核心要点：AI、云计算、大数据等产业持续发展，预期公司CDN主业高质量增长，并拓展液冷/算力云/MSP等第二增长曲线。 一、公司概况：CDN龙头受益全球需求增长，AI芯片散热驱动液冷业务公司成立于2000年，为全球领先信息基础设施平台服务提供商，发展“2+3”业务布局，在CDN、IDC等成熟业务上，探索算力云、MSP、液冷等业务。 2023年，公司营收47.05亿元、同比-7.45%，主要系CDN行业价格战趋缓，海外高毛利业务进展顺利。公司股权激励要求2023年-2024年累计净利润合计≥6.1亿，彰显公司对中长期成长信心。 二、CDN+安全业务：CDN全球需求持续提升，边缘计算+出海驱动成长1）CDN：内容分发网络，上游为运营商，下游互联网客户为主。据前瞻网，2024E-2029E，全球CDN市场CAGR为18%，中国CDN市场CAGR约25%、高于全球。公司深耕CDN行业近20年，2023年CDN营收43.76亿元、同比-8.13%，未来有望受益于全球化布局、边缘计算发展、增值服务拓展等。 2）安全业务：据IDC，2022E-2027E，中国网安市场规模CAGR为13.5%、高于全球平均，2022年CR8为44.91%、集中度进一步提升。公司致力于提供包括基础设施及应用防护、企业安全访问的全栈安全服务，有望受益于网安需求提升。 三、创新业务：液冷+算力云+MSP构建第二增长曲线1）液冷：未来随着芯片性能提升与AI大模型逐渐发展，推动CPU\GPU等芯片功耗不断提升，带来广阔的先进散热器件需求。公司子公司绿色云图自主研发的液冷技术，能够为企业提供更节能、高效的液冷数据中心建设及改造方案。此外，公司提供托管空间租用、托管带宽租用等解决方案。 2）云业务：2023年，全球云计算市场规模为5864亿美元，同比增长19.4%。2023年，我国云计算市场规模达6165亿元，同比增长35.5%，高于全球增速。 算力云：2023年，公司子公司爱捷云瞄定算力云定位，以统一架构为客户提供从轻量超融合云到大规模全栈企业云产品及服务。 MSP：控股子公司Clodsway与全球主流公有云合作，提供全栈云MSP服务。公司MSP业务提供“云咨询、云迁移、云管理、云运维”为一体的云上全生命周期管理服务。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024~2026年分别实现营收50.60/56.82/61.61亿元，归母净利润分别为6.51/7.63/8.84亿元，对应PE分别为25.06/21.38/18.45X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧风险、新业务/新领域开拓风险、技术更新风险、公司业绩不及预期风险等。

事件： 网宿科技发布 2024年半年报： 24H1公司实现营收 23.00亿元（同比-1.13%），归母净利润 2.97亿元（同比+15.12%），扣非归母净利润 2.13亿元（同比+14.75%），毛利率 31.73%（同比+1.95pct），净利率 12.92%（同比+1.82pct）； 24Q2公司实现营收 11.80亿元（同比+1.90%，环比+5.37%），归母净利润 1.59亿元（同比-2.80%，环比+14.63%），扣非归母净利润 1.15亿元（同比-23.96%，环比+16.91%），毛利率 30.23%（同比-0.48pct，环比-3.08pct），净利率 13.45%（同比+4.24pct，环比-3.40pct）。 降本增效成果显著，三大主业毛利率均有提升。 分业务来看： 24H1年公司CDN 及边缘计算实现营收 21.43亿元（同比-1.03%）， 毛利率为 32.33%（同比+1.95pct）； IDC及液冷实现营收 1.27亿元（同比-1.82%），毛利率为 21.82%（同比+1.74pct）， 商品销售及其他实现营收 3031万元（同比-5.18%）， 毛利率为 30.61%（同比+2.23pct）。 强化费用管控，三费率/额持续下降。 公司 24H1销售、管理、研发费用率分别为 8.35%、 6.07%、 9.99%，同比分别-0.55pct、 -0.72pct、 -0.14pct， 销售、管理、研发费用的绝对值同比分别-7.24%、 -11.67%、 -2.53%。 深化智算领域布局。 根据公司官方公众号，公司在 AI、算力云、液冷等业务持续投入：携手航锦科技共建万卡级别智算中心，打造高效、绿色的智能算力基础设施；子公司 Coudsway 推出全球 AI 算力服务，在全球范围内就近提供开箱即用的算力资源；子公司爱捷云打造算力云一体化综合服务平台，助力企业实现算力的随取即用；子公司绿色云图推出新一代液冷技术，构筑绿色低碳智算底座。