事件：公司公告2020年中报。2020上半年实现营业总收入415.31亿元，比上年同期减少5.91%；归母净利润23.86亿元，较上年同期增加43.49%，符合预期。 投资要点：山东机组受外来电冲击影响较大，拖累整体发电量。公司上半年实现发电量929.76亿千瓦时，比上年同期降低约8.66%，除疫情影响外，另一重要因素在于山东外来电冲击。山东省上半年用电量同比减少2.07%，但是外来电同比增长32.4%，导致全省火电发电量同比减少9.9%，省内火电机组平均利用小时数下滑264小时。公司山东机组占比约40%，受影响较为显著。山东近年新增外来电通道主要为锡盟-山东特高压，输电容量为900万千瓦，按5000年利用小时数计算年输电量为450亿千瓦时，今年上半年山东外来电同比增长约130亿千瓦时，考虑到锡盟-山东特高压为交流线路，京津冀地区也消纳部分电量，我们判断目前送山东输电线路整体负荷率已经处于较高水平，公司山东机组利用小时数进一步下滑空间有限。 煤价下行+电价平稳，火电毛利大幅改善。受疫情影响，我国二季度煤价呈深“V”字形走势，秦皇岛5500大卡动力煤价格5月最低跌破450元/吨，随后在需求复苏、进口煤调节等因素下快速反弹，但整体仍处于下行通道，目前稳定在550元/吨附近。公司2020年上半年燃料成本同比减少16.24%，由此测算单位发电量燃料成本同比下降约8.3%。从电价来看，公司上半年平均结算电价同比下降0.54%，考虑到去年二季度起增值税下调3个百分点，公司实际不含税电价逆势上涨，电价稳定性超过市场预期，政策性下调电价以及市场化交易大幅折价的担忧均已解除。公司今年上半年毛利率达16.76%，同比回升3.2个百分点。 站在当前时点，我们认为火电板块周期全面向上，公司作为全国龙头充分受益。从煤电盈利三要素来看，随着优质产能的释放，动力煤价格正式进入下行通道已逐渐达成共识；电价市场化最迅速的阶段已经过去，短期看电价让利的任务更多的将由电网承担，中长期看电价具备提升空间；随着装机增速下台阶，煤电利用小时数也在逐渐企稳，火电板块业绩改善趋势确定。公司目前市盈率、市净率无论横向同业对比还是纵向历史对比均处于相对较低的水平，配置性价比突出。未来随着新增资本支出下行，自由现金流显著改善，未来分红比例也有望大幅提升。 盈利预测与评级：中报业绩符合预期，我们暂维持公司2020-2022年归母净利润预测分别为44.6、50.7、57.7亿元，对应PE分别9、8、7倍。考虑到公司作为全国性火电龙头，受益电价、煤价、利用小时数趋势持续向好，当前火电板块整体迎来上升周期，公司作为龙头充分受益，未来三年有望迎来业绩、估值双修复行情，我们将公司由“增持”评级上调至“买入”评级。

Q2营收增速及各项费用率较Q1显著改善。2020H1公司实现营收153.6亿元，同比下降15.58%，实现归母净利润7.53亿元，同比提升11.62%，扣非归母净利润4.08亿元，同比下降37.23%，主要由于报告期内公司转让远溪物业100%股权实现资产处置收益3.42亿元。上半年整体毛利率17.63%，同比下降0.54pct，销售费用率10.26%，同比提升0.38pct，管理费用率3.16%，同比提升0.07pct。Q2单季营收77.72亿元，同比下降4.94%，增速较Q1环比大幅改善，毛利率为17.69%，同比下降0.55pct，销售费用率9.9%，同比下降1.09pct，管理费用率3.1%，同比下降0.5pct。 门店数量维持稳态，各业态上半年经营承压。截止2020H1，公司现有门店数306个（业态口径统计），其中百货54个，超市175个，电器46个，汽贸31个，其中重庆区域以外门店数28家。开关店情况来看，上半年重庆区域新开超市门店2家，电器1家，关闭百货业态1家，超市2家，电器和汽贸各1家，总经营业态的建筑面积从年初的234.3万平下降到二季度末的230.39万平。从重庆区域各业态上半年的经营数据看，百货实现营收43亿元，同比下降33%，毛利率18.33%，同比下降1.07pct，超市营收57亿元，同比提升16.72%，毛利率20.78%，同比下降2.44pct，电器营收14亿元，同比下降21.39%，毛利率21.26%，同比提升0.11pct，汽贸业态营收28亿元，同比下降20.17%，毛利率5.27%，同比下降0.28pct。 加强数字化改造，推进技术赋能。百货业态方面：启动重百云购、总部直播间，整合资源，场店联动，实现资源有效转化，通过会员的高效管理为百货赋能。超市业态方面：通过多点APP实现人货场的重构，截止2020H1，多点APP用户数达650万，月活用户177万，全渠道用户数增长62%，智能购占比31%，提升6pct，全渠道的布局带动超市上半年收入实现双位数增长。电器业态方面：通过搭建“重百创客”、“重百世纪+”、“重百电器淘”等数字平台，助力电器业态积极探索数字化转型。 维持盈利预测，维持买入评级。预计2020-2022年公司将实现营收316/378/409亿元，实现归母净利润9.01/13.86/16.85亿元，对应PE分别为14/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示。超市及百货业务提升不及预期；马上消费增长不及预期；异地扩张不及预期

