南京银行管理层不确定性下降，未来成长路径明确。公司聚焦零售和交易银行战略，随着后续消费金融发力，以及网点渠道扩张，未来发展可期。 新管理层有望落定根据券中社报道，12月14日，南京银行召开干部大会，根据南京市委决定，谢宁已获任南京银行党委书记，胡昇荣因年龄原因不再担任党委书记一职。公司董事长一般是由公司党委书记担任，预计经过内外部必要程序后，谢宁先生或将成为南京银行下一任董事长。 继任高管经验丰富胡昇荣先生于2013年调任南京银行行长，2017年出任南京银行董事长。在胡董事长的带领下，南京银行资产规模实现了快速发展，从2013年末的不到5000亿，扩张到23Q3末超2万亿的规模，对应年化增速为18%；改革转型不断推进，综合经营实力和核心竞争力大幅提升，任期内实现了京沪杭和江苏省内设区市全覆盖，成功拿下基金公司、理财公司、消费金融公司等多项牌照，并于2023年列入我国20家系统重要性银行名单。 接任的高管谢宁先生较为年轻（生于1976年），我们认为南京银行新一届管理层有望在较长时间内保持稳定。同时谢宁先生履职经历横跨多个领域，金融领域工作经验丰富，有利于推动公司管理层顺利交接，助力后续发展。据券商中国报道，谢宁先生为央行体系培养的干部，曾任央行南京分行货币信贷处副处长、央行南京分行副行长、央总行金融市场司副司长、央行江苏省分行副行长等职务。 长期成长逻辑明确南京银行管理层不确定性下降，未来成长路径明确。公司聚焦零售和交易银行战略，随着后续消费金融发力，以及网点渠道扩张，未来发展可期。在“严格中小金融机构准入标准和监管要求”监管导向下，预计后续各项牌照的获取难度将增加。而南京银行已经基本完成了消金牌照获取和网点扩张的计划，占据了牌照优势。后续随着各项业务的推进，前期的布局成效有望显现。 盈利预测与估值预计南京银行2023-2025年归母净利润同比增长4.67%/8.24%/9.75%，对应BPS13.39/14.82/16.40元。现价对应2023-2025年PB估值0.54/0.49/0.44倍。目标价为10.04元/股，对应23年PB0.75倍，现价空间39%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

综合实力稳步提升深耕长三角，区位优势显著：2022年，江苏省GDP总量为12.29万亿元，在全国排名第二，高净值人群较多。2023年，江苏产业集群数位列全国第一，无锡入围产业集群数量前十名。国联证券作为背靠无锡的券商，在服务区域企业和个人客户上具有天然优势。 高管团队带领公司提升排名：国联证券多位高管有中信系的工作经历，现任董事长葛小波在中信证券工作22年，证券业的管理经验丰富。新管理团队就任后，公司主要指标排名进步显著，如总资产排名从2017年的行业第60名提升至2021年的35名，营业收入从59名提升至37名，未来仍有望通过外延扩张、内生增长结合的方式提高公司的行业排名。 聚焦财富管理优势公司财富管理转型较快，截至2023年上半年末，基金投顾业务签约总户数28.18万户，授权账户资产规模69.65亿元，投顾规模在业内领先，与部分头部券商相当，主要得益于客户定位、品牌打造、团队服务等几方面的优势。 （1）客户：定位“小B大C”的客群结构体系。国联证券财富管理客户聚焦“小B大C”，“小B”指中小银行、量化私募等中小金融机构，“大C”指高净值客户，充分挖掘以长三角地区为中心的机构和零售客户的财富管理需求。 （2）品牌：2021年4月，国联证券正式发布基金投顾品牌大方向，2023年全新推出集投资者教育、投资顾问于一体的全线上财富管理产品“大方向基金好医生服务”，提供资深投顾1对1解答投资问题、7×24小时投资陪伴、基金自助诊断、理财课程等多方面的服务。 （3）团队：公司持续加强队伍规模和能力建设，截至2023年9月末，公司投顾人数517人，较2019年提升71%，增速优于行业的41%。 （4）服务：公司提出“5+N”策略及服务，“5”代表货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略等五种不同风险收益特征的策略。“N”代表N个卫星策略，针对不同的服务场景提供差异化定制策略，满足客户个性化的需求；截至2023年6月底，“5+N”策略体系中已包含200多个策略。 其他业务具备潜力资产管理：近年来公司专项资管（主要是ABS）规模的占比不断提高，单一资管规模占比持续压缩，结构优化。2023年，国联证券设立资管子公司获得证监会批复，收购中融基金75.5%股权，在大资管业务方面的版图有望进一步扩张。 投资交易：国联证券的金融资产规模从2017年的34亿元增长至9M23的537亿元，2017-2022年复合增长率高达67%。金融资产扩张支撑投资收入增长。股衍方面，2021年国联证券的基于柜台与机构客户对手交易业务收入为28,097万元，位列行业第10，排名较2020年提高9位，2022年该指标继续位列行业第10。展望未来，公司将继续积极推动股票期权做市业务资格申请，预计获取更多业务资质后公司衍生品规模能够继续扩大。 盈利预测与估值国联证券处于积极扩张的周期，财富管理、资产管理等业务均具备发展潜力，预计2023-2025年营业收入同比增长20%/16%/13%；归母净利润同比增长28%/20%/17%；2023-2025年BPS为6.41/6.85/7.37元，现价对应PB为1.81/1.70/1.58倍。给予公司2024年2倍PB，对应目标价13.70元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场改革进度不及预期；权益市场修复不及预期。

