事件概述公司发布 23年年报，23年实现营业收入 112.6亿元，同比+32.4%；归母净利润 20.4亿元，同比+41.6%；扣非归母净利 18.7亿元，同比+38.3%。23Q4实现营业收入 26.2亿元，同比+40.9%；归母净利润 3.8亿元，同比+39.7%；扣非归母净利 3.7亿元，同比+27.7%。符合市场预期。 分析判断: 维持能量饮料头部品牌高份额，网点数量持续突破分产品来看，23FY 东鹏特饮/其他饮料分别实现收入 103.4/9.14亿元，分别同比+26.5%/+186.6%；23Q4东鹏特饮/其他饮料分别实现收入 23.4/2.7亿元，分别同比+31.5%/+252.6%。23FY 东鹏特饮量/价贡献分别+28.2%/-1.4%，其他饮料量/价贡献分别+141.0%/+19.0%。根据尼尔森的数据，2023年东鹏特饮 500ml 瓶装饮料，按销售金额排名成为中国市场饮料单品 SKU 第三位；东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由 2022年末的 36.70%提升至 43.02%，排名保持第一；销售额占比由 2022年末的 26.62%提升至 30.94%，排名稳居第二。 我们认为公司收入实现较高增长，一方面来源于网点数量的持续突破（根据公司年报 23年末网点数量达到 340+万家，同比+13.4%，合同经销商数量净+202家，覆盖全国 100%地级城市）；另一方面来自于能量饮料品牌势能向电解质、茶、咖啡、果蔬汁饮料等品牌延伸，产品矩阵多元化。 分区域来看，23FY 广东/华东/华中/西南/华北/广西分别实现收入 37.6/15.2/14.0/11.2/10.1/9.8亿元，分别同比+12.1%/+48.4%/+32.8%/+64.7%/+64.8%/+9.8%。其中华北、西南、华东、华中均实现了较好的增长，除西南量价贡献分别+14.8%/+43.4%外，其他区域的高增长均来源于销量。23FY 直营/线上渠道分别 实现收入12.6/2.1亿元，分别同比+44.5%/+71.4%。根据公司公告，直营包括全国直营客户、广东省南区特通渠道及餐饮渠道。根据魔镜洞察数据，电解质、益生元、膳食纤维三大功效成分线上增速均超过 300%，我们认为公司通过整体和线上线下资源，与电竞比赛赞助、电视剧植入、体育营销等多元化推广积极发力线上渠道。 成本下降贡献净利增长，营销推广持续投入23FY/23Q4毛利率分别 43.1%/42.3，分别同比+0.7/+0.5pct。23FY 东鹏特饮/其他饮料毛利率分别同比+2.1/+0.2pct，我们判断毛利率增长来源于 1）原材料价格下降，聚酯切片、纸箱等其他原材料采购价格下降大于白砂糖的增长；2）直营和线上占比提升拉动（同比+2.7pct）。 23FY/23Q4销售费用率分别 17.4%/20.4%，分别同比+0.3/+0.9pct，主因 1）公司为推进全国化战略实施，进一步扩大销售规模，销售人员人数同比净+254人，职工薪酬支出同比+26.2%；2）公司加大冰柜投入，宣传推广费支出同比+35.7%。23FY/23Q4管理费用率分别 3.3%/4.2%，分别同比+0.3/+1.2pct，主因公司管理人员薪酬、会议及办公费、差旅费等支出增加。23FY/23Q4财务费用率分别 0.02%/0.5%，分别同比-0.5/+0.7pct，主因定期存款利息收入大幅增加。 综上， 成本下 降主要 贡献 净利率 提升， 23FY/23Q4净 利 率 分 别18.1%/14.7%，分别同比+1.2/-0.1pct，单季度净利率下滑主要受到销售费用投放增加影响。 23年末合同负债同比+60.2%，我们判断主因其他饮料在公司现有网点内导入产品，预收货款高增。23FY经营活动现金流净额同比+61.9%，主因收入高增下经营活动现金流出慢于流入，公司现金流表现保持优秀水平。 24年收入业绩目标 20+%高增长，持续完善全国供应链布局根据公司年报，2024年度基本经营目标实现营业收入 20+%的增长，净利润 20+%的增长。我们认为收入增长来源于 1）网点数量继续扩张；2）能量饮料份额稳固下，其他饮料产品矩阵丰富+渠道导入后的规模增长。 当前公司产能利用率已达到 86.3%，公司年设计产能由 280万吨增加至 335万吨，华南、长沙、重庆、增城、海丰在建产能陆续开工，未来全国产能的分布式布局进程不仅能有效应对东鹏饮料各类产品在全国日益增长的需求，缓解产能压力，还可以在运输成本、配货时效带来有效的提升，为多品类战略全面实施的提供有力支撑。我们认为业绩增长来源 1）其他饮料规模效应有望在一定程度上拉动盈利能力继续提升；2）随着全国供应链布局的持续完善，运输和仓储成本减少有望一定程度上贡献业绩增长。 投资建议根据公司公告调整盈利预测，预计 24-25年公司营业收入由 143.1/180.0亿元下调至 138.0/165.8亿元，新增 26年营业收入 196.3亿元；24-25年归母净利由 26.6/34.6亿元下调至 25.3/30.7亿元，新增26年归母净利润 36.8亿元；24-25年 EPS 由 6.64/8.64元下调至 6.32/7.67元，新增 26年 EPS9.20元，2024年 4月 14日收盘价 184.78元对应 PE 分别 29/24/20倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

定制餐调领军企业，推进多元化业务布局：日辰是国内最早的专业复合调味料生产商之一，长期为食品加工企业、连锁餐饮、品牌零售企业提供专业的调味解决方案，并拥有“味之物语”自有品牌，初步建立了以零售、电商为核心的C端业务渠道。公司渠道端凭借强产品力+研发力绑定已有客户，加大合作力度，同时强化营销能力和品牌力，拓展新客户，服务更多上游客户，并且成功开发多个品牌定制客户，扩大客户覆盖范围；产品端不断强化酱汁和粉类调味料的优势，开发更多定制餐调系列和产品，规划布局复调、预制菜、预拌粉等产品，不断丰富产品储备。公司2022年实现营收3.09亿元，规模提升潜力较大。 定制餐调行业快速增长，发展前景广阔：伴随着加工肉制品的消费增长、餐饮连锁化进程加速及外卖消费习惯形成，餐饮企业对供应链标准化的要求提升，拉动定制餐调市场规模增长。复调行业市场规模超过1500亿元，其中定制餐调市场规模在数百亿元，预计仍将维持高增，增速高于复调行业增速。定制餐调行业竞争格局较为分散，拥有核心客户和产品研发能力的企业更易突围，日辰作为在行业内深耕多年的上市公司，拥有较好的先发和资金优势，有望进一步提升行业影响力和市场竞争力。 餐饮恢复带动收入回暖，扩品类提升增长动能：中短期来看，公司与呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等密切合作，餐饮恢复也将带动公司经营和收入回暖，是公司业绩回升的重要推动力；餐饮主盈利恢复也将使得其在产品和品类扩张上更加积极，推动公司新客户持续开拓落地。食品加工客户也有望随着消费复苏企稳回暖，品牌定制业务正在快速扩张期，有望重新恢复高增。长期来看，公司立足长远，规划复合调味品产能扩产，满足客户多样需求；新增预制菜、预拌粉产能，提升产品多样性，提升增长动能，培育公司新的业绩增长点。我们预计公司23-25年收入分别为3.7/4.7/5.9亿元，分别同比+20%/+27%/+26%；EPS分别为0.63/0.88/1.11元，对应2023年11月27日收盘价30.90元的PE估值分别为49/35/28倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示食品质量安全风险、原材料价格上涨风险、市场竞争风险、产能扩张风险、定增落地存在不确定性。

