公司24Q1实现营收101.5亿元，同比-5.2%，归母净利润16.0亿元，同比+10.1%，扣非归母净利润15.1亿元，同比+12.1%。公司利润端表现超过我们之前的预期。 分析判断:高基数下销量承压，结构升级继续拆分量价来看，公司24Q1实现销量218.4万吨，同比-7.6%；对应吨价4647.4元，同比+2.5%。我们认为销量端下滑主因23Q1的高基数所致（23Q1公司实现销量236.3万吨，同比+11.0%），吨价端则维持增长势头。 分品牌来看，公司主品牌青岛啤酒/其他品牌分别实现销量132.2/86.2万吨，分别同比-5.6%/-10.4%；分档次来看，公司中高端及以上产品/其他产品销量分别为96/122.4万吨，分别同比-2.4%/-11.2%。结合上述两点来看，我们认为在整体销量端承压的前提下，主品牌/中高端及以上产品下滑幅度小于其他品牌及档次产品，公司结构升级趋势仍在持续。 成本红利兑现，费投持续精益成本端来看，公司24Q1毛利率为40.4%，同比+2.1pct。毛利率提升较多，我们认为主因1）结构升级提升毛利率，2）成本压力有所缓解。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/3.4%/0.2%/-1.4%，分别同比-1.0/+0.4/+0.1/-0.4pct。销售费用率持续精益，带动公司整体费用率水平下行。公司24Q1整体费用率水平为15.0%，同比-1.0pct。利润端来看，公司24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为15.7%/13.6%，分别同比+2.2/+2.3pct。受益于成本端与费用端的共同作用，利润率水平显著提升，公司利润端表现超过我们之前的预期。 关注旺季销售，看好业绩持续增长从啤酒企业的全年经营节奏来看，销售旺季通常为Q2/Q3，报表端两季度占全年收入比例通常为60-70%，因此后续两个季度的销售对公司全年业绩至关重要。参考公司去年各季度间销量数据（23Q2/Q3/Q4分别实现销量266.0/227.1/71.3万吨，分别同比+2.7%/-11.3%/-10.1%），我们认为公司24Q2起销量端压力逐季减轻，同时考虑到奥运会、欧洲杯等体育赛事对啤酒销售的促进作用，预计今年旺季公司销量端或有所表现。利润端来看，考虑到成本压力缓解、结构升级延续及费投持续精益的作用，我们看好公司利润端持续增长。 投资建议参考公司最新财务数据，同时考虑到23Q1高基数、Q1较低收入占比以及企业后续经营节奏，我们维持公司24-26年357.07/374.36/388.57亿元的预测，维持24-26年EPS为3.59/3.97/4.34元的预测，对应4月30日收盘价81.96元/股，PE分别为23/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，旺季销售不及预期，食品安全问题

事件概述公司2023年实现营收35.0亿元，同比+20.2%，实现归母净利润0.73亿元，同比-49.2%，实现扣非归母净利润1.2亿元，同比-15.0%。据此推算，公司23Q4实现营收9.2亿元，同比+6.7%，实现归母净利润-0.9亿元，去年同期为0.4亿元，实现扣非归母净利润-0.2亿元，去年同期为0.5亿元。公司24Q1实现营收9.2亿元，同比+15.3%，实现归母净利润0.8亿元，同比+54.0%，实现扣非归母净利润0.7亿元，同比+40.3%。 分析判断:奶油增长亮眼，渠道多元化布局分品类来看，公司2023年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务分别实现营收22.1/6.5/1.9/2.3/1.9/0.2亿元，分别同比+23.9%/+27.7%/-8.5%/+18.1%/-8.8%/+1145.3%，冷冻烘焙与奶油业务表现亮眼。奶油板块24Q1延续高增势头，实现翻倍增长，主因UHT系列产品保持较好趋势，此外冷冻烘焙食品/烘焙食品原料营收分别同比基本持平/+56%。分渠道来看，公司2023年流通/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道分别占比约55%/30%/15%，同比增速分别为基本持平/约50%/接近翻倍。商超渠道增速较好主因核心单品与新品表现较好，新老结构梯度合理，餐饮渠道表现较好；餐饮渠道表现较好主因公司把握消费渠道多元化趋势，开拓了头部重要餐饮客户及连锁酒店客户。24Q1延续这一势头，流通/商超/餐饮及新零售渠道分别同比增长约25%/下滑高单位数/增长超过50%，其中商超下滑主因高线城市春节返乡流动与去年高基数影响所致。 公司渠道多元化布局效果开始显现。 23年盈利承压，24Q1同比改善成本端来看，公司2023年/24Q1毛利率分别为31.4%/32.6%，分别同比-0.4/+0.6pct。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/9.6%/4.2%/0.3%，分别同比+1.6/+1.1/+0.02/+0.6pct，销售费用增加主因业务增长，干线运输费用及市场推广费用增加所致，管理费用增加主因职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致，财务费用增加主因2023年发行可转债，应付债券利息增加所致；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/6.6%/3.6%/0.2%，分别同比+0.2/-0.7/-0.1/-0.03pct，各项费用率基本保持稳定，管理费用率表观下降较多，剔除股份支付费用后，可比口径费率同比+0.5pct。利润端来看，公司2023年归母净利润率/扣非归母净利润率分别为2.1%/3.5%，分别同比-2.9/-1.4pct，股权激励费用加速提取及资产减值损失计提对利润率有所扰动；24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为8.4%/7.4%，分别同比+2.1/+1.3pct，公司盈利效率同比改善。 渠道开拓成效显现，利润弹性修复展望2024年，我们认为公司渠道端开拓已初显成效，预计拉通全年来看，流通/商超/餐饮等渠道均能保持较好增长。产品端来看，公司UHT系列奶油等产品在流通饼房渠道受到欢迎，维持较好增长趋势。此外，公司计划2024年控制费用投放，提升费用效率。结合24Q1公司报表端表现来看，已初显成效。我们看好公司24年在利润端实现弹性修复。 投资建议参考公司最新财务数据，我们将24-25年公司营收预测由46.34/57.37亿元下调至41.00/47.03亿元，新增26年营收53.42亿元的预测；将24-25年EPS为2.20/3.03元的预测下调至1.61/1.86元，新增26年EPS为2.11元的预测，对应4月30日收盘价35.82元/股，PE分别为22/19/17倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、渠道开拓不及预期、食品安全问题

