事件概述公司 23H1实现营业收入 59.70亿元。同比+28.47%，归母净利润 20.50亿元，同比+26.70%，扣非净利润20.51亿元，同比+27.63%。据此推算，23Q2公司实现收入 21.67亿元，同比+30.70%，归母净利润 7.95亿元，同比+29.15%，扣非归母净利润 8.02亿元，同比+31.24%。业绩表现与前期预告相符。 分析判断: 特 A 类表现亮眼，苏中、省外市场高增受益于消费场景恢复，公司 2023H1实现营收、归母净利润增长双双超过 20%。公司 2023H1合同负债余额11.29亿元，同比去年+11.0%，均为预收货款，仍有较大业绩余量；经营活动现金流净额 7.99亿元，同比-6.40%，我们预计主因公司经营节奏调整所致。 从产品结构端来看，公司高端化趋势依然延续。分档次来看，23H1公司特 A+/特 A/A/B/C、D/其他档次产品营收分别同比+25.56%/+36.86%/+28.34%/+9.55%/1.87%/-20.21%，其中 23Q2公司特 A+/特 A/A/B/C、D/其他档次产品营收分别同比+26.5%/+41.89%/+21.67%/+9.09%/+25.57%/0.0%。特 A 类产品表现较为亮眼，我们预计主因四开、对开品牌力带动下单开、淡雅、柔雅等大众价格带产品增速较快。 从营收地域分布来看，省内苏中市场表现突出，省外市场开始发力。23H1公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区营收分别同比+25.7%/+22.2%/+31.0%/+40.1%/+26.0%/+26.4%/+40.4%，其中 23Q2公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区营收分别同比+26.1%/+22.4%/+33.2%/+37.4%/+31.5%/+33.3%/+39.7%。 据公司投资者接待记录表披露，今年 Q1以来，省内扬泰、苏通大区增速较快，省外明确 10个地级市作为省外重点板块市场，未来除长三角地区协同布局 V 系外，全国范围内主推主干品系开系，带动四开、对开成长放量。 加大费用投入，培育品牌势能公司 23H1毛利率 74.5%，同比去年+2.0pct，净利率 34.3%，同比去年-0.48pct；其中 23Q2毛利率 72.9%，同比去年+3.7pct，净利率 36.7%，同比去年-0.42pct。毛利率提升明显，预计主因产品结构提升；净利润率增速不及毛利率，预计主因费用率提升。23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.9%/2.7%/0.3%/-1.5%，分别同比去年+2.9/+0.2/-0.01/-0.5pct；其中 23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.1%/3.9%/0.5%/-2.1%，分别同比去年+3.03/+0.18/-0.06/-0.03pct，其中销售费用率提升主因销售增长、消费者培育及广告投入增加所致，管理费用率提升主因陶坛储酒量增多损耗增加及薪酬增长、社保基数调整影响所致。 公司今年加大品牌投放与消费者培育力度，取得良好效果。据公司投资者接待记录表披露，公司在苏南地区的 V9产品重点培育导入已初见成效，南京、淮安地区基本实现全系产品有效导入，V3经过多轮品牌精耕和渠道运作，已在省内形成较好的销售氛围。我们预计随着公司不断加大品牌投放与消费者培育力度，公司品牌势能有望持续提升，消费者接受度有望进一步提高。 百亿目标在望，省外积极寻求突破公司今年提出百亿营收目标，对应营收增长率约为 27%，上半年公司表现符合目标进度。据公司投资者接 待记录表披露，公司有信心完成百亿营收目标。7月7日，公司董事会决定合并销售管理部与省外事业部，组 成销售部。我们认为公司作为江苏地产酒头部企业，全国化扩张是其未来打破发展天花板的必然选择，此次销售部门调整是公司积极寻求突破的表现，省内销售经验为省外突破赋能， 我们持续看好公司未来发展。投资建议参考公司最新财务数据，我们维持 23-25年营收 100.2/126.14/154.65亿元的预测，维持 23-25年 EPS 为2.50/3.19/3.96元预测，对应最新收盘价 58.95元/股，PE 分别为 24/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、市场扩展不及预期、消费复苏不及预期

23H1公司实现营业总收入37.00亿元，同比+10.91%；归母净利润2.42亿元，同比+145.55%；扣非归母净利润2.26亿元，同比+50.26%；23Q2实现营业收入18.76亿元，同比+13.86%；归母净利润1.05亿元，同比998.1%；扣非归母净利润0.92亿元，同比+34.12%。 分析判断:稳步拓店+单店修复，经营状况持续改善上半年随着消费场景逐步恢复，公司秉承“保持定力、韧性成长”的经营方针，重点围绕“策略开店、提升存活”开展各项经营活动，助力加盟商，持续提升门店的生存质量，市占率有效提升。 从门店端来看，23年上半年净增门店1086家，门店总数达到16162家，加速开店使得市场占有率和营收均保持稳定增长。分品类来看，上半年鲜货/加盟商管理/包装产品/其他主营业务分别实现收入29.7/0.4/1.3/4.8亿元，同比+5.7%/+1.7%/+118.2%/+43.7%，鲜货产品受消费场景复苏和新增门店数量增加推动增长，包装高增使得占比进一步提升，其他主营业务高增持续强化公司供应链优势。分区域来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/海外收入分别同比-9.2%/+399.6%/+22.5%/+11.7%/+16.4%/+11.2%/-12.6%，华东市场实现恢复性增长，西北市场加速规模扩张。 二季度持续受益于消费复苏，同时公司通过“周年庆”“虾球卡”等活动增加品牌曝光，使得Q2收入增速环比提升至13.8%，下半年随着消费复苏和新店成熟，经营情况有望持续改善。 短期成本端承压，降本增效推动利润率恢复成本端来看，公司23H1毛利率为23.3%，较去年同期下降4.7pct，下降较多主因原材料价格普遍上涨。 费用端来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/6.5%/0.6%/0.1%，分别较去年同期-4.8/-1.8/+0.1/-0.2pct，其中销售费用率下降较多主要系广告宣传费及加盟商补贴减少，管理费用率下降较多主因去年同期因加速计提股份支付费用基数较高，上半年整体费用率下降-6.67pct，费用端改善较大。