公司披露 2019年三季报,实现归母净利润 1296亿元,同比大增+63%,超出市场预期,归母营运利润 1041亿,同比+21.5%。三季度新业务价值 588亿元,同比增长 4.5%,符合市场预期。 单三季度净利润超预期增长。 (1)前三季度归母营运利润 1041亿,同比+21.5%,符合市场预期,单三季度营运利润为 306亿,同比+16%,保持相对稳定,寿险保持相对稳定的同时财险业务增速进一步扩张,营运利润增速依旧保持相对稳定,表明公司过去稳定增长的业务为未来提供坚固的业绩增长。 (2)归母净利润同比大增 63%,超出预期,单三季度归母净利润为 319亿,同比+50%,其中主要原因在于短期投资波动由负转正和折现率变动正向增长所致。单三季度寿险板块由于投资收益率由中报的 5.5%进一步提升至6%,导致短期投资波动仅 1亿,预计由于投资收益率的提升主要是万能险和分红险账户,导致对公司的影响相对较小,但若考虑到去年同期短期投资波动为-53亿,一正一负极大明显拉动净利润增长;另外三季度折现率变动增加利润 12亿,而去年同期仅为 2.4亿,同比增长接近 4倍,主因 10年期的 750天曲线向上移动 3个 BP 导致公司准备金释放。 价值率的持续提升推动 NBV 增长符合预期。 (1)前三季度 NBV 为 588亿,同比+4.5%,基本持平于中报增速(4.7%),略低于预期,意料之外,情理之中。2019年公司调整产品策略,主动控制短储产品导致新单保费-7%至1222.7亿,但产品结构的变化推动公司利润率逐季提升,累计 NBV Margin为 48.1%,同比提升 5.3个百分点; (2)单三季度 NBV 177.5亿,同比+4.1%,略低于预期,但增速相较于 Q2的 3.2%略有扩大。公司代理人渠道持续转型导致规模环比进一步下滑,因此 Q3新单保费 304亿,同比下降 2%,但呈现单季度降幅逐季缩窄(Q1=-11%、Q2=-4%)。单三季度 NBV Margin 达到58.5%,同比提升 3.43pct,产品结构进一步优化和“大小福星”价值率的提升。NBV Margin 的持续不断提升再次证明公司产品和销售队伍的竞争力,也是公司在全方位调整时期 NBV 增长的护身符。公司业绩会将全年 NBV 增速将下调至 5%左右,主因公司 2019年全方位大幅调整战略。根据前三季度的NBV 规模,我们倒算出 Q4增速需要 6.7%才可实现公司全年 5%的 NBV 增速目标,我们预计 Q4价值率仍将延续前三季度的提升趋势,同时产品端或将继续发力,推动公司实现全年目标。 公司产险归母营运利润 142.5亿,同比+75.5%,主要受投资收益同比提升和所得税政策调整导致的税率下降所致。财险保费收入 1969亿,同比+8.7%,相对稳定,其中车险保费 1387亿,同比+6.3%,非车险和意外及健康险保费收入 486亿、96亿,增速依次为 11%、38%。综合成本率 96.2%,同比略微提升 0.2个百分点,而较中报的 96.6%下降 0.4个百分点。展望后续,财险业务短期喜忧参半,一方面保费增速和综合成本率难以短期改善,另一方面,所得税政策的调整带来公司所得税率的下降,利好公司财险业绩的改善。

投资建议:我们把国寿列为首推标的。公司新任管理层有勇(能力)有谋(战略),强力带领公司转型及持续发展。市场对于国寿一直存在部分误解,造成比较大的预期差。随着公司转型深入及成果的逐步展现,公司未来价值提升的空间将会高于同业。对于公司基本面来看,公司通过新单情况与队伍的相互促进,队伍的规模有望再攀高峰,新单也将维持稳健增长,我们预计2020年开门红有望实现两位数新单增长。考虑到公司业务结构仍有显著改善空间,未来价值率的增长空间将是同业最高,也是公司价值增长的核心驱动力。综上所述,管理层能力、公司基本面(负债、资产、价值)、市场预期差均有非常大的看点,且改善并非昙花一现。当前公司2019年PEV仅0.88X,目标估值为2019年1.15X(若考虑到即将估值切换,则2020年估值仍未超过1X),目标价38元,空间30%。 风险提示:2020年开门红同业竞争加大,叠加2019国寿基数最高,新单及价值增长低于同业;转型力度低于预期,价值率的提升低于市场预期。

国泰君安发布 2019半年报, 2019上半年实现营业收入 141亿,同比增长 23%; 归母净利润 50亿,同比增长 25%;2019上半年 ROE4.03%,同比提升 0.76PCT; 归母净资产 1288亿,较上年末提升 4.35%。 资金类业务: 1、自营业务成绩亮眼。 2019上半年自营业务大放异彩,主要得益于固收、证金公司专户投资的投资成果。自营收入大增的背后是交易性金融资产公允价值持续走高,主要是非活跃市场的固定收益债券估值提高所致。同时,新增其他综合收益主要为证金公司专户投资的公允价值上升,扭转去年亏损颓势。2、信用业务有保有压。 股票质押业务风控持续加强,规模继续压降。上半年股票质押利息收入、 买入返售金融资产和融出资金较年初均有下滑。履约保障比例较年初显著提高,利息收入降幅小于融出资金降幅,推测股质利率有所提高。上半年末境内两融余额持续增长,继续稳定保持行业靠前水平。展望下半年创新方向,科创板转融券业务值得期待。 3、稳步推动非方向性交易,大宗商品收入翻倍。 上半年大宗商品销售收入翻倍,公司努力打造“卓越的金融资产交易商”。 通道业务: 1、零售经纪保持领先。 上半年通道业务收入 52亿,同比增长 16%,收入占比 37%。其中经纪业务收入 31.5亿元,同比增长 24%。 2、投行业务期待丰收。 投行业务收入 10.6亿元,同比持平,股权承销不及预期。