事件概述公司23Q1-Q3实现营收23.31亿元，同比+50.04%，归母净利润3.87亿元，同比+106.61%，扣非归母净利润3.86亿元，同比+111.82%。据此推算，公司23Q3实现营收8亿元，同比+48.45%，归母净利润1.31亿元，同比+90.43%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+93.03%。公司利润端表现略超前期公司业绩预增公告。 分析判断::酱油业务高增，经销渠道放量分产品来看，公司23Q1-Q3酱油/食醋/其他业务收入分别为14.71/3.20/5.40亿元，分别同比+58.7%/+21.7%/+48.3%；其中23Q3公司酱油/食醋/其他业务收入分别为8.0/5.0/1.0亿元，分别同比+56.2%/+13.1%/+53.4%。公司酱油业务维持高增势头，我们预计主因零添加热度仍在持续所致。 分渠道来看，公司23Q1-Q3经销/直销/其他渠道收入分别为17.11/5.82/0.38亿元，分别同比+65.1%/+17.7%/+64.7%；其中23Q3公司经销/直销/其他渠道收入分别为5.66/2.19/0.15亿元，分别同比+56.4%/+29.2%/+96.9%。经销渠道收入维持高增，我们预计主因公司报告期内积极开商（Q3期末公司共计3063家经销商，较期初增加833家）。 分地区来看，公司23Q1-Q3东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入5.17/1.48/3.19/4.01/9.08亿元，分别同比+58.0%/+45.3%/+106.8%/+65.1%/+28.8%；其中23Q3公司在东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1.80/0.56/1.17/1.34/2.99亿元，分别同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.4%/+63.4%。公司全国各地区销售均维持较高速度增长，全国化进程持续推进。 成本端改善++费效比提升，利润维持高增成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为37.8%/36.9%，分别同比+3.1/+3.3pct。毛利率水平同比有所改善，主因公司销售规模扩大及包材成本同比下降。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为12.3%/4.1%/2.6%/-1.0%，分别同比-1.9/+1.0/+0.1/-0.6pct；其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/4.5%/2.5%/-1.0%，分别同比-2.2/+1.7/+0.6/-0.6pct。公司销售费用率水平下降较快，主因公司销售收入规模提升，销售费用投入产出比提高所致。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为16.6%/16.3%，分别同比+4.5/+3.6pct，利润率水平提升明显。公司势能提升明显，我们预计利润有望维持高增。 业绩持续超预期，激励目标有望达成公司已连续四个季度实现业绩高增，既验证了消费者对于零添加产品的需求，也证明了千禾市场开拓和盈利能力提升的潜力，为公司业绩高增奠定基础。我们认为随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，公司收入规模有望继续快速提升，超预期完成股权激励目标；利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。 长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议参考公司最新财务报告，我们上调公司23-25年收入32.04/38.47/42.93亿元的预测至33.02/39.26/45.15亿元；维持23-25年EPS分别为0.53/0.67/0.78元的预测，对应11月7日收盘价17.86元/股，PE分别为34/27/23倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、产品动销不及预期、产能投产不及预期

事件概述公司23Q1-3实现营收130.3亿元，同比+6.94%；归母净利润13.44亿元，同比+13.67%；扣非归母净利润13.27亿元，同比+14.28%。据此推算，其中23Q3公司实现营收45.24亿元，同比+6.51%；归母净利润4.79亿元，同比+5.32%；扣非归母净利润4.73亿元，同比+6.15%。 分析判断:主流产品表现亮眼，西北区域持续修复拆分量价来看，公司23Q1-Q3实现销量265.17万吨，同比+4.95%；对应吨价4913.33元，同比+1.89%。 据此推算公司23Q3实现销量92.49万吨，同比+5.33%；对应吨价4891.21元，同比+1.12%，实现量价齐升。 分产品档次来看，公司23Q1-Q3高档/主流/经济类产品分别实现营收43.45/67.85/16.31亿元，分别同比+0.82%/+12.37%/+3.23%；据此推算23Q3高档/主流/经济类产品分别实现营收14.14/23.91/6.29亿元，分别同比-1.03%/+13.42%/+1.29%，主流产品表现亮眼。结合前述吨价情况来看，我们认为公司结构提升势头仍在延续，未来随消费进一步恢复，高端及主流产品仍将继续引领增长。 分地区来看，公司23Q1-Q3南区/中区/西北区分别实现营收36.44/53.50/37.67亿元，分别同比+21.03%/+3.99%/-0.13%；其中23Q3南区/中区/西北区分别实现营收12.90/18.91/12.53亿元，分别同比+11.99%/+5.16%/+3.75%。