业绩增速超预期，核心单品稳步增长，维持“买入”评级五粮液 2023 年 Q1-3 营收 625.4 亿元，同比+12.1%，归母净利润 228.3 亿元，同比+14.2%。2023Q3 营收 170.3 亿元，同比+17.0%，归母净利润 58.0 亿元，同比+18.6%。收入利润超预期较多。我们维持 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025年净利润分别为 297.9 亿元、336.5 亿元、380.8 亿元，同比分别+11.6%、+12.9%、+13.1%，EPS 分别为 7.68、8.67、9.81 元，当前股价对应 PE 分别为 20.4、18.0、15.9 倍。五粮液 2023 年核心矛盾在于经销商对于渠道的利润预期不高，我们认为只要终端消费者基础稳定，渠道利润预期只是阶段性问题，后续随着宏观经济好转以及公司年底政策，经销商预期有望改善，维持“买入”评级。 上半年主动调整，Q3 收入环比提速公司 2023 年真实动销方面一直良性，下半年开始在 1618、低度方面加大了政策投入，八代控量稳定，价格也做了大量工作，三季度核心经销商再度发力，叠加销售旺季，三季度收入环比改善幅度超预期。 三季度预收款和现金流环比表现超预期，表明经销商信心仍在2023 年 Q3 末合同负债 39.5 亿元，环比 2023Q2 末增加 3.0 亿元。2023 年 Q1-3销售商品、提供劳务收到的现金为 668.2 亿元，同比+36.3%。2023Q3 销售收现237.7 亿元，同比+35.1%。 回款进度略慢于 2022 年同期，现金流情况承压，毛利率略有下降产品结构略有提升，2023 年 Q3 毛利率同比+0.12pct 至 73.41%，期间费用变化不大，2023 年 Q3 税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 14.88%/11.20%/3.79%/0.43%/-3.30%，分别同比+0.75pct/-0.25pct/-0.32pct/+0.01pct/+0.09pct。净利率同比+0.38pct 至 35.48%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

三季度业绩符合预期，产品动销韧性十足公司 2023Q1-Q3营业总收入 1053.16亿元，同比+17.3%；归母净利润 528.76亿元，同比+19.09%。 2023Q3营业总收入 343.29亿元，同比+13.14%；归母净利润168.96亿元，同比+15.68%。公司产品动销韧性十足，我们维持盈利预测，预计2023-2025年净利润为 744.4亿元、 873.5亿元、 1021.0亿元， EPS 分别为 59.3、69.5、 81.3，对应 pe 分别为 27.8倍、 23.7倍、 20.2倍，维持“买入”投资评级。 茅台酒稳健发展，系列酒基数原因略有降速2023Q1-Q3茅台酒 872.7亿元，同比增 17.3%， 2023Q3收入 279.9亿元，同比+14.55%，茅台酒尤其是普飞客户群体多元、需求稳健，价格平稳。 2023Q1-Q3系列酒 155.94亿元，同比增 24.35%， 2023Q3实现收入 55.2亿元，同比+11.69%，主要是基数原因（2022年 1935等放量， 2022Q3系列酒同比+42%）， 2024年随着系列酒新增 7200吨产能投产，量上会有明显加速，带动系列酒持续增长。 2023Q1-Q3直销 462.07亿元，同比+44.93%，其中 2023Q3实现收入 147.9亿元，同比+35.26%；2023Q1-Q3批发 566.57亿元， 同比+2.9%，其中 2023Q3实现 187.2亿元，同比+1.52%。2023Q1-Q3“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 148.7亿元（+75.75%），其中 2023Q3同比+36.77%。随着 i 茅台系统持续完善，以及直营团购渠道放量，未来直营占比仍有提升空间。 预收款和现金流表现良好公司 2023Q1-Q3营业总收入+新增合同负债为 1012.39亿元（+13.87%），其中2023Q3营业总收入+新增合同负债为 383.89亿元（+18.08%）。