微软 Office 365Copilot 在多家大客户试点应用，提价幅度明显，Copilot应用或将提速。2023年，金山办公开启全面 AI 转型，WPS AI 进展有望超预期，进一步打开市场空间。 投资要点: 微软 Office 365Copilot 扩大试用范围，探索定价模式据 The Information 报道，微软 600多家大客户（美国银行、沃尔玛、福特和埃森哲等）将试用 Microsoft Office 365中的人工智能功能，包括自动在 Word 文档中撰写文字和自动创建 PPT 等增值功能。其中，至少已有 100家客户已经额外分别为 1000个订阅账户支付了 10万美元的年费（100美元/年/账号），该价格对比经典版本至少提升 40%。预计，微软接下来将试点范围再扩大数百家公司。 微软在探索 AI 功能广泛应用时的两种潜在定价模式：1）将 AI功能作为基本的 Office 订阅的附加功能来收费，2）将 AI 功能添加到所有企业用户的 Office 中，在客户更新订阅计划时全面提高所有订阅的价格。 金山办公 ALL in AI，做大模型的应用者2023年年初，金山办公决定彻底转型 AI，凡是跟 AI 无关的业务都要砍掉。公司 CEO 章庆元表示，公司将保持 Office 核心竞争力，做大模型的应用者，把金山办公的 API 架构定为核心战略。公司 AI 团队主要负责两方面：1）积极学习各大模型。2）做「分诊台」小模型，比如根据用户的场景、需求，给它匹配最适合的大模型，从而实现分流。 WPS AI 锚定三大战略方向，接入公司全线产品金山办公 WPS AI 于 4月 18日正式发布，最先应用于在线内容协作编辑工具“轻文档”。5月 16日，公司宣布 WPS AI 将把大模型能力嵌入四大组件：表格、文字、演示、PDF，支持桌面电脑和移动设备。目前，WPS AI 未来将锚定 AIGC、阅读理解和问答、人 机交互三个战略方向发展，并接入金山办公全线产品。 盈利预测和投资评级：公司是我国 Office 龙头，将受益于 AIGC 赋能和会员体系的优化升级。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 16.53/22.92/29.85亿元，EPS 分别为 3.58/4.97/6.47元/股，当前股价对应 PE 分别为 131.48/94.83/72.83X，维持 “买入”评级。 风险提示：宏观经济影响下游需求，信创推进速度不及预期，AIGC应用落地不及预期，单一产品风险，市场竞争加剧等。

事件: 2023年 5月 31日，新乳业发布《2023年~2027年战略规划》：1）年收入保持双位数增长；2）净利率倍增；3）新品年复合增长率大于 10%； 4）负债率降低 10个百分点。 投资要点: 聚焦低温鲜奶和体色酸奶两个核心品类。根据公司战略规划，产品方面，公司明确将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，具体来看：1）高品质鲜奶产品未来五年复合年均增长率不低于 20%；2）通过产品创新和重点产品推广的方式，加速低温特色鲜奶品类的增长。2022年在疫情的扰动下，全国鲜奶业务增速放缓，低温酸奶品类平均增速为下滑 12%，公司鲜奶业务依然实现了同比超过 15%的增长，低温酸奶实现了高个位数增长，远超行业平均。新品方面，公司积极加强研发创新，力争未来五年新品年复合增长率大于 10%。 强调内生增长，降低负债率。历史上公司通过收并购众多区域乳企进行整合实现快速发展，2022年收入跨入百亿阵营，截至 2023Q1，公司资产负债率高达 71.91%。此次战略规划中公司明确提出未来的增长来源以内生增长为主，投资并购为辅，努力将负债率在未来五年降低 10个百分点。 提升 D2C 业务占比，强调用户服务，专注核心区域和核心市场，加强区域深耕。渠道方面，公司将订奶入户、形象店、自主征订、电商等 D2C 业务作为渠道增长第一引擎，推动 2027年 D2C 业务规模占比达到 30%，同时通过数字化转型实现用户精准运营和服务提升，力争 2027年数字化用户突破 5000万。区域方面，公司未来从单一基地城市扩展到核心城市群，将区域划分为京津冀、上海、大湾区、云贵、胶东、苏锡常、长株潭城市群，通过远中近场结合，长短保产品结合，高中低价位结合进行深耕细作。 短期原奶价格下行带来利润弹性，战略指引明确中长期空间。短期看，2023Q1公司归母净利率+0.55pct 至 2.42%，扣非归母净利+1.47pct 至 2.97%，展望全年，随着旺季将至，公司液奶收入端预计提速，利润端，由于公司控股、参股牧场提供奶源比例在 50%左右，外购原奶价格下降将为公司带来较大的利润弹性。长期看，公司 明确提出五年净利率倍增计划，重视在科技研发，极致供应链，品牌场景与用户运营，组织文化流程制度等方面的能力打造，未来将通过产品结构叠加运营效率的提升实现盈利能力改善。 盈利预测和投资评级：公司五年战略规划落地，给出较为明确的收入业绩指引以及实现路径，彰显管理层信心，我们认为公司短中期成长性兼具，预计公司 2023~2025年 EPS 为 0.60/0.74/0.91元，对应PE 分别为 28/22/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）2023~2027年战略规划实现情况的不确定性；2）新品推广不及预期；3）市场竞争加剧；4）产能建设不及预期；5）原材料价格超预期上行；6）食品安全问题。

事件: 2023年 5月 31日，南方航空发布定增预案：①向包括南航集团在内的不超过 35名特定投资者发行新 A 股，募资不超过 175亿元人民币，其中南航集团将认购不低于 50亿元且不超过 100亿元的新 A 股；②向南龙控股（南航集团全资子公司）发行新 H 股，募资不超过 29亿港币。A、H 股发行并非互为条件，且新 H 股发行构成关联交易。 此次 A 股定增中的 122.5亿元将用于引进 50架飞机项目、52.5亿元补充流动资金，H 股定增的 29亿港元补充公司一般运营资金。其中 A 股的发行价格为定价基准日前 20个交易日公司 A 股股票交易均价的 80%和发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产取高者，定价基准日尚未确定，以定增发行期首日为基准日。H 股发行价格为 2023年 5月 31日前 20个香港交易日的公司 H 股股票交易均价。 投资要点: 三年疫情冲击叠加经租进表，多次股权融资后资产负债率仍高企三年疫情冲击之下，公司经营持续受损，2020-2022客运收入规模仅相当于 2019年的 51%、54%、43%。此外，2019年经租进表后公司美元负债规模大幅提升。