西北区持续复苏，截止至三季度末已累计实现正增长。中区保持稳健增长，南区Q3略有降速，我们预计主因去年高基数所致。 成本端承压，利润率表现稳健成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为49.2%/50.5%，分别同比-0.51pct/-1.03pct，成本端略有承压，我们预计与公司阶段性产品结构变化及部分原材料采购周期有关。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.90%/2.82%/0.10%/-0.36%，分别同比+0.11/-0.55/-0.61/-0.05pct；其中公司23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为15.60%/2.18%/0.05%/-0.38%，分别同比+0.36/-1.30/-0.63/+0.06pct。各项费用率水平基本保持稳定。从整体费用率水平来看，23Q1-Q3/23Q3分别为17.47%/17.46%，同比-1.11pct/-1.51pct，整体水平稳中有降，费控水平有所提升。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为10.32%/10.59%，分别同比+0.61/-0.12pct，我们认为23Q1-Q3归母净利润率同比正增长主因上半年利润率基数较高，23Q3利润端受成本影响略有承压，整体来看利润率表现稳健。 高端化稳步推进，发展势头仍将持续公司高端化进程稳步推进，一方面公司持续推行“6+6”品牌组合策略，积极向市场导入嘉士伯、乐堡、1664等国际品牌，另一方面积极布局精酿赛道。公司于9月27日宣布收购首酿金麦、金贝北京100%股权。公司收购标的旗下的京A品牌为国内领先的精酿啤酒品牌。根据京A官网信息，京A目前拥有8家门店，均位于北京。我们认为公司通过收购较为成熟的精酿品牌布局精酿赛道，不仅有利于上市公司提升精酿产品分销业务发展和精酿品牌影响力，也对上市公司主营业务构成互补。我们预计公司高端化进程将持续推进，发展势头仍将延续。 投资建议参考公司最新财务数据，我们将公司23-25年实现营收156.99/174.41/193.14亿元的预测下调至152.60/166.86/183.42亿元，将公司23-25年EPS为3.21/3.55/4.07元的预测下调至2.99/3.33/3.77元，对应10月31日收盘价78.5元/股，PE分别为26/24/21倍，维持“买入”评级。风险提示高端化进程不及预期、市场竞争加剧、产品动销不及预期

事件概述公司发布三季度报告，23Q1-3营业总收入974.04亿元，同比+3.8%；归母净利93.80亿元，同比+16.4%；剔除公允价值变动归母净利87.73亿元，同比+8.9%。23Q3营业总收入312.07亿元，同比+2.7%，归母净利30.75亿元，同比+59.4%；剔除公允价值变动归母净利25.19亿元，同比+39.5%。Q3业绩超过市场预期。 分析判断:323Q3收入符合预期，液态奶增速超预期分产品来看，23Q3液态奶/冰淇淋/奶粉及奶制品分别实现收入230.08/12.26/64.01亿元，分别同比+8.5%/-35.7%/-3.9%。我们认为Q3收入增速符合市场预期。 液态奶增速超市场预期：相较上半年较低增长的液态奶业务，Q3液态奶增速超预期。我们预计23Q3高端常温白奶双位数增长、低温产品维持正增长，金典鲜牛奶保持翻倍趋势。背后逻辑预计与大众消费恢复有关——继五一到十一，乳业高端产品增速逐步拉开低端产品，重回升级之路。 婴配粉环比下降收窄：剔除澳优奶粉和奶制品，我们预计伊利剩余奶制品部分略有下滑——预计主因奶酪部分下滑拖累，伊利主业奶粉预计正增长。我们判断主业中成人粉正增长程度大于婴配粉小幅下滑程度，但预计婴配粉环比改善；婴配粉预计仍受行业出清影响增长，但判断未来增长在出生人口稳定下，将恢复稳健增长。 冰淇淋增速下降：我们判断与行业库存、同期基数、今年需求（天气/竞争）等因素均有关系，结合海外拓展，判断未来冰淇淋业务仍有望回归高于整体增速的水平。 奶酪我们预计恢复仍需要时间。 323Q3净利率提升更多源于主业，毛利率提升++费用率下降驱动超预期23Q3净利率9.9%，同比+3.5pct：毛利率32.6%，同比+1.6pct；我们判断更为多结构带动，尤其是相较22Q3的液态奶结构，再叠加成本下降共同推动。23Q3销售费用率17.9%，同比-0.9pct，管理费用率3.9%，同比-0.7pct；与公司长期控费目标保持一致。23Q3公允价值变动5.56亿元，去年同期1.23亿元，我们判断主因公司金融资产时点收益，无法保证未来持续稳定对业绩贡献，因此建议更关注公司主业。23Q3营业利润同比+70.9%，超市场预期，体现了公司的内生恢复。 判断全年业绩有望向上，看好明年春节我们认为23Q4收入在低基数下有望延续环比提升的趋势，大众需求回暖全年业绩有望持续向上。同时明年春节动销公司结构有望进一步优化，毛销差有望继续保持提升，主业收入低基数下和春节较晚下预计Q1值得期待。 投资建议根据三季报调整盈利预测，23-25年营业收入由1293/1404/1523亿元下调至1274/1401/1518亿元；归母净利由101/115/131亿元上调至105/120/135亿元；EPS由1.58/1.81/2.05元上调至1.66/1.89/2.12元，2023年10月31日收盘价27.42元对应估值分别17/15/13倍。短期估值底部+业绩超预期，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件概述公司23Q1-Q3实现营收186.50元，同比-2.33%，归母净利润43.29亿元，同比-7.25%，扣非归母净利润41.52亿元，同比-7.67%。公司23Q3实现营收56.85亿元，同比+2.2%，归母净利润12.32亿元，同比-3.24%，扣非归母净利润11.82亿元，同比-1.87%。 分析判断::3Q3收入增速转正，恢复仍在途前三季度随着消费场景恢复，调味品行业需求持续复苏，但公司仍然面临餐饮逐步恢复尚需时间、行业竞争激烈等压力，公司加速变革，但短期经营端仍然承压，前三季度收入同比下降2.33%。单三季度随着公司经营恢复，收入增速转正，同比提升2.2%至56.85亿元。 分品类来看，公司前三季度酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别为96.26/18.66/32.22/26.40亿元，分别同比-7.5%/-5.7%/+0.3%/+19.9%，酱油和调味酱受恢复节奏影响小幅下降，蚝油单三季度增速转正带动前三季度蚝油收入微增0.34%，其他品类同比增长主要系多元化品类和新品提速发展，为应对核心品类竞争压力，公司正积极在品种、口味、规格等细分渠道上发力。