浦发银行 23Q1-3 继续夯实经营基础，息差逆势企稳。 数据概览浦发银行 23Q1-3 归母净利润同比减少 30.8%，降幅较 23H1 扩大 7.5pc；营收同比减少 7.6%，降幅较 23H1 基本持平。浦发银行 23Q3 末不良率为 1.52%，环比上升 2bp。拨备覆盖率为 177%，环比提升 7pc。 盈利继续承压浦发银行 23Q1-3 归母净利润同比减少 30.8%，降幅较 23H1 扩大 7.5pc；营收同比减少 7.6%，降幅较 23H1 基本持平，盈利表现继续承压。 驱动因素来看，利润增速下行，主要归因主动加大减值计提力度，夯实经营基础。 23Q1-3 浦发银行资产减值损失同比增长 5.7%，增速较 23H1 提升 4.6pc。 展望未来，预计浦发银行仍将继续夯实基础，推进业务转型，盈利表现仍将边际承压。 息差逆势企稳浦发银行 23Q3 净息差（单季期初期末，下同）环比逆势微升 1bp 至 1.53%，归因资负结构调整初见成效。 驱动因素来看：（ 1）资产端： 生息资产收益率环比微升 2bp 至 3.82%，主要归因贷款结构改善。 23Q3 末浦发银行主动压降低利率的票据贴现。 23Q3 末票据贴现环比下降 7.7%，降幅较总贷款大 6.6pc。 （ 2）负债端： 计息负债成本率环比持平于 2.28%，判断是主动压降高成本存款，对冲了存款定期化的影响。 展望未来，受存量按揭降息等行业性因素影响，预计浦发银行息差仍有边际下行压力。 不良有所波动浦发银行 23Q3 末不良率、关注率环比分别+2bp、 +19bp，不良指标有所波动。判断主要归因：地产、零售领域风险行业性上行，叠加金融资产分类新规落地，导致不良认定加严。 盈利预测与估值23Q1-3 浦发银行夯实经营基础，息差逆势企稳。 预计 2023-2025 年归母净利润同比增长-30.45%/0.01%/4.51%，对应 BPS 20.79/21.61/22.49 元。现价对应 2023 年PB 估值 0.33 倍。目标价 9.06 元/股，对应 2023 年 PB 0.44 倍，现价空间 31%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

业绩概览23Q1-3 累计，中国平安归母净利润 875.75 亿元，同比-5.6%；归母营运利润1124.82 亿元，同比-9.8%；年化营运 ROE 为 16.7%，同比-3.2pc；寿险 NBV 335.74 亿元，同比+29.9%（重述后为+40.9%）；产险综合成本率（ COR） 99.3%，同比+1.6pc；总体基本符合预期。 核心关注1、盈利：预计优于主要同业23Q1-3 累计，寿险、产险、银行、资管、科技业务的归母净利润分别为599.53、 99.65、 229.72、 -43.44、 23.14 亿元，寿险、银行同比+6.9%、 +8.1%，其他业务同比下降，其中，资管业务亏损，同比-177.8%，承压较大。平安总体归母净利润同比小幅下降 5.6%，预计优于主要同业。2、寿险： NBV 增速小幅下滑（ 1） NBV： 23Q1-3 累计，寿险 NBV 同比增速+29.9%（重述后为+40.9%），相比 23H1，增速边际小幅放缓 2.7pc（重述后为 4.1pc），符合预期。平安今年前三季度的 NBV 强劲增长，主要由新单保费大增驱动。 23Q1-3 累计，平安新单保费1447.64 亿元，同比+44.8%，新业务价值率有所下降，同比下降 2.6pc（重述后下降 0.6pc）。（ 2）渠道： ①代理人： 23Q3 末，队伍规模 36 万人，同比-26.3%，相比 23H1，降幅略收窄 1.7pc；从产能看，平安强化绩优人群经营，队伍结构持续改善， 23Q1-3， 队伍的人均新业务价值近乎翻倍，同比高达+94.4%。 ②多元渠道：坚持发展更为均衡的专业化销售渠道是平安的重要策略之一，今年前三季度，银保等多元渠道贡献了平安 NBV 的 15.8%。（ 3）展望：平安通过队伍绩优分群、精细化经营，持续深化银保等多元渠道发展，有望塑造内功更为深厚的专业化销售渠道，助力未来业绩的长期增长。