2023Q3销售商品、提供劳务收到的现金为 421.8亿元，同比+21.0%。预收款和现金流表现良好，三季度表现留有余力。 受益于产品结构和直销占比提升，毛利率提升受益产品结构和直销占比提升， 2023Q3毛利率+0.10pct 至 91.52%。 2023Q3税金及 附 加 / 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.81%/3.72%/5.54%/0.08%/-1.34% ， 分 别 同 比-0.43pct/+0.76pct/-0.84pct/-0.10pct/-0.23pct。销售费用率提升主要是 1935等系列酒市场化投入加大，随着规模效益，管理费用持续下降。净利率+0.45pct 至51.93%。 风险提示： 宏观经济波动致使需求下滑、 省外扩张不及预期等。

双品牌快速发展， 老窖迈向复兴征程，首次覆盖给予“买入”评级公司作为浓香白酒典范， 2015年以来改革效果明显， 国窖和老窖两大品牌形成双轮驱动，品牌专营模式下渠道掌控力明显提升， 全国化市场拓张稳中有进， 同时在股权激励加持下， 未来公司有望保持高速增长。 我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润分别为 103.9、 130.4、 162.3亿元， EPS 分别为 7.06、 8.86、 11.03元，当前股价对应 PE 分别为 34.4、 27.4、 22.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 高端白酒市场稳步扩容， 国窖稳居第三大高端品牌， 行业量价空间充足2015年以来高端白酒市场快速扩容， 2015-2022年 CAGR 约 20%， 预计 2022年市场规模约 1900亿元。目前行业格局呈现头部集中，尾部分散特点，国窖 1573已成功站稳第三大高端白酒品牌，未来具备较大量价成长空间。 量价拆分看， 销量增长受益于高净值人群数量增加，预计 2021-2025年高端酒销量 CAGR 约 8%，价格受益于居民收入水平提升，预计 2021-2025年高端酒价格 CAGR 约 5%。 高中低价位产品线共同发展， 渠道和市场精细化运作公司坚定推行双品牌战略，产品结构覆盖高中低价格带， 分产品看， 高档国窖贡献主要收入， 其中高度国窖做品牌，低度国窖做增量，高低度产品相互促进发展； 中档特曲 60版和老字号特曲卡位次高端价格带， 调整后处于快速放量期； 低档重点夯实塔基产品矩阵， 推出高光、黑盖加大布局高线光瓶酒赛道。 渠道上推行品牌专营模式， 因地制宜灵活管控， 终端掌控力明显增强。市场布局上优势市场稳固加强， 并推进东进南图战略， 培育潜力市场消费氛围， 全国化潜力充足。 管理层经验丰富，团队向年轻化发展， 股权激励进一步激发活力公司现任管理层经验丰富， 核心高管任职时间较长且均由公司内部成长而来，对经营管理和发展规划有深入理解， 同时团队晋升机制较好，管理骨干向年轻化发展， 有助于增强团队内部活力。 2021年公司推出股权激励计划， 覆盖人员范围较广， 有望进一步调动管理团队积极性，激发公司整体经营动力。 风险提示： 宏观经济下行、产品升级不及预期、 白酒行业竞争加剧。

股权激励计划落地，提振内部信心和积极性， 维持“买入”评级事件： 公司发布 2022年限制性股票激励计划（草案），业绩考核期为 2022-2024年， 按 33%、 33%、 34%的比例， 解锁条件为： 2022-2024年营收不低于 59.4亿元（同比+19.5%）/74.1亿元（同比+24.7%）/100.2亿元（同比+35.2%），或 2022-2024年归母净利润不低于 14.0亿元（同比+12.4%） /15.7亿元（同比+12.1%） /20.5亿元（同比+30.6%）。 受疫情大环境影响，我们下调 2022-2024年盈利预测， 预计 2022-2024年归母净利润为 14.6（-1.4） 亿元、 17.8（-3.8） 亿元、 22.6（-6.1）亿元， 同比分别+17.4%、 +22.0%、 +26.6%， EPS 分别为 4.40（-0.41） 元、 5.37（-1.13） 元、 6.80（-1.83） 元， 当前股价对应 PE 为 32.5、 26.6、 21.0倍， 公司长期发展空间充足，股权激励提振内部信心，维持“买入”评级。 