事件：常熟银行披露2020年中报，1H20实现营业收入34.2亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润8.7亿元，同比增长1.4%。2Q20不良率季度环比下降2bps至0.96%，拨备覆盖率季度环比提高25个百分点至488%。业绩符合预期、资产质量超预期。 常熟银行2Q20大幅夯实拨备、加大费用投入，利润增速符合预期：对于存量干净、始终严格认定不良、一季度如实反映疫情影响的常熟银行而言，额外多确认不良难度较大，直接提拨备、投费用成为压利润的仅剩选项。因此，常熟银行在不良稳定的情况下，二季度显著提高拨备、增加费用投入，2Q20信用成本（年化）同比提高10bps至2.15%，成本收入比同比提高3pct至39.3%。根据测算，若拨备覆盖率与4Q19持平、成本收入比同比不变，1H20归母净利润同比增速为15.4%。 资产质量超预期，稳健优异的资产质量是未来业绩释放最大的底气：1）不良保持低位，风险抵补能力显著提升：2Q20不良率降至年初水平0.96%、加回核销不良生成率仍在64bps的较低水平、拨备覆盖率季度环比提高25pct至488%，常熟银行核心业务个人经营贷不良率较年初仅上升4bps至0.99%，仍保持1%以下的较优水平。 2）不良认定仍严、潜在风险指标可控：已经提前确认为不良的贷款由于逾期天数正常增长导致逾期90天以上/不良指标较年初有所提升，但逾期90天以上/不良及逾期60天以上/不良仍保持在90%以下。关注率季度环比小幅上升3bps至1.34%，逾期90天以内贷款较年初下降8%。 二季度小微投放发力，净息差降幅收窄，趋势有望延续：根据测算，常熟银行2Q20净息差季度环比下降6bps至3.27%，较1Q20的季度环比降幅13bps明显收窄。这得益于其二季度信贷投放重点恢复至定价水平更高的小微贷款，1Q20、2Q20常熟银行新增1000万以下贷款占总新增贷款比重分别为40%和116%，1Q20、2Q20新增个人经营性贷款占总新增贷款比重分别为15%和50%。与大行错峰放贷，避免与负债成本优势更强的大行直接竞争，有利于稳定其贷款收益率。目前大行全年普惠金融投放任务已经基本完成，下半年中小银行小微业务竞争格局有所改善，预计其下半年净息差降幅有望进一步收窄。 异地贷款、存款贡献进一步提升，外延扩张之路坚定推进：截至2Q20，常熟以外地区贷款及存款占比年初分别提高2和3个百分点至59%和32%。依靠村镇银行及收购异地农商行两条路径进行异地扩张，对于处于快速成长期的常熟银行而言非常重要，跨区扩张的成长性逻辑更加通顺方能突破估值天花板。对于小微赛道最优银行的关注和期待：1）净息差：以成长性逻辑为主的银行，除优秀的资产质量外，收入端保持较快增长是较高估值水平的关键支撑，当前营收和PPOP增速偏慢是亟待改善的。2Q20贷款同比增长21.2%，净利息收入同比增长仅10.2%，规模增长并不能完全弥补价格下降对净利息收入的负面影响，对银行而言，由于受资本约束，规模提升是有上限的，“以量补价”策略成功的前提价格下降不能太多。在当前各类贷款利率下行、大行常态化投放普惠小微贷款的背景下，期待公司在保持资产定价水平、优化负债成本、稳定息差上更有作为。 2）资产质量：常熟银行较往年加大了个人消费贷投入，且在互联网金融渠道有所涉足。1H20新增个人消费贷占新增贷款比重为14.6%、互联网金融贷款从年初1000多万的规模提高至接近2个亿。常熟银行的风控优势与集中体现在线下渠道为主的小微经营贷，能否将其有效拓展到线上渠道和个人消费贷领域需要持续观察和验证。 公司观点：常熟银行中报亮点在于资产质量超预期、息差降幅收窄，拨备覆盖率、成本收入比显著提升下的利润增速下降符合预期。长期来看，常熟银行的核心竞争力是具备真实有效的小微服务能力，是金融供给侧改革的核心受益者。外延式扩张之路打开，进一步强化其成长性逻辑。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润分别同比增长2.0%、15.2%和20.3%（提高信用成本、成本收入比，调低2020、2021年盈利预测，基数原因调高2022年盈利预测，原2020-2022年归母净利润同比增速预测为16.2%、17.4%和18.5%）。当前股价对应2020年1.2XPB，维持买入评级，目标估值1.5X20年PB，目标价10.31元/股。 风险提示：经济大幅下行引发银行不良风险，疫情出现超预期反复，控股镇江农商行后经营出现较大风险。

事件: 公司于 2020年7月7日发布公告:收到中国证监会出具的《关于核准天津中环半导体股份有限公司非公开发行股票的批复》,核准公司非公开发行不超过5.57亿股新股,本批复自核准发行之日起12个月内有效。 投资要点: 非公开发行股票申请获证监会核准批复,拟募资 50亿元加码半导体硅片产能。公司收到中国证监会出具的《关于核准天津中环半导体股份有限公司非公开发行股票的批复》,核准公司非公开发行不超过5.57亿股新股。根据公司于2020年2月发布定增预案(修订稿),本次非公开发行拟募集资金不超过50亿元,其中45亿元用于“集成电路用8-12英寸半导体硅片之生产线项目”,5亿元用于补充流动资金。本次募投项目达产后,有利于巩固和扩大公司在半导体硅片领域的竞争优势。 半导体大硅片产能领先,客户拓展取得重大突破。公司是国产半导体硅片龙头,2019年半导体材料业务实现营业收入10.97亿元,同比增长8.34%;实现半导体硅片销售452.10百万平方英寸,同比增长20.83%。12英寸客户拓展顺利,国内产能领先。公司8英寸规划产能105万片/月,12英寸规划产能62万片/月。天津工厂30万片/月8英寸硅片项目已投产,12英寸2万片/月试验线正常投产;宜兴工厂75万片/月8英寸生产线于2019年下半年开始投产,12英寸项目规划产能60万片/月。 集团混改方案即将落地,治理结构优化利好公司长期发展。根据公司公告,截至规定的中环集团股权转让项目交易保证金交纳时间,已产生符合条件的意向受让方,后续将在天津产权交易中心按照披露的《权重分值体系》组织实施竞价。混改方案落地后,公司资本运营效率、经营管理机制、激励体系等均有望优化,长期发展势头良好。 维持盈利预测,维持“增持”评级:公司是国产半导体大硅片龙头,G12巩固单晶硅片龙头地位。暂不考虑定增影响,我们维持2020-2022年盈利预测,预计归母净利润分别为15.01、19.95和25.28亿元,2020-2022年公司EPS 分别为0.54、0.72和0.91元/股。 对应PE 分别为49、36和29倍,维持“增持”评级。 风险提示:半导体客户开拓不达预期;光伏需求不达预期。