尽管 2020-2022年期间公司通过 A+H 股定增和可转债发行等股权融资活动累计募资净额近 378亿人民币，主要用于新飞机引进、航材购置及维修、购入备用发动机等资本开支以及补充运营流动资金等项目，但受三年疫情持续冲击及经租进表影响，南航资产负债率持续提升。截至 1Q2023，公司资产负债率达到 82.71%，虽然与国航、东航相比南航最低，但较自身 2019年末提升了 7.84个百分点。 年初至今民航需求快速恢复，优化资本结构迎接疫后复苏自 2023年 1月 8日新冠疫情感染“乙类乙管”落地后，年初至今民航需求快速恢复。而疫情期间公司仍保持较为稳健的机队引进节奏，截至 2023年 4月公司机队规模已达到 889架，处于行业领先地位。 据 2022年年报披露的机队引进指引，公司预计 2025年机队规模将提升到 1059架，随着机队引进逐步恢复，公司未来面临一定资本开 支压力。 同时，在全球经济增速短期放缓，国际油价波动的大背景下，本次定增募集资金将有效缓解公司经营压力并提升抗风险能力。资金主要将用于购买新机，有助于进一步扩大公司机队规模、优化机队结构，巩固公司在行业内的领先地位。而在此次定增之后，也将有利于公司降低资产负债率提升财务稳健性。另外，南航集团方面的认购也展示出对公司的支持和未来发展前景的坚定信心。 大周期逻辑逐步兑现，把握布局窗口期本轮大周期所积累的基本面基础比 2000年来历次情况都更为扎实，且南航基于自身航线网络在现阶段复苏节奏下最为受益，其 1-4月累计旅客运输量恢复至 2019年 85.5%，为三大航之首。尽管近期随着宏观预期转弱以及市场风格轮动影响，航空板块行情波动加剧。但五一期间强劲的量价表现可作为前瞻指标之一，今年暑运的旺季行情值得期待。二三季度伴随供需差边际改善以及票价弹性显现，市场有望对航空大周期重新凝聚共识，建议把握航空淡季和情绪低点共同带来的布局窗口期。 盈利预测和投资评级：基于审慎性考虑，在本轮定增股份发行及南航物流分拆上市未完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响。我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性，预计公司 2023-2025年营收分别为 1506.59亿元、2069.25亿元、2175.10亿元，归母净利润分别为 30.64亿元、197.91亿元、177.17亿元，对应 PE 分别为37.09倍、5.74倍、6.41倍，维持“买入”评级。 风险提示： （1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动稀释； （2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害；行业层面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等；公司层面，成本管控不及预期等； （3）拟定增事项的不确定性。

事件： 公司拟以简易程序定增发行不超过 1000万股，募资不超过 2.9亿元，用于马来西亚生产基地和西安研发中心建设。 投资要点： 建设海外生产基地完善海外业务布局，优化产能布局。马来西亚项目主要用于中低端产品扩产，达产后年产能为 8万台各类电子测量仪表，定位销往北美、欧洲等海外地区。公司在马来西亚扩产需求主要源于：①由于公司近年来业务规模迅速扩张，苏州生产基地年产能利用率持续保持在 90%以上，已无法满足需求的快速增长。②马来西亚是全球电子产业制造的集散地，具有区位优势、资源优势和贸易优势，利用马来西亚基地一方面可降低因国际贸易政策波动所面临的供应链风险，缩短产品交货周期，提高全球供应体系下的配套能力，持续强化与境外客户的战略合作关系；另一方面也有助于公司开发拓展海外客户，积极寻求新的战略合作机会。③马来西亚近年来通过在市场准入方面对于高科技、制造业等领域开放投资条件，在税收优惠方面通过所得税减免、投资税务补贴等方式吸引投资者，逐步营造了一个稳定、透明、开放和高效的企业营商环境。 本次海外工厂建设选址为马来西亚槟城（被誉为“东方硅谷”），其在半导体、信息通信、计算机电子、数据存储等领域占据着重要的地位，聚集了包括是德科技在内的 350多家跨国企业，形成了良好的产业集群协同效应。 建设西安研发中心突破关键技术。西安研发中心建设项目规划建设期为 3年，总投资 1.4亿元，拟充分利用西安地区高端科研人才集聚优势，突破高频段、超宽带微波射频类仪器部件工艺设计及无线通信协议分析相关的关键技术。 盈利预测和投资评级 我们预计公司 2023/2024/2025年归母净利润分别为 1.66/2.46/3.69亿元，对应 PE 分别为 64/43/29倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观市场波动风险；行业需求下滑风险；研发进度不及预期；高端产品销售量不及预期；新产品市场开拓进展不及预期；元器件供应紧张风险；原材料涨价风险；毛利率下滑风险；海外经营 风险。

事件：诺泰生物近日发布公告：1）全资子公司杭州澳赛诺同欧洲大型药企客户签订了为期七年的cGMP 医药高级中间体供货合同，合同累计金额约10,210 万美元（含税）。2）公司发布2023 年限制性股票激励计划草案，拟向公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员等不超过66 人授予310 万股限制性股票，占公告时公司股本总额的1.45%，授予价格为15.73 元/股。 投资要点： 大订单签约落地，助力公司业绩增长。根据公告，签约客户为欧洲一家大型创新药企，2020-2022 年与公司业务往来金额占公司各年营收比重分别为0%、0%、0.44%，过往合作金额占比较小，本次订单金额约1.02 亿美元，体现了公司技术工艺能力不断得到客户认可，海外业务拓展顺利。根据采购量指引，公司将在2024-2029 年持续供货，有助于公司未来业绩持续增长。 股权激励绑定核心骨干，彰显公司发展信心。公司激励对象包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员等不超过66 人，授予价格为15.73 元/股，为公告前60 个交易日股票交易均价的50.0%。股权激励考核年度为2023-2025 年，分为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核。根据公司层面2023-2025 年归属期的考核指标，营业收入比2022 年增长不低于30%、60%、90%，彰显公司发展信心，有利于绑定核心业务骨干，激发公司发展活力，为中长期发展奠定基础。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025 年收入分别为8.55亿元、11.37 亿元、15.32 亿元，同比增长31%、33%、35%；净利润分别为1.44 亿元、1.84 亿元、2.67 亿元，同比增长12%、28%、45%，对应PE 估值为50 倍、39 倍、27 倍。公司CDMO 技术平台先进，自主选择产品管线丰富，业绩有望持续稳健增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格上涨的风险，环保及安全生产风险，汇率风险。