分区域来看，前三季度公司东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比-5.3%/-2.9%/-0.6%/-4.6%/+3.8%，多数区域仍在恢复阶段，收入同比有所下降。 成本压力犹在，短期盈利能力承压成本端来看，前三季度公司毛利率35.5%，较去年同期下降0.7pct，我们认为主要受原材料价格高位和产品结构变化影响。费用端来看，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/2.0%/2.7%/-2.0%，分别同比+0.1pct/+0.26pct/-0.2pct/+0.41pct，费用率整体平稳，我们预计管理费用率提升主要系管理人员及折旧支出增加。综合来看，公司改革调整期经营压力仍然较大，前三季度归母利润率同比下降1.2pct至23.2%，相应的归母净利润同比下降7.3%至43.29亿元。 改革阶段砥砺前行，有望逐步走出经营低谷公司在面临外部变化较大的情况下，加速推进变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会，有望通过切实有效的变革，重新获得新优势，从而进一步强化市场竞争力；同时原材料价格走势向下，公司积极推进资源配置，不断扩大集约化规模优势和精益管理优势；有望逐步走出经营困境，带动公司重回增长。 投资建议参考最新财务报告，我们下调公司23-25年营收263.78/295.43/324.98亿元的预测至256.21/288.43/320.98亿元；下调23-25年EPS1.11/1.29/1.43元的预测至1.08/1.25/1.41元；对应2023年10月30日37.87元/股收盘价，PE分别为35/30/27倍，维持公司“买入”评级风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

事件概述公司 23Q1-Q3实现营业收入 19.79亿元，同比+29.31%， 实现归母净利润 0.03亿元，去年同期为-0.75亿元， 实现扣非归母净利润-0.4亿元，去年同期为-1.04亿元。 据此推算，公司 23Q3实现营收 8.08亿元，同比+20.41%，归母净利润 0.47亿元，同比-12.29%，扣非归母净利润 0.4亿元，同比-15.41%。 分析判断: 冲泡修复+即饮放量， 全国化稳步推进得益于消费场景持续恢复与即饮业务持续发力，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。 分业务来看，冲泡业务实现恢复性增长， 23Q1-Q3实现营收 12.10亿元，同比+25.74%，其中 23Q3实现营收 5.83亿元，同比+14.50%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，实现放量增长， 23Q1-Q3实现营收 7.43亿元，同比+37.68%，其中 23Q3实现营收 2.16亿元，同比+42.30%。 我们认为公司坚持冲泡即饮“双轮驱动”战略，在巩固冲泡业务基本盘的情况下，努力打造即饮产品第二业务增长曲线，并且随着即饮品类扩充、渠道扩张以及管理团队磨合到位，未来有望实现持续高增。 分地区来看， 公司在全国各市场均实现营收增长。 23Q1-Q3，公司在华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北 /电商/出口/直营市场分别实现营收 7.7/2.7/2.8/1.7/0.9/1.2/0.3/1.7/0.1/0.4亿元，分别同比+35%/+20%/+33%/+25%/+29%/+37%/+21%/+6%/+9%/+595%；其中， 23Q3华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北 / 电商/出口 /直营市场分别实现营收 3.5/1.0/1.2/0.7/0.4/0.6/0.1/0.5/0.1/0.1亿元，分别同比+13%/+18%/+11%/+36%/+29%/+40%/+8%/+45%/+55%/+1481%。 我们认为公司在华东基地市场稳固的同时，积极开拓全国市场，全国化有望顺利拓展。 成本压力缓解， 旺季投入抬高费率成本端来看，公司 23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为 32.2%/38.5%，分别同比+5.7pct/+4.5pct，毛利率明显提升。 我们预计毛利率提升的主因： 1）冲泡业务原材料成本下降， 2） 即饮增长带来产品结构提升， 3）整体营收快速增长摊薄成本所致。 费用端来看 ， 公司 23Q1-Q3销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为29.1%/8.3%/1.2%/-2.6%，分别同比+3.5pct/-2.7pct/-0.1pct/-0.3pct，其中 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.9%/7.1%/1.1%/-2.0%，分别同比+10.5pct/-2.4pct/-0.1pct/-0.2pct。我们预计今年以来，尤其是 23Q3销售费用率提升预计主因即饮新品旺季推广加大投入。 从整体费用率水平来看， 23Q1-Q3/23Q3分别为 35.90%/32.00%，分别同比+0.92pct/+7.63pct。 利润端来看， 由于旺季费用投入较多， 23Q3利润同比下滑，但公司整体减亏节奏不变， 23Q1-Q3归母净利润端实现扭亏为盈，扣非归母净利润端减亏约 6000万元，预计随着公司冲泡业务进一步恢复性增长，即饮业务持续放量，利润端有望持续改善。 “双轮驱动”持续发力，看好未来发展公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。 产品端来看， 根据公司 9月投关活动表， 即饮新品冻柠茶销售反馈积极，牛乳茶将根据前期反馈意见进行优化升级，预计在今年第四季度重新上市试销。 渠道端来看， 根据公司 9月投关活动表，公司即饮团队人员已基本稳定，即饮铺货网点数量约 30万家，短期内不追求门店数量大幅增加，同时现阶段存在冲泡产品与即饮产品经销商重合现象，未来将逐步分拆管理。 我们认为公司把握自身发展节奏， 兼顾新品放量发展与渠道精耕，增长具有持续性，看好未来发展。 投资建议由于公司收入端表现符合我们预期，费用端投入较高，因此我们维持 2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测， 下调 2023-2025年 EPS 为 0.69/0.87/1.02元的预测至 0.62/0.83/0.99元，对应 10月 19日收盘价 15.37元， PE 分别为 25/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期

