净利润 0.3亿元，同增 169.2%， EPS 为 0.24元。 事件点评线下零售拖累 Q3收入表现，期待 Q4发力。 公司 23Q3收入增长乏力，我们认为主要在于： 1）线下零售环境拖累，根据尼尔森数据，23H1国内线下牙膏市场规模同比下降 6.5%，公司线下占比高且以经销为主，线下零售环境影响公司出货； 2） 22Q3基数相对较高，为去年四个季度中收入最高季度，带来一定高基数压力。公司持续升级产品，发力线上，期待 Q4表现。 23Q3毛销差提升，净利率微降。 公司 2023前三季度毛利率同增2.8pct 至 44.2%，其中 23Q3毛利率提升 6.0pct 至 46.9%； 2023前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 26.2%/4.4%/3.3%，同比变动分别为+2.4pct/+0.4pct/+0.6pct，其中 23Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 26.3%/4.0%/3.9%，分别同比变动率为+4.0pct/+0.4pct/+1.5pct。综合，公司 Q3毛销差提升，得益于产品持续升级，同时加大研发投入，整体利润率微降， 2023前三季度公司归母净利率降低 0.2pct 至 10.6%，其中 23Q3降低 0.9pct 至 12.1%。 盈利预测及投资建议： 考虑到公司前三季度表现，我们下调盈利预测，预计公司 23-25年归母净利润分别为 1.5亿元、 1.7亿元、 2.0亿元，对应 PE 分别为 34倍/29倍/25倍，看好公司抗敏感口腔护理领域龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度下降、渠道扩展不达预期、产品升级不达预期等。

事件：公司发布 2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收6.67亿元，同比增长 9.19%；归母净利润 0.66亿元，同比增长13.48%；基本每股收益 0.44元/股。其中，公司第二季度单季实现营收 3.24亿元，同比增长 7.69%；归母净利润 0.34亿元，同比增长 13.43%。 毛利率有所改善，费用率同比增加，净利率略有提升。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为 42.8%，同比提升 1.03pct。其中，23Q2单季毛利率为 44.42%，同比提升 1.54pct，环比提升 3.16pct。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为 32.45%，同比提升 1.8pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 26.18%/ 4.53% / 2.98% / -1.24%，分别同比+1.39pct / +0.31pct / +0.14pct/ -0.04pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为 9.89%，同比提升 0.37pct；23Q2单季净利率为 10.39%，同比提升 0.53pct，环比提升 0.97pct。 大口腔业务多元化发展，牙刷销售快速成长。报告期内，牙膏行业整体有所下滑，牙刷行业止跌回升。公司成人牙膏/儿童牙膏分别实现营收 5.14/ 0.38亿元，同比分别增长 5.74% / 2.03%；成人牙刷/儿童牙刷/电动牙刷分别实现营收 0.79/ 0.16/ 0.03亿元，同比分别增长 22.73% / 35.63% / 22.13%。据尼尔森数据显示，冷酸灵牙膏、牙刷线下零售市场份额分别提升至 7.83%、5.35%。同时，公司口腔医疗与美容护理业务低基数下快速成长，报告期内实现营收 0.15亿元，同比增长 100.98%。 全域全渠道持续布局，南部市场稳健增长。线下方面，公司针对KA 渠道进行资源结构调整，大力发展连锁小超＆便利终端渠道； 针对分销渠道加强县域深度开发和精细化运作，打造标准化项目门店，并执行动销模式；布局 O2O、社区团购、团购等新兴渠道。 报告期内，公司西部/南部/北部/东部分别实现 1.42/ 1.38/ 1.12/1.19亿元，同比分别增长 0.23% / 13.04% / 6.75% / 1.82%。线上方面，公司持续加大双微自媒体阵地和抖音、小红书等兴趣内容平台投入，报告期内电商及其他渠道实现营收 1.54亿元，同比增长24.44%。 投资建议：公司为国产牙膏龙头，以牙膏主业为基础布局大口腔业务，全域全渠道拓展打开成长空间，未来有望维持稳健扩张，预计公司 2023/ 24/ 25年能够实现基本每股收益 0.92/ 1.09/ 1.28元/股，对应 PE 为 39X / 33X / 28X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