鉴于公司已申报8家科创板保荐项目,亦有股权项目处于孵化中,且受益于再融资新规的落地,预计下半年投行业务将迎来丰收期。 3、资管业务转向主动管理。 上半年资管业务收入同比增长 12.7%,管理费与业绩报酬平分秋色。主动管理规模较上年末增长30%,占比提升至 53%,主动管理能力稳步提升。 投资建议:目前证券板块估值较低,存在难得的交易性投资机会,且外部因素带来的市场避险情绪渐浓, 当前证券板块贝塔属性体现明显。维持强烈推荐-A 评级。 对于后市展望稳中向好,公司行业地位、综合实力稳居第行业前三,看好公司后续发展受益于行业发展趋势、公司资源禀赋和相对较高的权益自营规模。预计公司 19/20/21年净利润分别为 91亿/118亿/139亿,同比+36%/+29%/+19%。我们给予公司 1.9倍 19年 PB 估值,目标价 26.70元,空间+56%。 风险提示:权益市场大幅波动、行业创新政策低于预期、监管政策明显趋严、同业竞争加剧

1、价值:上半年核心价值指标全面超预期,逆势下积极进取,预计全年有望维持高速增长态势。重价值经营方针下坚决提升业务发展质量,考虑到公司结构改善空间,未来NBV和EV均有望维持相对高速增长趋势。 (1)新单与价值率双升,上半年NBV增速远超同业和市场预期,预计下半年因节奏的调整和2020年备战计划略微回落,但仍维持18%的全年高增速预期。上半年NBV345.7亿,同比+22.7%,我们模拟测算19Q2NBV约为172亿,同比+18%,增速较Q1的28%略有回落,但仍维持同业最高单季增速,渠道在开门红爆发增长态势后保持状态,直至当前未显疲态。NBV高速增长源自于价值率和新单的双重增长,其中新业务价值率27%,同比提升4.76个百分点,为NBV的增长贡献21%,剩余贡献由FYP增长所拉动。从渠道角度看,个险和银保的NBV均有不同程度正增长,其中个险(+26%)增速高于银保(+4%)。展望全年,代理人规模在业务高增长的推动下有望再攀历史高峰,进而推动下半年保障类产品的销售维持当前趋势,我们小幅调升全年NBV增速至18%(原15%)。 (2)投资回暖明显提升EV增速,ROVE受益新业务价值高速增长提升1个百分点至8.5%,小幅提升全年增速至18%。上半年EV8868亿,较年初增长11.5%,大超市场预期,较去年同期的4.8%提升6.8个百分点,核心在于资产端的明显回暖推动投资偏差正向贡献263亿,拉动EV增长3.3%,而去年同期为-2.5%。公司上半年ROEV为8.53%(非年化),虽然距离中国平安的14.2%仍有一定的差距,但较去年同期提升0.86个百分点,核心源自于NBV增速超过期初EV的增长,也标志着公司正在逐步改善内含价值营运利润的稳定增长预期。 公司在“重振国寿”战略,并非单纯规模意义上的重振,而是坚持价值优先,从“规模取向”朝“价值与规模有机统一”转型。据我们调研反馈,公司在2019年的考核指标中,提升价值考核权重,并且踢除规模保费考核指标,聚焦期交业务,并且将资源向价值贡献大的渠道和区域集中,如大个险和城市区域,坚决提升公司发展质量。平安、太保、新华均在较早时期开始价值转型战略,无论是新业务价值率、ROEV,还是长期保障类产品占比均优于国寿,但亡羊补牢,为时不晚,在当前公司清晰“重价值”战略下,我们预计公司整体业务会有质的飞跃,同时改善空间可期。 2、负债端:产品结构优化明显,队伍得益成功的开门红政策和错峰的清虚政策实现超预期增长。2019上半年公司新单保费1278.45亿,同比增长2%,其中特定保障型首年保费占长险首年保费比重提升5个百分点,健康险首年保费增速(+36%)也较2018年(+29.5%)明显提升,在行业承压的背景下仍实现正增长的原因在于公司开门红策略相对积极,同时达到规模目标后坚定推动保障型产品的销售,规模增长与结构改善齐头并进。营销队伍扩量提质,上半年代理人规模157万,较年初增长9.3%,环比Q1增长2.35%,保持逐季增长的态势,主要的原因在于公司差异化开门红政策提振队伍士气和收入,自然降低队伍流失率。更为可喜的是,人力规模逐渐恢复的过程中,产能预计有明显提升,上半年平均人力150.6万(模拟计算口径,下同),而上年同期为151万,考虑到NBV增速22.7%和手续费及佣金率提升1.28PCT,预计上半年队伍的人均FYC和人均NBV均有明显提升。 “鼎新工程”启动助力负债端改革持续深化,有望推动公司业务健康持续增长。在新管理层“重振国寿”的战略愿景下,负债端的改革有望持续深化。一方面,调整组织架构,加强总部调控能力。2019年公司启动“鼎新工程”,通过体制机制构建经营型、战斗型的组织体系,进一步强化和活跃基层生产单位,同时强化总部管控能力,将业务指标和财务资源直接分解至基层生产单位,加强总部和基层生产单位的联动,有望为公司负债端的发展按照总公司的步调发展,坚决执行“重价值”的战略;另一方面,振兴重点城市的同时巩固县域市场优势,实施两手抓战略。公司加强对于城区代理人队伍的建设,通过资源的倾斜招募更为优质的城区销售队伍,如公司的收展队伍,类似于平安“优才计划”。 3、资产端:权益市场明显推动推动投资收益率明显飙升,资产结构保持相对稳定。上半年公司净投资收益率4.66%,相较于去年同期持平;总投资收益率5.77%,较去年同期提升2个百分点,核心原因在于公司公允价值变动损益和买卖证券价差由负转正;综合投资收益率高达8.25%,较去年同期提升4.64个百分点。 公司资产配置坚持两个原则:坚持资产负债匹配管理,加强资负联动、坚持长期投资价值。