事件:芒果S+综艺《乘风2023》于5月5日首播，创下芒果TV站内IP开播流量新高，上线18天累计播放18.4亿次。公司自研AIGC生成数十万条短视频内容，减少运营宣发的人工成本及芒果TV流量获客成本。 投资要点:Q2多款头部综艺表现强劲，全年剧综内容储备丰富：【综艺】艺恩1-4月综艺播放量指数榜单TOP20中芒果占据12/13/7/11席。①S+综艺《声生不息宝岛季》于3月首播，截至5月23日累计播放量29.7亿（期均3.0亿，基本与《声生不息港乐季》持平），位列艺恩3/4月播映指数榜单第1/2，获斯维诗、三星、百岁山等7个广告主赞助。②全新音综《青年π计划》于4月27日上线，截至5月23日累计播放量12.1亿，获淘宝、纯生、华莱士等5个广告主赞助。③《向往的生活第七季》于4月28日首播，截至5月23日累计播放量10.0亿，获特仑苏、奥妙、真我手机等8个广告主赞助。④《乘风2023》于5月5日首播后，创下芒果TV站内IP开播流量新高，全网热搜1643个，其中微博主榜热搜178个，双榜359个，微博热一24个。截至5月15日，《乘风2023》短视频平台热搜超200个，抖音主话题播放量超5.3亿，快手主话题6.2亿，微博话题阅读量超7亿，日本嘉宾美依礼芽的初舞台B站播放量突破1500万。截至5月23日，《乘风2023》累计播放量18.4亿（期均6.1亿，高于《乘风破浪第三季》的5.0亿），获金典（独家冠名）、斯维诗、合生元、德芙等10个广告主赞助，后续有望新增广告主加入。储备有《全员加速中2023》（已开始录制）、《无名之辈》《披荆斩棘3》《密室大逃脱5》等综艺待播。 【剧集】《归路》于3月14日首播，截至5月23日累计播放量16.3亿，位列艺恩3月播放量指数榜第1名。《薄冰》《恩爱两不疑》《无眠之境》4月首播，截至5月23日累计播放量分别为15.2/3.7/6.1亿，位列艺恩4月播放量指数榜第12/9/16名。《温暖的甜蜜的》5月3日首播，截至5月23日累计播放量22.9亿。《请成为我的家人》定档5月25日，芒果出品剧集《蚀骨危情》《纵然》5月开机，储备有《以爱为营》《我的人间烟火》《大宋少年志2》《群星闪耀时》等爆款潜力剧集已杀青。 探索AIGC与芒系内容相结合的创新应用：公司正在探索将AI技术与芒果头部内容进行有机结合，围绕剧本智能分析创作、短视频自动生产、有声剧制作等具体领域。芒果TV已经能够生成AIGC文本、图像、语音、视频等方面的内容，并且也在研发相关领域模型。 （1）芒果TV重磅节目《乘风2023》5月5日首播后，节目各类舞台集锦、互动片段、二次创作等短视频成为观众了解该档节目优质入口。芒果自研AIGC生成数十万条短视频内容，其中AIGC二创视频量可达到每天全自动化上传上万条。据芒果TV副总经理、CTO卢海波介绍，此类技术已在运营宣发层面减少约50%的人工成本，过去该类内容需借力第三方公司外包，从今年开始依靠自身技术团队就可完成需求。通过这些AIGC内容，芒果流量获客的成本节省约三分之一。 （2）在技术端已探索虚拟现实、动捕、AIGC、交互娱乐、内容播放革新等多个领域。①在正在拍摄的本季《全员加速中》节目中，运动竞技转移到虚拟场景中进行，通过技术拉通节目内容与虚拟世界，做到一个内容多种体验，实现内容的数字孪生。②今年三月，由芒果TV产品技术中心牵头，携手湖南移动自主研发的“光芒”5G密集视音频传输系统，可以使得远程无线传输的延迟达到低于200ms，实现异地音乐合奏。③目前基于《大侦探》上线的《森林进化论》线上互动产品已完成商业验证，今年7月也将完成独立app上线，单项目目标在2023年营收过千万，将在2024上线大型节目内容线上互动体验平台。④在《声生不息宝岛季》中，芒果TV结合LEDXR虚拟拍摄技术突破场地与时间的限制，探索新型数字化制作技术在综艺内容中的应用。 盈利预测与投资评级：“台网”双平台融合进一步加深，公司依托双平台头部爆款内容的持续自制能力，建立长视频内容生态正循环。AI技术在内容产业中渗透程度加深，有望推动内容创新，实现降本增效。我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年净利润为24.2/28.5/33.0亿元，对应EPS为1.29/1.53/1.76元/股，对应PE为22.7/19.2/16.6X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓、疫情反复、综艺招商/会员增长/内容表现不达预期、新业务布局影响、版权价格提升、新技术布局不达预期、政策、人才流失、广告主预算偏好改变、治理结构、市场风格切换等风险。

深度介入新能源，打造动力电池供应链闭环长久物流是A 股首家上市汽车物流标的，公司上市后先后受整车销售不景气、公路治超、疫情等外部因素影响，自2016 年来收入保持平稳。但作为中国第三方汽车物流龙头，公司始终在积极寻找破局之路和第二增长曲线。2022 年开始，公司介入新能源供应链业务，为主机厂、动力电池厂商等客户提供危险品物流、仓储等传统服务，并围绕汽车后市场，提供动力电池回收相关业务。2023 年5 月20号，公司发布公告收购广东迪度新能源，正式拿到动力电池回收资质。公司不断探索新能源产业链，围绕正向物流、逆向物流、回收、PACK 加工、梯次利用等环节，实现动力电池供应链闭环，第二增长曲线跃出水面。 协同效应可观，渠道、流通、生产、销售多环节赋能长久物流拥有20 年汽车供应链服务经验，其母公司长久集团2022年位列中国汽车经销商集团百强排行榜第14 位，在新能源供应链领域能够发挥较强的协同效应。 ①在渠道端，长久物流深度绑定主机厂，B 端渠道资源丰厚，根据公司官网显示长久汽车自营4S 店近80 家，C 端资源丰厚，能够很好的导流动力电池回收业务。 ②在流通端，长久物流拥有2、3、8、9 类危险品运输资质和全国靠近主机厂近300 万平米仓储布局，在正、逆向物流领域拥有先天优势。 ③在生产端，公司打出组合拳，在滁州设立全资子公司长久新能并收购广东迪度新能源，拥有废旧动力电池回收和梯次利用资质的同时初步形成电池制造和PACK 加工能力。 ④在销售端，公司国际物流业务覆盖全球，海外物流网点有望赋能销售。 