事件概述登康口腔发布 2023 半年报。2023H1 公司实现营收 6.67 亿元，同比+9.19%；归母净利润 0.66 亿元，同比+13.48%；扣非后归母净利润 0.52 亿元，同比+2.99%。分季度看，Q2 单季度营业收入 3.24 亿元，同比+7.69%；归母净利润 0.34 亿元，同比+13.43%。2023H1 公司经营活动产生的现金流量净额为 0.32 亿元，同比+69.59%，主要系报告期内公司销售收入增长相应回款增加所致，投资活动产生的现金净流量为-1.28 亿元，同比-232.80%，主要系报告期内保本型现金管理业务增加所致。 分析判断: 收入端：增速领先行业，全域全渠道持续发力。 受宏观经济因素影响，口腔护理行业零售市场 2023H1 整体增长疲软，根据尼尔森零售研究数据显示，2023 年上半年，国内线下牙膏市场整体销售规模为 111.8 亿元，较上年同期-6.5%，公司凭借自身优异的综合实力实现逆势增长，增速领先行业。分渠道来看，公司 2023 年上半年实现了 KA 渠道、分销渠道、连锁药房渠道、新零售等各个线下渠道的全面增长，线下渠道同比+5.12%至 5.13 亿元（核心牙膏品牌冷酸灵线下零售额市场份额提升至7.83%，稳居行业第四）；此外，公司报告期内紧抓互联网发展趋势和红利窗口，构建互联网产品矩阵，实现线上产品多品类、全覆盖，电商及其他渠道同比+24.44%至 1.54 亿元，线上线下双渠道持续发力。分产品来看，公司成人牙膏、成人牙刷、儿童牙膏、儿童牙刷、电动牙刷、口腔医疗与美容护理产品分别实现营收 5.14 亿元、0.79 亿元、0.38 亿元、0.16 亿元、306.13 万元、0.15 亿元，同比+5.74%、22.73%、2.03%、35.63%、22.13%、100.98%，牙刷类产品发展迅速，多产品、多品类齐头并进。 盈利端：毛利率稳健向上，期间费用率有所上升盈利能力方面，2023H1 公司毛利率、净利率分别为 42.80%、9.89%，同比分别+1.03pct、+0.37pct。其中，Q2 单季度毛利率、净利率分别为 44.42%、10.39%，同比分别+1.54pct、+0.53pct，盈利能力稳健向上，我们预计主要系毛利率较高的线上渠道占比呈现上升趋势（同比+2.82pct 至 23.02%）以及公司主要产品实现量价齐升所致。 期间费用率方面，2023H1 公司期间费用率为 32.45%，同比+1.80pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 26.18%、4.53%、2.98%、-1.24%，同比分别+1.39pct、+0.31pct、+0.14pct、-0.04pct。 投资建议从行业角度来看：公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国口腔清洁护理市场，可发展前景广阔。同时，公司在抗敏感细分领域线下市场常年占据第一，未来有望跟随抗敏感细分领域未来渗透率的进一步提升而优先享受行业发展红利。从公司角度来看：公司通过线上线下双渠道协同发展提质增效，我们看好公司未来营收能力保持强劲；公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，为公司未来进军口腔大健康产业奠定了有利基础，未来可期。我们维持此前的盈利预测不变，预计公司 2023-2025 年营收分别为15.41/18.27/21.36 亿元，EPS 分别为 0.92/1.10/1.30 元，对应 2023 年 8 月 27 日收盘价 36.17 元/股，PE 分别为 39/33/28 倍，维持“买入”评级。 风险提示1）行业竞争加剧；2)渠道推进不及预期；3)营销模式不受市场认可。