投资收益扭亏为盈以及所得税率下降亦对公司利润有所贡献。虽然上半年成本端仍然承压，但公司通过有效的费控管理实现利润端高增；上半年实现归母净利润同比高增145.5%至2.42亿元，相应的归母净利率同比提升3.6pct至6.5%。 Q2虽然成本端仍然承压，但公司通过多层次的降本增效，实现利润的持续恢复，Q2实现归母净利润1.05亿元，归母净利率回升至5.6%。 下半年重视成本下行弹性，长期行稳致远参考禽报网等渠道跟踪，核心鸭副产品鸭脖、鸭头、鸭锁骨、鸭掌等现价自4月开始环比均有所下降且逐渐形成趋势，考虑公司库存周期，下半年成本压力环比改善是大概率事件。下半年经营端随着旺季来临和消费力恢复，我们看好公司单店营收持续恢复，叠加成本下行和费用收缩，预计净利率也将稳步恢复，利润弹性持续兑现。 中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短期主业经营好转，中长期存在第二增长曲线预期和经营扩张机遇，长期发展仍然行稳致远。 投资建议参考公司最新中报，我们维持公司2023-2025总营收77.90/90.50/101.63亿元的预测，维持2023-2025年EPS为1.08/1.66/2.06元的预测，对应8月28日收盘价34.34元，PE分别为32/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧

23H1公司实现营业收入455.06亿元，同比+10.4%；归母净利润170.37亿元，同比+12.8%；扣非归母净利润169.41亿元，同比+12.1%。23Q2公司实现营业收入143.68亿元，同比+5.1%；归母净利润44.95亿元，同比+5.1%；扣非归母净利润44.85亿元，同比+5.1%。 分析判断:系列酒影响Q2收入增长23H1五粮液/其他产品分别实现收入351.8/67.1亿元，分别同比+10.0%/2.7%；其中五粮液产品量价贡献分别+15.8%/-5.0%，其他产品量价贡献分别+33.7%/-23.2%。我们认为五粮液产品维持双位数稳定增长，普五作为千元价格带领军产品在宏观经济和白酒行业压力面前终端需求稳定，吨价同比变动，一方面根据酒说公司超高端产品持续培育预计销量有所控制，另一方面预计为高端和超高端消费者需求向普五集中导致。其他产品销售量增加明显，我们预计中低价格带产品动销较好影响收入增速。 23H1合同负债同比+94.5%，我们认为去年同期疫情管控导致预收款基数较低，但品牌消费者端认可度较高，资金蓄水池能力较强。 整体业绩维持相对稳定增长23Q2毛利率73.3%，同比-0.6pct；其中23H1五粮液/其他产品毛利率分别同比+0.4/+0.9pct，我们认为毛利率波动主要为产品结构变化导致，分品牌毛利率提升预计主因公司成本管控成果。23Q2销售/管理/财务费用率分别15.4%/4.6%/-4.4%，分别同比-0.6/-0.2/-0.9pct，23H1销售费用中形象宣传费和促销费占营业总收入比例分别同比-0.1/-0.3pct，管理费用率基本持平，利息收入同比+22.2%。23H1当期和递延所得税费用分别同比+7.3%/+197.8%。我们判断费用率优化被毛利率和所得税短期波动抵消，23Q2净利率32.6%，同比-0.1pct，整体业绩维持相对稳定增长。 公司基本面稳定，量价平衡持续进步品牌力角度，五粮液长期作为千元价格带龙头品牌，23年利用春晚、中秋晚会、品牌投放活动、市场广告等形成合力提高品牌声量和曝光度。产品力角度，我们认为普五有望发挥产品刚需属性，在千元价格带享受需求集中红利。我们判断在宏观经济和行业压力下公司有能力维持整体基本面稳定，在经济和消费恢复预期下维持全年双位数左右的增长预期。从量价平衡角度我们认为五粮液在持续进步，中长期收入业绩确定性和稳定性增长属性较强。 投资建议根据中报调整盈利预测，23-25年营业收入由851/973/1101亿元下调至821/935/1056亿元；归母净利润由310/355/405亿元下调至298/341/388亿元EPS由8.00/9.15/10.44元下调至7.68/8.79/10.01元。2023年8月25日161.55元收盘价对应PE分别为21/18/16倍。维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件概述公司上半年实现营业总收入 26.86亿元，同比+0.28%；归母净利润 2.67亿元，同比-23.80%；扣非归母净利润 1.99亿元，同比-26.93%；23Q2实现营业总收入 13.50亿元，同比+8.34%；归母净利润 0.90亿元，同比-37.49%；扣非归母净利润 0.57亿元，同比-37.25%。 分析判断: 收入稳健增长，拥抱行业渠道变革公司上半年收入增长 0.28%，其中 Q1/Q2增速分别为-6.73%/+8.34%，Q2我们预计得益于新渠道放量和海外销量恢复性增长，实现收入增速环比提升。 分 品 类 来 看 ，公司上半年葵花子 /坚果 /其他品类收入 18.0/5.3/3.2亿元，分别较去 年 同 期 -2.4%/1.6%/12.7%，瓜子因同期高基数及春节跨期，增长承压；坚果主要受公司节前坚果礼盒备货谨慎影响增速偏慢；其他品类因薯片产品通过量贩零食渠道的渗透和抖音渠道的拓展，上半年增长较好。分区域来看，公司上半年南方区/东方区/北方区/电商/海外市场收入同比+3.7%/-7.1%/-6.5%/+12.9%/+10.7%，公司电商通过抖音、拼多多等渠道，不断进行突破，海外得益于公司积极拓展海外销售网络，实现恢复性增长。分渠道来看，上半年公司积极拓展量贩零食、会员店、餐饮等渠道，其中量贩零食渠道合作了零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、好想来等品牌，合作产品包括葵花籽品类、坚果品类和休闲食品品类；葵珍在山姆渠道销售较好。 原料成本上涨使得短期利润端承压成本端来看，H1和 Q2毛利率分别为 24.5%/20.6%，分别较去年同期-4.8/-6.9pct，葵花子/坚果/其他产品毛利率分别同比-7.5%/1.2%/+2.9%，瓜子毛利率下降较多主要受葵花籽原料成本上涨拖累，坚果和其他产品毛利率提升受益于成本同比回落。费用端来看，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.6%/5.4%/1.1%/-1.19%，分别较去年同期+0.68/-0.01/+0.40/-0.96pct，综合费用率提升 0.11pct，销售费用率提升主要系广告促销费用投放增加。