事件：大华股份发布2023年报及2024一季报。2023年，公司实现营业收入322.18亿元，同比增长5.41%；实现归母净利润73.62亿元，同比增长216.73%。2024年一季度，公司营业收入同比增长2.75%，归母净利润同比增长13.26%。 年报收入利润与此前业绩预告基本一致。2023年全年实现收入同比增长5.41%，净利润同比增长216.73%，利润较高增长，主要由于公司在报告期内处置了对零跑持有的7.88%股份，预计增加归属于母公司净利润约41.37亿。 ToB业务稳中向好，海外和国内ToG业务承压。1）2023年公司视觉方案在工厂制造、能源生产、学校教育、医疗卫生、园区管理等多个行业拓展，实现销售收入较高增长10%；2）ToG业务基于AIoT2.0和物联数智平台2.0，城市平台焕新升级为城市天机统一底座；3）境外销售中，公司设立欧洲、东南亚、中东、拉美等六大区域级供应中心，2023年受到局部战争等国际环境影响，海外销售增长3.5%，增速低于国内。 创新业务增速较高。其中子公司华睿机器人、机器视觉方案已应用于锂电、光伏、物流、3C等行业。截至2023年，智慧生活乐橙云AIoT设备接入数、用户数高增，AIoT设备接入数增长超过25%，全球用户注册数增长超过35%，乐橙云平台月活超过1700万。 2023年毛利率大幅提升，高质量发展显成效。2023年公司整体毛利率同比提升4.2pct，公司在2022年后执行高质量发展战略，减少低毛利、回款周期长的主动集成项目，战略在2023年取得明显成效。 2024Q1利润超预期！收入略低于预期。2024Q1，公司营业收入同比增长2.75%，此前市场预期约5%，收入增长略低于预期，预计主要由于ToG等业务仍然受政府预算不足压制，预计Q2-3后可能复苏；归母净利润同比增长13.26%，扣非净利润同比增长25.92%，此前市场预期约10%，利润增长超预期，预计主要由于投资收益同比增加217.12%。 维持“增持”评级。考虑到公司后执行高质量发展策略，降低低毛利的主动集成项目占比，小幅下调2024-2025年收入预测为349.72、385.46亿元，原预测为369.93、430.05亿元，考虑到公司加大多模态大模型等投入，小幅下调2024-2025年净利润预测为40.68、47.78亿元，原预测为41.35、51.92亿元，新增2026年收入、利润预测为430.85、52.82亿元。对应2024年14倍PE。考虑到公司在2B和海外市场韧性、以及中国视觉市场的领军地位，维持“增持”评级。 风险提示：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B业务拓展时，面临复杂局势。

事件：公司公布24年一季报。1Q24，公司实现营收797.71亿元，同减10.41%；实现归母净利润105.10亿元，同增7.00%；毛利率26.42%，同比+5.15pcts；净利率14.03%，同比+2.71pcts。 投资要点：一季报业绩符合预期，盈利能力彰显头部地位。1Q24，公司实现营收和归母净利润分别为797.71/105.10亿元，同比-10.41%/+7.00%；单季度公司毛利率和净利率分别为26.42%/14.03%，同比+5.15pcts/+2.71pcts，环比+0.75pcts/+0.63pcts，行业价格激烈竞争下公司Q1毛利率及净利率均同环比提升体现公司卓越的盈利能力。公司1Q24的期间费用率为12.97%，同比+2.91pcts，环比+3.87pcts，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为4.25%/2.89%/0.39%/5.44%，同比+0.97%/+0.81%/+0.92%/+0.22%。从出货来看，根据鑫锣咨询排产数据，我们预计公司Q1电池出货95GWh，同增超20%，其中动力电池出货约76GWh，储能电池出货约19GWh。我们预计Q1公司电池单Wh扣非净利约0.1元，同比持平，环比略有下降。 24年以来，公司在全球及中国市场份额稳步提升。根据中国动力电池产业创新联盟，公司1Q24国内装机市占率达48.9%，同比+4.5pcts。根据SNEResearch数据，24年1-2月，公司全球动力电池装机份额达38.4%，同比+4.8pcts；同时，公司在全球市场（除中国）装机市占率达26.3%，同比+0.6pcts，公司在全球及国内动力电池装车份额持续提升。 展望24年，国内及全球新能源车渗透率逐步提升，我们预计公司全年出货490GWh左右，同比+26%，其中动力电池/储能电池分别预计出货395/95GWh，分别同比+23%/+38%。 海外LRS模式逐步推进，新品创新持续发力。自23年2月与福特汽车达成合作，公司逐步推进LRS模式（LicenceRoyatyService），有望在未来在欧美逐渐落地。根据高工锂电和盖世汽车网，公司和特斯拉在内华达电池工厂达成扩建储能电池生产线的合作，且目前与通用汽车就LRS模式合作进行洽谈，计划在北美共同建设磷酸铁锂动力电池工厂，同时与欧洲及美国十多家汽车公司洽谈类似技术合作。我们认为LRS轻资产模式发展有助于公司打开海外成长空间，助力业务盈利新增量。此外，公司24年通过“CATLInside”计划发力C端，与阿维塔就“磐石底盘”技术进行合作，神行及长寿命电池正陆续大批量交付。我们认为，基于产品、技术、模式等多方面的创新能力及规模优势，公司盈利水平将持续保持行业领先。 投资分析意见：考虑公司Q1盈利能力突出和欧美新能源车销量波动，我们维持24-26年盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为466.3/570.9/703.7亿元，对应PE为19/15/12倍。我们认为，公司24年市场份额将持续提升。因此，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游需求不及预期风险、产能释放不及预期。