3、产险：自然灾害拉升 COR23Q1-3 累计，产险保险服务收入 2355.38 亿元，同比+6.8%；从 COR 看，同比上升 1.6pc 至 99.3%，台风暴雨等自然灾害导致的车险及非车险赔付成本上涨是主要拖累因素，其导致 COR 上升 1.1pc。平安在车险方面的 COR 控制保持较好，今年前三季度，车险 COR 为 97.4%，持续优于行业。4、保险投资：相对同业较稳23Q3 末，保险资金投资规模 4.64 万亿元，较年初+7.1%；年化净投资收益率、综合投资收益率分别为 4.0%、 3.7%，其中，净投资收益率同比-0.2pc，虽然受到权益市场震荡、中小企业信用风险增加等影响，平安的投资表现相对主要同业，仍然较为稳定。 盈利预测及估值中国平安以医疗健康打造价值增长新引擎，新任联席 CEO 郭晓涛有望为保险板块改革发展注入新活力。预计 2023-2025 年中国平安归母净利润同比增速7.3%/21.4%/22.3%。现价对应 2023-2025 年 0.55/0.51/0.47 倍 PEV。维持目标价65.94 元/股， 对应 2023E 集团目标 PEV 0.8 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 改革推进滞缓，经济环境恶化，地产风险扩大，长端利率大幅下行，股市剧烈波动

业绩概览23Q1-3 累计， 太保归母净利润为 231.49 亿元，同比-24.4%； 营收 2559.26 亿元，同比+1.0%；加权 ROE 9.9%，同比-6.2pc；寿险 NBV 同比+36.8%，产险综合成本率（ COR） 98.7%； NBV 超预期，利润低于预期。 核心关注1、 寿险： NBV 高增超预期（ 1） NBV ： 23Q1-3 累计， 太保 NBV 同比+36.8%，增速环比 23H1 逆势提升 5.3pc，超出市场预期，推测主要由于 7 月份高预定利率产品停售前，太保销售强劲。 从驱动因素看，新单保费和新业务价值率共同驱动太保的 NBV 高增。 23Q1-3 累计， 太保新单保费 744.19 亿元，同比+13.06%，其中， 代理人渠道和银保渠道新单同比分别+20.2%和+24.6%；推测期缴结构的改善是价值率提升的主因，其中，代理人渠道新保期缴规模同比+37.9%，银保渠道新保期缴规模则同比大增 289.5%。（ 2） 队伍： 太保着力提升代理人的专业化销售和自主经营能力， 今年前三季度， 月均核心人力占比、 绩优组织占比同比提升， 新人量质齐升， 13 月留存率大幅优化。（ 3）展望未来：太保“长航行动”二期纵深推进，启动以内勤转型为先导的组织变革，建设赋能型总部和经营型机构， 预计太保 23 年全年 NBV 增速领跑主要同业。2、 产险： COR 抬升符合预期23Q1-3， 太保产险原保费 1484.55 亿元， 同比+11.8%， 主要受益于非车业务的快速增长，非车险保费同比+19.3%； COR 为 98.7%，同比上升 1pc， 符合预期，主要受去年同期低基数，以及今年大灾等因素影响。3、投资： 投资收益率下降23Q3 末， 太保投资资产 2.17 万亿元，较上年末增加 11.1%；净投资收益率、总投资收益率分别为 3.0%、 2.4%，同比分别-0.2pc、 -0.8pc，权益市场调整影响太保投资收益表现，进而拖累净利润。 盈利预测与估值太保寿险 NBV 强劲增长， “长航行动”转型效能有望持续显现。 预计 2023-2025 年太保归母净利润同比增速为-3.2%/16.3%/19.4%。现价对应 2023-2025 年 0.47/0.43/0.38倍 PEV。 维持目标价 40.5 元， 对应 2023E 集团 PEV 0.7 倍， 维持“买入”评级。 风险提示改革深化滞缓，经济复苏不及预期，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动

光大银行 23Q1-3 利润增速基本平稳， 拨备水平有所下行。 数据概览光大银行 23Q1-3 归母净利润同比增长 3.0%，增速较 23H1 下降 0.3pc；营收同比减少 4.3%，跌幅较 23H1 扩大 1.8pc。光大银行 23Q3 末不良率为 1.35%，环比上升 5bp。拨备覆盖率为 176%，环比下降 13pc。 利润增速基本平稳光大银行 23Q1-3 归母净利润同比增长 3.0%，增速较 23H1 -0.3pc，利润增速保持低位平稳。驱动因素来看， 减值和税收的支撑加大，对冲其他非息增速及息差下行影响。 （ 1）支撑因素： ①减值： 23Q1-3 光大银行减值损失同比下降 12.8%，跌幅较 23H1 扩大 4.4pc。 ②税收： 23Q1-3 光大银行有效税率同比下降 3.5pc，判断加大了节税资产配置力度。 （ 1）拖累因素： ①息差： 23Q3 光大银行净息差（期初期末单季，下同）环比下降 4bp，拖累盈利； ②其他非息： 23Q1-3 光大银行其他非息同比增长 9.9%，增速较 23H1 下降 10pc，判断是受 23Q3 债市波动影响。