所得税率从 25.5%降至至 19.4%对利润有所提振。综合来看，公司上半年受成本上涨影响，净利率同比微降 3.2pct 至 10.0%，归母净利润同比下降 23.8%至 2.67亿元，短期利润端承压。 单 Q2来看，受成本压力影响毛利率下降 6.9pct 至 20.6%，但公司通过一系列内部增效，期间费用率下降1.5pct。综合来看，受成本端拖累，Q2净利润同比下降 37.5%至 0.9亿元，对应的净利率同比下降 4.9pct 至6.6%。 积极顺应行业变化，长期成长性不减虽然短期成本端承压，但公司正积极应对成本波动，成本端影响有望进一步减弱。公司不断推进产品创新和拥抱渠道变化，有望维持稳健增长，产品端推出多味打手瓜子、醒磕西瓜子、坚果脆片以及元气坚果日记、榴莲腰果等新品，丰富产品矩阵；渠道端不断丰富，提升公司产品渠道渗透率。下半年随着中秋国庆旺季来临，公司收入增速有望持续修复，利润端静待成本改善。 投资建议参考最新中报，我们下调公司 23-25年营业收入 78.27/88.73/99.89亿元的预测至 73.27/84.73/93.89亿元；下调 23-24年 EPS 2.17/2.54/2.93元的预测至 1.74/2.16/2.50元，对应 2023年 8月 25日收盘价 33.65元的的估值分别为 19/16/13倍，维持“买入”评级。

事件概述公司上半年实现营收 15.31亿元，同比+50.89%；归母净利润 2.57亿元，同比+115.94%；扣非归母净利润2.56亿元，同比+122.88%。Q2实现营收 7.12亿元，同比+33.76%；归母净利润 1.11亿元，同比+75.12%；扣非归母净利润 1.11亿元，同比+82.38%。 分析判断: 上半年零添加持续放量，规模加速扩张公司上半年继续紧抓零添加行业趋势，强化产品品质，积极开拓市场，优化营销渠道，实现竞争力提升和销售规模扩大，收入高增 50.9%。分产品来看，H1酱油/醋/其他主营业务分别实现收入 9.67/2.20/3.22亿元、分别同增 60.1%/26.1%/45.7%，酱油继续享受零添加红利，实现收入高增，同时带动食醋和其他品类快速放量。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入 3.37/0.92/2.02/2.67/6.09亿元，分别同比+87.8%/+64.9%/+115.0%/+80.1%/+16.8%，多个市场实现高增，千禾加速推进全国化，相应的 H1净增 556个经销商，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增 97/53/128/132/146名经销商，实现全区域扩张，助力千禾规模提升。 成本端改善+费效比提升，上半年利润高增成本端来看，公司 H1毛利率 38.3%，同比+2.9pct，毛利率提升主要受包装材料采购价格同比下降和产品运杂费率下降提振。费用端来看，H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.5%/3.9%/2.7%/-0.9%，分别同比-1.75/+0.63/-0.15/-0.62pct，其中销售费用率下降较多主因规模快速扩张使得公司投入产出比提升。综合来看，得益于规模扩张+毛利率提升+费用率下降，公司 H1经营表现超预期，净利率同比提升 5.1pct 至 16.8%，相应的归母净利润同比+115.9%至 2.57亿元 业绩持续超预期，奠定全年高增趋势公司已连续三个季度实现业绩高增，既验证了消费者对于零添加产品的需求，也证明了千禾市场开拓和盈利能力提升的潜力，为公司业绩高增奠定基础。我们认为随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，公司收入规模有望继续快速提升，超预期完成股权激励目标；利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。 长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议参考最新业绩预告，我们维持公司 23-25年收入 32.04/38.47/42.93亿元的预测；下调 23-25年 EPS0.57/0.71/0.83元的预测至 0.53/0.67/0.78元；对应 2023年 8月 25日 17.95元的收盘价，PE分别为 34/27/23倍，维持公司“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、产能投产不及预期

事件概述23H1公司实现营业收入 190.1亿元，同比+24.0%；归母净利 67.7亿元，同比+35.0%；扣非归母 67.6亿元，同比+35.0%。23Q2公司实现营业收入 63.3亿元，同比+31.8%；归母净利 19.5亿元，同比+49.6%；扣非归母 19.5亿元，同比+49.8%。符合市场预期。 分析判断: 基本盘支撑 Q2收入维持高增23Q2中高价/其他酒类分别实现收入 45.0/17.7亿元，中高价酒占比环比-3.4pct；省内外分别实现收入25.2/37.5亿元，分别同比+41.3%/+26.5%，省内占比同比+2.6pct。我们认为省内基本盘支撑了收入维持高增长；中高价格酒结构短期小幅度扰动，我们判断主因玻汾所在的其他酒类全年任务进度更快。根据公司公告青花系列收入占比 45+%计算，预计 23H1青花系列收入同比增长 30-40%，青花系列占比同比提升 5pct。 23H1合同负债同比+18.8%，我们判断次高端价格带消费与宏观经济环境相关度更高，汾酒基本盘有能力支撑收入业绩维持良性增长，看好下半年宏观经济恢复带来的需求弹性。 短期产品结构变动，费用率贡献业绩增长23Q2毛利率 77.8%，同比-0.6pct，我们认为主要是短期产品结构变动，预计基础产品增速更快所致，不过青花系列预计仍然维持较好增长（23H1同比增长 30-40%）。23Q2销售/管理费用率分别同比-4.9/-0.1pct，销售费用率下降预计主因广告及业务宣传费减少（23H1同比-17.4%），我们认为青花系列仍处于品牌和渠道扩张期，渠道投入和消费者培育策略维持不变；管理费用中职工薪酬 23H1同比+24.6%，我们判断主因渠道扩张销售人员数量增加带来的薪酬成本增加。23Q2净利率 31.0%，同比+3.3pct，主要为销售费用率贡献。 看好汾酒优质资产在行业集中和价位升级趋势中享受红利产品结构角度，我们认为“抓两头、带中间”战略不变，玻汾长期作为公司收入业绩确定性支撑，青花系列在品牌、渠道和消费者长期投入作用下贡献结构升级。 渠道角度，我们认为汾酒的品牌势能仍然在省外延续，23Q2末经销商净+128家，全国可控终端数量 120万家仍有渠道渗透空间。 组织结构角度，我们认为人事问题基本结束，股价已经对这部分预期做出了充分反应。中长期在行业集中和价位升级趋势红利的β下，汾酒以优质资产为基础，叠加更为深化的组织能力提升，将有望贡献α投资价值。 投资建议维持盈利预测不变，23-25年收入 329/405/488亿元，归母净利分别 105/136/170亿元，EPS 分别8.64/11.13/13.95元，2023年 8月 24日收盘价 229.92元对应 23-25年 PE 分别 27/21/16倍，维持买入评级。