公司占据广州优质区位， 项目资产优秀且稀缺， 实控人背景助力持续续约。 公司是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，控股垃圾焚烧产能 3.2 万吨/天，其中超过 3 万吨/天产能均位于广州市，占比约 94%。 依托广州优质区域，公司项目盈利能力、现金流以及业务持续性均表现更好，公司单体规模（约 2300 吨/天），远超全国平均水平（ 1040吨/天），垃圾焚烧、生物质处理平均价格及吨垃圾上网电量均处于行业前列。 公司控股股东广州环投集团持股 72%，实控人为广州市人民政府，未来公司业务续约更有保障。 公司当前产能利用率 71%，目前积极开发广州 8000 万吨陈腐垃圾，有望在不新增 Capex前提下提升业绩。 受新增 1.2 万吨产能影响， 2023 年公司产能利用率约为 71%，公司积极拓宽存量垃圾、工业固废来源，提高产能利用率。 陈腐垃圾具有渣量大、灰分高、热值低等特点，通过掺烧陈腐垃圾，可提升土地价值、改善环境、提升垃圾焚烧产能利用率。 目前广州待开挖陈腐垃圾存量近 8000 万吨，政府已启动相关开挖规划， 2023 年公司掺烧陈腐垃圾 65 万吨。 伴随未来开挖推进，公司垃圾焚烧产能利用率及毛利率均有望得到提升，进而助力业绩提升。 此外，公司广州项目可掺烧 30%工业固废，同时还在拓展市政污泥， 也可进一步提升产能利用率。 生物质：占据广州 42%产能， 与垃圾焚烧业务协同良好。 公司生物质处理主要为餐厨垃圾，同时处理死禽畜和粪便等生物质废弃物。公司拥有生物质处理厂 4 座，产能 2590 吨/天，占广州产能的 42%。未来公司有望向下游拓展生物柴油加工厂、碳交易等新业务。 公司财务表现良好， 资本开支明显下降， 三年规划明确分红不低于 60%。 公司近 4 年营收及归母净利 CAGR 分别达 25%、 56%。 2023 年公司营收 35.36 亿元，归母净利 7.35 亿元。公司近两年毛利率维持在 41-45%左右，净利率维持在 21%左右。截止 2023 末公司资产负债率约 67%， ROE9%。 自 2022 年公司项目投产以来，资本开支显著下降， 2023年经营活动现金流净额达 17.2 亿元，净现比达 2.34。公司发布 3 年分红规划，明确 2023-25年当年分红不低于 60%， 2023 年分红率约 64%。 投资分析意见： 预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 9.10/10.88/13.11 亿元， yoy 为24%、 20%、 21%，当前市值对应公司 2024-26 PE 为 14/12/10 倍。参照 2024 年可比公司平均估值水平 18 倍，综合考虑公司广州垃圾焚烧资产稀缺性、公司成长性及公司承诺 60%高分红背景（ 公司 2023 年股息率约为 3.6%，预计 2024 年约为 4.46%），我们给予公司 2024 年 18 倍估值，目标市值 164 亿元，相比最新市值具有 26%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新增产能无法充分消化的风险、李坑一厂收入下降风险、公司项目协议到期后不能续期的风险、国补退坡与竞价风险

太平鸟发布 2024 年一季报，业绩表现基本符合预期。 24 年一季度公司收入同比下降 13%至 18.1 亿元（数据来自公司公告，下同） ，归母净利润同比下降 27%至 1.6 亿元，扣非后归母净利润同比下降 39%至 1.1 亿元。 公司收入、净利润下滑预计主要与 1-2 基数较高，3 月低温天气延后春装换季需求，同时毛利率在高基数上下降幅度较大有关。 分品牌看， 各品牌收入短期承压，毛利率有所下降。 1） PB 男装表现好于女装。女装品牌收入同比下降 13%至 6.5 亿元，毛利率减少 7.4pct 至 54.0%，净关店 28 家至 1430 家；男装收入同比下降 5.6%至 7.7 亿元，毛利率下降 2.9pct 至 59.7%，期内无净关店，门店保持至 1370 家。 2）乐町品牌仍在持续调整。收入同比下降 37.5%至 1.3 亿元，毛利率减少 9.6pct 至 43.1%，净关店 26 家至 314 家。 3） Mini Peace 童装销售下滑。 营收同比下降 9%至 2.3 亿元，毛利率减少 2pct 至 55.7%，净关店 5 家至 548 家。 4）其他品牌规模持续收缩。 其他品牌收入 0.15 亿元，同比下降 56%， 净关店 1 家至 9 家。 分渠道看，线下布局持续优化调整。 1）线下渠道聚焦门店质量提升，毛利率继续改善。 2024 年一季公司度直营收入同比下降 22.2%至 8.5 亿元， 渠道净关店 31 家至 1144 家，毛利率增加 1.5pct 至 71.1%。加盟收入同比增加 2.3%至 4.3 亿元， 渠道净关店 29 家至2527 家， 毛利率减少 12.2pct 至 36.9%。 2）线上销售小幅下降。 收入同比下滑 6.1%至5.2 亿元，毛利率下降 4.9pct 至 45.3%， 线上收入占比约 29%。 库存情况改善， 盈利能力同比下降。 1）毛利率环比 23 年改善，同比在高基数上有所下降。 24 年一季度公司毛利率同比下降 4.7pct 至 55.3%， 主要因 23Q1 毛利率高基数（严控老品促销和新品折扣下达到 60%） 、 24Q1 集中进行老货处理有关， 但相比 2023 年的 54.1%仍在增长。 销售费用率同比提升 0.3pct 至 35.9%，管理费用率（含研发）同比下降 0.1pct至 9.0%，净利率同比下降 1.7pct 至 8.8%，环比 23 年的 5.4%仍有明显改善。 2）库存情况改善，现金流短期承压。 24 年一季度公司存货为 13.7 亿元，同比下降 9.3%，主要因本期采购货品减少。经营性现金流净额为 817 万元，同比减少 94.4%， 现金流下降幅度较大主要一季度公司收入下降，销售商品收到的现金同比减少。 