考虑环境影响，考核目标相对宽松利润目标和收入目标二者其中之一达标即可完成解锁，收入如果达到考核目标，实际业绩将超利润考核目标。目前公司处于市场扩张、品牌价值提升的发展阶段，需要市场费用投入配合，因此利润目标不高。 如果环境配合，争取完成更高目标也与管理层诉求一致。 绑定核心管理团队，消除市场多重担忧前期市场担心股东变动以及换届之后销售团队发生大幅变动，公司发展节奏会受到阶段性影响，现股权激励落地，说明股东对公司的支持力度一如既往，同时从名单来看公司核心团队将保持稳定，缓解市场关于对公司内部稳定性担忧。 坚守长期主义，理性设定增长目标，长期成长动力充足2022年疫情和经济双重压力下，公司坚守长期主义，理性设定目标，保持了库存良性和主产品价格稳定，加大了费用核销效率，维护经销商利益，为后续健康发展打好基础。未来公司产品升级空间以及市场扩张潜力仍然充足，股权激励将提振内部信心和积极性，为公司参与长期竞争提供内生动力。 风险提示： 宏观经济波动致使需求下滑， 省外扩张不及预期等。

市场化改革持续推进，业绩确定性强，维持“买入”评级 2022年前三季度公司实现营业总收入897.9亿元，同比+16.5%，实现归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。2022Q3实现营业总收入303.4亿元，同比+15.2%，归母净利润146.1亿元，同比+15.8%，与前期业绩预告一致。公司市场化改革仍有空间，i茅台顺利推进为下一步的市场化改革提供抓手和保障，我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为620.6亿元、735.7亿元、860.6亿元，同比分别+18.3%、+18.5%、+17.0%，EPS分别为49.40元、58.56元、68.51元，当前股价对应PE分别为34.8、29.3、25.1倍，维持“买入”评级。 系列酒高增，茅台酒增速放缓，i茅台带动直营占比快速提升 2022Q3茅台酒实现收入244.3亿元，同比+10.9%，较上半年明显放缓，但渠道跟踪显示飞天茅台投放节奏正常，我们预计是受非标茅台投放节奏影响；系列酒实现收入49.4亿元，同比+42.0%，主要是新品1935贡献较大。Q3直销收入109.3亿元，同比+111.0%，占比提升16.9pct至37.2%，其中单三季度i茅台酒类不含税营收40.5亿元，后续随着品类丰富以及线下配送网点增加，i茅台承载能力进一步释放，带动直营占比持续提升；批发收入184.4亿元，占比下降至62.8%。 预收款增幅较大，现金流表现靓丽 2022Q3合同负债118.4亿元，环比Q2增加21.7亿元，处于2018年以来的高位，公司销售趋势平稳，渠道回款积极性高。2022年Q3销售商品、提供劳务收到现金348.7亿元，同比+19.6%，三季度公司实际状态好于利润表的呈现。 Q3毛利率微增，营业税金比率拖累净利率表现 2022Q3毛利率同比+0.59pct至91.42%，直营占比快速提升抵消了产品结构下降对毛利率的负面影响。税金及附加比率同比+2.38pct，主要原因是外部销售确认节奏慢于内部生产节奏。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.56pct/-0.94pct/+0.11pct/-0.17pct。净利率同比-0.83pct至51.48%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

