大基金三期为国内先进制程扩产注入强心剂，国产设备替代空间广阔。根据SEMI数据统计，2023年中国大陆集成电路装备的销售额达到342亿美元，同比增长8%，全球市场份额达到新高30.3%。根据国际半导体产业协会，预计中国大陆晶圆产能2024年将增长至860万片/月（折合8英寸），对应扩产规模为100万片/月，较2023年扩产规模81万片/月增长23%。5月24日国家大基金三期成立，注册资本3440亿元超过一期、二期总和，预计大基金三期投资规模最大领域仍以重资产模式的制造领域为主，先进制程逻辑及存储晶圆厂扩产在望，对国产半导体设备诉求更强。 北方华创布局四大类集成电路设备，工艺覆盖度不断提升，显著受益先进制程扩产需求。 北方华创主营半导体装备、真空及锂电装备、精密元器件业务，深耕半导体、新能源、新材料等领域解决方案。在集成电路领域布局刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗四大类设备，整体工艺覆盖度较高，在ICP刻蚀、TSV刻蚀、PVD、炉管等领域具备明显优势。北方华创自主生产射频电源、尾气处理设备、气体流量计、自动化系统等半导体设备的关键零部件及辅助性设备，利于公司降低成本、控制产品质量。先进制程对设备验证周期长、品控要求高，北方华创作为布局广泛的平台型设备厂商在先进制程扩产浪潮中有望获更高份额。 三次股权激励覆盖上千员工，旨在强化技术壁垒与人才壁垒。北方华创分别于2018、2019、2022年发布三期股权激励计划，合计授予股票及期权占当前总股本比例达到5%。公司股权激励考核指标除业绩之外对研发支出、专利申请等指标亦提出要求，巩固公司技术优势壁垒、并有助于不断扩大公司业务布局范畴。 先进制程带动产品单价提升，叠加规模效应盈利能力有望增强。先进制程设备技术难度、产品复杂度较高使得单价更高，公司未来集成电路领域营收占比有望提升、同时集成电路领域内先进制程占比提升，预将使毛利率稳步增长。规模效应下公司期间费用率持续下降，2023年公司合计期间费用率为24.0%，同比下降3.1pcts。公司股权激励费用摊销已于2023年达峰，2024年占营收比例降至2%。预计公司净利润率将持续提升。 投资分析意见：首次覆盖给予公司“买入”评级。预计公司2024~2026年营收307.9、399.8、503.2亿，对应同比增速39.4%、29.9%、25.9%，归母净利润57.0、77.1、101.2亿，对应同比增速46.1%、35.3%、31.3%，对应动态PE29、22、17倍，动态PE或低于应用材料等海外半导体设备大厂。采用动态PE相对估值法，给予公司24年动态PE39.3倍，对应目标市值2236亿元，目标价421.16元，较6月25日收盘总市值上涨空间33.9%。 风险提示：晶圆厂扩产规模及节奏不及预期；公司技术突破进展不及预期。

源自中山的调味品企业，历经变革整装待发。公司主营业务为调味品的生产与销售，其中核心品类为酱油，逐步形成多品类的产品矩阵。2023年火炬集团及一致行动人重回第一大股东位置，并于23H2完成董事会改组及聘任新管理团队，开启全面改革调整。 三年战略规划与24年限制性股票激励落地。从定量目标来看，两者均指向“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的目标，不仅对美味鲜或合并营收规模提出约翻倍的增长目标，同时旨在提升营业利润率。 推进全面改造，实现提质增效。在文化理念与人才管理上，注入市场化理念，加强考核与激励，采取四个一批人才机制。在渠道区域的拓展与支持上，加强渠道服务，推进全国化扩张，优化促销费用，实现最大化效用。在产品与品类重塑上，实施产品分级，提升结构，同时寻求外延发展，实现品类协同，并且强化研发，未来产品由跟随走向引领。在供应链与运营效率上，精益优化营运管理，全面梳理供应链流程。通过各项改革，力争实现量利齐升表现，从而达成三年战略规划目标。 聚焦调味品主业，拟逐步剥离非主营业务。调味品业务是公司收入与利润的核心来源，而其他业务与资产与调味品不存在关联性，且均处于逐步萎缩和资产闲置状态。若后续可顺利剥离，不但可盘活闲置资产，并且调味品主业有望进一步推动公司内在价值的释放。关注后续潜在的非主营业务与资产以及少数股东权益事项的处置。 盈利预测与估值：暂不考虑调味品并购以及收回厨邦少数股东权益的情况下，预测2024-26年归母净利润分别为7.6亿、9.7亿、12.5亿，分别同比变化-55%、+29%、+29%。当前股价对应PE分别为24x、19x、14x（2024/6/26收盘价）。给予中炬高新可比公司24年约30倍PE，给予目标市值227亿，较2024年6月26日收盘市值约26%上涨空间，由“增持”评级上调至“买入”评级。后续仍需关注潜在可能事项，包括地产剥离带来的地块价值重估、收购并购以及收回少数股东权益。 股价表现的催化剂：外埠市场拓展超预期，非调味品业务及资产剥离超预期，供应链及运营改革致利润率超预期。 核心假设风险：营销改革效果低于预期，非调味品业务及资产剥离低于预期，食品安全风险。