差异化定位切入市场，尽享储能出口红利据海关总署公布数据，一季度全国锂电池出口1097.9 亿元，相较于去年同期出口额565 亿元，同比增长94.3%，储能出口是当下中国出口红利较为强劲的赛道之一。公司在储能产品制造和销售领域采取差异化策略，生产环节公司凭借渠道低成本优势完成废旧电池回收并pack 加工为高性价比户储电池产品，在销售端公司选择南非、南美等弱电网区域搭建销售渠道并积极进取。我们看好公司差异化定位的竞争优势和行业增长红利带来的成长潜力。 盈利预测和投资评级 我们预计长久物流2023-2025 年营业收入分别为55.40 亿元、64.47 亿元与77.61 亿元，归母净利润分别为2.50 亿元、3.29 亿元与4.69 亿元，对应PE 分别为23.33 倍、17.73倍与12.43 倍。新能源第二曲线空间广阔，国际滚装船弹性乐观，整车业务逐渐回暖，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新能源业务发展不及预期、外贸景气度下行、国际业务开展不及预期、整车业务恢复不及预期、汽车产销量不及预期、新能源业务收入占比尚低。

事件: 公司发布 2022年年报：2022年实现营收 130.08亿元，同比增长 15.44%； 归母净利润 15.44亿元，同比增长 31.27%；扣非后归母净利润 11.51亿元，同比增长 45.50%，业绩符合预期。 投资要点 收入增速逐年攀升，盈利能力持续改善公司自 2019年以来，收入增速逐年回升，2019-2022年收入同比增速分别为 5.18%、6.66%、10.23%、15.44%；同时，公司保持利润的高速增长，2019-2022年归母净利润同比增速分别为 37.86%、38.53%、40.78%、31.27%。 公司保持毛利率和净利率的稳步提升。2022年，公司销售毛利率为26.26%，销售净利率为 12.43%；2017年，公司销售毛利率为17.41%，销售净利率为 5.19%。 大模型时代算力需求激增，曙光深度布局智算2022年，人工智能取得重大突破，人工智能发展进入大模型驱动的全新时代。通用大模型、垂直行业大模型等模型的训练和推理需要大量的算力做支撑。2023年 4月 19日举办的 2023华为全球分析师大会上，华为预计 2030年 AI 计算能力将增长 500倍。 中科曙光在智能计算产业深度布局。建立了完备的 AI 核心技术体系，完成了包含核心部件、基础设施硬件、5A 级智算中心、人工智能管理平台及软件在内的诸多创新，助推“悟道”、“紫东太初”等多类大模型训练调优，形成了算力供给、算法优化、数据服务及行业应用在内的全场景人工智能计算服务。 算力网络建设加速，曙光布局一体化算力服务2023年 2月 27日，国务院印发《数字中国建设整体布局规划》指出，夯实数字中国建设基础，系统优化算力基础设施布局，促进东西部算力高效互补和协同联动。2023年 4月 17日，国家超算互联网 工作启动，并发起成立国家超算互联网联合体。 2022年，公司不断提升运营服务能力，开拓算力服务业务。公司布局建设“全国一体化算力服务平台”，实现对算力、存储、网络以及数据等分布资源的整合，并通过统一的算力服务门户，根据科学计算、工程计算和智能计算等场景需求，向用户输出算力、算法、数据、应用高度协同的一体化资源。 盈利预测和投资评级：公司是我国高端计算机领军企业，在 AI 算力、信创服务器等领域优势显著，将持续受益于 AI 和信创等产业的加速发展。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 22.70/32.90/45.75亿元，EPS 分别为 1.55/2.25/3.13元/股，当前股价对应 PE 分别为35.29/24.35/17.51X，首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响下游需求，信创推进速度不及预期，AI 算力需求不及预期，市场竞争加剧，中美博弈加剧等。

化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史14.95%分位数截至2023年5月14日，2023年Q2万华化学价差指数为80.02，较2023年Q1下滑0.29个百分点（以2010年Q1价差为基点），处于历史14.95%分位数。按照4月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算，2023年二季度万华化学归母净利润为43亿元。 其中，2023年Q2万华化学聚氨酯板块价差指数为99.96，较2023年Q1下滑2.17；处于历史21.15%分位数。2023年Q2万华化学石化板块价差指数为67.93，较2023年Q1上升7.69；处于历史12.83%分位数。 2023年Q2万华化学新材料板块价差指数为41.13，较2023年Q1下滑9.35；处于历史14.89%分位数。 重点项目进展2023年4月14日，公司官网对万华化学MMA工业化装置改建项目环评进行报批前公示，公司拟对现有1#MMA装置进行技术改造，将1#MMA装置原料由异丁烯变更为叔丁醇，项目建设后装置产能、产品方案不变。 2023年4月18日，公司官网对万华化学（蓬莱）丙烯酸及酯二期项目环评进行征求意见稿公示，公司拟在蓬莱基地新建16万吨/年丙烯酸装置、40万吨/年丙烯酸丁酯装置及配套公用工程和辅助设施。 2023年4月23日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产15万吨碳酸酯项目环评进行受理公示，公司拟在蓬莱基地新建一套6.0万t/a碳酸乙烯酯装置、一套10.5万t/a碳酸丙烯酯装置、一套碳酸二甲酯装置（8.0万t/a碳酸二甲酯、6.6万t/a丙二醇、0.25万t/a二丙二醇）、一套碳酸甲乙酯/碳酸二乙酯装置（6.0万t/a碳酸甲乙酯、2.0万t/a碳酸二乙酯）和一套9.0万t/a二氧化碳精制装置及公用工程辅助设施。 2023年4月24日，烟台市生态环境局对万华化学年产6000吨P醇改扩建项目环评进行受理公示，本项目主要对原有P醇装置进行改造，同步新建和改扩建公用工程和辅助设施，改造之后P醇产品由4000t/a扩能至6000t/a。 2023年4月25日，公司官网对万华（蓬莱）氢气综合利用项目环评进行报批前公示，公司拟在蓬莱基地建设18万吨/年合成氨生产装置，原一体化项目批复的25000Nm3/h(O2)空分装置不再建设，本次新建42000Nm3/h(O2)空分装置。 2023年4月25日，公司官网对万华化学500吨/年异丙醇胺（IPAM）工业化试验项目环评进行报批前公示，公司拟对现有厂区内的装置进行改建，用于异丙醇胺（IPAM）工业化试验，储运工程、公辅工程和环保工程均依托现有。 