公司24Q1实现营收42.9亿元，同比+7.2%，实现归母净利润4.5亿元，同比+16.8%，实现扣非归母净利润4.5亿元，同比+16.9%。公司收入及利润端表现均超过我们之前的预期。 分析判断:量价齐升，结构升级延续拆分量价来看，公司24Q1实现销量86.7万吨，同比+5.3%，对应吨价4820元，同比+1.3%，实现量价齐升。分档次来看，高档/主流/经济类产品分别实现营收25.7/15.2/0.9亿元，分别同比+8.3%/+3.6%/+12.4%。 高档产品营收实现较好增长，带动产品结构整体上行，经济类产品因基数较小，表观体现较高增速。分地区来看，西北区/中区/南区分别实现营收11.6/18.1/12.1亿元，分别同比+3.2%/+7.1%/+9.3%，南区市场表现较好，我们预计主因公司大城市计划推进效果显著有关。 成本压力缓解，盈利能力提升成本端来看，公司24Q1毛利率为47.9%，同比+2.7pct。公司毛利率提升较为明显，我们预计主因1）成本端压力得到缓解，2）高档产品较快增长带动产品结构提升。24Q2起公司佛山工厂预计将投产，我们预计后续毛利率端提升速度或不及24Q1。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.1%/3.1%/0.1%/-0.2%，分别同比+0.18/+0.02/+0.07/+0.15pct；24Q1公司整体费用率水平为16.18%，同比+0.4pct。公司24Q1费投有所增加，我们预计主因公司着力提升渠道势能加大投放所致。利润端来看，公司24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为10.53%/10.39%，分别同比+0.87/+0.87pct，盈利能力稳健提升。 关注产品组合发展，看好全年业绩增长公司依托“本土强势品牌+国际高端品牌”的强大品牌组合，实现“6+6”的品牌矩阵组合，在高档/主流/经济价位带全面布局，打造了乌苏、1664等多款高端大单品。结合啤酒同业各家吨价及各档次产品销售情况来看，我们认为行业结构升级的观察重点应从高端产品的增长向中低端产品结构性升级的增长转移，落实在重庆啤酒上体现为关注被定位为下一代全国性品牌的重庆啤酒等主流产品的增长。我们认为公司在打造餐饮消费场景与产品动销结合方面有丰富经验，有望依托乌苏啤酒的成功经验实现重庆品牌的快速增长。展望全年来看，我们仍看好公司在成本压力缓解和结构持续提升下的业绩增长性。 投资建议参考公司最新财报，同时参考啤酒行业经营节奏、Q2起佛山工厂投产带来折旧等因素，我们维持24-26年公司营收157.90/167.98/175.93亿元的预测，维持公司24-26年EPS分别为3.05/3.30/3.56元的预测，对应4月30日收盘价70.37元/股，PE分别为23/21/20倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧，结构升级进度不及预期，消费复苏不及预期

事件概述24Q1营业收入9.50亿元，同比-7.14%；归母净利润0.41亿元，同比+70.63%；扣非归母净利润0.31亿元，同比+426.34%。公司收入规模仍然承压，利润符合市场预期。 分析判断:预计B端延续恢复态势分产品，24Q1奶酪/贸易/液态奶营业收入分别为7.85/0.82/0.81亿元，同比-3.28%/-35.80%/-0.38%。奶酪下滑幅度明显缩窄，我们判断主要为西式餐饮接受度提高带来的B端恢复；奶酪棒、奶酪片和马苏里拉奶酪是驱动收入相对稳定和业绩增长的主要来源，C端仍然承压。分地区，北区/中区/南区营业收入分别为3.74/3.87/1.87亿元，同比-15.06%/+13.31%/-21.71%；北区/中区/南区经销商数量分别为2132/1441/1235个，分别净增长-70/-67/-92个。我们认为公司中区公司核心市场恢复双位数增长，预计来源于23年经销商分级管理、优化全国布局、扩大流通渠道网点覆盖等工作产生效果，期待全年的继续恢复。 毛利率持平，预计产品结构下滑稳定，净利率小幅度提升24Q1毛利率33.1%，同比+0.4pct，我们判断1）产品结构的下滑趋势逐渐回归稳定，公司有望从调整期逐渐恢复；2）公司启动国产原制奶酪专项计划，并完善供应链体系，未来有望提高原材料采购稳定性的同时减少成本受海外供应和汇率影响的波动。销售/管理费用率分别22.4%/5.4%，分别同比-1.9/-0.3pct。我们认为公司产品结构趋于稳定，大单品库存消化压力减少，广告促销费用有明显缩减，销售费用率有明显降低；管理费用率下降预计主因股权激励费用、咨询服务费等减少。净利率4.3%，同比+1.0pct。 餐桌奶酪场景大单品初见成效我们认为公司在B端餐饮工业奶酪领域取得了一定的成果，并依托领先的技术和供应链优势，为众多餐饮终端进行产品定制，预计马苏里拉奶酪和稀奶油等产品有望延续23年的增长势头。同时，公司通过跨界联合马迭尔合作推出联名款奶酪雪糕产品，与盐津铺子合作推出联名款鳕鱼奶酪肠产品，提升品牌知名度预计在24年有望获得更多的B端合作机会，期待公司奶酪产品在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业及中餐渠道获得越来越广泛的应用。 投资建议维持盈利预测不变，24-26年营业收入47/53/62亿元；归母净利1.0/1.1/1.4亿元；EPS0.20/0.22/0.28元。2024年4月30日收盘价13.75元对应P/E分别为70/61/49倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年3月、21年8月、23年8月有监管处罚事项等。

公司发布23年年报和24年一季报，2023年营业收入49.53亿元，同比+6.00%；归母净利润12.69亿元，同比+4.36%；扣非归母净利润12.25亿元，同比+5.27%。23Q4营业收入13.65亿元，同比+51.32%；归母净利润2.46亿元，同比+53.17%；扣非归母净利润2.27亿元，同比+63.86%。2024Q1营收9.33亿元，同比+9.38%，归母净利润1.86亿元，同比+16.82%，扣非归母净利润1.54亿元，同比-2.42%。符合市场预期。 分析判断:中档酒延续高增长，预计中高端增速领先23年高档/中档酒分别实现收入46.7/2.0亿元，分别同比+3.7%/+64.1%。其中高档酒量价贡献分别+7.3%/-3.4%，中档酒量价贡献分别+71.5%/-4.3%。我们认为行业竞争现状下，次高端500+元价格带面临更大的需求压力，公司中高端价格带产品承接次高端降级和百元左右升级，以及品牌集中度提高的红利，因此表现为销量贡献收入增长，吨价因结构受到一定影响。23Q4高档/中档酒分别实现收入12.6/0.7亿元，分别同比+46.2%/+97.8%，高增长主因基数较低（根据22年年报公司22Q4和23Q1主要目标为降低社会库存）。 24Q1高档/中档酒分别实现收入8.0/0.7亿元，分别同比-0.6%/+62.4%。24Q1中档酒继续高增长态势，我们延续上文对于增长的判断，同时认为在消费和经济环境压力下，公司有望聚焦优势区域、优势产品，强化在中高端价格带的竞争优势，在核心市场进一步提升市场份额。 