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年收入分别为 48.52亿元、 51.07亿元、53.92亿元，归母净利润分别为 6.50亿元、 7.57亿元、 8.50亿元， EPS 为0.27元、 0.31元、 0.35元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平，给予公司 2024年动态 PE 区间 38-40X，对应合理价值区间 10.12-10.65元，“优于大市”评级。 风险提示： 海外流量增长不及预期，新业务拓展不及预期，国内市场竞争加剧。

业绩符合预期，利润增速亮眼。2023年，公司全年实现营收47.05亿元（-7.45%），实现归母净利润6.13亿元（+221.68%）。24年Q1，公司实现营收11.20亿元（-4.13%），实现归母净利润1.38亿元（+45.96%）。公司稳步推进海内外业务联动拓展，业绩符合预期，利润实现高速增长。 综合毛利率显著提升，费用管控稳中有效。2023年，公司整体毛利率达32.18%，同比增长+5.98pct。公司持续优化业务结构，提升中高毛利业务占比，适当缩减较低毛利业务，公司综合毛利率实现较高水平。2023年公司整体费用率为21.58%，同比+0.17pct；其中销售/管理/研发费用率分别为21.58%/8.49%/6.18%/10.24%,同比+1.21pct/+0.51ct/+0.32pct，主要系公司逐步推进海内外业务拓展进程所致；24年Q1公司销售/管理/研发费用率分别为8.39%/6.28%/11.56%,同比-0.15pct/+0.08pct/+1.70pct，主要系公司持续加大研发投入力度，推动业务结构优化、创新化。 深化“2+3”产业布局，深耕优势领域，拓展创新业务。公司推进产业战略，聚焦发展CDN及边缘计算、云安全两大核心业务，创新拓展算力云、MSP、液冷解决方案三大独立业务。“边缘+安全”双轮驱动，CDN等成熟业务向边缘计算与安全方向发展，依托边缘计算平台等产品持续为视频、车联网等行业提供服务，同时深研安全能力，打造“零信任综合解决方案”为金融、制造等行业赋能。公司推进三大独立业务进程，子公司爱捷云瞄定算力云定位，助力企业数字化转型；公司聚焦MSP业务，打造全栈式信创生态建设和产品服务能力；子公司绿色云图自主研发浸没式液冷技术，开展生态合作。 稳步拓展“国内+海外”市场，推进全球化战略。伴随海外需求逐步释放，公司逐步构建强大的全球资源网络和全球化服务体系，进一步加强国内和海外业务联动，推动安全、MPS等业务出海。目前公司全球部署1500+节点，覆盖70+国家及地区，合作100+海外运营商，全球化运营成效显著。 风险提示：业务推进不及预期；市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为6.17/7.33/8.63亿元，对应当前PE分别为33/28/23倍。我们采用PE估值，选取光环新网、数据港和启明星辰作为可比公司，按照Wind一致预期，2024年行业平均PE为33.3倍。考虑到国内市场蓬勃发展，海外市场势头强劲，公司具有较强的竞争力和全球化战略优势，我们给予公司2024年35-37倍PE，预计合理估值8.85-9.35元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

事件：网宿科技发布2023年年报及2024年一季报：23年公司实现营收47.05亿元（同比-7.45%），归母净利润6.13亿元（同比+221.68%），扣非归母净利润4.08亿元（同比+132.08%），毛利率32.18%（同比+5.98pct），净利率13.03%（同比+9.28pct）；24Q1公司实现营收11.20亿元（同比-4.13%），归母净利润1.38亿元（同比+45.96%），扣非归母净利润9835万元（同比+183.45%），毛利率33.31%（同比+4.45pct），净利率12.36%（同比+4.24pct）。 降本增效成果显著，核心业务毛利率改善明显。分业务来看：23年公司CDN及边缘计算实现营收43.76亿元（同比-8.13%），毛利率为32.82%（同比+6.33pct）；IDC及液冷实现营收2.67亿元（同比+1.41%），毛利率为21.20%（同比+1.26pct），商品销售实现营收2747万元（同比-6.15%），毛利率为15.91%（同比-3.96pct）。核心业务CDN毛利率提升较高，主因公司持续推进降本增效策略，同时营业成本中占比最高的机柜及资源成本同比-14.54%。 