事件概述23H1公司实现营业总收入 26.54亿元，同比+0.08%；归母净利润-14.43亿元，同比-560.78%；扣非归母净利润 2.96亿元，同比-1.81%。23Q2实现营业收入 12.88亿元，同比-1.36%；归母净利润-15.93亿元，同比-1129.44%；扣非归母净利润 1.52亿元，同比+3.79%。 分析判断: 主业经营稳健，加快市场开发上半年公司美味鲜/中汇合创/中炬精工/母公司分别实现收入 25.72/0.05/00.17/0.55亿元，分别同比+4.4%/-63.6%/-65.0%/-55.1%，调味品主业经营稳健，母公司收入下降主因房地产业务收入减少，中汇合创和中炬精工体量较小，收入变动对公司整体规模影响不大。 公司调味品业务坚持“1+N”产品发展战略，发挥渠道龙头的带动作用，加快布局多品类产品结构，聚焦实干精耕细作拓市场，推动调味品业务稳步向前发展。分产品来看，上半年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入16.2/3.3/1.96/4.0亿元，分别同比+7.5%/+10.2%/-10.9%/-2.4%，其中酱油和鸡精鸡粉增长主要得益于调味品需求回暖和餐饮市场恢复，食用油下降我们认为受销售价格上涨影响销售拖累。分区域来看，公司东部/南部/中西部/北部收入分别同比+3.9%/+0.5%/+12.6%/+5.5%，业务整体恢复带动各区域收入均有增长，其中中西部地区增长更快主要系空白区域开发。各区域经销商均有所增加，整体净增经销商103个，经销商总数达到2106个，累计区县开发率达到71.46%，地级市开发率达到94.06%。 成本回落带动主业利润回升，利润端受诉讼影响成本端来看，上半年公司调味品毛利率为31.92%，同比+0.87pct，主因大宗原材料黄豆、添加剂等采购价格下 降 。 费 用 端 来 看 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 8.5%/6.3%/3.4%-0.1% ， 分 别 同 比+0.34/+0.96/+0.17/-0.08pct，其中销售费用率微增主要系人工成本、广告宣传费、促销推广费支出同比增加，管理费用率增长主要系诉讼相关费用增加，主业管理费用率平稳。不考虑其他因素影响，美味鲜公司上半年得益于收入增加和成本改善，实现归母净利润3.16亿元，相应的净利率同比提升0.76pct至13.18%。 另一方面，上半年公司总部根据“26738案”一审判决补提预计负债17.47亿元，使得归母净利润降至-14.43亿元；但扣非净利润2.96亿元，同比微降2%，公司经营基本面仍然平稳。 调味品稳步恢复，管理效率提升可期公司Q2调味品主业延续Q1平稳增长态势，盈利能力稳中有升。展望全年来看，区域端公司继续贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略，推动经销商数量稳步增加；产品端加快中档减盐酱油产品的开发，加快零添加减盐酱油和其他品类减盐新品的布局；品牌端继续稳步提升并夯实品牌知名度，有望推动23年公司调味品主业持续回暖，走出盈利低谷。 公司控制权调整已基本尘埃落地，人员稳定性和积极性将进一步提升，后续有望通过一系列的举措推进治理结构改善，推动公司稳健经营，提升内部经营管理效率。 投资建议参考最新中报，我们维持公司 23-25年营业收入 56.34/63.83/71.85亿元的预测，下调公司 23-25年 EPS0.88/1.03/1.21元的预测至-1.29/1.03/1.21元，对应 2023年 9月 1日 33.80元的估值分别为-26/33/28倍，维持买入评级。

事件概述23H1公司实现营业总收入 15.41亿元，同比-39.24%；归母净利润 4.22亿元，同比-41.23%；扣非归母净利润 4.17亿元，同比-41.85%；23Q2实现营业收入 5.78亿元，同比-32.02%；归母净利润 1.22亿元，同比-38.19%；扣非归母净利润 1.18亿元，同比-40.04%。 分析判断: Q2降幅收窄，持续推进费用改革上半年公司坚定推进营销战略转型，坚持以费用改革为抓手，推动营销模式从招商汇量向 BC 联动转型，聚焦培育红坛大单品，强化品销联动；有赖于公司坚定不易的战略落地，营销模式改革初显成效，战略产品市场价格逐步提升，终端动销开瓶情况全面向好。 但受高基数和改革阵痛期影响，上半年收入仍下降 39.3%，短期经营承压。 产品端来看，上半年内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现营收 4.4/8.5/0.4/2.1亿元，同比分别-32%/-42%/-77%/-17%，我们判断内参和酒鬼 Q2降幅环比 Q1明显收窄，酒鬼降幅更大主因去年同期基数较高，但其中红坛大单品通过资源聚焦和品宣联动，实现品牌价值提升。渠道端来看，上半年坚持核心终端建设，完成核心终端签约 25472家，已超过去年全年签约量，持续推进渠道深耕；经销商总数达到 1774家，较去年年底净增 188家。 产品结构提振毛利率，利润率平稳成本端来看，上半年公司毛利率提升 1.04pct 至 80.1%，我们预计内参占比提升使得毛利率上行。费用 端来看，销售/管理/研发/财务费用率为 27.4%/4.8%/0.5%/-4.8%，分别同比+3.86/+2.05/+0.34/-3.67pct，其中销售费用率提升主因广告宣传、差旅办公、仓储管理等费用增加，同时费用改革调整费用投入短期对销售费用率亦有所影响；财务费用率下降主要系利息收入增加。综合来看，上半年虽然费用改革带来短期收入增长压力和费用率增加，但毛利率提升一定程度上缓解了利润端下滑压力，上半年利润下滑 41.2%，相应的净利率下降 0.92pct 至 27.4% 短期调整蓄力更高质量发展，逐步修复可期公司上半年通过一系列有效的费用改革，推动产品动销和渠道库存消化，动销改善也使得批价稳定，经销商信心逐渐升温。展望全年来看，随着中秋旺季行业需求回升，配合公司相应的渠道政策，公司报表经营端有望逐步好转。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+省内逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。 投资建议参考最新中报，我们下调公司 23-25年 44.58/55.90/68.65亿元的预测至 33.29/42.82/53.37亿元，下调 23-25年 EPS 3.60/4.58/5.69元的预测至 2.60/3.42/4.32元，对应 9月 1日 92.69元的收盘价，估值分别为 36/27/21倍，维持买入评级。 风险提示中秋市场推广不及预期，费用改革进程不及预期，行业竞争加剧