产品结构影响毛利，净利率保持相对稳定23FY/23Q4毛利率分别83.2%/83.1%，分别同比-1.3/-0.7pct，我们判断主要因为产品结构变动影响，23FY高档/中档毛利率分别84.9%/65.1%，分别同比-0.3/-2.0pct。23FY/23Q4税金及附加占营业总收入分别15.7%/15.6%，分别同比持平/+3.1pct，全年维持相对稳定。23FY/23Q4销售费用率分别26.4%/36.8%，分别同比-1.0/-2.9pct；23FY/23Q4管理费用率分别7.3%/6.5%，分别同比-0.3/-3.8pct，销售和管理费用率下降主因规模效应，销售和管理费用额仅小个位数微增，23Q4变动相对较大主因22Q4收入基数较低。23FY/23Q4净利率分别25.6%/26.0%，分别同比-0.4/+0.2pct，相对稳定。 24Q1毛利率80.5%，同比-2.7pct，延续上文观点我们判断主因产品结构变动影响，高档/中档毛利率分别84.6%/63.8%，分别同比-0.6/-3.2pct。税金及附加占营业总收入13.6%。同比-2.1pct，我们判断可能由于各项税费的季度间波动影响。销售费用率35.1%，同比+3.2%，我们认为主因旺季公司持续进行品牌投入，并且强化在中高端价格带的优势。管理费用率9.5%，同比-0.7%，我们判断主因规模效应，费用额基本持平。综上，毛利率下降和销售费用提升被税金及附加和管理费用下降抵消，净利率20.2%，同比+1.3pct，维持相对稳定。 24年目标收入和净利润保持增长，聚焦优势产品和优势市场发力根据公司年报24年工作主要聚焦在：1）围绕在深化发展核心市场，增加全国销售网点；2）集中资源打臻酿八号全国百强城市争取更快成长；3）优化价值链。我们认为公司整体战略延续，较早落实了降低社会库存的目标，并在23Q3开始恢复收入正增长。展望未来我们认为甩掉社会库存的包袱让公司面对未来的行业压力更加从容，以相对健康的姿态聚焦资源面对行业竞争，24年目标收入业绩保持增长。投资建议根据年报调整盈利预测，24-25年营业收入由57.1/64.1亿元下调至53.6/57.6亿元，新增26年营业收入61.8亿元；24-25年归母净利由14.9/17.0亿元下调至13.9/15.3亿元，新增26年归母净利16.7亿元；24-25年EPS由3.04/3.46元下调至2.85/3.13元，新增26年EPS3.42元。2024年4月26日收盘价46.17元对应24-26年PE分别16/15/13倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件概述2023年公司实现营收 18.48亿元，同比+27.36%；归母净利润 3.29亿元，同比+107.82%；扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%。其中 23Q4实现营收 5.34亿元，同比+10.85%；归母净利润 1.15亿元，同比+67.08%；扣非归母净利润 1.04亿元，同比+45.39%。 2024Q1实现营收 5.86亿元，同比+49.75%，归母净利润 0.91亿元，同比+65.30%，扣非归母净利润 0.84亿元，同比+68.54%。 分析判断: 全渠道战略落地，Q1迎来开门红2023年公司坚持贯彻“全渠道+多品类”的经营模式，从单一豆类扩充到调味坚果产品、膨化烘焙产品，实现产品多样化发展；线下渠道从传统商超进一步拓展高端会员店、零食量贩店等渠道，线上渠道在主要电商平台均有投放，实现销售规模同比提升 27.36%至 18.48亿元。 分 产 品 来 看 ， 23年 综 合 果 仁 及 豆 果 / 青 豌 豆 / 瓜 子 仁 / 蚕 豆 / 其 他 / 其 他 业 务 收 入 分 别 为5.04/4.65/2.73/2.32/3.62/0.11亿元，分别同比增长 32.16%/26.04%/18.38%/11.02%/43.29%/41.13%,老三样产品继续保持较快增长，综合果仁得益于调味坚果、虾条豆果等产品表现亮眼，实现快速增长。 分渠道来看，23年经销/电商/其他渠道分别实现营收 15.72/2.16/0.49亿元，分别同比增加 27.63%/29.39%/ 9.86%，传统经销渠道仍然是主要增量。 分 地 区 来 看， 23年 华 东 / 华 北 / 华中 / 西南 / 电商 /华 南 /西 北 /东 北 / 其 他地 区 分别实现营收4.53/3.26/2.89/2.45/2.16/1.30/0.95/0.78/0.04亿元，分别同比 53.14%/12.97%/19.97%/22.50%/29.39%/36.96%/9.41%/21.85%/-6.97%，核心区域均实现同比增长。 24Q1公司迎来春节消费旺季，根据公司投关活动记录表，公司销售的瓜子仁、花生、夏威夷果仁、腰果仁等产品都是必备年货，各主要品类产品保持了较快增长速度，推动整体营收同比增加 49.75%至 5.86亿元。 规模效应带来费效比提升，利润持续高增成本端来看，23年公司毛利率同比提升 1.98pct 至 36.2%，主要得益于公司核心原辅料同比均有不同程度的下降，根据公司投关活动记录表，其中夏威夷果仁下降 31.6%、棕榈油下降 23.6%。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.5%/3.8%/1.3%/-0.8%，同比-2.55/-0.71/-0.29/-0.04pct，销售费用率下降较多，主因规模效应带来费用投放有效性提升。母公司 23年末取得高新技术企业认定，所得税率下降至 15%，对利润亦有所增益。综合来看，得益于收入提升+成本下行+费效比提升，公司净利率同比提升 6.90pct 至17.8%；相应的归母净利润同比提升 107.82%至 3.29亿元。 24Q1成本端我们认为因电商模式下春节期间促销折扣力度较大，使得毛利率同比下降 1.0pct 至 35.4%； 费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.1%/3.5%/1.1%/-0.6%，同比-0.6/-0.8/-0.1/-0.1pct，我们认为得益于规模提升，各项费用率均同比下降；所得税率下降对利润亦有所提振。综合来看，Q1净利率同比提升1.5pct 至 15.6%，相应的规母净利润同比提升 65.30%至 0.91亿元。 24年开局亮眼，全年势能向上24年公司取得较好开局，我们看好公司继续聚焦产品研发创新，优化供应链效率，提高组织管理效能，发挥成本优势，实现规模提升。渠道端深化全渠道战略，进一步加大 KA、BC、CVS 等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩店、电商平台、社交电商和直播带货、O2O 及时零售等新兴渠道的市场规模；产品端持续优化产品品类，强化和升级老三样系列产品，持续做精核心产品，进一步巩固老三样产品的市场优势地位，快速跟进和增加优势品类，推动多品类布局；运营端提升运营效率，不断提升成本控制、仓储物流、费用管控等能力，实现管理能力优化。 投资建议参考最新业绩预告，我们下调公司 24/25年营业收入 25.86/31.15亿元的预测至 24.02/30.02亿元，新增26年 35.43亿元的预测；上调 24/25年 EPS 3.96/4.93元的预测至 4.38/5.44元，新增 26年 EPS 6.65元的预测；对应 2024年 4月 25日收盘价 83.64元的估值分别为 19/15/13倍。 风险提示商超渠道扩张不及预期，原材料价格下降不及预期，行业竞争加剧