展望未来，受息差下降影响，预计光大银行后续盈利增速仍面临下行压力。 息差水平环比下行23Q3 单季息差环比下降 4bp 至 1.73%，主要归因负债成本上行影响。 23Q3 计息负债成本率环比提升 5bp 至 2.39%。判断归因外币加息导致外币负债成本上升。展望未来，受存量按揭降息等因素影响，预计光大银行净息差仍有下行压力。 不良水平有所上行光大银行 23Q3 末不良率环比上行 5bp 至 1.35%，不良水平有所波动，判断是信用卡等零售业务的风险行业性上行影响。 拨备水平来看，光大银行 23Q3 末拨备覆盖率环比下降 13pc 至 176%，拨备水平有所下行，反哺利润。 盈利预测与估值23Q1-3 光大银行拨备反哺利润，利润增速保持基本平稳。 预计 2023-2025 年归母净利润同比增长 3.01%/2.98%/3.77%，对应 BPS 7.64/8.17/8.72 元。现价对应 2023年 PB 估值 0.39 倍。目标价 3.84 元/股，对应 2023 年 PB 0.50 倍，现价空间29%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露

业绩概览23Q1-3广发证券实现营业收入 180.1亿元，同比增长 2.8%；归母净利润 58.1亿元，同比增长 11.0%；加权平均净资产收益率 4.81%（未年化），同比减少0.01pct； 23Q3实现归母净利润 12.7亿元，同比增长 22.7%，环比减少 46.6%，业绩基本符合预期。分业务条线来看， 23Q1-3经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-10%/-10%/-10%/-20%/NA，占总营收比重分别为25%/2%/33%/14%/16%。 公募业务稳定贡献利润23Q1-3广发证券实现资管业务净收入 60.3亿，同比下降 10%。券商资管方面，23Q3广发证券资产管理私募资管月均规模为 2,139亿元，同比下降 41%，拖累资管收入。 公募基金方面，根据 wind 数据，截至 10月 30末， 易方达和广发基金管理规模分别为 16,574.69/12,699.52亿元， 分别较年初增长 9%/4%，规模继续排名市场第一、第二， 23H1二者合计对广发证券的净利润贡献为 23%。 8月 10日， 沪深交易所双双修订发布《指数基金开发指引》，将开发非宽基股票指数基金产品对指数发布时间满 6个月的要求缩短至 3个月， 有利于提高指数基金的开发效率。 截至 10月 30日，易方达基金管 ETF 管理规模为 2,408.66亿元，排名行业第二，有望受益于开发效率提升。 投行收入下滑，份额提升23Q1-3广发证券实现投行业务净收入 4.0亿元，同比减少 10%，判断系受阶段性收紧 IPO 和再融资扶优限劣影响，市场竞争加剧，承销费率有所下滑所致。 公司投行业务市场份额有所改善， 根据 Wind 数据， 23Q1-3公司股、债承销规模（按上市日统计） 市占率分别为 1.75%/1.82%， 同比提高 0.51/0.38pct。 投资净收入同比显著改善23Q1-3广发证券实现投资净收入 27.9亿元， 去年同期为亏损 0.5亿元， 年初至今投资表现显著改善，主要是因为 23Q3末交易性金融资产较年初增长 26%，以及 23Q3单季度的投资净收入同比增长 9.4亿。 盈利预测与估值广发证券旗下公募基金规模稳步扩张，投行市占率提升， 预计 2023-2025年归母净利润增速为 3%/8%/12%，对应 BPS 为 16.53/17.35/18.27元。 给予公司 2023年1.2倍 PB，对应目标价 19.83元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；投行业务恢复情况不及预期；权益市场修复不及预期。

23Q1~3宁波银行规模延续高增态势，但关注到息差略有压力。 业绩概览宁波银行 23Q1~3归母净利润同比+12.6%，增速环比 23H1下降 2.3pc，营收同比+5.5%，增速环比 23H1下降 3.8pc； 23Q3末不良率环比 23Q2持平于 0.76%，23Q3末拨备覆盖率较 23Q2末下降 8pc 至 481%。 利润增速放缓宁波银行 23Q1-3归母净利润同比增长 12.6%，增速环比 23H1下降 2.3pc； 23Q1~3营收同比增长 5.5%，增速环比 23H1下降 3.8pc，盈利增速略低于此前我们的预期，主要源于息差拖累加大。具体来看： （1）主要驱动因素： ①规模延续高增， 23Q3末生息资产同比增长 17.7%，增速环比 23Q2末加速 3.8pc。 ②减值贡献加大， 23Q1-3资产减值损失同比下降18.2%，降幅较 23H1大幅扩大 13.9pc。 （2）主要拖累因素： 息差拖累加大。 