2023年4月25日，公司官网对万华化学（蓬莱）专用工程塑料一体化项目环评进行报批前公示，公司拟在蓬莱基地新建一套26万t/a丙烯腈装置、一套40万t/aABS装置，以及配套的公辅工程、储运工程、环保工程等。 2023年5月4日，烟台市生态环境局对2000吨/年尼龙12弹性体工业化项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建一套2000t/a尼龙12弹性体装置及公用工程和辅助设施。 2023年5月4日，烟台市生态环境局对万华化学膜材料装置扩建工程项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建反渗透制膜生产线1条及公用工程和辅助设施。 据我们不完全统计，按照2022年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022-2023年新项目将新增年营收471亿元，2022-2024年新项目将新增年营收累计992亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1886亿元。 MDI价格价差2023年4月，聚合MDI均价15273元/吨，同比-18.86%，环比-8.51%；纯MDI均价18178元/吨，同比-17.70%，环比-6.50%。2023年4月30日，聚合MDI价格15400元/吨，纯MDI价格18550元/吨。2023年4月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9426元/吨，同比-22.62%，环比-13.93%；纯MDI平均价差12331元/吨，同比-20.17%，环比-10.00%。 2023年4月30日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差9678元/吨，纯MDI价差12828元/吨。 下游冰箱产量同环比提升，房地产新开工同比下滑2023年1-3月，国内家用电冰箱产量2257万台，同比+9.52%；出口量1327万台，同比-14.22%。其中，2023年3月，国内家用电冰箱产量936万台，同比+7.98%，环比+41.76%；出口量528万台，同比-8.17%，环比+56.21%。2023年1-3月，国内冷柜产量874万台，同比-10.94%。 其中，2023年3月，国内冷柜产量372万台，同比-1.87%，环比+35.84%。 2023年4月，国内汽车产量213.3万辆，同比+76.94%，环比-17.45%；国内汽车销量215.9万辆，同比+82.83%，环比-11.91%。 2023年1-3月，房屋新开工面积2.41亿平方米，同比-19.23%。2022年1-3月，房屋累计施工面积76.46亿平方米，同比-5.17%。 盈利预测和投资评级综合考虑公司近期主要产品价格价差情况，我们对公司业绩进行适当下调，预计公司2023-2025年归母净利润分别为204.55、291.30、379.52亿元，对应PE分别13、9、7倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

天然气产业链一体化龙头。新奥股份是本部位于河北省廊坊市的一家优秀民营企业，实控人是王玉锁先生。公司主要从事天然气产业链一体化的经营，天然气分销以及直销是公司主要的收入和利润来源，2022 年营业总收入和毛利中，天然气分销/直销占比分别为67%/11%、44%/ 13%。2022 年公司总销售气量362.04 亿方，约占全国天然气表观消费量的10%，行业龙头地位突显。 天然气分销业务稳健增长。分销业务主要是由新奥能源（02688.HK，截至2022 年末新奥股份持有其32.64%股权）运营，包括零售与批发。 公司零售气销量从2009 年的29 亿立方攀升至2022 年的259 亿立方，年均复合增长率为18%。近几年工商业用户占比稳定在80%左右，居民用气占比约为20%，工商业用户占比高，下游用户结构较为有利，可以灵活顺价。批发业务是零售业务的补充，主要面向经营区管网未覆盖的客户或者贸易商等，以市场化定价为主，销量从2010 年的2.2亿立方攀升至2022 年的67.6 亿立方，年均复合增长率为33%。 天然气直销业务快速增长。直销业务以采购国际天然气资源为主，配合国内自有和托管LNG 液厂资源及非常规资源等，向国内工业用户、城市燃气运营商、电厂、交通能源运营商、国际贸易商等客户销售天然气。2022 年公司新增国际长协资源530 万吨/年，累计已签订764 万吨/年的国际长期购销协议。直销气业务机制灵活，可以转口再销售，2022 年公司实现天然气直销气量为35.1 亿立方米，价差高达0.72 元/立方米。国内天然气消费仍有较大的增长空间，大客户为主的直销业务也将有长足发展，预计在 2030 年前有超过 1500 亿方增量市场规模。 天然气接收站业务：承上启下，未来有望放量。当前舟山LNG 接收及加注站项目实际处理能力达到750 万吨/年，待三期完工后有望新增处理能力350 万吨/年。随着国际天然气价格逐步理性回归及国内下游需求恢复，将有力促进舟山接收站业务发展。舟山接收站承诺在2022 年-2025 年，分别实现净利润为3.5、6.4、9.3、12.0 亿元。 综合能源及增值业务：从泛能理念出发，业务增长迅速。综合能源业务立足于客户节能降本、低碳转型需求，因地制宜融合天然气及生物质、光伏、地热等可再生能源，为客户量身打造冷、热、气、电综合能源供应及低碳智能方案。增值业务是以客户为中心，为家庭用户提供安全佑家、低碳爱家、智联优家三大核心服务产品。2022 年营业总收入和毛利中，综合能源/增值业务占比分别为8%/2%、7%/ 9%。 工程建造与安装业务：氢能业务有望成为亮点。工程建造业务主要是天然气基础设施工程、市政工程、新能源工程、数智化四大工程。公司自2011 年开始承接氢能工程项目，经历了10 余年的积累，目前已形成成熟的氢能制取及加氢站工程项目的建设经验，参与的氢能相关工程达到40 余个。安装业务主要面向居民和工商业用户，提供燃气使用的庭院管网敷设及设备安装、室内管道及设施安装、售后维保等服务。2022 年营业总收入和毛利中，工程建造与安装业务占比分别为5%/15%。 能源生产业务：煤炭业务盈利能力较强。该项业务主要是煤炭业务和甲醇业务。公司目前拥有王家塔煤矿（权益产为800 万吨/年），该矿位于内蒙古鄂尔多斯伊金霍洛旗，该矿采选都委托给第三方运营。王家塔煤矿地质结构简单，煤种主要是为不粘煤，2022 年实现净利润 13.4亿元。甲醇业务位于内蒙古鄂尔多斯市达旗，合计产能为120 万吨/年，权益产能为96 万吨/年。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025 年实现归属于母公司股东的净利润分别为66.1/75.5/86.0 亿元， 同比分别+13%、+14%、+14%，折合EPS 分别是2.13/2.44/2.77 元/股，当前股价（21.37 元/股）对应PE 分别为10.0/8.8/7.7 倍，公司具备产业链一体化优势，上游气源供应稳定、签订的国际长协具备成本优势，中游接收站业务未来有望放量，下游天然气销售机制灵活、抗风险能力强，公司可以在市场价格高昂的时候通过直销模式实现业绩快速增长，在市场价格较低的时候通过零售业务实现稳健增长，进可攻退可守，经营模式具备较强抗风险能力。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：（1）经济增速放缓风险；（2）气源获取及价格波动风险；（3）安全经营风险；（4）衍生产品风险；（5）新项目建设进度不及预期风险；（6）公司管理及运营风险。