公司在资产端加强资产配置统筹管理,基于资产收益风险及相关性,考虑偿二代、资产负债管理约束,构建风险偏好明确的扎略资产配置框架,通过深入研究利率中长期走势,把握周期。 4、投资建议:维持公司强烈推荐评级。重振国寿苗头已现,下半年改革措施的持续推进让人更加期待。2019年中报核心数据全面超预期,且增速远超同业,规模利润增长129%、NBV增速22.7%(平安同期+4.7%)、EV增速11.5%(平安同期+11%)。预期全年NBV增长18%(原15%),EV增长18%(原+16%),基数原因导致全年归母净利润有望翻3倍增长,财报指标同比数据领跑行业几无悬念。同时我们也看好以王滨总为舵手的新任管理层重振国寿的战略思路以及政策落实,下半年人力和业务仍有望保持稳定增长态势,转型并非一时口号。 当前位置,市场对公司转型的坚定决心和执行效率预期不够充分(我们从公司上下调研中得到积极反馈),对公司2020年能否延续较高的价值增长趋势预期不够充分(我们模拟拆分数据后认为实现概率较高),对公司存量负债情况过于悲观(我们认为公司有望通过逐步向好的新业务加速优化结构)。所以我们坚定看好公司转型,并最终为投资者实现良好股东回报。当前股价元对应公司2019年P/EV估值0.87X,目标估值1.1X,对应目标价36.5元,空间24%。 风险提示:公司转型力度、过程、结果不达预期;公司保费增长、价值改善不及预期;公司代理人队伍出现大幅脱落、举绩率下滑;利率趋势性下行、股票市场大幅下跌、投资收益率恶化

公司公布 2019半年报:实现归母净利润 976.76亿,同比增长 68.1%,接近去年全年利润水平。新业务价值 410.52亿,同比增长 4.7%;内含价值11131.81亿,较上年末增长 11%,整体业绩略超市场预期。 价值: 上半年 NBV 增速韧性十足,下半年预计能实现两位数增长; EV 保持高速增长,未来三年复合年化 EV 增长中枢可达 20%。 (1)2019Q2NBV 增速受公司坚定夯实代理人队伍影响, 单季度增速环比回落,下半年通过有效的产品和渠道策略有望实现 10%以上的增速。 2019H1公司新单保费(计算新业务价值的口径)为 919.08亿,同比增长-8.6%, 由于新业务价值率 5.7个百分点至 44.7%,带来 NBV 同比增长 4.7%至 410.52亿,增速优于去年同期(0.2%)。但 Q2增速(+3.2%)较 Q1增速(+6.1%)环比有所回落。增速环比回落的核心原因为公司在开门红期间主动调整销售策略,对代理人收入有所影响,与此同时公司在负债端承压的当下依旧坚定践行“健康人力”战略,维持对增员入口的管控以及考核清退机制,带来代理人数量的短期下滑,导致短期保费增长阵痛。 下半年公司正在从产品和渠道策略两方面齐头并进改善负债端, 产品层面通过新产品的推出和迭代重振销售端,同时在全年利润高增长无忧的背景下可通过费用投放激发代理人产能,双管齐下预计将有效促进代理人队伍的稳定及增长,推动 NBV 的环比改善,保证全年业务目标实现。我们维持全年 NBV 同比增长 7.5%的预测,下半年增速预计超过 10%。 (2) EV: 预期回报、新业务价值贡献、当期利润三者稳定推动 EV 增长,这也是保险股投资坚固的安全垫。 2019年中公司内含价值为 11132亿,对应每股 EV 60.9元,较去年末增长 11%,符合市场预期,其中寿险及健康险业务 EV 7132亿,较去年末增长 16.3%, EV 增长的主要来源即为预期回报、新业务价值贡献、当期利润。公司经过 30年的业务积累,净资产和存量业务价值的预期释放在未来较长时间内仍将保持稳定的增长贡献, 在负债端短期承压的当下,公司 EV 依旧能保持稳定高增长, 我们预计公司 2019年全年EV 增速为+21%,增速也将一如既往的优于上市同业,拉长时间维度来看,未来三年公司基于存量业务价值的不断累积以及新业务的增量贡献可以推动EV 实现 20%的年化增长中枢,增速及确定性均好于市场绝大多数股票。 业绩: 权益市场上涨叠加政策红包带来净利润高增长,全年看高增长将延续2019H1公司实现归母营运利润 735亿,同比增长 24%, 实现归母净利润 977亿,同比增长 68.1%,略超此前市场预期, 主要受投资收益同比改善显著(142亿) 以及税收新政(105亿) 的影响。 2019年中剩余边际余额为 8674亿,较年初增长 10.3%, 2019H1剩余边际摊销同比增长 21.2%(去年同期增速为23.2%),不论是余额还是摊销增速相比去年均有所回落,主要是受到新业务增速放缓所致。 展望后续,公司 NBV 短期仍将维持在较低水平的增速,这会进一步缓慢拉低后续剩余边际摊销的增速,但增速仍将保持在两位数。 全年 公司归母净利润预计超过 1500亿,同比增速超过 40%, 子公司高额的利润保证对集团分红的稳定增长,对集团资本进行持续补充,也为公司持续增长的分红支出以及后续的股份回购等相关资本运作提供充足的资金准备。 产险:保费增速持续承压,赔付率有所提升,全年依旧承压。 2019H1公司产险业务原保费收入为 1305亿,同比增长 9.7%,其中车险保收入占比为71%,增速为 9%,处于历史上的较低水平,主要是受汽车销量同比负增长所致。 2019H1公司产险业务实现承保利润 38.48亿,同比下降 10%,主要是由于综合成本率提升了0.8个点所致, 主要原因在于受到车险报行合一政策的影响。 后续非车险业务将成为拉动财险保费收入的主要力量,公司利用 “科技+”战略可有效降低成本并加强对风险的管控能力以及实现精准定价,有利于改善公司的综合成本率,公司当前规模优势明显,成本优势和定价能力均将利于公司后续市场份额以及盈利能力的的提升。 