登康口腔披露 2023H1业绩23H1公司实现营业收入 6.67亿元（+9.19%），归母净利润 0.66亿元（+13.48%），扣非后归母净利润 0.52亿元（+2.99%）。非经常性损益中政府补助约 1255.07万元，同比+122.08%。23Q2公司单季实现营收 3.24亿元（+7.69%），实现归母净利润 0.34亿元（+13.43%），扣非后归母净利润 0.24亿元（-7.10%）。公司加大营销投入加速抢占竞品份额，致使 Q2收入增长稳健，扣非后利润有所下滑。 逆势份额稳增，23H1各品类均实现稳健增长根据尼尔森数据，23H1我国线下牙膏市场销售规模 111.8亿元，同比-6.5%，牙刷市场销售规模 38.5亿元，同比+1.1%。口腔护理行业整体增长乏力背景下，23H1公司成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品分别实现销售收入 5.14/ 0.79/ 0.38/ 0.16/ 0.03/ 0.15亿元，分别同比+5.74%/+22.73%/ +2.03%/ +35.63%/ +22.14%/ +100.98%，对比行业增速均超额明显，推动冷酸灵牙膏线下零售市场份额增至 7.83%，稳居行业第四名，是前十品牌中唯一实现销售额与销量双增的品牌；冷酸灵牙刷线下零售市场份额增至 5.35%，升至行业第三名，为前十品牌中增速最快。 分区域看，23H1公司东部/南部/西部/北部/电商及其他区域分别实现营收 1.19/1.38/ 1.42/ 1.12/ 1.54亿元，同比+1.82%/ +13.04%/ +0.23%/ +6.75%/ +24.44%，各区域收入体量均衡且均实现稳健增长。线下渠道紧抓连锁小超&便利终端、下沉县域市场、O2O 和社区团购等新兴渠道发展机会助力线下份额稳增。线上渠道聚焦“推高卖贵”优化产品结构以及精细化运营，助力线上渠道快速增长。 产品结构优化升级助毛利率提升，营销投入加大销售费用率提升明显毛利率：23H1公司毛利率为 42.80%，同比+1.03pct。分产品看，23H1公司主要品类成人牙膏/成人牙刷毛利率分别为 43.69%/ 31.68%，分别同比+1.75/ -2.21pct，优势品类牙膏受益产品结构升级毛利率提升；分区域看，东部/南部/西部/北部/电商及其他区域毛利率分别为 40.40%/ 43.58%/ 47.34%/ 41.35%/ 40.78%，分别同比-0.97/ +3.72/ +2.01/ +2.22/ -1.41pct，优势区域毛利率提升明显，我们预计电商渠道整体毛利率受公司“推高卖贵”结构优化影响提升，但受其他区域加大开拓力度影响，相关促销等投入较多，毛利率有所下滑。整体来看，看好公司在产品结构持续优化升级推动下，毛利率稳步提升。 费用率&净利率：23H1公司期间费用率为 32.45%，同比+1.80pct，其中 23Q2公司单季期间费用率为 35.31%，销售/管理/研发/财务费用率分别为 29.49%/ 4.98%/2.85%/ -2.01%。分别同比+3.38/ +0.48/ +0.11/ -0.52pct，环比+6.44/ +0.87/ -0.24/ -1.50pct。其中销售费用率 Q2同环比提升较多，原因为公司上半年持续推进品牌焕新，借势代言人整合营销以及持续加大抖音、小红书等平台内容营销力度。综合影响下，23H1公司净利率为 9.89%，同比+0.37pct，23Q2单季净利率为10.39%，同比+0.53pct。我们认为当前公司加大营销投入逆势抢夺份额匹配公司当前发展阶段，看好公司持续优化产品结构显效对冲费用投入加大影响，盈利能力稳中向上。 现金流&运营效率：23H1公司实现经营现金流净额 0.32亿元，同比+69.59%，收现比为 112%，经营现金流状态向好。运营效率方面，23H1公司应收账款周转天数为 11.41天（同比+2.49天），存货周转天数 91.56天（同比-3.12天）。 盈利预测与估值公司为抗敏牙膏领域绝对龙头，后续通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，渠道端进一步完善下沉市场布局并切入抖音等势能强劲线上平台，后续增长潜力充足。我们预计公司 2023-2025年收入分别实现 14.48/ 16.21/ 18.31亿元，同比增长 10.26%/ 11.94%/ 12.98%；归母净利润 1.53/ 1.78/ 2.03亿元，同比增长14.01%/ 15.74%/ 14.57%，对应当前市值公司 PE 分别为 41/ 35/ 31X，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期、募投项目进展不及预期。