公司2023年实现营收14.11亿元，同比-18.51%，归母净利润-0.11亿元，22年同期为1.27亿元，扣非归母净利润为-0.07亿元，22年同期为1.35亿元。据此推算，公司23Q4实现营收4.95亿元，同比+31.18%，归母净利润为0.18亿元，22年同期为-0.31亿元，扣非归母净利润为0.24亿元，22年同期为-0.28亿元。公司24Q1实现营收3.84亿元，同比+142.37%，归母净利润0.42亿元，23年同期为-0.38亿元，扣非归母净利润为0.40亿元，23年同期为-0.39亿元。 分析判断:23年因海外去库承压，24Q1营收恢复分地区来看，公司2023年海外/国内业务分别实现收入10.62/3.50亿元，分别同比-27.10%/+26.95%，海外业务受制于客户去库存影响导致订单下滑，营收端下滑较多，国内业务则受益于自有品牌爆款快速增长。分品类来看，公司2023年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮/其他业务分别实现营收为4.24/4.23/3.18/2.10/0.37亿元，分别同比-22.11%/-34.84%/-5.72%/+31.33%/-11.86%。公司咬胶及零食类业务营收同比下滑明显，我们预计主因海外市场去库存影响，主粮业务增长较好，且有望随新西兰工厂今年投产维持较好增长。 24Q1公司营收端实现翻倍以上增速，我们认为主因：1）海外客户去库存进程已结束，市场风险释放完毕，出口业务进入正常经营节奏，24Q1实现恢复性增长；2）国内自有品牌较好增长，根据公司投资者关系活动记录表披露，24Q1自主品牌“爵宴”维持高增，“好适嘉”稍慢。我们预计随着海外市场恢复自然增长，同时未来国内品牌维持高增势头，公司将保持较高收入增速。 Q1扭亏为盈，毛利率恢复正常水平成本端来看，公司2023年/24Q1毛利率分别为19.33%/24.36%，分别同比-2.97/+10.32pct，其中2023年全年毛利率下降及24Q1毛利率提升预计主因前期去库存导致营收下滑拖累，23Q4毛利率恢复至24.00%，达到正常水平。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.24%/7.85%/2.06%/0.29%，分别同比+2.24/+0.86/+0.39/+2.21pct，费用率整体均有提升，我们预计受公司营收规模下滑导致规模效应下降所致；24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.64%/6.34%/1.25%/-0.61%，分别同比-6.07/-10.97/-1.32/-8.87pct，费用率整体均有下滑，我们预计费率变动较大主因仍为规模效应。利润端来看，公司2023年/24Q1归母净利润率分别为-0.79%/10.85%，分别同比-8.12/+34.85pct，24Q1实现扭亏为盈。 切入主粮赛道，看好未来成长公司在宠物咬胶与宠物零食赛道深耕多年，海外市场同沃尔玛、SpectrumBrands等知名品牌合作，国内市场则打造“爵宴”等自有品牌，并在狗零食领域位居头部。在此基础上，公司积极布局主粮产能，切入主粮赛道。根据公司投资者关系记录表披露，公司在新西兰投建的旗下第一座专业大型主粮工厂已经正式投入使用，今年为产能爬坡期，随着订单量提升将逐渐实现盈利，公司在自有品牌端也将推出新型主粮产品。我们认为切入宠物食品行业中体量较大的主粮细分板块，有利于进一步打开公司成长天花板，同时海外产能布局有利于分散供应链风险，为未来成长提供坚实保障。 投资建议参考公司最新财务数据，我们维持24-25年营收19.32/23.48亿元的预测，新增26年营收28.28亿元的预测；24-25年EPS的预测由0.48/0.68元上调至0.53/0.72元，新增26年EPS为0.89元的预测，对应4月24日收盘价14.54元/股，PE分别为27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示国内业务增长不及预期、产能爬坡不及预期、汇率波动风险

事件概述公司发布 23年年报，23年实现营业收入 112.6亿元，同比+32.4%；归母净利润 20.4亿元，同比+41.6%；扣非归母净利 18.7亿元，同比+38.3%。23Q4实现营业收入 26.2亿元，同比+40.9%；归母净利润 3.8亿元，同比+39.7%；扣非归母净利 3.7亿元，同比+27.7%。符合市场预期。 分析判断: 维持能量饮料头部品牌高份额，网点数量持续突破分产品来看，23FY 东鹏特饮/其他饮料分别实现收入 103.4/9.14亿元，分别同比+26.5%/+186.6%；23Q4东鹏特饮/其他饮料分别实现收入 23.4/2.7亿元，分别同比+31.5%/+252.6%。23FY 东鹏特饮量/价贡献分别+28.2%/-1.4%，其他饮料量/价贡献分别+141.0%/+19.0%。根据尼尔森的数据，2023年东鹏特饮 500ml 瓶装饮料，按销售金额排名成为中国市场饮料单品 SKU 第三位；东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由 2022年末的 36.70%提升至 43.02%，排名保持第一；销售额占比由 2022年末的 26.62%提升至 30.94%，排名稳居第二。 我们认为公司收入实现较高增长，一方面来源于网点数量的持续突破（根据公司年报 23年末网点数量达到 340+万家，同比+13.4%，合同经销商数量净+202家，覆盖全国 100%地级城市）；另一方面来自于能量饮料品牌势能向电解质、茶、咖啡、果蔬汁饮料等品牌延伸，产品矩阵多元化。 分区域来看，23FY 广东/华东/华中/西南/华北/广西分别实现收入 37.6/15.2/14.0/11.2/10.1/9.8亿元，分别同比+12.1%/+48.4%/+32.8%/+64.7%/+64.8%/+9.8%。其中华北、西南、华东、华中均实现了较好的增长，除西南量价贡献分别+14.8%/+43.4%外，其他区域的高增长均来源于销量。23FY 直营/线上渠道分别 实现收入12.6/2.1亿元，分别同比+44.5%/+71.4%。根据公司公告，直营包括全国直营客户、广东省南区特通渠道及餐饮渠道。根据魔镜洞察数据，电解质、益生元、膳食纤维三大功效成分线上增速均超过 300%，我们认为公司通过整体和线上线下资源，与电竞比赛赞助、电视剧植入、体育营销等多元化推广积极发力线上渠道。 成本下降贡献净利增长，营销推广持续投入23FY/23Q4毛利率分别 43.1%/42.3，分别同比+0.7/+0.5pct。