23Q1~3息差环比 23H1下降 4bp至 1.89%，受 22Q3净息差基数较高影响， 23Q1~3息差同比降幅较 23H1扩大 7bp。 息差边际下行宁波银行 23Q1~3息差环比 23H1下降 4bp 至 1.89%，归因负债成本率上行拖累。 （1）资产端： 23Q1~3生息资产收益率环比 23H1持平于 4.19%，我们测算 23Q1以来资产端收益率整体呈现稳健态势。 （2）负债端： 23Q1~3计息负债成本率环比 23H1上行 4bp至 2.13%，负债成本压力较大，判断是受行业性存款定期化的影响。 中收逆势增长23Q1~3宁波银行中间业务净收入同比+3.5%，增速环比 23H1逆势改善 2.2pc， 主要得益于手续费及佣金支出同比减少。 受资本市场波动、行业性理财费率调降等因素影响， 银行业中收增长较乏力， 但宁波银行仍能实现逆势增长，实属不易。 资产质量稳健23Q1-3末宁波银行不良率、关注率环比分别基本持平于 0.76%、 0.54%，资产质量指标整体稳健。 23Q3末拨备覆盖率环比下降 8pc 至 481%，拨备覆盖率在上市银行中仍处于较高水平。 盈利预测与估值预计 2023-2025年宁波银行归母净利润同比增长 14.6%/15.5%/16.1%，对应 BPS26.85/30.86/35.51元。 截至 2023年 10月 30日收盘， 现价对应 2023-2025年 PB0.90/0.78/0.68倍。 目标价 29.54元/股，对应 2023年 PB 1.10倍，现价空间 22%，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

业绩概览23Q1-3 东方证券实现营业收入 137.0 亿元，同比增长 13.9%；归母净利润 28.6 亿元，同比增长 42.7%；加权平均净资产收益率 3.67%（未年化），同比增加0.88pct。 23Q3 实现归母净利润 9.6 亿元，同比下滑 29.5%， 环比增长 102%， 业绩符合预期。分业务条线来看， 23Q1-3 经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-7%/-13%/-21%/16%/71%，占总营收比重分别为16%/9%/12%/10%/18%。 资管收入受降费影响承压财富管理： 2023Q1-3 东方证券实现经纪业务净收入 21.6 亿元，同比下降 7%，主要是因为市场日均股基成交额同比下降 3%至 1.01 万亿元， 经纪业务收入降幅高于股基成交额降幅，判断系代销收入降幅更大所致。 虽然受市场波动影响，财富管理收入有所下滑，但公司转型基金投顾的步伐领先市场， 23H1 末公司基金投顾规模约 153 亿元， 累计服务客户 19.6 万人， 客户留存率达 75%，复投率达73%， 公司投顾策略平均盈利客户占比高于公募基金平均盈利客户占比。资产管理： 2023Q1-3 东方证券实现资管业务净收入 16.2 亿元，同比下降 21%。截至 2023 年 10 月 30 日，汇添富、东方红的管理规模分别为 8,599.95/1,841.75 亿元，排名市场第 8/33 名， 23H1 汇添富、东方红合计对公司净利润贡献 35%，在券商中排名领先。我们认为股市震荡以及公募权益产品管理费率下调 导致公司资管收入下滑，截至 10 月 30 日，汇添富、东方红的股票型以及混合型产品规模占比分别为 30%/67%，高于行业的 24%，致使公司资管收入短期承压。 投资净收入环比增速亮眼23Q1-3 东方证券实现投资净收入 24.2 亿元， 同比增长 71%， 其中 23Q3 投资净收入 9.0 亿元，环比增 146%， 表现好于预期， 预计是因为公司灵活调整配置策略， 因此受股市下行影响较小。 盈利预测与估值东方证券投资收入逆势环比增长， 资管收入受降改革影响短暂承压，但长期仍受益于公募行业扩容以及居民财富转移，预计 2023-2025 年归母净利润同比增39%/14%/13%， BPS 为 9.48/9.90/10.38 元，现价对应 PB 为 0.91/0.87/0.83 倍。 给予公司 2023 年 1.3 倍 PB，对应 目标价 12.32 元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；权益市场修复不及预期。