封测行业新军，聚焦先进封装。公司成立于2017年11月，从创立之初即聚焦集成电路封测业务中的先进封装领域，车间洁净等级、生产设备、产线布局、工艺路线、技术研发、业务团队、客户导入均以先进封装业务为导向。目前公司量产产品包括SiP、QFN/DFN、FC类、MEMS等4大类别，下辖9种主要封装形式，共计超过1900个量产品种。 以高端芯片为业务核心，SiP占比超一半。近年对公司贡献增量较大品类主要为AP类SoC芯片、2G-5G全系列射频前端芯片以及包含WiFi、蓝牙、MCU在内的物联网IoT芯片。 从2023年收入结构来看，SiP产品占公司营收比重超一半为52.23%，其次为QFN/DFN为31.31%，倒装产品占比为15.29%。 产品线矩阵持续扩张，“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成。根据2021年签署的投资协议书公司主要有两期投资项目，一期主要负责现有SiP、QFN等产品线的制造加工与服务；二期主要聚焦Bumping、FC类产品、晶圆级封装产品等先进制程产品线的制造加工与服务。根据年报，2023年公司自有资金投资的Bumping及CP项目实现通线，处于产能爬坡阶段，全年完成销售1.41万片。 在现有业务上继续延展和升级。2024年5月27日公司拟募集资金用于投入多维异构先进封装技术研发及产业化项目，募投项目实施地点位于二期工厂，完成后公司将开展RWLP、HCOS-OR、HCOS-OT、HCOS-SI和HCOS-AI等方向的研发及产业化，并在完全达产后形成年Fan-out系列和2.5D/3D系列等多维异构先进封装产品9万片的生产能力。 头部客户群取得重要突破。2023年公司共有11家客户销售额超过1亿元，14家客户（含前述11家客户）销售额超过5000万元。公司在汽车电子领域的产品在智能座舱、车载MCU、图像处理芯片等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证；在射频通信领域，公司应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；在客户群方面，公司积极拓展包括中国台湾地区头部客户在内的大客户群并取得重要突破。 首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计公司2024-2026年营收为30.48/38.07/46.79亿元，归母净利润为0.33/2.27/4.02亿元，对应PE为242/35/20X。甬矽电子PE估值高于可比公司的均值，但公司成立时间较短，封测行业为典型半导体重资产模式，早期投入较大且需要时间进行产能爬坡，其未来业绩增速或高于可比公司，2024年公司PEG为0.97倍，低于可比公司平均PEG水平，估值增长空间为52%。 风险提示：1）市场竞争风险；2）行业波动及需求变化风险；3）毛利率波动风险；

公司发布618战报，表现超预期：根据公司公众号披露，618大促期间公司电商全渠道表现靓丽，其中1）抖音：排名第一，销售额同比增长290%+；2）天猫：排名第二，天猫旗舰店销售额同比增长120%+，猫超同比增长270%+；3）拼多多：排名第二，销售额同比增长380%+；4）京东：销售额同比增长230%+。 产品基本盘蜕变+电商成功弯道超车+全国化扩张稳步推进+进取的管理团队，百亚自由点品牌份额有望加速提升，中长期成长动能充沛。 抖音势能逐步向天猫、拼多多等外溢，电商收入有望延续高增。公司凭借差异化产品卖点、积极的渠道投放、战术打法顺应平台趋势持续迭代升级等，成功在抖音平台培育强大的品牌势能，自23年下半年以来“自由点“品牌在抖音持续位列第一名。24年以来，抖音品牌流量逐步外溢，且公司电商内部进行组织架构调整，积极发力其他电商平台，除抖音外，天猫、拼多多等平台快速放量。24Q1公司电商收入同比增长150%，考虑618大促表现亮眼，预计公司电商收入将延续高增。 “益生菌”大单品红利延续，助力拉新及毛利率提升。近年来公司产品基本盘发生蜕变，22年推出定位“大健康”的“敏感肌”系列产品，23年5月推出“益生菌”系列产品，成功打造“爆品”，24年5月又推出“益生菌PRO“系列，产品持续迭代升级。23年公司“大健康”系列收入占比已提升至26.2%，“大健康”系列产品定位中高端，收入占比提升推动毛利率显著改善。同时“敏感肌”及“益生菌”的“销售卖点”更加突出，对于品牌的“拉新”起到较大助力。我们认为，产品基本盘的成功蜕变是公司电商快速起量、线下全国化扩张的基础。 全国化扩张逻辑逐步兑现，核心五省基本盘稳固。①线下核心五省：公司续深耕川渝云贵陕核心市场，在川渝市占率排名第一、云贵陕排名第二，考虑五省持续推进产品升级及云贵陕份额仍有较大提升空间，预计核心五省收入将维持稳定增长。②线下外围市场：24Q1公司外围市场收入同比增长52.0%，自23Q2进行组织架构调整后，23下半年以来公司新市场增长提速，23Q3、23Q4外围收入分别同比增长32.3%、61.0%。公司加快外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域，全国化扩张逻辑持续兑现，外围市场预计持续快速放量。产品基本盘蜕变+电商弯道超车+全国化稳步扩张+进取的管理团队，看好公司成长性。我们维持公司2024-2026年归母净利润至3.18、4.11、5.31亿元，24-26年利润分别同比增长33.5%、29.3%、29.2%，当前市值对应PE为33、25、20倍，考虑公司中长期成长动能充足，维持“买入”评级！风险提示：电商渠道竞争加剧影响盈利，全国化扩张进程低于预期。