23FY 东鹏特饮/其他饮料毛利率分别同比+2.1/+0.2pct，我们判断毛利率增长来源于 1）原材料价格下降，聚酯切片、纸箱等其他原材料采购价格下降大于白砂糖的增长；2）直营和线上占比提升拉动（同比+2.7pct）。 23FY/23Q4销售费用率分别 17.4%/20.4%，分别同比+0.3/+0.9pct，主因 1）公司为推进全国化战略实施，进一步扩大销售规模，销售人员人数同比净+254人，职工薪酬支出同比+26.2%；2）公司加大冰柜投入，宣传推广费支出同比+35.7%。23FY/23Q4管理费用率分别 3.3%/4.2%，分别同比+0.3/+1.2pct，主因公司管理人员薪酬、会议及办公费、差旅费等支出增加。23FY/23Q4财务费用率分别 0.02%/0.5%，分别同比-0.5/+0.7pct，主因定期存款利息收入大幅增加。 综上， 成本下 降主要 贡献 净利率 提升， 23FY/23Q4净 利 率 分 别18.1%/14.7%，分别同比+1.2/-0.1pct，单季度净利率下滑主要受到销售费用投放增加影响。 23年末合同负债同比+60.2%，我们判断主因其他饮料在公司现有网点内导入产品，预收货款高增。23FY经营活动现金流净额同比+61.9%，主因收入高增下经营活动现金流出慢于流入，公司现金流表现保持优秀水平。 24年收入业绩目标 20+%高增长，持续完善全国供应链布局根据公司年报，2024年度基本经营目标实现营业收入 20+%的增长，净利润 20+%的增长。我们认为收入增长来源于 1）网点数量继续扩张；2）能量饮料份额稳固下，其他饮料产品矩阵丰富+渠道导入后的规模增长。 当前公司产能利用率已达到 86.3%，公司年设计产能由 280万吨增加至 335万吨，华南、长沙、重庆、增城、海丰在建产能陆续开工，未来全国产能的分布式布局进程不仅能有效应对东鹏饮料各类产品在全国日益增长的需求，缓解产能压力，还可以在运输成本、配货时效带来有效的提升，为多品类战略全面实施的提供有力支撑。我们认为业绩增长来源 1）其他饮料规模效应有望在一定程度上拉动盈利能力继续提升；2）随着全国供应链布局的持续完善，运输和仓储成本减少有望一定程度上贡献业绩增长。 投资建议根据公司公告调整盈利预测，预计 24-25年公司营业收入由 143.1/180.0亿元下调至 138.0/165.8亿元，新增 26年营业收入 196.3亿元；24-25年归母净利由 26.6/34.6亿元下调至 25.3/30.7亿元，新增26年归母净利润 36.8亿元；24-25年 EPS 由 6.64/8.64元下调至 6.32/7.67元，新增 26年 EPS9.20元，2024年 4月 14日收盘价 184.78元对应 PE 分别 29/24/20倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

定制餐调领军企业，推进多元化业务布局：日辰是国内最早的专业复合调味料生产商之一，长期为食品加工企业、连锁餐饮、品牌零售企业提供专业的调味解决方案，并拥有“味之物语”自有品牌，初步建立了以零售、电商为核心的C端业务渠道。公司渠道端凭借强产品力+研发力绑定已有客户，加大合作力度，同时强化营销能力和品牌力，拓展新客户，服务更多上游客户，并且成功开发多个品牌定制客户，扩大客户覆盖范围；产品端不断强化酱汁和粉类调味料的优势，开发更多定制餐调系列和产品，规划布局复调、预制菜、预拌粉等产品，不断丰富产品储备。公司2022年实现营收3.09亿元，规模提升潜力较大。 定制餐调行业快速增长，发展前景广阔：伴随着加工肉制品的消费增长、餐饮连锁化进程加速及外卖消费习惯形成，餐饮企业对供应链标准化的要求提升，拉动定制餐调市场规模增长。复调行业市场规模超过1500亿元，其中定制餐调市场规模在数百亿元，预计仍将维持高增，增速高于复调行业增速。定制餐调行业竞争格局较为分散，拥有核心客户和产品研发能力的企业更易突围，日辰作为在行业内深耕多年的上市公司，拥有较好的先发和资金优势，有望进一步提升行业影响力和市场竞争力。 餐饮恢复带动收入回暖，扩品类提升增长动能：中短期来看，公司与呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等密切合作，餐饮恢复也将带动公司经营和收入回暖，是公司业绩回升的重要推动力；餐饮主盈利恢复也将使得其在产品和品类扩张上更加积极，推动公司新客户持续开拓落地。食品加工客户也有望随着消费复苏企稳回暖，品牌定制业务正在快速扩张期，有望重新恢复高增。长期来看，公司立足长远，规划复合调味品产能扩产，满足客户多样需求；新增预制菜、预拌粉产能，提升产品多样性，提升增长动能，培育公司新的业绩增长点。我们预计公司23-25年收入分别为3.7/4.7/5.9亿元，分别同比+20%/+27%/+26%；EPS分别为0.63/0.88/1.11元，对应2023年11月27日收盘价30.90元的PE估值分别为49/35/28倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示食品质量安全风险、原材料价格上涨风险、市场竞争风险、产能扩张风险、定增落地存在不确定性。

事件概述公司23Q1-Q3实现营收23.31亿元，同比+50.04%，归母净利润3.87亿元，同比+106.61%，扣非归母净利润3.86亿元，同比+111.82%。据此推算，公司23Q3实现营收8亿元，同比+48.45%，归母净利润1.31亿元，同比+90.43%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+93.03%。公司利润端表现略超前期公司业绩预增公告。 分析判断::酱油业务高增，经销渠道放量分产品来看，公司23Q1-Q3酱油/食醋/其他业务收入分别为14.71/3.20/5.40亿元，分别同比+58.7%/+21.7%/+48.3%；其中23Q3公司酱油/食醋/其他业务收入分别为8.0/5.0/1.0亿元，分别同比+56.2%/+13.1%/+53.4%。公司酱油业务维持高增势头，我们预计主因零添加热度仍在持续所致。 分渠道来看，公司23Q1-Q3经销/直销/其他渠道收入分别为17.11/5.82/0.38亿元，分别同比+65.1%/+17.7%/+64.7%；其中23Q3公司经销/直销/其他渠道收入分别为5.66/2.19/0.15亿元，分别同比+56.4%/+29.2%/+96.9%。经销渠道收入维持高增，我们预计主因公司报告期内积极开商（Q3期末公司共计3063家经销商，较期初增加833家）。 分地区来看，公司23Q1-Q3东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入5.17/1.48/3.19/4.01/9.08亿元，分别同比+58.0%/+45.3%/+106.8%/+65.1%/+28.8%；其中23Q3公司在东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1.80/0.56/1.17/1.34/2.99亿元，分别同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.4%/+63.4%。