收入利润略超预期，分红诚意较好，维持“买入”评级贵州茅台2024H1营收834.5亿元，同比+17.6%，归母净利润417.0亿元，同比+15.9%。Q2营收369.7亿元，同比+17.0%，归母净利润+176.3亿元，同比+16.1%。收入利润略超预期。 我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为886.9亿元、1045.3亿元、1221.2亿元，同比分别+18.7%、+17.9%、+16.8%，EPS分别为70.60元、83.21元、97.21元，当前股价对应PE分别为20.4、17.3、14.8倍，目前批价稳步上涨，考虑分红和增长性，维持“买入”评级。二季度系列酒增速更高快，经销商成为主要增量渠道2024Q2茅台酒收入288.6亿元，同比+12.9%，考虑提价因素，量增预计在个位数，主要是二季度末为维持价格稳定，控制了出货节奏。Q2系列酒72.1亿元，同比+42.5%，预计是经销商渠道针对系列酒回款力度较大，实际动销较为平稳。 Q2直销渠道营收144.09亿元，同比+5.85%，其中i茅台49.07亿元，同比+10.6%，增速放缓主要系i茅台预约积极性降温和暂停企业团购。批发营收216.62亿元，同比+27.40%，经销商增速较高，体现了茅台渠道的逆周期调节能力。 现金流和预收款好于预期，产品结构下滑和费用率提升导致盈利能力微降2024Q2销售回款408.3亿元，同增22.6%，快于收入，2024H1末合同负债为99.9亿元，环比Q1末增长4.7亿元。主要原因是二季度末经销商按照要求回款力度较大。系列酒增速较高导致单Q2毛利率同比下降0.1pct至90.7%，税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/+0.7pct/-1.0pct，净利率50.6%，同比下降0.7pct。考虑茅台酒提价对冲产品结构和费用压力，预计全年来看，净利率保持平稳。 分红方案诚意较大，对行业有积极表率作用公司公告2024至2026年每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。测算股息率在3.7%之上，分红力度和确定性强，有望对股价形成有效支撑。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

上半年业绩短期承压，下半年新品成长性较好， 维持“增持” 评级百润股份 2024年上半年营收 16.3亿元，同比-1.4%，归母净利润 4.0亿元，同比-8.4%。 2024Q2营收 8.3亿元，同比-7.3%，归母净利润 2.3亿元，同比-7.3%，业绩好于预期。考虑消费需求复苏放缓， 我们略下调 2024-2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 8.4（-0.7） 亿元、 9.7（-1.1） 亿元、 11.3（-1.7）亿元，同比分别+3.7%、 +15.2%、 +16.3%， EPS 分别为 0.80（-0.07）元、 0.92（-0.10）元、 1.07（-0.16） 元，当前股价对应 PE 分别为 22.3、 19.3、 16.6倍。 公司预调酒业务发展平稳，展望下半年来看，清爽系列受益于新品放量有望高增，同时四季度公司有望推出威士忌新品，打开新成长空间， 维持“增持” 评级。 预调酒销售短期承压，产品均价提升较好2024年上半年预调鸡尾酒收入 14.3亿元，同比-1.4%，其中销量同比-8.7%，均价同比+8.0%，主要系公司优化产品结构和新品占比提升。 2024Q2预调鸡尾酒收入 7.2亿元，同比-7.6%。上半年公司预调酒业务销售短期略有下滑，主要与同期基数较高以及老品热度下降有关。分产品看，强爽由于营销热度下降叠加竞品进入市场， 上半年销量有所下滑，下半年随着营销投入增加以及渠道扩张，预计全年强爽有望企稳恢复。微醺进入成熟期后， 上半年受益于新口味推出，销售相对保持平稳。清爽焕新升级推出 500m 大罐产品，通过高性价比优势加速市场和渠道铺货，预计全年清爽系列有望实现较高增长。 线下渠道增速稳定，华南、华北区域表现相对较好2024年上半年线下渠道收入 14.3亿元，同比+7.0%，主要系公司持续精耕线下渠道，增加重点品类规模覆盖。 数字零售渠道收入为 1.6亿元，同比-35.7%，主要系公司主动进行电商平台调整，进行产品价格维护。即饮渠道占比较低。 