“一致开放+二元体系”背景下具备全球竞争力的软件公司。公司一方面通过软件出海和商业模式SaaS化升级,验证了产品和服务的全球竞争力;另一方面积极拥抱基础软件国产化大趋势,为自主软件生态补全了重要拼图。公司处于我们2020年度策略提出的两条主线交汇处,正在持续享受高景气红利。 C端:完善的SaaS订阅体系,带来百亿量级市场。公司自2014年12月开展WPS会员订阅服务业务、2016年4月开始稻壳会员订阅服务业务。至今已经形成完备的SaaS订阅体系。基于对月活/付费率/ARPPU三大驱动力的假设,我们得到中期(2022年左右)C端订阅收入达到21.5亿元,远期收入空间在100亿以上。 B端:加速替代,远期潜在收入规模可达300亿。公司在B端着力推进客户云化,同时推出文档的行业解决方案,在能源、金融、大型民营企业等领域打造出一批业界最佳实践,聚拢了大量优质客户。在基础软件国产化加速的背景下,我们预计B端可达300亿元市场空间,这一数据也可由微软office的收入结构验证。 云化和高成长性在2019/2020Q1持续验证。1)公司2016-2019年营收复合增速43%,净利润复合增速45%,其中办公服务订阅业务收入CAGR达到120%,成为主要的业绩驱动力;2)核心运营指标加速:2020Q1主要产品MAU达到4.47亿,同比增长36.3%,环比增长8.8%;19年底累计付费个人会员数达到1202万,同比18年底的588万大幅增长104%;3)现金流大幅领先净利润:美国科技领军的云化本质是上行的FCF(自由现金流),金山办公的自由现金流已经是类似特征。2017-2019年,公司FCF大幅领先扣非净利润分别为1.25/0.96/2.08亿元,整体趋势与云领军Adobe/Amazon非常类似。 盈利预测与估值:我们预计2020-2022年公司整体实现营收24.76/36.55/50.69亿元,同比增长56.8%/47.6%/38.7%,实现归母净利润8.60/13.61/19.32亿元,同比增长114.7%/58.2%/42.0%。可比公司2021年平均PE为75倍,考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳,给予估值溢价,对应2021年PE100倍,短期目标市值1361亿元,较当前股价尚有10%的上行空间。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:当前估值水平相比行业的溢价明显;可能面临行业巨头以及新进入者的挑战;月活增长及付费转化情况不及预期;海外市场扩张存在不确定性。 财务数据及盈利预测

事件: 公司发布 2019年报,实现营收 77.65亿元,同比增长 18.4%;归母净利润 4.87亿元,同比增长 19.25%,符合申万宏源预期。公司发布 2020年一季报,实现营收 9.33亿,同比下降 15.61%;归母净利润 0.42亿元,同比下降 19.16%;扣非归母净利润 0.38亿元,同比增长 37.96%,符合申万宏源预期。 投资要点: 勇立“数字经济”潮头,打造国内一流的云网融合技术产品提供商和运营服务商。公司 2019年完成重大资产重组注入国网信息产业集团下属的中电飞华、继远软件、中电普华、中电启明星四家云网融合业务公司 100%股权,同时将除福堂水电 40%股权、阳光电力 9%股权外的发配电资产全部置出。资产重组完成后,公司转型为国网旗下云网融合业务平台。重组完成后,公司具备“ 云网融合” 全产业研发和生产服务能力,目标打造国内一流的云网融合技术产品提供商和运营服务商。未来将依托国网内外部资源,深耕传统业务市场,加快开发新兴业务市场,积极探索新的商业运营模式。 国网确立建设能源互联网企业战略目标,公司紧抓机遇实现跨越发展。能源互联网建设,当务之急是加快新型基础设施建设,提高电网数字化自动化智能化水平。随着国内 5G 技术成熟应用, 5G 以及工业互联网等新型基础设施建设全面强化数据连接能力,应用市场空间广阔。结合 5G 技术,以“ 大云物移智链” 为代表的信息通信技术在电网数字化改造升级和智慧能源体系建设方面发挥着基础性、支撑性作用,信息通信行业将在新基建以及能源互联网建设的持续推进中迎来发展良机。作为国网旗下信息通信建设核心平台,紧抓电力物联网、工业互联网、 5G 建设以及企业数字化转型等机遇,实现跨越式发展。 收入增长符合预期,毛利率略有下滑。2019年公司云网基础设施业务、云应用、云平台和企业运营支撑服务分别实现收入 26.22、18.84、8.52和 13.07亿,同比增长 7.75%、21.24%、50.48%和 47.77%。毛利率方面,上述四项业务毛利率分别为 12.96%(-1.99pct)、21.03%(-2.60pct)、18.22%(+0.11pct)和 29.26%(+0.09pct)。公司毛利率略有下滑,总体仍在正常范畴,与项目周期延长,前期研发支出较多有一定关系。 持续高研发费用投入,高 ROE 和高人均创利彰显公司竞争力。本次是重组完成后首次对外发布定期报告,公司2019年研发费用达 2.3亿元,占到当年净利润的 43%,小幅高于国电南瑞;公司 2019年 ROE 达 17.79%,与之相对远光软件 ROE 为 9.15%,宝信软件 ROE 为 12.45%;公司 2019年人均创利约为 26.85万元,单人产出在行业内居于前列。通过对上述指标的简要分析,我们认为公司具备相当的技术储备水平,所从事的业务回报率较高,轻资产运营后续受益于需求启动有望快速扩张。 经计算还原后 2019年“云网融合”业务增速实际应在 30%以上;存货及预付账款大幅攀升或预示 2020年“云网融合”将进一步加速。公司水电业务业绩基本保持稳定,为更真实反映“云网融合”业务的增长速度,我们采取两种路径计算“云网融合”业务实际增长水平。其一,我们按权益比例汇总四家“云网融合”子公司的净利润,发现 2019年较 2018年同比增长 26.76%;其二,我们以公司的实际归母净利润为基础,扣掉当年投资收益(主要是水电部分利润),同时加回因重大资产重组发生的一次性中介费用(2019年约为 4700万),发现 2019年较 2018年同比增长 34.57%。通过两种途径互相印证,我们认为公司 2019年云网融合业务实际增速应在 30%以上。疫情影响 2020年一季度公司业绩下滑,对全年影响相对有限。我们发现截至 2019年底,公司存货及预付账款分别较上年末增长 60.26%和 102.26%,说明公司业务规模和已签订未执行销售合同金额大幅增加。一季度是公司传统的订单淡季,当下国网已全面复工,后续三个季度的业绩增速有望大幅回升。 盈利预测与估值:我们维持预计公司 2020-2021年归母净利润分别为 6.8、9.3亿元,新增 2022年归母净利润预测为 11.7亿元,当前股价对应市盈率分别为 33、24和 19倍。国网确立能源互联网企业战略目标,信通领域将成为国网后续投资重点,公司充分受益于国网在电力物联网和 5G 领域的布局,维持“买入”评级。