事件概述公司 23H1 实现营业收入 76.25 亿元，同比+10.4%，实现归母净利润 5.14 亿元，同比+46.6%，实现扣非归母净利润 4.38 亿元，同比+40.1%。据此推算，公司 23Q2 实现营业收入 40.99 亿元，同比+7.6%；实现归母净利润 4.49 亿元，同比+28.5%；实现扣非归母净利润 3.82 亿元，同比+13.06%。业绩表现符合前期预告。 分析判断: 量价齐升，高端化进程仍持续受益于消费场景恢复，公司上半年营收、利润双双增长，业绩表现符合我们之前的预期。拆分量价来看，公司 23H1 实现啤酒销量 229.04 万吨，对应吨价 3082.92 元/吨，分别同比+6.44%/+2.88%；其中 23Q2 实现啤酒销量 132.73 万吨，对应吨价 2663.26 元/吨，分别同比+2.26%/+3.25%，整体实现量价齐升。分产品档次来看，23H1 公司中高档产品/普通产品分别实现营收 45.78/24.83 亿元，分别同比+12.81%/+3.90%，中高档产品成为业绩增长主要动力。我们预计公司作为行业龙头企业之一，将持续受益于啤酒高端化进程，结构升级有望持续。分地区来看，公司 23H1 华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现营收 41.42/6.14/19.16/5.95/3.57 亿元，分别同比+8.46%/+35.80%/+16.71%/-7.65%/+1.99%，华东、华南地区扩张较快。 成本压力缓解+费控能力提升，利润弹性释放成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为41.6%/45.7%，分别同比+1.66pct/+1.41pct，提升较为明显。我们预计提升主因：1)大麦、包材等原料价格环比下滑缓解；2)产品结构提升所致。费用端来看，公司 23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.8%/12.4%/2.5%/-1.1%，分别同比-0.65/+0.39/-0.01/-0.09pct；其中 23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.4%/12.7%/2.9%/-1.1%，分别同比-1.73/+1.82/+0.06/-0.08pct。销售费用率水平显著下降，费用投放效率增强；管理费用率提升主因职工薪酬增加。利润端来看，公司 23H1/23Q2 归母净利润率分别为 6.7%/11.0%，分别同比+1.66/+1.78pct，公司盈利能力显著增强。我们预计公司利润率提升主因：1)产品结构提升；2)成本压力缓解释放利润弹性；3)费控水平提升。 行业复苏添动力，改革红利持续释放2023 年是啤酒行业快速恢复、结构持续升级的一年，也是燕京新任管理层上任后的第一个完整年度。从行业层面来看，啤酒行业受益于消费复苏，产销量稳健增长。今年 1-7 月我国啤酒行业累计产量达到 2331.1万千升，同比+4.9%，整体表现稳中有增。从公司层面来看，今年是公司新任管理层上任的第一个完整年度，我们预计公司持续推动改革，生产端积极推进“产销分离”等优化措施，管理上加强对各分子管理，在国企改革的背景下，坚持“二次创业，复兴燕京”的基调，未来改革红利有望持续释放。 投资建议参考公司中报财务表现，我们维持 23-25 年营收 146.08/158.30/171.07 亿元的预测，维持 23-25 年 EPS 为0.21/0.29/0.35 元的预测，对应 8 月 23 日收盘价 10.26 元，PE 分别为 50/36/29 倍，维持“增持”评级。 风险提示中高端产品推广不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧

公司上半年实现营业收入22.17亿元，同比+999.9%，归母净利润-0.06亿元；Q2实现营业收入14.55亿元，同比+1613.59%，归母净利润-0.58亿元。收入大幅增长主因公司新增量贩零食业务。 分析判断:量贩零食收入如期兑现，规模快速扩张公司上半年零食业务实现收入19.5亿元，门店总数达到1920家，量贩业务发展布局如期兑现，实现规模和行业竞争力的进一步提升。公司自22年8月开始经营量贩零食连锁业务，结合不同区域市场情况开展多品牌战略，旗下已经拥有“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌，实现业绩规模和新市场的快速渗透，门店网络分布于安徽省、河南省、江西省、山东省、江苏省、河北省、重庆市及福建省等多个地区。 品牌端来看，陆小馋和来优品的运营主体南京万兴实现营业收入9.1亿元，好想来的运营主体南京万品实现营收10.4亿元，匹配品牌门店数据，我们认为公司旗下核心品牌均在快速成长，品牌知名度不断增强。门店端来看，考虑收入和门店数量，上半年公司旗下门店的平均单店营收达到101.5万元，考虑新增门店较多，预计成熟门店单店营收和运营能力更强。供应链端来看，公司采购、销售模式持续完善，有效满足了不同消费者群体的多元化休闲食品需求，配送端分别在江苏、安徽、福建、河南、山东、江西、重庆等地区建立了12个与门店布局相匹配的现代化仓储中心，供应链效率和管理模式持续提升。 量贩成长初期利润端承压，菌菇业务盈利能力较优成本端来看，量贩零食行业高周转、低毛利率，因此上半年公司量贩零食业务毛利率7.87%，但随着公司采购成本控制力提升以及不断降低商品损耗率，量贩业务毛利率有望稳步提升。利润端来看，公司量贩业务仍处于发展初期，经营效率的提升仍需一定的时间周期，上半年仍处于亏损阶段，我们认为这与公司发展阶段和所处行业相匹配。 公司菌菇业务上半年稳步推进，其中漳州生产基地新的金针菇生产车间投产，增加金针菇产量，同时食用菌行情较好，金针菇销售价格增长较多，使得公司食用菌收入和利润同比增长。 量贩业务深度布局，持续享受行业成长红利展望下半年，公司旗下品牌仍在持续进行跑马圈地，门店数量有望进一步提升，同时得益于于规模效应和供应链效率的提升，公司量贩业务盈利能力亦有望持续优化，中长期我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，实现规模扩张，逐步位列行业第一梯队。 投资建议参考最新中报，我们维持公司23-25年收入46.93/84.95/95.99亿元的预测，维持23-25年EPS0.63/2.36/4.06元的预测，对应2023年8月18日40.93元的收盘价估值分别为65/17/10倍，维持增持评级。 风险提示定增推进不及预期、行业竞争加剧