事件概述公司上半年实现营业收入 8.51亿元，同比+31.14%；归母净利润 0.56亿元，同比+22.18%；扣非归母净利润 0.53亿元，同比+30.07%。Q2实现营业收入 4.22亿元，同比+40.36%；归母净利润 0.26亿元，同比+50.29%；扣非归母净利润 0.23亿元，同比+38.96%。 分析判断: 大客户高成长，规模持续扩张上半年受益于餐饮复苏，特别是头部餐饮品牌复苏较快，以及公司加大对战略产品的开发和推广力度，实现收入高增 31.14%。分销售渠道来看，上半年直营和经销渠道分别实现收入 3.80/4.67亿元，分别同比+71.01%/+10.12%，直营渠道增速较快一方面核心客户受益于餐饮行业整体复苏恢复增长，另一方面公司加大新客户服务力度，新增产品合作；经销渠道增速偏慢，主因去年同期高基数以及社会餐饮渠道复苏较弱。分产品来看，上半年公司油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他收入分别为 3.91/1.85/1.59/1.12亿元，分别同比+23.99%/+64.75%/+19.15%/+31.29%，各细分品类均有不错的增长，其中核心大单品蒸煎饺增速达到 33.2%，米糕/春卷/烧卖等产品增速较快，分别同比+23.23%/+120.01%/+1718.75%，预制菜作为 23年重点业务，发展较好，上半年实现收入 3338万元，同比+180.4%，未来公司将继续围绕 B 端客户做预制菜的研发和生产。分区域来看，公司北区/南区收入分别同比+6.10%/+44.87%，现有经销商 506/560个，后续随着芜湖、鹤壁产能投产，两大区域规模仍将不断扩张。 毛利率提升推动主业盈利提升，利润高增成本端来看，公司上半年毛利率为 23.24%，同比+0.77pct，受益于规模效应和核心原材料价格平稳回落。 费用端来看，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.87/8.31/0.93/0.25pct，分别同比+1.73/-1.36/+0.01/+0.29pct，整体费用率提升 0.67pct，其中销售费用率增加主要系新设子公司销售费用增加及华东仓储费用增加，整体费用率变化稳健。资产处置收益同比增加对利润亦有所贡献。综合来看，受益于收入增长和毛利率提升，公司上半年实现归母净利润 0.56亿元，同比+22.18%；相应的实现归母净利率 6.48%。 Q2公司紧抓餐饮行业以及核心客户的恢复机遇，实现收入 4.22亿元，同比高增 40.36%；毛利率小幅提升0.16pct 至 22.52%，管理费用率下降较多，同比下降 1.91pct 至 8.82%；受益于收入高增和费用改善，公司 Q2归母净利润同比高增 50.29%至 0.26亿元，相应的归母净利率同比提升 0.27pct 至 5.97%。 持续强化竞争优势，长期行稳致远公司上半年业绩端持续兑现进一步强化公司竞争力，下半年以大客户为主的直营渠道有望延续高增趋势，经销渠道有望随着经济恢复和新品放量增长环比提速，推动全年维持高增趋势。公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，并不断在更多的餐饮供应链细分领域探索，看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议参考最新中报，我们维持公司 23-25年营业收入 19.38/24.13/29.12亿元的预测，维持 23-25年 EPS1.62/2.12/2.68元的预测，对应 8月 29日收盘价 64.14元估值分别为 40/32/24倍，维持买入评级。 风险提示行业竞争加剧、原材料价格上涨、食品安全

事件概述23H1 实现营业总收入 113.10 亿元，同比+25.6%；归母净利润 27.79 亿元，同比+44.9%；扣非归母净利润27.31 亿元，同比+44.6%。23Q2 实现营业总收入 47.26 亿元，同比+26.8%；归母净利润 12.10 亿元，同比+47.5%；扣非归母净利润 11.86 亿元，同比+48.4%。Q2 业绩超过市场预期。 分析判断: 主品牌量价齐升，Q2 收入符合预期23H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别 87.6/11.1/11.1 亿元，分别同比+30.7%/+23.3%/+1.6%；其中年份原浆量价贡献分别+24.7%/+4.8%，古井贡酒量价贡献分别+9.9%/+12.2%，黄鹤楼及其他量价贡献分别-12.7%/+16.4%。我们预计上半年古 8 及以上产品增速有望超过公司整体，古 8 及以上产品省内份额稳中有升，主品牌维持量价齐升势头。23H1 华北/华中/华南/国际分别实现收入 8.2/97.8/7.0/0.1 亿元，分别同比+34.9%/+24.2%/+38.1%/-13.6%，大本营市场所在的华中地区在高基数下仍然实现了稳定高速增长，省外仍在持续突破。 23H1 合同负债同比-11.7%，我们判断主因 22 年 Q2 疫情影响发货，当前公司整体回款进度平稳。 结构提升贡献毛利率上行，Q2 业绩超预期增长23Q2 毛利率同比+0.8pct，主要为结构升级吨价提升贡献。23Q2 税金及附加占收入同比+3.6pct，主因年份原浆备库增加。23Q2 销售/管理费用率分别同比-2.6/-1.7pct。23H1 销售费用中广告费/综合促销费分别同比+1.2%/+26.2%，广告和促销费用均呈现稳定投放，单季度销售费用率下降我们认为主要为淡季挺价阶段性费用投放减少，以及规模效应；23H1 管理费用额同比+4.4%，单季度费用率下降我们认为主因规模效应。23Q2 所得税率同比-2.7pct，预计调整所得税影响减少，所得税率逐渐接近法定税率值。23Q2 净利率同比+3.8pct，超预期增长主要为费用率下降释放业绩。 省内品牌和渠道力强，结构升级通路稳定我们认为在品牌投放、渠道维护、费用投放、战略战术持续性上，古井在省内的综合实力仍然出众。23H1华北/华南/华中经销商数量分别 1134/537/2649 家，分别净+2/+7/-72 家。在省内大众消费向次高端结构升级趋势下，我们认为公司加强古 8 及以上产品结构升级；省外古 16、古 20 高举高打。