2024年上半年华东/华南/华北/华西收入同比分别-8.0%/+4.8%/+6.4%/+0.6%。 毛利率提升，盈利能力稳定2024Q2销售毛利率同比+5.53pct 至 71.79%，主要系产品结构优化叠加产品成本降低。 2024年 Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.06pct/+1.52pct/+1.19pct， Q2销售净利率同比-0.12pct 至 28.05%，盈利能力稳定在较好水平。 风险提示： 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

预调酒业务深耕多年，威士忌打造新成长点，首次覆盖给予“增持”评级公司深耕预调酒业务多年，奠定行业头部地位，“358”产品矩阵精准定位目标消费人群和场景，并通过创新升级和全国化布局，实现快速发展，后续威士忌新品上市后，有望成为新增长曲线。 我们预计公司 2024-2026年净利润分别为 9.1亿元、10.8亿元、 12.9亿元，分别同比+12.4%、 +18.2%、 +20.0%， EPS 分别为 0.87、 1.02、1.23元，当前股价对应 PE 分别为 19.2、 16.3、 13.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 以日本市场为鉴，我国预调酒仍在成长初期，扩容潜力较大借鉴日本发展经验， 90年代以来受经济、政策、人口等多因素影响，日本预调酒市场逐渐崛起， 销量和销售规模持续增长， 2022年预调酒销量达 231万千升，占日本酒类市场的 29.5%， 销售规模接近 6000亿日元。我国预调酒市场与日本早期阶段较为相似，目前行业正处于稳步发展期， 2018-2022年行业保持较高增速持续扩容， 2022年我国预调酒市场规模约 71.6亿元。未来随着供给企业增加、消费群体扩容、产品创新升级等因素， 预计行业仍将保持高速发展趋势。 产品明确聚焦“358”矩阵， 营销精准触达目标人群， 渠道市场稳步扩张公司在预调酒行业竞争优势明显，产品端明确“358”产品矩阵，核心单品微醺、清爽、强爽定位清晰，细分不同的消费群体和消费场景， 并在口味和包装上不断创新升级，满足多样化需求，产品销量天花板尚远。 营销端精细化发展，通过优质影视内容、流量明星、品牌联名等方式，精准触达目标消费群体。 渠道端稳步扩张， 线下和线上零售渠道持续发展，并加大开拓即饮渠道。市场布局上，公司以华东为基地市场， 持续向华南、华西、华北市场扩张，推进全国化进程。 前瞻布局威士忌产能，新品预计 2024年四季度上市， 有望成为新增长曲线2023年我国威士忌市场规模约 55亿元，产能约 5万千升， 国内自产量占比不到一半，目前主要以中等收入的年轻消费群体为主，产品价格集中在 300-500元。 公司于 2017年开始前瞻布局威士忌产能，致力于成为国产威士忌龙头，目前已罐装陈酿威士忌 30余万桶，预计威士忌新品有望在 2024年四季度上市。 风险提示： 市场竞争风险、 市场拓展不及预期风险、经济下行影响消费需求。

成长性高，分红率仍有提升潜力，维持“买入”评级泸州老窖2023年总营业收入302.3亿元，同比+20.3%，归母净利润132.5亿元，同比+27.8%。2024Q1总营业收入91.9亿元，同比+20.7%，归母净利润45.7亿元，同比+23.2%。业绩好于预期，盈利能力持续提升，我们上调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为164.6（+1.1）、200.2（+4.4）、239.6亿元，同比分别+24.2%、+21.6%、+19.7%，EPS分别为11.18（+0.08）、13.60（+0.30）、16.28元，当前股价对应PE分别为16.9、13.9、11.6倍。公司2024年目标营收同比增长不低于15%，2023年分红率维持60%，维持“买入”评级。 高档酒成长主要由价格贡献，中低档产品放量2023年中高档酒收入268.41亿元，同比+21%，其中量+1%、价+20%，主要原因是2023年高度国窖结算价有较大幅度提升、腰部产品结构升级。其他酒收入32.36亿元，同比+23%，其中量+20%、价+3%，受益吨价提升，中高档酒、其他酒毛利率分别为92.27%（+1.22pct）、56.48%（+3.31pct）。 