维持增持评级。根据公司全年规划,下调2020-2021年EPS4.47(-1.17)、5.51(-1.49)元,预计2022年EPS6.78元,参考行业,考虑到公司省内龙头地位稳固,古8以上高端产品增长亮眼,结构升级动力强,给予2020年35XPE,上调目标价至156.6元(前值136.15元)。 2019年业绩符合预期。2019年营收104.17亿元、同比+20.0%,净利20.98亿元、同比+23.73%。Q4单季度营收22.14亿元、同比+15.1%,净利3.56亿元、同比-19%,主要系Q4费用投放加大,销售费用增加3.4亿。公司拟每10股派发现金15元,分红率36.01%。黄鹤楼完成收入11.53亿、利润1.29亿,扣除后公司收入、利润分别+18%、24%。 白酒量价齐升,现金流水平优秀。白酒业务101.6亿元、同比+19%,其中吨价+9%、销量+9%。现金流亮眼,2019Q4销售收现24.9亿元、同比+30%,全年销售收现107.5亿、同比+17.3%,剔除结构性存款和定期存款影响,经营性现金流净额同比+38.6%至19.97亿元。 短期业绩承压,现金表现优异。2020Q1营收32.81亿元、同比-10.6%,净利6.37亿元、同比-18.7%,预计武汉地区黄鹤楼受影响较大。截止23月末预收15.3亿元创历史新高,Q1现金收现44.2亿、同比+34.5%,经营净现金16.3亿、同比+61.5%。公司计划2020年营业收入116.00亿、同比+11.36%,利润总额29.90亿,同比+4.08%,预计后续将根据动销及库存合理调整打款节奏,长期结构升级打开增长空间。 风险提示:食品安全风险、行业竞争加剧等。

本报告导读:2019Q4产能提升后加速明显,全年平稳完成,结构升级趋势明显。疫情影响下2020年Q1业绩低于预期,期待后续持续改善。 投资要点: 维持增持评级。业绩短期承压,期待后续改善,考虑到疫情影响,下调2020-2021年EPS至2.97(-0.61)、3.36(-0.84)元,预计2022年EPS3.75元,参考行业给予2020年22XPE,下调目标价至65元(前值78.25元)。 Q4表现积极,全年平稳完成。2019年营收46.72亿元、同比+9.44%,归母净利17.2亿元、同比+12.24%。Q4单季度营收12.06亿元、同比+13.64%,较Q3提速明显,Q4包材影响缓解后产能提升、发货加速,净利4.25亿元、同比+8.53%。公司拟每10股派发现金15元,分红率52.32%。l高端结构升级,中低端放量,毛利率整体提升。分产品看,高/中/低档白酒收入同比+8.9%、5.5%、39.2%,其中高档产品结构升级,吨价+10%提升显著,中档、低档产品放量明显。分区域看,安徽省内/外收入分别为38.35、7.82亿元,同比+7.7%、18.1%。受益产品结构升级,白酒业务毛利率同比+0.65pct至74.94%,高端产品毛利率同比+0.6pct至76.3%。净利率同比+0.9pct至36.8%,销售费用率同比+0.6pct至8.5%,主要系广告投入及职工工资增长。截止2019年底,公司预收8亿,全年经营性现金流净额同比+15.84%至12.97亿元。 短期业绩受冲击,期待逐步改善。2020Q1收入7.77亿元、同比-42.9%,归母净利2.43亿元、同比-55.4%,销售收现8.67亿、同比-29.0%,疫情影响已逐步显现。公司从2019年下半年渠道与营销管理变化明显,后续随疫情好转预计动销有望逐步改善,新品推广有望逐步恢复 风险提示:宏观经济波动、行业竞争加剧等。