悦康药业是一家以高端制药为主导、以研发创新为驱动的大型医药企业集团。公司成立于2001年，在传统制药方面有20多年的积累，产品丰富，适应症广阔，包括心脑血管、糖尿病、消化系统、抗肿瘤等多个治疗领域。 集采影响逐步出清，主力品种销售稳健。随着仿制药集采的常态化发展，对于公司的影响逐步出清。公司主力品种银杏叶提取物注射液增长稳健，活心丸持续放量：1）银杏叶提取物注射液：公司核心品种银杏叶提取物注射液为国内首仿，作用机制明确、应用时间较长，应用范围较广，该产品经过快速放量期后进入相对稳健的增长阶段，2023年银杏叶提取物注射液在样本医院销售额为16.7亿元，同比增长15%；2）活心丸：活心丸为老牌中药品种，2017年调入医保目录，2018年调入基药目录，公司加强市场学术推广，随着终端渗透加速，产品持续放量，有望给公司贡献一定业绩增量。 重磅品种陆续兑现，市场空间值得期待。公司重磅产品羟基红花黄色素A和通络健脑片已报产受理。1）羟基红花黄色素A：根据沙利文报告统计，从2017年到2021年，我国急性缺血性卒中发病人数从323.2万人增长到376.6万人，复合年增长率为3.9%。公司羟基红花黄色素A能够改善脑血循环、维持血管稳态、起到神经保护作用，具有较高的临床价值，有望成为20亿级别的大单品；2）通络健脑片：随着我国社会老龄化的进展及脑血管疾病的高发，可以预见血管性痴呆发病人数也会快速增长。目前，血管性痴呆尚无特效药物治疗，主要以改善认知功能和缓解症状为主。公司的通络健脑片处方来源于经验方，三期临床试验疗效显著。 搭建核酸药物平台，加码创新驱动。2021年公司收购天龙药业，切入核酸药物领域。公司自主研发的首款小干扰核酸药物YKYY015完成候选化合确认并推向了临床前研究，该品种发明专利已获得授权。公司治疗原发性肝癌的国内首款反义核酸药物CT102正在中国人民解放军总医院第五医学中心开展临床IIa期试验。 盈利预测与估值。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为43.70/47.14/53.55亿元，同比增长4.1%/7.9%/13.6%；归母净利润分别为3.06/4.10/5.06亿元，同比增长65.6%/33.9%/23.5%。参考可比公司的平均PE，我们给予公司2024年36倍PE，对应合理市值为110亿元，目前市值87亿元，仍有27%的增长空间。考虑到公司后续重磅新品种陆续兑现，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：产品集采降价风险；产品研发及注册不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司深耕高分子复合饰面材料24年，通过收购建筑防火饰面板材、建筑陶瓷企业布局泛家居产业，拓展第二增长曲线。公司成立于2000年，最初生产薄膜和人造革。2004年布局家居装饰饰面材料，2010年进军汽车内饰饰面材料制造。2018年成立天安集成，向泛家居领域探索延伸，2021年收购中国建筑防火饰面板材企业“浙江瑞欣”、知名陶瓷企业“鹰牌陶瓷”，2023年收购天汇建科，进军医院装配式EPC领域。公司持续巩固饰面材料领域的核心竞争力，同时拓展建筑陶瓷、建筑防火饰面板材等业务，发力大家居、转型整装，布局第二增长曲线。2023年收入31.42亿元，同比增15.7%；实现归母净利润1.21亿元，同比扭亏为盈。 传统汽车内饰业务为稳健增长基石，复用技术和制造能力带动其他板块增长。2023年汽车内饰收入4.9亿元，同比增15.5%，公司持续拓展比亚迪、奇瑞等新能源车企，未来有望持续受益国产新能源车渗透率提升。 公司在汽车内饰激烈竞争中所沉淀的制造和技术能力，能够复用于其他板块：复用制造和供应链管理经验提升鹰牌生产效率、复用产品技术能力提高整装解决方案环保性、稳定性、高效率等。 鹰牌为核心增长动能，天安入主后通过市场化运营机制激发活力，轻资产模式实现逆势增长。陶瓷行业对于生产端成本控制和供应链效率的要求高。天安新材收购鹰牌后，战略、机制、管理、文化四维驱动，2023年实现净利润0.9亿元，大幅扭亏。同时，积极开拓下沉市场渠道，赋能经销商，激活鹰牌的品牌和产品势能，形成渠道端拉力，2023年实现营业收入15.7亿元，同比增加20.8%。