24 年公司将坚持“高质量发展”经营方针，深化业务变革。 1） 品牌形象升级。 2024 年，公司计划通过升级终端形象、拉通风格系列和引爆品牌张力来实现消费者心智的最终体现。 2） 塑造产品核心竞争力。 公司计划大力转变开发模式，聚焦核心品类，打造核心爆款。 3）提升零售运营质量。 公司计划优化渠道结构，提升运营效率，实现高质量业务增长，包括直营核心城市、拓展加盟商规模和夯实电商地位。 4）打造稳健敏捷供应链。 推动供应链转型升级，提升保期、保质、快反能力，包括结构优化和快反能力提升。 公司聚焦经营质量提升，提升品牌调性， 战略调整效果逐步显现。 公司持续推进品牌年轻化升级，覆盖年轻时尚消费群体，打造高顾客口碑，数字化转型有序推进，降本增效提升经营质量。后续伴随气温回暖，有望推动换季需求持续释放。 维持盈利预测， 预计 24-26年净利润为 5.7/6.7/7.5 亿元，对应 PE 分别为 12/11/9 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 线下恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；存货增加风险

公司发布 2023 年报， 业绩符合市场预期。 报告期内，公司实现营业总收入 398.74 亿元，同比增长 0.81%，归母净利润 4.53 亿元，同比下降 6.94%。公司 23 年四季度单季归母净利润 1.38 亿元，同比增长 0.73%，环比三季度增长 35%。 同时，根据公司公告，拟定 2023年度利润分配预案为：每 10 股派发现金红利 5 元（含税） ，合计派发现金红利 1.82 亿元，占 2023 年归母净利润的 40.25%。 新增产能逐步兑现销量增长，单吨盈利具有韧性。 报告期内， 浙江甬金和广东甬金新增产能项目投产，全年公司实现冷轧不锈钢产量 286 万吨，同比增长 15.72%，实现销量 285万吨，同比增长 15.08%，产销基本均衡； 吨售价约 13864 元/吨，同比下降 12.56%；吨成本约 13206 元/吨，同比下降 12.73%；吨毛利约 658 元/吨，同比下降 8.98%，在下游需求较差的情况下体现出一定韧性。 财务费用同比降低， 研发费用维持高位。 报告期内， 公司管理费用 1.62 亿元，同比增长29.32%；销售费用 0.69 亿元， 同比增长 86.23%，主要因销售增长而增加；财务费用为0.81 亿元， 同比下降 49.03%， 主要因为汇兑损益影响。此外，本期公司研发费用约 7.78亿元，同比增长 6.86%，维持较高水平。 主营业务稳步扩张， 新材料项目持续推进。 根据公司公告， 不锈钢加工主业方面， 靖江甬金年加工 120 万吨高品质宽幅不锈钢板带一期项目在 23 年 10 月开工， 预计 24 年 10 月达到试生产阶段，不锈钢产品产销量有望持续增长。 同时在新材料领域， 预镀镍一期项目和钛合金新材料一期项目也预计于 24 年 6 月达到试生产阶段，有望成为公司新的增长点。 投资分析意见：考虑到下游需求仍然较弱，我们将 24-25 年公司吨钢毛利预测由 750、 763元/吨下调至 675、 712 元/吨，对应 24-25 年归母净利润预测由 8.08、 10.24 亿元下调至5.6、 7.14 亿元，并新增 26 年归母净利润预测 8.52 亿元，对应 24-26 年 PE 分别为 11 倍、9 倍和 7 倍。 公司主营为特钢行业中的不锈钢冷轧业务， 可比公司参考不锈钢管标的久立特材和综合性特钢标的中信特钢， 24-25 年平均 PE 分别为 14、 12 倍。故公司估值水平较低，且考虑到随着公司新增产能持续落地，产销量有较高成长性， 因此维持“买入”评级。 风险提示： 1） 下游需求不及预期， 2） 公司销量及加工费下降， 3） 根据 2024 年 4 月 4日公司发布的《关于上海证券交易所对公司募投项目延期事项的监管工作函的回复公告》 ，受设备安装、人员培训进度、西北市场客户不及预期影响，公司对甘肃甬金不锈钢项目进行延期， 经审慎评估， 我们在模型计算中未考虑该项目未来增量， 后续产量增长仅考虑 23年已投产产能的爬坡及靖江项目增量， 已充分评估该事件风险。

2024 年 4 月 15 日，公司发布 2024 年第一季度业绩预告： 公司 2024 年 Q1 预计实现归母净利 8500~10500 万元，同比增长 97.65%~144.16%。 中值为 9500 万元，同比增长120.91%。 24Q1 预计业绩实现同比大幅度增长，主要原因系： 公司持续加大研发投入、积极研发新产品及产品升级、并努力加大品牌宣传和市场开拓。 投资要点： 医美领域，重组胶原蛋白产品化提速，公司独占先发优势并持续强化，望享“ 需求扩容+份额提升”双重红利。 国内重组胶原蛋白械三针剂渗透率低，而市场教育相对充分，伴随供给端增加，行业有望进入“大品类” 时代。我们预计在高/中/低端价格梯度形成以前，市场参与者均能受益于需求增长。就公司而言，薇旖美·极纯 III 型享 2 年以上市场独占，在渠道，品牌等高阶维度建立竞争优势，产品于 23 年顺利进入放量周期，成为短中期内盈利基本盘。 24 年公司新品推广与渠道扩张并行，全年业绩维持高增可期： ①XVII 型开户目标基本达成，进入品项运营阶段。其中，联用方案解决机构升单痛点；单独使用与 III型差异化定位； ②修丽可铂研针仍享先发红利，基于合作方资源禀赋，将快速实现对精品机构、区域连锁等客户群体覆盖； ③前瞻加码 C 端营销。公司与分众传媒合作， 抢占主流消费者认知资源，后续 B 端-C 端联动有望放大品牌效应。 在研管线有序推进，多个品种处于中晚期临床，催化提升公司价值。 公司持续高强度研发投入，拥有 I/III/XVII 型等重组胶原蛋白产品管线、单个型别不同适应症产品管线及抗病毒新药研发管线。其中， 3 款产品处于临床尾声或至申报阶段，有望陆续步入收获期。 ①（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维： 因申报阶段补充技术资料或临床试验，产品取证周期慢于市场预期，但非终止。公司销售团队基本筹建成型，自 23 年起在全国范围开展学术推广及运营培训活动，为接下来械三产品上市做好铺垫； ②低温凝胶面中部增容产品： 现处于临床尾声。 产品性质预计与童颜针相近，用于韧带提升及皮肤滋养，目标直指高端市场。 ③通用冠状病毒融合抑制多肽—EK1： 正在 II/III 期临床。 多肽药物作用机理是阻止病毒进入宿主细胞，与中和抗体药物相近，可用于治疗（主要针对轻中症患者）和短期预防。 相较抗体药物，多肽药物存储、运输及给药方式便利，具备临床应用优势。基础研究显示 EK1 具有广谱抗病毒活性，在应对变异株等疫情方面意义重大。 投资分析意见： 维持 24-26E 归母净利分别为 5.06/6.78/9.79 亿元，对应当前 PE 分别为28/21/14 倍。公司医美业务基石稳固，成长动能充足，中晚期管线催化剂多，关注后续进展，维持“买入”评级。 风险提示： 新产品放量不及预期、行业竞争加剧、行业政策收紧等

事件：公司披露 2023年年报，根据公司公告，2023年公司实现营业收入 142.1亿，同比增长 7.66%，归母净利润 6.45亿，同比增长 83.02%。 2023Q4公司实现营业收入 17.97亿，同比下降 4.4%，归母净利润-3.1亿，22年同期-3.2亿。公司收入利润符合预期。公司 2023年利润分配预案为每 10股派息 1元（含税），分红率 44%。 投资评级与估值：考虑到公司未来内部改革增效有望带动净利率持续增长，上调盈利预测，新增 26年盈利预测，预测 2024~2026年归母净利润为 9.35/11.5/13.8亿（前次 24~25年预测为 7.75/9.88亿），分别同比增长 45%/23%/20%，最新收盘价对应 2024~2026年 PE 为 29/23/20x。我们认为燕京啤酒不断强化 U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 U8高增驱动收入增长。 根据公司公告，2023年公司实现啤酒销量 394万吨，同比增长 4.57%，其中 U8实现销量 53.24万吨，同比增长 36.9%。 U8增长驱动公司结构升级，2023年公司中高档/普通产品的收入分别为 86.8/44.2亿，同比+13.3%/-2.3%，而全年吨价 3605元/吨，同比提升 2.95%。 23Q4由于行业需求疲软，且处于消费淡季，公司实现销量 51.15万吨，同比下降 2.37%，吨价 3513.5元/吨，同比下降 2.09%，Q4吨价有所下滑预计主因 22Q4终端消费场景缺失导致线下费用投放较少，23年正常费用投放，货折增加。我们认为 Q4吨价下滑是暂时性的，展望 24Q1及全年，啤酒行业8~10元价格带依然处于扩容阶段，预计 U8有望延续 23年来的高增势能，持续带动吨价提升。 内部挖潜增效带来盈利能力优化。 2023年公司实现毛利率 37.6%，同比提升 0.19pct，其中啤酒业务毛利率 38.89%，同比提高 0.45pct。毛利率的增长主因结构升级覆盖了原材料价格上行的压力，2023年公司吨成本 2248元/吨，同比提升 2.64%，略低于吨价涨幅。 2023年公司销售/管理/研发费用率 11.08%/11.4%/1.73%，分别同比-1.3/+0.7/-0.05pct，销售费用率下降主因公司收缩广告营销费用，而管理费用率提升主因职工薪酬以及商标使用费增加。 2023年公司实现归母净利率 4.54%，同比提升 1.87pct。此外，漓泉子公司 2023年实现净利润 6.9亿，同比增长 28%，净利率 17%，同比提升 2.93cpt，有力支撑了公司的业绩表现。 我们测算 2023年剔除漓泉后公司的净利率为 1.63%，22年同期为 0.11%。 2023年公司持续推进九大变革，不断强化总部职能，实现经营效益、运营效率和发展质量的同步提升，展望 2024年，伴随前期改革相关费用支出落地，后续对应的费用有望收缩，公司持续推进降本增效，净利率有望稳步提升。 核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧

投资要点： 事件：公司发布 2024年一季报。2024年 Q1单季公司实现营收 9032万元，同比增长4.8%，环比增长 10.1%，归母净利润 2038万元，同比增长 21.0%，环比增长 15.1%，扣非后归母净利润 1702万元，同比增长 8.7%，环比增长 42.8%。业绩符合预期。 以旧换新推动汽车消费，受益客户产量增长。根据乘联会数据，1Q24我国新能源车产量为 195.3万辆，同比增长 26.5%，在“以旧换新”政策的推动下，预计今年市场淘汰更新和换购更新的消费潜力将得到逐步释放，带动产量持续增长。根据各车企产销快报，1Q24比亚迪新能源乘用车产、销量分别为 610450、624398辆，分别同比增长 8.4%、14.0%，吉利极氪销量为 33059辆，同比增长 117.0%，我们认为公司客户新能源车产量持续增长有望带动公司芳纶纸需求持续提升。 航空航天占比提升，带动盈利能力持续向好。一季度公司毛利率 36.4%，较去年同期提升0.5pcts；净利率 22.6%，较去年同期提升 3.0pcts，主要系政府补助增加所致（1Q24公司其他收益为 388万元，同比增长 179.0%）；扣非归母净利/营收为 18.8%，较去年同期提升 0.7pcts。4Q23并表的子公司民士达先进制造略有拖累，1Q24亏损 281万元，确认少数股东亏损 138万元（少数股东持股 49%），我们预计 24年有望扭亏。剔除该子公司影响后，净利率为 24.5%，较去年同期提升 4.9pcts，主要系航空航天高端应用占比提升所致，我们看好 24年该趋势下公司盈利能力持续向好。 新能源车纯纸、复合材料齐发力，航空蜂窝芯材有改善预期。公司凭借全系列产品、价格优势在国内外持续替代国外竞争对手，未来增长点主要在新能源汽车和航空蜂窝芯材。