疫情下销售势能不减，提质增效推动高质量发展，维持“增持”评级古井贡酒2022年上半年营收90.0亿元，同比+，归母净利润19.2亿元，同比+39.2%。2022Q2营收37.3亿元，同比+，归母净利润8.2亿元，同比+45.3%。疫情下公司服务能力、品牌力和费用投放明显优于竞品，渠道配合度和积极性高，对收入目标形成保障，我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为30.4亿元、38.9亿元、49.5亿元，同比分别+32.2%、+28.1%、+27.3%，EPS分别为5.75元、7.36元、9.37元，当前股价对应PE分别为44.3、34.6、27.2倍，维持“增持”评级。 年份原浆实现量价齐升，产品结构持续优化2022年上半年年份原浆系列收入67.0亿元，同比+，销售量同比+24.5%，吨酒价同比+，主要原因是8年以上等中高端产品保持快速增长。古井贡酒系列收入9.0亿元，同比+，黄鹤楼系列收入6.3亿元，同比+8.5%。二季度疫情影响回款节奏，旺季措施得当回款顺利2022年Q2合同负债34.3亿元，环比Q1-12.6亿元，主要是疫情阶段性影响了回款节奏。8月1日公司正式开启旺季回款，2022年采用提前预收款模式，加大了给终端客户的回款返点奖励和对经销商的授信力度。配套了完善的政策，确保抢占资金，按时完成回款进度。 毛利率提升，期间费用率下降，净利率提升幅度较大2022年Q2毛利率+1.45pct至77.01%。由于季度间生产节奏波动，导致Q2税金及附加同比-0.89pct，规模效应下管理费用率同比-1.79pct。销售费用率同比-1.18pct，细拆看主要是广告费用和人员工资占比降低，促销费用在疫情环境下仍呈较快增长。广告费用中的电视支出具有规模效应，人员工资降低预计是公司优化外包服务薪资结构导致，净利率+2.36pct至22.56%。后续公司主动引导产品结构升级，公司销售费用、管理费用都有优化空间，净利率将表现出更大弹性。风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

疫情影响销售发货，三季度有望环比改善，维持“增持”评级 2022年上半年营收23.0亿元，同比+2.4%，归母净利润7.4亿元，同比+7.6%。2022Q2营收9.9亿元，同比-7.9%，归母净利润2.5亿元，同比-4.9%。考虑二季度疫情影响，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为18.3（-1.0）亿元、20.8（-1.2）亿元、24.1（-1.4）亿元，同比分别+5.9%、+13.6%、+15.8%，EPS分别为3.05（-0.17）、3.46（-0.19）元、4.01（-0.24）元，当前股价对应PE分别为16.6、14.6、12.6倍。公司习惯根据需要安排发货和回款，因此物流停运会对销售发货产生即时影响，细看省内其实表现稳健，预收款等表现平稳，三季度消费需求明显好转背景下，环比改善值得期待，维持“增持”评级。 疫情下高档酒表现更为稳健，省内实现稳健增长，省外拖累较大 公司持续引导产品升级，发力团购渠道，高档酒表现相对较好，2022年Q2高档酒收入9.2亿元，同比-8.6%；中档酒收入0.2亿元，同比-13.3%；低档酒收入0.2亿元，同比-15.5%。省外市场基础较为薄弱，人员、物流受阻对省外负面影响更大。2022年Q2省内收入8.1亿元，同比-1.9%，省外收入1.5亿元，同比-34.5%。 预收款和现金流表现相对良好 2022年Q2合同负债4.0亿元，环比Q1+0.2亿元。2022年Q2销售商品、提供劳务收到的现金为9.8亿元，同比+2.4%。回款和现金流表现好于收入确认。 毛利率略降，销售费用率下降较大，净利率提升 2022年Q2受疫情扰动毛利率-0.71pct至72.06%，但毛利率上半年整体收益结构提升，同比+0.91pct至75.5%，同时疫情影响地面活动开展，销售费用率同比-2.29pct至14.85%。净利率+0.80pct至25.79%。公司主动引导产品升级，全年毛利提升趋势不变。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

配额制下业绩阶段性放缓，展望全年目标完成无压力，维持“买入”评级 2022年上半年营收153.3亿元，同比+26.5%，归母净利润50.1亿元，同比+41.5%。2022Q2营收48.0亿元，同比+0.4%，归母净利润13.0亿元，同比-4.3%。配额制严格按月执行导致Q2收入阶段性放缓，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为75.9（-3.5）亿元、100.2（-7.0）亿元、133.5（-7.0）亿元，同比分别+42.9%、+32.0%、+33.1%，EPS分别为6.22（-0.29）、8.22（-0.57）元、10.94（-0.57）元，当前股价对应PE分别为44.4、33.6、25.2倍，公司2022年营销工作以稳为主，中秋回款顺利，全年收入目标不变，维持“买入”评级。 