本报告导读:2019年业绩符合预期,省外高速增长,2020年Q1疫情影响收入微幅增长,并表和税金减少增厚,全年收入目标积极,结构升级、区域拓展释放品牌势能。 投资要点: 维持增持评级。全年收入端高目标强化信心,维持2020-2021年EPS2.81、3.39,预计2022年EPS4.07元,考虑公司自我加压、目标积极,给予2021年35XPE,上调目标价至118.5元(前值104元)。 省外高速成长,回款促进现金流大增。2019年营收、归母净利同比+25.79%、28.63%,拟每10股派发现金红利9元,分红率40.5%。分产品看,汾酒同比103亿、+27.7%,其中量+22%、价+5%,预计青花、玻汾全年均实现高增速;竹叶青5.5亿、同比+62%,放量明显。分区域看,省内+8.7%、省外+47.7%,省外力度加大贡献增长动力。2019年底预收28.4亿元,全年销售收现同比+51%至134.6亿元,回款促进经营性现金大增至30.8亿元。 Q1收入符合预期,并表和税金减少增厚,业绩大超预期。2020Q1营收同比+1.71%,预计疫情对青花影响相对较大,玻汾表现相对坚挺;归母净利同比+39.36%,主要原因:1、收购汾酒销售公司10%股权、竹叶青营销公司10%股权,预计增厚6000万左右;2、疫情影响下产量减少,营业税金及附加同比少3亿。Q1末预收款16亿元,余粮充裕。 自我加压,目标积极。公司明确2020年力争20%收入增长,意味着4-12月营收增速需达到24%,远超行业平均水平,增长目标逆势加压彰显公司发展动力与决心。2020年在结构调整、区域拓展上发展思路明确,品牌势能有望充分释放。 风险提示:宏观经济波动风险、行业竞争加剧等。

维持增持评级。行业加速分化期推行股权激励彰显内生增长信心,有望持续释放发展动力。维持2019年EPS1.15元,下调2020-2021年EPS至1.32(-0.08)、1.59(-0.12)元,维持目标价40.5元。 期权激励树立信心,行业淘汰赛背景下主动出击。公司拟向高管、核心技术人员和管理骨干(不超过360人)授予1250万份股票期权(占总股本0.996%),首次授予1100万份,行权价格29.06元/份(现价28.77元/股)。从行业层面来看,疫情加剧企业分化,行业加速洗牌关键时刻启动股权计划树立长期发展信心,主动出击逆势进取。 考核目标积极,释放内生动力。行权考核年度为2020-2022年,考核条件主要以收入和ROE为主要绝对指标,同时对标行业兼顾相对指标。收入以2018年收入为基数,2018-2022年收入CAGR达21%,按最低要求预计2020-2022年收入增速不低于12%、21%、23%。ROE要求2020-2022年不低于19.7%、20.5%、21.5%,保持持续提升,收入与ROE规划彰显公司发展信心。 恢复节奏提速,价值持续凸显。Q2进入边际变化最明显窗口期,公司积极布局抢占宴席、商务等补充性消费需求。根据草根调研,目前渠道库存水平不高,近期上海市场拓展力度显著加大。国缘引领品牌高端升级、渠道管控提升效率、管理精细化战略清晰,此次激励表明公司发展信心,品牌势能有望释放,目前对应2020年23XPE,价值凸显。 风险因素:行业竞争加剧、食品安全风险等。

维持增持评级。根据2019年业绩快报及考虑疫情影响,下调2019-2021年EPS至4.87(-1.14)、6.01(-0.82)、6.84(-0.97)元,参考行业平均估值给予2020年20XPE,下调目标价至120元(前值130.50元)。 业绩略低于市场预期。2019年实现营收231.1亿元/同比-4.34%;归母净利润73.41亿元/同比-9.53%;Q4单季度实现营收20.13亿元/同比-36.99%,归母净利润1.95亿元/同比-81.86%。净利率同比-1.8pct至31.8%,预计主要与折扣增加影响毛利率和费用投入两方面有关。 梦系列引领,强化次高端占位。分产品看,预计梦系列全年保持较快增长态势,海、天系列有所下滑,2019年11月升级产品M6+上市进一步完善高端产品布局。自2019年Q2起针对营销、库存、价盘等核心问题持续调整,边际改善明显,根据草根调研情况,梦6停货后库存持续消化,新品M6+2019年年底开始打款,2020年春节取得不错表现。目前以M6+、M9和手工班为领头的高端产品布局以初步形成,后续以梦系列切入继续优化产品结构,有望拉动销售逐步恢复。 价盘稳定、库存合理,深化调整后有望再发力。根据草根调研,2020年春节回款30%左右,目前价格体系稳定,M6价格回升,渠道信心修复。库存处于合理状态,渠道库存1.5个月左右,终端库存在1个月内。年初公司将组织架构重构为梦之蓝部、海天部、双沟销售公司,回购股票实施激励调动积极性,深化改革加强化激励,有望重拾发展活力。 风险提示:新冠疫情拖累消费;行业竞争加剧等。