南京银行 Q3业绩增速放缓，零售战略和新增网点计划持续推进。 数据概览南京银行 23Q1-3归母净利润同比增长 2.1%，增速较 23H1下降 3.2pc；营收同比增长 1.4%，增速较 23H1下降 1.8pc。 南京银行 23Q3末不良率为 0.90%， 较 23Q2末持平； 拨备覆盖率为 381%， 较 23Q2末提升 1pc。 营收增速放缓南京银行 23Q1-3营收同比增长 1.4%，增速较 23H1下降 1.8pc，主要受利息净收入增速和其他非息收入增速放缓影响。 ①23Q1-3利息净收入同比下滑 2.8%，增速较 23H1放缓 3.4pc，主要受息差降幅扩大影响，我们测算南京银行 23Q3单季息差（期初期末）同比收窄 33bp，较 23Q2同比降幅扩大 11bp。 ②23Q1-3其他非息同比增长 21%，增速较 23H1下降 3.2pc。 息差环比收窄测算南京银行 23Q3单季息差（期初期末）为 1.40%，较 23Q2下降 7bp，受资负两端共同影响。 ①23Q3资产收益率为 4.24%，较 23Q2下降 3bp，判断主要是价格因素所致，受 LPR 调降、市场供需情况影响，贷款价格仍有下行压力。 ②23Q3负债成本率为 2.52%，较 23Q2上升 5bp，判断与负债结构有关。负债成本上升受以下因素影响：一方面存款占负债的比重下降， 23Q3末存款环比下降1.5%，增速较计息负债慢 2pc；另一方面活期存款占比下降， 23Q3末活期存款占比为 22.6%，较 23Q2末下降 1pc，同时 Q3单季新增存款主要是个人定存。 关注环比波动南京银行 23Q3末不良率为 0.90%，环比持平；关注率为 0.97%，环比增加 12bp，判断主要是受个别大户影响；拨备覆盖率为 381%，环比略升 1pc。 零售战略推进消金方面，南银法巴消金子业务稳步增长， 23Q3末表内贷款余额达到 285亿元，较年初净增 245亿元；财富方面， 23Q3末南京银行零售 AUM 达到 7205亿元，较年初增长 16%。此外，新增网点计划有序推进， 南京银行三季度有 8家网点新开业，营业网点总数增至 268家。 盈利预测与估值预计南京银行 2023-2025年归母净利润同比增长 4.67%/8.24%/9.75%， 对应 BPS13.39/14.82/16.40元。现价对应 2023-2025年 PB 估值 0.58/0.53/0.48倍。目标价为 10.04元/股，对应 23年 PB0.75倍，现价空间 28%，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发

中国行银行23Q1-3业绩韧性超预期，资产质量改善。 数据概览中行23Q1-3归母净利润同比增长1.6%，增速较23H1回升0.8pc；营收同比增长7.1%，增速较23H1下降1.8pc。中行23Q3末不良率为1.27%，环比下降2bp。拨备覆盖率为195%，环比提升7pc。 盈利韧性凸显中行23Q1-3归母净利润同比增长1.6%，增速较23H1逆势回升0.8pc，略超市场预期。驱动因素来看，主要归因：减值拖累改善、税收支撑加大。 （1）减值拖累改善：23Q1-3中行减值损失同比增长10.1%，增幅较23H1收窄4.8pc。 （2）税收支撑加大：23Q1-3中行有效税率同比下降1.4pc，判断由于中行加大了地方债等节税资产的布局力度，免税收入占比上升。展望未来，受行业性息差下行拖累，叠加去年同期高基数影响，预计后续中收营收增速面临下行压力。 息差边际企稳中行23Q3测算净息差（期初期末，单季）环比基本持平于1.58%，判断主要是境外息差回升，对冲境内息差下行影响。根据中银香港披露，2023Q3中银香港净息差1.72%，环比2023Q2走阔10bp。根据中行中报，外币资产占总资产约22%，如假设外币息差走阔10bp，可对冲人民币资产息差下行3bp。展望未来，受存量按揭降息影响，预计中行息差仍有下行压力，但考虑到外币息差仍处于上行通道，预计中行息差韧性将继续优于行业大势。 资产质量改善中行23Q3末不良率环比-2bp至1.27%，资产质量有所改善。从生成角度，测算中行TTM不良生成率环比-3bp至0.54%，生成压力有所缓解。从拨备来看，中行23Q3末拨备覆盖率环比+7pc至195%，拨备水平小幅提升。 盈利预测与估值中行23Q1-3业绩韧性超预期，资产质量改善。预计2023-2025年归母净利润同比增长1.59%/2.26%/5.40%，对应BPS7.54/8.06/8.62元。现价对应2023年PB估值0.51倍。目标价4.49元/股，对应2023年PB0.60倍，现价空间17%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