6 月推出高端千元价格带战略产品古 30，我们认为公司产品结构升级通路稳定。 投资建议维持盈利预测不变，23-25 年营业收入 205.7/247.1/292.24 亿元；归母净利润 42.8/54.4/67.6 亿元；EPS 8.10/10.30/12.79 元。2023 年 8 月 31 日收盘价 288.05 元对应估值分别 36/28/23 倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件概述公司上半年营业总收入16.36亿元，同比+23.61%；归母净利润1.08亿元，同比+53.7%，扣非净利润1.04亿元，同比+55.54%。 2023Q2 营业总收入 8.42 亿元，同比+21.26%；归母净利润 5832.76 万元，同比+92.04%；扣非净利润5523.3 万元，同比+101.37%。 分析判断: 老品升级+新品加速，上半年表现亮眼公司上半年紧抓行业恢复机遇，实现 23.61%的收入增长，公司上半年收入高增主要得益于 1）公司完成烘焙、奶油、酱料营销组织架构的初步整合，三产线、双产线经销商比例有所提升，对市场覆盖力度增加；2）公司加快了产品推新及老品升级的速度，新品上市速度明显加快；3）核心商超渠道收入表现稳健增长；4）餐饮、茶饮等新渠道保持较快增长趋势，头部连锁客户合作取得积极进展。 分产品来看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现收入 10.62/2.37/0.90/1/07/1.29亿元，分别同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%/+30.7%，冷冻烘焙高增主要得益于核心客户高增以及新品上市速度加快；分渠道来看，经销/直营/零售渠道分别同比+1.2%/+66.1%/-29.3%，其中流通饼房渠道收入占比接近50%，同比基本持平，增长偏慢主要因为去年底提前进行春节备货所致，二季度已有所好转；包含商超经销商在内的商超渠道收入同比增长约 75%，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道合计同比增长超过 50%，表现亮眼。分区 域 来 看 ， 华 南 / 华 东 / 华 中 / 华 北 / 西 南 / 西 北 / 东 北 分 别 同 比 +46.5%/+7.9%/+10.3%/+1.4%/-0.03%/+18.9%/+13.4%，多数区域有较好的规模提升。 成本端改善，利润持续回升上半年成本端来看，公司毛利率提升 1.75pct 至 32.89%，主要系部分原材料价格较去年同期有所回落，其中主要用于奶油生产的棕榈仁油的平均采购单价较去年下降约 33%，上半年产能利用率的提升对公司制造费用率优化亦有一定贡献。费用端来看，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/7.5%/4.20%/0.2%，分别较去年同期-0.4/-1.0/+0.5/+0.9pct，其中销售费用率下降主要系公司集中销售资源提高人效，管理费用率下降主因股份支付费用减少，整体费用率基本持平，核心费用率稳中有降。综合来看，得益于收入高增+成本端改善，公司上半年归母净利率同比提升 1.3pct 至 6.6%，相应的归母净利润同比高增 53.7%至 1.08 亿元。 改革效应持续兑现，全年高增可期上半年公司冷冻烘焙、奶油和酱料三产线正式融合初见成效，后续融合效率将进一步提升。展望全年来看，产品端奶油新品上市效果较好，冷冻烘焙有望出现更多大单品，营销端平均人效提升，前置技术服务中心已进入实质推进状态，有望更好的赋能终端客户，供应链端在原材料降本增效方面初见成效，随着公司改革持续推进，全年盈利能力逐季提升，实现经营全面改善可期。 投资建议参考最新业绩报告，我们下调公司 23-23 年 39.71/49.54/60.38 亿元的预测至 37.01/46.34/57.37 亿元；下调 23-25 年 EPS 1.88/2.51/3.23 元的预测至 1.63/2.35/3.19 元；对应 2023 年 8 月 30 日 67.70 元的收盘价，估值分别为 42/29/21 倍，维持增持评级。 风险提示行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格下降不及预期。

事件概述23H1 实现营业总收入 7.68 亿元，同比+27.6%；归母净利润-0.38 亿元，同比减亏 31.3%（22H1 -0.55 亿元）；扣非归母净利润-0.43 亿元，同比减亏 37.0%（22H1 -0.68 亿元）。23Q2 实现营业总收入 3.35 亿元，同比+30.5%；归母净利润 0.03 亿元，去年同期-0.43 亿元；扣非归母净利润 7.48 万元，去年同期-0.46 亿元。 Q2 业绩超过市场预期。 分析判断: 头号种子和老产品引领白酒业务增长23Q2 白酒业务实现收入 2.2 亿元，同比+49.9%，其中高中低端白酒分别实现收入 0.1/0.6/1.4 亿元，我们认为百元以下产品中头号种子和老产品（柔和、祥和等）引领公司白酒业务增长，华润渠道赋能短期在公司百元以下品牌优势价格带更加明显。 23Q2 省内外分别实现收入 1.7/0.4 亿元，分别同比+38.7%/+126.2%，省外低基数下迎来翻倍高增长，进入逐步布局阶段，省内依然是战略重点。 Q2 业绩超预期，短期费用因广告投入波动23Q2 毛利率 33.8%，同比+2.4pct，我们认为华润入主以来的渠道管理和战略调整有明显的成效，公司毛利率持续改善。23Q2 税金及附加占营业总收入 12.9%，同比+2.7pct，主因公司销量增加消费税增多。23Q2 销售/管理费用率分别 6.7%/12.2%，分别同比-19.9/+1.2pct，23H1 销售费用中广告费/促销费用分别同比-69.4%/-56.0%，因此销售费用大幅下降；23H1 管理费用中工资及附加同比+40.7%，但费用率仅小幅度增长。 23Q2 净利率 1.1%，同比+17.3pct，毛利率和销售费用率共同贡献净利率大幅改善。 华润渠道管理持续赋能，长期价值不改23H1 职工薪酬/工资及附加分别同比+74.4%/+40.7%，省内外经销商数量分别净+75/+98 家。改革上，1）优化、整合组织部门、理顺管理职责、压缩管理层级；2）成立营销中心，分设四大支持平台；3）优化组织人员，完成薪酬套改、全员全面绩效管理建立、管理岗位履职能力评价体系等全面梳理制度与流程，提升组织能力和效率。营销上，1）重塑营销模式和产品价值链；2）提高底盘产品的网点覆盖率和终端状态，以白啤融合补强完善渠道布局；3）头号种子、馥系列产品上市重塑产品线结构，并通过名酒进名企等活动增强品牌建设和传播。