事件回顾公司公布2023年中报，23H1实现收入6.67亿元，同增9.2%；实现归母净利润0.66亿元，同增13.5%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同增3.0%，EPS为0.34元。23Q2实现收入3.24亿元，同增7.7%；实现归母净利润0.34亿元，同增13.4%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同降7.1%，EPS为0.19元。公司业绩基本符合预期。 事件点评口腔医疗与美容护理、牙刷快速增长，牙膏牙刷线下份额提升。 分人群定位看：23H1成人产品（包括牙膏，牙刷）实现收入5.93亿元，同增7.7%；儿童产品（包括牙膏，牙刷）实现收入0.54亿元，同增10.2%；其他类产品实现收入0.19亿元，同增78.8%，其中口腔医疗与美容护理产品实现收入0.15亿元，同增101.0%。分品类看：23H1牙膏类产品实现收入5.52亿元，占比总收入83%，同比增长5.5%，根据尼尔森数据，冷酸灵牙膏线下零售市场份额为5.35%，排名提升至行业前三，为前十品牌增速最快的品牌；牙刷类产品实现收入0.99亿元，占比总收入15%，同增24.7%，根据尼尔森数据，冷酸灵牙膏线下零售额市场份额提升至7.83%，稳居行业第四，是前十品牌中唯一实现量价齐升的品牌.电商、南区实现快速增长。分渠道看，23H1电商实现收入1.25亿元，占比总收入19%，同赠18.8%；23H1线下实现收入5.40亿元，占比总收入81%，同增7.1%，23H1公司实现了KA(重点零售商客户)渠道、分销渠道、连锁药房渠道、新零售等各个线下渠道的全面增长。 分地区表现看，23H1西部地区收入1.42亿元，占比总收入21%，同增0.2%；南部地区实现收入1.38亿元，占比总收入21%，同增13.0%；北部地区实现收入1.12亿元，占比总收入17%，同增6.8%；东部地区实现收入1.19亿元，占比总收入18%，同增1.8%；电商及其他收入1.53亿元，占比总收入23%，同增24.4%，南区、电商快速增长。 毛利率稳步提升，加大费用投放，净利率稳中提升。公司23H1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为42.8%/26.2%/4.5%/3.0%/-1.2%，较22H1变动率分别为+1.0/+1.4/+0.3/+0.1/-0.04pct；其中23Q2毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为44.4%/29.5%/5.0%/2.9%/-2.0%，较22Q2变动率分别为+1.5/+3.4/+0.5/+0.1/-0.5pct；综合，受益于产品升级毛利率稳步提升，公司持续加大推广，其中广告宣传费率及促销费用率提升，销售费用率提升。综上，23H1归母净利润率提升0.4pct至9.9%，其中23Q2提升0.5pct至10.4%。 盈利预测及投资建议：公司业绩维持稳定增长，我们维持盈利预测。预计公司23-25年归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.2亿元，对应PE分别为39倍/33倍/28倍，看好公司抗敏感口腔护理领域龙头地位，维持“增持”评级。 风险提示：行业景气度下降、渠道扩展不达预期、产品升级不达预期。

口腔护理行业需求平稳增长，国产化率趋势持续。根据欧睿咨询，2021年中国口腔护理行业市场规模为522亿元，2011-2021年复合增速为8.7%，需求平稳增长；2021年中国、韩国、日本、美国人均口腔护理消费金额分别为37元/114元/145元/185元，中国口腔护理消费额处于低位，二次刷牙率提升、牙刷更换周期缩短、电动口腔护理、漱口水等新兴类目普及等驱动增长。根据欧睿咨询，2021年口腔护理行业前十大公司份额为68.5%，行业集中度较高；TOP10厂商中本土厂商为云南白药（第二）、薇美姿（第四）、登康口腔（第六），2021年三者合计市场份额为24%，较12年提升11pct，本土品牌凭借特定的功效及扎实的渠道基础稳定提升份额，相较于日本、美国等成熟市场本土品牌市占率仍有较大提升空间。 抗敏感口腔护理龙头，渠道+产品延展可期。公司最早可追溯至1939年，拥有登康、冷酸灵、贝贝乐、医研等品牌，实际控制人为重庆国资委，持股比例为59.8%，拥有两大员工持股平台，股权结构清晰。