事件：金牌厨柜发布2022年年报及2023年一季报：2022年公司实现营业收入35.53亿元/同比+3.06%，归母净利润2.77亿元/同比-18.03%，扣非归母净利润1.91亿元/同比-27.23%；其中2022Q4实现营业收入10.65亿元/同比-13.33%，归母净利润1.12亿元/同比-37.46%，扣非归母净利润0.95亿元/同比-39.64%。 2023Q1，公司实现营业收入5.75亿元/同比+1.08%；归母净利润3275.46万元/同比+8.18%；扣非归母净利润1302.81万元/同比-2.86%。 投资要点：木门表现强势，衣柜稳健增长，厨柜略有承压。公司营业收入增长，主要是衣柜、木门品类销量增长驱动，2022年，厨柜/衣柜/木门营业收入为23.63/9.61/1.49亿元，同比-4.71%/+20.09%/+77.27%；2023Q1，厨柜/衣柜/木门营业收入分别为3.62/1.59/0.30亿元，同比-5.25%/+4.58%/+79.35%。 大宗、境外渠道收入稳定增长，直营渠道收入同比下降，经销渠道2023Q1同比转正。2022年，公司经销/直营/大宗/境外渠道营业收入分别为18.34/1.27/12.80/2.34亿元，同比变动分别为-2.37%/-34.09%/+11.78%/+43.16%；2023Q1，经销/直营/大宗/境外渠道的营业收入分别为3.02/0.13/1.88/0.48亿元，同比分别+0.28%/-52.55%/+5.30%/+12.00%，部分直营店转成经销导致直营收入下滑较大。 工程业务收入同比增加，新拓业务培育期刚性成本较大，毛利率有所下降。工程衣柜、工程木门业务发展迅速，销售额实现12.80亿元，同比增长11.78%。由于海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务尚处培育期，前期费用投入较大，营销渠道端新设的平台分公司和办事处人员增加较多，刚性成本支出较大，2022年公司毛利率为29.46%/同比-1.02pct，其中2022Q4毛利率31.74%/同比-1.08pct。 2023Q1公司毛利率29.11%/同比-0.81pct。 新拓业务及渠道下沉费用投入较大，期间费用率微增。2022年公司期间费用率22.25%/同比+0.87pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.14%/4.70%/-0.22%/5.63%，分别+0.38/+0.05/-0.06/+0.50pct。2023Q1公司期间费用率26.61%/同比-0.81pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为14.54%/6.59%/-0.32%/5.81%，同比分别-0.13/-0.13/基本持平/-0.63pct。 渠道开拓较为顺利，为2023年复苏积累弹性。2022年橱柜/衣柜/木门/卫阳/整装/玛尼欧（电器）分别净开72/172/173/56/30/96家，在2022年疫情压力放大情况下，公司净开门店仍高于2021年，衣木门店贡献较大，玛尼欧门店增量可观。2023Q1橱柜/衣柜/木门/卫阳/整装/玛尼欧分别净开20/10/16/21/17/8家，同时公司进行门店位置店态优化以及升级汰换，保持门店数量与质量同步提升。 盈利预测和投资评级：公司深耕渠道运营，木门、衣柜表现强势，发展趋势向好。我们预计2023-2025年公司实现营业收入44.01/52.45/62.13亿元，归母净利润4.06/4.86/5.79亿元，对应估值12/10/9xPE，维持公司“增持”评级。 风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，品类融合销售不及预期，宏观经济波动。

事件：长光华芯于2023年5月16-18日在第十九届“中国光谷”国际光电子博览会上亮相，并发布56GPAM4EML光通信芯片，进入光芯片高端市场。 投资要点：56GPAM4EML光通信芯片是当前400G/800G超算数据中心互连光模块的核心器件。长光华芯发布的单波100Gbps(56Gbaud四电平脉冲幅度调制(PAM4))电吸收调制器激光二极管(EML)芯片：①采用脊波导结构，支持四个波长(1271、1291、1311和1331nm)的粗波分复用(CWDM)，在单个光纤中实现了不同波长的光信号传递，有效减少所需光纤数量；②具备在使用4颗芯片时可实现400Gbps传输速率，或在使用8颗芯片时可实现800Gbps传输速率的能力；③电吸收调制区调制速率达56GBd，可使用56GBdPAM4信号支持112Gb/s，具有阈值电流低、工作温度范围宽的优点。56GPAM4EML光通信芯片符合RoHS标准和TelcordiaGR-468标准，是400G/800G超算数据中心互连光模块的核心器件。 AI行业的蓬勃发展有望驱动高端光芯片的市场需求。2022年11月30日，基于大规模语言模型的超智能对话AI产品ChatGPT问世；截至2023年2月，ChatGPT的全球用户数量累计达1亿名。伴随大模型的迭代升级，AI服务器对于底层数据的传输速率和时延要求将不断提升；而数据中心作为承载AIGC算力的载体，数据传输带宽将趋于更大、时延冗余将趋于更低，对于光模块的速率提出更高的需求。我们认为，ChatGPT的惊艳表现提升了市场对于AI的发展预期，AI行业发展将带动数据中心更高要求、更大规模的建设，光芯片的市场需求有望大规模增长。 光通讯业务刚刚起步，新品上量节奏值得关注。2010年起公司布局磷化铟激光芯片产线；2018年起布局高速光通信芯片领域，建成完整的光通信工艺平台和量产产线，攻克了材料外延生长的精确控制和稳定性难题以及激光电流的氧化限制控制难题；2020年公司开展10GAPD和L波段高功率EML的产品研发，全面建成了高速光通信芯片的研发生产产线，两款产品在2022年初通过大厂（客户）认证，并已实现批量供货。