采用外协代工、中心仓模式和大家居战略，逆势增长，并为中长期发展奠定基础。外协代工+中心仓模式，轻资产风险可控、避免产能利用率不足，保障现金流，减少运输、库存和资金压力，轻装上阵，而中心仓模式则紧贴终端网点、快速响应消费者需求，有助于提高空白区域的覆盖能力和速度，加速拓展全国化市场；“陶瓷+大家居”差异化战略稳步推进，从单一瓷砖转变为“瓷砖＋岩板＋墙板＋地板”多品类交付，为消费者提供环保装配式一站式解决方案，逐步向整装转型。 装配式内装：创新应用汽车内饰产品、技术，输出整装解决方案。整装市场规模超万亿，装配式内装渗透率快速提升，想象空间充足。公司围绕泛家居产业链整合各子版块资源，形成差异化竞争力进军整装市场。前台以鹰牌公司和天汇建科在家装、公装的渠道资源和品牌能力，输出瓷砖、门墙地柜和高分子饰面材料。天汇建科在装配式公装上具备成熟经验，能够实现公共空间重装快速、安全、环保、美观的交付，有望大规模复制于存量房更新和旧房改造领域。中台天安集成输出设计方案和供应链配套服务。后台天安高分子和浙江瑞欣主要生产饰面装饰材料，包括家居装饰饰面材料、建筑防火饰面板材，创新将汽车环保内饰产品和干法施工技术应用于整装，较传统装修在环保性、产品品质和交付效率上形成竞争优势。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.52/2.13/2.85亿元，分别同比+25.8%/+39.9%/+33.7%。考虑到公司的高成长性，采用PEG法进行估值，给予公司2024-2026年0.6倍PEG，首次覆盖，给予“买入”评级。 股价表现的催化剂：鹰牌利润率提升、装配式内装业务顺利开拓、汽车内饰业务新客户开拓。 核心假设风险：家居市场需求弱、业务协同风险。

孵化于中科院，专注应用落地的 AI 解决方案提供商。云从科技成立于 2015年，起步较晚但凭借深厚技术积累同时承建国家 3大平台。创始人周曦此前为中科院电子信息技术研究所副所长，自 2006年起带领团队屡获人工智能世界大赛冠军。核心产品人机协同操作系统和人工智能解决方案深耕于治理、金融、出行、商业、泛 AI 等多行业场景。 大模型前瞻布局，自研技术架构刷新 4项世界记录。公司以计算机视觉技术为核心，主要技术在权威数据集上取得领先。2023年 5月 18日发布从容大模型，根据 SuperCLUE 2024年 4月榜单，从容大模型 V1.5在国内大模型中排第 7。采用公司自研“All in One”基础架构，发表论文入选计算机科学多媒体领域顶尖会议 ACM MM，在 4项公开数据集上测评结果达到 SOTA，技术路径与当下 OpenAI 最新思路类似。 具备行业积累优势，产品线全面升级，和华为昇腾生态合作。1）重视行业落地，公司定增募集用于行业精灵大模型研发，过往行业经验积累有助于快速完成通用模型到专业模型的迁移。2）探索 AI Agent 能力，公司 CWOS 平台着重于规划、应用能力，提升 AI 算法模型生产效率、提高决策效率以及探索行业智能化升级和新业务场景突破。3）产品线全面升级，已与多行业领域 B 端客户合作落地。4）华为昇腾生态合作，推出从容训推一体机满足企业私有化部署需求。 智慧治理为本，金融、出行和商业场景快速发展。截至 2023年，已覆盖超 100家金融机构（包括 6大国有银行），上百座民用枢纽机场（包括国内 10大机场的 9座重要机场），全国 30个省级行政区政法、学校、景区等多类场景。泛化性提升加速布局创新应用场景，公司在制造、能源、教育、文旅等场景均有进展，与主要客户共同打造标杆性行业大模型及落地应用。各版块预计：1）智慧治理受宏观经济形势短期承压；2）金融、出行、商业板块随大模型落地和出行及线下商业回暖带来新增量；3）募投项目的完成推动创新领域发展。 考虑到 1）智慧治理受宏观环境影响，2025年有望恢复增长；2）行业大模型落地商业化仍需时间，在金融、出行、商业以及创新领域的收入预计在 2025年开始有所体现，我们预计公司 2025年收入有望实现 52%的高增长，选择 2025年作为估值年份。2024-2026年收入预测为 8.03、12.21、16.09亿元，归母净利润预测为-4.59、-3.52、-2.75亿元。 目标市值 148.1亿元（12x2025年 PS），首次覆盖给予“买入”评级。 核心假设风险：AI 技术发展不及预期；技术迭代迅速，行业竞争加剧；技术人员需求可能加剧；宏观经济回暖不及预期。