事件概述公司发布半年度业绩，23H1公司实现营业收入 35.3亿元，同比+16.6%；归母净利 9.2亿元，同比+10.1%。 23Q2公司实现营业收入 15.1亿元，同比+32.1%；归母净利 3.5亿元，同比+14.8%。Q2收入符合市场预期。 分析判断: 预计舍之道+品味基本盘支撑收入增长分产品来看，23Q2中高档/低档酒分别实现收入 10.9/2.8亿元，分别同比+30.8%/+34.4%；23Q2省内外分别实现收入 4.5/9.2亿元，分别同比+48.3%/+37.9%。我们认为一方面公司省内外基础稳固，传统优势市场均实现了稳定增长；另一方面舍得和沱牌增长稳健，大单品 T68、舍之道和品味舍得基本盘支撑收入增长。23Q2经销商净+120家，我们认为公司渠道扩张仍在持续，随着白酒行业的恢复次高端成长弹性优势凸显。 23H1合同负债 5.1亿元，同比+17.7%，我们认为 23年以来白酒行业持续修复，公司预收款也回归稳健增长通道。 产品结构+研发费用率影响业绩23Q2毛利率 71.9%，同比-1.9pct，我们认为主要为中高档酒产品结构拖累，预计以舍之道为主的中高档价格带产品增速超过次高端及以上价格带。23Q2销售/管理/研发费用率分别 15.2%/9.3%/2.5%，分别同比-0.4/+0.2/+1.1pct，销售和管理费用率基本维持稳定，其中广宣和市场开发费用同比-1.6%，公司对市场的投入和费用支持基本持平，新项目研发投入增加（研发职工薪酬同比+185.6%）致使研发费用率增加。23Q2净利率 23.3%，同比-3.8pct，我们认为主要为产品结构和研发费用率影响。 看好下半年宏观经济带动次高端行业修复，全年任务稳步推进截至 2023年 8月 18日，白酒 II（申万）PE-TTM 30.21倍，3/5/10年历史分位分别 9.80%/33.07%/58.98%，我们认为白酒指数已经处于历史底部位置，在国家相继出台“住房不炒”、“扩大消费”等政策下，看好下半年宏观经济托底的顺周期趋势下白酒优质资产市场关注度提升，尤其看好次高端行业基本面的逐渐改善修复。 根据中报营业总收入+合同负债占公司 23年股权激励收入目标计算，6月底公司回款进度已经过半，我们认为旺季来临之际有望抓住宴席消费需求加强动销，按照既定全年任务节奏稳步推进。 投资建议根据半年报调整盈利预测，23-25年营业总收入由 78/96/116亿元下调至 74/92/111亿元，归母净利由21/27/34亿元下调至 19/25/31亿元，EPS 由 6.42/8.15/10.06元下调至 5.67/7.42/9.24元，2023年 8月 18日收盘价 135.39元对应 23-25年 PE24/18/15倍，维持买入评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期； 行业内竞争加剧等。

事件概述公司发布中报，23H1实现营业收入 31.4亿元，同比+24.2%；归母净利 10.6亿元，同比+36.5%。23Q2实现营业收入 12.3亿元，同比+28.6%；归母净利 3.6亿元，同比+59.0%。Q2业绩增速超过市场预期。 分析判断: 预计洞藏系列维持高速增长，享受省内结构升级红利分区域来看，23Q2省内外分别实现收入 7.5/4.0亿元，分别同比+39.3%/+19.1%；分产品来看，23Q2中高档/低档白酒分别实现收入 8.6/2.9亿元，分别同比+39.6%/+12.5%。公司省内收入仍然维持高速增长，我们认为一方面公司仍然享受省内消费升级红利，中高档大众酒价格带消费趋势从地级市向县市一级城市发展（23Q2省内经销商净+25家），另一方面公司长期在洞藏系列的品牌渠道投入在中高档价格带持续收割市场份额（判断洞藏系列有望实现超过整体收入增速的增长，其中洞 9和洞 16增速尤其领先）。 23H1合同负债 5.1亿元，同比+33.5%，结合公司历史单季度合同负债我们认为公司预收款已经逐渐恢复。 结构升级+费用率优化业绩超预期增长23Q2毛利率 70.6%，同比+7.4pct，我们认为一方面中高档酒收入高增拉动产品结构升级（23Q2中高档收入占比 74.4%，同比+4.3pct），另一方面规模效应拉动盈利能力提升。23Q2销售/管理费用分别 12.0%/4.0%，分别同比+0.1/-0.9pct，我们认为在结构升级和洞藏系列起势阶段公司仍维持相对较高的品牌费用投入（23H1广告宣传费同比+17.2%），管理费用率在规模效应下持续优化。23Q2净利率 29.7%，同比+5.7pct，我们认为主要为洞藏系列高增带来的产品结构升级贡献。 看好洞藏系列省内势能延续首先，我们认为安徽省内消费升级趋势仍在延续，百元左右向中高档白酒升级增量空间庞大，洞藏系列作为中高档价格带的主要进攻性产品有望享受品牌份额集中优势。 其次，我们认为洞藏系列享受龙头结构升级和价格带重心上移后的消费者需求填补，并且在公司大本营市场六安形成的品牌和消费需求认知有望向省内其他城市延续。 最后，我们判断省内洞藏系列势能有望延续，同时在洞 6基本盘稳固后，展望未来洞 9和洞 16的结构向上。 投资建议根据半年报上调盈利预测，23-25年营业总收入由 67/80/94亿元上调至 68/82/97亿元，归母净利由21/26/31亿元上调至 23/28/34亿元，EPS 由 2.65/3.24/3.90元上调至 2.81/3.49/4.25元，2023年 8月 18日收盘价 68.17元对应 23-25年 PE24/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；旺季需求不及预期；食品安全问题；行业内竞争加剧等。