现金流良性，报表质量高2024Q1末合同负债余额25.3亿元，同比+8.1亿元，考虑环比变量后Q1营收+34%；2024Q1销售收现106.4亿元，同比+32.3%，高于收入实际增速。 毛利率提升，期间费用率稳定，盈利能力大幅提升2023年毛利率同比+1.7pct至88.3%，销售费用/管理费用率同比分别-0.6pct/-0.9pct，销售费用里细项结构变化明显，销售费用细项中广宣费减少，促销费增长较快，归母净利率同比+2.6pct至43.8%。2024Q1毛利率同比+0.28pct，提升幅度较2023年放缓，销售费用/管理费用率同比分别-1.2pct/-0.8pct，驱动归母净利同比+1.0pct至49.8%。2024年预计中档酒增长较快，毛利率提升幅度较2023年放缓，但受益于规模化下的费用率下降，净利率仍呈提升趋势。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

经营业绩韧性较好，分红率提升， 维持“买入” 评级2023年收入 832.7亿元，同比+12.6%，净利润 302.1亿元，同比+13.2%。 2024Q1收入 348.3亿元，同比+11.9%，净利润 140.5亿元，同比+12.0%。收入利润符合预期。 考虑到 2024年主产品提价效应显现， 我们上调 2024-2025年盈利预测，并新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年净利润分别为 344.6（+8.1）、 393.1（+12.3） 亿元、 441.8亿元，同比分别+14.1%、 +14.1%、 +12.4%， EPS 分别为8.88（+0.21）、 10.13（+0.32）、 11.38元，当前股价对应 PE 分别为 17.2、 15.1、13.4倍， 公司 2023年分红率为 60%，较 2022年 55%有所提升， 当前股价对应股息率为 3%， 2024年营业总收入有望保持两位数稳健增长， 维持“买入”评级。 量增明显，吨价下降2023年五粮液产品收入 628.0亿元，同比+13.5%；其他酒实现营业收入 136.4亿元，同比+11.6%。拆分量价来看， 2023年五粮液销量为 3.87万吨，同比+18.0%，吨价 162.46万元/吨，同比下降 3.8%，主要原因预计是 1618、低度等产品增速更高。系列酒销量和吨价分别为 12.04万吨和 11.33万元/吨，同比+27.6%/-12.6%，系列酒销量大增，公司加大了在大众价格带产品的市场投入和经销商布局。 不同区域分化较大，优势区域带动大盘2023年东部区域收入 223.9亿元，同比+17.9%；西部地区收入 262.2亿元，同比+21.7%；中部区域 129.6亿元，同比+16.3%。南部地区 68.1亿元，同比-9.0%； 北部区域收入 80.7亿元，同比-4.0%。 降本增效下，盈利能力保持稳定2024Q1末合同负债 50.5亿元，环比 2023Q4末-18.2亿元。 2024Q1销售收现为217.7亿元，同比-24.0%， 主要是因为公司根据市场变化，多措并举支持经销商发展，收取的银行承兑汇票较多，及银行承兑汇票到期收现额度较低综合影响。 2023年毛利率同比+0.37pct 至 75.79%，主要是公司加强成本管理，提高生产效率， 净利率同比+0.04pct 至 37.85%。 2024Q1毛利率同比+0.04pct 至 78.43%，净利率同比-0.07pct 至 42.02%。公司 2024年开始主导八代提价，后续吨价预计有改善，净利率保持稳中有升态势。 风险提示： 宏观经济波动致使需求下滑， 省外扩张不及预期等。

产品结构持续提升，省内外市场增长势能较好，维持“增持”评级古井贡酒2023年公司实现营收202.5亿元，同比+21.2%；实现归母净利润45.89亿元，同比+46.0%。2024Q1营收82.9亿元，同比+25.9%；归母净利润20.7亿元，同比+31.6%，收入利润符合预期。我们维持2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为59.0、73.7、92.6亿元，同比分别+28.6%、+24.8%、+25.6%，EPS分别为11.16、13.94、17.51元，当前股价对应PE分别为23.8、19.1、15.2倍，公司龙头优势、引领优势持续，销售团队动力和执行力行业领先水平，收入增长确定性强，盈利弹性进入释放期，同时2023年分红金额同比提升50%，分红率提升至51.83%，维持“增持”评级。 