根据公司公告，新能源汽车领域，公司与整车厂合作研发，进入壁垒高，陆续打入比亚迪、吉利供应链，子公司 1500吨复合材料项目也于 2023年底试车，未来随着合作项目逐渐落地及新能源车产销增加，预计公司在该领域订单将保持高速增长。航空蜂窝芯材领域，2023年受列装进度影响不及预期，但公司凭借性价比优势陆续完成认证，未来随主机厂推进有改善预期。 投资分析意见：维持“买入”评级。公司主打芳纶纸国产替代，在新能源车、航空航天等多领域加速替代美国杜邦，具备高竞争壁垒。公司业绩持续稳增动力足，我们维持 24-26E盈利预测，预计 24-26E 分别实现归母净利润 1.11/1.30/1.55亿元，对应当前 PE 分别为20/17/14倍。可比公司 24E 平均 PE 为 25倍，对应当前市值有 26%上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：国产化替代不及预期；航空航天领域进展不及预期；原料价格波动等。

事件：4月 12日，公司发布 2023年度报告，全年实现营业收入 45.07亿元，同比+1.58%； 归母净利润 7.41亿元，同比+18.37%。单四季度实现收入 19.73亿元，同比-13.01%； 归母净利润 5.00亿元，同比-42.93%。 考虑宏观经济复苏和订单递延，业绩符合预期。 新业务持续增长， 新产品初具规模。 根据公司 2023年报， 公司聚焦新质生产力主阵地，新业务板块（涉云安全、数据安全 2.0＆3.0、工业互联网安全、安全运营） 收入 21.42亿元， 同比+13.82%，占比接近 50%。其中， 涉云安全实现收入 5.72亿元，同比+34.50%； 安全运营中心业务实现收入 10.61亿， 同比+13.01%。公司积极布局新产品，身份信任类产品、 5G+工业互联网安全检测产品收入增速均超过 200%。 降本增效成果显著， 人均效能不断提升。 根据公司 2023年报， 公司信息安全业务毛利率57.76%，同比-4.95pct， 主要系安全运营与服务毛利率下滑。 得益于精细化管理， 公司全年销售、管理、研发费用分别为 10.32/1.93/8.15亿元，同比减少 11.18%/7.65%/13.23%。 2023年人均创收/人均创利同比+7.8%/25.7%，效率显著提升。 移动协同成效显著，大小模型赋能安全运营。 根据公司 2023年报， 报告期内中国移动集团正式成为公司实际控制人，协同业务进一步加速。公司总计签署战略协议 62份，共计29款产品/服务入选核心能力清单。未来公司将全面融入移动科创计划中， 在双引擎下布局新兴领域，牢固传统网安地位。 同时， 公司持续升级“盘小古”智能安全机器人赋能安全运营，开发“大小模型自主协同” 技术体系，构建自动化安全运营中心。 2024年预计公司快速健康发展， 2024Q1呈现加速态势。 根据公司 2023年报， 公司将积极抓住数字经济和新质生产力机遇，预计 2024全年实现 20%以上收入增长。根据公司2024Q1业绩预告， 中国移动全面战略融合开启，预计实现收入 90,000万元至 95,000万元，同比增长 14.26%至 20.61%；主营业务提质增效明显，扣非净利润-5,800万元至-3,800万元， 同比增长 41.82%至 61.88%。 回款同比提升 60%以上，预计公司现金流逐步改善。 投资分析意见： 维持“买入”评级。 宏观经济恢复期， 安全预算趋紧， 下调盈利预测， 预计 24/25年收入 54.26/64.92亿元（原预测 75.97/98.62亿元）， 归母净利润 9.60/11.53亿元（原预测 13.31/17.21亿元） 。 新增 26年收入/归母净利润预测 77.11/14.59亿元。 我们在《混改标杆，一举三得》中说明公司质量、管理、协同方面优势，根据可比公司，给予 2024年 30xPE， 预计 2024年目标市值 288亿，涨幅空间 23%，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；核心人才流失和匹配；内部控费不及预期等。

事件： 公司发布 2023年年报。 据公司公告， 2023年公司实现营业收入 1229.8亿元，同比下滑 12.9%，实现归母净利润 10.3亿元（YOY+12.8%）， 扣非归母净利润 8.32亿元（YOY+9.1%）。 其中， 2023Q4营收 269.2亿元，同比提升 2.82%，归母净利润 1.4亿元，同比增长 6.7%， 扣非归母净利润 1.3亿元， 同比增长 57.9%， 归母净利润与我们此前预测的 10.3亿基本一致， 业绩符合预期。 业绩符合预期， 大宗拖累有限， 业绩稳定性验证。 参考公司 2023年年报公司制造业相关利润总额占 63%，供应链相关利润总额占比 37%，收入受大宗价格回落供应链板块影响下滑，利润维持正增长，产业链制造业板块业绩稳健得到验证，产业链板块价值进一步彰显。 收入成本确认滞后， 船舶板块盈利尚未释放， 24-25年业绩增长确定性提升。 据公司公告，新大洋造船厂 2023年完成交付 19艘， 营收 44.43亿，增速 21.74%。据克拉克森， 旗下新大洋造船厂新签订单 54.17万 CGT，同比+54.83%，全年交付 37.65万 CGT，同比+29.95%。预计 2024交付量 40.43万 CGT，同比+7.3%。 2024年交付订单签单时间范围 2021年 6月-2022年 11月。 2021年之前签订的低价订单已交付结束，高价订单进入持续交付期。 公司散货船订单占比高，对钢价更敏感。参考克拉克森数据，相比 2022年初， 截至 2024年 3月， 收入端新造船价格指数上涨 19%（美元口径，尚未叠加汇率因素），成本端占比 20%-40%的钢价回落 23%。 造船板块：细分领域强者， 船舶板块重要性被低估。 （1） 2021年 4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出 2024年不是周期高点，是造船大周期 2021-2038业绩释放的起点。 （2）苏美达旗下新大洋造船厂大灵便型散货船全球市占率第一， Crown系列散货船舶设计上具有自主品牌专利。 （3） 截至 2024年 3月， 公司手持订单金额从2018年的 21.4万 CGT 上升至 102.8万 CGT。 24年起涨价后的订单贡献利润，保守测算有望贡献额外归母净利润 2亿以上。 业绩符合预期。 考虑到低价订单仍在消化，高价订单交付仍需时间，但新造船价格持续上涨，船价持续超预期，造船业务上行趋势明确。维持“买入”评级，下调 24-25年盈利预测，新增 2026年预测。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 11.1、 12.4、 13.8亿元（原 24-25年预测为 13.7/15.2亿元） ，对应 PE 为 10、 9、 8倍。 大宗压力下业绩维持增长， 年报业绩验证长逻辑，造船景气度提升高价订单将在 24-25年确认收入， 业绩增长确定性提升， 重申“买入”评级。 风险提示： 中国进出口乏力，自主品牌发展不达预期，民船业务新接订单不及预期，钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值

公司发布 2024年一季度业绩预告：报告期内，公司预计实现营业收入为6.50-7.20亿元，同比增长 28.60%-42.45%；预计实现归母净利润 0.94-1.15亿元，同比增长 63.65%-100.20%；预计实现扣非归母净利润 0.91-1.12亿元，同比增 79.04%-120.36%，单季度业绩实现大幅增长。 长链二元酸下游需求回暖，癸二酸替代持续进行，24Q1业绩同环比大幅提升。 公司是国内生物制造领域的开拓者，2003年实现了生物法长链二元酸的产业化，并逐步完成对化学法同类产品的市场替代，市场占有率全球领先。 2023年，受国际市场环境、行业等因素影响，尤其是欧洲市场的销售下滑，公司长链二元酸销售不及预期。但 2024年以来，下游需求持续回暖，公司紧抓市场机遇，加大产品销售力度，同时全力拓展新产品癸二酸市场，提升客户份额，产品正逐步复制公司月桂二酸对化学法的替代过程。因此 24Q1公司长链二元酸业务的快速恢复带动业绩同环比均实现较大幅度提升。 持续推进生物基聚酰胺应用开发，携手招商局集团强化市场推广，协同发展打开新成长空间。 2023年公司发布定增预案，拟向上海曜勤（拟设立）发行股票募资不超 66亿元，招商局集团将通过上海曜勤间接持有公司的股份预计超过 5%。同时公司与招商局集团签署《业务合作协议》，根据协议 2023-2025年招商局采购并使用凯赛生物的产品中生物基聚酰胺树脂的量分别不低于 1、 8、 20万吨。招商局集团主要业务涉及海运、港口、航运、金融、房地产、能源等诸多领域，结合公司生物基材料与招商局的资源禀赋，共同开发生物基聚酰胺纤维复合、拉挤工艺以及集装箱、建筑、光伏、物流等领域的应用技术，为合成生物制造提供了广阔的应用场景。 投资分析意见：暂时维持公司 2023-2025年归母净利润预测为 3.67、 5.92、 9.17亿元，当前市值对应 PE 为 60、 37、 24X，维持“增持”评级。 风险提示：1）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性风险；2）核心技术外泄、技术人员流失及技术研发滞后风险；3）原材料和能源价格大幅波动风险。

公司发布 2023 年报： 报告期内，公司实现营收 15.00 亿元（ YoY-17%），归母净利润1.71 亿元（ YoY-17%），扣非归母净利润 1.61 亿元（ YoY-20%），销售毛利率 30.59%（ YoY+3.71pct），净利率 11.47%（ YoY+0.01pct），销售、管理、财务费用率 13.36%（ YoY+3.98pct）。 2023 年公司营收、利润同比下滑，主要原因： 1）稀有气体产品售价回归常态； 2）下游去库存降低稼动率； 3）可转债发行带来利息费用等。其中， 23Q4 单季度实现营收 3.71 亿元（ YoY-7%， QoQ-5%），归母净利润 0.49 亿元（ YoY+145%，QoQ+5%），扣非归母净利润 0.48 亿元（ YoY+129%， QoQ+8%），业绩符合预期。 公司拟每股派发红利 0.50 元（含税），不进行资本公积转增股本，不送红股2023 全年业绩同比承压，但利润率优化逐见成效，特种气体盈利能力持续增强。 根据公司年报披露， 2023 年公司特种气体实现营收 10.23 亿元（ YoY-23%），毛利率 36.21%（ YoY+5.32pct）；普通工业气体实现营收 2.27 亿元（ YoY+3%），毛利率 14.04%（ YoY+1.62pct）；设备与 工程实现营收 2.01 亿元（ YoY-14%），毛利率 9.88%（ YoY-2.70pct）。其中特种气体收入下滑主要原因： 1）稀有气体原料价格回归常态导致光刻气等产品价格显著下滑； 2）下游客户稼动率下降导致销售不及预期（如供应三星的锗烷）； 3）氦气气源不稳定导致单品销量不及预期；但公司通过多举措并举，放弃部分低毛利产品，同时上调部分氟碳类产品出口价格（ 2023 年境外毛利率同比提升 7.6pct），持续优化毛利率。具体分产品看，氟碳类、氢化物、光刻气其他混合气、氮氧化合物、碳氧化合物销量分别为 1277、 2619、 2961、 3365、 45515 吨，同比分别变化-9%、 -1%、+14%、 +1%、 -2%，分别实现营收 2.14、 2.43、 2.53、 1.07、 0.99 亿元，同比分别变化+10%、 +12%、 -58%、 +4%、 -10%，毛利率分别为 30.21%、 24.17%、 41.40%、 34.62%、55.03%，同比分别变化-0.74pct、 +1.87pct、 +12.61pct、 +7.36pct、 +1.22pct。