事件:公司公布2019年年报,实现营业收入29.2亿元,同比增长9.2%,归母净利润4.7亿元,同比下滑1.7%,符合市场预期。同时公布2019年一季报,营业收入6.1亿元,同比减少7.3%,归母净利润9639万元,同比增加23.5%,超市场预期。 优质客户、订单助力公司营收稳健增长,2020Q1业绩逆市增长跑赢行业。公司2019Q4实现营收8.5亿元,同比增长6.7%,归母净利润1.5亿元,同比增速-2.7%,保持稳健。2020Q1在汽车行业受疫情影响,总体承压背景下,公司营收下降7.3%,超市场预期,主要有3方面原因:一是以大众系为代表的客户产量稳健,跑赢行业。2020Q1欧洲大众、一汽大众产量分别下滑21%、30%,具有相对优势; 二是新增配套产品AGS(供应福特)、车载电子USB 贡献增量,预计带来千万元收入增量; (3)全球康明斯与潍柴动力等商用车配套延续高景气。展望2020年,预计在新增配套产品AGS、车载电子USB,以及现有的电子燃油泵、空调鼓风机等产品下,公司收入仍能维持超越行业的增长。 照明控制&小微电控新增定点项目超预期,新客户市场持续打开。2019年公司获国内外新定点项目66个,预计全生命周期销量超1.5亿只/套。 (1)照明控制系统方面,2015-2019年营收CAGR 达20%,2019年获大众主光源、氛围灯、福特主光源控制器项目,首次突破福特全球项目定点,进一步打开公司照明控制潜在配套空间。 (2)小微电机业务超预期兑现品类拓展及高成长性逻辑,2019年公司新获标致USB 充电器项目,康明斯电动泵和道依茨输油泵项目,潍柴、康明斯、上菲红等客户尿素品质传感器、HC 喷射系统、排气智能控制系统等订单。且在新能源领域重大突破,新增南北大众4个纯电动车冷却系统控制器定点。客户方面,公司在当前大众、宝马、福特、日产、雷诺等全球客户基础上,进一步拓展本田、丰田、通用等新客户市场,配套切入口打开后,产品放量可期。 期间费用稳中有降,毛利率上升可期,经营现金流稳健持续净流入。2020Q1股份支付的摊销费用较同期下降,导致管理费用同比下降25%,外币汇率变动导致财务费用同比下降124%。随着公司加快管理转型,且股份支付费用摊销减少,期间费用逐步下降趋势明显。同时,公司供应的LED 主光源控制器逐步由第二代升级为第三代,尤其2020年海外配套二代产品集中切换三代,毛利率讲显著提高,照明控制业务毛利率有望随之持续提升。 拓展新客户&新产品,照明&电机控制业务成长空间广阔。公司跟随大众这一全球照明龙头的一路成长已证明了自身的技术、经营、管理能力。未来3-5年,新客户&新产品将成为公司两大成长驱动力。 客户端,公司将会由大众逐步拓展至福特、日产、雷诺、宝马、PSA,潜在配套车辆空间自400-500万辆到1000-1500万辆,约3倍的增长空间。产品端方面,2条产品线延伸,一是照明控制系统由现有的外饰灯扩展到内饰灯、氛围灯等,二是微电机方面从AGS 扩展到新能源冷却控制、喷射系统等,单车价值量从800元提升到2500-3000元左右,约4倍长期空间。 调整盈利预测,上调至买入评级,考虑新增订单超预期,预计2020-2021年公司实现营收30.3、35.1亿元(调整前29.9、35.2亿元),实现净利润5.5、6.9亿元(调整前5.2、6.1亿元),新增2022年盈利预测营收42.1亿元,归母净利润8.6亿元。2020-2022年归母净利润同比增速16%、24%、26%,对应PE 估值为42倍、34倍及27倍,上调至买入评级。

事件:公司公布2019年年报,实现营业收入8433亿元,同比下降6.5%;实现归母净利润256亿元,同比下降28.9%,扣非归母净利润215.8亿元,同比下降33.4%,符合市场预期。 全年营收利润符合预期,Q4销量温和复苏边际改善。2019公司营收/归母净利润同比下降6.5%/28.9%,集团整体产/销同比下降11.8%/11.5%,较行业整体产/销量同比下降7.5%/8.2%略弱。其中,2019Q4公司营收/归母净利润增速分别为13.4%/-42.3%,营收端改善系Q4销量改善跌幅收拢至-4.3%,且四季度随行业温和复苏折扣环比收拢,净利润主要受管理费用率同比+1.5pct的拖累,业绩符合市场预期。 上汽大众、上汽乘用车营收端稳健,上汽通用、上汽通用五菱承压。①上汽大众2019销量同比下降3%,下滑幅度最小,凭借德系品牌强产品力表现优于行业,其中主力车型朗逸/帕萨特/途岳同比增长10.3%/19.6%/456%贡献增量,新车途铠全年实现6.3万纯增量。全年营收/净利润同比下降9.0%/28.5%,实现单车收入11.8万元(2018年12.6万元),同比-6.1%,单车净利润1万元(2018年1.36万元),同比-26.3%。净利润下滑幅度大于营收端源于盈利车型途昂、途观、科迪亚克等销量出现下滑。②上汽通用销量同比下降18.8%,营收/利润同比下降16.3%/29.8%,成2019年公司主要拖累。主要车型GL8/君威/英朗平稳增长增长2.6%/23.1%/6.6%,但昂科威、科沃兹、赛欧销量下滑造成拖累。整体实现单车收入11.7万元(2018年11.4万元),同比+3.1%,单车净利润0.69万元(2018年0.79万元),同比下滑13.6%。