产品结构持续优化，省外增速好于省内 2022年上半年汾酒收入142.0亿元，同比+28.7%，其中青花系列+56%，腰部系列预计增速较快，玻汾个位数增长，产品结构提升明显；竹叶青收入5.5亿元，同比-18.4%，市场处于夯实基础阶段；杏花村收入4.8亿元，同比+58.1%。分市场看，2022年上半年省内收入56.3亿元，同比+19.4%，占比37%，省外收入95.9亿元，同比+31.5%，占比63.0%。 合同负债和现金流表现表现良好，印证回款、动销状态良好 2022年Q2合同负债48.4亿元，环比Q1+9.6亿元。Q2销售商品、提供劳务收到的现金为58.2亿元，较Q2营收高10亿元。Q2公司留有余力，实际状态好于收入表现。 产品结构优化带动毛利率提升，销售节奏导致净利率略降 受益产品结构提升，2022年Q2毛利率+1.18pct至78.40%。Q2税金及附加同比+3.68pct至22.01%对净利率影响较大，主要原因是2022年销售公司节奏慢于2021年同期，但生产节奏不变导致，销售费用率同比+1.02pct至15.91%，其他费用率波动在正常范围内。Q2净利率-1.51pct至27.62%。考虑销售节奏影响，下半年税金比率降低，净利率有望回升。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

疫情下实现平稳增长，下半年需求改善趋势确定，维持“买入”评级 2022年上半年营收412.2亿元，同比+12.2%，归母净利润151.0亿元，同比+14.4%。2022Q2营收136.7亿元，同比+10.0%，归母净利润42.8亿元，同比+10.3%。疫情下业绩增速承压，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为267.5（-1.7）亿元、307.9（-2.0）亿元、352.7（-2.7）亿元，同比分别+14.4%、+15.1%、+14.6%，EPS分别为6.89（-0.04）、7.93（-0.05）元、9.09（-0.07）元，当前股价对应PE分别为24.6、21.4、18.6倍，疫情下公司实现平稳增长，展现强大的渠道能力和消费者基础，下半年回款压力将明显降低，维持“买入”评级。 西部市场受逆势高增，酒类业务实现量增价升 2022年上半年东部区域收入105.5亿元，同比+6.15%；南部区域收入38.5亿元，同比3.1%；西部区域受疫情影响较小，实现收入131.5亿元，同比+32.3%；北部区域48.0亿元，同比3.7%；中部区域61.6亿元，同比+5.2%。五粮液产品主要靠量增贡献，系列酒价格提升明显。2022年上半年五粮液产品收入319.7亿元，同比+17.8%，其中销量1.9万吨，同比+15.1%，吨酒价171.5万元/吨，同比+2.3%；其他酒产品收入65.4亿元，同比-6.1%，其中销量5.3万吨，同比-47.8%，吨酒价12.3万元/吨，同比+79.8%。 疫情带来回款压力，预收款表现不佳 2022年Q2合同负债18.8亿元，环比Q1-17.3亿元。Q2销售商品、提供劳务收到的现金为177.0亿元，同比+17.8%。主要是疫情影响较大，公司考虑到经销商资金压力，对回款进度未做强行要求。 毛利率提升，期间费用率降低，净利率提升 受益产品吨价提升，2022年Q2毛利率+1.86pct至73.92%。期间费用规模效应明显，Q2税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.22pct/+1.21pct/+0.08pct/+0.03pct/-0.31pct，净利率+0.08pct至32.75%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