此次56GPAM4EML芯片的发布，意味着长光华芯已实现在光通信领域的横向扩展。2023年公司将加大光通信业务进展，以10G和25G产品为主；现阶段公司主要提供EML芯片，后续规划发展硅光平台。当前光通讯业务收入占比较低、刚刚起步，产品线布局逐渐完善。高端光芯片产品或将蓄势待发，上量节奏值得关注。 盈利预测根据公司发展情况我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入有望达6.50/9.51/12.94亿元，同比变化+68%/+46%/+36%，归母净利润分别为2.12/3.16/4.40亿元，同比增长+78%/+49%/+39%，对应2023-2025年PE分别为67/45/32倍。 长光华芯是国内领先的半导体激光芯片企业，未来有望持续受益于半导体激光芯片国产化率提升。维持“买入”评级。 风险提示存货跌价风险、新技术渗透不达预期风险、产品价格下降风险、市场竞争加剧风险、扩产进度不及预期风险、公司光通信业务收入占比较低、AI行业发展及光通信芯片需求不及预期风险。

科前生物是国内猪用非强制免疫疫苗市场龙头。公司成立于2001年，主要从事兽用生物制品的研发、生产和销售。公司产品门类齐全，涵盖猪用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗、检测试剂、微生态制剂等多个门类。 2022年，公司兽用生物制品业务实现销售收入9.74亿元，占报告期营业收入的97.3%。2020年和2021年，公司在国内非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。2016年-2021年，猪伪狂犬疫苗市场份额连续六年排名第一，猪支原体肺炎疫苗和猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额均连续三年国内排名第一。2022年，根据国家兽药基础数据库公布的数据，公司在猪伪狂犬疫苗市场占有率达到23%，稳居市场首位。 扩容在即，动保行业成长空间打开。1）受益于生猪养殖行业规模化、集中化程度提升，头均生猪医疗防疫费用有望提高。非洲猪瘟疫情发生后，国内生猪养殖规模化程度快速提升。2017-2020年，规模养殖场生猪出栏量占比从46.9%迅速提高至57.1%。2020年，规模猪场头均医药防疫费用比散养生猪高7.78元/头。我们认为在生猪养殖规模化、集中化程度加速的背景下，动保行业的市场空间有望保持较快增长。2）政府采购退出，释放行业成长空间。根据《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022-2025）》的要求，在2025年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。政府采购退出之后，这块原有的市场需求将由市场化销售承接。与政府采购的疫苗相比，疫苗企业通过市场招标销售给中大型养殖场的疫苗品质和价格均优于政府招标采购的同类疫苗。3）非洲猪瘟疫苗和宠物疫苗上市将大大拓宽市场空间。国内非洲猪瘟疫苗研发从立项开始已经经过了四年时间，在这期间取得了众多研究成果。目前来看，亚单位疫苗和活载体疫苗的研发进展和商业化前景更加乐观。中性情况下（市场渗透率50%，疫苗单价15元/头份），未来非洲猪瘟疫苗的潜在市场空间为114.2亿元，一旦上市，兽用生物制品行业市场空间将在现有基础上增长67.1%。关键宠物疫苗有望实现进口替代。近年来国内宠物行业的持续快速发展给宠物药品行业提供了良好的发展环境。但国内宠物药品研发起步较晚，同类产品技术水平较低，不少关键药品和疫苗都需要依赖进口。在行业政策的鼓励下，国内动保企业纷纷加大了宠物药品和疫苗的研发力度，并取得了不错的研究成果。以“猫三联”疫苗为例，国内已有多家企业的 “猫三联”疫苗进入临床试验。上市之后将实现国产疫苗从“0”到“1”的突破。 核心产品矩阵不断丰富，积极寻求新增长点。公司在猪伪狂犬疫苗的市场占率常年保持第一。面对激烈的竞争环境，公司不断进行产品迭代和工艺升级，以筑牢产品优势地位。 公司在研产品包括猪伪狂犬基因工程疫苗，猪伪狂犬病、猪瘟二联活疫苗等，相较于现有产品技术优势明显。2014年，猪德尔塔冠状病毒传入国内之后，病毒性猪腹泻病的防疫形势日趋严峻。目前国内尚无可用疫苗。公司猪δ冠状病毒灭活疫苗完成复核试验，有望成为国内首个上市的猪δ冠状病毒疫苗产品。PCV2d已取代PCV2b成为主要流行基因型，但目前上市的猪圆环病疫苗主要是针对后者。公司猪圆环病毒2d型重组杆状病毒灭活疫苗已经进入初审阶段，上市之后将弥补公司短板，缩小和同行的差距。此外公司积极打造新的增长点，随着新建产能投产和新产品上市，禽用疫苗和微生态制剂业务有望实现快速增长。 非洲猪瘟疫苗研发和宠物诊疗生态圈建设取得重大进展。公司在2022年半年报中首次公开指出，非洲猪瘟亚单位疫苗和载体疫苗等产品研究取得重大进展。我们认为公司非洲猪瘟疫苗研发项目进展顺利，正不断向着商业化的目标迈进。此外，公司在研产品，猫三联（猫瘟病毒、猫杯状病毒、猫疱疹病毒）灭活疫苗已经申报了临床试验。根据公司2022年年报显示，2022年8月全资子公司武汉科前生物产业投资有限责任公司设立武汉科宠宠物医院有限责任公司，直接布局宠物诊疗领域，意图打造宠物诊疗生态圈。 盈利预测与投资评级：公司作为猪用非强制免疫疫苗市场龙头，有望充分受益行业景气度提升。在公司强大的研发能力加持下，优势产品行业地位进一步稳固，潜力产品有望高速增长。我们预计2023-2025公司归母净利润为5.93/7.57/8.84亿元，对应PE分别19.0/14.9/12.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：猪价大幅下行风险；行业竞争加剧风险；新产品研发不及预期；新产品销售不及预计；重大动物疫病风险、测算误差相关风险。