投资建议: 我们维持“强烈推荐”评级,公司 2019年上半年经营成果亮眼,寿险负债端坚定转型,效果渐显,借助政策助力净利润高速增长,实现了“大象起舞”,公司内含价值依旧稳健增长,整体业绩略超出市场预期。以下几个方面是我们看好公司的理由: (1)当期 NBV 绝对金额已傲视群雄, 在此高基数下仍能保持持续增长反映了公司超深的竞争护城河; (2)内含价值高速增长(行业最高增长),高质量的存量业务的稳定释放及新业务的高额稳定贡献保证了 EV 后续的持续稳定增长; (3)率先进行代理人转型,有效夯实代理人队伍,“科技+”赋能助力代理人产能提升,有望在当前粗放的渠道发展背景下率先突围; (4)“金融+生态”战略成效渐显,后续五大生态圈的持续建设将构成完美的业务闭环,实现对客户全方位的金融产品服务; (5)集团对科技板块持续加大了投入,过去的巨额投入一方面有效赋能了金融主业,创收方面亦逐渐兑现业绩,“金融+科技”战略遥遥领先同业。 我们预期 2019年 EV 增速 21%,当前股价 87.5元对应公司 2019年 P/EV 估值 1.33X,目标估值 1.59X,对应目标价 105元,空间 20%。 风险提示: 保费增长不及预期、 代理人队伍大幅脱落、 利率趋势性下行、 股票市场大幅下跌。

东吴证券发布一季报,实现营业收入15亿,同比增长81%;归母净利润6亿,同比增长943%;归母扣非净利润6亿,同比增长1072%;一季度ROE 2.99%,同比提升2.71PCT;归母净资产209亿,较上年末提升3.85%。 资金业务:自营收益出彩,信用业务稳健。一季度公司自营业务大放异彩。实现收入8.2亿,同比去年(3.5亿)大增133%;占扣除其它业务收入后的营业收入比例为高达61%,弹性尤为突出。一季度末公司交易性金融资产规模342亿,较上年末提升50亿;其中母公司223亿,较上年末提升52亿,预计与增加权益性投资仓位有关,利润弹性较高。利息净收入0.68亿,扭转去年同期亏损2.3亿的颓势。今年以来两融和股质市场环境略有恢复,公司在市场改善背景下主动优化资产配置结构:质押业务有序压降,一季度末买入返售金融资产153亿,较上年末减少12亿;其中母公司105亿,较上年末减少13亿。两融业务随市场稳步复苏,融出资金余额96亿元,较上年末增加25亿。 通道业务:看好后市业绩释放。通道业务净收入(手续费及佣金净收入)4.3亿,同比+6%,收入占比28%。其中经纪业务净收入2.6亿元,同比+16%。投行业务收入1.1亿元,同比+23%。与此同时,行业一级市场景气度逐步改善,IPO规模-33%,再融资同比+13%,债券承销同比+116%。资管业务收入0.3亿,同比-49%,降幅明显,我们判断与公司向主动管理转型规模收缩有关。目前从4月两市交易额实现翻倍、基金发行热度提升、投行业务预计逐步复苏和金融供给侧结构性改革的政策要求上看,市场环境大幅改善和持续性值得期待,相关业务有望持续爆发。 投资建议:强烈推荐评级。我们对于后市展望稳中向好,公司行业地位稳固、综合实力稳步提升,看好公司后续发展受益于行业发展趋势(金融供给侧改革、科创板)、公司客户基础进一步优化以及相对较高的业绩弹性。预计公司19/20/21年净利润分别为22亿/25亿/29亿,同比+526%/+14%/+14%。我们给予公司1.9倍19年PB估值,目标价14.35元,空间+28% 风险提示:权益市场大幅波动、行业创新政策低于预期、监管政策明显趋严、同业竞争加剧。

国金证券公布发布一季报,实现营业收入11亿,同比+30%;归母净利润4亿,同比+47%;归母扣非净利润4亿,同比+47%;一季度ROE 2.0%,同比提升0.6 PCT;归母净资产200亿,较上年末提升2.4%。 自营收益攀升,创收4.1亿,同比显著提升128%;占扣除其它业务收入后的营业收入比例为38%,维持逐年提升的趋势。规模方面,交易性金融资产规模152亿元,较年初增长14亿元;其中母公司159亿,较年初增长29亿元。我们判断交易性金融资产规模扩张与市场向好、公司自营仓位提升有关。 利息净收入1.7亿,同比-5%,预计与公司自主负债增加、利息支出大幅增加有关。公司在今年两融和股质市场环境转好的背景下,坚持结构优化与风险管理并行。资产规模方面,买入返售金融资产44亿,较上年末下降21%;其中母公司24亿,较上年末减少25亿。两融业务随市场稳步提升,融出资金余额80亿元,扭转规模收缩趋势,较上年末增加18亿元。资产质量方面,一季度公司信用减值损失转回0.28亿元,净利润占比7%;预计随着权益市场向好,公司信用资产质量将持续改善。 手续费收入稳步提升,投行业务出彩。通道业务净收入(手续费及佣金净收入)5.0亿,同比+4%。其中经纪业务净收入3.0亿元,同比+4%。投行业务收入1.5亿元,同比显著增长92%,预计与公司投行项目释放节奏有关。随着一级市场景气度逐步改善,公司一季度投行业务规模同比去年一季度提升较大,一季度IPO规模5.7亿元(去年同期无IPO家数);公司债承销40.1亿元,同比+91%。资管业务净收入0.2亿,同比-56%,预计与公司资管业务转型变革有关。 投资建议:给予公司强烈推荐评级。我们对于后市展望稳中向好,公司行业地位稳固、综合实力稳步提升,看好公司后续发展受益于行业发展趋势、公司相对优质客户基础以及较高的业绩弹性。预计公司19/20/21年净利润分别为16亿/20亿/22亿,同比+55%/+26%/+12%。我们给予公司1.9倍19年PB估值,目标价14.91元,空间+45%。 风险提示:权益市场大幅波动、行业创新政策低于预期、监管政策明显趋严、同业竞争加剧。