事件：2024年6月19日，锦波生物举行薇旖美倍护系列产品发布会，推出全球首创的III型+XVII型胶原联合全程抗衰治疗方案，引领胶原产品新风向。 投资要点：倍护系列填补薇旖美居家护理产品空白，构建全程抗衰体系，助力老客维系。倍护系列包括复合重组人源化胶原蛋白贴敷料、功能敷料、医用复合重组胶原蛋白溶液等产品，可用于医美项目术前术后的家庭护理，与薇旖美极纯、至真、17型（械二）等院内产品组成修复-抗衰闭环，契合多层次、多场景、精细化的抗衰维养需求。 倍护系列延续公司研发优势，扩大薇旖美受众圈层，亦有助新客获取。根据成熟市场经验，塑美与抗衰的发展历程为基础护肤→功能性护肤→医美，国内正处基础护肤普及、功能性护肤高增和医美市场渗透的阶段，医美潜在客群日益扩充。倍护系列使用公司核心专利成分A型重组III型胶原和A型重组XVII型胶原，产品力优异，因其卡位功能性护肤与医美交汇关口，成为客户转换的桥梁。 公司基础科研实力雄厚，技术平台完整，并有成功落地产品，倍护系列是公司胶原联用的开端，“联合策略”有望成为后续产品扩张的主要路径之一。 公司主要业务展望积极，出海工作有序推进，业绩延续高增可期。1.医美：产品端，24年继续主推薇旖美·极纯，同步培育至真、3+17新品市场，推动“薇旖美”为补充胶原蛋白的金标准。渠道端，24年重点做标杆医院打造、TOP机构动销和空白机构开户，多维度开发渠道动能。2.私密护理：兰蜜品牌现有两款械二抢占先机，械三报证工作有序推进，基于前期学术推广与培训积累，上市后导入周期有望大幅缩短；3.化妆品：新确立妆械联动模式，把握当前“双美”融合趋势；4.化妆品原料：新增XVII型胶原原料，望享国货原料红利；5.产品出海：布局亚洲、欧美等市场，亚洲地区为备案制，预计东南亚报证最快落地。 投资分析意见：新品与渠道共驱，薇旖美品牌势能向上，上调24-26年归母净利至5.50/7.32/9.83亿元（前值分别为5.06/6.78/9.79亿元），对应当前PE（2024/6/20收盘）分别为24/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：新产品放量不及预期、行业竞争加剧、行业政策收紧等。

在一个宏大叙事已经被反复讨论的产业发展中后段，我们为何要重新来探讨一些底层的思考？哪些问题是重新燃起我们研究的欲望的？哪些判断又是我们一叶障目而盲人摸象的？回首过往 3年的策略报告，以及最近的一些路演心得，我们汇总了这样一篇问答形式的点评报告，期待能引起大家新的讨论。 所有的问答将从比亚迪展开，探讨他短期、中长期的竞争力/壁垒，以及潜在的风险。进而展开探讨汽车行业的一些底层逻辑和规律。同时特别针对与丰田的对标，来展望海外的机会和风险。 核心观点及话题： 需求在 2021年时就显示出了分化和退化，竞争加剧是必然结果。制造业在部分领域的先发优势必须被尊重，但同时方差也在被逐步抹平。 竞争让行业进入了烧钱抢份额的恶性循环。唯有破圈，才能打破这个死亡螺旋。跟随策略，红海思维下不可能发现蓝海。 品牌可承载的用户随着品牌的区隔度同步衰减，单个品牌的销量承载力有限。多品牌运营能力，是我们多次提过的“下一个时代的王”所必须的素质之一（另一个是下文提到的‘管理’）。类比曾经的大众，公司具备超越的硬件条件，但还需要沉淀。 出海不易，丰田集齐了天时地利人和，而当下似乎海外人心不齐。对于出海，不可刻舟求剑地预期成长路径，也不会是一蹴而就的直线成长，其中的市场、政策、宏观风险需要客观评估。 再次回到‘宿命论’，他绝对不是车型周期决定的，应该站在更高维度理解‘宿命论’的成因。是否有足够的东方智慧来应对随时可能出现的企业经营惯性与市场环境间的偏离，是我们未来观察公司能够跨越周期的重要细节要素。 投资分析意见：竞争格局加剧，我们看好快速变革下仍能持续提升市占率的公司将有极大可能走到这场大变局的终点。综合考虑公司海外市场的表现，公司高端产品份额的提升，以 及 国 内 原 材 料 成 本 降 幅 的 缓 慢 释 放 ， 上 调 公 司 2024-26年 营 收 预 测 由8105/9307/10506亿元至 8292/9689/10941亿元；上调净利润预测由 336/415/506亿元至 360/443/5 13。对应 PE 为 20/16/14倍，考虑到公司份额的持续提升，以及超越同行的盈利水平，维持增持评级。 核心假设风险：海外政策不确定性，宏观经济波动，原材料价格上涨，竞争格局恶化

公司打造海外双基地，实现国内外双循环。公司2002年创立，从全钢起家发展到半钢，而后公司开启全球化布局，2018年规划投资3亿美元在泰国建设产能，2019年12月28日首胎下线，2021年公司泰国基地快速爬坡，2023年泰国一期实现满产；柬埔寨基地2021年公布，于2022年1月27日正式奠基，2023年3月18日首胎下线，标志着公司海外双基地的全面起航。2023年公司泰国二期、柬埔寨二期相继规划，公司进入快速发展期。截至2023年，公司具备半钢、全钢产能分别约1200、424万条，其中主要产能分布于两个海外基地。 公司2020年之前收入规模处于30-40亿元，2021年随着泰国基地的逐步投产如收入规模明显提升。依据公司年报内容，2011-2020年收入规模稳定在30-40亿元，2021年泰国基地进入投产阶段，带来销量、收入同比分别增长13.9%、23.4%。2023年泰国一期项目满产，同时柬埔寨基地也逐步进入投产阶段，带来销量、收入分别同比增长39%、23%，2023年公司实现收入50.6亿元，实现轮胎销量约1186万条。