观点:公司是电科数字集团旗下唯一上市平台，电科数字集团汇集了智慧城市、国产操作系统、国产服务器等核心资产，大股东控制权的变化将推进集团国企改革进程，促进公司与集团业务协同，共同探索数据价值。 投资要点: 电科数字集团变更为控股股东，强化股东资源协同公司发布公告，股东三十二所将其持有公司的20.55%股权委托给股东电科数字集团行使，电科数字集团对公司的表决权比例提升至27.39%，成为公司控股股东，公司实控人为CETC 不变。 电科数字集团是CETC 旗下军工电子、网信产业、行业数字化领军企业，优质资产云集。公司是电科数字集团旗下唯一上市平台。本次表决权变化，将有利于进一步增强公司与集团之间的产业和资本等各方面协同。 三大主营经营稳健，数智软件、信创业务等高成长公司成立于1993 年，是中国大陆IT 行业首家上市公司，国内领先的行业数字化解决方案提供商，主营业务包括数字化产品、行业数字化和数字新基建三大板块，在金融、运营商、互联网、制造、零售、能源、交通、政府和公共服务等行业拥有广泛的客户基础。 分业务看：2022 年，行业数字化、数字化产品、数字新基建收入分别为85.51 亿元、6.22 亿元、7.60 亿元。其中数字应用软件、工业互联网分别同比+70%、+88%，信创合同同比增长52%。在数字中国、行业信创全面推进趋势下，公司业务具备良好的增长前景。 数据要素“从0 到1”，电科数字集团深耕智慧产业2022 年12 月以来，“数据二十条”发布，国家数据局成立等驱动数据要素产业迈向新阶段，数据要素产业加速实现“从0 到1”。 电科数字集团构建了“1+2+N”行业数字化解决方案系统架构，面向金融科技、城市治理、数字水利、智慧医疗、交通运输等重点行业提供数字化解决方案。集团子公司电科数智是上海城市治理数字化转型领域的国家队和主力军，运营上海市“一网统管”市域物联网运营中心。2023 年5 月新中标厦门城市治理 “一网统管”项目。 盈利预测和投资评级公司是CETC 旗下行业数字化龙头企业，大股东控制权变更将有利于加速推进国企改革进程，加强公司与集团间的业务协同。我们预计2023-2025 年归母净利润分别为6.49/8.12/10.65 亿元，EPS 分别为0.95/1.19/1.55 元/股， 当前股价对应PE 分别为24.96/19.93/15.20X，首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响下游需求，投资风险，业务创新风险，人力资源风险，大数据中心项目风险等。

事件:1、公司2022 年实现营业收入47.4 亿元，yoy-2.3%，经营性净利润7.6 亿元，yoy+74%；对应2022Q4 营业收入13.4 亿元，yoy+4.3%。 2、公司2023 年Q1 实现营业收入12.2 亿元，yoy+2%，经营性净利润1.7 亿元，yoy+70%。 3、公司于4 月17 日启动大语言模型“天工”3.5 邀请测试。 投资要点: 核心业务强势增长，海外业务占比再提升。 2022 全年营收47.4 亿元，毛利润37.3 亿元（yoy+7.4%），毛利率78.8%（同比+7.1pct），研发投入7.4 亿元（占收入15.5%），研发人员1266 人（占比72.6%），经营性净利润7.6 亿元，yoy+74%，归母净利润11.5 亿元（yoy-25.5%），归母经营性净利润（不含投资）6.4 亿元，yoy+112%。 分区域看，2022 年海外业务取得正增长，收入占比78%，较2021年的70%进一步提升，主要来自Opera 的驱动（2022 年实现营收23.1 亿元，yoy+31.9%）。 分业务看，2022 年整体收入结构更加均衡，社交娱乐、广告、搜索、游戏收入占比分别为35%、27%、20%、15%。 2023Q1 营收12.2 亿元，归母净利润2.1 亿元，经营性净利润1.7 亿元，yoy+70%。 “All in” AGI 与AIGC，战略重组Star X 和Ark Games，年内将陆续发布音乐AI 和游戏AI 产品战略上，公司提出“All in”AGI 与AIGC，对旗下业务进行战略重组：①将StarX 与Ark Games 合并升级为StarArk，以音乐AI 与游戏AI为主要发展方向，研发推出相关产品，帮助创作者提高生产力，满足用户的个性化需求；②战略简化国内互动娱乐平台闲徕互娱。 AIGC 板块：①2022 年，海外社交娱乐平台StarMaker 开发并推出StarMaker VR 版；旗下MusicX Lab 在AIGC 方向取得突破，AI 作曲商业化进程加快；截至2022 年底，Starmaker 累计注册用户达3.1亿。2023 年，公司计划推出一系列音乐AI 产品及内容，并将其融入现有产品生态，一端赋能音乐创作者，另一端丰富StarMaker 平台玩法与内容。②2022 年，全球移动游戏平台Ark Games 主打产品《圣境之塔》完成港澳台、欧美及日韩等地区上线，于2022 年9 月成功取得国内游戏版号，预期于2023 年完成国内发行，并计划推出PC 版。《战龙崛起》、《D-War》、《代号D》等多款游戏储备待上线。 海外信息分发与元宇宙板块：Opera 围绕“浏览器+”发展思路，OperaGX 浏览器持续进行产品升级，成为全球首款内置TikTok 的浏览器。 截至2023Q1，Opera GX 游戏浏览器月活跃用户已突破2200 万（2022Q4 为2000 万）、GX.games 上线游戏超4000 款（2022Q4为3000 款），桌面端与移动端游戏内容不断丰富；GameMakerStudio 游戏引擎全面升级。Opera 已与OpenAI 展开全面合作，提供如“Shorten”等原生AI 功能。 “天工”3.5 大模型发布，在语义理解、逻辑推演等方面表现较好。 公司从2021 年开始布局AIGC 领域，致力于在AIGC 模型算法上的技术创新。2022 年上半年公司旗下StarX MusicX Lab 音乐实验室完成首批五首完全由AI 作曲的歌曲发布，并在Spotify、SoundCloud、QQ 音乐和网易云音乐等海内外180 余个音乐平台上线。2022 年发布了“昆仑天工”AIGC 全系列算法与模型；2022 年11 月公司与奇点智源就ChatGPT、图像视频生成等AIGC 技术领域达成全面技术战略合作，于2023年2月9日宣布预计年内发布中国版类ChatGPT，并将代码开源。中国版类ChatGPT 的知识产权归奇点智源所有，后续公司享有其商业化产生的净利润的50%；2023 年4 月17 日公司启动大语言模型“天工”3.5 邀请测试，后续公司将继续推进“昆仑天工”系列模型的研发与迭代升级，聚焦文本、音乐、图像、编程等多模态内容生成能力，全力投入AIGC 开源社区建设。 盈利预测和投资评级：公司2009 年涉足出海业务、2020 年布局AI领域，在AIGC 技术革命浪潮下提前布局卡位相关技术，实现“大模型+垂类模型+应用场景/流量入口”的全面布局，我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润13.24/15.14/17.18 亿元，对应PE 为49/43/38X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AGI 与AIGC 发展不及预期、市场风格切换、宏观经济波动、市场竞争加剧、海外市场不及预期、新产品开发和运营不及预期、互联网产品生命周期不及预期、投资项目业绩不及预期、汇率波动、商誉减值、核心管理团队和技术人才流失等。