深化拓展海外市场，海外收入占比进一步提升。分区域来看：23年公司境内营收25.64亿元（同比-19.54%）；境外营收21.42亿元（同比+12.84%），境外营收占比达45.52%（22年为37.34%）。公司持续在海外布局，搭建优质的网络与服务，海外平台服务性能及可用性进一步提升。 持续提升算力云、MSP、液冷等新业务的产品能力。1）算力云：子公司爱捷云瞄定算力云平台，为客户一站式提供海量、多态、稳定、灵活的算力服务；2）MSP：以子公司Cloudsway为主体开展MSP业务并搭建了核心团队持股平台；3）液冷：子公司绿色云图聚焦于绿色节能、易运维、节约成本的数据中心液冷技术方案，目前已应用于云计算、融媒体、视频渲染、高校等领域，同时积极与服务器、芯片等厂商进行合作，加快推进液冷解决方案的行业应用。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年收入分别为49.39亿元、51.99亿元、54.88亿元，归母净利润分别为6.66亿元、7.56亿元、8.60亿元，EPS为0.27元、0.31元、0.35元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平，给予公司2024年动态PE区间40-45X，对应合理价值区间10.91-12.27元，“优于大市”评级。 风险提示：海外流量增长不及预期，新业务拓展不及预期。

公司发布2023年报，实现营业收入47.1亿元，同比下降7.5%；归母净利润6.1亿元，同比增长221.7%；扣非归母净利润4.08亿元，同比增长132.08%。 公司公布2024年一季度报告，实现营业收入11.2亿元，同比缩减4.1%；实现归母净利润1.4亿元，同比增加46.0%；扣非归母净利润1.0亿元，同比增长183.5%。 1、收入端：稳步推进海外业务开拓，持续优化业务结构公司2023年实现营业收入47.1亿元，同比有所缩减；归母净利润6.1亿元，同比增长221.7%；主要系公司坚持实施“2+3”业务多元化及“国内+海外”市场联动，同时优化业务价值结构，减少低毛利业务所致。 稳步推进海外业务开拓，海外业务占比持续提升。2023年，公司实现境外收入21.4亿元，同比增长12.8%，占公司整体收入的45.5%。同时持续推进海外“能力圈”建设，加强国内和海外业务联动，推动安全、MSP等服务出海，短剧出海行业解决方案也已在海外成功落地，东南亚地区互联网渗透率稳定提升。根据公司2023年12月11日公众号文章，目前网宿全球节点覆盖70+国家和地区，合作200+海外运营商，在东南亚、欧美和中东等地区拥有丰富节点线路资源。其中在东南亚节点遍布东南亚10国，建设多线节点，构建快速、稳定、安全的短剧分发加速平台。 24Q1营收实现11.2亿元，同比缩减4.1%；归母净利润1.4亿元，同比增长46.0%。 2、成本费用端：业务结构优化拉动毛利率提升，整体费用维持稳定业务结构优化，毛利率提升，盈利能力增强。2023年公司综合毛利率为32.07%，同比+5.95pct。销售毛利率/销售净利率分别为32.2%/12.9%，同比+6.0/9.3pct；主要系公司优化业务结构，缩减部分低价业务，转向毛利率更高的综合性服务，同时海外市场拓展良好拉动毛利率正向增长。 整体费用维稳。2023年公司整体/销售/管理/研发费用率21.6%/8.5%/16.4%/10.2%，同比+0.2/+1.2/+0.8/+0.3pct，主要系加速国内外市场开拓，同时股权激励费用增加所致。 持续加大研发投入。2023年公司研发投入达4.6亿元，基本维持稳定；研发费用占收比达9.7%，同比+0.6pct；研发人员共990人，占总人数的51.2%，同比-2.6%。 3、现金收入比上升，股权激励和股东回报增强彰显公司发展信心现金收入比上升，资产实现保值增值。公司2023年经营活动净现金流为7.9亿元，同比-15.0%；整体现金收入比为1.09，同比略有上升，维持稳健经营。总资产达109.7亿元，同比+4.4%，实现保值增值。 实施股权激励，股东回报持续增强。公司2023年度实现归母净利润6.1亿元，拟以扣减回购专户中的股份后的总股本24.24亿股为基数，向全体股东派发每10股现金红利2.5元，分红金额预计约6.06亿元。2023年8月，公司推出新一期股权激励计划，使用公司第二次股份回购计划回购的股份作为部分股票来源，向250名激励对象授予3,200万份二类限制性股票。 4、深入推进“2+3”业务布局，推动新技术革新融合公司持续推动CDN向“边缘计算”、“云安全”革新，积极拓展算力云、MSP、数据中心液冷解决方案。 推动面向更多场景的边缘计算实践。