2019Q4雪佛兰/别克/凯迪拉克加权折扣率分别为21%/13%/14%,较同期均增加约1pct造成单车利润下滑幅度超过收入下滑幅度。③上汽乘用车销量同比下滑4.1%,销量持续稳健,荣威i5,RX5-MAX贡献增量。且Q4折扣率较同期减少1.1pct,盈利能力稳定。④上通五菱销量下滑较大,2019销量同比下滑19.7%,对公司营收产生较大影响,Q4收拢至-19.4%。其中,主力车型五菱宏光/宝骏310/510分别出现21%/69%/56%的下滑。整体实现单车收入5.2万元(2018年4.9万元),同比上升5.3%,单车净利润0.1万元(2018年0.2万元),同比下滑50%。 全年销量目标600万辆,营收目标7800亿元,维持市占率稳中有进。公司全年整车销量目标600万辆,同比下滑3.8%,营收目标7800亿元,同比下滑7.5%。该目标预计将优于2020年行业平均增速,助力集团市占率稳中有进。全年来看上汽通用产品策略调整,自主新车型推出,宝骏品牌重塑,且2020年底有望迎大众MEB车型,均将保障上汽集团实现全年销量目标。 四化领先持续创新,国际化进程持续加速。电动化方面,公司“三电”系统自主开发加速推进;前瞻布局400型燃料电池电堆;安亭MEB工厂落成,预计于四季度达产。高端化方面,2021年上汽奥迪有望开始量产。智能网联方面,公司围绕智能驾驶产业链在域控制器、智能网关、智驾底盘、ADAS系统等领域加快开发,新一代智能座舱开发加速推进。共享化方面,公司享道出行日均订单突破10万,安吉物流进一步整合物流网络。且公司持续深耕海外市场,印度基地建成投产,MG海外销量同比增长89%。综合看公司为国内汽车四化持续领先成长动能充分的综合性汽车龙头,长期业绩增长确定性强。 下调盈利预测,维持买入评级。2019年公司分红比例为40%,股息率为4.7%,PB罕见破净,当前高分红且安全边际充分,持有潜在收益率可观,维持买入评级。考虑2020年疫情影响,下调2020-2021营业收入为7548、8295亿元(调整前8564亿元、9141亿元),下调净利润预测至232、288亿元(调整前297、318亿元),新增2022年营收预测8902亿元,净利润324亿元。对应PE为10倍、8倍及7倍。

公司公告2019年报及2020年一季报,2019年归母净利润同比下降18.1%,20Q1归母净利同比增长19.2%,符合预期。1)19年服饰主业有所下滑。19年公司实现收入25.4亿元,同比增长2.3%,归母净利润1.7亿元,同比下降18.1%,扣非归母净利润1.3亿元,同比下降19.6%。2)暖冬影响四季度销售。19Q4公司实现收入7.6亿元,同比下降4.3%,归母净利润2539万元,同比下降24.4%。3)防疫物资生产增厚一季度业绩。20Q1公司实现收入6.6亿元,同比下降12.7%,归母净利润6075万元,同比增长19.2%。一季度净利润逆势增长主要由于公司2月初复工复产,转产防护服、口罩等防疫物资,同时服饰业务加强线上布局,降本增效。4)持续保持高分红。公司拟每10股派息0.5元,2019年累计现金分红金额达2.1亿元(年末分红1.2亿元+股份回购0.9亿元),占年度归母净利润的比例达122%,继续保持高分红。 毛利率提升明显,费用率有所增加,净利率上行,资产质量较为健康。1)防疫物资生产带动毛利率、净利率上行。20Q1毛利率较去年同期提升7pct至37%,主要由于防护服、口罩等防疫物资毛利率较高,同时社保阶段性减半征收、土地使用税下调等政策降低成本。销售费用率较去年同期增加3.4%至15.5%,管理费用率(含研发费用)较去年同期减少0.4%至8.5%。净利率较去年同期提升3.5%至10.1%。2)资产质量逐步改善。20Q1存货较年初减少4007万元至1.7亿元,应收账款较年初减少1831万元至3.4亿元。20Q1经营性现金流净额为8359万元,去年同期为-1亿元,资产质量较为良好。 服装业务一季度承压明显,渠道持续调整。1)20Q1服装业务收入4.9亿元,同比下降33%。其中红豆男装收入4.2亿元,同比下降36%;贴牌加工收入6682万元,同比下降13%。2)优化渠道结构,门店略有调整。20Q1门店合计达1352家,较年初减少24家,其中直营店50家,加盟店1302家。3)线下客流受影响,线上加强促销。20Q1线下收入4.1亿元,同比下降33%,毛利率微增0.4pct至30.1%;线上收入7869万元,同比下降36%,毛利率下降6.3pct至26.9%。 响应政府要求,生产防疫物资,承担社会责任。1)防护服、口罩等防疫物资顺利量产。公司2月开始响应政要求转产防护服,2月3日第一件一般防护服顺利下线。并在收到医用防护服项目批复后,量产医用一次性防护服。2)一季度防疫物资销售增厚业绩。20Q1防疫物资销售收入约为1.7亿元,占一季度总收入1/4左右,毛利率较高。防疫物资持续量产,预计二季度仍能弥补服装主业对公司业绩的影响。 公司积极优化产品力、打造年轻化形象,防疫物资生产增厚业绩,维持“增持”评级。公司积极调整门店结构,同时加强线上销售布局。积极应对疫情影响,防疫物资量产增厚业绩。但考虑到公司服装主业仍占大头,故下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年实现归母净利润2.0/2.0/2.2亿元(20-21年原为2.3/2.5亿元),对应19-21年PE分别为43/43/38倍,维持“增持”评级。