公司23H1实现营业收入11.71亿元，同比+36.3%；归母净利润-0.44亿元，同比减亏0.85亿元；扣非归母净利润-0.80亿元，同比减亏0.71亿元；据此推算，公司23Q2实现营业收入4.92亿元，同比+35.19%；归母净利润-0.50亿元，同比减亏0.20亿元；扣非归母净利润-0.73亿元，同比减亏0.04亿元。公司业绩表现符合前期预告。 分析判断:冲泡修复+即饮放量，各区域表现全线提升随着消费场景恢复，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。分业务来看，冲泡业务受益于消费场景恢复，23H1实现恢复性增长，23H1实现营收6.27亿元，同比+38.37%，其中23Q2实现营收1.67亿元，同比+34.68%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，23H1实现营收5.27亿元，同比+35.88%，其中23Q2实现营收3.15亿元，同比+36.96%。我们预计随着居民消费进一步恢复，公司两大业务仍能维持较好增长势头。 分地区来看，公司在华东基地市场以及国内其他地区市场均取得较好增长，23H1华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收4.2/1.7/1.7/1.0/0.6/0.6/0.2/1.3/0.1/0.3亿元，分别同比+60.1%/+20.5%/+55.3%/+17.7%/+28.6%/+34.4%/+28.3%/-3.2%/-7.3%/+467.4%；其中23Q2华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收1.5/0.8/0.7/0.5/0.3/0.3/0.1/0.5/0.1/0.2亿元，分别同比+26.5%/+39.3%/+41.3%/+32.4%/+47.6%/+33.3%/+33.3%/+23.1%/0%/+800%。我们预计随着公司渠道建设进一步加强，公司有望延续各区域市场增长势头。 成本压力缓解，费控能力提升成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为27.89%/23.58%，分别同比+7.19pct/+2.73pct，毛利率明显提升。我们预计毛利率提升主因1)冲泡业务原材料成本下降，2)即饮增长带来产品结构提升以及3)整体营收快速增长摊薄成本所致。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为31.2%/9.1%/1.3%/-3.0%，分别同比-2.35pct/-2.99pct/-0.13pct/-0.34pct，我们预计销售费用率、管理费用率降幅较多主因收入快速增长的摊薄效应；其中23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为37.3%/10.7%/1.8%/-4.3%，分别同比+2.02pct/-4.14pct/-0.04pct/-1.85pct，我们预计23Q2销售费用率提升主因即饮新品旺季推广加大投入。23H1/23Q2整体费用率水平分别为38.6%/45.5%，分别同比-5.81pct/-4.01pct，费用率整体水平有所下降，费控能力提升。 “双轮驱动”持续发力，看好未来发展公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。产品端来看，Meco和兰芳园多款产品市场反响较好；根据公司4月投关活动表，新品冻柠茶和牛乳茶快速在核心城市、核心及高势能终端陆续铺货。渠道端来看，根据公司4月投关记录表，公司成立即饮独立运营团队，通过加快推进铺市以及开展品牌推广活动助力即饮业务发展，同时加大冰冻化资源投入力度，提升冰冻化终端网点数量及质量。我们认为公司具备产品力强、渠道管理能力强、终端网点数量多等优势，未来发展值得期待。 投资建议公司最新财务数据符合我们的预期，因此我们维持2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测，维持2023-2025年EPS为0.69/0.87/1.02元的预测8，月对2应1日收盘价17.12元，PE分别为25/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期

公司23H1实现营业收入85.05亿元，同比+7.2%；归母净利润8.65亿元，同比+18.9%；扣非归母净利润8.54亿元，同比+19.3%；据此推算，公司23Q2实现营业收入44.99亿元，同比+9.6%；归母净利润4.78亿元，同比+23.5%；扣非归母净利润4.73亿元，同比+24.11%。 分析判断:量价齐升，利润表现超预期受益于消费场景恢复，公司上半年实现营收、利润双双增长，收入表现符合我们之前的预期，利润表现超过我们之前的预期。拆分量价来看，公司23H1实现销量172.68万吨，同比+4.76%；对应吨价4925.3元，同比+2.30%。据此推算公司23Q2量价情况，公司23Q2实现销量90.32万吨，同比+5.74%；对应吨价4981.18元，同比+3.70%；整体实现量价齐升。 分产品档次来看，公司23H1高档/主流/经济类产品分别实现营收29.30/43.94/10.03亿元，分别同比+1.74%/+11.82%/+4.49%；据此推算23Q2高档/主流/经济类产品分别实现营收16.02/22.43/5.63亿元，分别同比+6.30%/+15.74%/-0.35%。公司高端化势头延续，23Q2高端化成长速度环比23Q1有所加快。我们预计随着居民消费进一步恢复，高端化趋势仍将延续。 分地区来看，公司23H1西北区/中区/南区分别实现营收25.15/34.57/23.55亿元，分别同比-1.95%/+3.36%/+26.63%；23Q2西北区/中区/南区分别实现营收13.92/17.67/12.49亿元，分别同比+1.68%/+4.93%/+30.65%。我们预计西北区增速偏慢主因23Q1拖累，目前仍在恢复中，环比已出现改善势头；预计中区、南区营收增长主因公司依托乌苏品牌进行了渠道扩张。我们预计随着居民消费进一步恢复，西北区将实现恢复性增长，中区、南区将延续增长势头。 降费增效，经营效率持续提升成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为48.5%/51.4%，分别同比-0.19pct/+1.85pct，我们预计23H1毛利率略有下滑主因23Q1拖累，23Q2毛利率提升主因：1）原材料价格环比下降；2）产品结构提升。