量价齐升，产品结构持续优化2023年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收154.2/20.2/22.1亿元，同比+27.3%/+7.6%/+0.9%，其中销量分别+21%/-4%/-19%，价分别+6%/+12%/+25%，毛利率分别+1.1pct/-1.5pct/+2.6pct。2023年主力产品年份原浆实现了高于整体的增长，同时价格提升幅度较大，说明产品结构仍在持续优化。 省内势能不减，省外持续增长2023年华中/华北/华南分别实现营收171.1/18.4/12.8亿元，同比+19%/+39%/+27%。公司省内通过精细化运营，在各个价格带上实现了超越大盘的份额增长。省外市场通过高费用、强绑定渠道，在华北、华南实现了较高增速。 前期市场投入进入收获期，盈利能力持续提升受益结构升级，2023年毛利率同比+1.9pct至79.1%，销售费用率同比-1.1pct，主要原因是前期费用投入进入收获期，品牌势能起来后，销售费率开始下降，归母净利率同比+3.9pct至22.7%。2024Q1归母净利率同比+1.1pct至24.9%，其中毛利率同比+0.7pct，销售费用率同比-1.7pct，销售费用率下降趋势持续。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

收入业绩符合预期，大众价位产品和省内市场保持稳健， 维持“增持” 评级舍得酒业 2024年 Q1营收 21.1亿元，同比+4.1%，归母净利润 5.5亿元，同比-3.4%，收入利润符合预期，但考虑经济复苏进程放缓，次高端白酒发展仍有承压， 我们略下调 2024-2026年盈利预测，预计 2024年-2026年归母净利润分别为 19.5（-0.8）亿元、 22.5（-1.0） 亿元、 26.1（-1.0） 亿元， 同比分别+10.2%、 +15.1%、 +16.1%，EPS 分别为 5.86（-0.22）元、 6.74（-0.30）元、 7.83（-0.30） 元，当前股价对应PE 分别为 12.3、 10.7、 9.2倍。 2024年宏观环境、市场竞争形式对公司来说仍有挑战，但是公司持续发挥产品矩阵优势、组织力量优势，经销商渠道秩序良好，预计仍能实现稳定增长， 维持“增持” 评级。 大众价格带发力，省内市场拉动整体增速公司产品矩阵丰富，结合毛利率表现看应该是大众价格带发力，稳住了收入规模。 2024年 Q1中高档实现收入 17.3亿元，同比+3.3%；普通酒收入 2.4亿元，同比+0.9%。分市场看， 2024年 Q1省内收入 5.4亿元，同比+12.2%，省外收入 14.2亿元，同比-0.1%。省内精耕效果良好，省外控制节奏，保持良性发展。 现金流略有压力， 毛利率降幅较大，费用率控制得当2024年 Q1合同负债 2.4亿元，环比 2023Q4-0.42亿元。 2024年 Q1销售商品、提供劳务收到的现金为 19.2亿元，同比-14.5%。 2024年 Q1公司毛利率同比-4.22pct 至 74.16%，预计是公司在大众酒价格带明显发力，对产品结构有影响。 2024Q1销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比-2.94pct/-0.20pct/+0.54pct/+0.21pct。精准控制费用投放，销售费用率有明显下降，2024Q1净利率同比-2.07pct 至 26.09%。 风险提示： 宏观经济波动致使需求下滑， 省外扩张不及预期等。

业绩高质量增长，经营发展势能充足，维持“买入”评级泸州老窖2023年Q1-3营收219.4亿元，同比+25.2%，归母净利润105.7亿元，同比+28.6%。2023Q3营收73.5亿元，同比+25.4%，归母净利润34.8亿元，同比+29.4%。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为134.9亿元、163.4亿元、195.8亿元，同比分别+30.1%、+21.2%、+19.8%，EPS分别为9.16、11.10、13.30元，当前股价对应PE分别为22.7、18.8、15.7倍。 公司营销团队积极性和服务能力位于行业前列，逆市抢夺市场份额。同时，公司注重渠道建设，经销商配合度高。展望2024年，公司业绩有望持续高增长，维持“买入”评级。 回款保持较快节奏，中高档产品持续发力公司渠道建设和利润分配机制完善，在较弱的需求环境下，全年任务完成情况相对较好，公司三季度营收继续保持了较快增速。