公告:公司公布 2019年年报,实现营业收入 211亿元,同比增长 4.4%,实现归母净利润 29亿元,同比下滑 29.7%,扣非归母净利润 28亿元,同比下降 19.2%,符合市场预期。公司同时公布 2019年一季报,实现营业收入 41.7亿元,同比减少 15.5%,实现归母净利润 4.6亿元,同比下滑 24.1%,符合市场预期。 2019年营收、扣非利润总额优于行业平均,海外业务占比稳步提升。2019年公司营收同比增长 4.4%,主要系公司积极拓展海外业务,对冲国内全年销量同比下滑 8%的风险。2019年公司美国汽玻运营效率持续提升,海内外市场占比已优化至 51%:49%。2019年公司利润总额同比减少 35%,若剔除 1)2018年出售北京福通确认的投资收益;2)整合 SAM利润-3771万欧元影响;3)汇兑损益;4)违反独家经销商协议一次性赔偿 2.7亿元;5)美国加征关税 0.7亿元影响,则公司 2019年利润总额同比下降 7.5%,整体稳定。 2020Q1营收业绩均好于行业平均。2020Q1公司营收同比下降 15.5%,利润总额较同期下降 14.8%,若剔除 SAM 影响(本期-1222万欧元,上期保险索赔+382.7万欧元)、汇兑损益影响(本期+0.7亿元,上期-1.3亿元),则利润总额同比下降 22.3%,好于行业平均,一季度疫情影响下行业承压,公司凭借竞争力逆势提升份额对冲行业下行冲击。 2019年毛利率边际改善,玻璃单价稳步提升,长期毛利率提升趋势未变。公司 2019年整体毛利率同比下降 5.1pct,主要系 1)固定成本摊销上升、2)SAM 整合期毛利率-22.8%拖累整体 3.4pct 毛利率;3)浮法玻璃外售毛利率下滑。但 2019Q4延续三季度环比改善趋势,环比改善 0.4pct,主要系玻璃单价提升至 174元/平方米,剔除关税和汇率影响同比提升 3.7%,高附加值产品占比+1.72pct 促进单价稳步提升。长期看,公司毛利率有望随单价稳步上升、产量逐步复苏实现提升。 2020年资本开支计划收拢,现金流充沛,分红率稳定。2020年公司资本开支计划 23.8亿元,较 2019实际开支 27.8亿元下降 14.4%。同时继续全面加强预算管理,回笼货款,2020Q1经营性现金净流入 8.7亿元,投资性现金净流出 8.4亿元(同比减少 22.4亿元流出),筹资性现金流入 30亿元,现金流保持充沛。2019年公司现金分红 18.8亿元,分红率达 64.9%,股息率达 4%,仍保持高分红稳健收益率。 持续深化全球扩张进程,看好 SAM 和美国工厂长期成长性。 (1)公司美国工厂产能利用率持续提升,扭亏后步入快速成长期。2017年福耀美国工厂生产达到 190万套正式扭亏后产能利用率持续爬坡业绩攀升,2019年实现营收 39.1亿元,同比增加 14.7%,预计2020Q2受疫情影响,长期仍将保持快速增长。 (2)2019年公司收购德国 SAM 铝亮饰条资产,同时成立通辽精铝与德国铝饰上下联动,长期有望凭借三大优势突破:①SAM 长期配套大众、奥迪等优势品牌;② FYSAM 掌握铝饰条 ALUCERAM 等工艺业内领先;③公司全面整合 SAM 在德国的 13家工厂提升效率,预计 2020年将如期整合完毕。短期来看,2019年 SAM 合计亏损 3771万欧元,2020年 SAM 有望收窄亏损。长期看福耀实现玻璃与铝饰条业务协同,有望充分打开 FYSAM 增长空间。 下调盈利预测,维持买入评级。考虑 2020疫情影响,小幅下调 2020-2021营收预测至195、219亿元(调整前 227、239亿元),对应归母净利润 26.3、32.4亿元,(调整前35.6、39.2亿元),新增 2022年营收预测 237亿元,对应归母净利润 38.0亿元。公司2020-2022年估值为 19倍、15倍及 13倍,维持买入评级。

公司公告 2019年年报,基本与快报一致:2019年实现收入 72.98亿元,同比增长 0.5%,实现归母净利 7.20亿元,同比下降 0.7%;其中 2019Q4实现收入 21.84亿元,同比增长1.5%,实现归母净利 2.52亿元,同比下降 10.9%。2019年业绩未能达到解锁条件(7.85亿元),2019年利润分配预案为每 10股派发现金红利 1.3元(含税),分红率为 10%。 公告 2020年一季报:2020Q1实现收入 7.55亿元,同比下降 46.6%,归母净利亏损5552.84万元(vs2019Q1盈利 6307.63万元)。 2019年:地板工程业务高增长,零售业务下滑;工程占比提升拖累 Q4毛利率及现金流。 1)收入分析 2019年收入基本持平 2018年,其中大宗业务高增长。受益精装房趋势,公司积极开拓工装客户,预计 2019年地板大宗业务销量同比增长 42%至 1720万平,地板零售业务受地产下行及流量分化影响下滑约 10%,全年地板实现收入 51.21亿元,同比增长 1.5%。2)Q4利润率分析:Q4受产品结构调整影响,低毛利率的工程业务占比提升,拖累毛利率,Q4单季度毛利率同比下降 1.84pct 至 35.8%;销售费用率虽有上行(同比+1.54pct),但通过管控管理研发费用率(同比-2.11pct),期间费用率整体平稳。 3)现金流分析:由于公司现金流较好的地板零售业务收入下滑,回款压力较大的工程业务收入增加,年末应收账款(含应收票据、应收账款和应收账款融资)较年初增加 33.2%至 11.66亿元,导致经营性净现金流下滑 45.3%至 5.49亿元。 Q1:受新冠肺炎疫情影响,收入大幅下滑,刚性费用拖累单季度亏损。地板业务受疫情影响线下家居卖场营业推迟,商场客流大幅缩减,线下的服务对接、物流、上门测量安装等活动均受制约;人造板业务因下游定制工厂开工不足,下游需求减弱。收入整体下滑46.6%。固定折旧及刚性费用,拖累一季度利润端。因固定折旧(一季度工厂开工率不足,毛利率同比下滑 2.01pct 至 32.6%,2020年 Q1毛利同比下滑 49.7%至 2.46亿元)和刚性管理费用支出影响(2020年 Q1管理费用 1.28亿元,仅下降 5.1%;整体期间费用3.02亿元,同比降 25.0%),使得公司单季度亏损。 治理结构有望改善,地板和人造板双轮驱动,业绩持续提升潜力大,消费品牌征程开启。 剥离非木业资产、借助圣象实力拓展大家居等战略。公司内部治理持续梳理,工装业务提供新增长点。我们下调 2020-2021年归母净利的盈利预测至 7.32和 8.27亿元(原为 9.42和 10.68亿元),新增 2022年 9.35亿元,目前股价/市值(11.49元/64亿元)对应2020-2022年 PE 分别为 9、8、7倍,维持买入。