后续看，随着下游晶圆厂客户稼动率稳步提升，叠加公司锗烷、乙硅烷、全氟丁二烯等新产品、新产能陆续放量，预计公司业绩有望实现逐季度提升。 高端应用领域不断突破，新项目布局有序推进，看好公司持续成长性。 公司坚持多品种的特种气体开发策略，以高端产品为主攻方向，目前下游已基本覆盖国内 12 寸晶圆厂，产品已超 20 个供应到 14nm、 7nm 等产线，部分氟碳类产品、氢化物已进入到 5nm 的先进制程工艺并不断扩大覆盖范围。项目建设方面，此前江西 IPO 募投项目基本建设完毕，产能有序释放； 2023 年 3 月，公司可转债发行完成，于江西九江建设年产 1764 吨半导体材料项目；此外公司在四川自贡、江苏如东均有项目建设计划，区域战略布局不断完善。 2023 年 10 月 26 日，公司公告拟与广东省中山市三角镇人民政府签订《华特半导体材料研发总部项目投资协议书》，拟投资 8 亿元建设半导体气体研发生产中心，项目的实施有助于疏解佛山总部部分产能压力，同时为公司未来在广东的发展夯实基础。 投资分析意见： 维持公司 2024 年归母净利润预测为 2.33 亿元，小幅下调 2025 年归母净利润预测为 3.05 亿元（原值为 3.24 亿元） ，新增 2026 年归母净利润预测为 3.96 亿元，当前市值对应 PE 分别为 23、 18、 14X，公司拓品扩能持续发展，随着下游需求陆续复苏，业绩有望逐季度改善，维持“增持”评级。 风险提示： 1）下游需求不及预期； 2）项目进展、产品导入不及预期； 3）原材料价格大幅上涨

事件：公司公布2023年业绩报告。根据公司公告，2023年实现营收25.16亿元，同比增加59.54%，实现归母净利润3.43亿元，同比增加41.10%，实现扣非归母净利润2.30亿元，同比增加37.00%。2024Q4实现营收11.16亿元，同比增长48.98%，实现归母净利润2.39亿元，同比增长39.57%。2023年业绩符合预期。 点评：第一增长曲线持续高增，第二增长曲线开始贡献增量。根据公司公告，公司2023年实现高质量增长，分应用领域看1）特种领域维持稳定，2023年实现营收8.36亿元（yoy+15.69%）；2）航天测运控维持较快增速，2023年实现营收2.29亿元（yoy+61.08%）；3）智慧政府、气象海洋及企业能源持续高增长，2023年分别实现营收7.42/3.82/2.31亿元，同比增速分别为106.87%/101.58%/111.74%；4）第二增长曲线线上业务开始贡献增量，2023年实现营收0.21亿元。我们分析认为公司持续深化落实集团化、生态化发展战略，第一增长曲线业务持续平稳发展，第二增长曲线提前进入收获阶段，核心竞争力持续提升，2024年收入有望维持高增。 盈利模式升级叠加盈利质量提升，业绩有望持续高增。根据公司公告，2023年毛利率为48.33%，较2022年降低0.53pcts，净利率为19.16%，较2022年降低0.08pcts。我们分析认为1）净利率下降主要系毛利率降低及持续加大研发，2023年公司研发费用3.73亿元，研发费用率为14.81%，较2022年增加0.66pcts。2）公司加强对项目的全生命周期管控，2023年实现经营活动现金流净额1.25亿元，现金流转正，实现高质量增长。我们认为随着下游军民领域需求持续释放叠加经营管控能力持续优化，公司业绩有望持续高增长。 持续完善产业链布局，集团化赛马战略日益完善。根据公司公告，1）1月29日，中科星图旗下子公司国内卫星数据资源头部供应商长光卫星签署战略合作框架协议，随着两者合作持续加深，遥感应用下游需求将持续拓展，助力公司长期发展。2）子公司星图深海布局水下领域，北斗伏羲致力于打造国内空中“高德地图”助力低空经济发展，星图测控及星图维天信资本化运作加快，公司集团化赛马战略日益完善，有望带动公司持续高增。 数字地球核心企业，四大看点助力公司高成长。1）公司为国内数字地球国家队，且深耕特种领域，十四五后期国防信息化有望加速，特种领域需求或超预期；2）公司大力发展数字地球线上业务，打造商超式遥感数据交易平台，第二增长曲线初见成效；3）与长光卫星达成战略合作，持续完善产业链布局，助力公司长期发展。4）集团化赛马战略日益完善，子公司星图测控、星图维天信等资本化运作加快，北斗伏羲有望充分受益于国内低空经济发展。 下调2024-2025E年盈利预测并维持“买入”评级。考虑到公司加速拓展下游应用领域，持续加大研发投入，费用率或小幅上升，我们下调公司2024-25E年归母净利润预测为4.84/6.81亿元（前值为5.14/7.52亿元），新增2026E年归母净利润预测为9.71亿元，当前股价对应PE分别为39/28/20倍，考虑到公司作为国内遥感应用领域核心企业，第一增长曲线持续高增，第二增长曲线线上业务开始贡献增量，未来业绩有望实现快速增长，因此维持“买入”评级。 风险提示：产品交付不及预期；市场竞争加剧风险；在线业务市场拓展不及预期。

事件：根据证券时报等媒体报道，4月11日，“金标牛烟火气餐厅榜”第二季在长沙召开，未来一年该活动将在长沙、武汉、青岛、沈阳、苏州、哈尔滨、广州、兰州、成都九大城市陆续举办。2023年7月，“金标牛烟火气餐厅榜”首季在北京启动，7个月内已陆续在乌鲁木齐、南京、深圳、泉州、福州、合肥六大城市举办活动，共吸引百万人次参与，总曝光量超10亿次。 投资评级与估值：公司1月27日已发布业绩预告，预计2023年净利润亏损3.7亿-亏损2.5亿，虽然白酒业务盈利，但地产业务和猪肉业务受市场环境和行业周期性影响亏损较大，此外，剥离地产业务过程中产生的税费以及非经常损益2.8亿，同样拖累整体业绩。调整盈利预测，根据23年预告，预测23年亏损3.1亿，预测24-25年实现净利润4.84亿、6.98亿，同比分别扭亏、增长44%（前次23-25年为-4.78亿、12.15亿、15亿），大幅下调24-25年盈利预测主因对白酒业务的谨慎假设，考虑到宏观需求弱复苏，判断升级产品金标系列的培育仍需持续投入和时间；猪肉业务由于周期性原因，猪价持续低迷，猪肉产业结构调整同样需要时间，因此预测猪肉业务短期仍处亏损状态。