2022年公司收入/归母净利润分别为为13.13亿元、1.35亿元，19-22年复合增速分别为11.6%/28.9%，财务稳健。公司专注抗敏感研发，拥有钾盐+锶盐双重抗敏感专利以及生物活性玻璃陶瓷材料修复抗敏感国家专利技术，注重产学研合作，研发沉淀深厚，冷酸灵牙膏抗敏感赛道中线下市占率约60%（尼尔森数据）。 公司拥有扎实渠道基础，合作8年以上经销商数量占比85%以上，未来将加大便利终端系统、新零售等扩展，大力发展华东、华南等市场，提升线上化率；同时，保持口腔抗敏感产品优势，布局口腔医疗、口腔美容等领域，打造口腔健康生态圈。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.2亿元，对应当前股价估值为39倍、33倍、29倍。公司为国内领先的口腔护理厂商，口腔护理行业需求稳定增长，国产化趋势持续，未来公司有望通过线上线下渠道升级与扩展以及持续产品迭代及新品推出稳步提升市占率，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争格局恶化，渠道扩展及新品销售不及预期，成本上升及线上流量成本提升影响利润率等

事件概述公司发布 2023年一季报，报告期内公司实现营收 3.43亿元，同比+10.65%；实现归母净利润 0.32亿元，同比+13.54%；实现扣非净利润 0.28亿元，同比+13.32%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 0.04亿元，比去年同期+107.64%，主要系本期收到的货款增加以及相应经营性支出减少所致。 分析判断: 收入端：营收端保持稳定增长2023年 Q1，公司实现营收 3.43亿元，同比+10.65%，公司凭借成人领域“冷酸灵”、儿童领域“贝乐乐”、高端领域“医研”和“萌芽”等多领域品牌布局把握市场发展先机，而公司核心品牌冷酸灵通过持续研发投入和围绕场景创新，把产品力作为品牌发展根基；同时，公司通过国民节日营销、国潮 IP 联名以及代言人年轻化等营销策略，把营销力作为品牌发展动力，从而赋予品牌新活力，品牌知名度不断获得市场认可。 利润端：毛利率有所上升，期间费用率略有上升盈利能力方面来看：2023年 Q1，公司实现毛利率 41.26%，同比+0.58pct；公司实现净利率 9.42%，同比+0.24pct，盈利能力实现进一步提升。费用端来看：2023年 Q1，公司期间费用率为29.75%，同比提升了 0.27pct。其中销售/管理/财务费用率分别为 23.05%、4.11%、-0.51%，同比-0.45pct、+0.15pct、+0.40pct。公司研发费用率同比上升了 0.17pct 至 3.09%，公司作为行业抗敏感牙膏领导者，持续加大研发投入，积极布局了抗敏感 3.0技术矩阵，打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，为加强医院渠道合作奠定了坚实的技术背书。 投资建议从行业角度来看：公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国口腔清洁护理市场，可发展前景广阔。同时，公司在抗敏感细分领域线下市场常年占据第一，未来有望跟随抗敏感细分领域未来渗透率的进一步提升而优先享受行业发展红利。从公司角度来看：公司通过线上线下双渠道协同发展提质增效，我们看好公司未来营收能力保持强劲；公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，为公司未来进军口腔大健康产业奠定了有利基础，未来可期。我们预计公司 2023-2025年营收分别为 15.41/18.27/21.36亿元，EPS 分别为0.92/1.10/1.30元，对应 2023年 4月 25日收盘价 30.80元/股，PE 分别为 33.34/27.90/23.75倍，给予“买入”评级