维持增持评级。疫情应对彰显品牌势能,后续恢复之势值得期待,结构优化与区域拓展有望持续释放升级红利。考虑到新冠疫情影响,小幅下调2019-2021年EPS至1.15(-0.01)、1.40(-0.05)、1.71(-0.15)元,维持目标价40.5元,对应2020年29XPE。 沙场点兵,积极战“疫”。疫情冲击对白酒行业长期格局难以发生实质性改变,且会进一步加剧行业结构分化,突发事件的应对很大程度上体现了管理层的经营能力。2月7日今世缘针对新冠疫情发布应对政策,定调“构建厂商命运共同体”的合作理念,从市场动销、团队管理、客户关怀、财务支持等全方位助力经销商合作伙伴共渡难关,出台政策后立即执行,营销人员线上划分学习小组开展培训,厂商销售团队开展为期6天的线上业务培训,为经销商团体充电。 预计节前影响较小,看好后续恢复之势。根据草根调研,春节销售占35-40%,节前影响不大,预计已完成目标,目前经销商库存相对合理,后续终端动销与库存消化节奏或将受疫情影响。目前公司智能化酿酒系统已全面复工复产,与优质经销商资源也在保持紧密互动。 2020年保持高质量发展目标不动摇。2019年公司单品建设与结构升级成果凸显,2020年继续强化品牌矩阵系统化运营,精耕省内与强化省外并举。目前今世缘进入品牌价值战攻坚期,疫情边际改善后有望稳步恢复发展步伐,持续释放区域龙头发展红利。 风险因素:疫情导致消费需求回落、行业竞争加剧等。

维持增持评级。2019年增速靓丽,业绩略超预期。国改红利持续释放,高质高效增长值得期待。根据业绩预告,2019年EPS为2.32元(+0.1),维持2020-2021年EPS预测值2.81、3.39元,维持目标价104元。 迈入百亿大关,业绩增速亮眼。2019年实现营收119.14亿元,同比+26.57%;归母净利20.24亿元,同比+37.64%,略超市场预期。Q4单季度继续保持高增长,实现营收27.88亿元,同比+29%;归母净利3.28亿元,同比+65%,主要系2018Q4单季度业绩基数较低。 产品结构与市场布局并举,经营效果显著。2019年公司坚定执行“抓两头、带中间”的产品策略,预计中高端产品占比由过去40%提升至70%左右,预计青花产品增速50%+,带动利润高速增长,2019年净利率同比+1.4pct至17%。省外拓展持续推进,预计省内、省外占比由过去的6:4变为44%:56%,超过历史最好水平。 l青花势能持续释放,向南扩张再进一步。2020年公司将在立足于三年改革的成果基础,做好“一控三提”(控量、提质、提价、提效),有望冲刺20%销售增长目标。产品上“拔中高、控底部”,适当控制低端产品玻汾销量,充分发挥青花战略产品势能,控量挺价,青花20年、青花30年相辅相成、2020年将实现双十亿的增量;区域上巩固省内市场、环山西市场优势,继续全国化布局战略,利用团队资源与品牌高端化窗口期发力长江以南增量市场,力争实现长江以南持续高增长。 风险提示:新冠疫情影响白酒消费,行业竞争加剧等。

维持增持评级。品牌+渠道双轮驱动2019年圆满完成目标,单品建设与结构升级成果凸显,2020年结构优化、拓展全国步伐持续,高增长势头有望延续。维持2019-2021年EPS1.16、1.45、1.86元,参考行业平均估值给予2020年28XPE,上调目标价至40.5元(前值37.7元)。 业绩符合预期,圆满完成目标。公司发布2019年度业绩预增公告,预计2019年实现归母净利13.81~14.96亿元,同比+20%~30%,对应2019Q4单季度增速区间为-28%~66%;扣非净利13.32~14.43亿元,同比+20%~30%,对应2019Q4单季度增速区间-42%~67%。2019年已完成全年目标,预计最终净利润有望贴近预告值上限。 立足战略单品,优化产品结构,保持高增趋势。2019年公司营收预计同比+30%,对应Q4单季度增速29%左右,其中特A类产品增速超40%,占比进一步提升。2019年公司三大战略品牌占比达到90%以上,主导大单品效应凸显,预计2020年将有序实现价格上调,产品矩阵进一步系统化管理,升级高端势能有望维持,行业结构周期下抢占黄金卡位。 加快全国化进程,品牌+渠道双轮驱动。2020年以品牌为引领,以渠道为驱动,紧扣品牌特性与消费场景强化渠道建设,逐步控减取消主导产品随量促销投入、导入“控价分利”。公司目前省外占比预计7%左右,拓展势头较强,其中A类重点市场预计有望实现65-70%高增长,2020年省内精耕细作与省外板块突破协同发力,高质量增长值得期待。 风险因素:宏观经济下行风险、行业竞争加剧等。