复星入主理顺内外积弊，老酒焕新再度起航，首次覆盖， 给予“买入”评级复星入主舍得，内部改善管理经营，外部调整渠道运作，并以老酒战略为核心，坚持舍得和沱牌双品牌齐驱并进，产品结构持续升级，同时在优势市场精耕细作，全国市场分批突破，老酒实现焕然一新。我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润分别为 17.0、 22.7、 29.4亿元， EPS 分别为 5. 12、 6.82、 8.85元，当前股价对应 PE 分别为 39.5、 29.6、 22.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 次高端将持续扩容，高线光瓶酒迎来新机遇次高端价格带市场规模增长迅速， 2018年-2021年行业营收复合增长率 20%，随着消费升级， 300-600元价格带市场将承接过去 100-300元价格带的消费量，不断扩容， 2019年开始高端白酒突破千元价格带， 600-800元价格带迎来发展机遇。 在小聚、自饮场合， 30-50元价格带的光瓶酒替代低端盒装酒潜力较大。公司舍得系列和沱牌系列将分别享受次高端以及高线光瓶酒扩容红利。 管理层重新稳定，渠道问题逐步出清天洋时期公司管理层动荡，多项改革过于激进遗留较多隐患。复星掌舵后及时理清内外问题：管理团队重回稳定，完善薪酬激励制度，销售团队积极性回升；渠道方面，加速大商优商回归，注重渠道健康，坚守长期主义，恢复渠道信心。内部和外部理顺，为公司长期持续发展奠定基础。 产品结构升级潜力大，全国化扩张空间足，公司未来成长动力充足公司产品结构升级潜力大，品味舍得聚焦 400-600元价格带，享受次高端消费升级红利，智慧舍得向 600-800元价格带突破，打开新的成长的空间；沱牌加速复苏步伐，通过特级 T68和沱牌六粮等产品重点发力 50元以上高线光瓶酒领域。 全国化扩张仍有充足空间：目前公司在华东华南基本处于空白状态，优势市场西南、华北和东北仍有渗透率提升空间。公司未来仍处于量价齐升的快速成长阶段。 风险提示： 宏观经济下行、产品升级不及预期、次高端竞争加剧。

产品结构持续优化，省外市场加速拓展，维持“增持”评级公司2022年Q1实现营业收入7.1亿元，同比增长38.8%，实现净利润1.6亿元，同比增长42.8%。由于公司一季度收入业绩好于预期，我们上调2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为4.58（+0.20）亿元、5.99（+0.51）亿元、7.69（+0.86）亿元，EPS分别为0.90（+0.04）元、1.18（+0.10）元、1.52（+0.17）元，当前股价对应PE分别为30.5、23.3、18.2倍，公司产品结构升级和省外开拓这两个长期发展的核心动力不变，一季度良好开局，2022年仍然有能力完成既定的业绩目标，维持“增持”评级。 库存低位叠加需求良好，开门红成绩亮眼2021年底因疫情影响，市场库存低位叠加春节期间消费需求旺盛，渠道回款积极，表现为2022Q1合同负债为4.0亿元，环比增加0.4亿元，处于历史最高水平。随着西北疫情管控放松，节后正常回款补货，2022Q1收入增速有亮眼表现。产品高端化升级，全国化拓张持续推进公司积极推进营销模式转型和产品升级，产品结构持续优化，2022Q1高档酒实现收入4.4亿元，同比+44.5%，占比提升2.4pct至62.7%，中档酒收入2.5亿元，同比+29.2%，占比下降2.8pct至36.3%。公司深耕省内，持续开拓西北市场，进军华东市场，省外增速始终快于省内，2022Q1省内收入5.3亿元，同比+36.5%，省外1.7亿元，同比+48.0%。 毛利率提升，销售费用增加较大，净利率仍有提升受益产品结构优化，2022Q1毛利率66.35%，同比+0.85pct，公司加大省外市场开拓，积极推进营销模式转型，销售费用率+4.10pct至15.72%，受益于规模效应，税金及附加/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为13.40%/7.46%/1.16%/-0.48%，分别同比-1.22pct/-1.97pct/-0.20pct/-0.13pct。净利率同比+0.64pct至23.33%。未来毛利率和销售费用率同时提升仍是趋势。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，新市场开拓不及预期等