公司披露2019年一季度报,2019Q1实现归母净利润54.79亿元,同比增长46.1%,2019年一季度末归母净资产为1620.9亿元,较上年末增长8.4%。 集团归母净利润同比实现46.1%的高增速,略超预期,主要受权益市场上行带来投资收益率同比提升所致,预计财险业务费用率及税率同比均改善促进财险利润高增长。公司19Q1实现投资收益155.54亿元,较去年同期增加28.12亿元,同比增长22%,预计此为公司利润高增长的主因。公司2019年Q1年化综合投资收益率(测算数)为7.7%(国寿/新华分别为11%/7.5%),年化总投资收益率为4.6%(国寿/新华分别为6.71%/4.2%),同比提升0.4pt,年化净投资收益率为4.4%(国寿为4.31%),同比提升0.2pt。一季度末公司投资资产高达13077.8亿元,较上年末增长6%,资产配置结构保持稳定,结构的小幅变化主要是受股票和权益型基金规模快速增长所致。公司相对保守的大类资产配置结构在一季度亦实现较高的综合投资收益率实属不易,后续若股市能企稳回升,公司当前882亿的股票和权益型基金(占比6.7%)将带动公司投资收益率的同比改善。此外,太保财险19Q1贡献归母净利润8.61亿元(同比+126.7%),预计主因是承保端费用率同比有所下降带来税率的改善,同时结合投资收益向好共同促进财险利润超预期增长。 公司寿险新业务保费处于负增长,后续有望回暖。寿险业务一季度代理人渠道新单保费同比下降13.1%,其中期交新单下降18.1%,较其他上市险企排名末尾,预计主要是由于公司开门红启动时间较晚和同业竞争加强所导致的新单销售不及预期。展望后续寿险业务在新任管理层到位后,预计会制定相应措施,力争实现个险新单回暖,寿险老将实力仍不容小觑。 财险业务保费增长稳健,后续非车险发展可期。财险业务一季度保费收入353.66亿元,同比增长12.7%,其中车险保费增长6.3%,非车险保费增长28.2%。车险保费占比从去年同期的71%降低至今年的67%,说明当前财险业务增长主要受非车险业务拉动,业务结构将进一步均衡,在当前新车销量增速低迷以及后续三次费改临近的背景下,预计公司车险保费增速将承压,全年增速预计回落至10%以内,后续非车险将成为业务增长的驱动力,公司当前在农险、责任险方面的先发优势后续保费有望实现持续较快增长。 展望全年,寿险负债回暖、投资端改善将推动全年业绩高增长。从负债端来看,寿险业务一季度表现欠佳,预计新任管理层到位后会有所起色。财险业务2019年喜忧参半,一方面综合成本率持续承压,另一方面全年费用率水平同比有望明显改善,进而带来公司所得税率的下降,利于公司利润改善;从资产端来看,权益市场的明显改善,对综合性产寿险公司的利润拉动仍然有非常明显的正面贡献,在市场稳中向好背景下,公司全年利润实现高增长无忧。 投资建议:维持强烈推荐评级。公司19Q1利润表现超预期,但负债端表现 差强人意。后续在寿险新任管理层到位后相关业务有望回暖,尽管18H2有高基数的压力,但公司相对扎实的代理人基础结合相应的产品策略有望带来新单保费的改善;财险业务今年手续费和税率问题预计将得到改善,带来利润增速由负转正;并且长端利率趋势边际向上有利于估值提升。预计公司2019年NBV同比增长5%,EV同比增长18%。公司当前股价对应2019年P/EV 0.83X,处于历史低位,安全边际高,结合前述因素(管理层、利率、基本面),维持目标P/EV估值1X 水平,对应目标价44元,空间21%。 风险提示:寿险战略安排低于预期、长端利率方向短期再度向下。

华泰证券公布发布一季报,实现营业收入62亿,同比增长46%;归母净利润28亿,同比增长46%;归母扣非净利润28亿,同比增长50%;一季度ROE2.66%,同比提升0.5PCT;归母净资产1066亿,较上年末提升3.13%。 资金业务:自营收益出彩,信用业务稳健。一季度公司自营业务大放异彩。实现收入22.0亿,同比去年(8.9亿)大增148%;占扣除其它业务收入后的营业收入比例为53%,弹性尤为突出。此外,关注公司其他综合收益4.5亿,扭转去年同期亏损2.3亿颓势,一季度实现综合收益32.6亿,同比去年(16.9亿)显著增长92%。一季度末公司交易性金融资产规模1499亿,较上年末提升222亿;其中母公司937亿,较上年末提升223亿,预计与增加权益性投资仓位有关,利润弹性较高。利息净收入5.0亿,同比-28%。今年以来两融和股质市场环境略有恢复,公司在市场改善背景下主动优化资产配置结构:质押业务有序压降,一季度末买入返售金融资产435亿,与上年末基本持平;其中母公司262亿,较上年末减少85亿。两融业务随市场稳步提升,融出资金余额579亿元,较上年末增加117亿元,继续稳定保持行业靠前水平。 通道业务:客户优势显著,看好续航能力。通道业务收入(手续费及佣金收入)21.4亿,同比+8%,收入占比34%。其中经纪业务收入11.2亿元,同比+13%。一季度股基交易量同比提升28%背景下,我们预计公司份额基本保持稳定,因个人投资者交易活跃度提升致佣金率有所下滑。投行业务收入2.5亿元,同比-39%,预计与公司项目释放节奏有关。与此同时,一级市场景气度逐步改善,IPO规模-33%,再融资同比+13%,债券承销同比+116%。资管业务收入7.1亿,同比+31%,主动管理转型逐步见效。目前从4月两市交易额实现翻倍、基金发行热度提升、投行业务预计逐步复苏,和金融供给侧结构性改革的政策要求上看,市场环境大幅改善和持续性值得期待,相关业务有望持续爆发。 投资建议:维持强烈推荐评级。我们对于后市展望稳中向好,公司行业地位稳固、综合实力稳步提升。看好公司后续发展,基于:(1)行业发展趋势(金融供给侧改革、科创板);(2)公司优秀客户基础;(3)国企混改进一步优化机制;(4)以及相对较高的业绩弹性。预计公司19/20/21年净利润分别为81亿/99亿/110亿,同比+62%/+22%/+12%。我们给予公司1.9倍19年PB估值,目标价26.45元,空间+30%。