维持增持评级。华东区域增速亮眼,2020年开门红表现积极,产品结构持续调整顺应消费升级,次高端产品逐步导入奠定发展优势。维持2019-2021年EPS预测值1.54、1.98、2.43元,考虑区域深耕、结构升级动力强,给予2020年32XPE,上调目标价至63元(前值59元)。 华东区域2019年表现优异,2020年开门红奠定发展基础。根据草根调研情况,预计华东区域2019年同比+50%左右,无锡、苏州等市场保持30%左右增长,浙江、上海预计增长65%,2020年华东区域有望带动公司继续增长。草根调研反馈2020年华东区域开门红销售预计占全年销售目标55%,目标有所提升,目前经销商打款情况积极,新品动销情况较好,春节旺季开创全年发展良好开端,2020年值得期待。 产品结构升级,战略单品稳步增长,明星产品多头并进。华东区域100元以下价位带牛栏山竞争优势明显,根据草根调研,预计华东主力战略单品陈酿占65-70%,增速30%左右,铺货率较高,珍品、45度陈酿等预计增速更快。未来产品结构升级是大趋势,通过主推次高端及以上产品,引导消费习惯升级。 渠道精细化管理,进一步下沉。2018年起牛栏山开始渠道精细化管理,2019年下半年开始加大下沉力度,草根信息反馈华东经销商盈利水平为25-30%,经销商稳定性极高。2020年开门红任务量较大,预计库存水平2-3个月左右,正常情况下基本保持1个月左右的良性安全库存。 风险提示:宏观经济波动或政策因素导致行业调整;行业竞争加剧等。

投资建议:2020年定调高质量发展,强化品牌矩阵系统化运营,优化省内与强化省外并举,有望持续释放发展势能,享受区域龙头发展红利。维持2019-2021年EPS1.16、1.45、1.86元,维持目标价37.7元。 2019年顺利完成,新五年首战告捷。2019年前三季度营收、净利保持高增长势头,预计2019年将顺利完成年初既定销售目标。目前已构建了以国缘、今世缘、高沟三大主导品牌为主的产品矩阵,品牌定位与运营规划清晰明确,预计2019年国缘品牌占比有望达70%,核心单品四开、对开预计有望实现40%+增长。2019年省内精耕细作、分类政策,以区县办事处为单位细化等级;前三季度省外销售增长实现62%高增长,全年重点A类市场有望维持高增长势头。 2020年高质量发展,提升品牌力引领长期发展。国缘品牌重点在高端化,主做商政消费群体,注重团购圈层;今世缘重点在特色化,主做家庭消费群体,以“聚焦喜庆特征、延展喜庆场景”为传播策略,构建喜庆终端盘中盘,带动日常聚饮流通消费;高沟品牌主打大众化,面向工薪消费群体,把城区CD餐饮及村镇市场作为主战场主渠道。 省外全国布局、重点突破,渠道控盘分利保证价格体系。2020年省内精耕深度、省外强化拓展,力争实现2020年省外销量翻番增长;有序导入主导产品“控价分利”模式,有利于价格体系与渠道利润健康发展。 风险因素:宏观经济下行风险、行业竞争加剧等。