事件:4月24日,公司公布2020年一季度报告。报告期内公司营收214.84亿元(YoY-3.23%),归母净利润7.80亿元(YoY -9.58%),扣非归母净利润1.60亿元(YoY+20.51%)。 一季报符合前瞻预期,基本面改善趋势不变。20Q1公司业务受外部环境等因素影响,营收、归母净利润同比分别下降3.23%、9.58%,经营活动净现金流同比下降70.45%。但基本面仍然稳健, 向上趋势不改:扣非归母净利润同比增长20.51%,单季毛利率相比2019全年增加2.17pcts 至39.34%;净利润下滑与受刚性薪酬费用等有关。 新型冠状病毒感染肺炎疫情影响仍存,但短期风险可控。公司2月份复工后积极储备物料以应对后续生产、发货高峰期的需求,目前国内五大核心基地均已全面恢复生产,国内市场需求随运营商部署稳定提升,同时海外市场存在一定不确定性但影响可控。 销售、管理费用率持续优化;研发投入占比达15.08%,系10年最高。20Q1公司销售、管理费用率相比2019全年分别降至7.89%、4.87%,内部管理效率优化显著。研发费用率达15.08%,为十年以来首次单季15%以上。2020年初公司非公开发行落地,募集约115亿元加码5G 研发与推广,预计公司将进入研发、市场兼顾的成长通道。 运营商2020年5G 主设备招标份额公布,本土30%左右市占率稳定。3月31日中国移动公布5G 二期无线网主设备集采结果,公司中标份额28.9%,连同一期扩容份额约30%左右;4月份中国联通等也公布5G SA 无线主设备招标评审结果,公司取得约30%份额。 2020年运营商资本开支计划规模略超预期,预计国内5G建设高峰期将持续驱动业绩增长。 新基建趋势下5G 建设环节明确受益。4月20日发改委首次对新基建做了官方定义,其中信息基础设施明确包括5G 建设。主设备占5G 建设环节投资额约40%,是价值量最高、功能最核心的部分。在通信网络技术和设备功能水平上,中兴与其他主设备厂商差异不大,但具有一定价格优势,同时在研发进度和响应速度上具有优势,预计在新基建趋势下明确受益。 维持盈利预测,维持买入评级。考虑到5G 进程如期推进,未来两年行业基本面上行趋势确定性较强,预计公司2020至2022年归母净利润为61.80、81. 13、105.85亿元,对应PE 29X、22X、17X。对比国内外设备商在3G/4G 建设高峰时期估值情况,给予公司2020年36X PE,当前估值优势明显。维持买入评级。 风险提示:海外运营商需求不达预期。

事件:公司发布2020年一季报,20Q1实现营业收入62.93亿,同比下滑20.86%;实现归母净利润5.37亿,同比下滑33.48%,扣非净利润4.61亿,同比下滑35.72%。我们在业绩前瞻中预测公司20Q1年收入同比下滑20%,利润同比下滑25%。公司收入符合预期,利润略低于预期。 投资评级与估值:不考虑股权激励费用摊销,维持2020-2022盈利预测,预测公司2020-2022年EPS分别为1.38、1.60、1.76元,同比增长0.9%、16.0%、9.7%,当前股价对应2020-2022年PE分别为37x、32x、29x,维持增持评级。青啤是本土企业中,品牌力最强、最具高端基因的企业,且产品研发与创新能力行业领先。2017年来,在消费升级背景下公司已积极提升产品结构,推进降本增效,优化产能布局,盈利能力稳步回升。今年又推出股票激励计划,将有利于公司进一步改善机制,调动全员积极性,提高经营效率,不断释放百年青啤的品牌优势和制度红利,使增长重回快车道,建议积极关注!l产品结构升级加速,推升公司Q1毛利率。公司20Q1受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,啤酒销量163万千升,同比下降约25%。公司积极应对餐饮、夜场等即饮场所停滞及海外订单大幅下滑带来的冲击,推进实施“社区营销推广和无接触配送”等营销新举措,并加强线上销售。由于公司社区、KA、电商等渠道主要推广中高端产品,预计中高端产品销售好于低端,产品结构持续升级,20Q1公司实现吨酒价格3861元/千升,同比增长5.2%,增长提速;20Q1公司吨酒成本2314元/千升,同比增长4.5%,增幅小于吨酒价格提升。因此,公司20Q1实现毛利率40.06%,同比提升0.4pct。 盈利能力阶段性下降,但股票激励推出,期待改革红利释放。公司20Q1销售费用率21.3%同比提升3.8pct,疫情影响下虽然产品运输等费用减少,但品牌建设投入持续;管理费用率3.8%,同比微升0.3pct;费用率大幅提升,导致公司20Q1净利率同比下降1.8pct至8.8%。但展望全年,公司产品结构升级趋势不改,并且随着3月来国内疫情逐步缓解,消费逐渐复苏,餐饮陆续复工,二季度将进一步恢复,预计6-8月旺季将受影响较小,预计全年盈利能力仍呈改善趋势。且公司推出限制性股票激励计划,迈出国企改革第一步,将有利于公司改善机制,调动全员积极性,提高经营效率,不断释放百年青啤的品牌优势和制度红利,值得重点关注! 股价表现的催化剂:产品提价,行业竞争格局趋缓,国企改革 核心假设风险:中高端竞争加剧,疫情影响销售时间超过预期