业绩概览23Q1-3累计，国寿归母净利润为 162.09亿元，同比-47.8%，新准则下归母净利润355.41亿元，同比-36%；营收 7093.33亿元，同比+1.2%；加权 ROE 3.67%，同比-2.94pc；寿险 NBV 同比+14%； 负债端符合预期，盈利表现低于预期。 核心关注 1、 NBV： 增速放缓23Q1-3累计，国寿 NBV 同比+14%，增速环比 23H1下降 5.9pc， 符合预期， 今年三季度的新旧产品切换、公司内部业务重心转向增员等是增速边际放缓的主要原因。 国寿 23年前三季度 NBV 稳健增长，主要受益于新单保费的驱动，新业务价值率方面则推测保持平稳。 23Q1-3累计，国寿新单保费 1966.56亿元，同比+14.8%，其中，十年期及以上首年期交保费 446.39亿元，同比+15.4%，占首年期交保费比例 42.12%。 2、 队伍： 量稳质优23Q3末，国寿代理人数量 66万，同比-8.3%，环比去年末仅微降 1.2%，队伍规模企稳态势进一步巩固。从产能看，国寿代理人队伍质态持续提升， 今年前三季度个险代理人月人均首年期交保费同比增长 28.6%。展望未来，国寿坚持有效队伍驱动业务发展，深入落地细化“销售渠道强体工程”，在入口端持续提升新人招募质量，强化优增优育，新人留存情况有望进一步改善，我们预计销售队伍的量稳质优，将驱动国寿开门红及明年的 NBV 保持平稳增长。 3、投资： 下降承压23Q3末，国寿投资资产 5.52万亿元，较上年末增加 9%；净投资收益率、总投资收益率分别为 3.81%、 2.81%，同比分别-0.31pc、 -1.22pc， 国寿总投资收益率的下降，主要受到权益市场调整的影响，投资收益的减少亦对公司利润形成较大拖累。 展望未来，随着权益市场的企稳向好，国寿的投资表现有望改善。 盈利预测与估值国寿负债端队伍规模率先企稳、产能持续提升，未来 NBV 有望延续稳定增长，若经济回暖预期增强，国寿资产端将凸显较高弹性。 考虑到投资承压，我们下调国寿的净利润预测，预计 2023-2025年国寿归母净利润同比增速为-12.2%/28.6%/34.5%。现价对应 2023-2025年 0.73/0.68/0.62倍 PEV。维持目标价 46.76元，对应 2023E 集团 PEV1.0倍， 维持“买入”评级。 风险提示改革深化滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

杭州银行 23Q1~3 盈利延续高增态势，资产质量整体稳健。 业绩概览杭州银行 23Q1-3 归母净利润同比增长 26.1%，增速较 23H1 微降 0.2pc；营收同比增长 5.3%，增速较 23H1 微降 0.8pc。 23Q3 末不良率环比 23Q2 末持平于0.76%，拨备覆盖率环比 23Q2 末下降 1.6pc 至 569.5%。 盈利高增延续杭州银行 23Q1-3 归母净利润同比增长 26.1%，增速较 23H1 微降 0.2pc；营收同比增长 5.3%，增速较 23H1 微降 0.8pc。 23Q1~3 归母净利润同比增速在已披露业绩的 11 家城商行中居首位，驱动因素来看： （ 1）主要驱动因素： ①规模扩张提速， 23Q3 末总资产同比增长 14.5%，增速较23Q2 末提升 0.7pc。 ②非息贡献加大， 23Q1~3 非息收入对营收增速贡献较 23H1提升 4.0pc 至 1.5%，主要源于其他非息同比高增。（ 2）主要拖累因素： 息差拖累加大。 23Q1~3 息差环比 23H1 下降 4bp 至 1.53%， 23Q1~3 息差同比降幅较 23H1 进一步扩大 5bp。 息差仍有拖累23Q1~3 杭州银行净息差环比 23H1 进一步下降 4bp 至 1.53%， 23Q1~3 息差同比降幅较 23H1 进一步扩大 5bp。驱动因素来看： （ 1）资产端： 23Q1~3资产收益率环比 23H1下降 4bp至 3.90%，同比降幅较 23H1扩大 2bp。生息资产收益率延续下行趋势，主要受贷款利率行业性下行影响。（ 2）负债端： 23Q1~3负债成本率环比 23H1下降 1bp至 2.32%，同比降幅较 23H1收窄 2bp。环比来看，计息负债成本率有所改善，但幅度有限，主要与存款定期化趋势有关。 23Q3 末定期存款环比 23Q2 末增长 3.6%，增速较总存款快 3.7pc。展望未来，受 23Q4 存量按揭降息影响，预计后续息差仍有下行压力。 资产质量稳健23Q3 末杭州银行的不良率、关注率、逾期率环比 23Q2 末分别持平、 -7bp、 +9bp至 0.76%、 0.37%、 0.68%。注意到逾期率有小幅波动，但 23Q3 末逾期贷款偏离度 89.06%，判断逾期贷款大概率已经全部纳入不良，不良认定严格。且关注率环比改善、不良率仍处低位，资产质量整体稳健。 23Q3 末拨备覆盖率环比下降1.6pc 至 569.5%，拨备水平充足，拨备覆盖率在上市银行中仍处于极高位置。 盈利预测与估值预计 2023-2025 年杭州银行归母净利润同比增长 26.75%/22.12%/22.65%，对应BPS 15.85/18.28/21.30 元。 目标价 13.47 元/股，对应 2023 年 PB 为 0.85 倍， 现价空间为 25%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露