本报告导读: 公司为烟用香精龙头,未来发力拓展食品用香精、食品配料等业务有望贡献新增长点,同时随着加热不燃烧行业试点运行,烟用香精用量提升有望驱动公司业绩增长。 投资要点: 首次覆盖,给予增持评级。 公司烟用香精龙头地位稳固,未来发力拓展食品用香精、食品配料等业务有望贡献新增长点,同时随着加热不燃烧行业规范试点,烟用香精用量提升有望驱动公司业绩增长。预计2019-2021年 EPS 分别为 1.98、 2.09、 2.20元,给予目标价 40元。 烟用香精龙头,多品类布局。 公司产品覆盖香精和食品配料两大类,香精领域根据下游用途可分为食品用、烟草用和日用香精三大细分门类,其中烟用香精领域有“天宏”、“喜登”、“华芳”等知名品牌,是公司营收主要来源, 2017年占营收比重 84.55%。烟用香精毛利率86.23%,高于其他产品,得益于烟草用香精营收占比较高,公司毛利率水平显著高于同行。公司前五大客户均为烟草企业,占比 60%左右。 香精稳定发展,集中度提升空间大。 2017年我国香精产量预计已达到75万吨,香精香料行业规模以上企业销售收入 660.02亿元, 预计未来将保持平稳增长。国际市场香精行业集中度高, CR10达到 77%,我国香精行业集中度低,行业前三名公司分别为华宝股份、中国香精香料、爱普股份,市占率均不足 3%,龙头有望受益集中度提升。 多维发力布局业务新增长点。 1)公司烟用香精发展优势相对明显,未来持续拓展食品用香精、食品配料等新业务有望贡献新增长点。 2)加热不燃烧( HNB)新型烟草市场逐步规范化运行,烟用香精用量的提升有望驱动公司业绩快速增长。 风险因素:原材料供应波动,下游行业监管政策趋严等。 l

维持增持评级。公司以7.51亿元中标江苏辉山乳业与江苏辉山牧业相关资产,完善奶源及生产布局,后续整合强化发展实力。维持2019-2021年EPS预测值0.38、0.45、0.49元,参考行业平均估值,考虑到本次整合协同性,给予20年31XPE,目标价13.95元(前值12.6元)。 本次竞拍标的由两部分构成。1)江苏辉山乳业在射阳港经济区的房地产以及除去利乐锋罐装机1台和产成品、原材料、包装材料以外的所有资产,评估价4.26亿元;2)江苏辉山牧业房屋及所有资产,主要包括牛舍基础配套设施、生物性资产(成母牛、公犊牛、母犊牛、育成牛,合计4001头)、固定资产等,评估价2.56亿元。 整合资源,形成合力。本次拍卖成交后光明乳业将在15个工作日内支付余款,预计完成后将进入整合阶段,对光明未来发展具有较强协同效应:1)完善奶源基地布局,抗风险性加强。江苏辉山牧业生物性资产丰富,整合后将增加光明奶牛存栏数,有利于抵抗奶源成本波动,增强风险抵抗能力,进一步满足巴氏奶等乳业对奶源的严格要求;2)强化乳品生产基地布局。根据辉山乳业年报,江苏辉山乳业设计产能达18万吨/年,整合后有利于光明继续优化产能。 业务改善,强化发展。光明低温板块优势明显,常温板块2019年下半年出现显著改善,奶源、生产等关键环节的强化有利于巩固华东区域龙头地位,同时拓展华中等市场,进一步实现拓展省外的战略布局。 风险因素:消费者偏好发生较大变化,行业竞争加剧等。

本报告导读:收入放缓,业绩低于预期,短期市场调整,长期经营稳健,新品落地完善产品结构后有望迎来竞争改善,全年业绩有望保持平稳增长。 投资要点:[Table_Summary] 维持增持评级。考虑到省内市场调整,下调 2019-2021 年 EPS 至3.07(-0.06)、3.58(-0.22)、4.20(-0.26)元,参考行业及省内可比公司给予2019 年 25.5XPE,维持目标价 78.25 元。 业绩低于预期。Q1-Q3 营收 34.66 亿元,同比+8.05%,归母净利 12.96亿元,同比+13.51%。Q3 单季度营收 10.47 亿元,同比-0.15%,增速放缓主要系省内市场调整、竞争加剧,归母净利 4.01 亿元,同比-1.8%。 收入增速放缓,预收、回款平稳。分产品收入情况,Q3 单季度高端白酒 9.87 亿元,同比-1%,一方面与省内竞争激烈有关,另一方面 200元以上价格带两款新品初夏珍储与仲秋珍储刚导入市场;中档同比-12%、低档+18%。分区域看,Q3 省内 8.27 亿元,同比-3%,省内经销商 405 个;省外 2.02 亿元,同比+8%。2019Q3 末预收款 5.79 亿元,环比略有上升,同比基本持平,维持平稳水平。Q3 单季度销售收现 12.01亿元、同比+8.5%,回款情况良性;经营性现金 4.06 亿元、同比+3.3%。 费用率略有上升,关注调整后表现。Q3 单季度毛利率同比-3.8pct 至70.39%;销售费用率同比+0.23pct 至 5.67%、管理费用率同比+0.64pct至 4.66%,公司省内与经销商共同投入建设市场,销售费用绝对额相对平稳,收入降速导致费用率上升;税金及附加率同比-0.7pct 至 14.48%,净利率-0.64pct 至 38.28%。短期调整市场,长期经营保持稳健风格,历史上 Q3 基本为业绩低点,加密产品布局后期待次高价位带竞争表现。 风险因素:行业竞争加剧、省外拓展进度不达预期等。