泰国工厂收入盈利释放，拉动整体盈利能力提升，柬埔寨基地蓄势待发。依据公司年报内容，泰国基地2020年盈利转正，净利润从2020年8117万元提升至2023年5.96亿元，带动公司2023年毛利率和净利润率分别提升至15.74%、4.27%。2024Q1年随着海外需求持续旺盛，泰国基地一期持续满产、柬埔寨工厂一期扭亏，毛利率和净利润率分别提升至18.05%、10.59%。 行业经历2021-2022年低谷期后恢复常态，轮胎需求稳中有增。回顾2021-2022年，疫情的影响以及海运费的暴涨和暴跌均对中国轮胎企业的需求和订单以及海外渠道库存造成影响。进入2023年以来，贯穿过去几年的影响因素疫情和海运费均消除，因此我们认为2023年行业回到正常的状态。依据米其林2023年年报内容，2023年全球轮胎需求量约17.88亿条，同比增长2.17%，但企业和企业之前也呈现一些分化，如米其林自身2023年销量同比下行，单价同比提升，国产胎2023年销量同比均有大幅度提升，表明一方面2023年行业需求量并非到达行业景气顶点，其次国产胎的份额在提升。 国产胎份额持续提升，公司双基地扩张驱动公司快速成长。依据《北美轮胎市场概况》，美国市场整体产品消费略有降级，过去近20年来，美国轿车胎及卡客车胎一线品牌份额有所降低，新一线及二线品牌份额有所提升。其中轿车胎，二线偏下以及三线及以下等高性价比轮胎品牌占比从2015年26%逐年提升至2022年约34%。因此轿车胎消费整体在向高性价比类产品趋近。 中国轮胎性价比优势凸显，另外公司目前作为国内少有海外两基地同时扩张的企业，预计2026年公司产能较2023年有接近翻倍增长，双基地扩张驱动公司快速成长。 盈利预测与估值：公司打造海外双基地，实现国内外双循环，泰国及柬埔寨新产能释放驱动收入及盈利增长。预计2024-2026年公司归母净利润约6.62、9.60、13.62亿元，对应PE约14、9、7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动影响盈利；海外需求不及预期；新产能建设或消化不及预期

杰瑞股份：经营稳健、穿越周期持续增长。公司自 1999 年成立以来，已经历数轮油价周期，基本面持续稳定向上，背后的核心驱动力包括：①业务拓展，已形成油田装备、油田技术服务、维修改造&配件、天然气工程服务、环保等多业务驱动的产业布局，设备和服务业务双向赋能；②创新引领，油服高端装备制造技术引领全国甚至全球；③市场拓展，进军中东、中亚和北美等更大油服市场；④企业文化，“以客户为中心，以奋斗者为本，自我批判，勇争第一”是公司长远发展的基础。 全球油服市场空间广阔，打开公司长期发展的天花板。2022 年全球油服市场规模 2670 亿美元，国内油服市场占比不到 10%，国内企业高端装备和技术服务出海大有可为。 1）中东市场：中东油气资源丰富，石油和天然气产量分别占全球约 1/3 和 1/5，对我国开放程度高，“一带一路”政策推动双方合作深化，近年来中东引入越来越多中国技术和服务。杰瑞深耕中东市场，2021 年来陆续斩获大金额订单，未来市占率有望进一步提升。 2）北美市场：美国存在大量的存量设备更新需求，1750 万水马力对应 700 亿元以上市场，随着老旧设备逐步淘汰，更经济更环保的电驱/涡轮压裂设备成为主流技术方向。杰瑞从2019 年开始已签署 5 套涡轮压裂车组，2023 年销售成功电驱压裂车组，得到市场认可。 国内油服市场政策驱动，非常规油气开采势在必行。在常规油田产量下滑背景下，油气增储上产需要加大非常规和海油开发力度。根据页岩气发展目标指引，到 2030 年产量将达到 800-1000 亿立方米，当前 2023 年产量仅 253 亿立方米；响应国家号召，2018 年中石油制定以五年为阶段、分四轮进行产能建设的页岩气中长期发展规划方案。当前开发进度略低预期，未来市场需求仍有增长潜力。 维持盈利预测，给予“买入”评级。维持 2024-2026 年归母净利润预测 27.93、32.63、38.27 亿元。公司目前股价（2024/6/13）对应 PE 分别为 13、11、10X。24-26 年可比公司 PE 均值为 16、13、10X，公司估值水平低于行业均值。作为行业内经营稳健、盈利能力强劲的综合性油服公司，在油价高位运行下，业绩有望持续增长，海外市场空间广阔，打开公司长期发展的天花板。因此，维持“买入”评级。 风险提示：国际油价大幅波动风险、油气公司资本开支不及预期风险、海外市场面临地缘政治影响、汇率波动风险、行业竞争加剧风险