2021年业绩实现高增，2022Q1短期暂时承压，维持“增持”评级公司2021年全年营收46.3亿，同比+54.1%; 归母净利润12.0亿，同比+64.0%。 2022Q1营收14.2亿，同比+14.1%; 归母净利润3.6亿，同比-13.5%。 疫情持续时间超预期，结合公司目标指引,我们下调2022-2023年盈利预测,新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利分别为14.1(-2.5) 亿元、17.8(-4.5)亿元、22.0亿元，EPS分别为2.90(-0.50) 元、3.63(-0.93) 元、4.50元，当前股价对应PE分别为27.5、21.9、17.7倍，长期增长趋势确定，维持“增持”评级。 产品结构持续优化，2021年底开始受疫情影响增速放缓2021年高档酒实现收入45.2亿元，同比+54.3%， 中档酒收入1.0亿元，同比+34.4%，高档酒销量为1.0万吨，同比+40.4%，单吨酒价43.6万元/千升，同比+9.9%，产品升级和高端化有所成效。2021年底开始的疫情持续时间较长，尤其河南、湖南、江苏等重点市场受影响较大，导致2021Q4和2022Q1增速放缓。 2022Q1成本上升、营销力度加大，盈利承压受原材料.上涨以及人工等部分刚性成本影响，2022Q1毛利率同比_0.13pct至84.92%，销售费用率同比+7.34pct至29.00%，主因一季度公司和中国冰雪合作，活动费用增加。同时营收放缓，管理费用具有一定刚性，同比+1.58pct 至6.49%,净利率同比-8.19pct至25.63%。展望全年，如果疫情影响降低带来营收提速，核心产品提价和产品结构优化提振毛利,费用投放转化效果增强,盈利能力将提升。 积蓄成长动力，2022年营收、利润增长目标均为+15%公司持续推进“品牌高端化、产品升级、营销突破”三大战略部署:产品战略上,陆续推出全新升级版典藏和新一代井台,优化市场秩序,核心单品批价稳步.上涨。 营销体制.上,推动经销商成立水井坊高端白酒销售公司,加大团购业务布局、持续开展圈层营销等活动。产业调整、疫情防控等因素致使行业阶段性承压，包括公司在内的头部酒企完善内部激励机制,外部积极灵活应对,长期成长潜力仍足。 风险提示:宏观经济波动致使需求下滑，新品推广不及预期等。

产品结构持续优化，省内外市场稳步推进，维持“买入”评级公司召开2022年经销商大会对未来发展方向做出部署。由于青花系列目标更高、费用投放更加精准，我们维持2021年盈利预测，上调2022-2023年盈利预测，预计2021-2023公司净利润分别为57.2(不变)亿元、80.7（+8.2）亿元、107.7（+12.9）亿元，EPS分别为4.69元（不变）、6.61（+0.67）元、8.82（+0.97）元，当前股价对应PE分别为69.5、49.3、36.9倍，公司作为清香型白酒龙头，未来品牌价值持续提升，公司产品升级以及全国化扩张潜力仍足，维持“买入”评级。 将品牌战略作为企业的核心价值，着力发展青花战略，产品结构持续优化公司在经销商大会提出，青花汾酒是汾酒复兴必然选择，是品牌价值提升主要抓手、解决矛盾的关键，2022年公司将大力推动考核激励政策落地，聚焦资源确保三大指标快速提升，做实青花汾酒的营销工作、做好消费群体培育，要让做青花汾酒的经销商有利润、有前途。青花20需求旺盛，青花复兴版初步站稳，预计2022年青花系列尤其是高端产品会有亮眼表现，公司利润存在超预期可能。 精耕大基地市场，发力华东、华南市场，全国化再进一步2022年公司将深化渠道布局，加速推进全国化。其中黄河流域的大基地市场深度精耕。聚焦资源实现华东市场快速发展；华南过去较为薄弱市场，后续将加大消费者互动，提高终端覆盖率，实现一年打基础，两年上台阶，三年迈大步，打造汾酒省外新的增长极。我们认为公司全国化基础良好，未来仍有很大发展空间。 注重市场秩序，提升销售团队内功，优化经销商结构，实现长远发展2022年公司要打好渠道攻坚战、价格保卫战、消费培育持久战的可持续发展理念，对经销商队伍进行优化，发展优商做加法、坐商做减法、团购做乘法、大商做除法的高质量经销商团队；坚持“价、费、利”三分离原则，维护健康市场生态。可以看出，公司在内部治理、公司运营层面不断完善，外部营销更加着重长远发展，成为驱动公司穿越周期，持续成长的重要保证。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