工商银行23Q1-3利润同比微增，不良生成改善。数据概览工商银行23Q1-3归母净利润同比增长0.8%，增速较23H1下降0.4pc；营收同比减少3.5%，跌幅较23H1扩大1.2pc。工商银行23Q3末不良率为1.36%，环比持平。拨备覆盖率为216%，环比下降2pc。盈利增速下行工商银行23Q1-3归母净利润同比增长0.8%，增速较23H1下降0.4pc；营收同比减少3.5%，跌幅较23H1扩大1.2pc，盈利增速下行，归因息差拖累加大、中收增速放缓。（1）净息差：2023Q3工行净息差（期初期末，单季，下同）环比下行9bp至1.54%。（2）中收：2023Q1-3工行中收同比减少6.1%，跌幅较23H1扩大2.7pc。 展望未来，考虑到2022Q4工行息差与其他非息的低基数影响，预计2023Q4工行营收增速有望边际企稳。息差环比下行工商银行2023Q3单季息差环比下降9bp至1.54%。驱动因素来看：（1）资产端：2023Q3生息资产收益率环比下降5bp至3.37%。判断受两个因素影响：①低收益率的票据占比提升，23Q3末票据贴现较23Q2末增长5.0%，增速较总贷款快1.9pc。②贷款利率行业性下行影响。（2）负债端：2023Q3计息负债成本率环比提高4bp至2.04%，判断与存款定期化趋势有关。2023Q3末，工商银行定期存款环比2023Q2末增长5.4%，增速较总存款快1.1pc。展望未来，受存量按揭降息影响，预计后续工行息差仍有下行压力。不良生成改善从存量指标来看，工行2023Q3末不良率1.36%，较2023Q2末基本持平，资产质量保持平稳。从生成指标来看，工行2023Q1-3测算不良生成率0.52%，同比改善16bp，不良生成压力有所改善。盈利预测与估值工行利润同比微增，不良生成改善。预计2023-2025年归母净利润同比增长0.82%/2.41%/7.41%，对应BPS9.52/10.23/11.01元。现价对应2023年PB估值0.50倍。目标价5.71元/股，对应2023年PB0.60倍，现价空间20%。风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

数据概览23Q1-3东方财富实现营业总收入 84.9亿元，同比减少 11.2%；归母净利润 62.1亿元，同比下降 5.8%；加权平均净资产收益率为 9.16%（未年化），同比下滑2.29pct。 23Q3归母净利润 19.8亿元， 同比减少 7.7%，环比下降 9.6%， 业绩基本符合预期。 市场交投低迷， 业绩继续承压23Q1-3东方财富实现营业收入（主要是基金代销收入） 30.7亿元，同比下降13%， 降幅较 23H1有所扩大， 判断受公募基金降费以及基金发行受挫影响。 23Q3新发基金份额（按基金成立日统计） 同比下滑 43%， 较 23Q2的降幅 36%进一步扩大， 且环比下降 3%。 其中股票型基金 23Q3新发份额同比减少 48%，但环比增长 33%。 23Q1-3东方财富实现手续费及佣金净收入 37.6亿，同比减少 10%。 23Q1-3市场日均股基成交额同比下滑 3%， 其中 23Q3下滑 9%至 9,170亿元， 判断散户交易活跃度下降以及佣金率下滑是拖累公司手续费收入下滑的主因。 23Q1-3东方财富实现利息净收入 16.7亿元， 同比减少 10%， 判断系利息支出增长较快所致。 信用业务继续扩张， 23Q3末公司两融余额同比增长 19%， 环比增长 6%， 市占率也同比提高 0.35pct 至 2.72%。 23Q1-3东方财富实现投资收入 16.1亿元，（包括投资收益和公允价值变动损益），同比增长 61%， 主要得益于公司交易性金融资产规模同比增长 30%。 加大研发投入， 回购彰显信心23Q1-3公司研发费用同比增长 11%至 7.9亿元，占总营收比重同比提高 1.8pct，环比提高 0.5pct 至 9.3%， 在 AI 方面投入持续加大， 未来有望在更多金融场景中使用 AI 赋能，提高用户体验感。 2023年 8月， 公司公告称拟使用公司自有资金、 以不超过 22元/股的价格回购公司总股本的 0.14%-0.29%， 用于员工持股计划或股权激励计划， 预计使用资金约5-10亿元。 截至 10月 18日， 公司已回购的份额占总股本的 0.05%， 使用资金总额为 13,125.76万元。 此次回购计划体现管理层对公司未来发展前景的信心及对公司长期价值的认可， 亦有利于公司建立长效激励机制。 盈利预测及估值23Q1-3东方财富代销收入、 证券业务手续费及佣金净收入受市场低迷影响同比下滑， 但两融市占率继续提升。 东方财富加大对 AI 的投入， 并且回购股份用于股权激励， 利于公司长期发展， 预计 2023-2025年公司归母净利润同比增速分别为-2%/15%/14%，对应 EPS 为 0.63/0.72/0.83元，现价对应 PE23.92/20.81/18.25倍。 给予 2023年 30倍 PE，对应目标价 18.89元， 维持“买入”评级。 风险 提示宏观经济大幅下行；资本市场景气度不及预期；基金代销行业竞争加剧。