归母净利润同比增长29%,权益投资收益低于预期,退保情况明显优化。19Q1归母净利润34亿,同比增长29%,Q1投资收益69亿,较去年略有下降,公允价值变动损益由负转正(18Q1是-1亿、19Q1是6亿)。公司一季度总投资收益率4.2%,同比下降0.1PCT,一季度权益市场大幅上行背景下,公司短期总投资收益低于预期,但考虑可供出售金融资产公允价值变动的税后金额42亿,公司综合投资收益率达到7.5%(预测值),同比大幅提升3.9个百分点。横向比较,公司综合投资收益率低于同业(太保7.7%、国寿11%),但纵向比较仅次于2015年大牛市,位于历史第二(见图1)。此外,退保金得益于公司过去的业务转型(主打保障型产品)而明显下降151亿(18Q1是-190亿,19Q1是-39亿),弥补赔付支出的增长(18Q1是-123亿,19Q1是-208亿),对业绩形成一定支撑。 新单保费快速增长叠加价值率的提升,预计一季度新业务价值两位数增长。19Q1公司保费收入432亿,同比+9.5%,其中长险首年保费大增18%至71.6亿,超预期。个险/银保渠道长险首年保费增速分别为16%/25%,个险渠道保持相对较高的增速,且银保渠道(预计以年金类为主)通过风险管理师的转型也实现明显增长。公司坚持健康险战略,2019年开门红阶段引入长期保障类产品的销售,考虑到基数和推动力度,我们预计同比增速较高,占首年保费比重较去年同期势必大幅提高,传导至开门红阶段价值率同比明显提升。新单超预期增长和结构持续变化带来价值率的提升,我们认为新华开门红不仅保费“红”,新业务价值同样实现高增长。展望未来,因去年Q2的高基数(新单增速和健康险增速),我们预计中报新业务价值增速有望较一季报趋缓,但仍将维持两位数左右增长。全年来看,公司最有把握通过人力规模增长推动新单增长,以健康险战略推升价值率走高,我们认为公司全年新业务价值大概率实现两位数增长。 投资建议:维持公司强烈推荐评级。虽然短期投资收益欠佳,但是核心竞争力(负债端)在行业承压背景下真正实现“开门红”,预计仅次于国寿,并且长端利率趋势边际向上有利于估值提升。展望二季度,公司管理层问题明朗化,估值压制因素有望靴子落地,同时公司拥有最稳定的代理人队伍,最有能力通过扩规模实现负债端改善。预计公司2019年NBV同比增长10%,EV同比增长18%。当前公司股价对应2019年PEV0.9X,结合前述因素(管理层、利率、基本面)的变化,提高目标估值至1.1X(此前1X),对应目标价72元,空间22%。风险提示:管理层战略不确定性、代理人增长不达预期导致新单增速下滑

资金业务:自营驱动,均衡发展 一季度公司自营业务大放异彩。实现收入22.88亿,剔除去年同期处置国联安基金的10.45亿收入,同比去年(9.8亿)增长+133%;占扣除其它业务收入后的营业收入比例为35%,大型综合性券商的平衡性尤为突出。此外,关注公司其他综合收益9.5亿,扭转去年同期亏损4.8亿颓势,一季度实现综合投资收益32.4亿,同比去年(5亿)显著增长5.5倍。一季度末公司交易性金融资产规模1545亿,较上年末提升168亿,其中母公司909亿,较上年末提升182亿,预计与增加方向性股票仓位有关且公司自营仓位领先行业,利润弹性较高。 利息净收入14.5亿,同比基本持平,两融和股质市场环境略有恢复,公司在市场改善背景下主动优化资产配置结构。质押业务有序压降,一季度末买入返售金融资产483亿,较上年末减少128亿,同时一季度减值损失转回3.75亿,体现公司质押业务资产质量受市场客观回暖刺激的同时进一步主动提升风控水平。两融业务稳步提升,融出资金余额697亿元,较上年末增加161亿元,继续稳定保持行业靠前水平 通道业务:Q1相对平淡,期待后程发力。 通道业务(手续费及佣金收入)23亿,同比持平,收入占比34%。其中经纪业务收入15.3亿元,同比+10%。一季度股基交易量同比提升37%背景下,公司份额保持稳定,预计佣金率轻微下滑;投行业务收入3.8亿元,同比-15%,一级市场景气度逐步改善,IPO下滑1/3,再融资同比+13%,债券承销同比+116%;资管业务收入3.3亿,同比-20%,主动管理转型仍在路上。目前从4月两市交易额实现翻倍、基金发行热度提升、投行业务预计逐步复苏,和金融供给侧结构性改革的政策要求上看,市场环境大幅改善和持续性值得期待,相关业务有望后程发力;