事件:公司于2020年4月27日发布2019年年度报告及2020年第一季度报告: (1)2019年,公司实现营业总收入34.78亿元,同比增长29.20%;归属于上市公司股东的净利润2.43亿元,同比增长93.41%;向全体股东每10股派发现金红利3.50元(含税),同时向全体股东以资本公积每10股转增8股。 (2)2020年第一季度,公司实现营业收入4.62亿元,同比增长18.06%;归属于上市公司股东的净利润-0.19亿元,同比下降169.53%。 投资要点: 业绩低于申万宏源预期,电池及组件业务拉动业绩增长。2019年,公司实现营业总收入34.78亿元,同比增长29.20%;归属于上市公司股东的净利润2.43亿元,同比增长93.41%。其中电池及组件业务实现营业收入21.26亿元,同比增长57.75%,营收占比61.14%,毛利率为29.89%,盈利能力较强拉动公司整体业绩增长。2020年第一季度,公司实现营业总收入4.62亿元,同比增长18.06%;归属于上市公司股东的净利润-0.19亿元,同比下降169.53%。2020年Q1业绩下滑主要由于原材料短缺导致制造成本偏高。 Topcon 电池设备全面国产化,量产转换效率达到23.5%。公司N 型电池N-PERT 产线已全部升级改造为TOPCon 电池产线,转换效率大幅提升,泰州中来光电目前可实现N 型TOPCon 电池设备国产化率100%。2020年随着产能的爬坡、工艺的优化及良品率的提高,会进一步降低非硅成本。截至2020年4月,公司N 型TOPCon 高效双面电池量产转换效率已达到23.5%,相比2019年上半年提升0.8个百分点,公司2021年电池目标效率为24.5%,2025年电池转化效率达到25.5%以上。 加大产品推广,海外业务全面开花。公司背膜业务主要集中在越南、印度、韩国等国,与国外WAAREE、Mundra SoarPV Ltd、Vikram 等公司保持着良好的供货合作关系;在高效电池业务方面,公司TOPCon 双面组件产品在中东、欧洲等市场获得了广泛的认可,2019年海外电池和组件销售覆盖日本、德国、印度、法国、意大利、韩国、荷兰、阿曼等国家。2019年,公司海外销售收入为4.94亿元,同比增长62.47%;公司海外营收占比为14.20%,同比上升2.9个百分点。 下调盈利预测,维持“买入”评级:公司是光伏背膜龙头,N 型高效电池进展顺利。预计2020年全球光伏装机需求下行,出于谨慎原则,下调公司盈利预测。预计20-21年公司归母净利润分别为3.57、5.68亿元(下调前分别为4.02、6.02亿元),新增22年盈利预测,预计22年公司归母净利润为7.35亿元;对应20-22年EPS 分别为0.82、1.31、1.70元/股,目前股价对应PE 分别为18倍、11倍、9倍。维持“买入”评级。 风险提示:全球光伏需求不达预期;TOPCon 电池转换效率提升不达预期。

公司发布19年年报和20年一季报,业绩略低预期。1)2019年公司实现营收2.86亿元,同比增长20.3%,归母净利润8527万元,同比增长22.2%,其中19Q4营收8395万元,同比增长16.9%,归母净利润2967万元,同比增长19.9%。2)20Q1实现营收4596万元,同比下滑15.5%,归母净利润1474万元,同比增长0.8%。3)分红:19年公司每10股派发现金红利5.5元(含税)。 渠道端,持续开拓2B餐饮企业客户,开始发力电商渠道。1)餐饮企业端得益于中央厨房集中采购和配送模式,19年营收1.20亿元,同比大增77.9%,收入占比同比提升13.62pct至42.1%,符合公司发展目标;但一季度受疫情影响,餐饮行业有明显下滑,20Q1收入同比下滑36.2%至1411万元。2)食品加工企业端受国内鸡肉价格上涨、下游鸡肉调理食品出口订单减少影响,收入有所微降,19年营收同比下滑1.7%至1.31亿元;20Q1收入同比下滑11.2%至2264万元,预计由于出口受限。3)电商渠道潜力较大,19年电商营收504万元,同比增长33.3%。4)商超渠道表现稳定,19年收入同比增长8.6%至1106万元,20Q1变现亮眼,收入同比增长142.2%至589万元,预计得益于疫情期间冷冻类调理食品在商超中的销售良好。 产品端,酱汁类调味料占比不断提升,预计20Q1产能释放有延迟。1)酱汁类调味料19年收入2.1亿元,同比增长34.3%,占比提升7.61pct至73.5%,主要由于公司加大对餐饮连锁客户及产品的开发及推广力度,且餐饮连锁客户实现较高增长;20Q1受疫情影响,工厂产能释放有延迟,实现营收3276万元,同比下滑20.6%,但预计全年受影响程度较小,可以完成募投计划30%的1.5万吨产能。2)粉体类调味料19年收入同比下滑3.4%至6753万元,主要系国内鸡肉价格上涨、下游客户出口订单减少所至;20Q1同比增长7.4%至1191万元,预计依托商超渠道,因此有所微升。3)食品添加剂19年营收同比下滑24.8%至818万元,由于该类产品主要用于下游鸡肉调理类食品加工客户,因此受国内鸡肉价格的影响较为明显;20Q1再度下滑37.1%至128万元。 费用端持续优化,盈利能力稳步提升,20Q1现金流有待改善。1)19年公司毛利率同比微降0.6pct至50.2%,主要由于酱油类调味料毛利率同比下滑2.1pct,拉低整体毛利率;20Q1公司毛利率为47.8%,主要受收入端下滑影响。2)19年公司销售费用率同比下滑0.15pct至6.6%,管理费用率同比增加1.3pct至7.4%,主要由于公司发行A股增加上市相关费用,净利率同比增加0.46pct至29.9%;20Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.8%/6.9%/3.9%,净利率为32.1%,较19年有所上升的原因预计为20Q1处于疫情停工时期,销售和管理费用有所下滑。餐饮企业客户多为定制化复合调料,利润率有较大成长空间。2)公司19年经营活动现金净流量同比增长13.2%至8240万元,20Q1经营活动现金净流量转负,主要由于疫情影响销售情况下滑。 调整盈利预测,维持增持评级。公司是A股复合调料2B龙头,近年来不断拓展新渠道、新产品、新模式,大力渗透国内餐饮客户,未来有望量价齐升。且伴随国内各类餐饮渠道和家庭复合调料爆发,公司作为龙头必将受益。受疫情影响,公司产品出口受限,主要体现在目前前景较好的调理食品品类,因此下调2020-21年盈利预测,我们估计公司2020-21年公司归母净利润为1.10/1.41亿元(原预测1.22/1.53亿元),新增2022年预测归母净利润为1.68亿元,对应PE为44/34/29倍,维持增持评级。 风险提示:食品安全风险,大客户流失风险,B端客户恢复缓慢、C端拓展缓慢等。