从产品结构上看，我们预计国窖系列基本保持稳定，次高端经过上半年控货在三季度环比有一定加速。 预收款和现金流表现优异，公司持续增长潜力充足公司经销商经营信心和利润预期一直保持稳定，对公司回款要求积极配合。2023年Q3末合同负债29.6亿元，环比2023Q2末增加10.3亿元。2023Q3销售收现100.6亿元，同比+90.4%。 毛利率提升，费用率下降，净利率再度提升受益高度国窖结算价提升，2023年Q3毛利率同比+0.16pct至88.65%。品牌进入势能释放期，市场投入力度保持稳定，管理费用等规模效应凸现。2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.39%/12.83%/4.12%/0.89%/-1.68%，分别同比+0.22pct/-0.79pct/-0.80pct/-0.19pct/-0.27pct。净利率同比+1.37pct至47.35%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

业绩增长符合预期，主动调控聚焦高质量发展，维持“买入”评级公司2023年Q1-3营收267.4亿元，同比+20.8%，归母净利润94.3亿元，同比+32.7%。2023Q3营收77.3亿元，同比+13.6%，归母净利润26.6亿元，同比+27.1%。 公司三季度主动控货，我们略下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为103.9（-0.7）亿元、129.7（-3.4）亿元、164.3（-3.4）亿元，同比分别+28.3%、+24.8%、+26.7%，EPS分别为8.52（-0.06）、10.63（-0.28）、13.47（-0.28）元，当前股价对应PE分别为27.8、22.2、17.6倍。公司香型优势明显，竞争格局良好，渗透率逐步提升，核心产品动销和库存良性，人事调整已经顺利过渡，2024年表现值得期待，维持“买入”评级。 核心单品表现稳健，省外市场三季度提速明显2023年Q1-3青花系列增长势头良好，单三季度玻汾、巴拿马增长更快，青花控货较严格，稍有放缓。2023年Q1-3省内收入106.6亿元，同比+25.4%；省外收入159.4亿元，同比+18.0%。2023Q3省内收入31.3亿元，同比+9.1%；省外收入45.8亿元，同比+17.1%。省内增速环比放缓主要是前期节奏较快，主动控制；省外河南、内蒙等经过二季度调整，旺季提速，同时华东、华南下半年进展顺利。 三季度主动控货导致Q3预收和现金流一般2023年Q3合同负债51.7亿元，环比Q2-5.8亿元。2023年Q3销售商品、提供劳务收到的现金为同比-15.9%。主要原因是7、8月份公司严格控货去库存。 三季度腰部以下产品提速，青花控货，产品结构有下移2023年Q3毛利率-2.87pct至75.04%，净利率+3.60pct至34.40%。2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.02%/10.61%/3.82%/0.18%/-0.01%，分别同比-1.00pct/-5.78pct/-0.56pct/-0.05pct/+0.19pct。销售费用率下降较大，主要是2023年费用审批较为严格的大背景下，三季度青花控货，销售费用支出较少。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

利润增速超预期，发展势能延续，维持“增持”评级古井贡酒2023年Q1-3营收159.5亿元，同比+25.0%，归母净利润38.1亿元，同比+45.4%。2023Q3营收46.4亿元，同比+23.4%，归母净利润10.3亿元，同比+46.8%。收入符合预期，业绩情况超预期。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为44.0亿元、56.4亿元、71.3亿元，同比分别+39.9%、+28.2%、+26.4%，EPS分别为8.32、10.67、13.48元，当前股价对应PE分别为31.4、24.5、19.3倍，公司短期看渠道掌控力强，产品结构完善，弱势环境下增长确定性高，长期看公司战略节奏得当，省外市场基础较好仍有较大潜力，维持“增持”评级。 