事件：2024年6月6日燕京啤酒召开2024年度投资者交流大会。公司在会议上提出中长期干好三件大事：1）生产端落地卓越管理体系。2）连片建设市场，打造基地市场。3）建设数字化供应链体系。会议上公司强调要进行思想变革和管理机制改革，改革信心坚定。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年归母净利润为9.35/11.5/13.8亿，分别同比增长45%/23%/20%，最新收盘价对应2024~2026年PE为30/24/20x。我们认为燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 U8大单品持续引领销量增长。我们预计2024年初至今燕京啤酒销量实现中低单位数增长，5月份得益于公司围绕U8持续全国化，销量表现环比改善。展望未来，U8大单品在区域扩张方面，将：1）巩固现有的优势区域的基础，如北京、河北、内蒙市场；2）加大成长型市场建设，主要是四川、山东、东三省等；3）加快落实薄弱地区建设，重点是华中、华东、华南三大区域。在产品方面，将：1）适时推出迭代升级产品，完善产品矩阵，对新清爽/鲜啤2022等产品进行全国化升级；2）全国化布局小支U8，发力夜场渠道；3）逐步统一全国U8的易拉罐产品销售政策，扩展流通领域，通过罐化率提升实现产品铺市率增长。 提质增效取得阶段性成果。2023年公司在全国28家工厂全部完成1+9的架构调整，精兵简政，并通过人才的进入/退出机制，能者上不能者下，实现人才流通。销售方面，公司构建销售1+2+n体系，层级扁平化，强化公司对终端的反应速度，提升一线人员的灵活性。产能优化等方面，公司产品的一致性指标超越行业均值，包装线生产效率显著提升，彰显内部提质增效成果。 2024年成本红利兑现，费用在不价格战的基础上向重点市场倾斜。成本端得益于大宗商品原料价格下降，以及公司内部优化采购流程，我们预计2024年主要原材料成本将实现显著优化，预计麦芽采购均价将双位数以上下降，玻璃瓶、易拉罐等包材价格亦有望实现中个位数左右下降。费用端，尽管面临竞争压力，公司坚持战略定力，不打价格战，未来费用将重点支持全国战略性、具有高成长性、高结构性、成熟的市场的开发。 核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧，改革不及预期。

湖北国资教育出版，聚焦主业，现金充沛。大股东湖北长江出版传媒集团持股 56.2%，湖北文资委为公司实际控制人，黄国斌先生 2022年任职公司董事长。公司近年聚焦教育出版发行，收缩物资销售业务，有利于提升整体经营的稳定性：行业收入分布看，2023年发行收入占 56.7%，出版收入占 23.1%，低毛利率的物资销售收入下降至 6%。产品分布看，教辅教材业务营收占比 60.9%，一般图书业务占比 16.2%。经营现金流改善，账上现金充沛：2023年应收账款周转天数较 21-22年有所下降，2021-2023年公司经营性净现金流/归母净利润保持 100%以上，2023年类现金资产（货币资金+交易性金融资产+定期存款+保本型理财期末余额）80.77亿，为市值（以 24年 6月 12日收盘价计算）的 78%。 地方国有出版公司主营教辅教材业务，是优质的高股息标的。1）面向各省中小学市场的教材教辅业务需求刚性，且教材业务有严格的经营资质要求，经营稳定，现金流好，盈利能力稳定，因此有持续、稳定的分红能力；2）出版国企历史上看，有持续分红的意愿。 长江传媒分红金额整体呈提升趋势，控股股东公告增持计划。公司 2023年报宣告现金分红 4.85亿元，分红/归母净利润比例 47.8%，分红/扣非净利润 54.6%，按 6月 12日计算股息率达 4.7%。经营性文化事业单位转制为企业的出版国企所得税正常征收市场已有预期，考虑所得税后长江传媒股息率仍有吸引力。 出版主业打造湖北文化名片，湖北未来中学生人数增长奠定教育出版业务稳健发展基础。 根据开卷数据，2023年长江传媒图书在实体书店实洋占有率为 1.93%，在全国出版集团排名前十，在综合零售市场实洋占有率为 1.8%，其中美术类图书排在主要出版集团的第 2位，少儿类图书排在主要出版集团的第 3位。2018-2023年公司出版发行业务合计收入复合增速 5.1%，教辅教材业务收入复合增速 7.6%，是公司经营发展的压舱石。看未来，教材教辅中期受人口影响较小，且初高中在校学生教材、教辅配套数量更多，对收入的贡献和影响更大。根据 Wind 湖北省出生人口数来看，湖北省 2006年（对应 2024年高三）-2019年出生人口数处于上升通道，2020年后有疫情影响生育。预期未来随着生育政策的调整优化，以及家庭对于教育的重视程度不断提高，预计在校生人口将保持在一个相对稳定的水平，为出版企业的发展提供了可预测的市场环境。 投资分析意见：目标市值 132亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们考虑税收政策变化影响，预计公司 2024-2026E 实现收入 72.73亿元、78.29亿元及 84.33亿元，预计2024-2026E 实现归母净利润 7.90亿元、8.28亿元及 8.77亿元，现价对应 24-26年 PE仅为 13/12/11x。我们认为长江传媒聚焦主营业务，经营改善，分红金额逐年提升，给予公司 24年目标 PE 16.7x，目标市值 132亿。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：湖北省出生人口持续大幅下滑风险；教材教辅业务监管政策变化的风险