公司全国各地区销售均维持较高速度增长，全国化进程持续推进。 成本端改善++费效比提升，利润维持高增成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为37.8%/36.9%，分别同比+3.1/+3.3pct。毛利率水平同比有所改善，主因公司销售规模扩大及包材成本同比下降。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为12.3%/4.1%/2.6%/-1.0%，分别同比-1.9/+1.0/+0.1/-0.6pct；其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/4.5%/2.5%/-1.0%，分别同比-2.2/+1.7/+0.6/-0.6pct。公司销售费用率水平下降较快，主因公司销售收入规模提升，销售费用投入产出比提高所致。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为16.6%/16.3%，分别同比+4.5/+3.6pct，利润率水平提升明显。公司势能提升明显，我们预计利润有望维持高增。 业绩持续超预期，激励目标有望达成公司已连续四个季度实现业绩高增，既验证了消费者对于零添加产品的需求，也证明了千禾市场开拓和盈利能力提升的潜力，为公司业绩高增奠定基础。我们认为随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，公司收入规模有望继续快速提升，超预期完成股权激励目标；利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。 长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议参考公司最新财务报告，我们上调公司23-25年收入32.04/38.47/42.93亿元的预测至33.02/39.26/45.15亿元；维持23-25年EPS分别为0.53/0.67/0.78元的预测，对应11月7日收盘价17.86元/股，PE分别为34/27/23倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、产品动销不及预期、产能投产不及预期

事件概述公司23Q1-3实现营收130.3亿元，同比+6.94%；归母净利润13.44亿元，同比+13.67%；扣非归母净利润13.27亿元，同比+14.28%。据此推算，其中23Q3公司实现营收45.24亿元，同比+6.51%；归母净利润4.79亿元，同比+5.32%；扣非归母净利润4.73亿元，同比+6.15%。 分析判断:主流产品表现亮眼，西北区域持续修复拆分量价来看，公司23Q1-Q3实现销量265.17万吨，同比+4.95%；对应吨价4913.33元，同比+1.89%。 据此推算公司23Q3实现销量92.49万吨，同比+5.33%；对应吨价4891.21元，同比+1.12%，实现量价齐升。 分产品档次来看，公司23Q1-Q3高档/主流/经济类产品分别实现营收43.45/67.85/16.31亿元，分别同比+0.82%/+12.37%/+3.23%；据此推算23Q3高档/主流/经济类产品分别实现营收14.14/23.91/6.29亿元，分别同比-1.03%/+13.42%/+1.29%，主流产品表现亮眼。结合前述吨价情况来看，我们认为公司结构提升势头仍在延续，未来随消费进一步恢复，高端及主流产品仍将继续引领增长。 分地区来看，公司23Q1-Q3南区/中区/西北区分别实现营收36.44/53.50/37.67亿元，分别同比+21.03%/+3.99%/-0.13%；其中23Q3南区/中区/西北区分别实现营收12.90/18.91/12.53亿元，分别同比+11.99%/+5.16%/+3.75%。西北区持续复苏，截止至三季度末已累计实现正增长。中区保持稳健增长，南区Q3略有降速，我们预计主因去年高基数所致。 成本端承压，利润率表现稳健成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为49.2%/50.5%，分别同比-0.51pct/-1.03pct，成本端略有承压，我们预计与公司阶段性产品结构变化及部分原材料采购周期有关。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.90%/2.82%/0.10%/-0.36%，分别同比+0.11/-0.55/-0.61/-0.05pct；其中公司23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为15.60%/2.18%/0.05%/-0.38%，分别同比+0.36/-1.30/-0.63/+0.06pct。各项费用率水平基本保持稳定。从整体费用率水平来看，23Q1-Q3/23Q3分别为17.47%/17.46%，同比-1.11pct/-1.51pct，整体水平稳中有降，费控水平有所提升。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为10.32%/10.59%，分别同比+0.61/-0.12pct，我们认为23Q1-Q3归母净利润率同比正增长主因上半年利润率基数较高，23Q3利润端受成本影响略有承压，整体来看利润率表现稳健。 高端化稳步推进，发展势头仍将持续公司高端化进程稳步推进，一方面公司持续推行“6+6”品牌组合策略，积极向市场导入嘉士伯、乐堡、1664等国际品牌，另一方面积极布局精酿赛道。公司于9月27日宣布收购首酿金麦、金贝北京100%股权。公司收购标的旗下的京A品牌为国内领先的精酿啤酒品牌。根据京A官网信息，京A目前拥有8家门店，均位于北京。我们认为公司通过收购较为成熟的精酿品牌布局精酿赛道，不仅有利于上市公司提升精酿产品分销业务发展和精酿品牌影响力，也对上市公司主营业务构成互补。我们预计公司高端化进程将持续推进，发展势头仍将延续。 投资建议参考公司最新财务数据，我们将公司23-25年实现营收156.99/174.41/193.14亿元的预测下调至152.60/166.86/183.42亿元，将公司23-25年EPS为3.21/3.55/4.07元的预测下调至2.99/3.33/3.77元，对应10月31日收盘价78.5元/股，PE分别为26/24/21倍，维持“买入”评级。风险提示高端化进程不及预期、市场竞争加剧、产品动销不及预期