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/3.2%/0.1%/-0.4%，分别同比-0.03pct/-0.15pct/-0.60pct/-0.11pct；公司23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%/3.2%/0.2%/-0.4%，分别同比+0.59pct/-0.03pct/-0.66pct/-0.07pct。23H1/23Q2整体费用率水平分别为17.5%/18.4%，同比-0.9pct/-0.2pct，费用率水平整体均稳中有降。此外，公司23H1/23Q2所得税费用率分别为19%/19.5%，分别同比-4.67pct/-1.90pct，在报表端提供了一定的利润弹性，所得税费用率变动主因子公司适用不同税率的影响。利润端来看，公司23H1/23Q3归母净利润率分别为10.2%/10.6%，分别同比+1.00pct/+1.19pct，公司经营效率及盈利能力进一步提升。 发力营销+渠道管理，发展势头仍将持续从行业情况看，今年1-7月我国啤酒行业累计产量达到2331.1万千升，同比+4.9%，整体表现稳中有增。 品牌营销端，公司持续推行“6+6”品牌组合策略，针对乌苏、重庆、乐堡、嘉士伯、1664、夏日纷以及精酿品牌分别推出特色营销活动，在强势市场利用本土品牌的强势地位使得嘉士伯、乐堡、1664等国际品牌进入更多渠道和售点，在非强势市场则依托乌苏品牌拓展的新市场、新渠道、新渠售道点端。，公司更加看重高效经销商管理体系的搭建与能力建设，对处于不同发展阶段的市场搭建差异化的经销商管理体系，公司向精[事Ta件ble概_S述ummary]公司23H1实现营业收入85.05亿元，同比+7.2%；归母净利润8.65亿元，同比+18.9%；扣非归母净利润8.54亿元，同比+19.3%；据此推算，公司23Q2实现营业收入44.99亿元，同比+9.6%；归母净利润4.78亿元，同比+23.5%；扣非归母净利润4.73亿元，同比+24.11%。 分析判断:量价齐升，利润表现超预期受益于消费场景恢复，公司上半年实现营收、利润双双增长，收入表现符合我们之前的预期，利润表现超过我们之前的预期。拆分量价来看，公司23H1实现销量172.68万吨，同比+4.76%；对应吨价4925.3元，同比+2.30%。据此推算公司23Q2量价情况，公司23Q2实现销量90.32万吨，同比+5.74%；对应吨价4981.18元，同比+3.70%；整体实现量价齐升。 分产品档次来看，公司23H1高档/主流/经济类产品分别实现营收29.30/43.94/10.03亿元，分别同比+1.74%/+11.82%/+4.49%；据此推算23Q2高档/主流/经济类产品分别实现营收16.02/22.43/5.63亿元，分别同比+6.30%/+15.74%/-0.35%。公司高端化势头延续，23Q2高端化成长速度环比23Q1有所加快。我们预计随着居民消费进一步恢复，高端化趋势仍将延续。 分地区来看，公司23H1西北区/中区/南区分别实现营收25.15/34.57/23.55亿元，分别同比-1.95%/+3.36%/+26.63%；23Q2西北区/中区/南区分别实现营收13.92/17.67/12.49亿元，分别同比+1.68%/+4.93%/+30.65%。我们预计西北区增速偏慢主因23Q1拖累，目前仍在恢复中，环比已出现改善势头；预计中区、南区营收增长主因公司依托乌苏品牌进行了渠道扩张。我们预计随着居民消费进一步恢复，西北区将实现恢复性增长，中区、南区将延续增长势头。 降费增效，经营效率持续提升成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为48.5%/51.4%，分别同比-0.19pct/+1.85pct，我们预计23H1毛利率略有下滑主因23Q1拖累，23Q2毛利率提升主因：1）原材料价格环比下降；2）产品结构提升。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/3.2%/0.1%/-0.4%，分别同比-0.03pct/-0.15pct/-0.60pct/-0.11pct；公司23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%/3.2%/0.2%/-0.4%，分别同比+0.59pct/-0.03pct/-0.66pct/-0.07pct。23H1/23Q2整体费用率水平分别为17.5%/18.4%，同比-0.9pct/-0.2pct，费用率水平整体均稳中有降。此外，公司23H1/23Q2所得税费用率分别为19%/19.5%，分别同比-4.67pct/-1.90pct，在报表端提供了一定的利润弹性，所得税费用率变动主因子公司适用不同税率的影响。利润端来看，公司23H1/23Q3归母净利润率分别为10.2%/10.6%，分别同比+1.00pct/+1.19pct，公司经营效率及盈利能力进一步提升。 发力营销+渠道管理，发展势头仍将持续从行业情况看，今年1-7月我国啤酒行业累计产量达到2331.1万千升，同比+4.9%，整体表现稳中有增。 品牌营销端，公司持续推行“6+6”品牌组合策略，针对乌苏、重庆、乐堡、嘉士伯、1664、夏日纷以及精酿品牌分别推出特色营销活动，在强势市场利用本土品牌的强势地位使得嘉士伯、乐堡、1664等国际品牌进入更多渠道和售点，在非强势市场则依托乌苏品牌拓展的新市场、新渠道、新渠售道点端。，公司更加看重高效经销商管理体系的搭建与能力建设，对处于不同发展阶段的市场搭建差异化的经销商管理体系，公司向精171140