网宿边缘应用推出分布式、轻量存储技术服务“边缘KV”，适用于页面定制、API网关、内容同步等场景。2023年8月，推出边缘GPU算力平台，基于全球分布的节点资源，提供高性能GPU算力，可应用于AI推理、图形渲染、视频处理、云游戏、AIGC等多种应用场景。目前公司已陆续推出边缘云主机、边缘云容器、边缘存储、边缘应用等产品，服务于在线教育、视频、游戏和车联网等行业客户。网宿安全影响力持续扩大。公司继续推进“3+X+AI”体系建设，实现完整SASE能力。2023年1月，公司计划投入2.1亿元建设“云安全平台升级项目”；2023年9月，成立安全演武实验室。报告期内，网宿安全被评为ZTNA领域“代表厂商”、SASE领域标杆厂商。 在MSP业务上，公司加大业务拓展，同时继续强化在安全咨询、数据分析、DevOps、机器学习等服务能力上的建设。2023年9月，公司以子公司Cloudsway为主体开展MSP业务并搭建核心团队持股平台。 子公司爱捷云瞄定算力云定位，面向AI、游戏、测绘、基因测序、渲染及工业仿真等场景提供算力存储服务。 子公司绿色云图持续进行液冷技术迭代，以满足高算力的散热要求，推出的数据中心液冷技术方案目前已应用于云计算、融媒体、视频渲染、高校等领域。 5、投资建议：我们认为行业竞争趋向良性，公司整体经营稳健，考虑公司业务价值结构变化，营收增速较预期有所放缓，毛利率和盈利能力持续提升，调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别由51.9/55.2/N/A亿元调整为50.2/53.6/57.8亿元，对应EPS分别由0.19/0.23/N/A元调整为0.25/0.31/0.37元，对应2024年4月26日9.46元/股收盘价PE分别为37.3/30.9/25.7倍。维持“增持”评级。 6、风险提示：CDN行业竞争恶化导致毛利率下降风险；新技术融合不及预期；IDC上架率不及预期；液冷等方案推广不及预期；系统性风险。

23Q4 利润环比改善， 维持“买入”评级网宿科技发布年报， 2023 年实现营收 47.05 亿元（yoy-7.45%），归母净利6.13 亿元（yoy+221.68%），扣非净利 4.08 亿元（yoy+132.08%）。其中Q4 实现营收 11.88 亿元（yoy-11.78%， qoq-0.18%），归母净利 1.87 亿元（yoy+1124.93%， qoq+11.86%）。 表观利润明显增长： 1）毛利率提升，同比+6.0pct； 2）财务费用-1.57 亿元（去年同期-0.74 亿元）； 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 0.25、 0.31、 0.35 元。可比公司 24E 平均 PE 44.5x（Wind），给予 24 年 44.5xPE，目标价 11.27 元，维持“买入”评级。海外需求释放，盈利能力提升2023 年 CDN 及边缘计算业务收入 43.76 亿元，同比-8.13%，毛利率32.82%，同比+6.33pct。 IDC 及液冷业务收入 2.67 亿元，同比+1.41%，毛利率 21.40%，同比+1.26pct。 分地区看，境内收入 25.64 亿元，同减 19.5%，境外收入 21.42 亿元，同增 12.8%。 海外收入快速增长，占比进一步提升，达到 45.5%。公司盈利能力逐季改善， 23Q1/Q2/Q3/Q4 单季度毛利率28.9%/30.7%/32.4%/36.6%；我们认为随着海外需求逐步释放，公司收入结构逐步优化，盈利能力或将持续提升。AI 产业趋势持续推进， 公司有望向高附加值环节渗透公司具备良好的节点基础， 自 2010 年起持续推进全球化战略，在全球具有丰富的节点，并且在新加坡、韩国、日本、美国、马来西亚等国家设立了分支机构及当地团队。公司继续投入资源建设边缘计算平台，不断打磨边缘计算技术底座，推动面向更多场景的边缘计算实践。此外，从海外产业进展看，头部 CDN 厂商逐步推进边缘端 AI 能力建设， Cloudflare 推出 Workers AI产品，帮助客户在边缘端构建 AI 应用， Akamai 推出 Gecko 计划，推动 AI推理等场景落地。我们认为随着 AI 产业的逐步落地，公司有望逐步向安全、边缘计算、 AI 推理等高附加值环节渗透。中期受益于盈利能力提升，创新业务逐步打开新成长曲线公司已实现“2+3”业务多元化，以及“国内+海外”两个市场联动的跨越，为公司持续发展提供有力支撑。从中期看，以东南亚为代表的海外市场需求兴起为公司盈利能力提升带来动力；创新业务方面， 公司积极拓展业务边界，在边缘计算、云安全、零信任、液冷技术等方面具有良好的布局。 我们认为公司中期有望持续受益于海外流量增长及国内价格竞争趋缓，长期看，创新业务有望打开新的成长曲线。 风险提示： 海外流量增长不及预期、 CDN 行业竞争格局恶化。