公司Q3收入势头不减，业绩持续高增公司产品线丰富，2023年一方面根据大众需求较好的客观情况，加大对古5、古8的费用投入，大众产品为营收做出较大贡献；另一方面在次高端需求放缓的情况下，加大的对经销商的帮扶和份额的抢夺，次高端和省外仍然保持了较好增长。 预收款和现金流表现良好公司在市场管理和渠道维护方面优势明显，经销商信心保持稳定。2023年Q3合同负债33.2亿元，环比Q2+2.9亿元。2023年Q1-3销售商品、提供劳务收到的现金为173.5亿元，同比+24.0%。2023年Q2销售商品、提供劳务收到的现金为43.8亿元，同比+26.8%。 毛利率净利率逆势大幅提升2023年Q3毛利率+5.70pct至79.42%，净利率+3.40pct至22.97%。2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.81%/28.33%/6.21%/0.33%/-0.88%，分别同比-3.37pct/+0.99pct/+1.56pct/-0.04pct/+1.47pct。公司品牌领先地位确定后，费用投放结构持续优化，净利率进入提升通道。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

业绩增速超预期，核心单品稳步增长，维持“买入”评级五粮液 2023 年 Q1-3 营收 625.4 亿元，同比+12.1%，归母净利润 228.3 亿元，同比+14.2%。2023Q3 营收 170.3 亿元，同比+17.0%，归母净利润 58.0 亿元，同比+18.6%。收入利润超预期较多。我们维持 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025年净利润分别为 297.9 亿元、336.5 亿元、380.8 亿元，同比分别+11.6%、+12.9%、+13.1%，EPS 分别为 7.68、8.67、9.81 元，当前股价对应 PE 分别为 20.4、18.0、15.9 倍。五粮液 2023 年核心矛盾在于经销商对于渠道的利润预期不高，我们认为只要终端消费者基础稳定，渠道利润预期只是阶段性问题，后续随着宏观经济好转以及公司年底政策，经销商预期有望改善，维持“买入”评级。 上半年主动调整，Q3 收入环比提速公司 2023 年真实动销方面一直良性，下半年开始在 1618、低度方面加大了政策投入，八代控量稳定，价格也做了大量工作，三季度核心经销商再度发力，叠加销售旺季，三季度收入环比改善幅度超预期。 三季度预收款和现金流环比表现超预期，表明经销商信心仍在2023 年 Q3 末合同负债 39.5 亿元，环比 2023Q2 末增加 3.0 亿元。2023 年 Q1-3销售商品、提供劳务收到的现金为 668.2 亿元，同比+36.3%。2023Q3 销售收现237.7 亿元，同比+35.1%。 回款进度略慢于 2022 年同期，现金流情况承压，毛利率略有下降产品结构略有提升，2023 年 Q3 毛利率同比+0.12pct 至 73.41%，期间费用变化不大，2023 年 Q3 税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 14.88%/11.20%/3.79%/0.43%/-3.30%，分别同比+0.75pct/-0.25pct/-0.32pct/+0.01pct/+0.09pct。净利率同比+0.38pct 至 35.48%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

三季度业绩符合预期，产品动销韧性十足公司 2023Q1-Q3营业总收入 1053.16亿元，同比+17.3%；归母净利润 528.76亿元，同比+19.09%。 2023Q3营业总收入 343.29亿元，同比+13.14%；归母净利润168.96亿元，同比+15.68%。公司产品动销韧性十足，我们维持盈利预测，预计2023-2025年净利润为 744.4亿元、 873.5亿元、 1021.0亿元， EPS 分别为 59.3、69.5、 81.3，对应 pe 分别为 27.8倍、 23.7倍、 20.2倍，维持“买入”投资评级。 茅台酒稳健发展，系列酒基数原因略有降速2023Q1-Q3茅台酒 872.7亿元，同比增 17.3%， 2023Q3收入 279.9亿元，同比+14.55%，茅台酒尤其是普飞客户群体多元、需求稳健，价格平稳。 