公司为抗敏牙膏绝对龙头，向口腔大健康全产业链稳步迈进登康口腔主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，是中国具有影响力的专业口腔护理企业。旗下拥有“登康”、“冷酸灵”、“医研”、“贝乐乐”、“萌芽”等知名品牌，产品涵盖牙膏、牙刷等，并大力开发电动牙刷、口腔抑菌膏、护理液、牙齿脱敏剂等新兴口腔护理产品，同时拟向口腔大健康全产业链外延发展。公司核心品牌“冷酸灵”为我国抗敏感牙膏市场绝对龙头，在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右市场份额，其他自主品牌份额在行业内也均处于头部梯队。业绩端看，2019-2022年，公司营收由9.44亿元增长至13.13亿元，CAGR达11.64%；归母净利润由0.63亿元增长至1.35亿元，CAGR达28.69%。公司营业收入稳步增长，且利润端受高毛利率产品销售占比提升驱动表现更优。 口腔护理行业潜力深厚，国产品牌崛起正当时2016-2020年我国口腔护理行业规模由496亿元增长至884亿元，CAGR达15.54%，且预计至2025年行业规模有望扩容至1522亿元，2020-2025年CAGR预计为11.48%。我国口腔护理行业空间广阔，并且伴随我国牙科患者人数持续增长，人均口腔消费支出较发达市场差距收窄，我国口腔护理行业后续有望延续较快成长节奏。行业趋势上看，儿童产品伴随渗透率提升规模有望持续扩容。电动牙刷产品后续有望高速增长，预计至2025年我国电动牙刷行业规模有望增长至466亿元，2020-2025年CAGR预计为20.29%，定价大众及中端产品增速或领先。同时我国口腔护理产品向专业化及功能化升级，及品类日趋多元化，为行业带来较多增长机会。格局方面集中度相对较高，外资品牌受产品升级节奏慢及多元品类布局方面劣势份额下滑，国产品牌份额持续提升。 抗敏感技术绝对领先，产品向高端化及品类多元化发展公司积极布局抗敏感3.0技术矩阵，并打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，技术驱动冷酸灵在我国抗敏感牙膏领域份额绝对领先。 我国抗敏感牙膏销售额增速快于牙膏行业整体增速，预计后续随抗敏感牙膏行业规模扩容，公司优势业务抗敏牙膏预计对公司收入贡献度持续提升。同时公司紧抓行业产品高端化及功能化趋势，持续推动自身产品升级，带动产品销售均价提升。并且积极布局电动牙刷、漱口水、牙线棒、脱敏剂等高增品类，顺应行业品类多元化趋势，后续有望成为公司业务增长重点补充。 线下渠道壁垒深厚，线上多平台协同并举线下渠道方面，公司经销商稳定性高且盈利性强，公司持续贡献收入的经销商数量稳定在344家，对公司整体营收的贡献比例长期在60%以上，且经销商毛利率水平稳定在40%以上。公司通过自身直供模式及2000余个区/县的分销商，实现了对数十万家零售终端的有效覆盖。同时公司渠道充分下沉，以独特的县域开发模式打造了公司在三四线城市等下沉市场的渠道壁垒。线上渠道平台结构日益均衡，由聚焦天猫平台向天猫、抖音、京东、快手等全平台布局，截至2022H1公司抖音/天猫旗舰店/天猫超市/电商经销商/京东自营收入占比分别为33.21%/24.78%/14.44%/13.11%/9.41%。当前口腔护理产品在抖音及快手等品台销售增长迅猛，我们看好公司通过布局抖音、快手等增长势能强劲品牌带动公司电商渠道收入持续高增，成为公司收入增长的重要驱动力。 品牌形象深入人心，新签代言人及数字化营销抢占年轻消费者心智公司冷酸灵品牌是行业率先荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定的品牌之一，其广告语“冷热酸甜、想吃就吃”已深入人心。同时为迎合年轻一代消费者对口腔护理产品颜值、IP、明星代言等方面需求，公司以“国潮”为基推动品牌焕新升级。通过签约代言人吴磊、与火锅和国博等跨界整合营销、推出猫爪刷爆款产品、及与B站整合营销等方式推动公司品牌在年轻消费人群认知度提升。未来公司将加速向全域数字化营销转型，持续加大对微信、微博、抖音、小红书、B站、知乎平台数字化内容平台运营，并通过精准营销助力消费者对公司品牌认知进一步焕新提升，推动公司市场份额稳步增长。 盈利预测与估值公司为抗敏牙膏领域绝对龙头，后续通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，渠道端进一步完善下沉市场布局并切入抖音等势能强劲线上平台，后续增长潜力充足。我们预计公司2023-2025年收入分别实现15.09/17.36/19.85亿元，同比增长14.91%/15.06%/14.29%；归母净利润1.59/1.86/2.18亿元，同比增长17.94%/17.10%/17.12%，对应当前市值公司PE分别为36/31/26X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期、募投项目进展不及预期。