2023 年扣非净利润有望实现翻倍。 网宿科技发布 2023 年业绩预告， 2023年归母净利润有望实现 5.2~6.3 亿元，同比增长 172.8%~230.6%；扣非归母净利润有望实现 3.4~4.5 亿元，同比增长 91.8%~154.3%。 单季度看， 4Q23 归母净利润有望实现 0.94~2.04 亿元，同比增长 516.4%~1235.4%；扣非归母净利润有望实现 0.43~1.52 亿元，同比增长 38.6%~391.4%。 2024 年 Worldometers 预计东南亚“网红” 营销市场规模将达到 25.9 亿美元。 根据海外社交媒体营销机构 INSG.CO 统计， 截至 2022 年 6 月 16 日， 东南亚社媒用户高达 4.82 亿人，占据总人口的 70%以上， 87%的东南亚人在社媒上花费的时间超过 2 小时，其人均上网时长已经超过全球平均水平。其中菲律宾、马来西亚、印尼的人均上网时长均超过 9 小时。 根据 INSG.CO 统计调研，越来越多的东南亚品牌将 TikTok 作为继 Instagram 之后的各品牌计划加大投入的平台。 截至 2022 年 4 月，印尼共拥有 9900 万 TikTok 用户， 成为仅次于美国的用户第二多的国家。 “网红” 营销背后反映直播经济，东南亚正处风口。 根据 Sribu.com 报告，23 年印尼电商直播市场对主播服务的需求同比增长 136%。 根据 SEA AheadWave 调查， 当下印尼有 71%的消费者都曾访问过直播。此外， SEA Ahead Wave统计在 Tokopedia Play 平台上， 直播可以平均使产品观看量以及商店访问量分别增加 40%/20%。 根据 Populix 调查统计，截至 2023 年 6 月， TikTok Live 直播市占率约 25%。 直播风口下，我们认为东南亚愈发需要 CDN 节点支撑。 根据 Indopay 统计，当前印尼主要有 6 家运营商， 且考虑到东南亚国土主要由岛屿组成，且在运营商较为“割裂”的环境下，我们认为短视频/直播市场对 CDN 有着较大的需求。 经验充足节点丰富，网宿 CDN 出海“再扬帆”。 针对短剧及直播行业特点和业务需求，网宿科技推出相关行业解决方案， 助力相关企业加速出海。公司节点遍及东南亚 10 国， 均实现本地覆盖。 我们认为网宿在东南亚拥有丰富节点资源，且考虑到 CDN 资金壁垒及规模化优势，网宿在国内电商直播出海具备较强的竞争优势。 投资建议： 我们看好公司在海外市场竞争力以及国内短视频巨头出海潜力，同时我们认为公司 CDN 节点正逐步实现全球化布局，并具备边缘 GPU 计算能力，预计公司 23-25 年实现归母净利润 5.5/6.9/10.1 亿元，对应 2024 年 01 月29 日收盘价 P/E 32/25/17x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 边缘计算技术落地不及预期，短视频出海不及预期， CDN 行业竞争格局恶化

投资建议我们认为行业竞争趋向良性，公司整体经营稳健，考虑公司业务价值结构变化，低毛利业务减少，营收有所缩减，客户结构改善带来毛利率和盈利能力提升，调低营收预测，预计 2023-2025年营收分别由 52.4/55.0/57.7亿元调整为 48.8/51.9/55.2亿元，提升盈利预测，对应 EPS 分别由 0.13/0.15/0.18元调整为 0.16/0.19/0.23元，对应 2024年 1月 8日 8.03元/股收盘价 PE 分别为 49.8/41.3/34.3倍。维持“增持”评级。 风险提示CDN 行业竞争进一步恶化导致毛利率下降风险；海外业务推广不及预期；IDC 上架率不及预期；液冷等方案推广不及预期；系统性风险。

IT服务龙头，边缘计算+短剧出海带来增长新动能网宿科技提供计算、存储、网络及安全等信息技术服务，赋能互联网、政府及企业客户快速、稳定、安全的IT能力。考虑到：1）Q1-Q3扣非归母净利同比维持高增长水平（44.06%/194.56%/88.83%）；2）持续推进核心+创新业务的“2+3”布局；3）边缘GPU算力平台+短剧出海有望为公司业务带来新增长动能。我们预计公司23-25年归母净利润为3.35/4.07/4.77亿元。可比公司24E平均PE50.7倍（iFinD），目标价8.62元，维持“增持”。 核心业务持续迭代：边缘KV+SASE+零信任边缘计算方面，网宿科技分布式、轻量存储技术服务“边缘KV”，支持多个边缘节点间进行可靠数据复制和同步，以及数据分片和负载均衡，提高数据读写效率。