2023Q1-Q3系列酒 155.94亿元，同比增 24.35%， 2023Q3实现收入 55.2亿元，同比+11.69%，主要是基数原因（2022年 1935等放量， 2022Q3系列酒同比+42%）， 2024年随着系列酒新增 7200吨产能投产，量上会有明显加速，带动系列酒持续增长。 2023Q1-Q3直销 462.07亿元，同比+44.93%，其中 2023Q3实现收入 147.9亿元，同比+35.26%；2023Q1-Q3批发 566.57亿元， 同比+2.9%，其中 2023Q3实现 187.2亿元，同比+1.52%。2023Q1-Q3“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 148.7亿元（+75.75%），其中 2023Q3同比+36.77%。随着 i 茅台系统持续完善，以及直营团购渠道放量，未来直营占比仍有提升空间。 预收款和现金流表现良好公司 2023Q1-Q3营业总收入+新增合同负债为 1012.39亿元（+13.87%），其中2023Q3营业总收入+新增合同负债为 383.89亿元（+18.08%）。2023Q3销售商品、提供劳务收到的现金为 421.8亿元，同比+21.0%。预收款和现金流表现良好，三季度表现留有余力。 受益于产品结构和直销占比提升，毛利率提升受益产品结构和直销占比提升， 2023Q3毛利率+0.10pct 至 91.52%。 2023Q3税金及 附 加 / 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.81%/3.72%/5.54%/0.08%/-1.34% ， 分 别 同 比-0.43pct/+0.76pct/-0.84pct/-0.10pct/-0.23pct。销售费用率提升主要是 1935等系列酒市场化投入加大，随着规模效益，管理费用持续下降。净利率+0.45pct 至51.93%。 风险提示： 宏观经济波动致使需求下滑、 省外扩张不及预期等。

双品牌快速发展， 老窖迈向复兴征程，首次覆盖给予“买入”评级公司作为浓香白酒典范， 2015年以来改革效果明显， 国窖和老窖两大品牌形成双轮驱动，品牌专营模式下渠道掌控力明显提升， 全国化市场拓张稳中有进， 同时在股权激励加持下， 未来公司有望保持高速增长。 我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润分别为 103.9、 130.4、 162.3亿元， EPS 分别为 7.06、 8.86、 11.03元，当前股价对应 PE 分别为 34.4、 27.4、 22.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 高端白酒市场稳步扩容， 国窖稳居第三大高端品牌， 行业量价空间充足2015年以来高端白酒市场快速扩容， 2015-2022年 CAGR 约 20%， 预计 2022年市场规模约 1900亿元。目前行业格局呈现头部集中，尾部分散特点，国窖 1573已成功站稳第三大高端白酒品牌，未来具备较大量价成长空间。 量价拆分看， 销量增长受益于高净值人群数量增加，预计 2021-2025年高端酒销量 CAGR 约 8%，价格受益于居民收入水平提升，预计 2021-2025年高端酒价格 CAGR 约 5%。 高中低价位产品线共同发展， 渠道和市场精细化运作公司坚定推行双品牌战略，产品结构覆盖高中低价格带， 分产品看， 高档国窖贡献主要收入， 其中高度国窖做品牌，低度国窖做增量，高低度产品相互促进发展； 中档特曲 60版和老字号特曲卡位次高端价格带， 调整后处于快速放量期； 低档重点夯实塔基产品矩阵， 推出高光、黑盖加大布局高线光瓶酒赛道。 渠道上推行品牌专营模式， 因地制宜灵活管控， 终端掌控力明显增强。市场布局上优势市场稳固加强， 并推进东进南图战略， 培育潜力市场消费氛围， 全国化潜力充足。 管理层经验丰富，团队向年轻化发展， 股权激励进一步激发活力公司现任管理层经验丰富， 核心高管任职时间较长且均由公司内部成长而来，对经营管理和发展规划有深入理解， 同时团队晋升机制较好，管理骨干向年轻化发展， 有助于增强团队内部活力。 2021年公司推出股权激励计划， 覆盖人员范围较广， 有望进一步调动管理团队积极性，激发公司整体经营动力。 风险提示： 宏观经济下行、产品升级不及预期、 白酒行业竞争加剧。