归母净利润同比大增92.6%,得益于权益市场大幅回暖导致投资收益翻倍增长和退保明显减少。19Q1归母净利润260亿,同比增长幅度高达92.6%,预计为上市同业最高增速,高增长主要得益于两方面的利好,一方面是总投资收益大幅增长,19Q1总投资收益509亿,同比增长高达89%,其中主要是买卖价差增加和公允价值提升推动。据18年报披露,公司保险资金配置权益资产比例为13.67%,因而权益市场的上涨推动公司投资收益一改去年的颓势,强力拉动业绩增长。另一方面是退保金的大幅改善,19Q1退保金150亿,相较于去年同期减少731亿,减少幅度83%,退保率下降3.34个百分点至0.62%,我们预计2018年是过去银保主力产品的最后一年,退保高峰一去不复返,甩掉负债端包袱轻装上阵。展望全年,公司因新单的高增长带来剩余边际摊销的增长,叠加2019年资本市场回暖趋势带来投资收益的大幅改善,负债和投资两端均利于公司利润增长,预计2019公司利润有望延续高增长。 新业务价值同比大增28%,预计价值率提升贡献主要增幅。19Q1原保费增长12%至2724亿,增速预计为同业第一。公司提前启动开门红预售,且采取相对激进的产品策略,开门红新单预计有两位数增长。另一方面,由于公司去年3月份销售大量的价值率极低的策略性产品,且今年开门红后半程开始上量长期保障类产品,我们预计公司整体价值率明显高于去年同期,二者共同推动公司新业务价值大幅增长28%,超出市场预期。代理人达到153.7万,环比+7%,略超市场预期,队伍的稳定增长叠加培训机制的加强,是公司后续实施“聚焦价值、聚焦大个险”重振战略的核心。展望全年,公司加强长期保障类产品的培训和销售,并且考虑到基数和结构的原因,新单稳定增长和价值率的提升将助力公司新业务价值维持两位数增长,领先同业。 总投资收益率6.71%,大幅提升2.79个百分点。19Q1总投资收益509亿,同比大增长89%,主要是开年来权益市场大幅改善(上证综指+22.5%),公司公允价值变动损益明显改善所致(19Q1为139亿,18Q1为-7亿)。值得注意的是,公司可供出售金融资产公允价值增长348亿,隐藏浮盈231亿,为后续的业绩保持高速增长奠定基础。 投资建议:2019年公司在新任管理层的带领下,一季报发力彰显老大哥实力,预计业绩增速和价值增速均远高于上市同业水平。展望全年,公司将持续围绕“重振国寿、持续成长”的发展目标,采取“聚焦价值,聚焦大个险”的战略,推动公司开启高质量的发展道路,预计公司2019年利润和价值均有望实现高速增长,领先同业。当前估值为0.9X,目标估值1.1X,目标价35元,空间20%,维持强烈推荐评级。 风险提示:转型不达预期,新业务价值增长不达预期。

2018年报业绩增长符合预期,卓越能力克服行业逆境。公司全年营业收入26.5亿,同比增长14%;归母净利润11.6亿,同比增长40%。其中:(1)核心子公司爱建信托逆势增长,全年实现净利润11亿,同比增长24%,信托规模2507亿,同比下降23.5%。行业监管高压,信托规模压缩、同业业绩纷纷下滑的背景下,爱建信托强势增长凸显经营管理能力。公司顺势降低通道规模,加强主动管理,全年主动管理规模660亿,同比增长20%。(2)其它子公司超预期发力,推动公司多元化立体发展。租赁、资产、资本、产业和、香港等子公司逐步发展,全年合计净利润2.7亿,同比大增81%,其中华瑞租赁业绩稳定,加入公司后将极大强化公司租赁板块盈利能力。 聚焦爱建信托,持续增长无忧。爱建信托2018年营业收入17亿,同比增长3%,净利润11亿,同比增长24%,远高于行业增速的-11%。2018年股权变更后,爱建信托管理层更替及市场化机制促进公司效率提升及快速发展,经营管理能力明显提升。全年信托资产规模2507亿,同比下降23.5%,其中主动和通道规模分别为660亿,1937亿,同比增速依次为20%、-31%,占比分别为26%、74%(2017年为14%、86%)。公司顺应监管号召,主动缩窄通道规模,加强主动管理能力,资产结构变化助推公司信托回报率提升至0.64%(2017年0.56%)。爱建信托核心优势在于寻找优质资产的能力,公司深耕房地产业务,目前房地产市场底部企稳,销售复苏利于企业资金回流速度,助推公司经营环境明显改善,进一步提升信托回报率。展望未来,股权变更后的公司将专注于核心业务的发展,辅以民营灵活的市场化机制,叠加监管政策的转变,我们预计爱建信托业绩将呈现加速上升的态势。 信托行业受益政策的持续优化。政策持续转暖,信托行业有望迎来曙光:第一,资管新规细则出台,对非标和通道的监管明显缓释;第二,《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》并未要求削减进度规划,且通道业务差异化处理,善意的通道是鼓励的;第三,信托新规出台在即,信托公司有望获得公募牌照,意味着信托将与其它资管主体共同竞逐大众客户市场;第四,监管层持续深化金融供给侧改革,加强民营/小微/三农等的扶持,而信托作为银子银行,将承担输血实体经济重担。政策转暖有望直接刺激规模快速回升。2019年1-2月,新增信托贷款合计308亿,由负转正,扭转2018年规模持续萎缩的颓势。往后看,考虑基数迅速下降和政策的持续回暖,我们预计3月起,新增信托贷款将放量增长。 股权结构明晰。一方面,均瑶持续增持夯实控股股东资格,2019年1月3日均瑶集团宣布将继续增持公司股份1%~1.9%,目前已增持0.5%,持股达到28.34%,牢牢掌握公司控制权,同样传递出看好公司长期发展的信心;另一方面,爱建特种基金会仍是公司第二大股东(10.9%),保留统战部股东背景意在保持与上海国资委的密切合作关系;同时,引入广州市政府作为基石股东,实现双赢。股权结构稳定后,公司重心转为市场化机制的建设,并专注于业务的发展和盈利能力的提升。 上调公司至强烈推荐评级。公司股权结构变更后,公司上下齐心全力开展业务,盈利能力有望持续提升。核心子公司爱建信托资源禀赋契合当前经营环境,房地产市场的复苏利好公司资产端回报率的明显提升;经济下行压力较大,监管政策将持续引导市场提升活力,信托行业复苏在即,公司有望做大做强信托业务,信托资产规模有望触底回升;华瑞租赁的加盟,有望强化公司其它业务板块盈利能力,其他业务多点开花。综上所述,我们预测公司19年归母净利润15亿,同比增长30%。我们上调公司评级至强烈推荐,分部估值给予公司总市值277亿(信托237亿、租赁20亿、其它20亿),目标价17元,空间36%。 风险提示:房地产市场出现大幅波动、资管新规执行趋严、信托监管政策趋严、市场大幅调整;