云安全方面：1）继续推进“3+X+AI”SASE体系建设，开放网络、安全和边缘计算三大能力，融合AI能力到安全防御各环节。2023年7月，公司被Gartner列为SASE领域标杆厂商；2）围绕“身份可信、终端可信、行为可信、数据可信及平台安全”，推出集RBI+SWG+EDR+ZTNA+数据防泄露于一体的零信任综合解决方案，助力企业安全更进一步。 创新业务不断升级：MSP服务+液冷技术MSP服务方面，BigOps一体化运维管理平台获得统信、麒麟的兼容性互认证；推出数据可视化大屏BigV，提供丰富的行业模板和实用的组件，满足企业数据源图形化显示和可视化需求。液冷技术方面，子公司绿色云图自主研发的浸没式液冷技术，涵盖微型、中大型、集装箱数据中心解决方案，并可满足各行业定制化需求。2023年12月，由公司及绿色云图主导的《数据中心浸没式液冷系统单相冷却液技术指标和测试方法》正式发布，有效填补了行业标准空白，进一步推动浸没式液冷技术的落地。 增长新动能：边缘算力+短剧出海边缘算力+短剧出海有望为公司带来新的增长动能。2023年8月，公司推出边缘GPU算力平台，基于全球分布的节点资源，提供高性能GPU算力资源，显著提升图形处理以及浮点运算能力，可应用于AI推理、图形渲染、视频处理、云游戏、AIGC等多种应用场景。据艾媒咨询数据，23Q3中国网络微短剧发行量达150部，近22年的全年的2倍。公司贴合短剧出海企业的业务场景与需求，打造短剧出海行业解决方案，一站式解决上传、分发、媒体处理、视频播放、版权保护等难题，助力企业出海。 风险提示：AI技术落地不及预期、CDN行业竞争格局恶化。

网宿科技：全球领先的 ICT 基础平台服务提供商。公司主营业务为：1）CDN及边缘计算，2）IDC 及液冷。近几年，公司围绕 CDN 及边缘计算、云安全两大核心主业，以及私有云/混合云、MSP、液冷等新业务方向，不断完善产品矩阵，形成“2+3”的业务布局。目前公司已进入业绩释放期，1H23 实现营业收入 23.26亿元，同比下降 8.18%；归母净利润 2.58 亿元，同比增长 196.88%。公司有超过 2800 个全球部署节点，超过 20 万台全球部署服务器，业务覆盖全球 70 多个国家及地区，服务超过 3,000 家中大型客户。公司股权结构稳定，管理团队经验丰富，公司董事长刘成彦毕业于东南大学，曾任中国万网首席运营官，广泛的行业知识和管理经验使他成为了公司管理层的有力领导者。 行业边际更新：CDN 迈向边缘计算，IDC 迈向液冷。边缘计算是 5G 与产业互联网、物联网时代的重要技术支撑，当前正迎来广阔增长空间。根据Precedence Research 统计预测，2021 年全球边缘计算市场规模约为 405 亿美元，2022-2030 年预计 CAGR 为 12.46%。根据亿欧智库调研，2021 年我国边缘计算市场规模已经达到 427.9 亿元，其中边缘硬件市场规模为 281.7 亿元，边缘软件与服务市场规模达 146.2 亿元，2021-2025 年中国边缘计算产业市场规模预计 CAGR 达到 46.81%，快于全球市场增速。生成式 AI 浪潮下，需求和政策共振，算力基础设施中液冷需求高企。液冷是高功能高密算力场景可行解，相比风冷，液冷单位体积散热能力强。2021 年 7 月，工信部印发《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）》提出，到 2023 年底，新建大型及以上数据中心 PUE 降低到 1.3 以下，严寒和寒冷地区力争降低到 1.25 以下。 公司投资亮点：传统业务坚毅行稳，创新业务扬帆致远。公司致力于成为可靠的一站式企业级云服务专家。传统 CDN 及边缘计算业务把握流量，奠定公司发展基础；创新的液冷解决方案等业务布局算力，力求成为新的增长引擎。公司核心技术匹配下游客户业务场景，助力企业数字化转型，CDN、边缘计算、私有云/混合云、MSP、网宿安全产品等的认可度不断提升，液冷解决方案未来空间广阔，有望在数字经济和 AI 浪潮下的互联网转型期全面受益。 投资建议：公司 CDN 及边缘计算业务产品矩阵持续完善，IDC 及液冷解决方案业务积极拓展，考虑到 5G、云计算、AI、大数据等蓬勃发展，公司有望在互联网转型期全面受益，我们预计公司 23-25 年收入分别为 56.69/63.23/70.55亿元，归母净利润分别为 3.39/4.26/5.32 亿元。对应 2023 年 9 月 27 日收盘价PE 分别为 47x/38x/30x，鉴于公司的前景和多元化业务布局，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，下游需求不及预期风险，海外业务发展不及预期风险，IDC 及液冷解决方案进展不及预期风险。