公司产品高端化改革逐步推进，长期发展潜力显现，维持“增持”评级公司前三季度实现营收34.2亿元，同比+75.9%，归母净利润10.0亿元，同比+99.4%；其中Q3实现营收15.9亿元，同比+38.9%，归母净利润6.2亿元，同比+56.3%。单季度业绩超预期，我们上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利分别为11.4（+1.0）亿元、16.4（+2.0）亿元、22.0（+2.4）亿元，EPS分别为2.34（+0.20）元、3.35（+0.38）元、4.50（+0.50）元，同比增长56.3%、43.3%、34.2%，当前股价对应PE分别为55.7、38.9、29.0倍，公司三季度已成立高端事业部、消费者培育部和高端酒销售公司，发力定位800元以上的新典藏，同时未来将加强渠道下沉，全国化将持续推进，维持“增持”评级。 市场低库存叠加涨价预期下，三季度实现强劲增长拆分量价来看，公司2021年前三季度白酒销量增长57.3%，较2019年同比增长24.5%，销量保持快速增长说明公司全国化空间仍足；公司前三季度吨价同比提升11.7%，较2019年同比提升5.4%，预计井台受提价预期影响三季度环比提速，典藏5月开始控货至8月份，预计增速略慢于整体，八号维持较高增速。 合同负债环比上升，现金流量表现良好三季度末公司合同负债8.7亿元，环比增加2.4亿元，处于历史最高水平，主要原因是二季度库存清理较为彻底，同时受益于9月底井台提价预期，经销商回款积极性高。Q3销售收现15.9亿元，与收入表现一致。 毛利率稳定提升，受益于销售费用率下降，净利率大幅提升受益于产品结构优化，Q3毛利率+1.46pct至85.76%，销售费用率同比-4.63pct至13.00%，主因三季度疫情下费用投放受限，部分费用将延迟至Q4确认；管理费用率-0.83pct至4.33%，税金比例+0.67%至15.81%，属于季度波动。综合来看Q3销售净利率+4.36pct至39.28%，盈利能力改善明显。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，新品推广不及预期等

公司经营势头持续向好，长期发展潜力显现，维持“买入”评级公司前三季度实现营收497.21亿元，同比+17.0%，归母净利润173.27亿元，同比+19.1%；其中Q3实现营收129.69亿元，同比+10.6%，归母净利润41.27亿元，同比+11.8%。我们维持盈利预测，预计2021-2023年归母净利分别为238.5亿元、285.6亿元、351.7亿元，EPS分别为6.14元、7.36元、9.06元，同比增长19.5%、19.8%、23.1%，当前股价对应PE分别为33.5、28.0、22.7倍，预计2022年普通五粮液仍有多种方式实现价格稳健提升，经典五粮液调整量价思路之后将有更好市场表现，维持“买入”评级。 三季度我们预计五粮液仍然实现了量价齐升，市场动销好于报表表现从Q3毛利率提升幅度来看，预计系列酒Q3占比下降，五粮液增速快于整体。 量价拆分来看，Q3计划内价格产品占比较高，导致价格增速较上半年增幅（9.4%）明显放缓，因此发货量仍然实现正增长。此外，2021年市场投放量大于报表出货量，2022年此因素基本消除，市场放货量与报表出货量将实现回归。 合同负债环比下降，现金流量表现良好三季度末，公司合同负债余额46.9亿元，环比减少16.4亿元，同比增加3.06亿元，主要原因是2021年回款节奏较2020年快，导致二季度末预收账款位于高位。销售收现158.8亿元，同比+59.4%，好于收入增长主要原因是应收票据减少。 Q3毛利率提升，营业税金比率波动，但净利率仍有改善Q3毛利率同比+1.61pct至76.12%，预计主要受益于五粮液团购占比同比提升。 Q3销售费用率-0.18pct至14.22%，管理费用率-0.12pct至4.81%，税金及附加占营收比重+1.17pct至15.22%，但拉平前三季度看变动幅度较小。综合看Q3净利率+0.48pct至3.37%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，产品价格提升不及预期等