维持增持评级。业绩符合预期,全年收入 20%+目标预计顺利完成,利润保持快于收入增长,小幅上调 2019-2020 年 EPS 至 4.52(+0.15)、5.64(+0.08)元,维持 2021 年 EPS 7.00 元,维持目标价 136.15 元。 业绩符合市场预期,利润继续快于收入增长。Q1-Q3 实现营收 82.03亿元,同比+21.31%,归母净利 17.42 亿元,同比+38.69%,扣非净利16.10 亿元,同比+32.04%;Q3 单季度营收 22.15 亿元,同比+11.91%,归母净利 4.93 亿元,同比+35.78%,扣非净利 4.44 亿元,同比+28%。 Q3 单季度收入增速略低于预期,预计主要系节日效应弱化等原因。 预收款环比回升,回款略降。Q3 末预收款 8.9 亿元,较 2019 年 H1 末增加 3.73 亿元;应收票据 12.05 亿元,同比、环比略有小幅下降。Q3单季度销售收现 29 亿元,同比-5%;经营性现金净额 12 亿元,同比-36%,主要系成本、人工和税费支出增加(Q3 应交税费同比-31%至3.75 亿元)。 盈利能力提升,未来业绩无忧。前三季度毛利率 76.31%、同比-1.6pct,其中 Q3 单季度毛利率 75.21%、同比-2pct,古 8、古 16 等高价位产品势头较好,产品结构持续升级但毛利率下降预计与人工成本上升、促销转货折等因素有关;销售费用率保持下降趋势,同比-3.9pct 至29.41%,持续费用管控;净利率+2.66pct 至 21.7%,公司多价位带产品联动省内竞争优势不断加强,未来业绩有望继续维持优秀表现。 风险因素:宏观经济波动行业承压、行业竞争加剧等。

Q3单季度营收、利润保持双位数增长,业绩超预期,低温业务优势明显,常温业务有望进一步改善,新品迭代与营销投入有望逐步释放成长动力。投资要点: 维持增持评级。Q3营收与净利环比提速明显,现金流亮眼,业绩超预期,新品与营销投入有望拉动公司后续成长。维持 2019-2021年 EPS0.38、0.45、0.49元,维持目标价 12.6元。 Q3单季度营收、利润保持双位数增长,业绩超预期。公司 2019Q1-Q3实现营收 171.37亿元,同比+8.25%;归母净利为 4.44亿元,同比+11.27%,扣非净利 4.73亿元,同比+14.44%;Q3单季度营收 60.47亿元,同比+21.1%,归母净利 0.77亿元,同比+29.98%。 液态奶改善明显,现金流亮眼。 分产品收入, Q3单季度液态奶同比+17%至 38.3亿元,提速显著,低温保持优势,常温新上任总经理产业经验丰富,已有明显改善;其他乳制品同比+28%至 15.41亿元;牧业收入持平 4.26亿元,结构性调整贸易业务有望提升经营稳定性。分区域,Q3单季度上海、外地、海外收入分别同比+29%、+7%、44%,均显著提速。经营性现流大增至 13.8亿元,主要系销售改善、税费支出减少。 净利率提升,新品迭代与营销投入有望逐步释放成长动力。前三季度毛利率同比-1.33pct 至 32.2%,预计主要系原奶成本上升影响;销售费用率同比-1.69pct 至 22.47%,公司正处于加大营销阶段,销售费用率下降体现出费用使用效率和管控效果;管理费用率同比+0.34pct 至 3.63%,净利率同比+0.23pct 至 3.58%。进入 2019年公司高频推新品、大力做推广,营销投入有望进一步转化为销售增长。 风险因素:原奶成本上升过快,行业竞争加剧等。