CDN行业龙头，受益于5G催化下的边缘计算成长 公司作为CDN行业龙头，依托原有的节点资源，逐步向边缘计算行业转型。2020年CDN行业价格竞争趋缓，三足鼎立竞争格局逐渐稳定。而未来边缘计算业务或受益于5G催化，进一步的也有望带动云安全业务的增长。我们预计，公司2020-2022年EPS分别为0.15、0.22、0.33元，首次覆盖，给予“增持”评级。 CDN价格竞争趋缓，竞争格局趋于稳定 疫情加速线上化、5G普及等积极因素推动CDN业务需求增长，据IDC预测中国CDN市场在2020-2024年每年将继续保持30%以上的同比增速，快于全球市场增速。从竞争格局情况看，经过2015-2019的五年价格竞争，目前各云厂商CDN服务价格已经基本稳定，2020年各CDN服务厂商均无公开降价行为。我们认为，当前阿里云、网宿科技、腾讯云三足鼎立的竞争格局有望趋于稳定。 5G催化边缘计算市场，良好节点基础助推应用落地 边缘计算技术能够满足超高清视频、物联网等场景处理大量数据需求，5G技术普及有望推动边缘计算应用的落地。凭借节点底层部署的相似性，CDN厂商通过改造升级原有节点能够快速向边缘计算转型。公司自2015年以来开始布局社区云平台实现节点下沉，并于2018年以来向边缘计算平台转型，截止2020年底已有超过700个边缘计算节点，并于视频领域率先实现应用落地。此外公司积极推动与工业互联网等行业的产业合作，未来落地场景有望进一步丰富。我们预计2020-2022年包含边缘计算、云安全在内的商品销售及其他业务收入同比增速分别为250%、220%、180%。 完善边缘安全布局，或受益于边缘计算场景落地 边缘计算、云计算的兴起形成了对随时、随地、多终端的安全连接和访问的需求，将安全架构的核心向身份转移的SASE网络应运而生。CDN厂商通过在原有节点的基础上强化安全功能能够较快的切入SASE市场。公司在丰富的物理节点基础上推出零信任接入产品ESA，产品覆盖了分支机构访问、移动办公、上下游供应商访问等场景，完善了边缘安全领域的布局。未来随着边缘计算应用的丰富，云安全业务或为公司提供增长动力。 5G加速边缘计算业务落地，给予“增持”评级 公司作为CDN龙头，凭借原有的节点优势积极推进边缘计算转型。在5G普及催化下，边缘计算有望逐步落地，公司或将因此受益。参考可比公司2021年Wind一致预期平均市盈率为30倍。考虑公司作为CDN龙头，具有一定的节点优势，给予公司2021年32倍目标PE，对应目标价7.04元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：CDN行业价格竞争恶化、5G落地不及预期。

公司发布三季报，前三季度公司实现营收44.55亿元，同比下降2.51%， 实现归母净利润 2.08亿元，同比下降 73.12%，实现扣非归母净利润 1.65亿元，同比增长 79.10%。 单季盈利大幅增长，经营性现金流显著改善。 公司三季度单季营收 13.88亿元，同比下降-1.61%，实现归母净利润 3129.4万，同比增长 200.21%，实现扣非归母净利润 796.7万，同比增长 122.65%， 单季盈 利实现大幅增长。 公司第三季度经营性现金流为 1.3亿元，同比大幅 增长 1433.45%，带动前三季度经营性同比增长 164.35%，实现显著改 善。 费用优化，改善利润空间。 公司第三季度毛利率有所改善，同比提升 1.68pct 至 24.83%， 市场竞争出现缓和趋势； 由于人员结构调整和疫 情期间销售活动减少， 前三季度公司销售、管理、研发和财务费用率 分别为 6.06%、 4.62%、 10.35%和-0.56%， YoY 为-0.67pct、 -0.69pct、 -0.45pct 和 0.3pct，综合来看，公司整体期间费用率为 20.47%，比 去年同期下降 1.51pct，成本优化使公司盈利能力得到一定改善，扣 非归母净利润同比增长 79.10%。 战略布局教育信息化， 有望实现双主业协同发展。 公司通过提供 CDN、 边缘计算、云安全、 SD-WAN 产品及解决方案，帮助客户业务创新， 目 前已在全球搭建了广泛高效的内容分发网络，并持续推进节点下沉、 本地覆盖，开发面向边缘计算的支撑平台， 能够满足用户随时随地的 数据计算及交互需求。 报告期内，公司实现战略升级，在互联网基础 服务业务的基础上，开始布局教育信息化领域。深入到教育信息化产 业中，把握相关应用场景下对网络基础服务的需求，完善行业产品和 解决方案，分享教育信息化行业发展红利， 有望逐步形成双主业协同 发展。 公司业务聚焦互联网领域精细化运营，持续加大政企市场的开拓力度，同时加强 CDN 和边缘计算的业务协同，加速布局 5G 超高清、 VR/AR 应用和教育信息化领域，在 5G 带来流量快速提升的背景下，公司未来业绩有望迅速恢复和增长。预计公司 2020-2022年营业收入为 59.85/62.84/67.24亿元，归母净利润为 2.70/3.31/4.38亿元， EPS 为 0.11/0.13/0.18元，对应 PE 为 73/60/45倍。 我们谨慎看好公司未来表现，给予“增持”评级。