事件概述公司发布三季度报告，23Q1-3营业总收入974.04亿元，同比+3.8%；归母净利93.80亿元，同比+16.4%；剔除公允价值变动归母净利87.73亿元，同比+8.9%。23Q3营业总收入312.07亿元，同比+2.7%，归母净利30.75亿元，同比+59.4%；剔除公允价值变动归母净利25.19亿元，同比+39.5%。Q3业绩超过市场预期。 分析判断:323Q3收入符合预期，液态奶增速超预期分产品来看，23Q3液态奶/冰淇淋/奶粉及奶制品分别实现收入230.08/12.26/64.01亿元，分别同比+8.5%/-35.7%/-3.9%。我们认为Q3收入增速符合市场预期。 液态奶增速超市场预期：相较上半年较低增长的液态奶业务，Q3液态奶增速超预期。我们预计23Q3高端常温白奶双位数增长、低温产品维持正增长，金典鲜牛奶保持翻倍趋势。背后逻辑预计与大众消费恢复有关——继五一到十一，乳业高端产品增速逐步拉开低端产品，重回升级之路。 婴配粉环比下降收窄：剔除澳优奶粉和奶制品，我们预计伊利剩余奶制品部分略有下滑——预计主因奶酪部分下滑拖累，伊利主业奶粉预计正增长。我们判断主业中成人粉正增长程度大于婴配粉小幅下滑程度，但预计婴配粉环比改善；婴配粉预计仍受行业出清影响增长，但判断未来增长在出生人口稳定下，将恢复稳健增长。 冰淇淋增速下降：我们判断与行业库存、同期基数、今年需求（天气/竞争）等因素均有关系，结合海外拓展，判断未来冰淇淋业务仍有望回归高于整体增速的水平。 奶酪我们预计恢复仍需要时间。 323Q3净利率提升更多源于主业，毛利率提升++费用率下降驱动超预期23Q3净利率9.9%，同比+3.5pct：毛利率32.6%，同比+1.6pct；我们判断更为多结构带动，尤其是相较22Q3的液态奶结构，再叠加成本下降共同推动。23Q3销售费用率17.9%，同比-0.9pct，管理费用率3.9%，同比-0.7pct；与公司长期控费目标保持一致。23Q3公允价值变动5.56亿元，去年同期1.23亿元，我们判断主因公司金融资产时点收益，无法保证未来持续稳定对业绩贡献，因此建议更关注公司主业。23Q3营业利润同比+70.9%，超市场预期，体现了公司的内生恢复。 判断全年业绩有望向上，看好明年春节我们认为23Q4收入在低基数下有望延续环比提升的趋势，大众需求回暖全年业绩有望持续向上。同时明年春节动销公司结构有望进一步优化，毛销差有望继续保持提升，主业收入低基数下和春节较晚下预计Q1值得期待。 投资建议根据三季报调整盈利预测，23-25年营业收入由1293/1404/1523亿元下调至1274/1401/1518亿元；归母净利由101/115/131亿元上调至105/120/135亿元；EPS由1.58/1.81/2.05元上调至1.66/1.89/2.12元，2023年10月31日收盘价27.42元对应估值分别17/15/13倍。短期估值底部+业绩超预期，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件概述公司23Q1-Q3实现营收186.50元，同比-2.33%，归母净利润43.29亿元，同比-7.25%，扣非归母净利润41.52亿元，同比-7.67%。公司23Q3实现营收56.85亿元，同比+2.2%，归母净利润12.32亿元，同比-3.24%，扣非归母净利润11.82亿元，同比-1.87%。 分析判断::3Q3收入增速转正，恢复仍在途前三季度随着消费场景恢复，调味品行业需求持续复苏，但公司仍然面临餐饮逐步恢复尚需时间、行业竞争激烈等压力，公司加速变革，但短期经营端仍然承压，前三季度收入同比下降2.33%。单三季度随着公司经营恢复，收入增速转正，同比提升2.2%至56.85亿元。 分品类来看，公司前三季度酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别为96.26/18.66/32.22/26.40亿元，分别同比-7.5%/-5.7%/+0.3%/+19.9%，酱油和调味酱受恢复节奏影响小幅下降，蚝油单三季度增速转正带动前三季度蚝油收入微增0.34%，其他品类同比增长主要系多元化品类和新品提速发展，为应对核心品类竞争压力，公司正积极在品种、口味、规格等细分渠道上发力。分区域来看，前三季度公司东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比-5.3%/-2.9%/-0.6%/-4.6%/+3.8%，多数区域仍在恢复阶段，收入同比有所下降。 成本压力犹在，短期盈利能力承压成本端来看，前三季度公司毛利率35.5%，较去年同期下降0.7pct，我们认为主要受原材料价格高位和产品结构变化影响。费用端来看，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/2.0%/2.7%/-2.0%，分别同比+0.1pct/+0.26pct/-0.2pct/+0.41pct，费用率整体平稳，我们预计管理费用率提升主要系管理人员及折旧支出增加。综合来看，公司改革调整期经营压力仍然较大，前三季度归母利润率同比下降1.2pct至23.2%，相应的归母净利润同比下降7.3%至43.29亿元。 改革阶段砥砺前行，有望逐步走出经营低谷公司在面临外部变化较大的情况下，加速推进变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会，有望通过切实有效的变革，重新获得新优势，从而进一步强化市场竞争力；同时原材料价格走势向下，公司积极推进资源配置，不断扩大集约化规模优势和精益管理优势；有望逐步走出经营困境，带动公司重回增长。 投资建议参考最新财务报告，我们下调公司23-25年营收263.78/295.43/324.98亿元的预测至256.21/288.43/320.98亿元；下调23-25年EPS1.11/1.29/1.43元的预测至1.08/1.25/1.41元；对应2023年10月30日37.87元/股收盘价，PE分别为35/30/27倍，维持公司“买入”评级风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

事件概述公司 23Q1-Q3实现营业收入 19.79亿元，同比+29.31%， 实现归母净利润 0.03亿元，去年同期为-0.75亿元， 实现扣非归母净利润-0.4亿元，去年同期为-1.04亿元。 据此推算，公司 23Q3实现营收 8.08亿元，同比+20.41%，归母净利润 0.47亿元，同比-12.29%，扣非归母净利润 0.4亿元，同比-15.41%。 分析判断: 冲泡修复+即饮放量， 全国化稳步推进得益于消费场景持续恢复与即饮业务持续发力，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。 分业务来看，冲泡业务实现恢复性增长， 23Q1-Q3实现营收 12.10亿元，同比+25.74%，其中 23Q3实现营收 5.83亿元，同比+14.50%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，实现放量增长， 23Q1-Q3实现营收 7.43亿元，同比+37.68%，其中 23Q3实现营收 2.16亿元，同比+42.30%。 我们认为公司坚持冲泡即饮“双轮驱动”战略，在巩固冲泡业务基本盘的情况下，努力打造即饮产品第二业务增长曲线，并且随着即饮品类扩充、渠道扩张以及管理团队磨合到位，未来有望实现持续高增。 分地区来看， 公司在全国各市场均实现营收增长。 