鸭副价格过去几年波动较大，绝味的毛利率和净利率也因此受到影响，本文基于对上游肉鸭养殖产业链分析研究，尝试总结影响鸭副产品价格的核心因素，分析鸭副价格未来走势，并判断其对绝味毛利率的影响情况。 鸭副受毛鸭价格和供需共同影响：我们认为鸭副作为鸭产业链下游第一大需求，价格走势核心受毛鸭价格和自身供需影响，而毛鸭价格与出栏量负相关、与猪肉价格和玉米价格正相关，鸭副需求受下游卤制品和休闲零食需求影响，其他鸭制品的需求亦会对鸭副价格影响，最终形成鸭副价格的影响机制。 本轮鸭副价格自22年开始上涨，近期稳步回落：本轮鸭副价格自22年开始上涨，其中鸭脖22年年内上涨27.5%，23Q1季度内涨幅达到76%，最高涨至27.25元/kg，4月开始环比回落，较高位回落30%+。本轮价格上涨，我们认为受毛鸭价格上涨+鸭副需求旺盛共同推动，毛鸭价格自3.2元最高涨至5.4元，养殖成本上涨影响养殖热情，但鸭副需求依旧旺盛，而鸭肉因餐饮需求平稳而增速弱于鸭副，使得鸭副供不应求，进而价格一路走高。但鸭副价格自今年4月开始回落的，主因投苗量平均上升至1000万羽以上，同时下游需求提升缓解供需错位，较高位回落35%以上，下游企业经营压力相应改善。 绝味成本压力缓解，有望逐步走出盈利低谷：参考公告披露，绝味前期已在采购、销售、生产制造等环节积极应对成本端压力，已最大程度降低原材料上涨的压力。我们认为随着下半年鸭脖等鸭副采购价格下行，公司成本端压力有望缓解，全年因原材料价格上涨毛利率下降1-1.5pct；24年我们预期鸭副价格有望同比下降，带来公司毛利率4-6pct的提振，将逐步带动公司走出盈利低谷。从业务端来看，下半年随着暑期旺季来临，叠加公司红宝石虾球等活动，有望拉动终端销售，带动收入环比提升；美食生态布局持续深化，廖记加速开店，第二曲线加速拓展，与绝味实现供应链协同，提升业绩空间。 投资建议：参考业绩预 告 ，我们维持公司 2023-2025年总营收为77.90/90.50/101.63亿元的预测， 下调2023-2025 年EPS1.12/1.66/2.03元的预测至1.08/1.66/2.06元，对应最新2023年8月16日35.83元的收盘价，PE分别为33/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

公司上半年实现收入17.4亿元，同比+6.5%；归母净利润1.8亿元，同比+55.1%；扣非净利润1.4亿元，同比+52.1%。23Q2收入9.9亿元，同比+1.5%；归母净利润1.3亿元、同比+53.5%；扣非净利润1.1亿元、同比+49.7%。 分析判断:积极拓店带动收入稳健增长上半年随着经济社会全面恢复常态化运行，公司紧抓复苏机遇，通过供应链端降本增效、营运端活动升级、门店端坚持拓展、渠道端积极开发等实现收入同增6.5%，店效我们预计个位数下滑，预计主因公司调整产品结构和新增门店仍在爬坡中。门店端来看，上半年门店拓展顺利，门店总数达到6137家，同比增长12%，净开门店442家，同时积极推行热卤门店，升级和丰富门店的消费场景，品牌影响力持续增强。渠道端来看，公司在持续拓展线下门店的同时构建了电商、商超、团购等销售模式，建立了多样化营销网络体系。区域端来看，公司在市占率高的城市持续布局加密，进一步扩大市场份额；在市占率低的城市以点为面，探索适宜的品牌战略规划，因地制宜，逐步加大品牌在当地的影响力，推进全国化布局。 成本压力缓解释放利润弹性成本端来看，公司上半年毛利率同比提升4.03pct至21.1%，主要系公司原材料价格回落，上半年原材料价格趋近于往年区间。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%/4.7%/0.2%/-0.1%，分别较去年同期+1.52/-0.42/+0.01/-0.11pct，销售费用率上涨较多主要系广告费用增加，整体费用率略有上涨，但整体可控。得益于新增门店+毛利率提升，公司上半年归母净利润同比高增55.1%至1.8亿元，相应的归母净利率同比提升3.23pct至10.3%，公司盈利能力稳步提升。 盈利能力持续修复，加速产能布局助推规模扩张我们预计下半年公司继续加速开店，不断给经销商和门店赋能，并积极探索线上、团购、代加工等多元化销售体系，推动收入增长；叠加成本端牛肉、牛副等原材价格下行提供利润弹性，全年利润率持续改善，利润高增可期。长期来看，公司加速推进产能扩张，在已经形成了济南、武汉、连云港、宁国、重庆五大高标准的区域中心工厂的基础上，加快修建宁国二期和海南基地两大区域中心工厂，助力公司区域扩张，提升供货效率，同时海南工厂也将是公司全国进口原料采集中心和初加工中心，搭建公司海外采购体系，降低原材料进口成本，进一步提升公司的行业竞争力。 投资建议参考公司中报，我们下调公司23-25年收入43.24/51.18/59.29亿元的预测至40.24/47.88/55.29亿元；下调23-25年EPS0.94/1.23/1.51元的预测至0.88/1.15/1.40元；对应2023年8月10日25.99元的收盘价，PE分别为30/23/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示店效恢复不及预期、成本下降不及预期、行业竞争加剧138251

事件概述公司上半年营收4.60亿元，同比+10.4%；归母净利润0.90亿元，同比+41.8%；扣非归母净利润0.84亿元，同比+113.5%。 Q2 营收2.37 亿元，同比+8.6%；归母净利润0.50 亿元，同比+8.9%；扣非归母净利润0.45 亿元，同比+63.5%。 分析判断: 葱油加速放量，第二曲线打开增长空间公司上半年收入稳健增长10.4%，其中调味食品和调味配料分别同增12.9%和6.7%，调味品食品大单品仲景香菇酱和上海葱油销量增加、持续放量，调味品配料受益于餐饮渠道复苏。 品类端来看，香菇酱实现销售1.74亿元，稳步增长；上海葱油保持高速增长势头，实现营收4395万元，同增93.41%，得益于公司在巩固成熟区域的基础上，增强生鲜店、特渠、餐饮等多渠道开发，大力推进线上渠道（同增83.9%），葱油产品铺市率和消费者触达快速提升；调味配料中花椒系列调味料实现收入8974万元。渠道端来看，公司今年加快拓展电商、餐饮渠道，积极构建覆盖 B 端 C 端、线上线下融合的全渠道营销网络。产品端来看，公司上半年积极发展大包装规格， 主要服务于团餐、预制菜等餐饮客户，实现产品 BC 通用，打开销售场景。 成本下行+提效降费，利润率持续改善上半年毛利率同比提升2.88pct至40.6%，我们预计受核心原材料花椒、豆油和牛肉等成本下行以及葱油规模提升提振。费用端来看，上半年销售费用率下降5.74pct，主因广告宣传费大幅下降，品宣有效性提升。受收入增长+毛利率提升+费用率下降等多重因素共振，公司H1净利率提升至19.5%，同比提升4.3pct，对应归母净利润同比高增41.8%至0.90亿元，盈利能力改善明显。 大单品逻辑兑现，业绩成长可期公司大单品提振销售和经营的逻辑持续兑现，上海葱油成为公司增长的新动能，公司成为今年调味品行业为数不多的具备大单品成长逻辑的公司。我们看好公司今年持续受成本下行和大单品放量利好共振，盈利能力有望进一步提升。 投资建议参考最新业绩报告，我们维持公司23-25 年营业收入10.34/11.91/13.59 亿元的预测；维持公司23-25 年EPS 1.74/2.11/2.48 元的预测；对应2023 年8 月7 日收盘价43.33 元估值分别为25/21/17 倍，维持买入评级。 风险提示大单品推广不及预期、成本下行不及预期、行业竞争加剧。