业务环比改善，积极压缩费用扩大利润空间从不同业务看： （1）CDN业务收入29.0亿元，同比增长5.16%，环比增长8.4%，毛利率为25.5%，YoY+0.24pct，业务实现收入、毛利双改善，主要系疫情催化包括在线教育、在线办公等在内的流量场景爆发增加CDN和云安全业务需求，叠加国内市场竞争趋缓； （2）IDC收入同比下降61.5%，毛利率同比下降12.1pct，主要是秦淮剥离带来的同比口径变化导致。 费用端：报告期内，销售费用率受疫情影响同比降低0.8pct，此外公司缩减管理人员使得管理费用率同比下降1.1pct，财务费用受利息支出减少及汇兑收益增加影响减少4419万元。研发端公司加大CDN和边缘计算相关技术升级的投入，同时减少部分公有云方向投入。 现金流：受疫情影响2020Q1现金收入比0.86，随着疫情修复，2020H1现金收入比恢复到1.02，较去年同期0.88略有改善。经营性现金流净额大幅增长主要系劳务收到现金增加及支付员工现金减少所致。 持续发力在线办公+在线教育双应用领域针对疫情影响下企业办公领域的快速发展，公司快速推出远程办公解决方案。8月初，基于零信任安全架构体系正式推出零信任安全接入(ESA)，助力企业数字化业务。2020年6月1日，公司公告拟购买创而新100%股权，期望推进公司向高附加值互联网应用服务产业进行延伸布局的重要战略。（公司公告）公司未来将在CDN政企市场、边缘计算和教育信息化领域持续投入公司未来重点聚焦： （1）互联网领域精细化运营+加大政企市场，尤其是企业市场的开拓力度； （2）继续加强CDN和边缘计算的协同创新，抢先布局5G超高清、VR/AR应用 （3）教育信息化领域持续布局。 投资建议我们判断5G流量增速快速提升，CDN行业增速回暖，公司收入及利润恢复增长，维持盈利预测不变，对应现价PE41X/36X/30X,维持公司“增持”评级。 风险提示技术和产品更新换代快、产品生命周期较短而产生的技术风险；教育信息化等新领域带来的开拓风险。

5G流量爆发为CDN行业再添新活力,首次覆盖给予“增持”评级网宿科技专注于CDN行业多年,主营业务包括CDN、IDC相关产品及服务,同时公司也积极布局云计算、云安全、边缘计算等新兴领域,协同扩大业务范围。 公司CDN业务市占率高,客户遍布各个行业,并持续加码研发投入,技术优势明显。5G全面铺开,数据流量爆发待即,叠加新冠疫情产生的上云需求,随着“价格战”的企稳,CDN行业有望迎来新一轮复苏并快速发展趋势,公司作为CDN龙头企业将优先受益,业绩有望保持快速增长。我们预测公司2020/2021/2022年可实现归母净利润为4.10/5.28/6.81亿元,同增1088.5%/28.8%/29.1%,EPS为0.17/0.22/0.28元,对应PE分别为51.4/39.9/30.9倍,相对可比公司,存在一定估值优势,首次覆盖,给予“增持”评级。 ?5G应用繁荣拓宽轮新一轮CDN需求,龙头企业有望优先受益随着5G建设的全面铺开,5G多样化应用将逐渐普及,CDN作为流量经营的主要平台,将迎来进一步变革与发展。5G首先爆发的是高流量业务,随后是低时延、大连接业务,车联网、物联网、VR/AR、云游戏等将逐步进入生活并快速普及,新的应用需求、新的应用模式、新的应用架构将进一步推动CDN市场发展,带来行业的整体复苏。公司作为CDN龙头企业,能够凭借其技术优势和客户黏性,有望在行业复苏过程中扩大市场份额,经营业绩有望保持快速增长。 ?公司着力产品广覆盖+服务深应用,全球化布局业绩有望边际改善公司重研发,在高清视频加速、动态加速技术、TCP加速技术、大数据传输加速、移动互联网加速技术、流媒体直播加速、互联网安全技术等领域均取得了较大突破,作为第三方CDN企业技术优势明显。公司依靠技术优势以及高性价比产品积极进行海外扩张,目前已在全球部署超过3万台服务器,在欧洲、非洲以及亚太地区部署超过60个海外加速节点,随着国外疫情的逐步控制以及数通业务的企稳发展,公司海外业务有望取得再突破,带来经营业绩边际改善。 ?风险提示:竞争加剧导致毛利下降风险;5G商用不及预期。