23Q1-Q3，公司在华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北 /电商/出口/直营市场分别实现营收 7.7/2.7/2.8/1.7/0.9/1.2/0.3/1.7/0.1/0.4亿元，分别同比+35%/+20%/+33%/+25%/+29%/+37%/+21%/+6%/+9%/+595%；其中， 23Q3华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北 / 电商/出口 /直营市场分别实现营收 3.5/1.0/1.2/0.7/0.4/0.6/0.1/0.5/0.1/0.1亿元，分别同比+13%/+18%/+11%/+36%/+29%/+40%/+8%/+45%/+55%/+1481%。 我们认为公司在华东基地市场稳固的同时，积极开拓全国市场，全国化有望顺利拓展。 成本压力缓解， 旺季投入抬高费率成本端来看，公司 23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为 32.2%/38.5%，分别同比+5.7pct/+4.5pct，毛利率明显提升。 我们预计毛利率提升的主因： 1）冲泡业务原材料成本下降， 2） 即饮增长带来产品结构提升， 3）整体营收快速增长摊薄成本所致。 费用端来看 ， 公司 23Q1-Q3销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为29.1%/8.3%/1.2%/-2.6%，分别同比+3.5pct/-2.7pct/-0.1pct/-0.3pct，其中 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.9%/7.1%/1.1%/-2.0%，分别同比+10.5pct/-2.4pct/-0.1pct/-0.2pct。我们预计今年以来，尤其是 23Q3销售费用率提升预计主因即饮新品旺季推广加大投入。 从整体费用率水平来看， 23Q1-Q3/23Q3分别为 35.90%/32.00%，分别同比+0.92pct/+7.63pct。 利润端来看， 由于旺季费用投入较多， 23Q3利润同比下滑，但公司整体减亏节奏不变， 23Q1-Q3归母净利润端实现扭亏为盈，扣非归母净利润端减亏约 6000万元，预计随着公司冲泡业务进一步恢复性增长，即饮业务持续放量，利润端有望持续改善。 “双轮驱动”持续发力，看好未来发展公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。 产品端来看， 根据公司 9月投关活动表， 即饮新品冻柠茶销售反馈积极，牛乳茶将根据前期反馈意见进行优化升级，预计在今年第四季度重新上市试销。 渠道端来看， 根据公司 9月投关活动表，公司即饮团队人员已基本稳定，即饮铺货网点数量约 30万家，短期内不追求门店数量大幅增加，同时现阶段存在冲泡产品与即饮产品经销商重合现象，未来将逐步分拆管理。 我们认为公司把握自身发展节奏， 兼顾新品放量发展与渠道精耕，增长具有持续性，看好未来发展。 投资建议由于公司收入端表现符合我们预期，费用端投入较高，因此我们维持 2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测， 下调 2023-2025年 EPS 为 0.69/0.87/1.02元的预测至 0.62/0.83/0.99元，对应 10月 19日收盘价 15.37元， PE 分别为 25/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期

事件概述23H1公司实现营业总收入 26.54亿元，同比+0.08%；归母净利润-14.43亿元，同比-560.78%；扣非归母净利润 2.96亿元，同比-1.81%。23Q2实现营业收入 12.88亿元，同比-1.36%；归母净利润-15.93亿元，同比-1129.44%；扣非归母净利润 1.52亿元，同比+3.79%。 分析判断: 主业经营稳健，加快市场开发上半年公司美味鲜/中汇合创/中炬精工/母公司分别实现收入 25.72/0.05/00.17/0.55亿元，分别同比+4.4%/-63.6%/-65.0%/-55.1%，调味品主业经营稳健，母公司收入下降主因房地产业务收入减少，中汇合创和中炬精工体量较小，收入变动对公司整体规模影响不大。 公司调味品业务坚持“1+N”产品发展战略，发挥渠道龙头的带动作用，加快布局多品类产品结构，聚焦实干精耕细作拓市场，推动调味品业务稳步向前发展。分产品来看，上半年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入16.2/3.3/1.96/4.0亿元，分别同比+7.5%/+10.2%/-10.9%/-2.4%，其中酱油和鸡精鸡粉增长主要得益于调味品需求回暖和餐饮市场恢复，食用油下降我们认为受销售价格上涨影响销售拖累。分区域来看，公司东部/南部/中西部/北部收入分别同比+3.9%/+0.5%/+12.6%/+5.5%，业务整体恢复带动各区域收入均有增长，其中中西部地区增长更快主要系空白区域开发。各区域经销商均有所增加，整体净增经销商103个，经销商总数达到2106个，累计区县开发率达到71.46%，地级市开发率达到94.06%。 成本回落带动主业利润回升，利润端受诉讼影响成本端来看，上半年公司调味品毛利率为31.92%，同比+0.87pct，主因大宗原材料黄豆、添加剂等采购价格下 降 。 费 用 端 来 看 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 8.5%/6.3%/3.4%-0.1% ， 分 别 同 比+0.34/+0.96/+0.17/-0.08pct，其中销售费用率微增主要系人工成本、广告宣传费、促销推广费支出同比增加，管理费用率增长主要系诉讼相关费用增加，主业管理费用率平稳。不考虑其他因素影响，美味鲜公司上半年得益于收入增加和成本改善，实现归母净利润3.16亿元，相应的净利率同比提升0.76pct至13.18%。 另一方面，上半年公司总部根据“26738案”一审判决补提预计负债17.47亿元，使得归母净利润降至-14.43亿元；但扣非净利润2.96亿元，同比微降2%，公司经营基本面仍然平稳。 调味品稳步恢复，管理效率提升可期公司Q2调味品主业延续Q1平稳增长态势，盈利能力稳中有升。展望全年来看，区域端公司继续贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略，推动经销商数量稳步增加；产品端加快中档减盐酱油产品的开发，加快零添加减盐酱油和其他品类减盐新品的布局；品牌端继续稳步提升并夯实品牌知名度，有望推动23年公司调味品主业持续回暖，走出盈利低谷。 公司控制权调整已基本尘埃落地，人员稳定性和积极性将进一步提升，后续有望通过一系列的举措推进治理结构改善，推动公司稳健经营，提升内部经营管理效率。 投资建议参考最新中报，我们维持公司 23-25年营业收入 56.34/63.83/71.85亿元的预测，下调公司 23-25年 EPS0.88/1.03/1.21元的预测至-1.29/1.03/1.21元，对应 2023年 9月 1日 33.80元的估值分别为-26/33/28倍，维持买入评级。