投资建议:我们维持强烈推荐评级,公司2018年经营成果亮眼,价值、业绩、负债、资产均保持稳健增长态势,均略超市场预期。 (1)NBV预计为可比同业最高增速,逐季改善趋势明显,价值率提升非常显著; (2)内含价值高速增长,运营偏差和市场价值调整超预期增长,弥补权益市场下挫; (3)业绩增长略超预期,虽然公司实施IFRS9导致投资收益和公允价值变动损益大幅下挫,但公司运营偏差和科技持续释放利润,助推公司业绩的稳健增长; (4)负债端结构持续改善,推动价值率明显提升; (5)科技板块持续输血,过去的巨额投入逐渐兑现业绩,且业务触角快速延申,金融+医疗生态体系逐步成形。 最好的安全边际,不仅是估值、不仅是回购、不仅是特别分红,而是公司高瞻远瞩的战略规划和多年的经营沉淀,能够持续保持竞争优势,是我们持续推荐中国平安最根本的原因。在行业资产负债均承压背景下,仍能实现核心指标稳健增长。同时科技武装金融业务的同时逐步兑现业绩,远远领先同业。展望未来,寿险行业健康险受益居民保障意识的提升,而年金险受益流动性和经济企稳回暖,预计行业负债端将一改颓势,增速扩大,而平安具备最优秀的管理团队和最狼性的销售团队,将最大的受益行业企稳上升的红利。 我们预期平安19年EV增速21%,对应公司2019年P/EV估值仅1.05X,目标估值1.3X,对应目标价86元,空间25%。 风险提示:利率下行导致业绩增长不达预期;新单增速持续负增长

增资扩股引战投,长远发展不用愁。 中航资本披露全资子公司中航投资引入战略投资者公告,战投方包括中国人寿、国同新航、国际集团、上国投资管、国改基金、共青城航新。引战完成后,中航投资股权结构改善为中航资本72.55%、中国人寿16.47%、国同新航4.12%、国际集团2.75%、上国投资管1.37%、国改基金1.37%、共青城航新1.37%。本次引战有利于解决下属子公司发展资金瓶颈问题,有利于深入贯彻产融结合战略和军民融合战略,有利于抓住非银行金融业发展机遇以及军民融合产业投资机会,预期能够与战略投资者产生业务协同,增强公司资本实力,提升公司长期盈利能力。本次增资扩股规模为100亿元,增资完成后,中航投资对应评估价值为364亿元(增资价格为每元注册资本2.99元人民币,注册资本变更为121.89亿元),对应投前评估价值264亿元,参考17年归母净资产148亿,对应投前估值1.78X PB。明显高于二级市场估值,彰显长线资本对于公司价值的认可。 中航资本领衔发起设立惠华军民融合基金。 公司与中电科、中国核工业集团、北京大盈投资公司、启迪创业同发起设立惠华基金管理有限公司。中航资本出资6000万元,股权占比51.28%。且未来惠华基金或将以增资方式引入新的股东,以进一步提升管理能力和行业覆盖面。类比同类国家级基金,我们预计惠华规模可能达千亿,将为军民融合战略提供有力的资金支持。 回购+增持+员工持股彰显信心。 10月22日,中航资本表态拟以集中竞价交易方式回购股份,资金总额不低于5亿元,不超过10亿元,回购价格不超过6.73元/股,回购期限6个月以内。因当前股价未能正确体现公司的实际价值和经营业绩,同时基于对未来发展的信心以及对公司价值的认可,增强投资者信心,拟以自有资本金回购公司股份,推动公司股票价值的合理回归。 6月20日,央企控股股东中航工业集团增持公司500万股,增持价格约合4.5元/股,耗资2000余万元,此后公告,拟自6月20日起6个月内,二级增持公司股份不低于5000万元,不超过3亿元; 17年11月,公司于二级市场竞价完成员工持股计划。该计划由董事长牵头,合计规模超过1亿元,持股均价6.14元/股,锁定期12个月,共136名员工参与,董、监、高6人认购比例约15%。 增资中航租赁,认购广发银行,金融布局持续扩张。 8月31日,公司公告子公司中航租赁拟增资51.28亿元,资所筹资金将全部用于中航租赁开展租赁主业,扩大业务规模及市场份额,持续提升市场竞争力。随着增资的顺利推进,中航租赁资产规模将进一步扩大,带动租赁主业快速增长,为上市公司持续增厚业绩。 8月31日,公司拟以不超过53亿元自有资金认购广发银行7.62亿股。本次增资后,中航投资将持有广发银行不超过3.88%股份,每股价格6.95元,对应广发银行17 年PB估值0.94X,ROE9.3%。我们认为该投资价格合理,能够为公司带来不菲收益。此外,我们可进一步预期广发银行与中航资的合作将不仅限于财务投资层面,未来对缓解中航信托和中航租赁的融资压力,增强中航信托零售端销售能力(广发银行以零售见长)意义重大。 维持公司强烈推荐评级,基于:1)预期兑现:增资扩股引战投,长远发展不用愁;2)预期兑现:领衔发起设立惠华军民融合基金,乘风军民融合战略;3)诉求积极,态度明确:一级市场投前估值1.78X PB明显高于二级市场;超5亿元二级市场回购股份;控股股东中航工业二级市场火线增持;员工持股6.14元/股彰显长线信心;4)中航投资战略参股广发银行,后续立体合作值得期待,拟增资中航租赁,业务规模扩张有望提升公司财务表现。我们预期公司业绩稳健增长,全年实现归母利润34亿,同比增速20%,当前股价对应18年PE估值不足12倍,具备明显安全边际。通过分部估值法测得公司18年目标市值689亿(中航信托336亿+中航租赁170亿+中航证券105亿+财务公司78亿),对应目标价7.67元,向上空间70% 风险提示:混改政策推进低于预期的风险、金融领域业务扩张低于预期、业绩增长低于预期