股权激励计划落地，提振内部信心和积极性， 维持“买入”评级事件： 公司发布 2022年限制性股票激励计划（草案），业绩考核期为 2022-2024年， 按 33%、 33%、 34%的比例， 解锁条件为： 2022-2024年营收不低于 59.4亿元（同比+19.5%）/74.1亿元（同比+24.7%）/100.2亿元（同比+35.2%），或 2022-2024年归母净利润不低于 14.0亿元（同比+12.4%） /15.7亿元（同比+12.1%） /20.5亿元（同比+30.6%）。 受疫情大环境影响，我们下调 2022-2024年盈利预测， 预计 2022-2024年归母净利润为 14.6（-1.4） 亿元、 17.8（-3.8） 亿元、 22.6（-6.1）亿元， 同比分别+17.4%、 +22.0%、 +26.6%， EPS 分别为 4.40（-0.41） 元、 5.37（-1.13） 元、 6.80（-1.83） 元， 当前股价对应 PE 为 32.5、 26.6、 21.0倍， 公司长期发展空间充足，股权激励提振内部信心，维持“买入”评级。 考虑环境影响，考核目标相对宽松利润目标和收入目标二者其中之一达标即可完成解锁，收入如果达到考核目标，实际业绩将超利润考核目标。目前公司处于市场扩张、品牌价值提升的发展阶段，需要市场费用投入配合，因此利润目标不高。 如果环境配合，争取完成更高目标也与管理层诉求一致。 绑定核心管理团队，消除市场多重担忧前期市场担心股东变动以及换届之后销售团队发生大幅变动，公司发展节奏会受到阶段性影响，现股权激励落地，说明股东对公司的支持力度一如既往，同时从名单来看公司核心团队将保持稳定，缓解市场关于对公司内部稳定性担忧。 坚守长期主义，理性设定增长目标，长期成长动力充足2022年疫情和经济双重压力下，公司坚守长期主义，理性设定目标，保持了库存良性和主产品价格稳定，加大了费用核销效率，维护经销商利益，为后续健康发展打好基础。未来公司产品升级空间以及市场扩张潜力仍然充足，股权激励将提振内部信心和积极性，为公司参与长期竞争提供内生动力。 风险提示： 宏观经济波动致使需求下滑， 省外扩张不及预期等。

市场化改革持续推进，业绩确定性强，维持“买入”评级 2022年前三季度公司实现营业总收入897.9亿元，同比+16.5%，实现归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。2022Q3实现营业总收入303.4亿元，同比+15.2%，归母净利润146.1亿元，同比+15.8%，与前期业绩预告一致。公司市场化改革仍有空间，i茅台顺利推进为下一步的市场化改革提供抓手和保障，我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为620.6亿元、735.7亿元、860.6亿元，同比分别+18.3%、+18.5%、+17.0%，EPS分别为49.40元、58.56元、68.51元，当前股价对应PE分别为34.8、29.3、25.1倍，维持“买入”评级。 系列酒高增，茅台酒增速放缓，i茅台带动直营占比快速提升 2022Q3茅台酒实现收入244.3亿元，同比+10.9%，较上半年明显放缓，但渠道跟踪显示飞天茅台投放节奏正常，我们预计是受非标茅台投放节奏影响；系列酒实现收入49.4亿元，同比+42.0%，主要是新品1935贡献较大。Q3直销收入109.3亿元，同比+111.0%，占比提升16.9pct至37.2%，其中单三季度i茅台酒类不含税营收40.5亿元，后续随着品类丰富以及线下配送网点增加，i茅台承载能力进一步释放，带动直营占比持续提升；批发收入184.4亿元，占比下降至62.8%。 预收款增幅较大，现金流表现靓丽 2022Q3合同负债118.4亿元，环比Q2增加21.7亿元，处于2018年以来的高位，公司销售趋势平稳，渠道回款积极性高。2022年Q3销售商品、提供劳务收到现金348.7亿元，同比+19.6%，三季度公司实际状态好于利润表的呈现。 Q3毛利率微增，营业税金比率拖累净利率表现 2022Q3毛利率同比+0.59pct至91.42%，直营占比快速提升抵消了产品结构下降对毛利率的负面影响。税金及附加比率同比+2.38pct，主要原因是外部销售确认节奏慢于内部生产节奏。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.56pct/-0.94pct/+0.11pct/-0.17pct。净利率同比-0.83pct至51.48%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等