顶点软件是金融软件服务商，立足证券IT。公司最初以证券交易系统切入证券IT市场，逐步拓展交易品种覆盖度，IT服务覆盖多层次资本市场。软件服务模式以定制化为主，近5年定制软件业务收入占比持续超过65%。 “3+1”技术平台，对应驱动三类业务。公司坚持自研基础技术，形成了三大基础技术平台LiveDTP、LiveBOS、LiveData及内存数据库HyperDB，对应交易驱动、流程驱动、数据驱动三类业务。 证券IT市场扩容可期，核心系统信创迎来新机遇。证监会将IT投入纳入证券公司分类评价体系，中证协《三年提升计划》上调IT投入占比，多数券商信息化投入意愿提升，证券IT行业天花板上移。金融信创从外围系统拓至核心业务系统，核心系统信创走升级换代路径而非迁移适配，核心交易系统重新选型带来新机遇。 核心系统替换关键看性能和信创，顶点A5信创版有望脱颖而出。A5信创版从技术到业务体系均有突破，顺应证券行业核心业务系统架构转型，通过存算分离解构商业数据库，以自研内存数据库HyperDB和国产数据库分别支撑性能和存储，实现去IOE核心。标杆案例落地三年有余，市场份额提升直接体现市场认可度。 “财富+”服务体系赋能大资管。把握财富管理转型需求，围绕财富数据中台形成涵盖C6、W5、E5、P6等的“财富+”产品矩阵，赋能大财富大资管行业。把握市场技术趋势，融入大数据与AI技术，构建流程与数据驱动的智慧运营体系，辅助证券从业人员实现业务运营流程数智化。 首次覆盖，给予“增持”评级。逐项拆分收入、薪酬后，我们预计2024-2026年公司营收为8.30、9.73、11.25亿元，归母净利润为2.66、3.21、3.65亿元，考虑到公司在证券IT行业信创产品成功迭代，并有望推广至更多客户，全面提升市占率，给予2025年28倍PE估值，目标市值90亿元，首次覆盖并给予“增持”评级。详细见正文。 风险提示：1）信创推进不及预期的风险；2）下游行业压缩IT支出的风险；3）人力成本上升的风险

事件：2024 年 5 月 21 日，在 Microsoft Build 开发者大会上，高通与微软公司合作，宣布推出面向 Windows 的骁龙开发套件——一款搭载骁龙?X Elite 的小型 PC，旨在支持开发者面向下一代 AI PC 创建或优化应用程序和体验。 中科创达与高通有长达十余年合作，合作领域广泛。2010 年就通过建立联合实验室形成紧密合作关系；合作方式包括联合建立实验室、研发中心，成立合资公司，加入生态合作计划和联合研发推广技术产品等；合作领域从智能终端到 AI、IoT，再到智能网联汽车。 中科创达有多款重磅产品基于高通芯片，作为高通 Windows on Arm 生态的核心软件服务商，可能有机会参与该套件的软硬件研发中。公司基于高通芯片的产品包括解决方案、VR 一体机参考设计、模组、开发平台、开发套件等，本次最新发布的开发套件，公司作为多年与高通紧密合作的厂商，预计有机会作为 ODM 参与其中获得一定份额。 Copilot+ PC 卓越性能源自 ARM 架构 CPU，高通是该芯片的提供商，而中科创达是Windows on ARM 生态的操作系统开发商，预计随着该 PC 放量核心受益。微软新品Copilot+ PC 实现了 40+ TOPS AI 算力，接入主流大模型，新键盘上配备了专门的 Copilot键，为用户提供更便捷的操作体验。Copilot+ PC 采用了 ARM 架构，一次充电即可满足22 小时的视频播放或 15 小时的网页浏览，这使得用户在长时间使用过程中无需频繁充电。 在持续多线程性能方面，比苹果 MacBook Air 15 英寸高出 58%，在处理复杂任务时，Copilot+ PC 能够更高效地分配和利用资源，提供更流畅的使用体验。 智能汽车“滴水 OS“继续在多个平台落地，端侧 AI 卡位良好期待后续业绩兑现。1）公司发布整车操作系统产品“滴水 OS”，面向中央计算时代加快布局；基于高通 Ride 平台的行泊一体智能驾驶域控制器 RazorDCX Pantanal 已经完成初步实车验证；2）2023 年公司手机和 IoT 业务收入存在节奏性扰动，但伴随大模型轻量化技术和软硬件生态逐步成熟，手机、电脑及 IoT 等端侧设备有望进一步与 AI 融合发展。公司具备开发板参考设计、系统调优适配、端侧量化剪裁等核心能力，可快速赋能 OEM 厂商。 维持盈利预测。我们认为，2024 年是 AIPC 和 AI 手机元年，或迎换机新热潮，公司智能软件业务有望从中受益。预计 2024-2026 年收入为 58.99、66.66、77.87 亿元，预计2024-2026 年净利润为 6.05、8.01 亿元、9.55 亿元。维持“增持”评级。 风险提示：高通骁龙 Ride 合作伙伴变化风险、智能驾驶芯片格局变化、原材料涨价风险