盈利预测假设中，预测白酒业务24-25年净利润为7.9、9亿，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应24-25年估值分别为15.4x、13.6x，白酒板块24年平均PE为19.9x，公司估值较行业平均折价约20%。根据公司2月5日公告，大股东顺鑫控股计划自24年2月2日起6个月内增持公司股份，增持金额为1-2亿，且在2月2日至2月5日，大股东已完成增持568.34万股，增持金额9008万，占公司总股本的0.77%，彰显大股东对公司未来发展的信心。牛栏山酒依然是大众白酒头部品牌，具备全国化的渠道网络优势，并在更加积极的推进产品结构升级转型。公司整体于23年剥离房地产业务，未来将完全聚焦于酒肉业务发展，主业更加清晰。 考虑到公司估值水平明显折价于行业平均，维持买入评级，期待公司酒肉业务的逐步改善兑现。 第二季“金标牛烟火气餐厅榜”活动开启，坚定推进产品结构转型升级。公司于去年7月开始了第一季活动，取得了良好效果。第二季将全面升级，强化传播力度，增强餐厅支持力度、消费者互动，牛酒将与广大金标牛店建立长期合作、服务机制，提升金标牛榜单价值。榜单成为金标牛进店铺市、餐饮破圈的重要抓手。我们认可公司以餐饮为突破口推广金标陈酿的运作思路，金标陈酿是定位35-40元的升级产品，对公司未来的发展至关重要。根据牛栏山酒厂官方微信，2024年2月，牛栏山酒厂召开2023年度厂务公开暨总结表彰大会，部署新时期“321”战略。“1”是实现一个目标，短期目标是用三年时间，让牛酒重回百亿销售规模；长期目标是让“牛栏山”持续成为中国最具影响力的民酒品牌。“2”是利用好两个优势，即牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势。“3”是做好三件大事，即调结构、强营销、夯基础。未来公司将做好产品分级，确保主线产品、主力市场优先，重视陈酿、二锅头两大基础产品线的同步发展，稳定陈酿大单品，高度重视经典二锅头系列，潜心培育金标（国标）牛，重新梳理打造北京市场。管理上，要优化竞争机制、分配制度，提高营销执行力。第二季“金标牛烟火气餐厅榜”的开启也验证了公司的执行力和调结构、做市场的决心，效果值得期待。 股价表现的催化剂：白酒增长超预期风险提示：猪肉板块波动加大，低端酒竞争格局恶化，公司产品升级进度低于预期

公司发布 2023 年报：①23 年营收 52.5 亿元（同比+21.8%），归母净利润 7.0 亿元（同比+52.1%），居此前预告区间（6.88~7.34 亿元）中枢偏下，创出历史新高。②23Q4 营收 15.9 亿元（同比+24.5%），归母净利润 1.43 亿元（同比+92.0%）。③拟现金分红3.65 亿元，现金分红比例 52%，每股分红 0.25 元（含税）对应最新股价的股息率超 4%。 重申 HAZZYS 正处于黄金成长期，驱动各项财务指标持续优化！根据 23 年报： 1）合理控折扣、控费用，盈利能力不断提升。23 年毛利率 64.7%（同比+2.0pct），期间费用率 46.8%（同比-0.5pct），其中：①随着营收扩大，销售费用率被摊低至 38.7%（同比-1.0pct）；②公司对超额高增长执行提奖激励，因此略抬升管理费用率至 7.1%（同比+0.6pct）；③公司持续加大产品创新，期内研发费用 1.1 亿元，同比增长超 30%。最终，23 年归母净利率 13.3%（同比+2.6pct），扣非归母净利率 11.5%（同比+2.8pct）。 2）存货减值计提减少、转销增长，存货指标优化。23 年计提存货跌价准备 6258 万元（同比-16%），而转销 7324 万元（同比+41%），说明当季商品售罄及过季商品去化均表现优异。23 年末存货 11.5 亿元（同比-2.4%），未随销售扩大而增长，存货周转天数 236天（同比-32 天），其中 2 年以内产成品占比 79%，周转效率及库龄结构均改善。 3）经营现金流大超预期，账上资金实力雄厚。23 年经营现金流净额 11.5 亿元（同比+124%），净现比 1.65，较 21 年 1.33、22 年 1.12 大幅提升。23 年末账面货币资金及交易性金融资产合计达到 24.6 亿元（同比+8.2 亿元），奠定抗风险能力及未来扩张潜力。 分渠道看，直营增长强劲，是毛利率及现金流跃升的关键驱动。根据 23 年报：直营营收20.9 亿元（同比+44.1%），毛利率 77.2%（同比+1.8pct）；加盟营收 8.1 亿元（同比+4.7%），毛利率 66.7%（同比-0.6pct）；团购营收 11.7 亿元（同比+15.6%），毛利率 46.4%（+0.6pct）；线上营收 8.0 亿元（同比+0.8%），毛利率 69.5%（同比+1.8pct）。 分品牌看，优质品牌矩阵全线增长，且渠道高质量扩张。根据 23 年报：HAZZYS 营收 17.6亿元（同比+24.1%），门店 457 家（净增 40 家）；报喜鸟营收 17.3 亿元（同比+17.2%），门店 817 家（净增 13 家）；宝鸟营收 10.4 亿元（同比+15.9%）；乐飞叶营收 2.6 亿元（+40.5%），门店 75 家（净增 9 家）；恺米切&TB 营收 1.8 亿元（同比+30.1%）。 公司作为中高端男装品牌集团，HAZZYS 成长提速条件日臻成熟，维持“买入”评级。年初气温较低导致春装启动偏晚，叠加上年同期社交复苏促成了高基数压力，综合导致 3 月服装零售同比偏弱，但我们认为，春装需求延后回补，有望促进 4 月零售环比好转。我们维持 24-25 年、新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 8.2/9.7/11.5 亿元，未来3 年复合增速+18%，对应 PE 为 11/9/8 倍，是被低估的优质消费品，维持“买入”评级。 风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