我们认为应以更长期的视角看待华润的渠道赋能、战略改革对公司持续调整，公司长期价值不变。 投资建议根据中报调整盈利预测，23-25 年公司营业总收入由 20.3/28.8/40.4 亿元下调至 17.4/24.2/32.3 亿元；归母净利润由 0.9/2.6/5.3 亿元下调至 0.5/1.5/2.9 亿元；EPS 由 0.13/0.39/0.81 元下调至0.07/0.23/0.45 元；2023 年 8 月 31 日收盘价 24.78 元对应 PE 分别 344/110/55 倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件概述23H1 公司实现营业总收入 662.0 亿元，同比+4.3%；营业收入 659.8 亿元，同比+4.4%；归母净利润 63.1亿元，同比+2.8%；扣非归母净利润 58.0 亿元，同比-1.5%。23Q2 公司实现营业总收入 327.6 亿元，同比+1.1%；营业收入 326.5 亿元，同比+1.1%；归母净利润 26.9 亿元，同比+2.9%；扣非归母净利润 24.8 亿元，同比-4.5%。 分析判断:23Q2 收入符合预期，同行业趋势及蒙牛趋势我们认为公司 23Q2 收入增速符合市场预期：剔除澳优主业预计同比持平，各业务实际增速均在市场预期内。分业务来看，23Q2 液态奶/冰淇淋/奶粉分别实现收入 206.8/53.6/60.8 亿元，分别同比+0.5%/+19.2%/-8.9%；23H1 澳优收入同比-4.5%。我们预计 Q2 澳优下滑幅度低于伊利奶粉主业，因此 Q2 奶粉主业下滑我们预计高于 8.9%。 我们认为液态奶中常低温均预计同比低增，判断与二季度淡季需求相关，并且宏观经济持续修复下预计 23Q2 常低温环比均有一定消费恢复； 我们预计奶粉一方面受到新国标注册市场扰动，另一方面新生儿增速与行业竞争压力影响收入，判断下半年奶粉业务有望企稳； 我们认为公司冰淇淋增速依然保持稳健成长； 妙可蓝多 23H1 收入/归母净利分别同比-20.4%/-78.4%，我们认为公司奶酪业务可以参考妙可蓝多的情况，行业需求回暖尚需时间，判断奶酪端休闲属性对 to C 端影响大于 to B 端。 销售+管理费用率下降超 1pct，资产减值+投资收益减少影响最终利润率23Q2 毛利率 32.5%，同比基本持平，我们预计奶粉降速引发结构弱化叠加其余高毛利率产品（如奶酪、常温酸奶等）结构影响，叠加我们认为为应对旺季原材料需求喷粉增加导致资产减值损失对冲原奶成本下降红利，综合导致毛利率持平。23Q2 销售/管理费用率分别 18.0%/3.8%，分别同比-0.5/-0.5pct，保持了较好的下降力度。23Q2 净利率 8.3%，同比+0.1pct，我们判断由于单季度资产减值损失-3.4 亿元（我们预计主因喷粉增加）+投资收益 0.17 亿元(上游牧场利润我们预计下降）占比相较同期影响超 1pct，对冲了毛销差，最终影响利润率。 收入利润均预计下半年环比提升，核心关注需求回暖程度我们认为 23Q2 收入影响核心在于奶粉和常温业务，下半年伴随注册制扰动逐步归整及需求回归，增速有望环比提升。7 月我们判断常温增速环比 6 月略好。由此带来毛利率弹性叠加下半年继续有望持续严控的费用下降，利润率提升具备确定性。全年目标收入预计中个位数，内生利润率+30bp 目标不变。 投资建议根据中报调整盈利预测，23-25 年营业收入由 1355/1485/1616 亿元下调至 1293/1404/1523 亿元；归母净利由 109/124/140 亿元下调至 101/115/131 亿元；EPS 由 1.70/1.94/ 2.19 元下调至 1.58/1.81/2.05元，2023 年 8 月 29 日收盘价 26.62 元对应估值分别 17/15/13 倍，下半年基本面有望环比提升，叠加食品饮料板块下半年预期上升，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件概述23H1 公司实现营业收入 29.1 亿元，同比+26.8%；归母净利润 8.5 亿元，同比+14.6%；扣非归母净利润8.3 亿元，同比+15.9%。23Q2 公司实现营业收入 13.2 亿元，同比+34.0%；归母净利润 3.1 亿元，同比+22.8%；扣非归母净利润 3.0 亿元，同比+23.7%。 分析判断: 高档酒收入维持高增速23H1 高中低档白酒分别实现收入 27.7/0.4/0.5 亿元，分别同比+28.1%/-13.9%/+3.6%；23Q2 高中低档白酒分别实现收入 12.6/0.1/0.2 亿元，分别同比+36.4%/-40.8%/+45.8%。高档酒收入维持高增速，我们认为中档酒收入下滑主因产品结构主要向百元以上价格带的口子 5 年、6 年、初夏、仲秋等产品倾斜，100-300 元价格带成为大众消费主力；低档酒单季度收入同比高增预计主因同期基数相对较低。 23H1 合同负债同比+83.5%，预计一方面主因 22 年上半年疫情基数较低，另一方面兼系列产品升级换代渠道回款有所增加。 预计产品结构向中低档价位段倾斜，业绩小幅度下滑23Q2 毛利率 70.5%，同比-1.5pct，我们认为宏观经济和白酒消费现状下短期次高端消费向中低端价位段倾斜，因此影响公司毛利率。23H1 销售/管理费用率分别 13.7%/6.0%，分别同比-1.2/+0.4pct；23Q2 销售/管理费用率分别 14.9%/6.9%，分别同比持平/-0.1pct。23H1 促销及业务费同比+41.3%，我们认为公司积极进行渠道改革，产品升级后加大与消费者的促销投放，但上半年整体销售费用率保持稳定。23 年 4 月公司推出股权激励计划，全年摊销成本 0.48 亿元，预计剔除股权激励费用后管理费用稳重有降。23Q2 净利率 23.6%，同比-2.2pct。 兼系列升级换代仍在进行中，百元价位带省内影响力依旧我们认为公司兼系列升级换代仍在推进中，新品顺利铺货后期待在中秋国庆旺季的重点市场渠道和组织共同推动下发力。23H1 省内经销商净+26 家，上半年分季度省内维持高速增长，我们判断公司品牌在省内百元价位带影响力依旧，长期深耕 100-300 元价格带，看好下半年新品升级换代的渠道放量，全年维持收入或净利润同比+15%的股权激励目标。 投资建议维持盈利预测不变，23-25 年营业收入 60.1/70.1/80.7 亿元；归母净利润 19.0/22.5/26.3 亿元；EPS 3.16/3.75/4.38 元，2023 年 8 月 29 日收盘价 58.14 元对应估值分别为 19/16/13 倍。维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。